编号 : 新世纪债评 (2013) 概述新世纪评级评级对象 : 金红叶纸业集团有限公司 2014 年度第一期短期融资券 ( 简称本期短券 ) 信用等级 : A-1 评级时间 : 2013 年 10 月 15 日发行规模 : 8 亿元发行目的 : 补充营运资金归还银行借款存

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1 金红叶纸业集团有限公司 [ 此处键入本期债券名称全称 ] 2014 年度第一期短期融资券信用评级报告债项信用等级 : A-1 级评级时间 : 2013 年 10 月 15 日上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

编号 : 新世纪债评 (2013) 010118 概述新世纪评级评级对象 : 金红叶纸业集团有限公司 2014 年度第一期短期融资券 ( 简称本期短券 ) 信用等级 : A-1 评级时间 : 2013 年 10 月 15 日发行规模 : 8 亿元发行目的 : 补充营运资金归还银行借款存续期限 : 365 天偿还方式 : 每季付息一次, 到期一次还本, 最后一期利息随本金一起兑付

2 编号 : 新世纪债评 (2013) 概述新世纪评级评级对象 : 金红叶纸业集团有限公司 2014 年度第一期短期融资券 ( 简称本期短券 ) 信用等级 : A-1 评级时间 : 2013 年 10 月 15 日发行规模 : 8 亿元发行目的 : 补充营运资金归还银行借款存续期限 : 365 天偿还方式 : 每季付息一次, 到期一次还本, 最后一期利息随本金一起兑付增级安排 : 无主要财务数据及指标项目 2010 年 2011 年 2012 年金额单位 : 人民币亿元发行人母公司数据 : 2013 年上半年度货币资金短期刚性债务所有者权益现金类资产 / 短期刚性债务 [ 倍 ] 发行人合并数据及指标 : 流动资产货币资金流动负债短期刚性债务所有者权益营业收入净利润经营性现金净流入量 EBITDA 资产负债率 [%] 流动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 经营性现金净流入与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入与流动负债比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 短期刚性债务 [ 倍 ] 注 : 根据金红叶纸业经审计的 2010~2012 年及未经审计的 2013 年上半年度财务数据整理计算分析师李兰希 Tel:(021) llx@shxsj.com 评级观点上海新世纪资信评估投资服务有限公司 ( 简称新世纪公司或本评级机构 ) 对金红叶纸业集团有限公司 ( 简称金红叶纸业该公司或公司 ) 发行的期限为 365 天的 8 亿元 2014 年度第一期短期融资券进行了评级, 反映了金红叶纸业在股东支持市场地位盈利能力及主业现金回笼等方面所具有的优势, 同时也反映了公司在即期债务偿付原材料价格变动及对外担保等方面所面临的压力与风险主要优势 : 较强的主业现金回笼能力及货币资金存量金红叶纸业的主业现金回笼能力较强, 并保持了一定的可动用货币资金存量, 可为本期债务偿付提供一定支持市场地位突出金红叶纸业在我国生活用纸领域品牌及规模等优势明显, 市场地位突出股东支持金红叶纸业股东金光投资为我国规模最大的综合造纸企业, 综合实力较强, 可在资金等多方面给予公司支持主要风险 : 即期债务偿付压力大金红叶纸业债务期限结构欠佳, 短期刚性债务规模较大, 公司面临较大的即期债务偿付压力原材料价格波动风险纸浆为造纸企业的主要原材料, 纸浆价格的变动易对金红叶纸业盈利情况产生较大影响后续投融资压力大金红叶纸业未来 1~2 年内产能扩张仍需要投入较大的资金, 面临较大的投融资压力卢艳红 Tel:(021) luyanhong@shxsj.com 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel:(021) Fax:(021) mail@shxsj.com 1

3 未来展望通过对金红叶纸业及其发行的本期短券主要信用风险要素的分析, 新世纪公司给予公司 AA 主体信用等级, 评级展望为稳定 ; 认为本期短券还本付息安全性高, 并给与本期短券 A-1 信用等级上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2

4 声明本评级机构对金红叶纸业集团有限公司 2014 年度第一期短期融资券的信用评级作如下声明 : 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外, 本评级机构评估人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立客观公正的关联关系本评级机构与评估人员履行了实地调查和诚信义务, 有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实客观公正的原则本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断, 未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料, 评级对象对其提供资料的合法性真实性完整性正确性负责本信用评级报告用于相关决策参考, 并非是某种决策的结论建议本次评级的信用等级有效期至金红叶纸业集团有限公司 2014 年度第一期短期融资券本息的约定偿付日止鉴于信用评级的及时性, 本评级机构将对评级对象进行跟踪评级在信用等级有效期限内, 评级对象在财务状况外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机构提供相关资料, 本评级机构将按照相关评级业务规范, 进行后续跟踪评级, 并保留变更及公告信用等级的权利本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料, 其版权归本评级机构所有, 未经授权不得修改复制转载散发出售或以任何方式外传 3

5 金红叶纸业集团有限公司 2014 年度第一期短期融资券信用评级报告一募集资金用途 ( 一 ) 债项概况该公司拟申请注册发行待偿还余额不超过 15 亿元的短期融资券, 公司 2014 年度第一期短期融资券拟发行金额为 8 亿元, 期限 365 天公司拟将募集资金用于补充营运资金和偿还银行借款 ( 本期拟发行短期融资券概况如图表 1 所示 ) 图表 1. 拟发行的本期短券概况短期融资券名称 : 金红叶纸业集团有限公司 2014 年度第一期短期融资券注册额度 : 15 亿元人民币本期发行规模 : 8 亿元人民币短期融资券期限 : 365 天定价方式 : 按面值发行增级安排 : 无资料来源 : 金红叶纸业 ( 二 ) 募集资金用途 1. 补充营运资金近年来该公司生产规模持续扩大, 产量不断增加, 使得公司对采购纸浆等原材料的营运资金需求增加公司拟将本期募集资金中的 5 亿元用于补充营运资金需求, 缓解公司运营压力, 增强市场竞争力 2. 偿还银行借款目前该公司外部融资主要通过银行借款获得, 融资渠道相对单一, 整体融资成本较高公司拟将本期短期融资券募集资金中的 3 亿元用于置换银行借款, 以提高直接融资比例, 优化融资结构, 降低融资成本 4

6 二公司信用质量该公司原名为金红叶纸业 ( 苏州工业园区 ) 有限公司, 由亚洲浆纸业股份有限公司 ( 以下简称亚洲浆纸业 ) 于 1996 年 3 月投资设立, 初始注册资本为万美元自成立以来, 公司注册资本持续增加, 资本实力不断增强亚洲浆纸业分别于 1999 年 11 月和 2002 年 7 月将公司 90% 股权和 10% 股权转让给金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司 ( 以下简称金光投资 ), 金光投资成为公司单一股东 2010 年 4 月, 公司更为现名 2011 年 11 月,JO GLOBAL INVESTMENT PTE.LTD( 以下简称 JO GLOBAL ) 对公司增资 9800 万美元, 至此金光投资和 JO GLOBAL 持股比例分别为 84.87% 和 15.13% 经多次增资, 截至 2013 年 6 月末公司注册资本为万美元, 实收资本为万美元该公司目前主要从事生活用纸的生产和销售业务, 是我国领先的生活用纸制造公司之一公司产品包括卫生纸面巾纸厨房用纸湿纸巾等, 旗下拥有唯洁雅清风和真真高中低档三大品牌截至 2013 年 6 月末公司原纸年产能达 65 万吨, 成品纸产能达到 80 万吨, 生产基地位于江苏苏州海南洋浦湖北孝感和辽宁新民 ; 公司产品主要集中于国内销售, 在全国拥有 21 个分公司和 350 个营业所, 营销网络已基本覆盖全国该公司为金光投资下属生活用纸的生产运营主体, 实际控制人为自然人黄志源金光投资为我国规模最大的综合性造纸企业, 能够在经营及融资等方面给予公司支持公司已根据自身业务发展需要设置了内部组织架构, 并制定了内部管理制度, 内部控制较严格, 为公司战略规划的有效执行和持续稳定运作提供了可靠保障该公司是我国领先的生活用纸制造企业, 生产设备先进技术研发能力较强, 生产规模优势明显, 公司产品在国内具有较高的市场占有率和品牌知名度, 清风品牌尤为突出近年来公司产销率均处于良好水平, 已基本建立覆盖全国的营销网络, 公司收入规模逐年增长, 主业总体发展态势较好该公司资本实力较强, 负债经营程度处于合理水平, 但以流动负债为主的债务期限结构欠合理, 公司面临较大的即期债务偿付压力公司盈利情况随着纸浆价格变化而具有一定波动性, 且相对于工商业用纸企业具有毛利率高期间费用大的特点近几年, 公司销售费用开支压力 5

持续增加, 总体盈利水平一般公司经营活动现金流状况尚可, 并保持了一定的可动用货币资金存量, 可为即期债务偿付提供一定的缓冲公司流动资产变现能力较强, 总体资产质量较好经本评级机构信用评级委员会评审, 评定金红叶纸业集团有限公司主体信用等级为 AA 级, 评级展望为稳定 [ 详见金红叶纸业集团有限公司主体信用评级报告 ] 三短期偿债能力分析 ( 一 )

7 持续增加, 总体盈利水平一般公司经营活动现金流状况尚可, 并保持了一定的可动用货币资金存量, 可为即期债务偿付提供一定的缓冲公司流动资产变现能力较强, 总体资产质量较好经本评级机构信用评级委员会评审, 评定金红叶纸业集团有限公司主体信用等级为 AA 级, 评级展望为稳定 [ 详见金红叶纸业集团有限公司主体信用评级报告 ] 三短期偿债能力分析 ( 一 ) 现金流分析该公司产品结算周期一般为 1~2 月, 主业获现能力较强,2010~2012 年公司营业收入现金率分别为 % % 和 %,2013 年上半年度为 % 近几年, 受纸浆价格先升后降的变动和产能扩充的影响, 公司经营活动产生的现金流净额有所波动,2010~2012 年分别为 9.10 亿元 5.26 亿元和 3.26 亿元,2013 年上半年度为 4.71 亿元 2010~2012 年度, 该公司 EBITDA 分别为 2.07 亿元 4.65 亿元和 7.69 亿元, 主要由利润总额及固定资产折旧构成,2012 年其在 EBITDA 中占比分别为 46.37% 和 23.57%, 随着公司债务的增长, 财务费用在 EBITDA 中占比也显著上升,2012 年已达到 29.18% 相对公司偏高的刚性债务规模,EBITDA 对刚性债务及利息支出的覆盖程度不高图表 2. 公司现金流对债务的覆盖情况指标名称 2010 年 2011 年 2012 年 EBITDA/ 利息支出 ( 倍 ) EBITDA/ 刚性债务 ( 倍 ) 经营性现金净流入与流动负债比率 (%) 经营性现金净流入与负债总额比率 (%) 资料来源 : 根据金红叶纸业提供的数据绘制该公司投资环节现金支出主要为购建纸机厂房等固定资产等, 2010 年以来公司苏州总部 TM9/TM11 湖北金红叶 TM1/TM2 等多个产能建设项目启动, 投资支出较大,2010~2012 年公司投资活动产生的现金流量净额分别为亿元亿元和亿元,2013 上半年度为亿元根据公司产能扩张计划, 公司尚需投入较大资金购置机器设备及厂房等, 所需资金除部分依靠股东提供外, 主要依靠银行借款等外部融资渠道解决, 预计未来中短期内公司投资性现金流仍将保持较 6

8 大流出状态图表 3. 公司现金流变化趋势 ( 单位 : 亿元 ) 年 2011 年 2012 年 2013 年上半年度经营活动产生的现金流净额投资活动产生的现金流净额筹资活动产生的现金流净额现金及现金等价物净增加额资料来源 : 根据金红叶纸业提供的数据整理绘制 ( 二 ) 流动性分析近几年, 该公司纸机设备房屋建筑等投入持续增加, 资产规模保持较快增长,2012 年末和 2013 年 6 月末公司资产总额分别达到亿元和亿元造纸业作为资本密集型产业, 其生产设备价值较高, 机器设备厂房等非流动资产是造纸企业资产的主要构成 2012 年末公司流动资产和非流动资产分别为亿元和亿元, 分别占资产总额的 55.62% 和 45.38%, 与行业特征一致 2012 年末公司固定资产和在建工程分别为亿元和 4.47 亿元, 分别占非流动资产的 79.30% 和 7.43% 公司固定资产中, 纸机等机器设备账面价值为亿元, 成新率为 79.64% 1, 房屋建筑物账面价值为 6.22 亿元, 折旧年限均为 25 年公司在建工程主要为产能扩建项目, 预计 2015 年末完工此外, 2012 年末公司其他非流动资产为 2.39 亿元, 为一年期以上的内保外贷的长期保证金从流动资产的周转效率来看,2010~2012 年公司应收账款周转速度分别为 8.24 次 8.75 次和 9.54 次, 存货周转速度分别为 7.27 次 8.76 次和 7.68 次, 资产流动性保持较好水平总体上看, 公司资产构成较为合理, 主要的流动资产变现能力较强, 资产质量较好 1 以账面价值除以原值进行简单测算 7

9 图表 4. 公司流动资产结构及变化趋势 ( 单位 : 亿元 ) 100 货币资金应收账款预付款项存货其他年末 2011 年末 2012 年末 2013 年 6 月末注 : 根据金红叶纸业提供的数据整理绘制从负债结构看, 该公司负债主要集中于流动负债,2012 年末和 2013 年 6 月末公司长短期债务比分别为 23.88% 和 19.97% 2012 年末公司流动负债为亿元, 主要由短期借款应付票据和应付账款组成, 占流动负债的比重分别为 50.44% 20.90% 和 18.27% 2012 年末及 2013 年 6 月末公司短期刚性债务规模分别达到亿元和亿元, 公司面临较大的即期债务偿付压力该公司资产以非流动资产为主, 而负债中流动负债规模较大, 资产和负债期限匹配情况不理想近年来, 随着公司经营结余现金的积累以及营运资金的增加, 流动资产对流动负债的保障程度逐年提高, 但覆盖程度较低, 若剔除不可动用的货币资金后则更低 2012 年末公司流动比率和速动比率分别为 % 和 91.31% 图表 5. 公司流动负债构成及变化趋势 ( 单位 : 亿元 ) 100 短期借款应付票据应付账款其他应付款一年内到期的非流动负债其他年末 2011 年末 2012 年末 2013 年 6 月末注 : 根据金红叶纸业提供的数据绘制 ( 三 ) 财务弹性该公司股东金光投资是国内规模最大的综合性造纸企业, 综合实力较强金光投资下辖林业营造木浆制造和纸制品生产及深加工, 已形 8

10 成林浆纸一体化的良性循环产业链, 可在资金原材料采购及产品销售等多方面为公司提供支持该公司与多家银行保持了较长时间的合作关系, 截至 2013 年 6 月末, 各家银行给予公司共计亿元的授信额度, 目前公司已使用亿元, 尚余亿元授信额度, 后续仍有一定的融资空间四风险揭示 ( 一 ) 即期债务偿付压力大近几年, 该公司生产规模持续扩充, 融资规模逐年增加, 且债务期限结构欠合理, 公司已积累了较大的短期刚性债务规模, 面临较大的即期债务偿付压力目前公司处于产能扩张阶段, 未来产能建设资金需求较大, 营运资金需求也将随着产能的释放而增加, 预计未来公司即期债务还将进一步增加 ( 二 ) 原材料价格变动风险纸浆为该公司的主要原材料, 纸浆价格的变动易对公司盈利情况产生较大影响 2010 年末, 我国针叶浆阔叶浆的价格大幅上涨, 涨幅分别达到 61.05% 和 61.16%,2011 年以来又逐渐回落,2013 年价格又有所回升公司的整体盈利情况也相应的出现了先下滑后好转的变动趋势若未来原材料价格大幅上涨, 将会对公司盈利造成不利影响 ( 三 ) 或有损失风险该公司对外担保余额较大, 截至 2012 年末对外担保余额已达到亿元, 担保比率达到 44.48% 尽管公司对外担保系由金光投资在其体系内统筹安排, 被担保方均为关联企业, 公司也获得了关联方亿元的担保, 但较大余额的对外担保仍存在一定或有损失风险五结论该公司为金光投资下属的生活用纸生产运营主体, 能够得到股东金光投资的大力支持 ; 公司主业市场地位突出, 主业现金回笼能力较强, 且保持了一定的可动用货币资金存量, 以及主要流动资产较好的变现能力, 可为公司本期债券偿付提供保障 9

11 跟踪评级安排根据中国人民银行监管要求和本评级机构的业务操作规范, 在本期短券存续期 ( 本期短券发行日至约定的本息偿付日 ) 内, 本评级机构将对其进行持续跟踪评级跟踪评级期间, 本评级机构将持续关注发行人外部经营环境的变化影响发行人经营或财务状况的重大事件发行人履行债务的情况等因素, 并出具跟踪评级报告, 以动态地反映发行人本期短券的信用状况 ( 一 ) 跟踪评级时间和内容本评级机构对本期短券的持续跟踪评级的期限为融资券发行日至融资券到期日定期跟踪评级将在本期短券成功发行后每 6 个月出具一次正式的定期跟踪评级报告定期跟踪评级报告与首次评级报告保持衔接, 如定期跟踪评级报告与上次评级报告在结论或重大事项出现差异的, 本评级机构将作特别说明, 并分析原因另外, 本评级机构也将对发行人发债后累计出现的违约率进行描述和分析不定期跟踪评级自本次评级报告出具之日起进行在发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时, 发行人应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构相应事项本评级机构持续跟踪评级人员将密切关注与发行人有关的信息, 在认为必要时及时安排不定期跟踪评级并调整或维持原有信用级别不定期跟踪评级报告在本评级机构向发行人发出重大事项跟踪评级告知书后 10 个工作日内提出 ( 二 ) 跟踪评级程序定期跟踪评级前向发行人发送常规跟踪评级告知书, 不定期跟踪评级前向发行人发送重大事项跟踪评级告知书跟踪评级将按照收集评级所需资料现场调研评级分析评级委员会审核出具评级报告公告等程序进行本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对发行人本期短券投资人债权代理人监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露在持续跟踪评级报告签署之日后十个工作日内, 发行人和本评级机构应在监管部门指定媒体及本评级机构的网站上公布持续跟踪评级结果 10

12 附录一 : 主要财务数据及指标表主要财务指标 2010 年 2011 年 2012 年金额单位 : 人民币亿元 2013 年上半年度流动资产合计货币资金流动负债合计短期刚性债务所有者权益合计营业收入净利润 EBITDA 经营性现金净流入量投资性现金净流入量资产负债率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 长期资本固定化比率 [%] 流动比率 [%] 速动比率 [%] 现金比率 [%] 货币资金 / 短期刚性债务 [ 倍 ] 应收账款周转速度 [ 次 ] 存货周转速度 [ 次 ] 固定资产周转速度 [ 次 ] 毛利率 [%] 营业利润率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 营业收入现金率 [%] 经营性现金净流入与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入与流动负债比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 短期刚性债务 [ 倍 ] 注 : 表中数据依据金红叶纸业经审计的 2010~2012 年度及未经审计的 2013 年上半年度财务报表整理计算 11

13 附录二 : 各项财务指标的计算公式指标名称计算公式资产负债率期末负债总额 / 期末资产总额 100% 权益资本与刚性债务比率期末所有者权益合计 / 期末刚性债务余额 100% 长期资本固定化比率 ( 期末总资产 - 期末流动资产 )/( 期末负债及所有者权益合计 - 期末流动负债 ) 100% 流动比率期末流动资产总额 / 期末流动负债总额 100% 速动比率现金比率现金类资产 / 短期刚性债务应收账款周转速度 ( 期末流动资产总额 - 存货余额 - 预付账款 - 待摊费用 - 待处理流动资产损益 )/ 期末流动负债总额 100% ( 期末货币资金 + 期末短期投资净额 + 期末应收票据 < 银行承兑汇票 > 余额 )/ 期末流动负债总额 100% ( 期末货币资金余额 + 期末交易性金融资产 + 期末应收银行承兑汇票余额 )/ 期末短期刚性债务余额报告期营业收入 /[( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 )/2] 存货周转速度报告期营业成本 /[( 期初存货余额 + 期末存货余额 )/2] 固定资产周转速度报告期营业收入 /[( 期初固定资产余额 + 期末固定资产余额 )/2] 总资产周转速度报告期营业收入 /([ 期初资产总额 + 期末资产总额 ]/2) 毛利率 1- 报告期营业成本 / 报告期营业收入 100% 营业利润率报告期营业利润 / 报告期营业收入 100% 利息保障倍数总资产利润率 ( 报告期税前利润 + 报告期列入财务费用利息支出 )/ 报告期利息支出 100% ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/[( 期初资产总额 + 期末资产总额 )/2] 100% 净资产收益率报告期税后利润 /[( 期初股东权益 + 期末股东权益 )/2] 100% 营业收入现金率经营性现金净流入与流动负债比率非筹资性现金净流入与流动负债比率 EBITDA/ 利息支出报告期销售商品提供劳务收到的现金 / 报告期营业收入 100% 报告期经营性现金流量净额 /[( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2] 100% 报告期非筹资性现金流量净额 /[( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2] 100% =EBITDA/ 报告期利息支出 EBITDA/ 短期刚性债务 =EBITDA/[( 期初短期刚性债务 + 期末短期刚性债务 )/2] 注 1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准注 2. EBITDA= 利润总额 + 利息支出 ( 列入财务费用的利息支出 )+ 折旧 + 摊销注 3. EBITDA/ 利息支出 =EBITDA/( 列入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 4. 短期刚性债务 = 短期借款 + 应付票据 + 一年内到期的长期借款 + 应付短期融资券 + 其他具期短期债务注 5. 报告期利息支出 = 列入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出注 6. 非筹资性现金流量净额 = 经营性现金流量净额 + 投资性现金流量净额 12

14 附录三 : 评级结果释义本评级机构短期债券信用等级分为四等六级, 即 :A-1 A-2 A-3 B C D 等级含义 A-1 最高级短期债券, 其还本付息能力最强, 安全性最高 A 等 A-2 还本付息能力较强, 安全性较高 A-3 还本付息能力一般, 安全性易受不良环境变化的影响 B 等 B 还本付息能力较低, 有一定违约风险 C 等 C 还本付息能力很低, 违约风险较高 D 等 D 不能按期还本付息注 : 每一个信用等级均不进行微调 13

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013