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1 中国 : 采掘业 / 煤炭煤炭行业月报 :8 年出口合同价有望上涨 9% 左右,H 股煤炭公司已有显著安全边际分析员 : 韩永 CFA 电子邮件 :hanyong@cicc.com.cn 28 年 3 月 31 日 要点 : 28 年出口煤价有望大涨 9% 左右, 中煤能源受益较大 据 3 月 24 日中国煤炭市场网新闻, 国内媒体引述日前正在进行的日澳 28 年动力煤合同谈判会场消息, 日澳双方已经达成煤价上涨 1% 的初步意见 这一进展或者将在一定程度上影响著随后中日 中韩的煤炭谈判结果 预计中国企业煤炭合同价上涨也在 9% 以上 同时中国煤炭出口量将继续下降,28 年发放了第一批出口配额 318 万吨, 如果按照去年第一批出口配额占全年 6% 测算,8 年出口配额将为 53 万吨左右, 比 27 年的 7 万吨下降 17 万吨 53 万吨的出口配额将和去年中国实际出口量基本相同 图 1: 国际煤价走势 澳大利亚 BJ 煤炭现货指数 ( 左轴 ) ( 美元 / 吨 ) 澳大利亚 BJ 煤炭现货价格 ( 右轴 ) 图 2:27 年四大集团的实际出口量 四大集团 27 年出口量 ( 万吨 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 神华集团 中煤集团 山西进出口 五矿集团

2 图 3:27 年上半年国内上市公司出口销量比例 出口占比 2 2% 1% % % 7.6% 中煤能源 中国神华 兖州煤业 资料来源 : 公司资料, 中金公司研究部 从上图可以看出中煤能源的出口销量在同类公司中占比最大, 占到了 2.2, 同时中国神华和兖州煤业分别占到了 12.47% 和 7.6% 由于 8 年度出口合同价将从 4 月 1 日开始执行, 因此如果合同价上涨 9%, 相当于 8 年出口均价上涨 7% 左右, 将明显高于我们业绩预测模型里 的出口价格涨幅 我们目前暂不调整这些公司的盈利预测, 但如果出口合同价达到 9% 涨幅, 将降低这些上市公司 8 年业绩低于预期的风险 下面为我们对三家公司的出口煤价敏感性分析 : 即出口煤价提高 1% 之后, 对 8 年业绩的影响 可以看出, 中煤能源受益最大 ( 其中兖州煤业的出口煤比例虽然较小, 但由于利润率较低, 而且不像中国神华还有电力业务, 因而对出口煤价更为敏感 ) 表 1: 中煤 神华和兖煤对出口煤价的敏感性分析 资料来源 : 中金公司研究部 变动前 变动后 (1%) (+/-)% 28E 29E 28E 29E 28E 29E 中国神华 29,92 34,153 3,47 34, % 1.7% 中煤能源 7,252 1,321 7,554 1, % 3.% 兖州煤业 3,355 4,13 3,451 4, % 3.% 目前秦皇岛煤炭库存上升属于临时的 局部的现象, 不代表煤炭市场的逆转 主要是由于 2 月份铁道部出于政治需要突击抢运电煤, 导致秦皇岛煤炭库存大涨 由于一 二月份全国电煤的供应紧张, 铁路部门在一月份将大秦线运力提高到每日 9 万吨以上, 更在 2 月以后制定了大秦线每天 1 万吨以上的运量的运输方案, 导致秦皇到库存在电煤需求得到缓解之后上涨 在一月份全国 煤电油运 紧张的严峻形势下, 铁路部门强力挖潜, 优先保证煤炭尤其是电煤运输畅通 事实上, 在以前年度也屡次发生过这种状况 : 电煤紧张 - 铁道部抢运 - 秦皇岛压港 - 交通部疏港 如 25 年春节的电煤抢运就导致相似情况发生 但目前秦皇岛煤炭价格回落幅度并不太大, 从 2 月 18 日的最高点 668 元 / 吨降低到 2 月 24 日的 645 元, 降幅为 3., 显示市场并没有发生恐慌 动力煤的淡季预计还会持续一段时间 正常来讲, 会持续到 5 月份 去年秦皇岛大同煤从最高点回落了 8% 左右 今年由于年初雨雪天气的影响,2 月份秦皇岛现货价格大涨, 因此淡季时及时回落幅度稍大一些也是正常的, 预计幅度在 1% 左右

3 图 4: 秦皇岛库存情况 万吨 秦皇岛港务集团煤炭场存情况 万吨 8 内贸 外贸 图 5: 秦皇岛各煤种现货价格走势 75 ( 元 / 吨 ) 大同优混山西优混普通混煤 近期冶金煤和化工煤还有可能提价 根据我们和相关煤炭企业的交流, 二季度冶金煤和无烟块煤有比较大的提价可能 从下面的现货市场可以看出, 近期炼焦煤和无烟块煤的涨幅都比较大, 西山煤电 开滦股份 平煤天安等公司将会受益于炼焦煤的价格上涨 图 6: 主要地区冶金煤价格走势 资料来源 : 中国煤炭资源网, 中金公司研究部 古交 8 号焦煤 6 古交 2 号焦煤 55 元 / 吨

4 图 7: 主要地区化工用煤价格走势 元 / 吨 阳泉洗中块 7 阳泉洗小块 资料来源 : 中国煤炭资源网, 中金公司研究部 1 2 月, 全国煤炭经济运行总体状况较好 煤炭产量 31,549. 万吨, 同比增加 万吨, 增长 7. 销售量 32,378. 万吨, 同比增加 2,329. 万吨, 增长 7.8%, 煤炭出口 万吨, 同比减少 1.7 万吨, 下降 12.2% 到 2 月末, 全国社会煤炭库存 万吨, 比年初减少 522 万吨, 下降 3. 全国煤炭库存总量不足 1 2 月, 原中央财政煤炭企业利润增加, 补贴前盈利 51 亿元, 同比增加 21 亿元, 增长 68., 煤炭价格稳中有升, 商品煤累计平均售价 元 / 吨, 同比增加 31.5 元 / 吨, 增长 9.7%; 供发电用煤平均售价 元 / 吨, 同比增加 11.9 元 / 吨, 增长 4.6% 原中央财政煤炭企业安全生产费用累计提取 35.4 亿元, 吨煤提取 元, 同比增加 1.25 元 ; 其中 45 个重点监察矿区累计提取 19.3 亿元, 吨煤提取 元, 同比增加 2.36 元 1 2 月, 全国煤矿事故死亡 262 人, 同比减少 11 人, 下降 29.6% 全国煤炭生产百万吨死亡率.83, 同比下降.437 但 2 月份发生较大事故 4 起, 死亡 22 人, 同比分别上升 33.3% 和 37., 煤矿安全形势依然严峻 从估值的角度来看, 煤炭 A 股公司相对于市场有大约 35.69% 的溢价, 基本属于合理范围 而 H 股煤炭公司 PE 基本已经和恒生国企指数接轨, 提供了较好的安全边际 从绝对 PE 估值来看,H 股煤炭公司的 PE 仅为 15.5 倍, 已经显著低于美国煤炭股的 22.1 倍 从 PB 来看, 香港 H 股公司平均为 2.7 倍, 也远低于美国煤炭上市公司的 4.9 倍 表 2: 国内国际主要煤炭上市公司与大盘溢价比较 28E P/E 28 P/E 煤炭股 P/E/ 大盘指数 P/E-1 A 股煤炭股 29.5 沪深 % H 股煤炭股 15.5 香港国企指数 % 美国煤炭股 22.1 标普 5 指数 % 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 另外, 我们对 H 股煤炭公司和美国煤炭公司的资源价值的角度进行了对比, 也显示 H 股公司估值较低 由于我们知道, 不同地区 不同煤种的差异很大, 直接进行比较意义不大 因此, 我们对再考虑到吨煤盈利能力的差异, 用总市值 /( 储量 吨煤净利润 ) 进行对比 H 股煤炭公司的平均值大约为.59 倍左右, 而美国煤炭公司的总市值 /( 储量 吨煤净利润 ) 为 1.12 倍左右

5 表 3:H 股和美国煤炭公司煤炭资源价值对比 股价 总市值 /( 储量 * 吨煤净利润 ) H 股能源类公司 (HKD) 神华能源 兖州煤业 中煤能源 平均值.59 中间值.66 美国可比纯煤炭公司 (USD) Peabody Arch Coal Consol Massey 平均值 1.12 中间值 1.12 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部

6 附录 : 近期煤炭行业主要事件与政策 : 1 在国内外市场供应偏紧, 以及国际煤价高涨的影响下, 我国煤炭出口量回升 根据海关总署日前公布的数据, 28 年 1 月份, 我国煤炭出口量比去年同期大幅上升 分析人士认为, 煤炭出口量放大应该只是短期的, 而国际煤价的高涨有可能传导至国内 2 中国 2 月份进口煤炭 282 万吨成为煤炭净出口国 中国海关总署 17 日公布的初步数据显示, 中国 2 月份进口煤炭 282 万吨 此前公布的数据显示,2 月煤炭出口量 3 万吨, 这说明中国 2 月份为煤炭净出口国 由于意外的雪灾导致国内煤炭供应严重短缺, 中国 2 月份一度禁止煤炭出口 尽管如此,2 月份煤炭出口量仍大于进口量 数据显示, 中国 28 年前两个月进口煤炭 76 万吨, 较上年同期下降 18.2% 3 我国拟大幅上调煤炭出口价格 据悉, 首轮中外煤炭出口谈判已经结束, 双方并未达成协议 谈判中, 外方表示需要中国增加出口量, 中方也在谋求涨价 业内人士预测, 今年煤炭出口价格很可能上涨 1 倍, 达到 134 美元 据了解, 受南方雪灾影响,2 月份我国曾经一度禁止煤炭出口, 使得国际煤炭供应紧张, 煤价高企, 国际煤价一度达到 美元 / 吨 4 安监总局 : 煤炭再紧张也不许非法小煤矿死灰复燃 国家安监总局新闻发言人 政策法规司司长黄毅昨天做客中国网时表示, 即使煤炭再紧张, 也不能靠非法的小煤矿来保证供应 5 中国焦炭对欧盟出口再遇欧盟反倾销制裁 欧盟 17 日决定对从中国进口的焦炭征收为期五年的正式反倾销税 这是欧盟自 2 年以来第二次对中国焦炭挥舞反倾销大棒 6 国家发改委副主任 : 煤电联动短期无法启动 国家发改委副主任毕井泉日前透露, 第三次煤电联动不会在近期启动, 而且此前市场所猜测的 分地区涨电价 的做法也不会实行 他说 : 当前的主要任务是防止通货膨胀 涨电价对实现这一目标不利 7 发改委 : 节能减排成政府政绩考核内容 今年 3 月份, 各省级人民政府将对千家重点企业的节能减排情况公布结果, 今年 5 至 6 月份, 国务院要对各省级人民政府节能减排情况进行公布 昨天上午, 国家发展和改革委员会副主任解振华在记者招待会上表示, 节能减排工作将成为各省政府政绩考核的重要内容, 没有完成任务的省和重点企业, 这一年不能评先选优, 也不能给予其他荣誉称号 8 国土部 : 暂停两年煤炭探矿权申请有效控制开采热 暂停煤炭探矿权申请问题, 国土资源部矿产开发管理司司长贾其海说, 现在正在实施的煤炭探矿权, 全国已经有两千多个, 而且现有煤矿企业生产能力远远大于实际生产量 我们之所以从 27 年到 28 年这两年暂停煤炭探矿权的申请, 主要考虑到市场上宏观供需的平衡

7 表 4: 国内国际主要煤炭上市公司股价表现 币种 上周收盘 两周涨跌 % 月涨跌 % 年涨跌 % 52 周最高 52 周最低 市值 ( 百万 ) 历史市盈率 煤炭国内中国神华 CNY % % , 兖州煤业 CNY % -12.9% , 西山煤电 CNY % -33.3% 22.8% , 国阳新能 CNY % -29.4% 111.3% , 上海能源 CNY % -35.6% 11.3% , 恒源煤电 CNY % -25.8% , 兰花科创 CNY % -18.7% 8.3% , 盘江股份 CNY % % , 开滦股份 CNY % -14.4% 235.3% , 平煤天安 CNY % -7.7% 216.1% , 潞安环能 CNY % 162.6% , 神火股份 CNY % -19.2% 175.1% , 金牛能源 CNY % 31.4% 328.9% , 煤气化 CNY % -3.4% , 露天煤业 CNY % -42.9% 185.7% , 郑州煤电 CNY % -.2% 162.% , 香港中国神华 HKD % -29.4% 69.% , 兖州煤业 HKD % -26.1% 54.4% , 中煤能源 HKD % -44.3% 129.8% , 美国及国际市场力拓矿业 USD % % ,1 n.a 必合必拓 USD % 5.6% ,136 n.a 皮博迪 USD % -18.6% 31.2% , 阿奇煤业 USD % -2.1% 45.% , 固索尔能源 USD % -2.4% , 梅西能源 USD % 6.3% 55.7% , 英美资源 GBp % -1.4% , 埃斯拉达矿业 GBp % 3.% 46.8% , 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部

8 表 5: 国内国际主要煤炭上市公司估值比较 Price EPS P/E (x) P/B (x) E 28E 29E 26 27E 28E 29E 26 27E 28E 29E A/B 股煤炭公司 (Rmb) 中国神华 * 兖州煤业 * 中煤能源 * 大同煤业 西山煤电 * 国阳新能 上海能源 n.a 5.16 n.a n.a n.a 恒源煤电 n.a n.a 兰花科创 * 盘江股份 n.a n.a n.a 8.76 n.a n.a n.a 4.72 n.a n.a n.a 开滦股份 * 平煤天安 * 潞安环能 神火股份 * 金牛能源 煤气化 n.a n.a n.a 露天煤业 郑州煤电 n.a n.a n.a 7.43 n.a n.a n.a 6.87 n.a n.a n.a 国投新集 n.a n.a n.a 平均值 中间值 H 股能源类公司 (HKD) 神华能源 * 兖州煤业 * 中煤能源 * 恒鼎实业 n.a 平均值 中间值 国际可比公司 (USD) 综合性公司 Rio Tinto BHP Billiton Anglo American XSTRATA 平均值 中间值 纯煤炭公司印尼 Bumi 美国 Peabody Arch Coal Consol Massey 平均值 中间值 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部

9 图 8: 全国煤炭价格指数 图 1: 沿海煤炭运价指数 全国煤炭平均交易价格 44 平均价格 ,4 3,9 3,4 2,9 2,4 1,9 1,4 沿海煤炭运价指数 : 秦皇岛 - 广州沿海煤炭运价指数 : 秦皇岛 - 上海 资料来源 : 中华航运网, 中金公司研究部 表 6: 秦皇岛各煤种近期现货价格 图 11: 山西煤炭价格 含税车板价 大同优混 山西优混 普通混煤 山西大混 普通混煤 日期 6( 大卡 / 55( 大卡 / 4( 大卡 / 5( 大卡 45( 大卡千克 ) 平均千克 ) 平均千克 ) 平均 / 千克 ) / 千克 ) ( 元 / 吨 ) 39 山西煤炭价格 资料来源 : 中国煤炭资源网, 中金公司研究部 图 9: 澳大利亚 BJ 指数 图 12: 各环节煤炭库存 澳大利亚 BJ 煤炭现货指数 ( 左轴 ) ( 美元 / 吨 ) 澳大利亚 BJ 煤炭现货价格 ( 右轴 ) 直供电厂库存 ( 左轴 ) 全国煤矿库存 ( 左轴 ) 主要港口库存 ( 左轴 ) 冶金库存 ( 左轴 ) 全国煤炭社会库存 ( 右轴 )

10 图 13: 全国煤炭进出口 图 16: 秦皇岛现货 出口 合同价格及库存 进口 ( 左轴 ) 出口 ( 右轴 ) 净出口 ( 右轴 ) ( 元 / 吨 ) 秦皇岛现货价格 ( 左轴 ) 动力煤出口价格 ( 左轴 ) 秦皇岛库存 ( 右轴 ) 图 14: 全国煤炭出口及单价 ( 万吨 ) 出口量 ( 左轴 ) 平均出口价格 ( 右轴 ) 资料来源 : 中国统计数据应用系统, 中金公司研究部 ( 美元 / 吨 ) 图 17: 黄骅港库存 ( 万吨 ) 12 黄骓港库存 图 15: 全国焦炭出口及单价 ( 万吨 ) 焦炭 半焦炭出口量 ( 左轴 ) 平均出口单价 ( 右轴 ) ( 美元 / 吨 ) 图 18: 铁路煤炭运输量 铁路运煤量 ( 左轴 ) 11 年增长率 ( 右轴 ) 2% % % 资料来源 : 中国统计数据应用系统, 中金公司研究部

11 图 19: 港口煤炭运输量 港口吞吐量 ( 左轴 ) 港口内贸吞吐量 ( 左轴 ) 港口吞吐量增长 ( 右轴 ) 港口内贸吞吐量增长 ( 右轴 ) 4% 3% 2% 1% 15 % 图 22: 焦炭产量及增速 ( 万吨 ) 35 焦炭当月产量焦炭产量同比增长 ( 右轴 ) 资料来源 : 中国统计数据应用系统, 中金公司研究部 3% 2 2% 1% % 图 2: 央煤和电煤价格 图 23: 火电发电量 ( 元 / 吨 ) 37 原中央财政煤炭企业商品煤平均售价原中央财政煤炭企业电煤平均售价 ( 十亿千瓦时 ) 3 25 火电发电量 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 3% % % % 图 21: 煤炭产量及增速 图 24: 生铁产量 ( 万吨 ) 35 煤炭月度产量 ( 左轴 ) 月度同比增长 ( 右轴 ) 6% 28 4% 21 2% 14 % 7-2% -4% 生铁产量 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 45 4% % % % 5 %

12 图 25: 水泥产量 水泥产量 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) % % 8 1% 6 % % - -2% 图 28: 化肥产量 化肥产量 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) % % % 图 26: 玻璃产量 图 29: 粗钢产量 ( 百万箱 ) 玻璃产量 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) % % % % 5 % 粗钢产量 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) % % % % 图 27: 合成氨产量 合成氨产量 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 5. 18% % 4. 14% % 3. 1% % 1.5 6% 1. 4%.5 2%. % 图 3: 固定资产投资增速 工业煤炭开采制造业电力生产

13 北京中国国际金融有限公司中国北京 14 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (861) 传真 : (861) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 212 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京 122 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号凯德大厦 1 层电话 : (861) 传真 : (861) 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海 22 淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 23 楼 237 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 23 楼 237 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2314 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳深南大道证券营业部中国深圳 5184 深南大道 788 号招商银行大厦 25 层 253 室电话 : (86755) 传真 : (86755) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用