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梦柴
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1 中国 : 通讯设备及服务波导股份 (600130/3.62 元 ): 回避 2007 年亏损超出预期分析员 : 李源 lilisa@cicc.com.cn 联系人 : 赵苏 zhaosu@cicc.com.cn 电话 :(8610) 年 4 月 23 日要点 : 波导股份昨日公布 07 年业绩, 亏损达 5.94 亿元, 每股净亏损元我们认为公司亏损的主要原因是 1 受产品均价格大幅下滑及原材料价格上涨双重挤压影响下毛利率降至 1.2% 的低位 ;3 大幅计提 1.71 亿元减值准备的一次性影响我们维持对公司 08 年每股亏损元的预测, 但对盈利结构进行了调整同时给出 09 年每股收益元的预测由于手机行业竞争激烈, 公司难以与国外及国内品牌竞争, 品牌定位在利润率较低的低端市场, 而黑手机厂商的非法经营加剧了低端市场的竞争, 使得公司主业盈利困难重重同时管理层对公司未来发展缺乏明确思路, 给公司经营带来更多的不确定性综合考虑以上因素, 我们重申对该股回避的投资评级近期股价表现与主要财务指标 ( 百万人民币 ) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 主营业务收入 9, , , , ,248.4 (+/-) -11.7% -24.5% -33.1% -20.6% -10.5% 主营业务利润 (+/-) -56.7% 40.4% -94.1% 356.8% 14.9% 营业利润 (486.4) 23.5 (604.4) (111.0) (11.3) (+/-) % 89.9% 净利润 (474.9) 33.6 (593.6) (98.6) 1.5 (+/-) % n.a. 每股收益 ( 元 ) (0.618) (0.773) (0.128) 市盈率 ( 倍 ) ,871.0 市净率 ( 倍 ) 净资产收益率 -35.9% 2.5% -78.4% -15.0% 0.2% 资产收益率 (%) -11.3% 1.0% -24.9% -5.0% 0.1% 当前股价人民币 3.62 股票代码 CH 52周最高价 / 最低价人民币 8.60/3.38 发行股数 ( 百万股 ) 768 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 438 主要股东 ( 持股比例 ) 宁波电子信息集团有限公司 (21.71%) 200 (%) 波导股份上证 A 指资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部

2 内容 : 收入持续下滑, 基本符合预期波导 07 年完成主营业务收入亿元, 同比下降 33.1%, 基本符合预期收入继续下滑主要由于手机均价继续大幅下滑 36.3%: 07 年手机出货量 1400 多万台, 同比微增 2.2% 受公司将销售重心转向海外策略下的影响, 出口大幅增加, 内销大幅萎缩 : 其中出口 970 万台, 同比大幅增长 69.9%, 国内销量仅 435 万台, 同比大幅下降 47% 手机出货价格约为 310 元, 同比大幅下降 36.3% 受低端手机市场竞争进一步加剧影响, 手机出口及内销均价都出现不同程度下滑 : 其中出口均价同比大幅下降 44.3% 至 289 元, 国内出货价格约为 392 元同比下降 18.6% 综合毛利率大幅下滑, 降至 1.2% 低位公司 07 年综合毛利率仅为 1.2%, 较去年同期大幅下滑 12.7 个百分点其中手机综合毛利率更降至 0.8% 的低位, 主要由于盈利受到手机均价的大幅下跌以及国内原材料价格上涨双重挤压的影响期间费用率小幅上升 0.8 个百分点 07 年期间费用率为 15.0%, 同比上升 0.8 个百分点主要由于公司大幅计提减值准备抵消了公司节省的营销费用, 最终导致费用率上升其中营业费用率同比下降 2 个百分点至 7.5%, 主要受益于公司对于营销渠道的重新整合 ; 同时公司大幅计提 1.71 元的资产减值准备, 主要是对无形资产 ( 波导商标权 ) 和存货计提的减值准备由于连年经营业绩不佳, 公司预计波导商标权不能为公司产生额外收益, 因此全额计提了 9626 万元的减值准备 ; 同时由于公司手机产品均价持续下跌, 因此计提了存货减值准备 6549 万元财务费用由 06 年的 421 万元收入转为 07 年的 2585 万元的费用, 主要是人民币升值引起的公司外币资产汇兑损失大幅增加所致维持 2008 年的盈利预期, 同时给出 2009 年盈利预期我们维持对公司 08 年每股亏损元的预测, 但对盈利结构进行了调整 : 综合毛利率提高 0.6 个百分点, 主要受毛利较高的其他收入占比提高影响 ; 费用率增加 1 个百分点, 主要受负规模效应影响费用率上升及人民币升值造成的财务费用增加同时给出 09 年每股收益元的预测维持 2008 年的盈利预期, 同时给出 2009 年盈利预期, 重申回避的投资评级由于手机行业竞争激烈, 公司难以与国外及国内品牌竞争, 品牌定位在利润率较低的低端市场, 而黑手机厂商的非法经营加剧了低端市场的竞争, 使得公司主业盈利困难重重同时管理层对公司未来发展缺乏明确思路, 给公司经营带来更多的不确定性综合考虑以上因素, 我们重申对该股回避的投资评级

3 表 2: 波导股份 07 年业绩对比 ( 百万人民币 ) 2006A 2007A YoY% 2H2006 1H2007 2H2007 YoY% QoQ% 4Q2006 3Q2007 4Q2007 YoY% QoQ% 主营业务收入 6, , % 3, , , % 14.7% 1, , , % -13.8% 手机 6, , % 3, , , % 18.6% 其它 % % -42.9% 主营业务成本 5, , % 2, , , % 20.5% 1, , % -33.4% 毛利 % % % % % 毛利率 % 14.1% 1.3% -12.7% 16.6% 3.9% -1.0% -17.5% -4.9% 24.0% -12.9% 12.8% 25.7% 25.7% 手机毛利率 % 13.9% 0.8% -13.2% 15.5% 5.7% -3.4% -19.0% -9.2% 其它毛利率 % 15.7% 10.4% -5.4% -70.7% -22.2% 73.5% 144.2% 95.7% 主营业务税金及附加 % % 152.2% % 20.0% 主营业务利润 % (26.9) % % (170.0) % % 费用 % % 2.9% % 131.7% 费用率 % 14.1% 15.0% 0.8% 16.8% 15.8% 14.2% -2.6% -1.6% 24.2% 8.0% 21.4% 13.4% 13.4% 营销费用 % % -60.1% (7.2) % % 营销费用率 % 9.5% 7.5% -2.0% 9.9% 11.5% 4.0% -5.9% -7.5% 11.1% 8.0% -0.6% -8.7% -8.7% 管理费用 % % -62.6% (29.6) 43.9 (5.0) -83.2% % 管理费用率 % 2.4% 3.1% 0.8% 1.2% 4.9% 1.6% 0.4% -3.3% -1.8% 3.4% -0.4% -3.8% -3.8% 财务费用 (4.2) 25.9 n.m. (3.2) (2.7) 28.6 n.m. n.a. (1.1) n.a. 87.4% 财务费用率 % -0.1% 0.6% 0.6% -0.1% -0.1% 1.2% 1.3% 1.3% -0.1% 0.8% 1.6% 0.9% 0.9% 资产减值损失 % (10.0) % n.a (54.6) % n.a. 减值损失率 % 2.3% 3.7% 1.4% 5.9% -0.5% 7.4% 1.6% 7.9% 15.1% -4.2% 20.8% 25.0% 25.0% 公允价值变动 24.2 (2.1) % (2.1) % n.a (2.1) % n.a. 投资收益 % % 91.4% % 668.2% 营业利润 23.5 (604.4) % (0.0) (245.5) (358.8) n.m % 6.0 (272.6) (86.2) n.m. 68.4% 营业利润率 % 0.3% -13.2% -13.6% 0.0% -11.5% -14.7% -14.7% -3.2% 0.4% -20.8% -7.6% 13.2% 13.2% 营业外收支净额 % % 37.3% 9.3 (7.1) % % 税前利润 31.3 (591.6) % 6.5 (240.2) (351.4) n.m % 15.3 (272.1) (79.3) % 70.9% 所得税 % % 79.1% % 705.7% 有效税率 % 11.7% -0.3% -12.0% 42.7% -0.2% -0.3% -42.9% 0.0% 15.3% 0.0% -1.1% -1.0% -1.0% 少数股东权益 (6.0) 0.6 n.a. 1.4 (3.5) % % (3.1) (1.0) % % 净利润 33.6 (593.6) % 2.4 (237.2) (356.4) n.m % 16.0 (271.2) (85.2) % 68.6% 净利润率 0.5% -13.0% -13.5% 0.1% -11.1% -14.6% -14.7% -3.5% 1.0% -20.7% -7.5% 13.2% 13.2% 每股收益 ( 元 ) (0.773) % (0.309) (0.464) n.m % (0.353) (0.111) % 68.6%

4 表 3: 波导股份盈利预测调整表 2008E ( 百万人民币 ) 原预测现预测变化 % 主营业务收入 3, , % 手机 3, , % 其它 % 主营业务成本 3, , % 毛利率 % 6.4% 7.0% 0.6% 手机 6.6% 6.6% 0.0% 其它 % n.a. 主营业务税金及附加 % 主营业务利润 % 费用 % 费用率 % 9.7% 10.8% 1.0% 营销费用 % 营销费用率 % 8.0% 6.9% -1. 1% 管理费用 % 管理费用率 % 2.0% 3.1% 1.1% 财务费用 (9.2) % 财务费用率 % -0.3% 0.8% 1.0% 投资收益 % 营业利润 (118.8) (111.0) 6.6% 营业利润率 % -3.3% -3.1% 0.2% 营业外收支净额 % 税前利润 (102.0) (98.2) 3.7% 所得税 (2.0) 0.2 n.a. 有效税率 % 2.0% -0.3% -2.3% 少数股东权益 (1.4) 0.1 n.a. 净利润 (98.6) (98.6) 0.0% 净利率 -2.7% -2.7% 0.0% 每股收益 ( 元 ) (0.128) (0.128) 0.0%

5 表 4: 波导股份盈利预测 ( 百万人民币 ) 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 06vs05 07vs06 08vs07 09vs08 主营业务收入 9, , , , , % -33.1% -20.6% -10.5% 手机 9, , , , , % -34.9% -24.2% -16.6% 其它 % 51.8% 51.8% 51.8% 主营业务成本 8, , , , , % -23.2% -25.2% -12.4% 毛利率 % 7.5% 13.9% 1.2% 7.0% 9.0% 6.4% -12.7% 5.8% 2.0% 手机 7.6% 13.9% 0.8% 6.6% 7.6% 6.3% -13.2% 5.8% 1.0% 其它 5.0% 20.6% 12.6% 12.6% 17.6% 15.6% -8.0% 0.0% 5.0% 主营业务税金及附加 % -59.7% -20.6% -10.5% 主营业务利润 % -94.1% 356.8% 14.9% 费用 1, % -29.2% -42.8% -15.9% 费用率 % 12.7% 14.1% 15.0% 10.8% 10.1% 1.5% 0.8% -4.2% -0.6% 营销费用 1, % -47.2% -27.0% -20.3% 营销费用率 % 11.6% 9.5% 7.5% 6.9% 6.1% -2.1% -2.0% -0.6% -0.8% 管理费用 % -11.6% -21.4% -10.5% 管理费用率 % 1.0% 2.4% 3.1% 3.1% 3.1% 1.4% 0.8% 0.0% 0.0% 财务费用 2.9 (4.2) n.m. n.a. n.m. 2.9% 财务费用率 % 0.0% -0.1% 0.6% 0.8% 0.9% -0.1% 0.6% 0.2% 0.1% 投资收益 n.a. 60.2% 0.0% 0.0% 营业利润 (486.4) 23.5 (604.4) (111.0) (11.3) n.a % 81.6% 89.9% 营业利润率 % -5.4% 0.3% -13.2% -3.1% -0.3% 5.7% -13.6% 10.2% 2.7% 营业外收支净额 % 63.8% 0.0% 0.0% 税前利润 (473.1) 31.3 (591.6) (98.2) 1.5 n.a % 83.4% n.a. 所得税 % -59.2% -83.4% -87.8% 有效税率 % -1.4% 11.7% -0.3% -0.3% 2.0% 13.1% -12.0% 0.0% 2.3% 少数股东权益 (4.7) (6.0) (0.0) 27.3% n.a % % 净利润 (474.9) 33.6 (593.6) (98.6) 1.5 n.a % 83.4% n.a. 净利率 -5.2% 0.5% -13.0% -2.7% 0.0% 5.7% -13.5% 10.3% 2.8% 每股收益 ( 元 ) (0.618) (0.773) (0.128) n.a % 83.4% n.a.

6 表 5: 可比公司估值比较股价总市值销售规模市盈率市销率 ( 百万美元 ) ( 百万美元 ) A 2007A(E) 2008E 2009E 2007E 2008E 2009E 品牌手机生产商 A 股可比公司波导股份 CNY ,871.1x 0.6x 0.8x 1.0x 夏新电子 CNY 平均值 - - 1,871.1x 0.6x 0.8x 1.0x H股可比公司 TCL 通讯 HKD x 16.8x 12.9x 0.4x 0.3x 0.3x 中国无线 HKD x 8.3x 9.0x 0.8x 1.0x 0.8x 平均值 15.0x 12.5x 11.0x 0.6x 0.6x 0.6x 国际可比公司诺基亚 EUR ,363 65, x 11.3x 12.1x 1.4x 1.3x 1.4x 摩托罗拉 USD ,631 42, x 78.2x 40.5x 0.6x 0.6x 0.6x RIM USD ,267 2, x 56.2x 113.7x 23.4x 11.8x 23.4x 三星 KRW 675,000 98,494 59, x 12.0x 15.3x 1.4x 1.2x 1.4x LG KRW 145,000 21,357 23, x 9.8x 24.1x 0.9x 0.8x 0.9x 展讯科技 USD x 10.2x 17.4x 2.3x 1.5x 2.3x 华宝通讯 TWD ,098 2, x 10.4x 8.8x 0.6x 0.6x 0.6x 宏达电 TWD ,465 3, x 14.6x 15.4x 3.8x 2.9x 3.8x 平均值 30.9x 25.3x 30.9x 4.3x 2.6x 4.3x 手机代工厂商国际可比公司比亚迪 HKD ,288 1, x 13.0x 17.1x 1.3x 0.9x 1.3x 富士康 HKD ,084 1, x 11.7x 13.8x 0.9x 0.8x 0.9x 伟创力 USD ,102 15, x 10.0x 8.1x 0.3x 0.2x 0.3x 平均值 14.5x 11.6x 13.0x 0.9x 0.6x 0.9x 全部平均值 24.7x 20.2x 23.7x 2.8x 1.8x 2.8x

7 北京中国国际金融有限公司中国北京建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号凯德大厦 1 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2314 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部中国深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼电话 : (86755) 传真 : (86755) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用

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<4D F736F F D BCF2C6C0A1AACDF2BFC6415F C4EAC9CFB0EBC4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63> 中国 : 房地产行业万科 A(000002/8.47 元 ): 推荐万科 B(200002/9.30 港币 ): 推荐 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期万科 08 年上半年业绩回顾分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn 电话 :8610-6505 1166 2008 年 8 月 5 日万科 A 的财务预测和股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A