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而弛查
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证券研究报告煤炭行业 213 年 7 月 3 日经济转型, 煤炭需求增速降低 213 年下半年煤炭行业投资策略. 太平洋证券股份有限公司已获业务资格 : 证券投资咨询研究员 : 张学电话 :1-88321528 Email:zhangx@tpyzq.com.cn 执业证书编号 :S119293126 煤炭板块与大盘走势比较 5,81. 4,581. 4,81. 3,581. 3,81.

1 证券研究报告煤炭行业 213 年 7 月 3 日经济转型, 煤炭需求增速降低 213 年下半年煤炭行业投资策略. 太平洋证券股份有限公司已获业务资格 : 证券投资咨询研究员 : 张学电话 : zhangx@tpyzq.com.cn 执业证书编号 :S 煤炭板块与大盘走势比较 5,81. 4,581. 4,81. 3,581. 3,81. 2, 煤炭开采 Ⅱ( 申万 ) 上证指数 ( 可比 ) 深证成指 ( 可比 ) 相关报告 1. 低价投资煤炭股 213 年煤炭行业投资策略 2. 经济弱复苏, 煤价上下两难 213 年第二季度煤炭行业投资策略评级看好维持半年度投资策略报告报告摘要 : 煤炭行业处于景气低谷今年上半年, 国内煤价处于低位, 并继续小幅下跌, 部分中小煤炭企业亏损停产, 煤炭产量开始缩减 ; 国际煤价持续下跌, 油价表现坚挺 ; 我国煤炭进口增速放缓, 由于需求疲弱, 煤炭库存仍处高位, 去库存压力加大 ; 煤炭行业亏损面扩大, 亏损企业数量占比接近四分之一, 煤炭上市公司盈利能力也持续下滑经济转型, 煤炭需求增速下降新一届政府能够容忍低至 7% 的经济增长, 预计在经济转型期, 我国煤炭需求增速将降至 5.5%-6% 煤价已处于底部区域目前的煤价已在不少企业的完全成本之下, 另外, 煤炭产量的缩减, 将会消耗更多库存, 成本与库存因素均对煤价有一定支撑作用, 预计下半年煤价下跌空间不大煤炭上市公司盈利能力高于 A 股平均水平煤炭上市公司盈利能力优良, 在长达二十一年的时间里, 盈利能力明显高于 A 股平均水平, 即使在黄金十年以前也是如此, 但目前煤炭行业的估值水平大幅低于 A 股平均水平煤炭行业估值创出历史新低目前煤炭行业的困难情形与金融危机期间并无本质不同, 但煤炭行业的估值水平却比金融危机期间还低, 不足 1 倍的市盈率使得投资煤炭行业具有足够大的安全边际, 我们继续维持煤炭行业看好的投资评级产业资本可择机购买打折出售的股票对于产业资本来说, 以目前的股价, 把资金用于购买或增持股票, 比开新矿更为划算目前, 部分煤炭公司的股价已经跌破净资产, 甚至在 H 股市场上打 5 折出售, 更是投资良机投资策略 : 煤炭价格二季度继续下跌, 预计煤炭上市公司半年报业绩也将进一步下滑在本次报告中, 我们对部分公司的盈利预测和投资评级进行了调整, 下调西山煤电兖州煤业恒源煤电评级至持有, 新增大有能源, 评级为买入风险提示 : 若全球经济复苏乏力, 中国经济继续下滑, 煤炭需求增速可能继续向下探底, 国际煤价低迷导致我国煤炭净进口居高不下, 则可能导致国内煤价反弹疲弱, 使行业盈利能力持续下降

2 正文目录一煤炭行业处于景气低谷煤价处于底部区域煤炭产量开始缩减国际煤价下跌, 油价坚挺煤炭进口增速放缓煤炭库存仍处高位下游行业复苏力度较弱煤炭行业盈利能力进一步下滑... 9 二经济转型, 煤炭需求增速下降政府容忍低至 7% 的经济增长煤炭需求仍将增长, 但增速下降煤价处于底部区域三煤炭行业价值被低估煤炭公司股价熊冠市场煤炭上市公司盈利能力高于 A 股平均水平煤炭行业估值创出历史新低四重点公司投资评级五风险提示

3 图表目录图表 1 秦皇岛动力煤价格... 5 图表 2 环渤海动力煤价格指数... 5 图表 3 原煤当月产量及同比增长... 5 图表 4 原煤累计产量及同比增长... 5 图表 5 澳大利亚 BJ 动力煤现货价格... 6 图表 6 国际港口动力煤现货价格... 6 图表 7 国际原油期货价格... 6 图表 8 国内外煤炭价差... 7 图表 9 我国煤炭进口量及同比增长... 7 图表 1 社会煤炭库存... 7 图表 11 重要港口煤炭库存... 7 图表 12 重点电厂煤炭库存: 直供总计... 7 图表 13 国有重点煤矿库存... 7 图表 14 火电月度产量及同比增长... 8 图表 15 生铁月度产量及同比增长... 8 图表 16 水泥月度产量及同比增长... 8 图表 17 合成氨月度产量及同比增长... 8 图表 18 煤炭下游四大行业累计同比增速... 8 图表 19 煤炭上市公司历年一季度净利润... 9 图表 2 煤炭全行业亏损企业比例... 9 图表 21 煤炭上市公司毛利率走势... 9 图表 22 煤炭上市公司净利率走势... 9 图表 23 我国 GDP 同比增速图表 24 我国固定资产投资增速图表 25 我国煤炭表观消费量及同比增长图表 26 我国煤炭表观消费量与 GDP 增长比较图表 27 煤炭行业亏损企业亏损总额图表 28 煤炭行业利润总额累计同比图表 29 煤炭供求关系示意图图表 3 今年以来煤炭行业指数与大盘走势对比图表 31 煤炭行业指数历史走势图表 32 煤炭板块与全部 A 股每股收益比较图表 33 煤炭板块与全部 A 股净资产收益率比较图表 34 煤炭板块与全部 A 股毛利率比较图表 35 煤炭板块与全部 A 股净利率比较图表 36 秦皇岛港大同优混价格历史走势图表 37 澳大利亚 BJ 动力煤价格历史走势

4 表格目录表格 1 煤炭上市公司今年一季度净利润单位 : 亿元... 9 表格 2 部分煤炭上市公司半年度业绩预告... 1 表格 3 我国历年煤炭表观消费量及增速单位 : 亿吨表格 4 煤炭上市公司与全部 A 股公司盈利能力对比单位 : 元 % 表格 5 煤炭板块与全部 A 股估值比较表格 6 股价跌破净资产的煤炭上市公司表格 7 重点公司投资评级( )

5 一煤炭行业处于景气低谷 1 煤价处于底部区域今年上半年, 国内煤价处于低位, 并继续小幅下跌, 截止 213 年 6 月 21 日, 秦皇岛大同优混山西优混山西大混普通混煤的价格分别为 :64 元 / 吨 6 元 / 吨 51 元 / 吨 42 元 / 吨, 比去年年底分别下跌了 2 元 25 元 25 元 25 元, 跌幅分别为 :3.3% 4% 4.67% 5.61%; 相对于去年同期, 各煤种下降幅度在 15%-18% 之间环渤海动力煤价格在一季度虽连续下跌, 但整体跌幅不大, 截止 213 年 6 月 19 日, 环渤海动力煤 (Q55) 价格指数为 67 元 / 吨, 比去年年底下跌 27 元, 跌幅 4.26%; 比去年同期下跌 122 元, 跌幅 16.74% 从上半年煤价走势来看, 目前的煤炭价格处于底部区域, 煤炭市场处于基本平衡的状态, 煤价下跌空间已不大图表 1 秦皇岛动力煤价格秦皇岛港动力煤价格走势 ( 元 / 吨 ) 图表 2 环渤海动力煤价格指数环渤海动力煤 (Q55K) 价格指数 ( 元 / 吨 ) 大同优混 (Q58K) 山西优混 (Q55K) 山西大混 (Q5K) 普通混煤 (Q45K) 料来源 :Wind 资讯 2 煤炭产量开始缩减价格下跌已经对煤炭产量产生影响, 上半年, 煤炭产量一改近年来的不断增长, 开始持续 4 个月同比下滑今年 1-5 月, 我国原煤产量分别为 3.1 亿吨 2.65 亿吨 2.9 亿吨 2.95 亿吨 2.95 亿吨, 同比分别增长 21.1% -7.34% -1.69% -4.83% -6.34%,1-5 月原煤累计产量为 14.7 亿吨, 比去年同期下降 2.84% 图表 3 原煤当月产量及同比增长图表 4 原煤累计产量及同比增长我国原煤产量及同比增长 ( 万吨,%) 我国原煤累计产量及同比增长 ( 万吨 %) 产量 : 原煤 : 当月值产量 : 原煤 : 当月同比产量 : 原煤 : 累计值产量 : 原煤 : 累计同比 - 5 -

6 3 国际煤价下跌, 油价坚挺在中国煤炭需求下降的影响下, 国际煤价也持续走低截至 213 年 6 月 2 日, 澳大利亚 BJ 动力煤价格为美元 / 吨, 比去年同期下跌 2.1 美元, 跌幅 2.48%; 比去年年底下跌 1.85 美元, 跌幅 11.62% 截至 213 年 6 月 21 日, 欧洲 ARA 港南非理查德港澳大利亚纽卡斯尔港煤炭价格分别为 73.2 美元 / 吨美元 / 吨美元 / 吨, 比去年同期分别下跌 13.5 美元 7.58 美元 2.7 美元, 跌幅分别为 15.6% 9% 3.18%; 比去年年底分别下跌美元美元 9.97 美元, 跌幅分别为 18.41% 15.28% 1.81% 图表 5 澳大利亚 BJ 动力煤现货价格澳大利亚 BJ 动力煤现货价 ( 美元 / 吨 ) 图表 6 国际港口动力煤现货价格国际港口动力煤现货价格走势 ( 美元 / 吨 ) 欧洲 ARA 港动力煤现货价理查德 RB 动力煤现货价纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价国际原油价格则相对坚挺截至 213 年 6 月 25 日,WTI 和 Brent 原油期货价格分别为美元 / 桶美元 / 桶, 分别比去年同期上涨美元 1.25 美元, 涨幅分别为 2.34% 11.26%; 分别比去年年底上涨 3.5 美元美元, 涨幅分别为 3.81% -8.87% 图表 7 国际原油期货价格国际原油期货价格 ( 美元 / 桶 ) 期货结算价 :WTI 原油 29.4 期货结算价 : 布伦特原油. 4 煤炭进口增速放缓今年 1-5 月, 我国煤炭进口量为 1.36 亿吨, 同比增长 2.9%,5 月份, 我国煤炭进口量为 2757 万吨, 同比增长 5.35%, 增速放缓国内外煤炭价差近期有所上升, 目前升至 13 元人民币左右国内外煤炭价差扩大, 显示进口煤仍具价格一定优势 - 6 -

7 图表 8 国内外煤炭价差秦皇岛大同优混与 BJ 动力煤价差 ( 人民币元 / 吨 ) 图表 9 我国煤炭进口量及同比增长我国煤炭月度进口量及同比增长 ( 万吨,%) 月度进口量 ( 万吨 ) 同比增长 (%) 太平洋证券 5 煤炭库存仍处高位一季度末, 社会煤炭库存为 2.9 亿吨, 比去年年底有所下降, 但仍处高位重要港口煤炭库存经过 4 月短暂下降后反弹,5 月份, 内贸煤达到 328 万吨, 外贸煤达到 137 万吨重点电厂煤炭库存有所下降, 截止 6 月 2 日, 为 7478 万吨, 比最高点下降了 19 万吨左右 5 月份, 国有重点煤矿库存合计达 4542 万吨, 重新回到历史高位根据港口重点电厂国有重点煤矿等库存来推测, 社会煤炭库存可能在 4 5 月份再度回升库存居高不下, 显示煤炭行业去库存的压力增大图表 1 社会煤炭库存社会煤炭库存合计 ( 万吨 ) 图表 11 重要港口煤炭库存重要港口煤炭库存 ( 万吨 ) 年 9 月 25 年 3 月 25 年 9 月 26 年 3 月 26 年 9 月 27 年 3 月 27 年 9 月 28 年 3 月 28 年 9 月 29 年 3 月 29 年 9 月 21 年 3 月 21 年 9 月 211 年 3 月 211 年 9 月 212 年 3 月 212 年 9 月 213 年 3 月煤炭库存 : 重要港口 : 内贸煤煤炭库存 : 重要港口 : 外贸煤图表 12 重点电厂煤炭库存 : 直供总计图表 13 国有重点煤矿库存重点电厂煤炭库存 : 直供总计 ( 万吨 ) 国有重点煤矿库存合计 ( 万吨 ) 年 1 月 21 年 3 月 21 年 5 月 21 年 7 月 21 年 9 月 21 年 11 月 211 年 1 月 211 年 3 月 211 年 5 月 211 年 7 月 211 年 9 月 211 年 11 月 212 年 1 月 212 年 3 月 212 年 5 月 212 年 7 月 212 年 9 月 212 年 11 月 213 年 1 月 213 年 3 月 213 年 5 月 - 7 -

8 6 下游行业复苏力度较弱 213 年 5 月, 火电生铁水泥合成氨的月度产量分别为 : 亿度万吨万吨 482 万吨, 同比分别增长 :3.7% 4.66% 8.46% 4.12% 图表 14 火电月度产量及同比增长图表 15 生铁月度产量及同比增长我国火电月度产量及同比增长 ( 亿度 %) 我国生铁月度产量及同比增长 ( 万吨,%) 产量 : 火电 : 当月值产量 : 火电 : 当月同比产量 : 生铁 : 当月值产量 : 生铁 : 当月同比图表 16 水泥月度产量及同比增长图表 17 合成氨月度产量及同比增长我国水泥月度产量及同比增长 ( 万吨,%) 我国合成氨月度产量及同比增长 ( 万吨 %) 产量 : 水泥 : 当月值产量 : 水泥 : 当月同比产量 : 合成氨 : 当月值产量 : 合成氨 : 当月同比 213 年 1-5 月, 火电生铁水泥合成氨的累计产量分别为亿度万吨万吨万吨, 同比分别增长 2.1% 6.9% 8.9% 6.45% 尽管煤炭下游需求不旺, 但总体上, 下游行业仍保持了一定的增长, 呈现弱复苏态势图表 18 煤炭下游四大行业累计同比增速煤炭下游四大行业累计同比增速 (%) 年 1 月 29 年 3 月 29 年 5 月 29 年 7 月 29 年 9 月 29 年 11 月 21 年 1 月 21 年 3 月 21 年 5 月 21 年 7 月 21 年 9 月 21 年 11 月 211 年 1 月 211 年 3 月 211 年 5 月 211 年 7 月 211 年 9 月 211 年 11 月 212 年 1 月 212 年 3 月 212 年 5 月 212 年 7 月 212 年 9 月 212 年 11 月 213 年 1 月 213 年 3 月 213 年 5 月产量 : 火电 : 累计同比产量 : 生铁 : 累计同比产量 : 水泥 : 累计同比产量 : 合成氨 : 累计同比 - 8 -

9 7 煤炭行业盈利能力进一步下滑今年一季度, 煤炭上市公司归属于母公司股东的净利润合计为亿元, 同比下降 26.69% 煤炭行业亏损面扩大, 截至今年 4 月份, 全行业 7868 家企业, 亏损企业数量达到 1921 家, 亏损企业比例达到 24.42%, 近四分之一的煤炭企业亏损图表 19 煤炭上市公司历年一季度净利润图表 2 煤炭全行业亏损企业比例煤炭上市公司历年一季度净利润 ( 亿元 ) 煤炭全行业亏损企业比例年 1Q 27 年 1Q 28 年 1Q 29 年 1Q 21 年 1Q 211 年 1Q 212 年 1Q 213 年 1Q 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 26 年 2 月 26 年 5 月 26 年 8 月 26 年 11 月 27 年 2 月 27 年 5 月 27 年 8 月 27 年 11 月 28 年 2 月 28 年 5 月 28 年 8 月 28 年 11 月 29 年 2 月 29 年 5 月 29 年 8 月 29 年 11 月 21 年 2 月 21 年 5 月 21 年 8 月 21 年 11 月 211 年 2 月 211 年 5 月 211 年 8 月 211 年 11 月 212 年 2 月 212 年 5 月 212 年 8 月 212 年 11 月 213 年 2 月太平洋证券上市公司是煤炭行业中质地相对较好的企业, 但在行业景气下降的大背景下, 盈利能力也持续下滑截至今年一季度, 煤炭上市公司毛利率水平下降至 23.51%, 净利率下降至 9.83%, 毛利率和净利率比前期高点下降了一半左右图表 21 煤炭上市公司毛利率走势图表 22 煤炭上市公司净利率走势煤炭上市公司毛利率走势 ( 整体法,%) 煤炭上市公司净利率走势 ( 整体法,%) 年 3 月 27 年 6 月 27 年 9 月 27 年 12 月 28 年 3 月 28 年 6 月 28 年 9 月 28 年 12 月 29 年 3 月 29 年 6 月 29 年 9 月 29 年 12 月 21 年 3 月 21 年 6 月 21 年 9 月 21 年 12 月 211 年 3 月 211 年 6 月 211 年 9 月 211 年 12 月 212 年 3 月 212 年 6 月 212 年 9 月 212 年 12 月 213 年 3 月 27 年 3 月 27 年 6 月 27 年 9 月 27 年 12 月 28 年 3 月 28 年 6 月 28 年 9 月 28 年 12 月 29 年 3 月 29 年 6 月 29 年 9 月 29 年 12 月 21 年 3 月 21 年 6 月 21 年 9 月 21 年 12 月 211 年 3 月 211 年 6 月 211 年 9 月 211 年 12 月 212 年 3 月 212 年 6 月 212 年 9 月 212 年 12 月 213 年 3 月太平洋证券今年一季度,43 家煤炭上市公司中, 有 5 家亏损, 占煤炭上市公司总数的 11.63%, 亏损情况好于行业平均水平其中, 中国神华净利润达到亿元, 占据煤炭上市公司全部利润一半以上表格 1 煤炭上市公司今年一季度净利润单位 : 亿元证券代码证券简称净利润证券代码证券简称净利润 159.SZ 国际实业 SH 安源煤业 SZ 靖远煤电 SH 大有能源 SZ 新大洲 A SH 安泰集团 SZ 远兴能源 SH 上海能源 SZ 美锦能源 SH 山煤国际 SZ 平庄能源 SH 爱使股份.3-9 -

10 835.SZ 四川圣达 SH 金瑞矿业 SZ 神火股份 SH 百花村 SZ 冀中能源 SH 山西焦化 SZ 煤气化 SH 通宝能源 SZ 西山煤电 SH 云煤能源 SZ 露天煤业 SH 恒源煤电 SH 郑州煤电 SH 开滦股份 SH 兰花科创 SH 大同煤业 SH 国创能源 SH 宝泰隆 SH 永泰能源 SH 中国神华 SH 黑化股份 SH 昊华能源 SH 兖州煤业 SH 平煤股份 SH 阳泉煤业 SH 潞安环能 SH *ST 贤成 SH 中煤能源 SH 盛和资源 SH 国投新集 SH 盘江股份 1.29 合计由于二季度煤炭价格继续下滑, 预计煤炭上市公司上半年业绩仍将继续下滑, 已有部分公司发布了上半年业绩预告, 全都是首亏或者预减表格 2 部分煤炭上市公司半年度业绩预告证券代码证券简称业绩预告类型去年同期每股收益业绩预告摘要 683.SZ 远兴能源首亏.6 净利润约 -65 万元, 下降 % 2128.SZ 露天煤业预减.55 净利润约万元 ~ 万元, 下降 15%~45% 6188.SH 兖州煤业预减 1. 下降 75% 以上 6395.SH 盘江股份预减.92 大幅变动 6397.SH 安源煤业略减.51 可能会降低 658.SH 上海能源预减.81 净利润较大幅度下降 6971.SH 恒源煤电预减.53 净利润大幅降低 6111.SH 宝泰隆首亏.26 净利润亏损 SH 中煤能源略减.36 净利润有所下降二经济转型, 煤炭需求增速下降 1 政府容忍低至 7% 的经济增长今年一季度, 我国 GDP 增速为 7.7%, 增速比去年年底下降.2 个百分点,5 月固定资产投资增速为 2.4%, 比去年年底也下降了.2 个百分点目前的经济增速在政府设定的 7.5% 目标之上, 政府不会出台刺激经济的措施 - 1 -

11 图表 23 我国 GDP 同比增速我国 GDP 当季同比增速 (%) 图表 24 我国固定资产投资增速我国固定资产投资完成额累计同比 (%) 年 3 月 28 年 6 月 28 年 9 月 28 年 12 月 29 年 3 月 29 年 6 月 29 年 9 月 29 年 12 月 21 年 3 月 21 年 6 月 21 年 9 月 21 年 12 月 211 年 3 月 211 年 6 月 211 年 9 月 211 年 12 月 212 年 3 月 212 年 6 月 212 年 9 月 212 年 12 月 213 年 3 月 28 年 2 月 28 年 5 月 28 年 8 月 28 年 11 月 29 年 2 月 29 年 5 月 29 年 8 月 29 年 11 月 21 年 2 月 21 年 5 月 21 年 8 月 21 年 11 月 211 年 2 月 211 年 5 月 211 年 8 月 211 年 11 月 212 年 2 月 212 年 5 月 212 年 8 月 212 年 11 月 213 年 2 月 213 年 5 月经过前期 4 万亿投资扩张后, 不少行业产能过剩严重, 经济结构调整转型迫在眉睫在转型期间, 新一届政府能够容忍更低的经济增长, 底线或可低至 7% 2 煤炭需求仍将增长, 但增速下降尽管 GDP 增速可能低至 7%, 但 7% 的经济增长也需要相应的能源消费增长来支撑因此, 煤炭需求仍将保持增长, 投资者不必对煤炭需求过分悲观我们仍以煤炭表观消费量 ( 产量 + 净进口 + 库存减少 ) 来近似表征煤炭需求年, 我国煤炭表观消费量平均增速 ( 简单平均 ) 在 8.7%, 今年一季度, 煤炭表观消费量为 9.63 亿吨, 同比增长 5.63% 年, 我国 GDP 平均增速为 1.46%, 煤炭表观消费量增速为 GDP 增速的 77% 左右图表 25 我国煤炭表观消费量及同比增长图表 26 我国煤炭表观消费量与 GDP 增长比较我国煤炭表观消费量及同比增长 ( 亿吨,%) 煤炭表观消费量与 GDP 增速比较 % % 2.71% 12.85% % % % 5.63% 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 1Q % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 14.2% 12.7% 12.85% 1.19% 1.4% 9.6% 9.2% 9.3% 7.8% 7.46% 7.51% 8.18% 7.59% 7.7% 5.63% 2.71% 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 1Q 表观消费量同比增长煤炭表观消费量增长 GDP 增长太平洋证券太平洋证券假设我国经济结构调整期为 3 年, 在调整期间,GDP 增速在 7%-7.5%, 再考虑到环境保护能源结构调整能耗降低等因素, 预计煤炭表观消费量的增速比前期的 8% 下降个百分点, 大致在 5.5%-6% 之间以 212 年煤炭表观消费量亿吨为基数, 按表观消费量增长 5.5% 估算,213 年煤炭需求增量大约在 2.1 亿吨左右表格 3 我国历年煤炭表观消费量及增速单位 : 亿吨时间表观消费量增量增速 25 年年 %

12 27 年 % 28 年 % 29 年 % 21 年 % 211 年 % 212 年 % 213 年 E % 太平洋证券 3 煤价处于底部区域我们认为煤价目前处于底部区域, 下跌空间有限, 主要理由是 :1 煤炭行业亏损面扩大, 煤价已经低于部分企业成本 ( 完全成本, 而非生产成本 ), 成本对煤价具有一定的支撑作用 ;2 煤炭需求仍会增长, 但国内煤炭产量已开始缩减, 净进口增量难以弥补供给缺口, 只能通过去库存来解决, 库存大量减少对煤价也具有支撑作用今年 1-4 月, 煤炭行业亏损企业的亏损总额达到亿元, 同比大幅增加 %; 今年 1-5 月的煤炭行业利润总额则同比大幅下滑 43.9% 在当前的煤炭价格下, 国内不但不少中小煤炭企业发生亏损, 有个别的大型煤炭企业也出现了亏损, 亏损面近四分之一, 说明煤价已经在这些亏损企业的完全成本之下图表 27 煤炭行业亏损企业亏损总额图表 28 煤炭行业利润总额累计同比煤炭开采和洗选业 : 亏损企业亏损总额 : 累计值 ( 亿元 ) 煤炭开采和洗选业 : 利润总额 : 累计同比 (%) 年 2 月 23 年 6 月 23 年 1 月 24 年 2 月 24 年 6 月 24 年 1 月 25 年 2 月 25 年 6 月 25 年 1 月 26 年 2 月 26 年 6 月 26 年 1 月 27 年 2 月 27 年 6 月 27 年 1 月 28 年 2 月 28 年 6 月 28 年 1 月 29 年 2 月 29 年 6 月 29 年 1 月 21 年 2 月 21 年 6 月 21 年 1 月 211 年 2 月 211 年 6 月 211 年 1 月 212 年 2 月 212 年 6 月 212 年 1 月 213 年 2 月年 2 月 23 年 8 月 24 年 2 月 24 年 8 月 25 年 2 月 25 年 8 月 26 年 2 月 26 年 8 月 27 年 2 月 27 年 8 月 28 年 2 月 28 年 8 月 29 年 2 月 29 年 8 月 21 年 2 月 21 年 8 月 211 年 2 月 211 年 8 月 212 年 2 月 212 年 8 月 213 年 2 月煤炭需求方面, 预计今年的煤炭需求增量在 2.1 亿吨左右煤炭产量方面, 在行业亏损扩大, 利润下滑的情形下, 国内煤炭产量已连续 4 个月缩减, 若煤炭价格继续下滑, 则产量会进一步缩减因此, 在满足 2.1 亿吨需求增量上, 不但指望不上产量增量, 还可能因产量缩减带来更大的供给缺口若今年的煤炭产量缩减 2.8%, 将会减少煤炭供给 1 亿吨左右煤炭净进口方面,1-5 月, 我国煤炭净进口量为 1.33 亿吨, 比去年同期增加 25 万吨, 同比增长 23.41%, 假设今年全年净进口量增长 24%, 则净进口增量也仅为 67 万吨左右需求增量 2.1 亿吨加上产量减少 1 亿吨,213 年煤炭供给缺口约 3.1 亿吨, 减去进口增量 67 万吨, 剩下 2.4 亿吨供给缺口只能靠去库存来解决, 在其他条件不变的情况下, 预计今年的煤炭库存将大幅减少, 将对煤炭价格形成支撑

13 口增量.67 亿吨减少1 亿吨进行业研究图表 29 煤炭供求关系示意图吨库国内煤炭价格需求增量2.1 亿吨存减少2.4 亿产量资料来源 : 太平洋证券以上仅仅是静态的分析, 在实际中, 各个供求因素会不断变化并相互影响若宏观经济进一步下滑, 煤炭需求增量可能会不足 2 亿吨 ; 煤炭企业希望以量补价, 产量缩减可能不明显 ; 而国际煤价继续下跌, 进口量则会增加我们站在当前的时点, 从需求增量产量增量进口增量及库存变化这几个因素来判断, 目前的煤价处于底部区域, 下半年煤价下跌的空间有限三煤炭行业价值被低估 1 煤炭公司股价熊冠市场今年以来, 煤炭股走势熊冠市场, 煤炭行业指数下跌 37.6%, 同期上证综指下跌 11.57%, 深圳成指下跌 14.78%, 煤炭行业指数分别跑输上证综指和深圳成指个百分点个百分点图表 3 今年以来煤炭行业指数与大盘走势对比 5,81. 4,581. 4,81. 3,581. 3,81. 2, 煤炭开采 Ⅱ( 申万 ) 上证指数 ( 可比 ) 深证成指 ( 可比 ) 资料来源 : Wind 资讯

14 上半年, 在各行业中, 煤炭股下跌幅度居各行业之首, 显示市场对煤炭行业不看好图表 31 煤炭行业指数历史走势各行业涨跌幅比较 % SW 信息服务 SW 电子 SW 信息设备 SW 医药生物 SW 综合 SW 家用电器 SW 交运设备 SW 轻工制造 SW 公用事业 SW 餐饮旅游 SW 机械设备 SW 化工 SW 食品饮料 SW 金融服务 SW 商业贸易 SW 农林牧渔 SW 纺织服装 SW 房地产 SW 石油开采 Ⅱ SW 建筑建材 SW 交通运输 SW 黑色金属 SW 有色金属 SW 煤炭开采 Ⅱ, 太平洋证券 2 煤炭上市公司盈利能力高于 A 股平均水平我们将全部煤炭上市公司和全部 A 股上市公司分别作为一个整体, 当作两家公司, 暂且叫做煤炭公司和 A 股公司, 来比较二者的盈利能力为了避免煤炭行业的黄金十年使得对比失真, 我们取了从 1992 年 -212 年 21 年的数据, 期间也包括了 1998 年 -2 年煤炭行业的三年困难时期我们选取的对比指标是每股收益净资产收益率毛利率净利率四个指标, 均用整体法进行计算从下图可以看出, 不单是在黄金十年, 在整个二十一年的时间区间, 煤炭公司的指标曲线大多数时间都在 A 股公司公司之上, 说明煤炭公司的盈利能力全面优于 A 股公司图表 32 煤炭板块与全部 A 股每股收益比较图表 33 煤炭板块与全部 A 股净资产收益率比较煤炭板块与全部 A 股每股收益比较 ( 整体法, 元 / 股 ) 煤炭板块与全部 A 股净资产收益率比较 ( 整体法,%) 年 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 1992 年 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 SW 煤炭开采 Ⅱ 全部 A 股 SW 煤炭开采 Ⅱ 全部 A 股图表 34 煤炭板块与全部 A 股毛利率比较图表 35 煤炭板块与全部 A 股净利率比较煤炭板块与全部 A 股毛利率比较 ( 整体法,%) 煤炭板块与全部 A 股销售净利率比较 ( 整体法,%) 年 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 1992 年 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 SW 煤炭开采 Ⅱ 全部 A 股 SW 煤炭开采 Ⅱ 全部 A 股

15 为了避免黄金十年的干扰, 我们将前十一年后十年以及全部二十一年的数据进行了简单平均, 发现煤炭公司在各个阶段, 这四项指标均优于 A 股公司, 说明煤炭公司不单在黄金十年盈利能力超过 A 股公司, 在其他不那么黄金甚至困难的时间里, 盈利能力也超过了 A 股公司表格 4 煤炭上市公司与全部 A 股公司盈利能力对比单位 : 元 % 时间每股收益净资产收益率销售毛利率净利率煤炭公司 A 股公司煤炭公司 A 股公司煤炭公司 A 股公司煤炭公司 A 股公司前十一年平均后十年平均全部平均太平洋证券注 : A 股公司净利率各个时期的平均值完全相同纯属巧合 3 煤炭行业估值创出历史新低但目前煤炭公司的估值水平却大大低于 A 股公司煤炭公司市盈率 ( 按整体法去年年报计算 ) 不足 1 倍, 仅为 8.72 倍, 市净率仅为 1.28 倍, 市盈率相当于 A 股公司的 68%, 市净率相当于 A 股公司的 8% 煤炭公司在长达二十年的时间里, 表现出比 A 股公司更为优秀的盈利能力, 但目前的估值水平却大幅低于 A 股公司, 说明相对于 A 股公司来说煤炭公司的价值被低估表格 5 煤炭板块与全部 A 股估值比较市盈率市净率时间 SW 煤炭开采 Ⅱ 全部 A 股 SW 煤炭开采 Ⅱ 全部 A 股目前煤炭行业的估值水平, 已经远远低于 1997 年亚洲金融危机和 28 年全球金融危机期间的估值水平, 创出了历史新低每次危机来临, 市场都怀疑这次与上次不一样, 但历史往往重演那么, 本次与上次有何不同? 图表 36 秦皇岛港大同优混价格历史走势图表 37 澳大利亚 BJ 动力煤价格历史走势煤炭板块与全部 A 股市盈率比较煤炭板块与全部 A 股市净率比较 SW 煤炭开采 Ⅱ 全部 A 股 SW 煤炭开采 Ⅱ 全部 A 股资料来源 : Wind 资讯

16 总结一下市场认为的与上次的不同之处 : 煤炭黄金十年终结但奇怪的是,28 年全球金融危机正好处于煤炭的黄金十年之中, 当时市场正一片恐慌, 等回过头来看, 才发现自己原来正身处黄金十年, 不知道再过十年, 市场会不会发现目前正处于黄金二十年中? 产能严重过剩当需求下降时, 产能当然显得过剩, 在金融危机期间, 产能也是严重过剩的中国人的生活水平和能源消费水平与发达国家差距甚大, 还有很大的提升空间, 只要经济保持一定增长, 将会消化过剩产能经济结构调整我国经济面临调整, 新一届政府对经济增速下降的容忍度提高, 但经济增长必须要以能源消费的增长作为支撑, 我们很难想象, 经济增长 7%, 能源消费不增长, 甚至下降不会再有 4 万亿不可否认,4 万亿是成就黄金十年的重要原因之一可没有了 4 万亿, 中国的日子还要继续过, 工业化进程也没有在 212 年就已完成, 还将继续, 未来仍会有相当规模的投资, 只不过不像 4 万亿那么集中罢了美国的页岩气革命历史上有很多次的能源革命, 从烧柴火到烧煤炭, 再到烧石油天然气页岩气, 但每次革命后都发现能源还是不够用, 这是因为在每次革命后, 能源消费水平也随之大幅增长另外, 目前页岩气革命仅仅惠及美国, 在可见的将来, 在中国和印度等发展中国家以及很多不发达国家, 煤炭仍是主要的能源资源是有限的, 人类的欲望是无限的, 这正是经济学存在的基础, 也是人类进步的动力我们认为, 目前的情形与上次的金融危机并无不同, 尽管有不同的表现形式, 但本质是经济周期的波动导致煤炭需求下降, 前期过度的煤炭投资使得产能出现过剩, 需要时间来逐步消化过剩的产能预计煤炭行业需要 3 年左右的时间来进行结构调整和消化过剩产能但是, 市场给予煤炭行业的估值水平低于以往任何一次, 它总是在行业景气高涨时对其趋之若鹜, 在景气低谷时对其避之不及, 导致行业估值的巨大波动我们认为, 不能单以煤炭行业困难时期的盈利水平对其进行估值, 应该综合考虑行业在较长时期内的盈利水平目前不足 1 倍的市盈率使得投资煤炭行业具有足够大的安全边际我们继续维持煤炭行业看好的投资评级对于产业资本来说, 可考虑择机购买或增持煤炭上市公司的股票, 以目前的股价购买或增持股票, 比开新矿更为划算目前, 部分煤炭公司的股价已经跌破净资产, 甚至在 H 股市场上打 5 折出售, 更是投资良机表格 6 股价跌破净资产的煤炭上市公司证券代码证券简称 A 股收盘价 H 股收盘价 H 股收盘价每股净资产 ( 人民币元 ) ( 港元 ) ( 人民币元 ) ( 人民币元 ) A 股市净率 H 股市净率 6188.SH 兖州煤业 SH 上海能源 SH 中煤能源 , 太平洋证券

17 四重点公司投资评级煤炭价格二季度继续下跌, 预计煤炭上市公司上半年业绩也将进一步下滑在本次报告中, 我们对部分公司的盈利预测和投资评级进行了调整, 下调了西山煤电兖州煤业恒源煤电评级至持有, 新增了大有能源, 评级为买入表格 7 重点公司投资评级( ) 每股收益市盈率证券代码证券简称收盘价 212A 213E 214E 212A 213E 214E 市净率评级调整 937.SZ 冀中能源买入维持 983.SZ 西山煤电持有下调 2128.SZ 露天煤业买入维持 6123.SH 兰花科创买入维持 6188.SH 兖州煤业持有下调 643.SH 大有能源买入新增 658.SH 上海能源买入维持 6971.SH 恒源煤电持有下调 6188.SH 中国神华买入维持 SH 潞安环能买入维持 SH 中煤能源买入维持, 太平洋证券五风险提示若全球经济复苏乏力, 中国经济继续下滑, 煤炭需求增速可能继续向下探底, 国际煤价低迷导致我国煤炭净进口居高不下, 则可能导致国内煤价反弹疲弱, 使行业盈利能力持续下降

18 投资评级说明 1 行业评级看好 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 看淡 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 2 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15% 太平洋证券研究院中国北京 144 北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (861) 传真 : (861) 重要声明本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告, 视为同意以上声明

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Microsoft Word - E121_coal.doc 2006-2007 中国煤炭行业上市公司研究报告版权声明 : 该报告的所有图片表格以及文字内容的版权归北京水清木华科技有限公司 ( 水清木华研究中心 ) 所有其中, 部分图表在标注有其他方面数据来源的情况下, 版权归属原数据所有公司水清木华研究中心获取的数据主要来源于市场调查公开资料和第三方购买, 如果有涉及版权纠纷问题, 请及时联络水清木华研究中心序号 E121 报告名称 2006-2007