行业分析 引子 : 2009 年即将过去, 整理 总结行业经营数据是, 我们发现煤炭行业产量数据前后较为蹊跷 : 为什么在山西省大规模关停小煤矿, 推行煤炭资源整合情况下, 煤炭产量仍会大幅增加? 而 2009 年本身经历了金融危机, 煤炭消费增速显著下降, 但总体上煤炭市场相对平稳, 没有出现大幅

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1 煤炭行业 行业分析 [ ] 2010 年煤炭市场供需向好趋势不改 煤炭行业研究员 : 张顺 zhangshun@bhzq.com 基于 09 年煤炭产量数据的解析 本报告导读 : 短期内不会发生资源过剩局面, 产能将有条件释放 投资要点 : [Table_Summary] 本报告基于两个问题 : 为什么在山西省大规模关停小煤矿, 推行煤炭资源整合情况下, 煤炭产 量仍会大幅增加? 为什么在煤炭供给量大增而国内煤炭消费增速趋缓的情况下, 整个煤炭 市场并未出现较大供给给压力? 2009 年国内煤炭供应量大增 : 预计全年产量将突破 30 亿吨, 同比增长 12% 以上 另外, 煤炭进口量大增, 预计净增加国内供应 1 亿吨 而 09 年本身遭遇金融危机, 实际煤炭消费量增速趋缓, 但是国内煤炭市 场仍相对平稳, 并未出现大幅供应过剩的局面 对既往统计局数据的质疑 : 其中比较合理的解释是, 山西省推进的小煤 矿整合规划暴露出了以往小煤矿刻意隐瞒产量 产能的事实, 误差数据 大致在 2 亿吨左右 行业评级煤炭推荐公司神火股份 (000933) 金牛能源 (000937) 西山煤电 (000933) 潞安环能 (601699) 大同煤业 (601001) 中国神华 (601088) 兖州煤业 (600188) 近一年来股价表现 买入买入买入买入买入买入买入买入 结论 : 短期内不会发生资源过剩局面, 产能将有条件释放产能过剩本身不是问题, 关键看有效产能 30 亿吨已经完全是国内煤炭市场可以消化的煤炭产量 未来两年内可能会出现煤炭产能过剩问题, 但是不具备转化为资源过剩的条件 预计 2010 年国内煤炭供求形势仍将继续受到山西省煤炭资源整合的有利支持, 主要是整合之后煤炭产能的释放周期将超过我们的预期 依然看好当前煤炭市场行情当前煤炭市场已呈现略为偏紧态势, 9 月份以来, 秦皇岛煤价涨幅近 30%, 电煤库存量快速下降, 直供电厂电煤库存天数下降为 9 天, 濒临安全线水平 2010 年煤价上涨势不可挡 : 预计合同煤上涨幅度在 10% 左右, 国内现货煤价上涨幅度为 10% 以上, 其中, 炼焦煤价格上涨弹性更大, 预计涨幅在 20% 以上 维持行业 买入 评级, 对煤炭子行业推荐排序 : 炼焦煤 >> 动力煤 >> 无烟煤 推荐上市公司 : 炼焦煤公司 : 金牛能源 神火股份 西山煤电 潞安环能 动力煤公司 : 大同煤业 兖州煤业 中国神华请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 12 相关报告 从复苏到繁荣, 未来煤价涨势确立 2009 年煤炭行业投资策略报告 行业点评报告

2 行业分析 引子 : 2009 年即将过去, 整理 总结行业经营数据是, 我们发现煤炭行业产量数据前后较为蹊跷 : 为什么在山西省大规模关停小煤矿, 推行煤炭资源整合情况下, 煤炭产量仍会大幅增加? 而 2009 年本身经历了金融危机, 煤炭消费增速显著下降, 但总体上煤炭市场相对平稳, 没有出现大幅过剩的情形, 甚至 4 季度以来, 市场呈现略紧态势? 我们经过研究发现 : 其中比较合理的解释是, 统计数据本身可能存在问题 事实上, 关于煤炭数据, 一直有不同的统计来源, 主要有国家统计局 国家安监总局 由于统计口径不同, 安监局数据总是略低于国家统计局数据, 经过分析, 我们认为统计数据并未充分反映实际情况, 倾向于低估 年国内煤炭供应量大增, 预计全年产量将突破 30 亿 吨, 同比增长 12% 以上 11 月份全国煤炭产量 万吨, 同比增长 26.3%,1-11 月份累计煤炭产量 亿吨, 同比增长 12.61%, 按照 11 月份的产量水平, 预计全年产量将突破 30 亿吨, 同比增长 12% 以上 图 1: 煤炭产量一直维持较高的产量增速 另外, 煤炭进口量大增, 预计净增加国内供应 1 亿吨 09 年中国煤炭进口量大增, 而出口量大减, 预计全年煤炭贸易将出现近 1 亿吨的逆请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12

3 行业分析 差, 这从另一方面降低对国内煤炭贸易的倚赖程度 这样算下来, 国内煤炭供应量 = 国内煤炭产量 + 国际煤炭净进口 31 亿吨 图 2: 煤炭产量一直维持较高的产量增速 图 3: 煤炭产量一直维持较高的产量增速 资料来源 :Wind, 渤海证券研究所 资料来源 :Wind, 渤海证券研究所 产量为什么增长那么快呢? 一方面, 内蒙古煤炭产量快速增长, 成为增速最快的省份之一 09 年内蒙古超过山 西省, 成为第一产煤大省, 更体现了煤炭产量 增长中心的西移 1-11 月份, 内蒙 古累计煤炭产量为 5.77 亿吨, 同比增长 35.71%, 预计全年煤炭产量达 6.4 亿吨 图 4: 近年来内蒙古煤炭产量保持快速增长 图 5: 内蒙古月度产量屡创新高 资料来源 :Wind, 渤海证券研究所 资料来源 :Wind, 渤海证券研究所 另一方面, 山西省推进小煤矿大范围整合, 小煤矿的生产遇到约束 截至到目前, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12

4 行业分析 仍有大范围的小煤矿没有复产 ( 根据调查, 复产率也仅 60% 左右 ), 但山西省的 煤炭产量却已同比增速转正 11 月份煤炭产量为 5693 万吨, 同比增长 18.96%, 连续 6 个月产量都在 5000 万吨 以上, 已基本上恢复了高增长,1-11 月份, 累计煤炭产量为 万吨, 同比增长 1.04%, 月度产量已超过 08 年高峰时水平, 预计全年煤炭产量达 6.2 亿吨 图 6: 山西省煤炭产量快速恢复增长 2. 而 09 年本身遭遇金融危机, 实际煤炭消费量增速趋缓, 这一点可从 2009 年各行业增速便可考究 根据煤炭工业协会的推算, 1-10 月份全国累计消费煤炭 23.6 亿吨左右, 其中 : 电力行业煤炭消费 据煤炭工业协会推算, 前 10 个月电力行业累计消耗煤炭 亿吨, 同比增加 1066 万吨, 增长 0.9% 钢铁行业煤炭消费 : 据煤炭工业协会推算, 前 10 个月钢铁行业累计消耗煤炭 4.05 亿吨, 同比增加 3829 万吨, 增长 10.4% 建材行业煤炭消费 : 据煤炭工业协会推算, 今年前 10 个月建材行业累计消耗煤炭 3.46 亿吨, 同比增加 3316 万吨, 增长 10.6% 09 年下游耗煤行业增速明显趋缓 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 12

5 行业分析从 1-11 月份下游行业累计增速来看, 火电累计增速 4.87%, 粗钢累计增速 12.05%, 水泥累计增速 19%, 平板玻璃累计增速 2.2%, 合成氨累计增速 3.56% 加权平均算下来, 下游行业耗煤增速不足 7% 图 7: 煤炭下游行业累计增速比较 但是在煤炭消费需求下降, 以及如此之大的煤炭供应量下, 国内煤炭市场仍相对平稳, 并未出现大幅过剩的供应局面 而且入冬以来, 煤炭市场呈现出供应略紧的态势, 煤 价开始上涨 以秦皇岛煤炭价格为例, 各煤种价格上涨幅度在 30% 左右 图 8:9 月份以来, 秦皇岛煤价涨幅近 30% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 12

6 行业分析 3. 对既往统计局数据的质疑 一方面煤炭供应量大幅增加, 另一方面煤炭消费趋缓, 而煤炭市场仍呈略紧势态, 为 什么会有这种情形出现呢? 综上所述, 理论上今年前 10 个月国内增加了近 3 亿吨的煤炭资源 ( 产量和进口的增 加 ), 而新增煤炭消费不足 1 亿吨 其中比较合理的解释是, 山西省推进的小煤矿整合规划暴露出了以往小煤矿刻意隐瞒 产量 产能的事实, 误差数据大概在 2 亿吨左右 即以往的统计数据并不准确, 数据 对中国的煤炭产能有所低估, 事实上, 这一问题已经长期存在 在安全生产 资源保护性开发下, 越是小煤矿越倾向于超量开采, 隐瞒实际产量, 同 时越是乡镇煤矿数量多的省区瞒报的数量越大 而这些随着煤炭资源整合的推进, 逐 步暴露在阳光下, 未来随着资源整合的推进, 统计数据将愈加真实 表 1: 山西省煤炭运量数据与产量数据比较 山西省煤炭铁路运量 山西省煤炭公路运量 运量合计 山西省原煤产量 ( 万吨 ) ( 万吨 ) ( 万吨 ) ( 亿吨 ) 2003 年 年 年 年 年 年 年 1-11 月 资料来源 : 中国煤炭资源网, 渤海证券研究所 4. 得出的结论 : 短期内不会发生资源过剩局面, 产能将有条 件释放 通过以上分析, 我们已经看到,30 亿吨已经完全是国内煤炭市场可以消化的煤炭产 量, 煤炭资源过剩的局面短期内仍不会出现 煤炭产能过剩不具备转化为资源过剩的条件 未来两年内可能会出现煤炭产能过剩问 题, 但是不具备转化为资源过剩的条件, 原因是 : 煤炭产能不代表煤炭产量, 还要看产能利用率是否能提升 ; 新增煤炭产能的投资布局不合理, 三西 腹部地区仍是煤炭产量的增长中心, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 12

7 而东部用煤大省的煤炭资源量逐渐衰落 枯竭 ; 行业分析 新增产能的煤炭品质偏低, 例如蒙东地区上亿吨劣质褐煤产能的投产 ; 在未来两年内运输将制约新增产能形成供应能力, 西煤东输的运力近两年难有实 质改观 预计 2010 年国内煤炭供求形势仍将继续受到山西省煤炭资源整合的有利支持, 主要 是整合之后煤炭产能的释放周期将超过我们的预期 我们仍然维持 2010 年策略报告 观点 : 明年山西小煤矿复产并不能一蹴而就, 且上半年复产压力更小 : 单个矿井 90 万吨的要求实现难度较大 事实是, 不是所有煤矿的地理位臵 资源状况 矿井设备都可以简单相加直到 90 万吨以上的规模 煤矿企业兼并重组手续繁杂 后续资金和设备的投入问题成为制约产能释放的主要问题之一 5. 依然看好当前煤炭市场行情 一方面, 宏观经济复苏形势确立, 且目前处于耗煤旺季, 对煤炭需求不断增加 ; 另一方面, 煤矿安全生产问题对煤炭市场的影响有望持续 面临冬季生产和元旦春节因素, 包括山西省在内的乡镇煤矿煤炭的产能释放都将处于较低水平, 山西省重点地区可供煤炭资源偏紧的局面的得到延续, 煤价将保持高位运行, 从而支撑国内煤炭供求保持活跃 价格趋升 当前煤炭市场已呈现略为偏紧态势, 价格大幅上涨, 如上所述,9 月份以来, 秦皇岛 煤价涨幅近 30%, 电煤库存量快速下降, 目前, 截至到 12 月 23 日, 直供电厂电煤 库存天数下降为 9 天, 逐渐濒临安全线水平 图 9: 直供电厂煤炭库存量快速下降 图 10: 全国电网库存天数下降, 逐渐濒临安全线 资料来源 : 中国煤炭资源网, 渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 12 资料来源 : 中国煤炭资源网, 渤海证券研究所

8 2010 年煤价上涨势不可挡 行业分析 2010 年合同煤提价的预期强烈, 预计幅度在 10% 左右, 总体判断 2010 年国内现货煤价上涨幅度为 10% 以上, 以秦皇岛山西优混为例, 平均价格区间应该在 650~700 之间 更加看好炼焦煤,2010 年钢铁行业价格上涨幅度为 15%-20%, 在此基础上我们认为炼焦煤价格上涨弹性更大, 预计涨幅在 20% 以上 维持行业 买入 评级, 对煤炭子行业推荐排序 : 炼焦煤 >> 动力煤 >> 无烟煤 推荐公司 : 炼焦煤类公司 : 金牛能源 神火股份 西山煤电 潞安环能 动力煤类公司 : 大同煤业 兖州煤业 中国神华 关注煤炭板块年报的高分红 高送配 年报披露临近, 煤炭上市公司一直维持较高的分红率, 建议从高分红 高送配的角度 去挖掘煤炭上市公司 精选个股, 关注产能稳定状态下, 对煤炭提价更为敏感的公司 表 2: 煤炭上市公司维持着较高的分红率 ( 分红率 = 每股红利 ( 税前 )/ 每股收益 ) 神火股份 42.97% 0.00% 21.28% 49.69% 12.20% 8.70% 金牛能源 38.84% 55.74% 29.59% 40.60% 27.59% 6.02% 煤气化 8.39% 2.42% 6.36% 44.70% 14.78% 15.02% 西山煤电 54.05% 38.46% 44.20% 49.75% 51.87% 29.18% 兰花科创 32.15% 26.34% 26.01% 26.48% 28.30% 24.78% 兖州煤业 42.05% 28.57% 33.85% 55.56% 30.91% 30.34% 国阳新能 18.52% 44.26% 41.35% 45.17% 45.63% 29.80% 盘江股份 50.00% 47.85% 46.30% 53.57% 53.85% 53.90% 上海能源 88.37% 65.93% 39.60% 32.26% 9.86% 6.49% 开滦股份 % 42.68% 43.21% 45.45% 13.70% 平煤股份 % 49.50% 45.03% 潞安环能 % 47.06% 40.32% 中国神华 16.89% 34.41% 中煤能源 14.16% 29.63% 国投新集 30.77% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 12

9 行业分析 表 3: 重点煤炭公司每股煤炭产量比较 单位 : 万吨 / 千克 证券名称 股本 ( 万元 ) 08A 09E 10E 每股煤炭产量 (2010 年 ) 单位 : 千克 SH 大同煤业 83, SH 潞安环能 115, SZ 金牛能源 115, SH 恒源煤电 SH 平煤股份 139, SH 国阳新能 96, SZ 西山煤电 242, SH 盘江股份 110, SH 兰花科创 57, SH 国投新集 185, SZ 神火股份 75, SH 兖州煤业 491, SH 中煤能源 1,325, SH 中国神华 1,988, 表 4: 煤炭上市公司盈利预测与评级一览 证券简称 价格 P/E EPS 08A 09E 10E 08A 09E 10E PB 评级 SZ 金牛能源 买入 SH 中国神华 买入 SH 潞安环能 买入 SH 兖州煤业 买入 SZ 西山煤电 买入 SH 盘江股份 买入 SZ 神火股份 买入 SH 大同煤业 买入 SH 国阳新能 买入 SH 兰花科创 买入 SH 开滦股份 中性 SH 中煤能源 中性 平均值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 12

10 行业分析 分析师覆盖的股票范围张顺 : 煤炭行业分析师重点覆盖上市公司 : 中国神华 中煤能源 西山煤电 潞安环能 国阳新能 兰花科创 大同煤业 开滦股份 兖州煤业 神火股份 金牛能源 盘江股份 安泰集团 渤海证券股票投资评级说明 1 买 入 : 未来 12 个月内股价超越大盘 15% 以上 ; 2 中 性 : 未来 12 个月内股价相对大盘波动在 -5%~5% 之间 ; 3 卖 出 : 未来 12 个月内股价落后大盘 15% 以上 渤海证券行业投资评级说明 1 买 入 : 行业股票指数超越大盘 ; 2 中 性 : 行业股票指数基本与大盘持平 ; 3 卖 出 : 行业股票指数明显弱于大盘 重要声明 1: 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价 在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保 我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息 本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有, 未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 渤海证券有限责任公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 重要声明 2: 本报告 PDF 版由郭靖唯一制作 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 12

11 煤炭行业分析 渤海证券股份有限公司研究所 所长 研究策划周华敏 副所长 基金谢富华 副所长 宏观策略马静如 有色行业研究靳海明 商业旅游行业研究陈慧 电力行业研究崔健 食品饮料行业研究闫亚磊 机场 / 航空 / 铁路行业研究齐艳莉 航运 / 港口 / 公路行业研究马哲峰 银行行业研究张继袖 非银行金融行业研究江艳 化工行业研究张延明 煤炭行业研究张顺 钢铁行业研究刘勇 机械行业研究李强 房地产行业研究周户 电子信息行业研究张晓亮 汽车行业研究张立平 电力设备行业研究李新渠 建筑建材行业研究唐笑 中药 / 制剂 / 药商业行业研究马霏霏 原料药 / 生物药 // 医疗器械行业研究吴洋 金融工程与权证研究何翔 股指期货与金融工程研究徐莉莉 可转债与金融工程研究章辉 债券研究徐华 宏观策略研究黄锋 金融策略与创新 证券理论研究吕玉忠 策略研究周喜 宏观产业研究张雷 营销主管郭靖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 12

12 煤炭行业分析 渤海证券研究所 天津天津市南开区宾水西道 8 号邮政编码 : 电话 :(022) 传真 :(022) 北京北京市西城区丰汇园 11 号楼东翼 603 邮政编码 : 电话 :(010) 传真 :(010) 渤海证券研究所网址 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 12