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颓安赵
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GREATWALL SECURITIES CO.LTD 煤炭行业投资策略 2008 年 06 月 18 日行业高景气度还将持续 2008 年下半年煤炭行业投资策略分析师赖礼辉 (86-10) 88366060-8877 lailh@cgws.

1 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 煤炭行业投资策略 2008 年 06 月 18 日行业高景气度还将持续 2008 年下半年煤炭行业投资策略分析师赖礼辉 (86-10) 要点 : 5 月份各大煤种价格加速上涨, 涨幅普遍超出市场预期, 我们认为涨价原因主要包括 : 火电和焦炭产量增速高于预期使得需求仍相对旺盛社会总库存和电厂库存均下降同期国际煤价大幅上涨我们对于动力煤价格未来走势的判断是 : 由于国内外动力煤价差港口煤价与坑口煤价的价差均呈扩大之势, 较高的国际煤价有向国内相对较低的生产地煤价传导的压力但由于中国限制煤炭出口, 国内外价差短期难以消除, 而前 4 个月的统计数据显示, 国内煤炭运力瓶颈问题并没有原来预期的那么的严重, 故港口煤价有向坑口煤价传导的可能由于政府对电煤价格的干预, 预计动力煤三季度走势将相对平稳, 而市场价格的传导机制可能使得在四季度后期电价上调预期增强的情况下, 动力煤继续上涨若年内电价无法上调, 而是煤电联动延续到 09 年才得以实施, 则 08 年下半年动力煤保持高位运行的可能性更大从两个价差的差距来看, 预计未来一年动力煤价格上涨幅度在 10-20% 投资评级 : 谨慎推荐 ( 维持 ) 重点公司盈利预测及评级名称 08EPS 09EPS 08PE 投资评级西山煤电推荐平煤天安推荐上海能源推荐兖州煤业推荐恒源煤电推荐金牛能源推荐行业表现目前国内外焦煤价格基本一致,08 年下半年国内价格继续大幅上涨的可能性较小, 而是以目前价格为基础高位运行刺激价格进一步上涨的因素是 : 若下半年资源税上调, 则在目前这种卖方市场情况下, 焦煤企业还将上调价格以向下游转移这种政策性成本 2009 年全球经济有望逐步复苏, 由于澳洲港口运力的限制, 国际焦煤贸易中需求增速可能超过供给增速, 国际焦煤价格有进一步上涨的可能, 在此预期下, 国内价格也将存在 15-20% 的上涨空间焦煤价格的拐点最早可能要到 2010 年才会出现对于近期煤价的大幅上涨, 中美两地的煤炭股走势相差较大, 美国市场对后期煤炭市场预期乐观, 而国内市场因政府对电价的管制对煤价的干预, 市场反应谨慎维持对煤炭行业未来六个月谨慎推荐的投资评级建议投资者重点考虑具有相对估值优势的企业, 如上海能源和恒源煤电我们认为,09 年 15 倍动态 PE 具有较大安全边际的 ; 同时考虑企业的定价能力 : 卖方市场下的部分冶金煤企业, 如西山煤电平煤天安和金牛能源, 以及合同煤占比较小的动力煤龙头兖州煤业相关报告年煤炭行业投资策略报告 _ 黑金辉煌能否续写 : 先看焦煤,2007 年 12 月 25 日年二季度煤炭行业投资策略 _ 动力煤淡季, 静待投资机会,2008 年 3 月 25 日 3 行业步入景气高点_ 煤炭行业 2007 年报及 2008 一季报综述,2008 年 5 月 7 日独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明

2 一从 5 月份近乎疯狂的近乎疯狂的煤价上涨上涨说起月份各大煤种价格各大煤种价格加速上涨需求淡季, 动力煤频创新高,6 月环比涨幅近 20% 08 年前 4 个月, 动力煤市场价格走势较为平稳, 大同 6000 大卡的动力煤坑口价保持稳中有升, 从 1 月初的 350 元 / 吨缓慢小幅上涨到 4 月份的 410 元 / 吨, 而秦皇岛的动力煤则在雪灾时期的 1 月下旬和 2 月上旬经历了一波快速上涨之后出现下滑,2-4 月走势平稳但 5 月份的煤炭市场价格呈加速上涨之势, 无论是生产地价格还是秦皇岛港口价格均不断创出新高, 到 6 月上旬, 秦皇岛 5800 大卡动力煤平仓价达到 875 元 / 吨, 环比上涨了 25%, 相比年初上涨了 53% 生产地方面, 大同 6000 大卡动力煤 6 月上旬上涨到 505 元 / 吨, 环比上涨了 19%, 相比年初上涨了 44% 图 1 08 年动力煤价格走势图 2 08 年焦精煤价格走势数据来源 : 煤炭资源网秦皇岛煤炭网, 长城证券研究所数据来源 : 煤炭资源网联合金属网, 长城证券研究所焦精煤价格半年几乎翻倍与动力煤相比,08 年焦煤价格涨势更让人叹为观止, 自 3 月份开始, 各主要焦煤生产企业频频上调焦精煤价格, 到 6 月上旬, 山西河南河北等地的焦精煤出厂含税价均达到了 1800 元 / 吨相比于年初不到 1000 元的价格, 河北唐山地区的焦精煤价格已经上涨了 110%, 山西临汾地区的主焦精煤涨幅也达到了 84% 1.2 涨价原因 : 需求相对相对旺盛库存下降国际煤价旺盛库存下降国际煤价大幅上涨需求方面下游行业增速下滑增速下滑幅度低于幅度低于预期尽管 2007 年以来, 主要的下游行业火电焦炭建材合成氨等行业的产量增速均呈缓慢下滑趋势, 但除化工行业的合成氨产量开始出现平稳走势之外, 其他几个重点耗煤行业仍然保持了绝对增长态势这与市场对 08 年国内宏观经济增速放缓的预期基本是一致的且期间雪灾地震等突发性因素也对这些行业的产销量产生了一定的负面影响 2008 年前 4 个月, 全国火电发电量和焦炭产量增速均达到 13%, 高于我们年初对全年 11% 和 7% 的增长预期, 水泥产量增速下滑到 9.9%, 基本与前期预期一致, 而合成 2

3 氨的产量增速降为 1.2%, 低于预期由于火电和焦炭对煤炭的需求占比超过 70%, 这两个行业的增速保持在较高水平, 导致了前 4 月煤炭销量增速高于预期 :1-4 月份, 全国煤炭销量为 7.59 亿吨, 同比增长了 10.68%, 增速高于 07 年全年下游行业的需求依然较为依然较为强劲是本次煤价上涨的强劲是本次煤价上涨的最主要原因最主要原因之一之一图 3 主要下游行业产量累计同比增速走势数据来源 : 国家统计局,wind 资讯, 长城证券研究所煤炭库存偏低推动偏低推动煤价煤价上涨对于煤炭库存的合理水平, 目前业内还未达成共识, 主流观点是社会总库存应在 25 天左右的煤炭需求量, 电厂库存应在 15 天左右我们假定社会总库存合理区间为天煤耗, 电厂库存合理区间为天煤耗全社会煤炭总库存以及直供电厂煤炭库存在 07 年 10 月份达到高点之后, 四季度开始下降, 到 08 年初的南方雪灾期间, 库存下降到近期的最低点, 虽然 2 3 月份库存有所上升, 但依然处于合理区间的下限甚至低于下限水平 08 年以来的煤炭库存水平偏低特别是电厂的库存偏低是推动煤炭价格尤其是动力煤价格上涨的又一重要因素从时间点来看, 煤价上涨与低库存有一定的时滞,1 月份的直供电厂库存低点与 2 月份的动力煤价格 ( 以秦皇岛价格为基准 ) 的大幅上涨相吻合, 而 4 月份的电煤库存低点也与 5 月份的动力煤市场价暴涨具有相关性图 4 煤炭社会总库存情况图 5 直供电厂煤炭库存情况合理库存区间合理库存区间数据来源 : 煤炭资源网, 长城证券研究所数据来源 : 煤炭资源网, 长城证券研究所 3

4 库存下降是需求旺盛和小煤矿关停的共同的共同结果社会总库存的下降也从侧面反映了下游需求依然较旺盛根据国家安监总局的数据,08 年 1-4 月份全国煤炭总产量为 7.74 亿吨, 同比增长了 10.74%, 与同期销量增速基本一致, 理论上来说, 社会库存应该也保持相应的增速实际库存的下降有两种解释 : 一是下游需求过于旺盛, 以致新增需求不仅需要新增的煤炭产量来满足, 还需要消耗原有库存 ; 二是, 到目前为止国家对小煤矿的产量统计不全面, 其实际产量同比在下降或增速很小, 导致了全国煤炭实际总产量增速没有统计数据显示的那么高我们认为, 后者是导致库存下降的更主要原因国际煤价 5 月份大幅上涨 20% 以上受国际原油价格的影响,5 月份以来各主要煤炭贸易港口的煤炭 FOB 价也不断刷新纪录, 到 6 月 13 日, 澳大利亚纽卡斯港的动力煤价格首次突破 160 美元 / 吨, 相对于 4 月底涨幅达到 28% 南非理查德港动力煤价格达到美元 / 吨, 环比涨幅达到 24% 尽管国内煤价也在上涨, 但从近期价格来看国际煤价的涨幅更大, 导致国内外动力煤差价继续扩大, 这也是推动国内煤价上涨的重要因素之一图 6 国内外动力煤价格走势国内外动力煤价格走势对比数据来源 : 秦皇岛煤炭网 globalcoal, 长城证券研究所二煤价还有多还有多少上涨空间 2.1 动力煤政府干预干预与市场与市场机制机制的较量政府干预干预效果有待观察煤电之争 : 失衡的天平由于自 07 年以来电煤价格上涨迅猛, 下游火电企业业绩下滑明显, 亏损企业不断增加中国电力企业联合会发布的 2008 年第一季度全国电力供需与经济运行形势分析预测报告中指出,08 年前两个月进入国家统计局统计范围的 4773 家规模以上电力企业中有 1990 家出现亏损, 亏损面达到 41.7% 08 年一季度电力行业重点上市公司的净利润平均增幅创十年来新低,11 家火电重点上市公司 07 年及 08 年一季度的净利润平均增速分别为 21.69% % 相对 06 4

5 年分别下降了 10 和 80 个百分点左右其中, 净利润同比降幅达到 80% 左右的有粤电力华能华电广州控股等企业, 分别为 % % % % 市场煤成本已达到或接近电企盈亏平衡点经历 5 6 月份的价格上涨之后, 火电企业二季度的业绩下滑幅度将更大按照目前秦皇岛优质动力煤价格计算, 江浙沿海及南方省份经海运的电煤价格到岸价将达到或接近 1000 元 / 吨, 即使按 320 克 / 千瓦时的煤耗计算, 电力企业仅电煤成本即达到 0.32 元 / 千瓦时, 这与其上网电价差距已很小市场煤成本已达到或接近电力企业的盈亏平衡点, 因此, 这些企业继续经营的意愿明显下降, 这是导致目前电厂煤炭库存偏低的主要原因此外, 部分火电企业电费收入都难以支付电煤价款, 导致现金流短缺截至 5 月 26 日, 全国 10 万千瓦及以上燃煤电厂煤炭库存 4389 万吨, 其中, 煤炭库存低于警戒线 (7 天 ) 的地区有 : 河北安徽湖南蒙东海南政府限价影响有待观察为保证夏季用电高峰的电煤供应, 以及确保不出现因亏损而主动停机引发缺电, 政府从 5 月份开始出台相关政策指导或直接干预煤炭价格 5 月下旬发改委会同有关部门部署煤电油运保障和电力迎峰度夏工作时指出要加快小煤矿复产验收工作, 严厉打击煤炭任意涨价随后湖南陕西山东等省份相继出台限制动力煤价格继续上涨的相关政策或部署了相关指导工作但到目前为止, 山西河南和内蒙古等主要产煤大省仍未出台限价政策表 1 近期国家干预煤价的相关会议和政策时间发布的政策或相关会议要点发展改革委会同有关部门部署地震灾区 5 月下旬加快小煤矿复产验收工作, 严厉打击煤炭任意涨价煤电油运保障和电力迎峰度夏工作湖南省发布湖南省煤炭价格调节基金征按煤炭 ( 含焦炭石墨 ) 实际销售量价外征收煤炭价格调节 5 月 27 日收使用实施细则 ( 试行 ) 基金, 征收标准为 35 元 / 吨 5 月 29 日陕西省电力迎峰度夏工作会议省政府要求电煤不涨价山东省政府下发山东省人民政府办公厅省内各煤矿严格履行已订的电煤合同, 对以前欠供的电煤,6 6 月 2 日关于做好当前煤电油气运和农资供应保障月份要全部补齐三个月, 每月再追加 256 万吨电煤工作的紧急通知计划, 所供电煤在 6 月价格基础上每吨下调 10 元资料来源 : 相关政府网站, 长城证券研究所对于政府的限价行为, 市场存在着多种观点, 其中持赞成观点的一方认为, 短期有望缓解煤电之间的矛盾, 但持不同意见的人士认为这是煤炭市场化改革的倒退我们的观点是 : 目前限价范围相对较小, 还不是全国范围限价, 不足以推断煤炭市场回到计划经济时代 : 其他主要产煤大省是否会出台相应限价措施, 目前还不明确, 因此政府限制煤价的广度还难以确定 ; 短期稳定煤价 : 已出台限价政策的省份中, 湖南陕西等省份短期内有望稳定省内动力煤价格走势, 但具体的限价期限不明确, 而山东省因强调三季度电煤价格 5

6 指导价为 6 月价格基础下调 10 元 / 吨, 这可能导致 6 月份的电煤价格继续上涨, 而之后的价格管制时间有可能延续到下一次煤电联动之前 ; 受限价的部分省市动力煤企业未来几个月的价格有望保持在目前较高的水平,08 年后半年的业绩较为确定 ; 这部分省市的动力煤价格不会一直受限, 最晚重新放开的时间可能在夏季用电高峰之后或第三次煤电联动之时, 而重新放开煤价时, 若其他省份或国际煤价同期继续上涨, 则放开的煤价存在着较大的上涨动能因此, 我们对政府政府限制煤价的措施实际能产能的效果持限制煤价的措施实际能产能的效果持谨慎谨慎态度, 最可能的结果是煤价短期相对稳定, 而一旦再次放开, 可能继续上涨继续上涨市场机制供求内外价差和运力问题国内动力煤的价格传导机制决定煤价的内在因素是国内的市场供求关系, 外部影响因素包括国内外煤炭价差国内运力是否充足等抛开供求基本面, 目前国内外动力煤价差和港口煤价与坑口煤价的价差均呈扩大之势, 因此, 正常的价格传导机制应是国际较高的煤价向国内相对较低的生产地煤价传导, 如果传导顺利, 则国内动力煤价格存在继续上行的可能图 7 当前当前中国煤炭价格中国煤炭价格传导机制中国煤炭进出口运力港口与坑口价差扩大国内外价差扩大资料来源 : 长城证券研究所图 8 国内外动力煤 FOB 价差呈扩大趋势图 9 08 年港口与生产地煤价之间的价差走势数据来源 : 秦皇岛煤炭网 globalcoal, 长城证券研究所数据来源 : 秦皇岛煤炭网煤炭资源网, 长城证券研究所动力煤供求基本面供求基本面支撑价格平稳运行 6

7 先看总体供求 : 从已公布的统计数据可以看出,08 年前 4 个月全国煤炭供给与需求增速基本一致, 总体供需基本平衡我们在以前的相关报告中曾指出 : 按照新建和改扩建项目的投产情况,08 年全年煤炭产量约为亿吨, 增速约为 7.5%-8% 而需求方面, 前 4 个月下游行业的产量增速略为高于前期预期, 预计全年煤炭需求有望达到我们在 08 年年度策略报告中所预测的需求区间的上限值, 即 27.3 亿吨, 增速为 7.3% 因此, 理论上来说, 全国全年煤炭供求基本平衡的关系仍将保持而占 50% 左右的动力煤供需也将保持基本平衡需求存在的主要风险存在的主要风险是 : 如前所述, 由于二季度动力煤价格涨幅较大, 非国有火电企业基于经济效益考虑, 主动停机的机组数可能增加, 特别是夏季用电高峰之后, 国家对电力企业发电要求的行政干预力度减弱之时但若三季度之后这种局面果真出现了, 则国家起动第三次煤电联动的可能性较大, 这将减弱下半年动力煤需求增速向下修正的风险故单纯从供求角度来看, 下半年动力煤价格应相对平稳运行运力瓶颈没有想象中严重统计数据显示,08 年前 4 个月中, 除 4 月份略低之外, 其他三个月铁路煤炭运量均在 1.1 亿吨以上截止 4 月底, 铁路运输的煤炭累计达到 4.44 亿吨, 同比增长了 11.8%, 增速高于同期全国煤炭销量 10.7% 的增速铁路运量占同期全国煤炭总销量的比重达到 58.5%, 比去年同期略有提高铁路运出的这部分煤炭中, 有一半左右再经过港口运输到下游企业前 4 个月, 我国重点港口每月发运的煤炭超过了 4200 万吨, 累计运输 1.73 亿吨, 同比增长了 17.2%, 增幅显著而在 07 年底市场普遍担心由于铁路运力没有显著增加,08 年部分区域可能会受运力影响而引发煤炭供求失衡实际情况来看, 运力瓶颈问题并没有原来想象中的那么严重图 10 各月铁路煤炭运量及累计运量同比增速图 11 各月重点港口煤炭运量及累计同比增速数据来源 : 煤炭资源网, 长城证券研究所数据来源 : 煤炭资源网, 长城证券研究所海运费上涨没有影响煤炭海运量的增长海运量的增长 08 年上半年煤炭海运费经历了先抑后扬的走势, 到 6 月 11 日煤炭海运价格指数创出了年内新高, 相对于 3 月份的低点, 涨幅达到 30% 多秦皇岛到广州的煤炭运价 7

上涨到 155 元 / 吨, 秦皇岛到上海的煤炭运价上涨到 121 元 / 吨但就东部沿海和华南地区的动力煤到岸价格而言, 目前的运费占比约为 15%, 因此, 电力企业对海运费上涨的敏感度要比煤价上涨的敏感度低但是海运费的上涨压缩了煤价的上涨空间, 对电力企业来说可以接受的煤价上限更低目前波罗的海干散货运价值数 (BDI 指数 ) 也是创新了新高, 预期后期继续大幅上涨的可能性不大图

8 上涨到 155 元 / 吨, 秦皇岛到上海的煤炭运价上涨到 121 元 / 吨但就东部沿海和华南地区的动力煤到岸价格而言, 目前的运费占比约为 15%, 因此, 电力企业对海运费上涨的敏感度要比煤价上涨的敏感度低但是海运费的上涨压缩了煤价的上涨空间, 对电力企业来说可以接受的煤价上限更低目前波罗的海干散货运价值数 (BDI 指数 ) 也是创新了新高, 预期后期继续大幅上涨的可能性不大图 12 中国煤炭海运价格指数走势数据来源 : 中华航运网若运力问题没有显著到足以引起供求关系的变化, 或煤炭需求方与供应方之间的价格形成机制没有被运力问题扭曲的话, 则煤炭中转地和生产地之间的价格传导应该是相对畅通的在今年二月份, 由于雪灾的影响, 运力问题曾一度使得秦皇岛价格迅速上升, 与生产地煤价之间的价差达到一个高点, 但之后很快在运力恢复之后, 秦皇岛价格出现下降, 其价差也缩小但这一过程并没有影响生产地价格的平稳上涨而到 6 月份, 秦皇岛的动力煤价格再次大幅上涨, 且创出新高我们认为此次上涨基本面方面主要是受国际煤价大幅上涨的影响, 另一方面, 市场之前已预期国家可能出台对煤价的干预措施, 故中间商人为抬高煤价也可能是重要原因之一对于国内外价差和中转地生产地之间的价差扩大, 能否传导至煤炭开采企业使得坑口价继续提高, 我们的观点是 : 国际煤价大幅上涨的原因之一是 08 年中国政府通过下调出口配额提高出口关税税率等方式限制出口, 使得国际主要煤炭出口国 08 年均出现出口量减少的局面正是由于中国对煤炭出口的限制, 导致尽管企业出口意愿增强, 但却无法随意增加出口, 因此, 国际煤价向国内的传导受到出口非自由化的出口非自由化的限制限制对于 09 年的澳大利亚 BJ 煤价, 我们预期将在美元 / 吨的区间运行, 均值在 150 美元 / 吨左右国内外价差还会存在, 但绝对差额可能会缓慢缩小由于连接主要产煤地与港口之间的铁路运输运价并没有出现较大的上调, 生产地与港口之间的煤价价差理应保持在相对稳定的区间, 例如同一煤种的大同车板价与秦皇岛平仓价之间的差额在 250 元 / 吨左右时较为合理的当前这一价差超过了 350 元, 预计未来市场的调整方向是 : 秦皇岛价格短期内略有回调, 而生产地价格在政府放松煤价干预之后继续上涨动力煤继续上涨的时间与幅度取决于电价上调时机综合来看, 由于政府的干预, 预计动力煤三季度走势将相对平稳, 而市场价格的 8

9 传导机制可能使得在四季度后期电价上调预期增强的情况下, 动力煤继续上涨若年内电价无法上调, 而是煤电联动延续到 09 年才得以实施, 则 08 年下半年动力煤保持高位运行的可能性更大从两个价差的从两个价差的差距差距来看, 预计未来一年动力煤价格上涨格上涨幅度在 % 2.2 冶金煤卖方市场下的高景气下的高景气依旧焦煤已进入强势卖方市场焦煤价格的上涨已传导到下游行业在焦煤焦炭钢铁这一产业链上,07 年下半年以来, 由于焦煤的供应紧张, 焦煤企业开始掌握定价权, 焦煤价格一路上扬特别是 08 年上半年, 各地的焦精煤价格上涨超过了 80%, 有的甚至达到了 100% 实际上, 到 08 年二季度, 市场已经确认整个产业链中以焦煤企业为主导的卖方市场正式形成焦炭企业作为中间产业体, 在成本推动下频频上调焦炭价格, 到 6 月份, 山西河北等主要焦炭产地出厂含税价已经超过了 2500 元 / 吨,6 月 17 日, 来自联合金属网的消息称, 山西主要焦化企业决定再次上调焦炭价格 300 元 / 吨, 这是 6 月份焦炭价格第二次提价, 提价之后山西的一二级冶金焦价格将超过 2800 元 / 吨, 同比上涨幅度超过了 100% 而其他省市的焦炭价格近期也可能再次跟随上涨对于钢铁企业来说, 无论是那些有自备焦化厂而采购焦煤的钢铁企业, 还是从独立焦化企业采购焦炭的钢企, 都面临着煤焦成本的急剧上升, 因此不得不通过不断上调钢材价格来转移成本压力截止到 08 年 6 月 13 日, 全国钢材价格综合指数已经上涨到 220, 是 2006 年初的两倍, 相比于 08 年初上涨了 30% 图 13 焦炭与焦煤价格走势基本焦炭与焦煤价格走势基本吻合图 14 钢材价格钢材价格综合综合指数走势数据来源 : 煤炭资源网, 长城证券研究所数据来源 :Mysteel 网站, 长城证券研究所焦煤需求增长的隐忧 : 钢铁行业增速下滑略快尽管焦煤行业目前处于高度景气时期, 但下游行业的基本面确实出现了令人担忧的变化我国的焦炭产量中绝大部分属内销,07 年国家频频上调焦炭出口关税税率之后, 我国的焦炭出口量呈下降趋势,08 年由于焦炭价格的暴涨, 出口有所回升, 但出口量占全国焦炭总产量的比重仍在下降, 前 4 个月这一比重为 3.8% 9

10 而国内市场, 生铁行业的焦炭需求占全国焦炭总需求 60% 多, 因此国内生铁产量的增速基本决定了焦炭需求的增速但 07 年以来, 我国焦炭的产量增速一直居于生铁的产量增速之上, 07 年焦炭产量增长 17.3%, 高于生铁产量 16.2% 的增速, 到 08 年, 这一增速差距在扩大, 前 4 个月焦炭产量增长了 11.5%, 而同期生铁产量增速是 8.9% 前 5 个月生铁累计产量同比增长 8.3%, 接近于我们年初预测的下限值图 15 焦煤下游行业累计产量增速对比图 16 焦炭出口焦炭出口情况数据来源 : 国家统计局, 长城证券研究所数据来源 : 国家统计局海关总署, 长城证券研究所由于市场普遍对 08 年国内宏观经济增长比较担忧, 业内人士对下半年钢铁行业的走势也不乐观, 国内钢材的需求增速放缓的步伐可能比原来预期的更快, 可能导致的后果是 : 生铁产量增速进一步下滑 ; 钢铁企业难以继续通过钢材提价转移焦煤和铁矿石等成本上涨压力 ; 焦煤行业将同时受到来自钢铁行业需求增速较快下降和价格接受能力减弱的双重挑战, 焦煤价格进一步上涨面临的压力将更大小煤矿的关停整顿导致了焦煤焦煤供给紧张山西是我国最主要的焦煤产区, 每年山西省的焦煤产量占全国总产量的 50% 左右由于 2007 年山西省关停整顿小煤矿的力度空前加大, 当年该省焦精煤产量增速呈下降趋势, 从 07 年三月份增速即低于 10%, 全年总产量甚至比 06 年下降了 6.4% 而同期我国焦炭的产量增速达到 17.3% 这是导致 07 年下半年以来焦煤供应如此紧张的主要原因 08 年以来, 山西省的焦精煤产量有了较大的提升, 前 4 个月累计产量同比增长了 16.6%, 但值得注意的是 07 年同期基数相对较小 6 月 16 日国家统计局公布的数据显示,5 月份全国焦煤产量亦创新高, 达到 2994 万吨, 较上年同期增长 11%, 前 5 个月焦煤总产量达到 1.4 亿吨, 同比增加了 12.3% 而同期下游焦炭的产量增速是 11.5%, 因此, 理论上来说, 焦煤供应紧张的局面应有所缓解但从下游钢铁企业了解的情况是, 目前焦煤难以采购到的紧张之势并没有大的改变, 可能的解释是 : 山西省的小煤矿产量包括焦煤产量统计不全, 在许多小煤矿关停之后,07 年省内焦煤产量实际下降的幅度比统计数据显示的更大 10

11 图 17 山西省各月焦精煤产量及累计同比增速图 18 山西省乡镇煤矿产量呈下滑趋势负增长负增长数据来源 : 煤炭资源网, 长城证券研究所数据来源 : 煤炭资源网, 长城证券研究所从山西省的乡镇煤矿产量统计数据可以看出, 自 2005 年以来, 产量增速确实呈下降趋势,2006 和 2007 年分别出现了 4.5% 和 7.5% 的负增长, 相对于 05 年的产量高峰, 07 年下降了 2100 多万吨而据有关数据显示, 小煤矿比较集中的山西大同, 原有中小煤矿 270 座, 产能约为 4850 万吨, 目前仍未复产的产能即超过 2000 万吨因此, 可以判断山西关停的小煤矿实际对降低乡镇煤矿产量的影响更大但到目前为止, 并没有一个较为可靠的官方数据可以说明小煤矿到底对焦煤贡献了多少产量此外, 统计数据显示 08 年前 4 个月, 山西乡镇煤矿产量增长了 8.8%, 可见, 符合安全条件的小煤矿确实部分已经复产, 但考虑到统计数据的不全, 实际产量增速可能低于 8.8%, 因此前 4 个月山西省焦精煤产量的实际增速应该也没有统计数据显示的乐观焦煤受小煤矿复产的影响可受小煤矿复产的影响可能比较大雪灾之后, 包括国家安全监督管理总局和发改委在内的相关政府部门先后要求各省市加快小煤矿的复产验收工作从前文分析可见, 小煤矿的关停对焦煤供给产生的影响要比统计数据显示的更大, 因此, 若绝大部分符合安全条件的小煤矿均复产, 则焦煤的实际产量增速可能要比预期的更高而动力煤由于基数较大, 所受影响可能并不明显尽管小煤矿复产的呼声很高, 但近期小煤矿重大事故频频发生 :6 月 13 日, 山西孝义市发生煤矿爆炸事故, 导致 27 名矿工遇难,7 人被困同一天, 山西宁武县发生煤矿透水事故, 造成 8 人遇难因此, 预计奥运之前小煤矿复产的比例可能并不高对焦煤焦煤未来未来供求关系的判断需求方面 : 未来两年钢铁行业的产量增速可能继续下滑, 这将导致焦炭产量增速也继续下滑, 对未来两年焦煤的需求预期是呈小幅增长趋势供给方面 : 从已有的数据来看,09 年各重点焦煤企业集团的增产规模并不大, 而 08 年 9 10 月份之后小煤矿的复产可能对焦煤贡献较大的产量增量总体来说,08 年四季度开始焦煤的供求关系会逐步缓和, 到 09 年会略显宽松, 但目前已经形成的焦煤卖方市场在 2010 年之前可能难以扭转从国际焦煤价格看国内焦煤的上涨空间 11

12 目前国内外焦煤价格基本一致 4 月份澳大利亚和加拿大等国的煤炭企业与客户签订的 08 年度硬焦煤合同价为 300 美元 / 吨, 比上一年度上涨了 200% 国际焦煤价格的大幅上涨直接促进了国内焦煤价格的提升从 4 月中下旬开始, 山西临汾河北邢台等地的焦煤价格开始加速上涨, 这带动了其他地区的焦煤涨价到目前为止, 国内焦精煤价格出厂含税价均在 1800 元 / 吨左右, 若加上铁路运费和港口场地费装船费等, 焦精煤的港口 FOB 价格也达到了 2000 元 / 吨左右, 基本上与 300 美元 / 吨的国际价格保持了一致国际焦煤价格还有上涨空间由于世界第一大焦煤出口国澳大利亚的港口运力限制,08 年全球焦煤供应相对紧张, 这是导致今年国家焦煤价格大幅上涨的主要原因之一日前澳大利亚的第二大煤炭出口港纽卡斯 (Newcastle) 港的运营商 Port Waratah Coal Services 表示, 计划将再投入 10 亿澳元用于港口运力的扩建, 但前期投入 13 亿澳元的扩建项目实际投入运营时间预计将在 09 年一季度, 比之前预期的晚三个月国际有关机构预测 09 年全球焦煤供应仍偏紧张, 港口运力限制将使得 09 年国际市场焦煤供给增速仅为需求增速的一半左右对于 09 年的国际焦煤价格, 市场普遍较为乐观据联合金属网的消息, 英国 Xstrata 煤炭公司在与日本钢铁公司之间的 08 年度硬焦煤合同谈判过程中提出的报价是美元 / 吨, 包括公司在澳洲的硬焦煤也是按此价格这一价格遭到日本公司的反对, 但 Xstrata 公司表示, 其与印度欧洲及其他国家用户签定的硬焦煤价格都在美元 / 吨我们认为, 由于 08 年全球经济的放缓, 钢铁产量增速将下降, 部分抵消了焦煤供应紧张引发价格进一步上涨的影响, 但 09 年全球经济有望逐步复苏, 届时国际焦煤贸易的供应紧张问题仍将存在, 硬焦煤价格有望上涨到美元 / 吨国内焦煤价煤价格的年内格的年内上涨空间上涨空间有限对于国内焦煤价格未来的走势, 我们的判断是 :08 年下半年国内价格继续大幅上涨的可能性较小, 而是以目前价格为基础高位运行刺激价格进一步上涨的因素是 : 若下半年资源税上调, 则在目前这种卖方市场情况下, 焦煤企业还将上调价格以向下游转移这种政策性成本年, 在国际焦煤价格进一步上涨的预期下, 国内价格也将存在 15-20% 的上涨空间焦煤价格的拐点焦煤价格的拐点最早最早可能可能要到 2010 年才会才会出现三二级市场投资策略 3.1 美国煤炭股美国煤炭股近期近期走势显著强于大盘自国际煤价二季度大幅上涨之后, 分析师纷纷上调美国市场上的煤炭上市企业未来几年业绩预测在近期美国股市整体走势较弱的情况下, 煤炭板块的走势十分抢眼, 反映市场对煤炭基本面未来几年持续向好的预期 12

13 以 6 月 16 日收盘价计算, 相对于 S&P 500, 美国开采型煤炭企业按 08 年业绩预测享受的平均估值溢价高达 150%, 按 09 年业绩测算的估值溢价也达到了 25% 表 2 美国主要煤炭上市企业估值与成长性 EPS($) 一致性预期 PE PB 成长性公司名称 6 月 16 日未来 5 年年 2007A 2008E 2009E 收盘价 /$ 均增速 PEG 资源型煤矿企业 PVR % 2.15 NRP % 3.38 均值开采型煤炭企业 BTU % 1.48 ANR % 2.86 CNX % 1.60 FCL % 1.91 ACI % 1.52 MEE % 0.54 均值 % S&P 估值溢价 163% 19% 资料来源 :Yahoo finance, 长城证券研究所 3.2 关注关注国内煤炭上市企业国内煤炭上市企业半年报行情维持行业谨慎推荐评级基于对煤炭行业已经步入高景气周期的判断, 且预计景气度还将维持至少一年时间, 我们对煤炭企业年的业绩增长保持乐观预期煤炭上市企业 08 年一季度的业绩普遍较好, 而二季度以来各煤种价格上涨幅度均较大, 煤炭行业成为 08 年到目前为止少数几个业绩上调的行业之一建议投资者积极关注煤炭板块的半年报行情目前, 全部 A 股和沪深 300 的 08 年动态市盈率均约为 17 倍, 而整个煤炭板块的市盈率为 24 倍, 若剔除中国神华和中煤能源权重股的影响, 其他煤炭股的平均市盈率约为 20 倍, 相对大盘的溢价不是很明显且从横向比较来看, 国内煤炭板块的估值与美国市场基本一致,08 年 PE 国内还更低二季度由于煤价上涨幅度超出市场预期, 煤炭板块走势强于大盘, 我们预期下半年煤价上涨空间相对较小, 以高位运行为主故维持对该行业未来六个月谨慎推荐的投资评级个股选择估值与定价能力投资者可以从以下几个方面来选择个股 : 估值优势, 选择具有相对估值优势的企业, 如上海能源和恒源煤电对于 09 年 PE, 我们认为,15 倍左右是具有较大安全边际的 ; 13

14 定价能力, 卖方市场下的部分冶金煤企业和龙头企业具有较强的定价能力, 如焦煤中的西山煤电平煤天安和金牛能源同时看好在市场价不断上涨的情况下, 能够充分获益于价格上涨的企业, 如合同量仅占总销量三分之一的兖州煤业, 其他部分销量可随行就市, 业绩存在上调的可能表 3 煤炭行业重点跟踪企业盈利预测与投资评级证券代码证券简称 6 月 17 日 EPS PE PB 收盘价 2007A 2008E 2009E 投资评级西山煤电推荐平煤天安推荐上海能源推荐兖州煤业推荐恒源煤电推荐金牛能源推荐中国神华谨慎推荐兰花科创谨慎推荐煤气化谨慎推荐神火股份谨慎推荐开滦股份谨慎推荐潞安环能谨慎推荐注 : 表中年业绩预测数据基于资源税上调到煤价的 2-4% 的假设四风险提示资源税下半年出台的可能性比较大, 在当前煤价较高的情况下, 从价计征可能对企业业绩产生较大的影响, 但我们的业绩预测中已经考虑了这一点 ; 大盘系统性风险, 前期煤炭板块走势强于大盘, 在当前估值中枢下移, 不排除煤炭股继续补跌的可能 14

2008 年 2 季度投资策略报告研究员介绍 : 赖礼辉, 上海财经大学会计学会计学硕士, 二年证券从业经验, 一年会计实业经验,20 2006 06 年加入长城证券研究所, 任煤炭行业分析师长城证券有限责任公司长城证券研究所地址 : 深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 16 17 层邮编

15 2008 年 2 季度投资策略报告研究员介绍 : 赖礼辉, 上海财经大学会计学会计学硕士, 二年证券从业经验, 一年会计实业经验, 年加入长城证券研究所, 任煤炭行业分析师长城证券有限责任公司长城证券研究所地址 : 深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦层邮编 : 传真 :86 : 北京办公地址 : 北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 9 层邮编 : 传真 :86-10 : 网址 : : ws.com 15

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<4D F736F F D203037C4EA33D4C2D6D0B9FAC3BACCBFD0D0D2B5CDB6D7CAB2DFC2D42E646F63> 我们真心为您奉献价值投资评级报告日期 2007-2-27 煤炭行业分析师严浩军有吸引力 - 维持持续提价保证了行业的盈利能力 2007 年 3 月中国煤炭行业投资策略 3 月投资策略要点煤炭行业的产量和销量继续保持稳定的增长, 但是乡镇煤矿增长显著高于全国的水平, 价 Tel 86 21 65083909 Email yanhaojun73@hotmail.com 行业煤炭采选业行业收入利润增长