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1 能源 煤炭 板块最新信息 28 年 11 月 2 日 A 同步大市 中国煤炭行业 需求锐减, 终将难善其身 H 唐倩 * (861) qian.tang@bocigroup.com * 沈涛 刘志成为本硏究报告重要贡献者 股票评级 优于大市 股价市盈率 ( 倍 ) 目标 ( 人民币 ) 28 年 29 年价格中煤能源 (61898.SS/ 落后大市 ) 中煤能源 * (1898.HK/ 优于大市 ) 国阳新能 (6348.SS/ 优于大市 ) 兰花科创 (6123.SS/ 同步大市 ) 潞安环能 (61699.SS/ 同步大市 ) 平煤股份 (61666.SS/ 同步大市 ) 神华能源 (6188.SS/ 优于大市 ) 神华能源 * (188.HK/ 优于大市 ) 西山煤电 (983.SZ/ 同步大市 ) 兖州煤业 (6188.SS/ 同步大市 ) 兖州煤业 * (1171.HK/ 优于大市 ) 伊泰 B # (9948.SS/ 优于大市 ) 福山能源 * (639.HK/ 优于大市 ) * 以港币为单位 ; # 以美元为单位资料来源 : 彭博及中银国际硏究预测以 28 年 11 月 14 日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入 我们对煤炭行业的景气度持较为悲观的态度 在需求锐减下, 煤价大幅下跌, 加上政策性成本打压, 行业业绩在明年将明显下滑 考虑到煤炭板块的估值已经反映此种情形, 我们给予 A 股煤炭板块同步大市的评级 至于 H 股, 在前段时间大幅下跌之后已显现价值, 我们给于它们优于大市的评级 在全球金融海啸冲击之下, 煤炭四大下游行业 : 电力 钢铁 水泥 化肥产量增速均明显放慢, 这将拉低煤炭需求 我们预计煤炭 28-1 年的需求增速分别为 4.1% 3.4% 和 6.3% 相对我们估计的同期产量增速 6.6% 4.6% 和 7.6%, 需求增长都较低, 供过于求的格局已逐渐形成 电煤方面, 我们预计秦皇岛山西优混平均现货价在 28 年大幅上升 58% 之后, 于 29 年将同比下降 19% 由于一般电煤合同价比现货价还存在较大折让, 我们认为 29 年电煤合同价能上调 3-1% 至于炼焦煤, 我们认为柳林 4 号煤的平均现货价在 28 年同比急升 9% 后, 在 29 年将下跌 32%, 在 21 年持平 我们认为 28 年煤价飞涨是小煤矿关停引起的, 而 29 年煤价回落将主要由需求锐减所致 根据新的煤价预测和假设资源税从 29 年按煤价 5% 征收, 我们调整对煤炭股的盈利预测 我们预计大部分煤炭企业的 29 年净利至少同比下降 2% 我们倾向于综合煤炭售价抗跌 良好成长性 且估值便宜的股票 在 A/B 股当中, 我们只推荐神华能源 国阳新能和伊泰 B 股 至于 H 股与港股, 我们推荐全部在覆盖范围内的公司 图表 1. 今天 明天?? 资料来源 : 中银国际硏究 中银国际研究可在彭博 BOCR <go>, firstcall.com, Multex.com 以及中银国际研究网站 ( 上获取优于大市 (OP) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对有关指数的升幅多于 1%; 落后大市 (U) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数的降幅多于 1% 未有评级 (NR) 同步大市 (MP) 则指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数在上下 1% 区间内波动

2 目录 投资概要 煤炭行业供需分析 年煤价展望 影响成本的各种变数 煤炭企业盈利情况 煤炭股估值 中煤能源...32 国阳新能...39 兰花科创...46 潞安环能...5 平煤股份...55 中国神华...6 西山煤电...68 兖州煤业...72 伊泰 B...79 福山能源...84 附录一 十一五后三年关闭小煤矿 研究报告中所提及的有关上市公司 年 11 月 2 日中国煤炭行业 2

3 投资概要 中国煤炭市场开始出现供过于求山西优混秦皇岛现货价于 59 元 / 吨将有支持动力煤现货均价在 9 年将同比下跌 19%; 动力煤合同价于 9 年将上调 3-1% 炼焦煤现货均价在 9 年将同比下跌 32% 政策性成本存在不确定性只有神华能源和福山能源在 9 年能有盈利增长 受到全球金融海啸冲击, 中国经济近期增长明显放慢, 直接导致煤炭下游四大需求行业 电力 钢铁 水泥 化肥的需求及产量增长大幅减慢, 部分甚至出现需求萎缩 这种低增长情况预计会持续一段颇长时间 我们估计 28 到 21 年中国煤炭需求增长分别为 4.1% 3.4% 及 6.1% 另一方面, 我们估计 28-1 年新建成煤炭产能将达到 6.6 亿吨 尽管我们已考虑到国家将继续关停小煤矿, 我们仍预计 28-1 年中国原煤产量分别增长 6.6% 4.6% 及 7.6% 供大于求的格局已逐渐形成 我们认为政治和偶发因素, 例如奥运 特大矿难带来的小煤矿大面积关停是导致 8 年煤价大幅上涨的原因 随着行业景气度的回落, 用户和中转环节库存达到历史高位, 我们估计国内现货动力煤价将继续下跌 我们看到, 今年 5 月以来煤炭港口价格中间加价现象十分明显, 我们预计沿海地区煤价下跌的幅度将大于内陆地区 但根据成本分析, 我们预计秦皇岛山西优混现货价能稳定在 59 元 / 吨的水平 综合考虑, 我们认为 28-1 年秦皇岛山西优混现货平均价将分别同比上升 58% 下跌 19% 和持平 然而, 由于部分企业的合同电煤价格仍大幅低于现货价, 我们预计这部分合同电煤价格明年将上调约 3-1% 炼焦煤方面, 由于其目前受焦炭 钢铁企业大幅限产和其价格下降的双重打压, 价格已从 8 月底高点大幅回落 51% 虽然国家 4 万亿元的刺激经济方案中长期或能带动钢材的需求, 但我们认为炼焦煤价格短期仍有 1% 下跌空间 以山西柳林 4 号煤为例, 我们预计 28-1 年均价分别同比上升 9% 下跌 3% 和持平 在成本方面, 政策性成本的不确定性依然存在 增值税税率调升 资源税实际税率上调和可持续发展改革全国推行都可能拉动成本上升 我们现在的盈利预测假设增值税新增税负可全数转嫁, 资源税税率上调到 5% 且可持续发展改革不会于 29 年在全国推行 综合以上所述, 我们调整了对煤炭股的盈利预测 根据我们新的预测, 在我们所跟踪的煤炭公司当中, 除了神华能源和福山能源以外, 其他公司 9 年预计将出现盈利同比下降, 普遍下降幅度在 2% 以上 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 3

4 国阳新能 神华能源 (A 股及 H 股 ) 伊泰 B 股 中煤能源 (H 股 ) 福山能源和兖州煤业 (H 股 ) 评为优于大市 尽管如此, 煤炭股在近期股价的大幅下跌后已充分反映负面基本因素, 部分估值已跌至历史低位 由于煤炭企业普遍产量增幅有限 ( 小于 1%), 业绩对煤价涨幅比较敏感, 因此煤价抗跌的企业业绩下降普遍较少, 所以在挑选股票时, 我们更看好综合煤价下跌较小的企业, 具体来讲就是合同动力煤销售比例较高且合同电煤与现货价差别大的 煤种价格比较抗跌的企业 此外, 我们也倾向盈利增长较快的或估值水平低的品种 在我们所跟踪的 A 股和 B 股当中, 我们推荐中国神华 国阳新能和伊泰 B 股 至于 H 股和港股, 我们对所跟踪 4 种煤炭股全部维持优于大市的评级 图表 2. 估值 目标价格及评级 市盈率 ( 倍 ) 股息率 (%) 评估净资产值 目标 公司 股价 28E 29E 21E 28E 29E 21E 28E 价格 评级 A/ B 股 ( 人民币 ) ( 人民币 ) ( 人民币 ) 中煤能源 落后大市 国阳新能 优于大市 兰花科创 同步大市 潞安环能 同步大市 平煤股份 同步大市 神华能源 优于大市 西山煤电 同步大市 兖州煤业 同步大市 伊泰 B* 优于大市 平均 平均 ( 不包括伊泰 ) H 股 ( 港币 ) ( 港币 ) ( 港币 ) 中煤能源 优于大市 福山能源 优于大市 神华能源 优于大市 兖州煤业 优于大市 平均 * 伊泰的股价及目标价格为美元 资料来源 : 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 4

5 28 21 煤炭行业供需分析 需求分析 : 下游需求明显减弱, 煤炭 难善其身 中国煤炭需求预计在 8 年 9 年和 1 年分别同比增长 4.1% 3.4% 和 6.3% 煤炭的四大需求行业电力 钢铁 水泥 化肥在经历了今年年初的产量同比增速高点后明显回落 最近, 全球金融海啸使这些行业的增长进一步放慢, 部分甚至出现萎缩 其中火电发电量同比增速由 3 月的 16.5% 降到 1 月的 -5.3%, 生铁产量同比增速由 2 月的 1.1% 降到 1 月的 -16.8%, 水泥产量同比增速由 3 月的 26.3% 降到 1 月的 1.1% 根据中银国际的预测, 中国 GDP 的增长将由 28 年的 9.% 回落到 29 年 7.2%, 用煤行业的需求增长将出现较明显的放慢 这将直接导致煤炭需求增速的明显下降 我们预计 年煤炭需求增速为 4.1% 3.4% 及 6.3% 至于节能减排带来煤炭消费量的下降, 我们不认为明年会有显著影响, 因为根据发改委已公布的 7 年的数字, 节能减排带来煤炭消费量的减少只有约 2% 左右 我们认为在明年经济情况不好的情况下, 节能减排的力度不会出现实质性的加大并明显地影响煤炭消费量 图表 3. 煤炭行业下游需求分布 化工 5% 其他 14% 建材 14% 钢铁 16% 电力 51% 资料来源 : 中国煤炭资源网 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 5

6 图表 4. 煤炭四大需求行业产量增速测算 年份 GDP 增长 火电发电量增长 生铁产量增长 水泥产量增长 尿素产量增长 煤炭需求增速 (%) (%) (%) (%) (%) (%) M E (4.) E (4.) E 注 : 煤炭需求增速为下游需求行业的加权增速资料来源 : 国家统计局, 中银国际研究预测 图表 5. 中国煤炭需求 ( 百万吨 ) 3, 2,5 电力钢铁建材 2, 1,5 1, 5 化工 其他 E 29E 21E 资料来源 : 国家统计局, 中国煤炭资源网, 中银国际研究预测 图表 6. 煤炭与下游需求行业产量增速 (%) (1) (2) 1/6 3/6 5/6 7/6 9/6 11/6 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 原煤生铁水泥尿素火电 资料来源 : 万得资讯, 中国煤炭资源网 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 6

7 图表 7. 火力发电量及同比增速 ( 千亿千瓦时 ) E 29E 21E 火电产量 ( 左轴 ) 同比增长率 ( 右轴 ) 资料来源 : 万得资讯, 中银国际研究预测 (%) 图表 8. 生铁产量及同比增速 ( 千万吨 ) E 29E 21E (%) (5) (1) 生铁年产量 ( 左轴 ) 同比增长率 ( 右轴 ) 资料来源 : 万得资讯, 中银国际研究预测 图表 9. 水泥产量及同比增速 ( 千万吨 ) E 29E 21E (%) 水泥产量 ( 左轴 ) 同比增长率 ( 右轴 ) 资料来源 : 万得资讯, 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 7

8 图表 1. 尿素产量及同比增速 ( 千万吨 ) E 29E 21E (%) 尿素产量 ( 左轴 ) 同比增长率 ( 右轴 ) 资料来源 : 万得资讯, 中银国际研究预测 中国主要钢铁生产商都在减产 在全球金融危机的环境下, 由于需求大幅下滑引发钢价下跌, 大部分钢铁生产商已经不能盈利 我们的金属分析团队预计 8 9 年生铁产量同比下降 4%, 因为他们认为产量在一段时间内将在 1 月的水平波动, 而 9 年中期可能在政府增加基建投资的计划拉动下出现复苏 我们还预计 8 年 4 季度电力需求仍然疲软 尽管奥运会的影响已经结束, 但全球经济危机影响下经济前景的恶化有可能打压需求 另外, 钢铁企业的减产将进一步压低需求, 因为据国家统计局数据显示, 钢铁行业占 7 年中国用电总量的 11% 因此, 我们目前预计 8 年中国火电厂发电量及总发电量分别同比增长 6.2% 与 6.3% 我们认为, 在此危机时刻, 基于 GDP 增长率采取历史平均用电量弹性系数计算用电量并不准确 供应 : 产量增长较快 8 年 9 年和 1 年新增煤炭产能预计分别达到 1.56 亿吨 / 年 2.3 亿吨 / 年和 3.1 亿吨 / 年 得益于行业盈利能力的提高, 中国采煤业固定资产投资自 21 年以来就开始持续增加 虽然增速在 6 7 年有所放缓, 但这主要是由于比较基数较高, 而每年的新增投资保持在 3-4 亿人民币的水平 根据发改委的数据,6 年中在建煤炭开采能力达到 8.3 亿吨左右 考虑到过去两年固定资产投资的增加, 在建煤炭开采总能力只可能更大 根据我们从发改委 行业网站以及各个煤炭生产商处得来的信息, 我们预计 年新投产的煤炭产能应至少达到 1.56 亿吨 2.3 亿吨以及 3.1 亿吨 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 8

9 图表 11. 中国煤炭行业的固定资产投资 ( 人民币十亿 ) M8 (%) 固定资产投资 ( 左轴 ) 同比变动 ( 右轴 ) 资料来源 : 国家统计局, 中银国际研究预测 另一方面, 煤矿安全监察局数据显示, 中国政府在 25-7 年之间共关闭 11,155 座小煤矿, 减少产能达到 2.5 亿吨 中国计划 年再关闭 4, 座 以每矿平均 6, 吨产能计算, 政府此举将使得煤炭产能减少 2.4 亿吨 假设未来三年每年关停小煤矿数量基本相当, 那么 年净增煤炭产能应为 7,6 万吨 1.23 亿吨以及 2.21 亿吨 考虑到中国煤炭行业的数据不完整, 确切计算新增产能几乎不可能 新煤矿, 尤其是小型煤矿, 并未纳入统计数据, 而现有煤矿利用率逐步上升也说明煤炭产量的实际增长有可能高于我们对新增产能增幅的预期 例如, 中国 8 年前 9 个月煤炭产量同比增长 2.4 亿吨 (11.4%), 远超出新增产能的增长 中国煤炭产量预计在 8 年 9 年和 1 年分别同比增加 6.6% 4.6% 和 7.8% 假设 8 年最后三个月煤炭的月产量和 9 月相同,8 年煤炭总产量将同比增加 6.6% 如果产量的增幅和我们预测的 9 和 1 年产能净增加量一致, 这两年中国内煤炭产能将相应增加 4.6% 和 7.8% 图 12. 我国原煤产量预测 年份 新产能 小型矿关闭产能 净增加产能 原煤产量预测 产量增幅 ( 百万吨 / 年 ) ( 百万吨 / 年 ) ( 百万吨 / 年 ) ( 百万吨 ) (%) 27 2,526 28E , E , E , 资料来源 : 国家统计局 发改委 国家安全生产监督管理局 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 9

10 综合我们的供需预测, 如果新矿不推迟投产时间而且净出口量没有显著的增加, 我们预计国内煤炭市场可能在 9 年开始出现供应过剩的局面 而净出口大幅增长的可能性较小, 因为中央政府并不鼓励主要能源的出口, 而且 8 年的出口配额也被限定在 4,77 万吨, 较 7 年的实际出口量下降了 1% 这一数量占我国煤炭年产量的比重不足 2% 图表 13. 我国煤炭供求 ( 百万吨 ) 3,5 3, 2,5 产量 消耗量 2, 1,5 1, E 29E 21E 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究预测 图表 14. 我国煤炭进出口量 ( 百万吨 ) 1 9 煤炭进口量 8 7 煤炭出口量 M8 资料来源 : 中国煤炭资源网 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 1

11 铁路 瓶颈开始缓解两条煤运主要干线 ( 大秦铁路和神华能源的神木 - 朔州 - 黄华 ) 的年运力将增加约 6, 万吨 除此之外, 石太客运专线预定在 9 年 5 月通车 届时将释放原太石铁路 4,4 万吨的煤运能力 从石家庄到天津或秦皇岛的煤炭可从其它铁路运输 等到 21 年中期京石铁路客运专线通车后还可以有部分运能可以释放 我们预计 9 年国内的煤炭需求只会增加 9,1 万吨, 因此 9 年煤炭运输的瓶颈应该得到逐步缓解 图表 15. 主要运煤铁路运能增幅 铁路 9 年新增运能 ( 百万吨 / 年 ) 大同 - 秦皇岛 5 神木 - 朔州 - 黄花 1 太原 - 石家庄 44 资料来源 : 铁道部, 中银国际研究 图表 16. 主要运煤铁路 资料来源 : 铁道部, 中银国际研究 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 11

12 28 21 年煤价展望 国内煤价 动力煤 动力煤现货价于 7 月中见顶后大幅下跌 去年 12 月的山西洪桐 12.5 特大矿难死亡 15 人的事件后, 山西众小煤矿纷纷被 放假 关停 春节期间以及 3 月份人大会期间发改委等再三敦促小煤矿在 确保安全的情况下 复产, 但也没有 请动 小煤矿主们 在增加产量和力保安全以保住乌纱帽的较量中, 地方官员 煤矿主更多的选择了乌纱帽, 比起 1 2 月份环比 13% 和 1% 的涨幅, 加上淡季的因素下,3 4 月份秦皇岛大同优混煤价分别环比下降 2.1 和 1.3% 而我们认为 5-7 月份, 特别是 6 7 月份的煤价急升是与奥运安全考虑下进一步抑制关闭小煤矿有绝对关系的 5 月份全国范围开始的 百日安全督检 下,5-7 月份秦皇岛大同优混煤价环比快速上升 9% 26% 和 18% 8 月到目前煤炭价格的下跌我们认为是需求明显减弱带来的, 此外, 高库存和国际煤价的大幅下调亦影响了市场对煤价的负面预期 总之, 如图 16 中所示, 在煤价飞涨的 1-8 月, 煤炭需求增速并不高, 我们认为今年 1-8 月煤价的上涨更多的是偶发事件, 如特大矿难, 特别是确保奥运安全下的小煤矿关停造成的 而 8 月后的下跌主要是由于需求增速明显放缓所致 从图 15 与图 16 中我们可以清楚看到这一点 图表 17. 秦皇岛煤价 ( 人民币 / 吨 ) 1,1 1, 大同优混 山西优混 /7 5/7 6/7 7/7 8/7 9/7 1/7 11/7 12/7 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 11/8 注 : 1. 洪洞矿难,15 人死亡 2. 雪灾 3. 百日督查开始 4. 吕梁矿难,34 人死亡 5. 百日督查结束 6. 限制港口价格 7. 奥运会开幕资料来源 : 中国煤炭资源网, 中银国际研究 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 12

13 图表 年 1-1 月煤炭下游需求行业同比产量增幅 (%) (1) (2) 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 资料来源 : 国家统计局 生铁水泥尿素火电 图表 年各类煤矿的月度原煤产量 ( 百万吨 ) /8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 重点国有煤矿 地方国有煤矿 乡镇小煤矿 资料来源 : 中国煤炭资源网 图表 2. 秦皇岛煤炭库存 ( 百万吨 ) /6 3/6 5/6 7/6 9/6 11/6 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 11/8 资料来源 : 中国煤炭资源网 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 13

14 图表 21. 中国 353 家直供电厂的煤炭库存 ( 百万吨 ) ( 天数 ) /6 3/6 5/6 7/6 9/6 11/6 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 资料来源 : 中国煤炭资源网 库存 ( 左轴 ) 库存周转天数 ( 右轴 ) 图表 22. 我国煤炭库存和库存周转天数 ( 百万吨 ) ( 天 ) /6 3/6 5/6 7/6 9/6 11/6 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 库存 ( 左轴 ) 库存周转天数 ( 右轴 ) 资料来源 : 中国煤炭市场网, 中国煤炭资源网 动力煤现货价将持续下跌, 直至寻到支撑点 自 9 月底以来, 秦皇岛大同优混煤和山西优混煤的现货价格分别下跌了 2% 和 23% 考虑到目前全社会库存不断创新高和需求走软, 我们预计未来几周中国内煤价将继续走低, 因为需求增速快速下跌, 且用户在库存充足的情况下并不急于买煤 虽然 12 月 1 月和 2 月的用煤旺季应该可以对煤价构成一定的支撑, 但是之后煤价可能重拾跌势直到支撑价位的出现 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 14

15 煤价支撑点在何处? 我们认为在一部分生产商停产的情况下, 国内煤炭价格将获得一定的长期支撑 在这个问题上, 山西省将成为焦点 山西省是全国最大的煤炭生产基地 (7 年煤炭产量占全国生产总量的 26%) 由于大部分煤矿为井工矿, 因此生产成本较高 更重要的是, 可持续发展改革的试点项目在山西省启动 可持续发展基金 矿山环境治理恢复保证金和煤矿转产发展资金合计为 人民币 / 吨, 山西省已经成为我国产煤省份中成本最高的地区之一 如果煤炭生产企业因为亏损而停产, 那么我国的煤炭产量将大幅下降, 因此煤炭价格将获得支撑 图表 23. 我国各省原煤产量分布 (27 年 ) 河北 3% 其他 21% 山西 26% 安徽 4% 四川 4% 黑龙江 4% 贵州 4% 山东 5% 陕西 7% 河南 8% 内蒙古 14% 资料来源 : 中国煤炭资源网 我们能够从中国煤炭资源网上获得山西省五大煤炭生产集团 ( 即大同煤矿集团 山西焦煤集团 阳泉煤业集团 潞安矿业集团和晋城煤业集团 ) 的原煤单位生产成本 7 年这五大集团的原煤产量占山西省原煤产量的 39% 成本数据看起来真实可信, 因为它们符合我们所覆盖的上述集团上市子公司的单位成本情况 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 15

16 图表 24. 原煤单位生产成本比较 ( 人民币 / 吨 ) 国阳新能潞安环能西山煤电五大集团 资料来源 : 中国煤炭资源网, 公司数据 8 年 1-9 月, 山西省五大煤炭集团的原煤单位生产成本为 262 人民币 / 吨, 但是 9 月的生产成本达到了 29 人民币 / 吨 我们预计全年平均成本将达到 27 人民币 / 吨 考虑到钢铁价格的大幅下跌, 预计 9 年成本将稳定在这一水平 我们预计政府将在 9 年将资源税上调至销售价格的 5% 综合 57 人民币 / 吨的销售和管理费用 运往秦皇岛的 25 人民币 / 吨的运输成本及经销费用, 山西省所产煤炭运抵秦皇岛所需的合计成本达到 59 人民币 / 吨 图表 25. 山西省产煤运往秦皇岛的成本构成 ( 人民币 / 吨 ) 预计原煤生产成本 27 资源税增加部分 ( 以 5% 税率算 ) 14 预计 9 年平均原煤生产成本 284 销售费用 ( 为 2.5% 的煤炭价格 ) 9 单位管理费用 48 运往秦皇岛的费用 25 抵达秦皇岛成本总计 59 资料来源 : 中国煤炭资源网, 中银国际研究预测 山西优混秦皇岛现货价支持点为 59 人民币 / 吨 因此, 我们认为 59 人民币 / 吨应该是山西省煤炭生产企业销往秦皇岛煤炭业务的盈亏平衡点 我们将 59 人民币 / 吨视为 9 年山西优混 ( 相比大同优混更加普遍 ) 的秦皇岛最低现货价格 当秦皇岛山西优混的现货价在 59 人民币 / 吨时, 煤炭企业的经营利润率为 % 我们在成本预测时假设 21 年煤炭价格每吨上涨 1 人民币 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 16

17 动力煤现货均价预计于 9 年下跌同比 19% 总而言之, 考虑到 8 年中期的大幅涨价, 我们预计 8 年山西优混煤的现货均价将同比上涨 58% 而 9 年和 1 年将分别下跌 19% 和小幅上涨 1% 不同地区不同种类的煤炭售价可能随着秦皇岛基准价格而变动 图表 26. 国内动力煤现货价格预测 人民币 / 吨 1,2 1,1 1, /6 3/6 5/6 7/6 9/6 11/6 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 11/8 1/9 3/9 5/9 7/9 9/9 11/9 1/1 3/1 5/1 7/1 9/1 11/1 大同优混煤 山西优混煤 资料来源 : 中国煤炭市场网, 中银国际研究预测 煤价于沿海地区将跌得较快 8 年煤炭中间运输环节大幅加价现象严重特别是, 我们预计, 内陆地区煤价的下降幅度要低于沿海地区, 因为我们看到,6 大卡的大同弱粘煤的坑口价和到达秦皇岛的价差已由 8 年 4 5 月时的 25 人民币 / 吨左右扩大至 7 月的 45 人民币 / 吨,7 月以后又略微缩窄至 4 人民币 / 吨, 这主要是由于 7 月 23 日发改委的第二次煤炭限价政策 运输成本以外, 我们认为还有许多非常规费用 11 月 11 日, 财政部要求取消行政性收费, 而且目前卖方市场已转入买方市场, 因此, 我们认为, 价差将恢复至 25 人民币 / 吨左右 这意味着沿海地区煤炭价格下跌幅度更大 我们在秦皇岛价格预测中已经考虑到这一点 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 17

18 图表 大卡的大同煤坑口价和港口价比较 ( 人民币 / 吨 ) 1,2 1, 8 大同优混 大同弱粘煤 /8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 资料来源 : 中国煤炭资源网 图表 大卡的大同煤坑口价和港口价比较 ( 人民币 / 吨 ) 23/7 第二次限价令 15 3/6 5/6 7/6 9/6 11/6 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 11/8 资料来源 : 中国煤炭资源网 合同电煤在国内动力煤合同价格方面, 目前, 我们预计 9 年煤炭订货会的合同价将同比上涨 3%-1% 左右 我们预计,21 年合同价格将同比上涨 -5%, 各地区具体涨幅会有所不同, 沿海地区煤价涨幅将位于这一区间的高端 图表 29. 合同电煤与市场煤价格比较 (%) E 29E 21E 市场价格 ( 秦皇岛山西优混 ) (19) 煤炭订货会签订的合同电煤价格 资料来源 : 中银国际研究, 中国煤炭资源网 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 18

19 图表 3. 神华能源的煤炭海运贸易实现离岸价格对比 ( 人民币 / 吨 ) 现货 合同 年 1 季度 8 年 2 季度 8 年 3 季度 炼焦煤 国内炼焦煤价格于 8 月见顶, 此后已下跌 51% 我们认为今年 8 月前炼焦煤价格的飞涨是小煤矿关闭与钢铁强劲需求引起的 与动力煤企业不同, 炼焦煤企业大多是小煤矿 山西占全国焦煤产量的近一半, 其中 8% 都是中小炼焦煤企业 去年 12 月死亡 15 人的山西洪桐矿难和今年 6.13 吕梁死亡 29 人的矿难均发生在山西炼焦煤主产区, 力度颇大的关停及停业整顿直接拉升了今年焦煤价格的上涨 其中, 国内主焦煤的基准柳林 4 号煤的坑口价在 7 8 月份达到 1,42 元 / 吨, 比 27 年底的水平急升 114% 随后, 国内炼焦企业和钢厂因利润受压而相继减产, 再加上全球金融海啸, 使需求急速萎缩, 炼焦煤的价格也随之暴跌 以柳林焦煤为例, 其从 8 月最高点的 1,42 元降到 11 月 1 日的 69 元, 降幅达 51% 结合焦炭价格的跌幅 53% 以及钢厂 12 月限产的考虑, 我们预计 月焦煤价格还将跌 1% 这样, 今年的焦煤同比上涨 9%, 均价为今年 4 5 月份的水平 图表 31. 柳林 4 号煤价格 ( 人民币 / 吨 ) 1,6 1,4 1,2 1, 图表 32. 临汾二级焦炭价格 ( 人民币 / 吨 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 2 1/6 3/6 5/6 7/6 9/6 11/6 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 5 2/5 4/5 6/5 8/5 1/5 12/5 2/6 4/6 6/6 8/6 1/6 12/6 2/7 4/7 6/7 8/7 1/7 12/7 2/8 4/8 6/8 8/8 1/8 资料来源 : 中国煤炭资源网 资料来源 : 中国煤炭资源网 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 19

20 从价格传导关系看, 生铁和钢材见顶后 1 个月焦炭见顶, 再之 后一个月炼焦煤价格见顶 图表 33. 炼焦煤及下游产品价格走势 ( 人民币 / 吨 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1/6 3/6 5/6 7/6 9/6 11/6 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 11/8 热轧板生铁柳林 4 号炼焦煤临汾二级冶金焦 资料来源 : 中国煤炭资源网 图表 34. 炼焦煤及下游产品价格走势 最高价 最高价出现时间 目前价格 从最高价至今跌幅 近一个月跌幅 ( 人民币 / 吨 ) ( 人民币 / 吨 ) (%) (%) 钢材 ( 热轧板 ) 5,812 8 年 6 月 2,988 (49) (11) 生铁 5,285 8 年 6 月 3,51 (34) (15) 临汾二级冶金焦 2,95 8 年 7 月 1,333 (55) (37) 柳林 4 号炼焦煤 1,42 8 年 8 月 69 (51) (12) 资料来源 : 万得资讯, 中国煤炭资源网 炼焦煤均价预计于 9 年同比下跌 32% 我们预计 29 年柳林 4 号煤平均坑口价同比跌 32%, 而回落到 27 年 月的水平, 但仍比 27 年均价高 29% 21 年煤价保持稳定 此外, 由于需求减弱, 明年我们不排除炼焦煤企业采取限产方式来稳定焦煤价格的可能性 出口煤价我国出口煤价通常取决于澳大利亚 ( 亚洲的第二大煤炭出口国 ) 煤价 日本与澳大利亚的协议价格通常的我国出口煤价的重要参照 合同本身是基于现货价格 预计出口价格于 9 年同比下跌 3% 由于 9 年全球经济可能大幅放缓 ( 世界银行最新预测 9 年全球 GDP 同比增速仅有 1%), 我们认为日本可以接受 9 美元 / 吨左右的合同价格, 这较日本 9 财年的合同价格同比下降了 3% 左右 ( 按美元计算 ), 日元较美元的升值使得按日元计算的实际下降幅度达 4% 左右 因此, 我们预计 9 年我国煤炭出口合同价格将同比下降 3% ( 按美元计算 ) 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 2

21 图表 35. 澳大利亚纽卡斯尔动力煤现货离岸价格 ( 美元 / 吨 ) /5 7/5 9/5 11/5 1/6 3/6 5/6 7/6 9/6 11/6 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 11/8 资料来源 : 巴鲁杨克有限公司 作为本节的总结, 我们将预测归总在下表中 图表 36. 煤价预测摘要 国内市场 27 28E 29E 21E 动力煤秦皇岛山西优混煤平均现货价格 ( 人民币 / 吨 ) 同比变动 (%) 9 58 (19) 1 合同价格同比变动 (%) 炼焦煤 柳林 4 号煤矿口平均现货价格 ( 人民币 / 吨 ) 同比变动 (%) 31 9 (32) - 出口市场与日本签订的本年度动力煤合同价格 ( 美元 / 吨 )** 同比变动 (%) 94 (3) - * 山西优混煤的发热量为 5,5 千卡 / 千克 ** 5,8 千卡 / 千克的煤炭资料来源 : 中国煤炭资源网, 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 21

22 影响成本的各种变数 资源税改革 图表 37. 现有资源税征收标准 煤炭 / 省份 税率 制订时间 此前税率 ( 人民币 / 吨 ) ( 人民币 / 吨 ) 炼焦煤 8. 7 年 5 月 不一 辽宁 年 1 月 na 四川 年 1 月.4 河北 3. 6 年 1 月 na 吉林 年 1 月 na 江苏 年 5 月 1 江西 年 5 月.6 黑龙江 年 5 月.8 陕西 年 5 月 2.3 湖北 3. 6 年 1 月 na 广东 年 1 月 na 湖南 年 1 月 na 内蒙古 年 1 月 2.3 河南 4. 5 年 5 月 na 安徽 2. 5 年 5 月 na 宁夏 年 5 月 na 福建 年 5 月 na 山东 年 5 月 na 云南 曲靖 3. 5 年 5 月 na 云南 其它 年 5 月 na 贵州 年 5 月 na 重庆 年 5 月 na 内蒙古 年 7 月 na 山西 年 7 月.8 青海 年 1 月 na 陕西 年 1 月 na 资料来源 : 中国煤炭资源网 假设资源税实际税率于 9 年上调至 5% 发改委已经计划对资源税进行改革, 资源税将从 2-8 元 / 吨的固定费用转变成售价百分比的形式 我们认为这一变动有望在 9 年实施 目前市场对资源税的征收标准有 3% 5% 和 1% 三种假设 现行电煤资源税税率在 2-4 元 / 吨左右, 平均折合成从价征收不到 1% 改成从价计征后, 税负将大幅增高 按煤价 4 元 / 吨 毛利率 32.5% 计算, 按 5% 征收标准, 增加成本 5.9%, 毛利率下降至 28.3%, 如按 1% 征收标准, 成本将增加 16.7%, 毛利率降低到 2.8%, 对煤炭企业的盈利影响较为明显 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 22

23 图表 38. 资源税征收对煤炭企业毛利率的测算 资源税计征标准 吨煤成本 吨煤成本增加 毛利率 ( 人民币 / 吨 ) (%) (%) 目前 ( 不到 1%) % % % 假设煤价为 4 元 / 吨 资料来源 : 中银国际研究预测 我们在盈利模型中假设资源税率为售价的 5% 增值税改革根据中央政府网站国务院发布的一项备忘录, 政府已经决定在全国范围内自 9 年 1 月 1 日起实行增值退税改革 主要的内容包括将向设备缴纳的增值税变为可从应付增值税中扣除的项目 另一方面, 自然资源的增值税将从目前的 13% 上调至 17% 增值税税率上调可能会使成本增加 增值税是在一个产品原价格基础上征收的税项 中资企业通常将增值税和一般帐目分开记录 生产企业向客户征收增值税, 并且在扣除可抵扣项目 ( 主要是公司向原材料和其它适用于扣除项目所付的增值税 ) 之后上交给国家 通常情况, 只有在采煤企业不能向客户征收税项的情况下自然资源的增值税的上调才会影响到公司的利润 但是, 我们认为在目前供大于求的情况下, 煤炭企业缺乏绝对议价能力, 因此预计将不会全部转嫁所有增值税的上调 据称在改革实行的一至一个半月之前煤炭采掘企业和客户将会有时间来适应, 譬如双方将在协商新的合约价格的过程中把税率上调的因素考虑在内 设备可以抵扣增值税将使有积极投资计划 ( 不包括收购 ) 的公司受益 此举将刺激投资, 尽管实际影响并不大 然而, 该项计划对许多地区来说并不是新政策, 因为东北三省和华中六省的 26 个城市已分别于 4 年和 7 年开始实行该政策 目前, 西山煤电 大同煤业 国阳新能 潞安环能和平煤股份已包含在该项计划中 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 23

24 可持续发展改革 7 年初 -8 年初, 中国政府在山西省引入了可持续发展改革试点计划, 包括征收可持续发展基金 矿山环境恢复保证金和产业转型基金, 共计 人民币 / 吨 今年截至目前山西省的试点运转良好, 共征收可持续发展基金 146 亿元, 提前完成全年 145 亿元的任务, 所筹基金将主要用于汾河流域生态环境治理修复工程 六大造林绿化工程 采煤沉陷区治理, 节能减排示范工程 分离企业办社会职能等重点方面 可持续发展改革存在在 9 年中以后在全国实施的预期 8 年 5 月初, 由国家发改委 国家煤矿安全监察局 国土资源部和其他相关部门官员组成的工作组实地考察了试点计划的进展情况 他们表示, 应在山西省再实行 1-2 年试点计划后再推向全国 特别是, 他们敦促应尽快将国有煤矿的社会职能分离出来, 并加强对该计划中征收上来的资金的管理 我们认为其存在 9 年中后在全国范围推广的预期 但由于何时征收 征收标准是否与山西一致均不确定, 所以在盈利预测时暂且没有考虑这部分的成本增长 图表 39. 可持续发展基金等三项基金对非山西省上市公司的影响 每股收益 征收后每股收益 每股收益变化 公司 29E 21E 29E 21E 29E 21E ( 人民币 ) ( 人民币 ) ( 人民币 ) ( 人民币 ) (%) (%) A 股 /B 股中煤能源 (3) (3) 平煤股份 (2) (21) 中国神华 (14) (13) 兖州煤业 (18) (17) 伊泰 B (12) (16) H 股中煤能源 (1) (1) 中国神华 (7) (6) 兖州煤业 (8) (8) 注明 : 假设三项基金 9 年中在全国推广, 并且执行标准与目前山西一样, 即根据 煤种不一 元不等 资料来源 : 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 24

25 煤炭企业盈利情况 我国煤炭企业的税前利润率经历了 9 年代末的行业低谷后逐 渐得到很快上涨, 速度远高过下游行业及全国平均水平 图表 4. 煤炭及需求行业税前利润率 (%) (4) M8 火力发电 氮肥制造 煤炭 水泥制造 炼铁 全国 资料来源 : NBS 特别是今年前 8 个月, 煤炭开采业税前利润率 15%, 而电力 钢铁 氮肥 水泥只有 -4% 5% 8% 和 6%, 煤炭利润率水平大大超过下游需求利润率 除了煤价疯长以外, 利润率的高企也与原计划今年新增的政策性成本 ( 如资源税从价计征 可持续发展基金 ) 因 CPI 高企而并没有征收有关 中银国际预期明年 CPI 为 2.8%, 较低的 CPI 将为增加政策性成本创造条件 下调 9 1 年盈利预测 1-6% 合同动力煤比重较高的公司相对表现较好 由于煤炭价格下降以及未来政策成本可能上升, 煤炭企业盈利可能在 8 年 3 季度已达到顶峰 我们调整了模型以反映新的假设 因为我们原本的预测中未预计煤炭价格的大幅下滑及资源税的上调, 因此, 我们将 9 1 年盈利预测下调了 1-6% 我们预计只有两家公司的 9 年每股收益能有所上升 发电业务带来的缓冲作用及动力煤合同销售占比较高将使神华能源受益 今年 7 月底收购的三个煤矿的全年影响将推升福山能源的盈利 在我们覆盖的所有煤炭企业中, 内销动力煤合同占比较高的公司状况较好, 因为只有这种煤炭销售的价格有望上涨 在这方面, 神华能源和中煤能源具有优势, 因为 8 年他们此类销售的比例分别达 76% 和 71% 在 A 股的公司中, 只有国阳新能相对较好 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 25

26 图表 41. 盈利预测调整 新每股收益预测 ( 人民币 ) 同比变动 (%) 原每股收益预测 ( 人民币 ) 同比变动 (%) 公司 28E 29E 21E 29E 21E 28E 29E 21E 28E 29E 21E A 股中煤能源 (28) (3) (48) (34) 国阳新能 (9) (3) (21) (27) 兰花科创 (32) (5) (4) (39) 潞安环能 (47) (53) (61) 平煤天安 (32) (1) (6) (1) 神华能源 (13) (14) 西山煤电 (48) (47) (54) (47) 兖州煤业 (47) (58) (56) 伊泰 (16) (15) (19) H 股 / 港股中煤能源 (22) (5) (43) (31) 福山能源 * (12) (43) (4) 神华能源 (12) (14) 兖州煤业 (44) (55) (53) * 每股收益单位为港币资料来源 : 中银国际研究预测 我们认为也存在一些煤价 煤炭股业绩高于预期的可能 : 1. 偶发事件对煤炭供应的影响较大 : 今年偶发事件带来的煤炭供应短缺很大程度上决定了煤价的涨幅, 我们不可忽略偶发事件对煤价的震慑 如果明年继续发生影响恶劣的特大矿难带来新一轮小煤矿整顿或出现极端天气, 相信也会影响煤价走势 2. 未来煤炭股业绩超预期的可能 : A. 众煤炭股中报之前业绩低于预期的表现引发市场对其隐藏利润的猜想 B. 充足的现金 ( 每股现金大幅提高, 净负债权益比例为净现金 ) 引发对较高股息率和派息率的预期 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 26

27 图表 42. 主要煤炭公司 8 年 1-9 月每股现金流的同比比较 名称 28 年 1-9 月每股收益 28 年 1-9 月每股经营现金流 CFPS/EPS 25 派息率 26 派息率 27 派息率 28 年 1-9 月净负债权益比 ( 人民币 ) ( 人民币 ) (%) (%) (%) (%) 中煤能源 净现金 国阳新能 净现金 兰花科创 潞安环能 净现金 平煤股份 净现金 中国神华 西山煤电 净现金 兖州煤业 净现金 伊泰 B 股 恒源煤电 净现金 大同煤业 净现金 靖远煤电 净现金 盘江股份 净现金 金牛能源 神火股份 露天煤业 净现金 开滦股份 上海能源 净现金 国投新集 煤气化 净现金 国际实业 净现金 郑州煤电 净现金 资料来源 : 公司數據 煤电联营带来 21 年后对煤炭企业依赖度的降低为改善其盈利结构并提高灵活性, 政府鼓励电力供应商进入上游行业来获得稳定的煤炭供应, 这被称为 煤电联营 在 8 年上半年煤价攀升的情况下, 全国 1% 的电厂得益于自有煤炭业务而没有录得亏损 预计电厂投资的煤矿在 211 年集中投产 ( 主要集中在西北, 如内蒙 宁夏等地 ), 由于大型电厂发电量占全国 6% 的比例, 中银国际预计这些大型电厂 211 年的煤炭自给率至少达到 15% 这样全行业约有 9% 的煤炭供给可以由电厂自己解决, 将减少从煤炭企业的采购合同量 如果政府进一步出台鼓励措施, 我们预计煤炭自给率有可能进一步加大, 造成中期对煤炭企业需求的冲击 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 27

28 图表 43. 部分电力公司投资煤矿的项目 矿名 位置 设计能力 投产时间 公司 ( 万吨 ) 大柳煤矿 甘肃 年底 华能集团 (49%), 华亭煤业 (51%) 麻家梁矿 山西 年 大同煤业集团 (6%), 浙江能源 (4%) 白音华二号露天矿一期 内蒙古 年 中电投 (4%), 内蒙古电力集团 (35%), 霍林河煤业 (25%) 胡家河煤矿 陕西 3. 陕西煤业集团, 大唐 同忻煤矿 山西 年 大同煤业集团 (72%), 国电电力 (28%) 胜利煤田东二号露天矿 内蒙古 年 大唐国际 斜沟矿 山西 年 山西焦煤集团 (8%), 华能国际 (1%), 山西国际电力 (8%) 不连沟煤矿 内蒙古 年 华电集团 资料来源 : 发改委 中国煤炭资源网 中国煤炭资源网 图表 44. 大唐电力投资煤矿的部分项目 上下游资产整合 省份 项目 权益 储备 产能 投产日期 (%) ( 百万吨 ) ( 百万吨 ) 东胜利煤矿 2 期 内蒙古 煤矿 1 5, 五间房 内蒙古 煤矿 51 5, 孔兑沟 内蒙古 煤矿 禹州 河北 煤矿 49 1, 长滩 内蒙古 煤矿 4 2, 塔山 山西 煤矿 28 5, 资料来源 : 公司数据 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 28

29 煤炭股估值 在当前波动的市场环境下, 对煤炭企业估值更是一门艺术与科学 一方面, 我们难以把握未来的煤价走势 ; 另一方面, 政策成本有可能较高 但是, 当前的市场受悲观情绪主导 这从国内煤价到达高点以后煤炭板块表现一直严重落后大市中可见一斑 当前的股价早已反映出行业未来的一系列负面消息 图表 45. 煤炭企业股价表现 股价 股价 变动 公司 8 年 7 月 21 日 8 年 11 月 14 日 ( 人民币 ) ( 人民币 ) (%) A 股 /B 股中煤能源 (46) 国阳新能 (49) 兰花科创 (5) 潞安环能 (63) 平煤天安 (56) 中国神华 (39) 西山煤电 (55) 兖州煤业 (51) 伊泰 B (61) 上证综指 3,1.57 2,86.68 (3) H 股 / 香港上市总股本 ( 港币 ) ( 港币 ) 中煤能源 (68) 福山能源 (73) 中国神华 (59) 兖州煤业 (73) 恒生国企指数 12, ,21.64 (44) * 伊泰煤业仅有 B 股发行, 股价以美元计算 资料来源 : 彭博 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 29

30 图表 46. 中国煤炭行业估值 市盈率 ( 倍 ) 股息率 (%) 预计净资产值 目标 公司 股价 28E 29E 21E 28E 29E 21E 28E 价格 评级 A/ B 股 ( 人民币 ) ( 人民币 ) ( 人民币 ) 中煤能源 落后大市 国阳新能 优于大市 兰花科创 同步大市 潞安环能 同步大市 平煤股份 同步大市 神华能源 优于大市 西山煤电 同步大市 兖州煤业 同步大市 伊泰 B* 优于大市 平均 平均 ( 不包括伊泰 ) H 股 ( 港币 ) ( 港币 ) ( 港币 ) 中煤能源 优于大市 福山能源 优于大市 神华能源 优于大市 兖州煤业 优于大市 平均 * 伊泰的股价及目标价格为美元资料来源 : 中银国际研究预测 对于 A 股上市的煤炭公司, 由于它们并不会定期公布煤炭储量数据, 评估净资产值似乎不是可靠的估值参数 此外, 它们也没有清晰的股息政策 我们只好更倚重市盈率 我们覆盖的 A 股煤炭股 9 年市盈率为 12. 倍, 略微高于全部 A 股 11.5 倍的水平 考虑到我们的盈利预测已反映了未来的煤价下跌以及资源实际税率上调, 我们认为目前行业平均估值水平实属合理, 我们给予 A 股煤炭股同步大市的评级 在对 H 股预测目标价格和做出评级时, 我们坚持以下几个标准 : 1. 考虑到 21 年的每股收益增长, 我们将基础公允价值定为 1 倍的 9 年预期盈利 9 年大部分公司的盈利将见底回升 我们认为可根据个股的盈利增长和盈利质量进行一定的调整 ; 2. 目标价格不应高于我们的预期净资产值 ; 3. 超过 5% 的股息率具有吸引力 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 3

31 中煤能源 H 神华能源 H 兖州煤业 H 和福山能源评为优于大市 基于上述三点, 我们将 H 股煤炭板块覆盖中的四家上市企业评级均定为优于大市, 即使在股价大幅下挫, 我们下调盈利预测之后, 其估值仍然具有吸引力 我们将中国神华的目标价格定为 12 倍的 9 年预期市盈率 考虑到在国内市场动力煤合同下较高的销售率 (76%), 其盈利质量稳健, 我们认为该股较同业应有 2% 溢价 该股的目标价格也高于我们的预期净资产值, 因为我们认为预期净资产值并不能反映其新的大型煤矿的储备 我们将兖州煤业的目标价格定为 8 倍的 9 年预期盈利, 较同业折让 2%, 因为 21 年该股缺乏盈利增长动力 对于在 H 股市场上市的 A 股公司, 考虑到 A 股较 H 股的溢价, 我们将其目标市盈率定为较 H 股估值溢价 35% 神华能源 A 国阳新能和伊泰 B 股评为优于大市 综合而言, 在选股思路上, 我们遵循 :1. 煤种优势较明显 2. 估值优势 及 3. 良好成长性 ( 每股收益年均复合增长较高 ) 的基本原则 我们推荐神华能源 ( 较好盈利前景及盈利质量 ) 国阳新能 ( 煤种优势明显 估值优势较明显 良好成长性 ) 以及伊泰 B 股 ( 估值优势很明显 ) 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 31

32 能源 煤炭 调整评级 28 年 11 月 2 日 中煤能源 A H 落后大市 SS/ 人民币 7.74 目标价格 : 人民币 6.8 优于大市 1898.HK/ 港币 4.62 目标价格 : 港币 6.6 唐倩 * (861) qian.tang@bocigroup.com 我们维持对中煤能源 H 股优于大市的评级, 因为 7 月中旬动力煤现货价格见顶回落以来, 股价表现较恒生国企指数落后 4% 以上, 这已过度反映了煤价下跌对公司的负面影响 但是, 我们将 A 股评级下调至落后大市, 因为中煤能源在 A 股同业中是最贵的 鉴于其较高的经营杠杆, 如果煤价下跌 5%, 我们的 9 年盈利预测将下降 22% 其盈利对煤价的敏感性颇大 由于平朔东露天矿审批推迟, 目前预计该矿将于 21 年中旬投产, 比原定时间晚了一年左右 再加上其它新矿投产时间的调整, 我们将 年原煤产量预测分别下调了 3% 9% 和 5% 7-1 年产量年均复合增长率将由 15% 放缓至 13% 在当前的环境下, 炼焦煤 焦炭和铝锭业务都将拖累公司的盈利, 因为生产资料的需求大幅下降 股价相对指数表现 (A 股 ) 人民币 成交额 ( 人民币百万 ) 9, 4/2/8 1/3/8 27/3/8 22/4/8 18/5/8 13/6/8 9/7/8 4/8/8 3/8/8 25/9/8 21/1/8 中煤能源 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 (A 股 ) 6, 3, 新华富时 A5 指数 发行股数 ( 百万 ) 13,259 流通股 A 股 (%) 11.5 流通股 H 股 (%) 31 流通股市值 ( 人民币百万 ) 11,82 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 248 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 中国中煤能源集团公司 57.6 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 * 刘志成为本硏究报告重要贡献者 尽管如此, 我们认为 H 股价格已反映了这些负面因素, 因为 7 月中旬动力煤现货价格达到顶峰以来, 股价表现较恒生国企指数落后了 43% 公司国内动力煤合同销售占比较高 ( 估计 8 年占比 71%) 将有助于其稳定平均煤价 其 H 股股价目前相当于 7 倍 9 年预测盈利, 颇具吸引力 尽管我们将目标价由 12.5 港币下调至 6.6 港币 ( 相当于 1 倍 9 年预测盈利 ), 但我们维持对 H 股优于大市的评级 我们将 A 股评级由优于大市下调至落后大市, 因为 17.2 倍 9 年预测盈利的估值较贵 我们将目标价由 1.56 人民币下调至 6.8 人民币 ( 相当于 13.5 倍 9 年预测市盈率 ) 投资摘要 (A 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 28,347 36,823 54,131 53,422 6,949 变动 (%) (1) 14 净利润 ( 人民币百万 ) 2,717 5,171 8,264 5,972 7,572 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) (13) (28) 27 市盈率 A 股 ( 倍 ) 市盈率 H 股 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 32

33 公司概况 截至 7 年底, 中煤能源的探明及概略储量共计 亿吨 ( 按 JORC 标准 ), 按我国标准, 其煤炭资源总量达 12.4 亿吨 但是, 公司没有提供各矿区储量的详细情况 我们得到的最新数据就是 A 股上市招股说明书上于 7 年 6 月底的数据 公司煤炭储量详细情况 ( 截至 7 年 6 月底 ) 矿区 权益 可采储量 预可采储量 可采及预可采储量 可售储量 (%) ( 百万吨 ) ( 百万吨 ) ( 百万吨 ) ( 百万吨 ) 平朔矿区 1. 1,115 1,331 2,446 1,992 离柳矿区和乡宁矿区 大屯矿区 南梁矿区 总计 1,643 1,828 3,471 2,938 注 : 数字中不包括 8 年中收购的东坡煤矿, 其可采及预可采储量共计 1.58 亿吨 资料来源 : 公司数据 公司新矿详细信息 煤矿 设计产能 完工时间 ( 百万吨 / 年 ) 平朔矿区安太堡井工矿 8. 8 年 4 季度 东坡矿一期 年 4 季度 东坡矿二期 平朔东露天矿 离柳矿区 王家岭地下矿 资料来源 : 公司数据 由于各种原因, 黑龙江的甲醇项目和油页岩加工项目的大规模生产被推迟到了 9 年 由于山西省削减了焦炭产量, 因此公司位于灵石的甲醇项目受到了不利影响, 因为该厂以焦炉煤气为原料 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 33

34 公司的化工项目详细信息 项目 权益 位置 可售产品产能 原料 摊点投资 投产时间 (%) ( 人民币百万 ) 灵石甲醇项目 95 山西省 甲醇 - 3 万吨 / 年 焦炉煤气 n.a. 8 年下半年 哈尔滨甲醇项目 1 黑龙江省 甲醇 - 25 万吨 / 年 煤气 1,1 9 年上半年 油页岩加工项目 1 黑龙江省 柴油 万吨 / 年 油页岩 48 9 年下半年 石脑油 万吨 / 年 鸡西聚乙烯项目 1 黑龙江省 聚乙烯 --3 万吨 / 年 煤炭 2, 聚丙烯 -3 万吨 / 年 鄂尔多斯二甲醚项目 内蒙古 精煤 91 万吨 / 年 煤炭 13, 原煤粉 59 万吨 / 年二甲醚 3 万吨 / 年 资料来源 : 公司数据 估值 加权资本平均成本来源 (A 股 ) 零风险回报率 3.% 市场预期回报率 8.8% 贝塔值 1.3 股权成本 9.% 债务成本 5.8% 税率 23% 资本负债率 25% 加权平均资本成本 7.9% 资料来源 : 中银国际研究预测和彭博 净资产值预测 (A 股 ) 估值方法 每股净资产值 ( 人民币 ) 28E 29E 21E 自由现金流净资产值 现金流折现法, 折现率 7.9% 净现金 / ( 债务 ) 中国远洋股票市值 9.8 人民币 / 股 少数股东权益 (.32) (.38) (.46) 总计 资料来源 : 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 34

35 A 股较 H 股溢价 (%) (2) 31/1/8 21/2/8 13/3/8 3/4/8 24/4/8 15/5/8 5/6/8 26/6/8 17/7/8 7/8/8 28/8/8 18/9/8 9/1/8 3/1/8 资料来源 : 彭博 中银国际研究 敏感性分析 (A 股 ) 平均煤价 29E 较基础 21E 较基础 每股收益 情况变动 每股收益 情况变动 (% 较基础情况变动 ) ( 人民币 ) (%) ( 人民币 ) (%) +1% % 基础情况 %.353 (22).454 (2) -1%.256 (43).337 (41) 资料来源 : 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 35

36 财务数据 主要假设 E 29E 21E 煤炭业务产量 ( 百万吨 ) 平朔矿区 大屯矿区 离柳矿区 南梁矿区 总计 销量 ( 百万吨 ) 自产煤内销动力煤 合同 现货 炼焦煤 出口动力煤 炼焦煤 自产煤总计 自营煤炭贸易 进口中介 出口中介 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) ( 国际会计准则下 ) 自产煤 内销 动力煤 合同 现货 炼焦煤 出口动力煤 炼焦煤 , 1,36 1,36 自产煤平均售价 自营煤炭贸易 进口中介 出口中介 自产煤成本 ( 人民币 / 吨 ) 单位生产成本 单位运输成本 炼焦煤业务销量 ( 百万吨 ) 内销 出口 总计 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 内销 87 1,43 1,896 1,43 1,43 出口 1,246 1,52 3,7 1,688 1,688 资料来源 : 公司数据 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 36

37 损益表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 营业收入 28,347 36,823 54,131 53,422 6,949 营业成本 (16,847) (2,99) (27,77) (29,735) (33,1) 营业税及附加 (434) (657) (965) (2,567) (2,928) 毛利润 11,65 15,176 25,459 21,12 25,11 销售费用 (5,529) (6,846) (1,64) (9,932) (11,332) 管理费用 (1,689) (2,261) (2,563) (2,875) (2,937) 财务费用, 净值 (383) (735) 资产拨备损失 73 (82) 公允价值变动 1 1,698 (1,1) 投资收益 经营利润 3,585 7,44 11,9 8,56 1,891 营业外收入 营业外费用 (56) (41) 税前利润 3,899 7,147 12,44 8,74 11,35 税金 (1,14) (1,692) (2,758) (1,993) (2,527) 少数股东权益 (169) (284) (1,21) (738) (936) 净利润 2,717 5,171 8,264 5,972 7,572 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 税前利润 3,899 7,147 12,44 8,74 11,35 支付税金 (694) (1,749) (1,949) (3,55) (2,498) 折旧 损耗及摊销 1,36 2,27 2,475 3,112 4,227 联营公司调整 (33) (12) (12) (47) (47) 运营资本变动 1,1 (1,86) (862) 29 (341) 其他调整 (246) (533) 2,912 2,76 2,46 经营活动产生的现金流 5,387 5,2 14,68 1,629 14,835 资本支出 (3,952) (6,29) (17,494) (12,284) (7,937) 投资 (463) (2,429) (2,654) (6,566) (4,639) 资产处置 其他 (65) 622 投资活动产生的现金流 (4,354) (7,78) (2,148) (18,85) (12,576) 贷款及债券融资 3,94 1,916 偿还银行贷款及债券 (3,198) (3,883) (987) (545) (532) 支付股息 (1,22) (2,24) (825) (1,972) (1,531) 发行股票 14,68 (183) 25,671 其他 (325) (499) (168) (463) (569) 融资活动现金流 13,31 (4,888) 23,691 (2,98) (2,633) 资产负债表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 固定资产 17,52 22,794 37,985 47,378 51,31 无形资产 7,553 9,65 9,415 9,225 9,35 投资 884 1,671 1,765 1,894 2,23 其他非流动资产 总非流动资产 26,659 34,759 49,854 59,187 63,58 现金及现金等价物 18,388 1,74 28,89 17,689 17,316 交易金融资产 8 2, 应收贸易账款 2,393 3,427 5,37 4,971 5,672 存货 2,482 3,432 4,562 5,16 5,617 其他流动资产 2,122 3,565 3,565 7,725 9,957 总流动资产 25,393 23,21 42,992 36,339 39,498 短期负债 (2,36) (988) (546) (533) (533) 应付帐款 (3,43) (4,666) (6,68) (6,61) (7,328) 其他应付款 (3,157) (1,493) (1,971) (2,115) (2,348) 其他流动负债 (4,163) (3,476) (6,55) (3,476) (3,476) 总流动负债 (13,84) (1,623) (14,64) (12,725) (13,685) 长期负债 (8,27) (8,963) (8,488) (7,92) (7,37) 其他非流动负债 (2,696) (4,137) (4,137) (4,137) (4,137) 总非流动负债 (1,965) (13,11) (12,626) (12,4) (11,57) 少数股东权益 1,457 3,236 4,258 4,996 5,932 净资产 26,545 3,999 61,323 65,764 71,431 股本 11,733 11,733 13,259 13,259 13,259 未分配利润 323 4,235 7,234 1,481 14,634 储备 14,489 15,31 4,83 42,24 43,539 股东权益 26,545 3,999 61,323 65,764 71,431 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要盈利指标 (A 股 ) (%) 毛利率 息税折旧前利润率 经营利润率 净利率 实际税率 已用资本回报率 n.a 净资产收益率 n.a 净负债 / 权益 净现金净现金净现金净现金净现金 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 总现金流 14,64 (7,648) 18,15 (11,21) (373) 汇率变动影响 48 期初现金及现金等价物 4,276 18,388 1,74 28,89 17,689 期末现金及现金等价物 18,388 1,74 28,89 17,689 17,316 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 37

38 损益表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 收入 3,227 36,428 53,55 52,848 6,295 材料 (12,589) (13,675) (18,999) (19,386) (21,21) 员工成本 (1,42) (1,696) (2,436) (2,83) (3,234) 折旧和摊销 (1,4) (1,195) (1,44) (1,744) (2,35) 运输费用 (5,448) (6,444) (7,668) (8,759) (1,75) 其他销售成本 (3,235) (3,742) (5,59) (6,382) (7,422) 毛利 6,549 9,676 17,984 13,747 16,58 销售, 一般及管理费用 (1,811) (2,323) (2,633) (2,953) (3,16) 公允值变动 1,367 (1,1) 其他收入 其他收益净额 经营利润 5,173 9,11 14,988 11,634 14,263 融资成本净额 (481) (757) (52) (58) (56) 应占联营公司利润 税前利润 4,725 8,355 14,48 11,11 13,84 所得税 (1,341) (1,949) (3,55) (2,498) (3,16) 税后利润 3,384 6,46 1,974 8,63 1,698 少数古董应占利润 (212) (386) (1,27) (946) (1,177) 净利润 3,172 6,2 9,767 7,657 9,522 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 税前利润 4,725 8,355 14,48 11,11 13,84 税金 (694) (1,749) (1,949) (3,55) (2,498) 折旧和摊销 1,93 1,447 1,735 2,269 3,333 联营公司业绩调整 (33) (12) (12) (47) (47) 营运资本变动 382 (2,111) (97) 348 (327) 其他调整 (265) (1,175) 1,1 经营活动产生的现金流 5,29 4,756 14,446 1,166 14,266 资本性支出 (3,23) (6,29) (17,494) (12,284) (7,937) 投资 (56) (717) (2,654) (6,566) (4,639) 剥离 其他 (44) (1,382) (6) 投资活动产生的现金流 (3,696) (7,956) (2,155) (18,85) (12,576) 贷款支取 4,588 1,916 偿还银行贷款 (4,438) (3,883) (987) (545) (532) 派息 (1,22) (2,24) (825) (1,972) (1,531) 发行股本 14,68 (183) 25,671 其他 62 (58) 融资活动产生的现金流 13,673 (4,448) 23,859 (2,517) (2,64) 总现金流 15,185 (7,648) 18,15 (11,21) (373) 期初现金及现金等价物 3,23 18,388 1,74 28,89 17,689 期末现金及现金等价物 18,388 1,74 28,89 17,689 17,316 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 固定资产 15,955 21,917 37,735 47,812 52,487 土地使用权和采矿权 212 3,879 3,844 3,81 3,745 无形资产 长期投资 59 1,146 3,812 1,425 15,111 其他非流动资产 2,98 2,574 2,574 2,574 2,574 非流动资产合计 19,68 29,561 48,1 64,666 73,962 现金和现今等价物 18,388 1,74 28,89 17,689 17,316 应收账款 2,393 3,427 5,37 4,971 5,672 存货 2,48 3,432 4,562 5,16 5,617 金融资产 8 2, 其他流动资产 2,164 3,62 5,294 5,563 6,22 流动资产合计 25,434 23,238 44,721 34,177 35,564 短期贷款 (2,36) (988) (546) (533) (533) 应付账款 (3,43) (4,666) (6,23) (6,82) (7,637) 其他流动负债 (7,34) (4,981) (8,473) (7,936) (9,167) 流动负债合计 (13,13) (1,635) (15,222) (15,289) (17,337) 长期贷款 (8,27) (8,963) (8,488) (7,92) (7,37) 其他非流动负债 (1,13) (2,915) (2,915) (2,915) (2,915) 非流动负债合计 (9,373) (11,878) (11,43) (1,817) (1,285) 少数股东权益 1,64 2,954 4,162 5,18 6,285 净资产 21,573 27,332 61,945 67,629 75,619 股本 11,733 11,733 13,259 13,259 13,259 储备 9,84 15,598 48,686 54,371 62,361 股东权益合计 21,573 27,332 61,945 67,629 75,619 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 主要盈利指标 (H 股 ) (%) 息税折旧前利润率 毛利率 经营利润率 净利率 实际税率 已动用资本回报率 净资产收益率 净负债权益比 净现金净现金净现金净现金净现金 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 投资摘要 (H 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 3,227 36,428 53,55 52,848 6,295 变动 (%) (1) 14 净利润 ( 人民币百万 ) 3,172 6,2 9,767 7,657 9,522 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) (6) (22) 24 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 38

39 能源 煤炭 调整目标价格 A 28 年 11 月 2 日 优于大市 6348.SS/ 人民币 目标价格 : 人民币 唐倩 (861) qian.tang@bocigroup.com 国阳新能 公司煤种优势比较明显 9 年综合煤价下跌比较有限 母公司采矿权问题基本解决, 扫清了资产注入的最后障碍, 且可注入的资产比较丰富 公司目前现金比较充沛, 预计未来将陆续有资产注入发生 此外, 我们对公司中长期发展亦较为乐观 维持该股优于大市的评级 煤种优势明显 电煤占 72% 比例, 大部分是合同煤, 目前价格 32 元, 与市场价相差 2 元左右 预计此部分合同煤明年将上涨 1% 无烟块煤占公司煤炭销量的 13% 目前供需情况较好, 明年预计大幅下降的可能性比较小 尽管公司也有冶金煤 ( 洗粉煤 ), 但产量占比为 13%, 并不是很大, 对综合煤价的影响有限 母公司有 1.6 倍于公司的可注入资产 公司日前发行 14 亿元债券通过证监会审批, 这为明年继续收购创造了良好的资金条件 预期明年公司将再有一个约 3 万吨规模的煤矿收购 股价相对指数表现 人民币 /11/7 14/1/8 14/3/8 国阳新能 14/5/8 成交额 ( 人民币百万 ) 1, 14/7/8 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 14/9/8 14/11/ 新华富时 A5 指数 发行股数 ( 百万 ) 962 流通股 (%) 42 流通股市值 ( 人民币百万 ) 4,562 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 19 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 山西阳煤集团 58 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 由于 9 年母公司有新矿投产, 预计会增加入洗原煤的数量及总销量 然而最终毛利率能否提高将取决于公司增加的入洗原煤的采购价以及收购母公司资产的数量 我们给予其 15% 的估值溢价, 以反映其煤种优势 较高的成长性 基于行业平均 9 年 12 倍市盈率 1% 的溢价, 即 13.2 倍 9 年市盈率, 我们将目标价由 上调至 元, 维持优于大市的评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 8,495 9,849 13,152 14,391 17,637 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,133 1,28 1,129 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) 21 (3) 14 (9) 1 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 39

40 公司概况 国阳新能的煤炭销售涉及电力 化肥 冶金三个领域 其中电煤 ( 无烟末煤 ) 比例 72%, 化肥用煤 ( 洗块煤 ) 比例占 13%, 冶金煤 ( 喷粉煤 ) 占 13% 近三年来, 销售比例未发生明显变化 按销量分国阳新能各煤种所占比例 1% 2% 2% 2% 2% 8% 6% 66% 68% 71% 72% 4% 2% % 17% 14% 12% 13% 15% 15% 14% 13% H8 洗块煤喷粉煤选末煤煤泥 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 煤种优势明显 : 公司煤种优势比较明显, 主要体现在 :1. 合同电煤比例高 ( 占总销量 7% 左右 ), 且与市场煤差价很大 (6% 左右 ), 由于明年合同电煤上调预期较强, 公司将受益于此 ;2. 占销量 13% 的洗块煤由于稀缺, 而且化肥行业产量增速下降相比而言不甚明显, 价格较为坚挺, 坑口价格而论好过电煤和炼焦煤 ( 见下表 ), 明年预期下跌空间较小 阳泉无烟块煤 ( 人民币 / 吨 ) 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 1/6/8 17/6/8 24/6/8 1/7/8 8/7/8 15/7/8 22/7/8 29/7/8 5/8/8 12/8/8 19/8/8 26/8/8 2/9/8 9/9/8 16/9/8 23/9/8 3/9/8 7/1/8 14/1/8 21/1/8 28/1/8 4/11/8 註 : 从 6 月 1 日 (11 元 / 吨 ) 至 8 月 1 日 (168 元 / 吨 ); 涨幅 53% 从 9 月 2 日 (168 元 / 吨 ) 至 11 月 1 日 (138 元 / 吨 ); 跌幅 18% 资料来源 : 中国煤炭资源网 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 4

41 阳泉无烟末煤价格 ( 人民币 / 吨 ) /6 5/6 7/6 9/6 11/6 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 11/8 註 : 从 1 月 1 日 (35 元 / 吨 ) 至 8 月 1 日 (84 元 / 吨 ); 涨幅 14% 从 9 月 2 日 (84 元 / 吨 ) 至 11 月 1 日 (6 元 / 吨 ); 跌幅 29% 资料来源 : 中国煤炭资源网 阳泉洗中块价格 ( 人民币 / 吨 ) 1,3 1,2 1,1 1, /7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 11/8 註 : 从 1 月 1 日 (6 元 / 吨 ) 至 8 月 1 日 (12 元 / 吨 ); 涨幅 1% 从 9 月 3 日 (12 元 / 吨 ) 至 11 月 1 日 (1 元 / 吨 ); 跌幅 17% 资料来源 : 中国煤炭资源网 母公司资产丰富, 资产注入值得期待国阳新能未来的发展将主要借助于母公司阳煤集团的资产注入, 以解决外购入洗原煤价格过高带来的毛利率过低的问题以及煤炭销量的增长 之前公司的资产注入迟迟未能展开, 主要是母公司的采矿权转资本金问题未获批准,28 年母公司绝大多数的采矿权已经获得, 这意味着资产注入将陆续展开, 公司要解决的只是收购资产的资金问题 1 月 28 日, 国阳新能 14 亿元债券发行获得证监会批准, 这为明年收购母公司资产扫清最后的障碍 根据已收购开元矿的收购价格推算, 我们预计明年公司有可能收购 3 万吨左右的煤矿 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 41

42 目前母公司 ( 不包括国阳新能 ) 已有加上在建煤矿的可采储量约为上市公司的 1.6 倍, 且在建矿均可在 21 年内建成, 且煤质基本为优质的无烟煤 这些将成为国阳新能中长期发展的重要储备 由于 9 年母公司有新矿投产, 预计会增加入洗原煤的数量及总销量 此外, 预计收购的煤矿将在原有基础上提升毛利率 然而最终毛利率能否提高将取决于公司增加的入洗原煤的采购价以及收购母公司资产的数量 国阳自产煤产量与收购煤炭产量占比 ( 百万吨 ) % 25 44% 53% 55% 55% 47% % 49% 47% 45% 45% 53% E 29E 21E 自产煤 外购煤 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 国阳新能目前煤矿 煤矿 核定产能 股权 可采储量 煤种规格 剩余可采储量 ( 百万吨 ) (%) ( 亿吨 ) 一矿 无烟煤 大于 5 年 二矿 72 1 开元矿 贫瘦煤 ( 电煤 ) 3 平舒煤业 贫煤 ( 电力化工用煤 ) 46 年 总计 : 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 阳煤集团 ( 不包括上市公司 ) 目前煤矿 产能 可采储量 三矿 45 万吨 约 1 亿吨 五矿 55 万吨 新景矿 7 万吨 新元矿一期 3 万吨 总计 : 25 万吨 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 42

43 阳煤集团在建煤矿核定产能 投产日期 可采储量 新元矿二期 3 万吨 9 年中 约 1 亿吨 寺家庄矿 6 万吨 21 年初 石港矿 12 万吨 ( 技改矿, 目前产能 1 万吨 ) 9 年达产 总计 12 万吨 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 母公司阳煤集团与国阳新能产量比较 ( 包括在建矿 ) ( 万吨 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 2,5 1,6 阳煤集团已有煤矿 增长 1.8 倍 1,76 国阳新能在建煤矿 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 阳煤集团与国阳新能可采储量比较 25 ( 亿吨 ) 增长 1.6 倍 阳煤集团 已有煤矿 国阳新能 在建煤矿 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 43

44 国阳新能煤价敏感度分析 综合煤价变化 (%) 29E 每股收益 21E 每股收益 29E 变化 (%) 21E 变化 (%) (1) (5) (5) 资料来源 : 中银国际研究 国阳新能主要盈利假设 E 29E 21E 主营业务收入 ( 百万元 ) 煤炭 8,333 9,563 12,81 13,98 17,143 供电 供热 小计 8,49 9,849 13,152 14,391 17,637 产量 ( 百万吨 ) 自产 收购母公司入洗原煤 煤炭销量 ( 百万吨 ) 块煤 喷粉煤 选末煤 煤泥 价格 ( 元 / 吨 ) 煤炭综合售价 其中 : 洗块煤 洗粉煤 洗末煤 煤泥 成本 ( 元 / 吨 ) 自产煤吨煤成本 采购吨煤成本 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 44

45 综合损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 26 27E 28E 29E 21E 主营业务收入 8,495 9,849 13,152 14,391 19,351 主营业务成本 6,846 8,122 1,658 11,398 14,929 主营业务税金及附加 主营业务利润 1,574 1,628 2,347 2,255 3,429 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 (1) (3) 2 营业利润 ,522 1,382 2,25 投资收益 营业外收入 营业外支出 利润总额 ,518 1,378 2,246 所得税 税后利润 ,139 1,34 1,685 少数股东权益 (1) 净利润 ,133 1,28 1,679 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 26 27E 28E 29E 21E 净利润 ,133 1,28 1,679 固定资产折旧 ,58 1,253 无形资产摊销 财务费用 存货减少 (199) (25) (167) (37) (178) 经营性应收项目减少 72 (39) (339) (167) (667) 经营性应付项目增加 (329) 其他 经营活动现金流 1,238 1,425 2,463 2,772 3,378 投资 1 资产处置 1 1 资本性支出 1,457 1,57 1,78 1,78 1,78 投资活动现金流 (1,455) (1,48) (1,78) (1,78) (1,78) 发行股票 49 银行贷款 1,4 偿还贷款 支付股息和利息 融资活动现金流 (454) (344) 1,124 (55) (459) 综合资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 26 27E 28E 29E 21E 货币资金 ,471 2,958 4,98 应收票据和应收账款 1,18 1,167 1,575 1,724 2,318 存货 其他流动资产 流动资产合计 2,526 2,521 4,834 5,525 7,614 长期股权投资 固定资产合计 3,139 3,775 4,696 5,418 5,945 无形资产及其他资产合计 资产合计 5,791 6,897 1,12 11,533 14,15 短期借款和一年内到 55 1 期的长期负债 其他流动负债 1,762 1,889 2, 2,321 2,977 应付帐款 ,163 流动负债合计 2,295 2,592 2,831 3,29 4,141 长期借款 255 1,655 1,655 1,655 其他长期负债 长期负债合计 ,11 2,11 2,11 负债合计 2,61 3,337 4,941 5,32 6,252 少数股东权益 股本 储备 2,66 2,841 3,974 5,2 6,681 股东权益合计 3,141 3,322 4,936 5,964 7,643 负债及股东债券合计 5,791 6,897 1,12 11,533 14,15 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要数据及比率 毛利润率 经营利润率 税前利润率 净利润率 净资产收益率 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 总现金流 (679) (327) 1, ,14 期初现金及现金等价物 1, ,471 2,958 期末现金及现金等价物 ,471 2,958 4,98 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 45

46 能源 煤炭 调整目标价格 28 年 11 月 2 日 同步大市 A 6123.SS/ 人民币 目标价格 : 人民币 唐倩 (861) qian.tang@bocigroup.com 兰花科创 公司煤炭全部为市场煤, 煤种优势一般 参股 36% 的亚美大宁煤矿的投产将带来 9 年投资收益的增长, 但此外, 公司煤炭产量增幅比较有限, 公司本身煤炭业务成长性欠佳 尿素和甲醇业务预计将拖累公司业绩 维持对该股同步大市的评级 煤种优势一般 公司的煤炭产品全部是市场煤 其中化工用 煤占 5%, 电煤占 2%, 冶金 15%, 其它占 15% 其中占公司 产量 2% 的无烟块煤是优质的化工用煤, 与国阳新能的洗块 煤相似, 由于产量较少, 市场供应一直偏紧, 价格表现比较抗跌 除了块煤外, 煤种优势比较一般 由于都是市场煤, 明年预计仍会下滑 股价相对指数表现 人民币 /11/7 14/1/8 14/3/8 14/5/8 成交额 ( 人民币百万 ) 1,4 1,2 1, /7/8 14/9/8 14/11/8 公司煤炭产量今年预计 万吨 未来产量增量主要来自于合资煤矿 参股 36% 的 4 万吨的亚美大宁煤矿 预计今年贡献投资收益超过 2 亿元 明年预计超过 3 亿元, 增加税前利润约 3% 此外技改投产煤矿也可能带来明后年少量煤炭产量增加 尿素产能预计今年产量 12 万吨, 未来 2 年将继续保持这一产能水平 此外, 公司还有 2 万吨甲醇项目明年投产, 但行业供大于求比较明显, 预计一定程度上拖累盈利 由于公司煤种优势一般, 且股息率与成长性欠佳, 我们给予其低于同业 5% 的估值折让, 基于 11.4 倍 9 年市盈率, 我们将目标价由 11.6 上调至 元, 维持同步大市的评级 新华富时 A5 指数 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 兰花科创 发行股数 ( 百万 ) 571 流通股 (%) 64 流通股市值 ( 人民币百万 ) 5,113 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 86 净负债比率 (%) 12 主要股东 (%) 山西兰花集团 45 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,925 3,461 4,981 4,616 4,749 变动 (%) (7) 3 净利润 ( 人民币百万 ) , 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) (32) 7 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 46

47 公司概况 晋城无烟块煤的走势变化 ( 人民币 / 吨 ) 1, /6 3/6 5/6 7/6 9/6 11/6 1/7 3/7 5/7 7/7 9/7 11/7 1/8 3/8 5/8 7/8 9/8 11/8 注 : 从 1 月 1 日 (37 元 / 吨 ) 至 8 月 1 日 (865 元 / 吨 ); 涨幅 134% 从 8 月 3 日 (865 元 / 吨 )11 月 1 日 (615 元 / 吨 ); 跌幅 29% 资料来源 : 中国煤炭资源网 主营业务收入构成 人民币亿元 6 5 1% 2% 3% 44% 4 2% 1% 43% 42% 3 47% 1% 47% 2 36% 64% 64% 1 68% 59% 59% 64% E 29E 21E 煤炭业务收入尿素收入其他业务收入 注 : 不同业务间存在抵消收入, 因而百分比加总后大于 1 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 47

48 兰花科创主要盈利预测 E 29E 21E 主营业务收入 ( 百万元 ) 煤炭 1,735 2,48 3,168 2,955 3,59 尿素 1,367 1,613 2,196 1,976 1,976 甲醇 4 4 其他 内部抵消 (218) (255) (455) (41) (41) 总计 2,925 3,461 4,981 4,616 4,749 产量 ( 百万吨 ) 煤炭 尿素 甲醇.2.2 销量 ( 百万吨 ) 煤炭 尿素 甲醇.2.2 价格 ( 元 / 吨 ) 煤炭 尿素 1,638 1,738 1,83 1,647 1,647 甲醇 2, 2, 吨煤成本 ( 元 / 吨 ) 毛利率 (%) 煤炭 尿素 甲醇 2 2 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 兰花科创煤价敏感度分析 综合煤价变化 (%) 29E 每股收益 21E 每股收益 29E 变化 (%) (1) (25) (23) 资料来源 : 中银国际研究 21E 变化 (%) 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 48

49 综合损益表 ( 人民币百万 ) 主营业务收入 2,925 3,461 4,981 4,616 4,749 主营业务成本 (1,672) (1,993) (2,851) (2,992) (3,37) 主营业务税金及附加 (32) (46) (58) (185) (19) 主营业务利润 1,22 1,423 2,72 1,44 1,523 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 , 投资收益 (2) 营业外收入 营业外支出 (23) (18) (18) (18) (18) 利润总额 ,513 1,76 1,149 所得税 税后利润 , 少数股东权益 1 (3) (16) (48) (48) 净利润 , 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 ( 人民币百万 ) 净利润 , 固定资产折旧 无形资产摊销 财务费用 存货减少 (1) (1) 经营性应收项目减少 (28) (32) (293) 7 (26) 经营性应付项目增加 其他 经营活动现金流 1,7 75 1,69 1,459 1,455 投资 25 资本性支出 (1,21) (1,334) (1,5) (74) (699) 其他 1 投资活动现金流 (1,2) (1,329) (755) (74) (699) 发行股票 银行贷款 939 1, 其他 3 偿还贷款 (392) (465) (1,163) (63) (7) 支付股息和利息 (166) (268) (123) (84) (9) 融资活动现金流 (622) (178) (255) 综合资产负债表 ( 人民币百万 ) 货币资金 1,371 1,126 1,439 1,979 2,48 应收票据和应收账款 存货 其他流动资产 流动资产合计 2,167 2,19 2,86 3,354 4,4 长期股权投资 固定资产合计 2,377 2,456 3,272 3,979 4,196 无形资产及其他资产合计 资产合计 5,912 6,682 7,922 8,654 9,413 短期借款和一年内到期的 长期负债 其他流动负债 1,9 1,8 1,261 1,33 1,316 应付帐款 流动负债合计 1,865 2,66 2,559 2,54 2,566 长期借款 959 1, 其他长期负债 长期负债合计 1,31 1, 负债合计 2,895 3,536 3,29 3,9 2,76 少数股东权益 股本 储备 2,65 2,466 3,936 4,91 5,916 股东权益合计 2,85 2,874 4,344 5,39 6,324 负债及股东债券合计 5,912 6,682 7,922 8,654 9,413 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要数据及比率 (%) 毛利润率 经营利润率 税前利润率 净利润率 净资产收益率 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 总现金流 879 (245) 期初现金及现金等价物 391 1,371 1,126 1,439 1,979 期末现金及现金等价物 1,371 1,126 1,439 1,979 2,48 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 49

50 能源 煤炭 调整评级 股价相对指数表现 人民币 /11/7 14/1/8 唐倩 (861) qian.tang@bocigroup.com 14/3/8 潞安环能 14/5/8 14/7/8 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 28 年 11 月 2 日 同步大市 A SS/ 人民币 目标价格 : 人民币 成交额 ( 人民币 6 14/9/8 14/11/8 新华富时 A5 指数 4 2 发行股数 ( 百万 ) 1,151 流通股 (%) 33 流通股市值 ( 人民币百万 ) 4,687 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 113 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 潞安集团 66 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 潞安环能 屯留矿将主要支持 9 年的增长 9 年母公司有可能会注入司马煤矿, 但由于目前市场状况不好, 仍比较不确定 此外公司煤种优势不很明显 甲醇和焦炭业务预计将拖累公司未来业绩 由于其估值优势亦不明显, 我们下调其评级至同步大市 缺乏煤种优势 公司煤炭产量的 37% 为冶金用喷吹煤, 此外 合同电煤约占一半产量, 但其价格与市场价相差不多, 预计继续上调的可能性较小 因此公司煤种优势不很明显 新建 收购 整合并举扩充产能 公司 28 9 及 1 年的核定产能预计为 2,112 万吨 2,632 万吨与 3,52 万吨, 增速为 3% 25% 与 16% 若考虑明年司马煤矿的注入, 则产能为 2,112 万吨 2,77 万吨与 3,127 万吨, 增速为 3% 28% 与 16% 甲醇和焦炭业务预计拖累公司盈利 甲醇和焦炭项目预计今年占收入的 9% 3 万吨甲醇项目明年正式投产, 释放产能 由于甲醇供大于求的局面, 我们预计明年甲醇市场的景气度继续下降, 价格继续走低 今年达产的 6 万吨焦炭项目预计明年会因价格和销量方面表现欠佳 由于公司大量煤炭为冶金用煤, 缺乏煤种优势, 且可预见范围内成长性一般, 我们给予其低于同业 1% 的估值折让, 基于 1.8 倍 9 年市盈率, 我们将其目标价由 下调至 元, 由于上涨空间有限, 我们下调评级至同步大市 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 7,312 7,816 14,742 14,998 17,146 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,496 1,318 1,467 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) (1) (47) 11 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 5

51 公司概况 煤种优势不很明显 公司的煤炭产品一半为合同电煤,37% 为喷吹煤, 另有小部分为化肥用煤 其合同电煤价格目前大约 384 元 / 吨, 仅比市场价低 3-4 元, 明年预期继续上调的可能性较小 喷吹煤价格在 1 月份下调了 13% 左右, 鉴于焦炭和焦煤价格的继续走低, 公司喷吹煤仍有继续下跌的空间, 但应略微小于焦炭和焦煤的下跌幅度 新建 收购 整合并举扩充产能 由于巷道的问题, 屯留矿一期 27 万吨今年实际产量很小, 预计 5 万吨左右, 预计明年可以达产, 屯留矿二期 33 万吨也在明年投产, 因此 29 年将是屯留矿产能完全释放的一年, 将成为 29 年煤炭产量增幅的最重要一环 潞宁煤矿由目前的 21 万吨技改后明年可达到 6 万吨, 中远期潞宁矿区将作为整合煤矿资源的载体, 计划用 1 年的时间扩充到 1, 万吨 左权佳瑞煤矿目前正在技改, 预计 21 年产能可由目前的 3 万吨扩大到 12 万吨 公司计划明年收购母公司 15 万吨的司马煤矿, 但由于目前市场状况较差, 仍存在一定不确定性 母公司另一大型在建煤矿高河煤矿预计 21 年后投产, 尽管由于是外资参股 ( 美国亚美大陆持股 45%, 潞安集团持股 55%), 股权方面有些障碍, 但仍存在投产后注入上市公司的预期 公司 28 9 与 1 年的核定产能预计为 2,112 万吨 2,632 万吨与 3,52 万吨, 增速为 3% 25% 与 16% 若考虑明年司马煤矿的注入, 则产能为 2,112 万吨 2,77 万吨与 3,127 万吨, 增速为 3% 28% 与 16% 潞安所在地喷吹煤 ( 元 / 吨 ) 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 1/6/8 17/6/8 24/6/8 1/7/8 8/7/8 15/7/8 22/7/8 29/7/8 5/8/8 12/8/8 19/8/8 26/8/8 2/9/8 9/9/8 16/9/8 23/9/8 3/9/8 7/1/8 14/1/8 21/1/8 28/1/8 4/11/8 注 : 从 6 月 1 日 (17 元 / 吨 ) 至 8 月 1 日 (162 元 / 吨 ); 涨幅 51% 从 9 月 2 日 (162 元 / 吨 )11 月 1 日 (132 元 / 吨 ); 跌幅 19% 资料来源 : 中国煤炭资源网 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 51

52 潞安环能煤炭产品销售比例 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 3% 4% 6% 1% 3% 4% 29% 11% 31% 37% 9% 9% 53% 5% 5% H8 混煤洗精煤喷吹煤洗块煤其他煤炭产品 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 潞安主营业务收入构成 亿元 % 14 煤炭 焦炭 7% 4% % 93% 11% 9% 92% 6 11% 4 9% 89% 94% 89% 2 91% E 29E 21E 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 潞安环能现有煤矿 煤矿 核定产能 可采储量 股权 权益核定产能 权益可采储量 ( 万吨 ) ( 亿吨 ) (%) ( 万吨 ) ( 亿吨 ) 五阳煤矿 漳村煤矿 王庄煤矿 常村煤矿 上庄矿 温庄联营矿 永红矿 潞宁煤矿 左权佳瑞 屯留矿一期 总计 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 潞安环能未来煤炭产量增幅 煤矿 核定产能 可采储量 投产时间 权益 权益核定产能 ( 万吨 ) ( 亿吨 ) (%) ( 万吨 ) 屯留矿二期 潞宁煤矿 ( 技改扩建 ) 6 ( 用 1 年左右时间 n.a 达到 126 万吨 ) 左权佳瑞 ( 技改扩建 ) 12 n.a 增量总计 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 母公司煤矿情况 煤矿名称 设计生产能力 ( 万吨 ) 剩余可采储量 ( 亿吨 ) 煤种 剩余开采年限 ( 年 ) 慈林山煤矿 7.48 无烟煤 5 郭庄煤矿 无烟煤 35 司马煤矿 ( 在建, 预计 9 年投产 ) 贫煤 38 高河能源 ( 在建, 预计 1 年投产 ) 贫煤 35 合计 资料来源 : 公司数据 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 52

53 潞安环能主要盈利预测 E 29E 21E 产量 : 商品煤产量 ( 百万吨 ) 混煤 洗精煤 喷吹煤 洗块煤 其他煤炭产品 商品煤产量合计 焦炭 甲醇 商品煤价格 ( 元 / 吨 ) 混煤 洗精煤 喷吹煤 洗块煤 其他煤炭产品 商品煤综合平均售价 单位原煤成本 ( 元 / 吨 ) 煤炭毛利率 (%) 焦炭毛利率 (%) 甲醇毛利率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 潞安环能煤价敏感度分析 每股收益 ( 人民币 ) 变化 (%) 综合煤价变化 (%) 29E 21E 29E 21E (1) (6) (63) 资料来源 : 中银国际研究 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 53

54 综合损益表 ( 人民币百万 ) 主营业务收入 7,312 7,816 14,742 14,998 17,146 主营业务成本 (4,787) (4,945) (8,336) (9,599) (11,42) 主营业务税金及附加 (83) (92) (173) (78) (892) 主营业务利润 2,443 2,78 6,234 4,619 5,213 其他业务利润 营业费用 (299) (26) (491) (5) (571) 管理费用 (992) (1,171) (2,29) (2,247) (2,569) 财务费用 8 23 (1) (1) (1) 营业利润 1,195 1,411 3,436 1,835 2,35 投资收益 营业外收入 1 营业外支出 (15) (13) (13) (13) (13) 利润总额 1,186 1,432 3,426 1,824 2,22 所得税 (31) (441) (856) (456) (56) 税后利润 ,569 1,368 1,517 少数股东权益 (2) (11) (73) (51) (49) 净利润 ,496 1,318 1,467 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 ( 人民币百万 ) 净利润 ,496 1,318 1,467 固定资产折旧 1,16 1, ,155 无形资产摊销 财务费用 存货减少 7 (32) (141) (53) (6) 经营性应收项目减少 (986) 59 (1,491) (55) (55) 经营性应付项目增加 , 其他 (4) 经营活动现金流 1,82 2,763 3,883 2,379 3,445 投资 资产处置 2 资本性支出 1,161 2,396 1,396 2, 2, 其他 31 投资活动现金流 (1,29) (2,353) (1,393) (1,998) (2,) 发行股票 1, 银行贷款 其他 偿还贷款 支付股息和利息 ,54 1,655 1,498 融资活动现金流 1,472 (213) (863) (1,485) (1,328) 综合资产负债表 ( 人民币百万 ) 货币资金 3,521 3,766 5,27 4,167 4,285 应收票据和应收账款 1,798 1,482 2,795 2,843 2,843 存货 其他流动资产 381 1,374 1,552 1,559 1,614 流动资产合计 5,991 6,828 9,965 8,97 9,23 长期股权投资 固定资产合计 2,766 2,544 2,662 3,767 4,612 无形资产及其他资产 资产合计 9,321 1,224 13,447 13,51 14,525 短期借款和一年内到期 的长期负债 其他流动负债 2,432 2,667 2,983 3,9 3,223 应付帐款 1,643 1,456 3,243 3,3 3,772 流动负债合计 4,326 4,294 6,397 6,479 7,166 长期借款 其他长期负债 92 1, ,26 1,336 长期负债合计 962 1, ,126 1,436 负债合计 5,289 5,547 7,255 7,65 8,62 少数股东权益 股本 储备 3,91 3,879 5,32 4,983 4,952 股东权益合计 3,73 4,518 5,96 5,622 5,591 负债及股东债券合计 9,321 1,224 13,447 13,51 14,525 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要数据及比率 (%) 毛利润率 经营利润率 税前利润率 净利润率 净资产收益率 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 总现金流 2, ,627 (1,13) 117 期初现金及现金等价物 1,183 3,521 3,766 5,27 4,167 期末现金及现金等价物 3,521 3,766 5,27 4,167 4,285 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 54

55 能源 煤炭 调整目标价格 28 年 11 月 2 日 同步大市 A SS/ 人民币 目标价格 : 人民币 14.7 唐倩 (861) qian.tang@bocigroup.com 平煤股份 公司炼焦煤产量约占总产量的 28%, 其余为电煤 尽管是合同电煤, 但与市场价相差不多, 预计 9 年合同电煤涨价幅度非常有限 焦煤价格与电煤价格一起将会拖累公司 9 年的综合煤价 首山一矿投产时间的向后推移导致 9 年产量增幅有限 公司后备煤炭资源比较充足, 会支持其中长期发展 我们维持该股同步大市的评级 近期公司已将精煤合同价格下调 2 元, 约 13% 由于地理 优势原因, 预计 9 年公司焦煤的降幅也将略小于行业平均, 构成对公司业绩下滑的些许支撑 预计 9 年公司精煤价格同 比下降 3% 我们预计公司 年的原煤核定产能分别为 2,71 万吨 2,946 万吨 3,156 万吨 公司未来煤炭资源贮备丰富, 尚有 2 亿吨 ( 一倍于目前上市公司煤炭资源储备 ) 已经缴纳探矿权价款的煤矿资源, 以及尚处于精查期的煤矿资源储备 这将很好的支持公司中长期发展 股价相对指数表现 人民币 /11/7 14/1/8 14/3/8 平煤天安 14/5/8 成交额 ( 人民币百万 ) 1,2 14/7/8 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 14/9/8 14/11/ 新华富时 A5 指数 发行股数 ( 百万 ) 1,75 流通股 (%) 41 流通股市值 ( 人民币百万 ) 6,148 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 153 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 河南平顶山煤业集团 57 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 我们给予焦煤企业 1% 的估值折扣以反映其基本面比其它煤种更严重的每况愈下, 基于行业平均 12 倍市盈率的 1% 的折扣, 即 1.8 倍 9 年市盈率, 我们将其目标价由 12.7 上调至 14.7 元, 维持同步大市的评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 7,458 1,63 15,849 13,52 14,15 变动 (%) (18) 7 净利润 ( 人民币百万 ) 862 1,13 2,493 1,711 1,97 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) (9) (12) 126 (31) 11 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 55

56 公司概况 煤价 9 年钢铁行业的持续低迷将直接影响钢厂采购公司精煤价格和精煤销量, 同时焦炭行业限产保价失败后, 焦炭价格的加速下降也对焦煤的产量及价格形成进一步的压力 然而, 由于公司所处的地理位置优势, 使得平顶山的焦煤价格跌幅小于其它主要焦煤产区 近期公司已将精煤合同价格下调 2 元, 约 13% 预计 9 年公司焦煤的降幅也将略小于行业平均, 构成对公司业绩下滑的些许支撑 预计 9 年公司精煤价格同比下降 3% 产量 24 万吨的首山一矿的投产是公司 9 年煤炭产量的最主要增长点 然而由于原勘探时地质条件与实际施工时相差较大, 投产日期由 9 年初推迟到 9 年 8 月试生产,9 年底才正式移交, 因此首山一矿对 9 年的产量贡献比较有限 此外, 公司将对首山一矿追加投资 18 亿元 我们预计公司 年的原煤核定产能分别为 2,71 万吨 2,946 万吨与 3,156 万吨 资本开支 : 占公司约一半产能的 5 个煤矿的采矿权将于 8 年到期, 之前是租赁的形式, 未来需要实际购买采矿权, 我们预计公司 9 年将支出至少 15-2 亿元用于购买到期的采矿权 与对首山一矿追加的投资 18 亿元一起, 将对 9 年资本开支形成较大压力 未来平煤股份煤炭产能扩张计划 煤矿 扩张方式 煤种 持股 比例 目前核定产能 未来核定产能 核定权益产能 投入运营时间 (%) ( 万吨 ) ( 万吨 ) ( 万吨 ) 首山一矿 新建 主焦煤 配焦煤 年 8 月 十一矿 扩建 1/3 焦煤 年第四季度 八矿二井 扩建 1/3 焦煤 主焦煤 肥煤 核定产能增长 :495 万吨权益核定产能增 长 :399 万吨 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 年 ( 逐年达产 ) 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 56

57 平煤股份未来煤炭储量 煤矿 产量 ( 万吨 ) 状态 夏店煤矿 2 已有探矿权 牛庄煤矿 15 已有探矿权 陕西彬长煤矿 * 1 已有探矿权 黄庄煤矿 未知 精查 首山二矿 未知 精查 合计可采储量 :2 亿吨左右 * 注 : 目前在集团, 但鉴于集团从事非煤产业的定位, 以及集团与公司间非竞争条款, 资产注入给公司的可能性很大 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 平煤收入的主营业务构成 亿元 % 4% 4% 5% 59% 5% 61% 61% 45% 47% 48% 49% 37% 37% 37% E 29E 21E 混煤冶炼精煤其他煤炭产品 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 平顶山地区焦煤价格走势 ( 元 / 吨 ) 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 1/2/7 1/4/7 1/6/7 1/8/7 1/1/7 1/12/7 1/2/8 1/4/8 1/6/8 1/8/8 1/1/8 注 : 从 1 月 (87 元 / 吨 ) 至 8 月 (25 元 / 吨 ); 涨幅 136% 从 8 月 (25 元 / 吨 ) 至 1 月 (175 元 / 吨 ); 跌幅 15%1 资料来源 : 万得资讯 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 57

58 风险 河南省作为我国煤炭第三大省, 有可能成为继山西后开始征收三项基金的省份 如果 9 年河南按照山西现行的吨煤收费标准执行, 这将使公司生产成本上升约 1%, 毛利率下降 6 个百分点, 降低 9 年每股收益 34%, 对公司影响颇大 由于甲醇价格下降, 市场低迷, 公司在建的甲醇项目 (5 万吨产能 预计 21 年投产 ) 是否继续建设存在一定不确定性 母公司平煤集团在 7 年在内蒙古鄂尔多斯拿到的 9 亿吨储量的煤田探矿权, 目前由于后续价格问题, 是否继续建设该矿井存在一定不确定性 该煤矿如果建成, 资产注入给公司的可能性较大 平煤股份敏感度分析 综合煤价变化 每股收益 ( 人民币 ) 变化 (%) (%) 29 E 21 E 29 E 21E (1) (57) (55) 资料来源 : 中银国际研究 主要盈利预测 主营业务收入 ( 百万元 ) E 29E 21E 混煤 3,588 4,863 6,332 4,627 5,26 冶炼精煤 34,68 4, ,742 8,376 其他煤炭产品 销售收入小计 7,458 9,931 16,259 12,937 14,15 原煤产量 ( 百万吨 ) 煤炭价格混煤 精煤 商品煤平均售价 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 58

59 综合损益表 ( 人民币百万 ) 主营业务收入 7,458 1,63 15,849 13,52 14,15 主营业务成本 (5,258) (7,99) (1,525) (9,173) (9,819) 主营业务税金及附加 (128) (171) (243) (718) (771) 主营业务利润 2,72 2,469 5,81 3,161 3,425 其他业务利润 营业费用 (115) (122) (238) (196) (21) 管理费用 (694) (722) (856) (75) (757) 财务费用 (34) (12) (25) (16) (16) 营业利润 1,284 1,614 3,967 2,249 2,446 补贴收入 1 投资收益 营业外收入 1 17 营业外支出 (21) (14) (65) 利润总额 1,264 1,619 3,318 2,25 2,448 所得税 (42) (516) (829) (562) (612) 税后利润 862 1,13 2,489 1,687 1,836 少数股东权益 (5) (24) (71) 净利润 862 1,13 2,493 1,711 1,97 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 ( 人民币百万 ) 净利润 862 1,13 2,493 1,711 1,97 固定资产折旧 ,67 1,321 1,321 无形资产摊销 财务费用 存货减少 6 (48) 经营性应收项目减少 163 (544) (623) 287 (76) 经营性应付项目增加 ,22 (784) 27 其他 (23) (9) (1) (1) (1) 经营活动现金流 2,329 2,42 5,181 2,65 3,444 投资 1 1 资产处置 3 12 资本性支出 (3,166) (2,37) (2,492) (2,715) (2,5) 其他 6 2 投资活动现金流 (3,155) (2,1) (2,492) (2,715) (2,5) 发行股票 3,29 38 银行贷款 综合资产负债表 ( 人民币百万 ) 货币资金 1,868 2,896 4,374 3,52 3,597 应收票据和应收账款 ,312 1,81 1,157 存货 其他流动资产 流动资产合计 2,586 4,268 6,366 5,171 5,342 长期股权投资 固定资产合计 5,277 6,127 7,177 8,26 9,87 无形资产及其他资产合计 资产合计 8,546 11,47 14,526 14,318 15,333 短期借款和一年内到期 的长期负债 其他流动负债 1,563 1,559 2,21 1,972 2,51 应付帐款 1,12 1,586 3,147 2,591 2,782 流动负债合计 2,665 3,228 5,947 4,864 4,833 长期借款 321 1, 其他长期负债 长期负债合计 559 1, 负债合计 3,224 4,72 6,798 5,618 5,54 少数股东权益 股本 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75 储备 4,47 5,32 6,414 7,363 8,421 股东权益合计 5,321 6,345 7,728 8,7 9,828 负债及股东债券合计 8,546 11,47 14,526 14,318 15,333 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要数据及比率 (%) 年结日 : 12 月 31 日 E 29E 21E 毛利率 营业利润率 税前利润率 净利润率 净资产收益率 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 偿还贷款 (99) (5) (5) (5) 支付股息和利息 (1,35) (231) (1,111) (762) (85) 融资活动现金流 1, (1,211) (762) (85) 总现金流 1,37 1,28 1,478 (872) 95 期初现金及现金等价物 831 1,868 2,896 4,374 3,52 期末现金及现金等价物 1,868 2,896 4,374 3,52 3,597 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 59

60 能源 煤炭 调整目标价格 唐倩 * (861) qian.tang@bocigroup.com 股价相对指数表现 (A 股 ) 人民币 /11/7 A H 28 年 11 月 2 日 14/1/8 14/3/8 神华能源 14/5/8 成交额 ( 人民币百万 ) 6, 14/7/8 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 (A 股 ) 优于大市 6188.SS/ 人民币 2.35 目标价格 : 人民币 25.4 优于大市 188.HK/ 港币 目标价格 : 港币 /9/8 14/11/8 5, 4, 3, 2, 1, 新华富时 A5 指数 发行股数 ( 百万 ) 19,89 流通股 A 股 (%) 9.1 流通股 H 股 (%) 17.1 流通股市值 ( 人民币百万 ) 36,833 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 332 净负债比率 (%) 8 主要股东 (%) 神华集团 73.9 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 * 刘志成为本硏究报告重要贡献者 中国神华 考虑到对煤炭价格较低的敏感性和近期产量的出色增长, 我们预计中国神华将成为未来两年国内上市煤炭企业中唯一能够保持每股收益内生增长的企业 虽然该股较同业有所溢价, 但是从绝对意义上来看, 我们认为该股目前股价具有投资价值 我们对中国神华 A 股和 H 股均维持优于大市评级 8 年, 中国神华约有 76% 的煤为国内合同动力煤 我们预计未来动力煤合同销售的比率将维持在这一水平 这将减少公司受到现货动力煤价格进一步下跌的影响 我们预计 9 年公司合同价格将同比上涨 8-1% 考虑到较低的生产成本和能源业务的对冲效应, 中国神华对煤炭价格的敏感性属同业最低 因此, 该股在煤炭行业中防御能力较强 随着近期布尔台煤矿 哈尔乌素煤矿投产和胜利矿区产能扩大, 我们认为未来两年其煤炭产量每年将平均同比增长 9% 销量增长较快成为公司在煤炭价格走软的整体环境下难得的增长动力 未来从母公司或第三方收购资产将成为潜在的盈利增长动力 目前公司拥有大量的现金 ( 截至 8 年 9 月末为 61 亿人民币 ), 负债率也较低, 因此能够购买具有相当规模的资产 我们将 H 股目标价格从 港币下调至 22.9 港币, 即 12 倍的 9 年预期盈利 我们并不认为评估净资产值对于目标价格有太多的参照意义, 因为它并不包含布尔台煤矿的储备 考虑到较高的盈利质量, 我们认为该股较同业应有 2% 溢价 对于 A 股, 我们将该股目标价格从 25.1 人民币下调至 25.4 人民币, 即 16.2 倍的 9 年预期盈利 投资摘要 (A 股 ) 年结日 :12 月 31 日 26 27E 28E 29E 21E 销售收入 ( 人民币百万 ) 65,186 82,17 15,11 111, ,971 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 16,62 19,766 29,29 3,741 33,921 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) 市盈率 A 股 ( 倍 ) 市盈率 H 股 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 6

61 公司概况 神华煤炭资源 ( 在中国标准下 ) 煤矿 权益 种类 于 8 年 6 月末可售储量 (%) ( 百万吨 ) 神东矿区 1. 地下 6,982 万利矿区 * 1. 地下 583 准格尔矿区 57.8 露天 2,667 胜利矿区 62.5 地下 / 露天 1,169 总计 11,41 * 布尔台煤矿的储备和资源不包含在内, 因为煤矿开采权还未最终获得通过 预计该矿资源为 亿吨 资料来源 : 公司数据 神华旗下铁路资产 项目 权益 长度 8 年运能 (%) ( 公里 ) ( 百万吨 ) 神朔 朔黄 包神 大准 黄万 资料来源 : 公司数据 神华旗下港口资产 项目 权益 8 年运能 (%) ( 百万吨 ) 黄骅港 7 9 天津煤炭码头 资料来源 : 公司数据 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 61

62 神华旗下电力资产 项目 权益 位置 电网区域 燃料 于 8 年 6 月末装机容量 (%) ( 兆瓦 ) 黄骅电厂 51. 河北 华北 煤炭 1,2 盘山电厂 * 33.2 天津 华北 煤炭 1, 三河电厂 * 28.1 河北 华北 煤炭 1,3 国华准格尔电厂 67.8 内蒙古 华北 煤炭 1,32 北京热电厂 * 51. 北京 华北 煤炭 4 准格尔电厂 57.8 内蒙古 华北 煤炭 5 定洲电厂 4.5 河北 华北 煤炭 1,2 随州电厂 65. 辽宁 华东 煤炭 1,6 宁海电厂 6. 浙江 华中 煤炭 2,4 锦界能源 7. 陕西 西北 煤炭 2,4 神木电厂 51. 陕西 西北 煤炭 2 台山电厂 8. 广东 华南 煤炭 3, 神东煤炭 92.9 内蒙古 西北 煤矸石 324 神东电厂 56.5 内蒙古 西北 煤矸石 747 余姚电厂 8. 浙江 华东 天然气 78 18,371 注 : * 与中电控股分别持有 51% 和 49% 权益资料来源 : 公司数据 神华主要项目的分布 资料来源 : 公司数据 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 62

63 估值 截至 7 年末, 神华的母公司神华集团拥有多个子公司, 可采 储量为 59.8 亿吨 7 年原煤产量达到 6,7 万吨 但是, 由于 缺少具体数据, 我们并未考虑未来收购可能带来的影响 神华加权平均资本成本计算 (A 股 ) 无风险利率 3.% 市场预期收益率 8.8% 贝塔.95 股权成本 8.5% 负债成本 5.3% 税率 25% 资本负债比 22% 加权平均资本成本 7.5% 资料来源 : 中银国际研究预测及彭博 神华的评估净资产值 (A 股 ) 每股价值 ( 人民币 ) 截至 12 月 31 日 方法 27 28E 29E 21E 煤炭业务 现金流折现法, 折现率 7.5% 铁路业务 现金流折现法, 折现率 7.5% 港口业务 现金流折现法, 折现率 7.5% 电力业务 现金流折现法, 折现率 7.5% 总部费用 现金流折现法, 折现率 7.5% (.19) (.18) (.18) (.18) 联营公司权益价值 净负债 (.4) (.68) (.33) 1.45 少数股东权益 (1.3) (1.25) (1.51) (1.81) 总计 资料来源 : 中银国际研究预测 A 股较 H 股溢价 (%) /1/8 21/2/8 13/3/8 3/4/8 24/4/8 15/5/8 5/6/8 26/6/8 17/7/8 7/8/8 28/8/8 18/9/8 9/1/8 3/1/8 资料来源 : 彭博 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 63

64 财务数据 主要假设 E 29E 21E 煤炭业务产量 ( 百万吨 ) 神东矿区 万利矿区 准格尔矿区 胜利矿区 总计 外购煤 可销售煤炭 销量 ( 百万吨 ) 内销合同销售 坑口 直达 ( 沿铁路线 ) 下水 ( 离岸价格 ) 现货销售 坑口 直达 ( 沿铁路线 ) 下水 ( 离岸价格 ) 内销合计 出口 总销量 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 内销合同销售 坑口 直达 ( 沿铁路线 ) 下水 ( 离岸价格 ) 现货销售 坑口 直达 ( 沿铁路线 ) 下水 ( 离岸价格 ) 内销合计 出口 平均售价 成本预测 ( 人民币 / 吨 ) 单位生产成本 单位运输成本 发电业务 57,864 79,735 97,294 15, ,92 发电量 ( 吉瓦时 ) 售电量 ( 吉瓦时 ) 平均上网电价 ( 人民币 / 兆瓦时 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 64

65 敏感性分析 (A 股 ) 平均煤价 29E 较基本情况 21E 较基本情况 每股收益 的变动 每股收益 的变动 ( 较基本情况的变动 %) ( 人民币 ) (%) ( 人民币 ) (%) +1% % 基本情况 % (8) (7) -1% (17) (14) 资料来源 : 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 65

66 综合损益表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 主营业务收入 65,186 82,17 15,11 111, ,971 营业成本 (3,696) (4,716) (53,644) (53,676) (55,698) 营业税及附加 (1,543) (1,832) (2,345) (5,459) (5,837) 毛利 32,947 39,559 49,112 52,131 57,436 销售费用 (453) (522) (668) (77) (756) 管理费用 (5,944) (6,624) (4,798) (5,177) (5,592) 财务费用, 净值 (2,114) (2,666) (2,8) (1,5) (1,272) 资产拨备损失 (21) (79) 公允价值变动 (23) 283 联营公司 其它投资收入 经营利润 24,762 29,959 42,276 45,384 5,454 营业外费用 处理资产损失 (162) (213) 其他营业外损失 (22) (326) (2) (2) (2) 税前利润 24,629 29,629 42,285 45,393 5,463 税金 (5,237) (6,481) (8,88) (9,533) (1,597) 税后利润 19,392 23,148 33,45 35,861 39,866 少数股东权益 (2,772) (3,382) (4,376) (5,119) (5,944) 净利润 16,62 19,766 29,29 3,741 33,921 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 税前利润 24,629 29,629 42,285 45,393 5,463 支付税金 (4,2) (6,782) (6,742) (7,6) (8,16) 折旧及摊销 7,799 9,35 9,19 1, 1,64 联营公司调整 (552) (567) (627) (627) (627) 运营资本变动 (4,448) (4,745) (1,214) (48) (497) 其它调整 1,337 3,365 经营活动产生的现金流 24,565 29,935 42,892 46,758 51,783 资本支出 (26,874) (31,41) (39,78) (29,5) (5,3) 投资 (2,324) (2,724) 资产处置 其它 1,485 3,271 投资活动产生的现金流 (27,234) (3,718) (39,78) (29,5) (5,3) 支付股息 32,674 49,593 银行贷款 (25,89) (49,63) (11,73) (5,2) (7,328) 银行贷款偿还 (2,261) (22,949) (9,325) (1,541) (11,337) 发行股票 65,988 其它 (5,23) (6,539) (87) 融资活动产生的现金流 (5) 36,49 (2,166) (15,698) (18,752) 综合资产负债表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 固定资产 11, ,37 119, ,16 12,843 无形资产 12,172 18,713 46,291 58,949 54,149 联营公司权益 17,338 21,31 2,766 2,222 19,678 投资 4,19 3,811 3,811 3,811 3,811 其它非流动资产 4,799 6,49 5,553 5,553 5,553 非流动资产总计 14, , ,39 213,551 24,34 现金及现金等价物 15,766 53,436 36,419 37,979 65,71 交易金融资产 2, 37 应收贸易账款 4,677 5,886 7,534 7,789 8,328 应收票据及帐款 库存 4,88 6,337 8,1 8,459 8,88 其它流动资产 4,215 5,675 5,97 6,2 7,796 流动资产总计 32,138 72,127 58,69 61,3 91,397 短期负债 (16,392) (1,196) (5,386) (7,513) (7,513) 应付帐款 (8,83) (8,95) (11,732) (12,77) (12,699) 应付票据 (668) (169) (169) (169) (169) 其它应计负债 (1,234) (14,11) (12,956) (12,521) (11,775) 流动负债总计 (36,124) (33,371) (3,243) (32,28) (32,156) 长期银行贷款 (42,427) (49,718) (44,674) (37,143) (29,615) 其它非流动负债 (5,246) (6,916) (6,916) (6,916) (6,916) 非流动负债总计 (47,673) (56,634) (51,59) (44,59) (36,531) 少数股东权益 19,85 2,566 24,942 3,61 36,6 净资产 68,93 128,25 147, ,154 19,738 股本 18,9 19,89 19,89 19,89 19,89 未分配利润 19,585 14,396 28,294 42,346 64,93 储备 31,255 93,964 99,77 15,918 15,918 股东权益 68,93 128,25 147, ,154 19,738 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要盈利指标 (A 股 ) (%) 毛利润率 经营利润率 税前利润率 净利润率 净资产收益率 净权益负债率 净现金 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 总现金流 (3,169) 35,77 (17,54) 1,56 27,731 期初现金及现金等价物 2,935 17,766 53,473 36,419 37,979 期末现金及现金等价物 17,766 53,473 36,419 37,979 65,71 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 66

67 综合损益表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 年结日 : 12 月 31 日 E 29E 21E 营业收入 煤炭销售收入 46,559 56,246 72,46 75,454 79,619 铁路 1,254 1,455 2,977 3,1 3,1 港口 电力销售收入 17,381 24,387 29,638 32,78 36,311 总销售收入 65,186 82,17 15,11 111, ,971 外购原煤 (6,935) (1,719) (14,661) (11,964) (11,585) 原料及动力 (3,764) (6,276) (8,75) (9,844) (1,849) 员工费用 (2,677) (3,96) (4,551) (4,894) (5,269) 折旧及摊销 (6,456) (7,785) (8,99) (9,381) (9,55) 维修及维护 (3,187) (3,612) (3,749) (3,853) (4,87) 运输费用 (6,259) (6,845) (7,167) (7,489) (7,496) 其它成本 (3,777) (4,576) (7,463) (11,8) (12,2) 一般管理费用 (4,359) (5,144) (5,467) (5,884) (6,348) 其它经营 ( 费用 )/ 收入, 净值 (281) (693) (714) (755) (799) 经营利润 27,491 32,497 43,59 46,194 5,986 净融资成本 (2,137) (2,383) (2,8) (1,5) (1,272) 投资收入 (1) 联营公司 税前利润 25,917 3,779 42,221 45,333 5,353 税金 (5,394) (6,742) (7,6) (8,16) (9,63) 税后利润 2,523 24,37 34,621 37,173 41,289 少数股东权益 (2,879) (3,456) (4,376) (5,119) (5,944) 股东可分配利润 17,644 2,581 3,245 32,54 35,345 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 税前利润 25,917 3,779 42,221 45,333 5,353 支付税金 (4,2) (6,782) (6,742) (7,6) (8,16) 折旧及摊销 6,744 8,14 9,19 1, 1,64 联营公司调整 (564) (627) (627) (627) (627) 运营资本变动 (5,542) (6,4) (1,137) (35) (473) 其它调整 (286) 12 经营活动产生的现金流 22,69 25,626 42,95 46,81 51,697 资本支出 (25,697) (3,462) (39,78) (29,5) (5,3) 资产处置 1,125 2,19 其它 (812) (498) 投资活动产生的现金流 (25,384) (28,77) (39,78) (29,5) (5,3) 支付股息 (8,599) (24,878) (9,325) (1,541) (11,337) 银行贷款 32,674 49,593 银行贷款偿还 (25,89) (49,63) (11,73) (5,2) (7,328) 发行股票 65,988 其它 2, 融资活动产生的现金流 ,953 (2,11) (15,741) (18,665) 总现金流 (3,3) 38,89 (16,985) 1,56 27,731 期初现金及现金等价物 2,935 15,758 53,44 36,419 37,979 期末现金及现金等价物 17,932 54,567 36,419 37,979 65,71 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 综合资产负债表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 年结日 : 12 月 31 日 E 29E 21E 固定资产 128, , ,183 23, ,931 无形资产 1,172 1, 联营公司权益 2,88 2,754 3,381 4,8 4,635 投资 1,66 1,31 1,31 1,31 1,31 其它非流动资产 6,62 8,547 8,547 8,547 8,547 非流动资产总计 14, , , ,969 29,35 现金及现金等价物 15,766 53,436 36,419 37,979 65,71 库存 4,88 6,337 8,1 8,459 8,88 应收票据及帐款 5,277 6,642 8,52 9,1 9,624 其它流动资产 6,215 5,712 5,712 5,712 5,712 流动资产总计 32,138 72,127 58,643 61,151 89,854 短期负债 (16,392) (11,649) (5,2) (7,328) (7,328) 应付票据及帐款 (9,498) (9,74) (11,47) (12,113) (12,612) 其它应计负债 (1,234) (12,648) (14,226) (15,3) (12,375) 流动负债总计 (36,124) (33,371) (3,896) (34,471) (32,315) 长期银行贷款 (42,427) (49,718) (44,674) (37,143) (29,615) 其它 (4,578) (6,145) (5,959) (5,774) (5,589) 非流动负债总计 (47,5) (55,863) (5,633) (42,917) (35,25) 少数股东权益 (19,447) (2,16) (24,392) (29,511) (35,456) 净资产 69, ,788 15,78 172,22 196,228 股本 18,9 19,89 19,89 19,89 19,89 储备 51,694 19,898 13, ,33 176,338 股东权益 69, ,788 15,78 172,22 196,228 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要盈利指标 (H 股 ) (%) 毛利润率 经营利润率 税前利润率 净利润率 净资产收益率 净权益负债率 淨現金 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 投资摘要 (H 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 65,186 82,17 15,11 111, ,971 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 17,644 2,581 3,245 32,54 35,345 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 67

68 能源 煤炭 调整目标价格 28 年 11 月 2 日 A 同步大市 983.SZ/ 人民币 9.89 目标价格 : 人民币 8.88 西山煤电 公司是国内最大的炼焦煤公司, 煤炭销量的 59% 是炼焦煤, 另有 26% 是电煤, 剩下的为洗煤副产品, 供公司的电厂使用 公司的炼焦煤主要供应钢铁厂, 如宝钢 鞍钢 首钢等 我们维持该股同步大市的评级 唐倩 (861) qian.tang@bocigroup.com 缺乏煤种优势 炼焦煤价格目前位于下降通道 尽管公司今年来焦煤合同价上调三次, 几乎翻倍, 但 1 月以来已经下调价格近 3% 但公司所在地的焦煤市场价截至 11 月 1 日已经下滑 42%, 市场价已经低于公司的合同价 由于预期未来钢铁 焦炭继续限产 降价, 再加上合同价比市场价高的局面, 我们认为公司的焦煤价格将在这三重压力下继续较大幅度下调 电煤方面, 目前公司电煤的价格与市场价相差不多, 预计明年将与市场价的变化一致 29 年产量增幅有限 公司未来产量增幅主要靠斜沟矿, 但预计 9 年底或建成, 释放产量要到 21 年 明年的原煤产量增幅预计只有 1 万吨左右, 增加 5.8% 股价相对指数表现 人民币 /11/7 14/1/8 14/3/8 14/5/8 新华富时 A5 指数 成交额 ( 人民币百万 ) 2, 14/7/8 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 14/9/8 14/11/8 1,5 1, 5 西山煤电 发行股数 ( 百万 ) 2,424 流通股 (%) 47 流通股市值 ( 人民币百万 ) 11,267 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 248 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 山西焦煤集团 54 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 尽管公司缺乏煤种优势, 但考虑到斜沟矿 21 年的投产带来的中长期高成长性, 我们给予其行业平均 12 倍 9 年市盈率, 将目标价由 7.9 元上调为 8.88 元 维持同步大市的评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 6,893 7,694 12,672 1,591 18,874 变动 (%) (16) 78 净利润 ( 人民币百万 ) 964 1,51 3,586 1,876 3,479 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) (1) 9 71 (48) 85 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 68

69 公司概况 西山煤电各产品占销量比例 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 16% 18% 17% 15% % 1% 1% % 18% 15% 14% 18% 27% 24% 21% 25% 18% 21% 14% 12% 29% 35% 16% 26% H8 混煤焦精煤肥煤瘦精煤煤泥电厂用煤 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 古交 2 号炼焦煤价格走势 ( 元 / 吨 ) 1,6 1,4 1,2 1, /2/7 27/2/7 25/3/7 2/4/7 16/5/7 11/6/7 7/7/7 2/8/7 28/8/7 23/9/7 19/1/7 14/11/7 1/12/7 5/1/8 31/1/8 26/2/8 23/3/8 18/4/8 14/5/8 9/6/8 5/7/8 31/7/8 26/8/8 21/9/8 17/1/8 注 : 从 1 月 1 日 (62 元 / 吨 ) 至 7 月 3 日 (15 元 / 吨 ); 涨幅 142% 从 8 月 3 日 (15 元 / 吨 )11 月 1 日 (87 元 / 吨 ); 跌幅 42% 资料来源 : 中国煤炭资源网 西山煤电敏感度分析 每股收益 ( 人民币 ) 变化 (%) 综合煤价变化 (%) 29E 21E 29E 21E (1) (34) (31) 资料来源 : 中银国际研究 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 69

70 西山煤电主要盈利预测 E 29E 21E 原煤产量 ( 百万吨 ) 煤炭销售量 ( 百万吨 ) 混煤 焦精煤 肥煤 瘦精煤 气煤 煤泥 价格 ( 元 / 吨 ) 综合煤价 焦精煤 肥煤 瘦精煤 原煤 煤泥 电价 ( 元 / 千瓦时 ) 吨煤成本 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 7

71 综合损益表 ( 人民币百万 ) 主营业务收入 6,893 7,694 12,672 1,591 18,874 主营业务成本 (4,233) (4,584) (6,396) (5,881) (1,74) 主营业务税金及附加 (73) (83) (141) (54) (963) 主营业务利润 2,587 3,27 6,134 4,17 7,28 其他业务利润 营业费用 (431) (458) (276) (424) (755) 管理费用 (634) (918) (1,56) (1,215) (1,215) 财务费用 (15) (114) (5) (3) (8) 营业利润 1,43 1,584 4,88 2,558 5,214 投资收益 营业外收入 营业外支出 (5) (19) (1) (1) (1) 利润总额 1,433 1,586 4,818 2,582 5,244 所得税 (423) (492) (1,175) (645) (1,311) 税后利润 1,1 1,93 3,644 1,936 3,933 少数股东权益 (45) (42) (58) (6) (454) 净利润 964 1,51 3,586 1,876 3,479 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 ( 人民币百万 ) 净利润 964 1,51 3,586 1,876 3,479 固定资产折旧 无形资产摊销 财务费用 存货减少 48 (83) (66) 经营性应收项目减少 (811) 429 (1,77) 经营性应付项目增加 (1,186) 255 3,53 (91) 3,588 其他 经营活动现金流 1,1 2,83 7,45 2,354 6,768 投资 资产处置 1 资本性支出 1, , ,232 其他 1 投资活动现金流 (963) (93) (1,3) (832) (1,232) 发行股票 28 银行贷款 其他 45 偿还贷款 支付股息和利息 ,294 融资活动现金流 (476) (27) (1,681) (1,582) (1,17) 综合资产负债表 ( 人民币百万 ) 货币资金 1,24 2,114 6,538 6,477 1,96 应收票据和应收账款 2,254 1,535 2,528 2,113 3,765 存货 其他流动资产 流动资产合计 4,2 4,325 9,287 8,791 14,992 长期股权投资 固定资产合计 5,94 6,699 7,259 7,231 7,51 无形资产及其他资产 资产合计 1,484 11,735 17,36 16,772 23,244 短期借款和一年内到期 4 16 的长期负债 其他流动负债 1,583 1,13 1,743 1,543 2,339 应付帐款 775 1,546 4,273 3,572 6,365 流动负债合计 2,398 2,836 6,16 5,115 8,74 长期借款 2,52 2,368 1,5 8 8 其他长期负债 长期负债合计 2,586 2,498 2,89 1,49 1,735 负债合计 4,984 5,334 8,15 6,65 1,439 少数股东权益 ,73 股本 1,212 1,212 1,212 1,212 1,212 储备 3,966 4,689 7,431 8,336 1,52 股东权益合计 5,178 5,91 8,643 9,548 11,732 负债及股东债券合计 1,484 11,735 17,36 16,772 23,244 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要数据及比率 (%) 毛利润率 经营利润率 税前利润率 净利润率 净资产收益率 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 总现金流 (428) 91 4,424 (6) 4,429 期初现金及现金等价物 1,632 1,24 2,114 6,538 6,477 期末现金及现金等价物 1,24 2,114 6,538 6,477 1,96 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 71

72 能源 煤炭 调整评级 唐倩 * (861) qian.tang@bocigroup.com 股价相对指数表现 (A 股 ) 人民币 /11/7 28 年 11 月 2 日 A H 14/1/8 14/3/8 兖州煤业 14/5/8 成交额 ( 人民币百万 ) 2, 14/7/8 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 (A 股 ) 同步大市 6188.SS/ 人民币 9.84 目标价格 : 人民币 9.61 优于大市 1171.HK/ 港币 4.8 目标价格 : 港币 /9/8 14/11/8 1,5 1, 5 新华富时 A5 指数 发行股数 ( 百万 ) 4,918 流通股 A 股 (%) 7.3 流通股 H 股 (%) 39.8 流通股市值 ( 人民币百万 ) 3,533 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 93 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 兖矿集团 52.9 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 * 刘志成为本硏究报告重要贡献者 兖州煤业 自 7 月中旬动力煤现货价格见顶回落以来, 兖州煤业成为了 H 股煤炭股中表现最差的一种 虽然该股或许是动力煤现货价格回落的最大受害者, 我们认为股价的糟糕表现已经对此负面因素过度反映 我们维持对 H 股优于大市的评级 但是, 由于 A 股并不特别便宜, 我们把 A 股的评级下调到同步大市 在 H 股上市公司中, 兖州煤业受现货价格下滑的影响最大, 因为 8 年的合同量只有销量的一半 除此之外, 财政部在努力取缔煤炭运输及销售过程中的不合理收费 这意味着随着沿海地区煤价的跌幅将会更大, 公司可能还会遭受进一步的打击 公司还未能解决榆树湾煤矿的纠纷, 该矿将成为公司提高产量的重要一步 尽管如此, 我们在预测中已经考虑到了该矿投产日期可能会进一步推迟, 因为我们只是假设该矿在 9 年贡献半年盈利, 而该矿已经做好了投产的全部准备 我们预计榆树湾煤矿将占到我们对其 9 年盈利预测的 4% 左右 同时公司凭借着于 8 年 9 月底的 93 亿元人民币净现金, 正在积极开拓并购机会 如果公司不能完成任何交易, 其 8 全年的派息率可能会提高 以目前 3.5 倍 9 年市盈率和 7.3% 的 9 年股息率来看, 兖州煤业 H 股的估值已经十分便宜 基于 8 倍 9 年市盈率, 我们将 H 股的目标价分别由 24. 港币下调至 9.26 港币, 维持 H 股优于大市的评级 我们把 A 股的评级下调到同步大市, 并把其目标价由 元人民币下调至 9.61 元人民币, 相当于 1.8 倍 9 年市盈率 投资摘要 (A 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 14,458 16,596 3,41 26,361 28,565 变动 (%) (13) 8 净利润 ( 人民币百万 ) 1,842 2,693 8,332 4,379 4,778 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) (26) (47) 9 市盈率 A 股 ( 倍 ) 市盈率 H 股 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 72

73 公司概况 兖州煤业总部的六座煤矿的产量可能保持平稳 新矿将成为未来销量的主要增长动力 对于榆树湾煤矿的投资是公司扩张的一项重要举措 尽管该矿已经竣工并且随时可以投入生产, 但是联营公司至今仍没有从政府获得投产的批准 我们认为这主要是因为泰国正大持股 4%, 使得获批增加了难度 近期的销量增长将主要来自于明年投入量产的赵楼矿 甲醇价格的走低挤压了公司甲醇项目的回报 考虑到较低的回报率和预计将向该厂供应煤炭的榆树湾煤矿还存在一些不确定因素, 公司可能会把陕西甲醇项目大批量投产的时间推后 因为为其提供焦炉煤气的炼焦厂在利润率较低的情况下已经暂停生产, 天浩化工实际上已基本停产 公司煤矿的基本情况 截至 7 年底 原煤 煤矿 权益 位置 可采储量 产能 投产日期 (%) ( 百万吨 ) ( 百万吨 / 年 ) 南屯 1. 山东 兴隆庄 1. 山东 鲍店 1. 山东 济宁 1. 山东 济宁 II 1. 山东 济宁 III 1. 山东 总部合计 1, 澳思达 1. 澳大利亚 天池 81.3 山西 赵楼 96.7 山东 持有大部分权益的合计 1, 榆树湾 41. 山西 1, 资料来源 : 公司数据 公司甲醇项目的基本情况 项目 权益 位置 给料 产能 投产日期 (%) ( 千吨 / 年 ) 天浩化工 99.9 陕西 焦炉煤气 1 27 榆林能化 97. 山西 煤炭 6 29 资料来源 : 公司数据 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 73

74 山东同类煤炭价格 ( 人民币吨 ) 2, 1,5 1, 5 1/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 资料来源 : 中国煤炭资源网 兖州气煤枣庄 1/3 焦煤兖州混煤 国内甲醇价格 ( 人民币 / 吨 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1/6 4/6 7/6 1/6 1/7 4/7 7/7 1/7 1/8 4/8 7/8 1/8 资料来源 : 中国石油化学工业协会 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 74

75 估值 加权平均资本成本计算 (A 股 ) 无风险利率 3.% 市场预期收益率 8.8% 贝塔 1.4 股权成本 9.% 负债成本 6.9% 税率 25% 资本负债比 1% 加权平均资本成本 9.% 资料来源 : 中银国际研究预测及彭博 评估净资产值预测 (A 股 ) 每股价值 ( 人民币 ) 截至 12 月 31 日 方法 27 28E 29E 21E 大部分持有的业务 现金流折现法, 折现率 9.% 榆树湾煤矿 现金流折现法, 折现率 9.% 净现金 总计 资料来源 : 中银国际研究预测 A 股较 H 股溢价 (%) (2) 31/1/8 21/2/8 13/3/8 3/4/8 24/4/8 15/5/8 5/6/8 26/6/8 17/7/8 7/8/8 28/8/8 18/9/8 9/1/8 3/1/8 资料来源 : 公司数据 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 75

76 财务数据 主要假设 截至 12 月 31 日 E 29E 21E 销量煤炭 ( 百万吨 ) 总部洁净煤内销 外销 洁净煤合计 经筛选原煤 混合煤及其它 总部合计 澳思达 天池 赵楼 持有大部分权益的煤矿总计 榆树湾 甲醇 ( 千吨 ) 中国会计准则下的售价煤炭 ( 人民币 / 吨 ) 总部洁净煤内销 , 外销 洁净煤总量 , 经筛选原煤 混合煤和其它 总部平均 澳思达 , 天池 赵楼 持有大部分权益的煤矿均值 榆树湾 甲醇 ( 人民币 / 吨 ) - 2,222 2,2 2,2 2,2 中国会计准则下单位产煤成本 ( 人民币 / 吨 ) 总部 澳思达 天池 1, 资料来源 : 公司数据 中银国际研究预测 敏感性分析 (A 股 ) 平均煤价 29E 较基础 21E 较基础 每股收益 情况变动 每股收益 情况变动 (% 较基础情况变动 ) ( 人民币 ) (%) ( 人民币 ) (%) +1% % 基本情况 %.725 (19).793 (18) -1%.559 (37).614 (37) 资料来源 : 中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 76

77 损益表 (A 股 ) ( 人民币百万 )) 主营业务收入 14,458 16,596 3,41 26,361 28,565 营业成本 (7,99) (8,731) (14,641) (15,65) (16,527) 营业税及附加 (282) (298) (546) (1,352) (1,465) 毛利 6,187 7,566 15,214 9,944 1,572 营业费用 (1,38) (686) (1,289) (1,) (1,342) 管理费用 (2,7) (2,579) (2,615) (3,22) (3,37) 财务费用 (17) 2 4 投资收益 营业利润 3,21 4,384 11,514 6,163 6,547 营业外支出 (74) (344) (344) (344) (344) 利润总额 3,126 4,39 11,17 5,819 6,22 所得税 (1,286) (1,349) (2,837) (1,432) (1,418) 少数股东权益 1 2 (1) (9) (7) 净利润 1,842 2,693 8,332 4,379 4,778 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 现金流量表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 税前利润 3,126 4,39 11,17 5,819 6,22 支付税金 (1,286) (1,349) (2,837) (1,432) (1,418) 折旧及摊销 1,53 1,135 1,76 1,979 2,1 联营公司调整 (29) (632) 运营资本变动 733 (2) (2,142) 666 (351) 其它调整 经营活动产生的现金流 4,377 4,581 8,82 7,265 6,783 资本支出 (4,215) (2,861) (3,679) (8) (8) 投资 (178) (921) 资产处置 其它 投资活动产生的现金流 (4,255) (3,741) (3,39) (8) (8) 银行贷款偿还 (2) (5) (72) (84) (22) 支付股息 (1,82) (984) (836) (2,312) (1,279) 其它 (34) (14) 融资活动产生的现金流 (1,316) (1,48) (98) (2,396) (1,31) 资产负债表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 净固定资产 8,795 8,243 1,41 9,48 7,585 在建工程 2,263 4,519 4,519 4,519 4,519 长期投资 ,17 1,53 无形资产 其它长期资产 其它非流动资产 12,469 15,226 17,365 16,561 15,141 现金及银行结余 6,28 5,78 1,635 14,74 19,386 投资 应收票据 2,62 2,732 4,864 4,165 4,513 应收帐款 库存 其它流动资产 流动资产总计 1,72 1,99 16,835 2,265 25,392 总资产 22,541 25,326 34,2 36,826 4,533 应付帐款 (663) (559) (938) (965) (1,59) 其它流动负债 (3,319) (4,12) (6,39) (5,64) (5,652) 流动负债总计 (3,982) (4,679) (7,247) (6,569) (6,71) 长期贷款 (33) (258) (174) (152) (13) 其它长期负债 (495) (723) (941) (1,158) (1,387) 非流动负债总计 (825) (981) (1,115) (1,31) (1,517) 股本 4,918 4,918 4,918 4,918 4,918 储备 12,754 14,697 2,869 23,969 27,321 股东权益总计 17,672 19,616 25,788 28,888 32,239 少数股东权益 权益总计 17,734 19,665 25,838 28,947 32,35 总负债及权益 22,541 25,326 34,2 36,826 4,533 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 主要盈利指标 (A 股 ) (%) 毛利润率 经营利润率 税前利润率 净利润率 净资产收益率 净权益负债率 净现金 净现金净现金净现金净现金 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 总现金流 (1,195) (28) 4,855 4,69 4,682 汇兑影响 (2) (4) 期初现金及现金等价物 7,242 6,28 5,78 1,635 14,74 期末现金及现金等价物 6,28 5,78 1,635 14,74 19,386 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 77

78 损益表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 净销售收入 12,7 14,561 26,673 23,129 25,62 折旧及摊销 (1,88) (1,27) (1,76) (1,979) (2,1) 其它销售成本 (5,12) (6,62) (1,433) (11,65) (12,952) 毛利润 5,817 7,229 14,535 9,5 1,1 管理费用 (2,23) (2,855) (2,895) (3,346) (3,661) 其它经营收入 营业利润 3,753 4,573 11,95 6,288 6,538 联营公司 (2) (7) 财务成本 (26) (27) (2) (15) (21) 税前利润 3,727 4,543 11,86 6,56 7,196 税金 (1,355) (1,316) (2,916) (1,51) (1,769) 税后利润 2,372 3,228 8,944 4,995 5,427 少数股东权益 1 3 (1) (9) (7) 可分配利润 2,373 3,23 8,943 4,986 5,42 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 税前利润 3,727 4,543 11,86 6,56 7,196 支付税金 (1,782) (1,52) (2,837) (1,432) (1,418) 折旧及摊销 1,88 1,27 1,76 1,979 2,1 联营公司调整 2 (233) (679) 运营资本变动 678 (5) (2,148) 714 (326) 其它调整 经营活动产生的现金流 3,767 4,559 8,581 7,535 6,783 资本支出 (3,721) (2,881) (3,679) (8) (8) 投资 (9) 资产处置 其它 81 (41) 64 投资活动产生的现金流 (3,626) (3,791) (3,39) (8) (8) 银行贷款偿还 (29) (59) (72) (84) (22) 支付股息 (1,82) (984) (836) (2,312) (1,279) 其它 (93) 67 (1) 1 融资活动产生的现金流 (1,385) (976) (99) (2,395) (1,31) 总现金流 (1,243) (28) 4,633 4,34 4,682 汇兑影响 (2) (4) 期初现金及现金等价物 7,242 5,979 5,731 1,364 14,74 期末现金及现金等价物 5,979 5,731 1,364 14,74 19,386 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 固定资产 12,14 13,525 15,683 14,69 12,867 无形资产 1,182 1,231 1, 联营公司 ,13 1,577 长期投资 其它非流动资产 非流动资产总计 13,587 16,279 18,139 17,193 15,631 现金及现金等价物 5,979 5,731 1,365 14,74 19,386 库存 应收票据及帐款 2,212 2,753 5,44 4,374 4,739 其它流动资产 1, 流动资产总计 9,872 9,98 16,515 2,236 26,2 短期贷款 (5) (72) (84) (22) (22) 应付票据及帐款 (746) (658) (1,89) (1,222) (1,342) 应付关联方款 (982) (669) (669) (669) (669) 其它流动负债 (2,5) (2,71) (2,71) (2,743) (2,71) 流动负债总计 (3,828) (4,99) (4,542) (4,656) (4,734) 长期贷款 (33) (258) (174) (152) (13) 其它 (37) (341) (341) (341) (341) 非流动负债总计 (637) (599) (515) (493) (471) 少数股东权益 (62) (71) (72) (81) (88) 净资产 18,932 21,418 29,525 32,199 36,341 股本 4,918 4,918 4,918 4,918 4,918 储备 14,13 16,499 24,66 27,281 31,422 股东权益 18,932 21,418 29,525 32,199 36,341 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 主要盈利指标 ( H 股 ) (%) 毛利润率 经营利润率 税前利润率 净利润率 净资产收益率 净权益负债率 净现金 净现金净现金净现金净现金 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 投资摘要 (H 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 12,7 14,561 26,673 23,129 25,62 变动 (%) (13) 8 净利润 ( 人民币百万 ) 2,373 3,23 8,943 4,986 5,42 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) (18) (44) 9 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 78

79 能源 煤炭 调整目标价格 28 年 11 月 2 日 伊泰 B B 优于大市 9948.SS/ 美元 目标价格 : 美元 2.9 1,2 万吨的酸刺沟煤矿将成为其主要产量增长点 产量增幅高于行业 公司煤炭销售约 45% 供应华东 华南地区 上述区域的经济下滑将为公司煤价带来一些压力 新建铁路短期将由于巨幅折旧等盈利出现亏损, 预计 1-2 年内拖累公司业绩, 但中长期看将成为盈利点, 并有效改善公司煤炭外运 该股估值优势比较明显, 我们维持其优于大市的评级 股价相对指数表现 唐倩 (861) qian.tang@bocigroup.com ( 美元 ) 成交额 ( 美元百万 ) /11/7 14/1/8 14/3/8 上海 B 股 14/5/8 14/7/8 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 14/9/8 伊泰煤炭 14/11/8 发行股数 ( 百万 ) 732 流通股 (%) 45 流通股市值 ( 美元百万 ) 个月日均交易额 ( 美元百万 ) 5 净负债比率 (%) 91 主要股东 (%) 内蒙古伊泰集团 55 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 近期主要依靠酸刺沟煤矿, 今年预计贡献产量 36 万吨,9 1 年预计产量 8 万吨和 1,2 万吨 此外还有少量技改达产的煤矿产能贡献 中期增长主要依靠铜匠川煤矿 该矿产能 6-8 万吨, 已经拿到采矿权, 目前在发改委处审批, 预计建设期 2 年左右, 如果顺利, 将在 211 年投产 公司多条新建铁路未来三年集中投入运营 由于新建铁路的巨额折旧等原因, 在运营的 1-2 年基本亏损 因此, 预计 9 1 年铁路业务将拖累公司的盈利 由于 B 股无法解决再融资问题, 而公司在建 待建项目较多, 需要较大资金, 公司近年的净负债 / 权益比例呈逐年上升的趋势 我们预计未来资本开支仍比较大, 特别是铁路建设 由于铁路的回收期较长, 我们担心会加大资金链的紧张程度 该股估值优势明显, 目前 B 股市场与 A 股市场平均市盈率折让为 5%, 对应 B 股煤炭的市盈率应为 6 倍 9 年市盈率 考虑到该股的绝对估值便宜, 我们给予其 1% 的溢价, 基于 6.6 倍 9 年市盈率, 我们将伊泰的目标价由 3.48 美元下调至 2.9 美元, 维持其优于大市的评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 3,637 4,964 8,18 9,71 11,51 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 719 1,54 2,68 2,197 2,35 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) (16) 7 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 79

80 公司概况 铁路业务 : 蒙西地区一直受困于比较严重的铁路运力紧张 出于长远考虑公司近年参股兴建了众多外运铁路, 以减少对大秦线及神华的大准线的依赖 ( 大秦线 8 年分配给公司 8 万吨运力, 同比增长 7% 左右, 比 7 年增幅的 1% 仍有所下降 ), 从而增大外运煤的比例 公司多条新建铁路未来三年集中投入运营 由于新建铁路的巨额折旧等原因, 在运营的 1-2 年基本亏损 因此, 预计 9 1 年铁路业务将拖累公司的盈利 煤制油 : 煤制油业务目前仍在调试中, 预计今年 11 月投产 由于是第一家投产的煤制油, 能否成功存在一定风险 伊泰 B 主营构成 亿元 煤炭铁路其他 2% 5% 2% 4% 7% 4% % 3% 95% 2% 4% 94% 94% 95% 89% E 29E 21E 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 伊泰未来煤炭产量增长 投产日期 可采储量 产能 ( 万吨 ) 酸刺沟 亿吨 现有煤矿技改 29 1 铜匠川 * 211 约 8 亿吨 6-8 *: 铜匠川目前在发改委处待批, 如果审批顺利预计 211 年投产资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 8

81 伊泰铁路资产 铁路 预计通车时间 公司出资额建设期铁路长度 股权 ( 亿元 ) ( 年 ) ( 公里 ) (%) 已有 呼准铁路 准东一期 ( 准格尔 - 东胜 ) 在建 准东二期 准朔 ( 准格尔 - 朔州 ) 铁路 新包神 ( 包头 - 神木大保当 ) 待建 南方铁路 ( 红进塔至新街 新街至恩格阿娄 恩格 阿娄至陶利庙 陶利庙至靖边 陶利庙至新上海庙 ) 蒙冀铁路 ( 张家口至集宁复线 集宁至包头 ) 总计 : 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 伊泰 B 股参股铁路路线图 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 28 年 11 月 2 日中国煤炭行业 81