板块收益 :11 年煤炭小幅跑赢大盘, 动力煤板块表现最好 11 年煤炭板块跑赢大盘, 截止 11 月 17 日煤炭开采 Ⅱ 沪深 3 和上证综指累计下跌 11.6% 14.9% 和 12.3%, 煤炭行业分别跑赢沪深 3 和上证综指 3.34 个和.72 个百分点分煤种来看, 年初至今煤炭动力

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芳卓杨
5 years ago
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1 供给控制支撑煤价, 估值提升看下游煤炭行业 212 年投资策略目录一 211: 板块小幅跑赢大盘, 煤价同比涨幅超 1 二 212: 需求面临下滑风险, 煤价或逐步趋稳三供给控制支撑高景气 : 整合运输瓶颈和新矿投资下滑四涨价取决于下游盈利的好转和国际价格传导五选股的逻辑 : 成本资源和资产注入六投资观点 :12 年估值位于低位, 中长期看好

2 板块收益 :11 年煤炭小幅跑赢大盘, 动力煤板块表现最好 11 年煤炭板块跑赢大盘, 截止 11 月 17 日煤炭开采 Ⅱ 沪深 3 和上证综指累计下跌 11.6% 14.9% 和 12.3%, 煤炭行业分别跑赢沪深 3 和上证综指 3.34 个和.72 个百分点分煤种来看, 年初至今煤炭动力煤炼焦煤无烟煤指数分别下跌 8.35%.88% 15.12% 和 14.82%, 动力煤公司表现最佳, 主要受益于季节性因素支撑和铁路运输瓶颈图 : 年初至今, 煤炭行业指数小幅跑赢大盘图 : 年初至今动力煤公司累计涨幅表现最佳 1 15% 5% 1 5% -5% -1-15% -2-25% Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11-5% -1-15% -2-25% Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 资料来源 :Wind, 长江证券研究部上证综合指数沪深 3 煤炭开采 Ⅱ( 申万 ) 煤炭开采洗选 ( 中信 ) 动力煤 ( 中信 ) 炼焦煤 ( 中信 ) 无烟煤 ( 中信 ) 资料来源 :wind, 长江证券研究部煤价 : 受益于高耗能行业的快速增长, 各煤种价格如期上涨 11 年以来特别是上半年, 国内煤炭价格受益于高耗能行业的快速增长和国际煤价上涨截至 11 月中旬, 动力煤炼焦煤无烟煤和喷吹煤均价同比分别上涨 1.1% 1.6% 34.4% 和 25.4% 秦皇岛港各煤种 11 年以来平均累计上涨 65 元 / 吨, 均价较 1 年上涨 1, 图 1:11 年秦港各煤种均价同比涨幅超过 1 图 2:11 年无烟煤喷吹煤涨幅最为明显 1 45% % % % 5 1 5% 4 Jan-9 Mar-9 May-9 Jul-9 Sep-9 Nov-9 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 7-Jan 28-Jan 18-Feb 11-Mar 1-Apr 22-Apr 13-May 3-Jun 24-Jun 15-Jul 5-Aug 26-Aug 16-Sep 7-Oct 28-Oct 大同优混山西优混山西大混普通混煤动力煤主焦煤无烟中块喷吹煤资料来源 :Sxcoal, 长江证券研究部资料来源 :Sxcoal, 长江证券研究部

3 各公司吨煤销售价格同比涨 12%, 无烟煤炼焦煤涨幅更明显 11 年上半年各公司吨煤销售价格同比上涨 12%, 动力煤炼焦煤和无烟煤公司平均分别上涨 8.9%,12.2%,19.7% 上半年吨煤销售价格涨幅最明显是的神火股份和兰花科创, 同比增长均在 28% 以上, 此外兖州煤业潞安环能盘江股份上海能源等公司涨幅也在 12% 以上图 :11 年各上市公司吨煤价格继续增长, 其中无烟煤公司上升最为明显 1, % 3 25% 2 15% 1 5% 中国神华中煤能源兖州煤业大同煤业恒源煤电国投新集露天煤业平庄能源冀中能源平煤股份西山煤电上海能源盘江股份潞安环能煤气化阳泉煤业神火股份兰花科创昊华能源 1H 11H 同比动力煤平均炼焦煤平均无烟煤平均资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部供需 : 下游需求维持高速增长, 主产区产量增速下滑 1-1 月高耗能行业产量快速增长, 火电粗钢水泥和合成氨产量增速分别达到 14.3% 11.1% 18. 和 6.8% 前 9 月全国原煤产量同比增长 13.9%, 其中内蒙山西神华集团增量占全国增量比约 85% 图 :1-1 月火电粗钢产量同比分别增长 14.3% 和 11.1% Jan-9 Mar-9 May-9 Jul-9 Sep-9 Nov-9 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan/11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep 火电发电量 ( 亿千瓦时 ) 粗钢产量 ( 万吨 ) 火电同比粗钢同比资料来源 :Sxcoal, 长江证券研究部图 :1-8 月内蒙山西神华集团增量占比约 85% 山西省 33% 内蒙区 4 神华集团 12% 其他新疆区 2% 中煤集团陕西省河南省 5% 2% 3% 3% 资料来源 :Sxcoal, 长江证券研究部图 :1-9 月全国煤炭产量同比增长 13.9% 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 9 年产量 1 年产量 11 年产量 9 年同比 1 年同比 11 年同比资料来源 :Sxcoal, 长江证券研究部

4 盈利 : 行业毛利率有所下降, 吨煤盈利仍在高位前三季度, 煤炭全行业和上市公司平均毛利率分别为 26.7% 和 31.18%, 同比分别下滑 2.3 个和 3.7 个百分点, 主要由于煤炭生产成本的快速上涨和贸易业务规模的扩大从吨煤毛利来看, 受益于综合价格上涨各公司的吨煤毛利平均上涨 1.4%, 其中兰花科创平庄能源神火股份冀中能源潞安环能等涨幅达到 2 以上图 : 前 3 季度煤炭公司毛利率同比下滑 3.7 个百分点图 :11H 上市公司吨煤毛利仍处高位 Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1 25Q3 26Q1 26Q3 27Q1 27Q3 28Q1 28Q3 29Q1 29Q3 21Q1 21Q3 211Q1 211Q3 兰花科创平庄能源神火股份冀中能源潞安环能上海能源兖州煤业西山煤电国阳新能平煤股份盘江股份煤气化大同煤业中煤能源恒源煤电昊华能源中国神华露天煤业国投新集煤炭开采洗选火电钢铁水泥 11H 吨煤毛利 11H 毛利率吨煤毛利同比毛利率同比资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究部资料来源 :wind, 长江证券研究部目录一 211: 板块小幅跑赢大盘, 煤价同比涨幅超 1 二 212: 需求面临下滑风险, 煤价或逐步趋稳三供给控制支撑高景气 : 整合运输瓶颈和新矿投资下滑四涨价取决于下游盈利的好转和国际价格传导五选股的逻辑 : 成本资源和资产注入六投资观点 :12 年估值位于低位, 中长期看好

5 社会投资增速下滑, 行业下游需求面临下滑风险图 :211 年固投房地产开发投资同比增速回落图 : 商品房销售增速放缓持续影响新开工面积增长 Feb-5 Aug-5 Mar-6 Sep-6 Apr-7 Oct-7 May-8 Nov-8 Jun-9 Dec-9 Jul-1 固定资产投资完成额累计同比 ( 左轴 ) 房地产开发投资完成额累计同比 ( 右轴 ) Feb-11 Aug Feb-5 Jul-5 Dec-5 Jun-6 Nov-6 May-7 Oct-7 Apr-8 Sep-8 Mar-9 Aug-9 Feb-1 Jul-1 商品房销售面积累计同比 ( 左轴 ) 房屋新开工面积累计同比 ( 右轴 ) Dec-1 Jun 资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部图 : 钢材水泥等产品价格近期持续下滑 Jan-8 Apr-8 Aug-8 Dec-8 Mar-9 Jul-9 Nov-9 Mar-1 Jun-1 Oct-1 Feb-11 Jun-11 Sep-11 全国水泥均价 ( 左轴 ) Myspic( 右轴 ) 资料来源 : 我的钢铁网, 数字水泥, 长江证券研究部图 : 受需求萎靡影响国内钢铁日均产量连续下滑资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究部 m8-1 1m8-3 1m9-2 1m1-1 1m1-3 1m11-2 1m12-1 1m m1-2 11m2-2 11m3-1 11m3-3 11m4-2 11m5-1 11m5-3 11m6-2 11m7-1 11m7-3 11m8-2 11m9-1 11m9-3 11m 历次经济回落伴随相关行业量价齐跌, 煤炭受影响程度较轻历次经济增速回落往往伴随着相关行业需求不振, 产销量下降, 从历史来看煤炭产量波动较钢铁水泥地产等更为平稳, 受影响程度较轻价格方面, 煤炭作为上游拥有定价权的行业, 当下游需求下滑时, 煤炭价格波动较其他行业产品更为平缓 ( 除 8 年涨幅超过其他行业外, 其他均比较平稳 ) 图 : 历次经济回落原煤产销同比受波及程度更小图 : 各行业 PPI 显示煤炭行业向下风险更小原煤同比粗钢同比水泥同比地产新开工同比冶金工业电力工业煤炭及炼焦石油工业建筑材料资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部

6 12 年供需测算 : 需求增速放缓, 煤价保持平稳上涨根据国家下游行业的十二五规划,11-15 年煤炭需求增速将整体放缓, 未来煤炭新增产能也将逐步减少, 预计 12 年需求同比增速 4.6% 预计 12 年煤价保持平稳上涨, 动力煤需求增长相对平稳, 炼焦煤受制于投资增速下滑表 : 十二五期间煤炭整体需求增长将逐步放缓煤炭需求总量同比增速电力行业耗煤量同比增速钢铁行业耗煤量同比增速水泥行业耗煤量同比增速化肥行业耗煤量同比增速其他行业合计 ,96 136,51 46,126 31,933 8,991 57, , % 146, , % 37, % 9, % 49, , 8.2% 161, % 57, % 42, % 8, % 48,86 211E 358,1 11.9% 176,74 9.4% 63, % 5, , , E 374,58 4.6% 184, % 66, , , , E 391, % 194,78 5.4% 67,94 2.4% 55, % 1, ,63 214E 48, % 23,6 4.5% 69, , , , E 429, % 215,23 5.6% 72, , , ,178 目录一 211: 板块小幅跑赢大盘, 煤价同比涨幅超 1 二 212: 需求面临下滑风险, 煤价或逐步趋稳三供给控制支撑高景气 : 整合运输瓶颈和新矿投资下滑四涨价取决于下游盈利的好转和国际价格传导五选股的逻辑 : 成本资源和资产注入六投资观点 :12 年估值位于低位, 中长期看好

7 短期 -- 煤矿整合和安全检查 : 短期供给不足的重要原因十二五期间, 煤炭整合依然是主旋律, 中西部地区逐步关闭 3 万吨以下小煤矿 ; 东部豫鲁皖黑冀等地小矿产量将进一步下降 ; 西南地区云贵小矿产量占比超 8, 将采取上大压小的整合政策各区域中, 山西陕西贵州云南小矿产量较高, 未来整合空间较大图 : 山西陕西和贵州小矿产量位列全国前三图 : 山西五大集团整合矿产量释放低于预期 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, - 山西陕西贵州云南湖南河南 ` 四川新疆黑龙江内蒙古山东辽宁河北安徽 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep 小矿产量小矿产量占比五大集团整合煤矿单月五大集团整合煤矿累计单月同比累计同比资料来源 : 煤炭工业年鉴, 长江证券研究部资料来源 :Sxcoal, 长江证券研究部短期 -- 煤矿整合和安全检查 : 短期供给不足的重要原因目前山西河南两省整合初步完成, 十二五期间, 内蒙古陕西贵州山东等地将继续推进资源整合, 其中山西和河南省 9 1 年整合显著影响产量整合及安全检查影响产量 : 山西河南整合当年产量同比分别下滑 6.4% 和 22.3%; 另据统计, 事故发生当月及下一月产量环比分别下降约 2% 和 9%, 同比增速由当月的 18% 下降至下月的 7% 表 : 十二五期间各地整合目标及进展地区山西河南内蒙古陕西省贵州省山东省宁夏甘肃省新疆河北省各地整合目标及进展整合已经初步完成, 十二五期间将继续着力培育大集团, 潞安阳煤有望继焦煤同煤集团步入亿吨行列整合已经初步完成, 以中平能化煤化集团义煤郑煤神火和煤层气开发等企业为主体划区重组 12 年底淘汰 45 万吨以下的煤矿,13 年底最低规模达 12 万吨十二五期间, 煤炭企业由 353 家减少到 8-1 家国家规划矿区内新建的矿井规模必须大于 12 万吨, 其它矿区的必须大于 3 万吨, 全省煤矿总数控制在 6 处十二五建成 1 个 5 万吨和 2 个 3 万吨级集团, 煤企控制在 2 个, 规模企业产量占 7 以上十二五期间重点整合市 ( 县 ) 属煤矿, 由 163 家整合到 6 家, 另对 3 万吨以下煤矿进行改造形成神华宁煤集团庆华集团宁夏发电集团等为主体的开发格局年产 1 万吨以下的煤矿目前已全部关闭地方小煤矿 287 处, 平均产能不足 5 万吨 11 年 5 月开始兼并重组工作, 截至 8 月第一批关闭 42 处煤矿 21 年底, 新疆煤矿数量 358 个, 大多在 3 万吨以下十二五期间, 除南疆外, 将淘汰 3 万吨以下小矿十二五煤企由 34 家整合到 5 家以内, 小煤矿由 485 处到 2 处以内, 开滦冀中两大集团产量占比到 9 以上资料来源 : 各省十二五规划, 长江证券研究部

8 中期运输瓶颈 : 中期无法解决的供给矛盾 4-1 年铁路煤炭运量和原煤产量复合增长率分别为 6. 和 9.3%, 运力供给瓶颈持续存在其中西北地区铁路运量比例较低, 此外北煤南运矛盾突出, 华中湖北湖南和江西地区局部短缺较为严重图 :4-1 年全国铁路煤炭运量增速低于产量增长表 :21 年西部省份产量及外运量 4, 2 产量外运占比 35, 3, 15 内蒙古 % 25, 2, 15, 1, 5, 1 5 山西陕西 % 44.3% M1-9 全国铁路煤炭运量全国煤炭产量运量同比产量同比宁夏新疆 % 14.6% 资料来源 :Sxcoal, 长江证券研究部中期运输瓶颈 : 中期无法解决的供给矛盾三西地区是主要的煤炭调出区, 京津冀华东中南则是煤炭主要净调入区三西通道未来运力增量主要来自于南通道, 预计未来扩能约 1 亿吨表 :215 年三西铁路通道煤炭外运量方案京津冀调出华东调出中南调出 28 年年外运量低方案高方案需新增产能低方案高方案十二五期间, 三西通道高低西南调出方案背景下分别需要新增运能 3.62 西北调入亿吨和 3.57 亿吨通路合计资料来源 : 铁路十二五规划, 长江证券研究部表 :21 年西部省份产量及外运量 8 1 规划煤种主要铁路来源地区域北通道动力煤大秦朔黄丰沙大京原, 集通晋北陕北神东京津冀华北华东中通道焦煤无烟煤石太邯长晋东晋中华东中南地区南通道焦煤无烟煤太焦侯月陇海西康宁西晋中蒙东中南华东地区

9 中期运输瓶颈 : 中期无法解决的供给矛盾表 : 十二五期间各通道运能扩充计划华中通道蒙西至华中煤运通道预计 17 年建成, 货运能力达 2 亿吨, 有效缓解中南地区煤荒新建安常线预计 15 年建成, 建成后年货运能力约 5 万吨石长线增建二线预计 13 年建成, 建成后年货运能力约 88 万吨新建运十线已列入国家中长期铁路网规划, 为晋煤南运打开通道, 尚未开建运能增加东北通道新建张唐线集包增建双线通霍线增建二线华东通道宁西增建二线邯济增建二线西北通道兰渝线兰新二线预计 14 年建成, 运煤能力逐步扩大到 1.5 亿吨预计 11 年底建成, 将增加大包线运能.45 亿吨, 缓解京藏公路压力预计 11 年竣工, 建成后全线运力达.7 亿吨预计 11 年建成,15 年运力将达到.7 亿吨预计 13 年建成, 建成后货运量可达 1.8 亿吨 / 年预计 14 年建成通车规划输送能力 : 客车 5 对 / 日货运.5 亿吨 / 年兰新二线建成后, 原兰新线将改为货运专线,15 年远期运能达 1 亿吨长期 -- 十二五期间明确四大原则, 产量增速将放缓十二五产量规划 : 预计 215 年产量达 4 亿吨, 产量增速较十一五明显放缓, 从煤矿固投来看,8 年增速持续下滑预计十二五期间, 煤炭产量复合增长率将由 5-1 年的约 1 降至 4% 左右图 :28 年之后, 煤炭固投增速逐步放缓图 : 十二五期间全国煤炭产量增速将放缓 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, E 1 8% 6% 4% 2% 固定投资完成额新增产能 ( 十万吨 ) 固投同比产能同比全国煤炭产量复合增长率资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究部

10 根据规划十二五期间, 新疆宁夏及陕西产量增速较快, 复合增速分别达 31.6% 12. 和 1.7%; 从绝对产量增量来看, 山西内蒙新疆和陕西增速最为明显图 :29-1 年重要省区产量及固投增速内蒙古陕西山西河北贵州新疆安徽河南长期 -- 十二五期间明确四大原则, 产量增速将放缓 29 产量增速 21 产量增速 29 固投增速 21 固投增速其他地区省份新疆宁夏陕西贵州云南安徽山西内蒙古河南四川黑龙江山东重庆河北产量及规划产量十二五增速 31.61% % % 6.49% 6.18% 4.92% %.6.14% -1.79% -8.6% 资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究部资料来源 : 各省十二五规划, 长江证券研究部目录一 211: 板块小幅跑赢大盘, 煤价同比涨幅超 1 二 212: 需求面临下滑风险, 煤价或逐步趋稳三供给控制支撑高景气 : 整合运输瓶颈和新矿投资下滑四涨价取决于下游盈利的好转和国际价格传导五选股的逻辑 : 成本资源和资产注入六投资观点 :12 年估值位于低位, 中长期看好

11 历史经验 : 煤价上涨取决于钢铁电力的盈利能力 11 年前三季度, 钢铁和火电毛利率分别为 7.4% 和 1.9%, 同比下降 1.1 和 1.4 个百分点, 下游行业盈利恶化继续影响煤炭提价动力历史上炼焦煤价更多地取决于钢铁盈利的好转, 历史上西煤精煤提价往往伴随着钢铁行业现金流的转好和盈利能力的提升图 : 西煤提价与钢铁行业盈利情况比较图 : 秦港煤价与火电行业盈利情况比较 Q1 26Q3 27Q1 27Q3 28Q1 28Q3 29Q1 29Q3 21Q1 21Q3 211Q1 211Q3 26Q1 26Q3 27Q1 27Q3 28Q1 28Q3 29Q1 29Q3 21Q1 21Q3 211Q1 211Q3 毛利率 -% 左 CFO/REV-% 左净利率 -% 左 CFO 同比 -% 右西煤价格 - 右毛利率 -% 左 CFO/REV-% 左净利率 -% 左 CFO 同比 -% 右秦港煤价资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究部资料来源 : 煤炭运销协会, 长江证券研究部电煤 : 电价上调合同煤跟涨概率大图 : 市场煤与合同煤价差已经扩大到 29 元 / 吨市场煤 - 合同价差不断扩大的背景下, 若电价成功上调,12 年重点合同煤提价概率将增大历次电价上调后市场煤价格上涨的概率较大, 本次上调支撑将成为市场煤价的有力支撑 2 Nov/5 Mar/6 Jul/6 Nov/6 Mar/7 Jul/7 Nov/7 Mar/8 Jul/8 Nov/8 Mar/9 Jul/9 Nov/9 Mar/1 Jul/1 Nov/1 Mar/11 Jul/11 表 : 电价上调后煤价跟涨概率较大上调电价煤价一周后煤价一月后煤价山西优混神华重点合同煤差额三月后煤价一周涨幅一月涨幅三月涨幅 35.34% 2.69% % -1.16% % 2.17% % 2.22% 6.22% % 1.67% -1.67% % % 13.85% 11.54% 84.64% 4.46% 7.1%

12 合同煤上涨时, 大同煤业国投新集中煤能源等弹性较大假设上调 45 元 / 吨, 煤企业绩提升 9.2%, 更受益的是大同国投新集中煤恒源等公司表 :12 年重点合同价格上调时, 各公司业绩弹性模拟公司简称 21 年各公司煤炭产销状况合同煤价格上调超预期 (25 元 / 吨 ) 对业绩的影响产量销量合同比例合同销量综合售价 25 元 / 吨 35 元 / 吨 45 元 / 吨 55 元 / 吨 65 元 / 吨大同煤业 % 2.77% 31.15% 41.54% 平庄能源 % 19.17% 28.76% 38.35% 平煤股份 % % 17.23% 25.85% 34.47% 国投新集 % 11.48% 17.23% 22.97% 中煤能源 % % 11.26% 16.89% 22.52% 恒源煤电 % 8.71% 13.7% 17.42% 阳泉煤业 % 7.54% 11.31% 15.8% 潞安环能 % % 6.97% 1.46% 13.95% 中国神华 % % 5.31% 7.96% 1.61% 冀中能源 % % 6.99% 盘江股份 % % 3.16% 4.73% 6.31% 西山煤电 % 2.61% 3.92% 5.22% 兖州煤业 % % 1.84% 2.76% 3.68% 平均 % 18.39% 冶金煤 : 国际接轨更明显, 国际焦煤和铁矿石价近期持续下跌近期国际焦煤价格持续回落, 澳洲海角港炼焦煤离岸价 11 月 3 日价格 222. 美元, 较去年年底下跌 8.5%, 青岛港进口炼焦煤到岸价较 1 年底下跌 11.3% 国内和进口铁矿石价格 9 月末以来累计下跌 2 以上,1-24 月铁矿石掉期合约价格较去年年度普遍下跌 1-25% 之间图 : 国内和进口铁矿石价 9 月末以来累计下降 2 图 : 国内炼焦精煤价格与国际铁矿石价走势一致 1,8 1,4 1, Jan-9 Mar-9 May-9 Jul-9 Sep-9 Nov-9 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11.5 Jan-7 Apr-7 Jul-7 Oct-7 Jan-8 Apr-8 Jul-8 Oct-8 Jan-9 Apr-9 Jul-9 Oct-9 Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 5 河北唐山山东莱芜河北武安辽宁本溪青岛港北仑港资料来源 :SXCOAL, 长江证券研究部宝钢冷轧西煤肥精煤矿石价格

13 目录一 211: 板块小幅跑赢大盘, 煤价同比涨幅超 1 二 212: 需求面临下滑风险, 煤价或逐步趋稳三供给控制支撑高景气 : 整合运输瓶颈和新矿投资下滑四涨价取决于下游盈利的好转和国际价格传导五选股的逻辑 : 成本资源和资产注入六投资观点 :12 年估值位于低位, 中长期看好选股逻辑之一 : 成本控制能力重要性体现人工成本受刚性成本的上涨, 各公司成本平均涨幅 1 以上增速高于价格增速的概率较大, 因此成本控制能力较强的公司盈利具有优势,11 年上半年潞安中煤兰花平庄成本增速最低, 均控制在 1 以内煤炭生产成本中, 员工工资成本 ( 包括部分管理费用 ) 平均约占 4, 工资上涨 1 对业绩影响较小的是中煤神火露天, 神华和兰花图 : 人工成本上涨 1 对吨煤净利影响图 :1 年和 11H 各公司吨煤成本涨幅中煤能源神火股份露天煤业中国神华兰花科创兖州煤业西山煤电上海能源潞安环能大同煤业阳泉煤业盘江股份平庄能源昊华能源郑州煤电冀中能源煤气化平煤股份国投新集恒源煤电 25% 2 15% 1 5% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% 神火股份大同煤业露天煤业兖州煤业盘江股份昊华能源平煤股份煤气化西山煤电国投新集中国神华上海能源阳泉煤业潞安环能中煤能源兰花科创平庄能源恒源煤电人工成本费用占比人工上涨 1 对吨煤净利的影响百分点 1 年吨煤成本涨幅 11H 吨煤成本涨幅资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部

14 选股逻辑之一 : 成本控制能力重要性体现政策成本政策性成本包括 : 安全维简费三金价格调节基金水资源补偿费等资源税从价征收一直被提及, 贵州省 11 年首次从价征收价格调节基金, 未来政策性成本增加成为行业盈利隐忧各公司成本中, 山西公司的政策成本占比均超过 2, 未来政策成本加码影响可能更小图 : 各公司政策费用及占比 % 2 15% 1 5% 中煤能源潞安环能兰花科创大同煤业阳泉煤业露天煤业西山煤电山煤国际平庄能源郑州煤电平煤股份国投新集神火股份恒源煤电冀中能源煤气化中国神华盘江股份兖州煤业昊华能源上海能源吨煤政策费用 - 左政策费用占比 - 右选股逻辑之二 : 成长性重要来源 : 集团资产注入十二五期间, 各公司内生性增长下降, 主要依靠在建新矿和整合煤矿, 增速较快的是兰花山煤潞安中煤昊华等因此收购集团成熟资产正在成为未来上市公司最主要的增长来源, 集团与上市公司产量比值较大的是开滦西煤大同平庄冀中等公司图 : 各煤炭上市公司及集团公司产量盈利对比开滦股份郑州煤电西山煤电大同煤业平庄能源冀中能源兰花科创潞安环能国阳新能中国神华恒源煤电中煤能源平煤股份兖州煤业陕煤股份盘江股份神火股份昊华能源国投新集产量比值净利润比值

15 选股逻辑之二 : 成长性重要来源 : 集团资产注入表 : 部分上市公司推进整体上市动态公司集团承诺已注入资产潞安环能十二五整体上市屯留矿潞宁煤业大同煤业 14 年前整体上市燕子山矿阳泉煤业逐步实现整体上市开元矿新景矿西山煤电十二五整体上市山煤国际 13 年整体上市 11 年注入产能 87 万吨冀中能源信达解决, 有望提速峰峰邯矿张矿下属平煤股份 11 年解决同业竞争 9 年公司收购神火股份煤炭已基本整体上市郑州煤电 8 年拟增发, 搁置恒源煤电煤炭基本整体上市任楼祁东钱营孜露天煤业注入铝电优质资产扎哈淖尔露天平庄能源尽快完成整体上市中国神华上市时承诺李家壕矿露天矿中煤能源承诺注入甲醇 9 年收购东坡矿剩余资产及可能的注入情况司马矿郭庄矿具备注入条件云冈沟各矿, 轩岗矿五矿寺家庄矿等集团产量为上市公司 4 倍 75 万吨整合产能待注入在产 1 万吨, 在建 17 万吨梨园矿以及长安能源探矿权未来铝电资产有望实现整体上市集团公司有约 13 万吨产能刘桥深部和龙王庙煤矿三号露天矿元宝山矿白音华矿三大块煤炭资产, 产能 1 亿万吨 4 个煤矿矿, 产能 9 万吨资料来源 : 公司资料, 长江证券研究部选股逻辑之二 : 成长性重要来源 : 集团资产注入信达公司对持股公司重大事项拥有否决权, 其态度决定煤企整体上市进程信达持有阳煤集团, 西山煤电和煤气化比例较高, 分别为 4.42%,35.47% 和 34.82% 表 : 信达间接持有上市公司股份信达占集团比例集团占上市公司比例信达间接持有比例阳煤集团 4.42% 58.34% 23.58% 西山煤电 35.47% 煤气化集团 34.82% 49.45% 17.22% 同煤集团 3.12% 6.48% 18.22% 义马煤业 29.98% 84.69% 25.39% 郑州煤炭 27.22% 52.62% 14.32% 开滦集团 26.45% 56.73% 15.1% 靖远煤业 % 12.25% 峰峰集团 14.89% 19.86% 2.96% 平煤集团 3.86% 59.23% 2.29% 资料来源 : 公司资料, 长江证券研究部

16 选股逻辑之三 : 寻找资源价值被低估的公司受稀缺资源保护等政策支持, 未来资源价值可能逐步显现上市公司中产量吨权益产能市值较低的是露天, 山煤, 平煤, 永泰等, 吨权益可采储量市值较低的是国投, 山煤, 永泰, 盘江等, 考虑到煤种差异, 可能被低估的是山煤国际永泰能源国投新集和盘江股份图 : 各煤炭上市公司吨煤权益产能市值和可采储量市值露天煤业山煤国际平煤股份永泰能源上海能源神火股份大同煤业平庄能源国投新集潞安环能恒源煤电盘江股份西山煤电中煤能源国阳新能冀中能源开滦股份兖州煤业煤气化兰花科创中国神华昊华能源吨权益产能市值吨权益可采储量市值目录一 211: 板块小幅跑赢大盘, 煤价同比涨幅超 1 二 212: 需求面临下滑风险, 煤价或逐步趋稳三供给控制支撑高景气 : 整合运输瓶颈和新矿投资下滑四涨价取决于下游盈利的好转和国际价格传导五选股的逻辑 : 成本资源和资产注入六投资观点 :12 年估值位于低位, 中长期看好

17 估值水平 : 绝对估值处于历史低位, 相对估值水平较高目前煤炭开采指数绝对估值水平为 15.4 倍, 平均为 24.6 倍, 历史最低估值水平为 9.7 倍相对估值水平为 1.36 倍, 平均为 1.9 倍, 历史最高值为 1.82, 最低值为.45 目前各公司 12 年 PE 估值下降至 13 倍左右, 中长期具备吸引力图 : 煤炭板块历史动态估值水平和相对估值水平 Jan-2 May-2 Oct-2 Feb-3 Jul-3 Nov-3 Apr-4 Aug-4 Dec-4 May-5 Sep-5 Feb-6 Jul-6 Nov-6 Mar-7 Aug-7 Dec-7 May-8 Sep-8 Feb-9 Jun-9 Oct-9 Mar-1 Jul-1 Dec-1 Apr-11 Aug-11 煤炭开采 II 历史 PE 煤炭开采 II 相对估值煤炭估值提升取决于下游转好通胀回落和政策放松历史来看煤炭板块的绝对收益率和相对沪深 3 的收益率与 CPI 关系紧密, 一般 CPI 下降过程中, 由于政策放松, 煤炭股可能有相对收益煤炭板块未来估值提升取决于政策放松后, 下游的逐步好转图 : 煤炭行业收益率与 CPI 的关系图 : 煤炭行业相对沪深 3 与 CPI 的关系 1 8% 6% 4% 2% % 6% 4% 2% % -4% -6% -8% % -4% -6% -8% 煤炭行业收益率 CPI 煤炭相对收益 CPI 资料来源 :Wind, 长江证券研究部资料来源 :Wind, 长江证券研究部

18 表 : 主要煤炭开采公司盈利预测与估值公司简称评级股价 EPS( 元 ) P/E(X) PB 1A 11E 12E 1A 11E 12E 神火股份冀中能源煤气化谨慎西山煤电谨慎兰花科创永泰能源兖州煤业上海能源谨慎山煤国际恒源煤电谨慎大同煤业谨慎中国神华昊华能源平煤股份谨慎潞安环能中煤能源国投新集谨慎分析师介绍安鹏, 上海交通大学金融学硕士, 浙江大学应用数学本科, 从事煤炭行业研究 2 年重要申明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z24935 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

19 刘元瑞安鹏 Tel: 执业证书编号 S

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Microsoft Word _ doc 煤炭行业行业深度研究报告由看好维持看好 2011-9-7 价格快速上涨, 毛利率有所下滑报告要点煤炭行业中报总结分析收入增长受益煤价上涨, 成本压力拖累毛利率煤炭上市公司上半年营业收入和利润总额同比分别增长 35.3% 和 20.0 %, 其中,2 季度环比分别上涨 17.8% 和 13.5% 各公司平均毛利率为 31.7%, 净利率为 13.9%,ROE 为 10.9%, 同比均略有下滑,