表 1: 东北证券业绩分析 报表分析 ( 人民币百万元 ) 2007Q1 2008Q1 同比增长 评论 营业收入 % 市场股基权证交易额 17,214,557 22,485, % 日均股票交易额 131, , % 公司市场份额 0.78%

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1 2008 年 4 月 24 日中性证券业 中金公司研究部分析员 : 王松柏 wangsb@cicc.com.cn (8610) 东北证券 (000686/26.9 元 ) 08 年 1 季度业绩低于预期 主要财务指标与股票信息 ( 百万元 ) 2006A 2007 A 2008 F 2009 F 2010 F 净利润 85 1, ,370 1,643 (+/-%) 1, 每股收益 ( 元 ) (+/-%) 1, 每股净资产 ( 元 ) (+/-%) 股东权益 593 2,138 3,093 4,224 5,525 (+/-%) 平均净资产收益率 (%) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 股本 ( 百万股 ) A 股 当前股价 人民币 26.9 股票代码 CH 市价总值 ( 百万元 ) 15,634 日成交量 ( 百万股 ) 周最高价 / 最低价 人民币 74.88/21.11 发行股数 ( 百万股 ) 581 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 152 主要股东 ( 持股比例 ) 亚泰集团 (30.62%) 52 周股价表现 东北证券 资料来源 : 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部 上证指数 要点 : 东北证券 1 季度业绩低于预期 公司 08 年 1 季度营业收入和净利润分别为 3.82 亿元 1.79 亿元, 实现每股收益 0.31 元, 低于我们的预期, 主要原因是由于公司经纪业务市场份额和手续费率均出现下降 经纪业务成为公司单一最主要的收入来源 公司 08 年 1 季度的净利润率为 47%, 低于 07 年 1 季度 63% 的净利润率, 主要是由于实际所得税率上升和交易性金融资产的浮亏, 扣除对基金公司的投资收益, 公司 08 年 1 季度自营业务亏损约为 200 万元 从收入构成看, 经纪业务成为公司单一最主要的收入来源, 由于自营业务表现不佳, 经纪业务收入占比高达 88% 自营业务后 3 季度不确定性增加 由于公司没有权证创设业务, 因此自营业务盈利将与股票市场走势高度关联 股票市场走势成为影响股价走势的最主要因素 证券公司的盈利模式与股票市场走势高度关联, 这导致以经纪业务和自营业务为最主要收入来源的东北证券的股价受股票市场走势影响尤为明显 尽管东北证券 08 年 1 季报低于预期, 考虑到公司经纪业务市场份额与股票市场走势相关性较高, 我们维持对东北证券的盈利预测 维持对东北证券 中性 投资评级 由于东北证券的盈利模式高度依赖经纪业务与自营业务, 导致日均股票交易额 自营业务规模和自营业务投资收益率对每股收益影响较大 我们的最新预测是基于 2008 年股票市场下跌 20% 和日均股票交易额 1600 亿元的假设, 股票市场上涨幅度和日均股票交易额与我们的预测明显不同将对盈利预测和估值水平产生较大影响

2 表 1: 东北证券业绩分析 报表分析 ( 人民币百万元 ) 2007Q1 2008Q1 同比增长 评论 营业收入 % 市场股基权证交易额 17,214,557 22,485, % 日均股票交易额 131, , % 公司市场份额 0.78% 0.72% -7.9% 公司股基权证交易额 134, , % 代理买卖证券业务净收入 % 代理买卖证券业务净手续费率 0.196% 0.193% -1.4% 上证指数涨幅 19.01% % n.a. 自营投资期末规模 * n.a. 617 n.a. 投资净收益 % 公允价值变动净收益 % 自营业务收入 % 未计入损益自营业务收入 n.a. n.a. n.a. 股票及股票连接融资额 93, , % 公司股票及股票连接主承销额 n.a. 公司股票及股票连接主承销市场份额 0.00% 0.34% n.a. 企业主体债券融资额 48,980 36, % 公司企业主体债券主承销额 - - n.a. 企业主体债券主承销市场份额 - - n.a. 证券承销业务净收入 - 10 n.a. 客户存款 n.a. 8,789 n.a. 净利息收入 % 集合理财产品期末规模 - - n.a. 集合理财产品 ( 只 ) - - n.a. 受托资产管理收益 - - n.a. 公司股基权证交易额增速低于市场同时经纪业务手续费率小幅度下降使得经纪业务手续费收入增速低于市场 自营业务规模较 2007 年底小幅减少 1.4% 股票市场大幅下跌导致交易性金融资产出现 4200 万元浮亏投资收益中对联营企业投资收益为 2100 万元公司自营业务收入同比大幅减少 公司的股票承销业务规模相对较小公司的债券承销业务尚未开展 2007 年年均客户存款的低基数效应使净利息收入增加 作为规范类证券公司, 东北证券尚未开展集合资产管理业务 其他业务收入 % 营业支出 % 营业税金及附加 % 营业税金及附加 / 营业收入 5.08% 4.98% 业务及管理费 % 业务及管理费 / 营业收入 18.71% 34.48% 其他业务支出 % 人力资源费用导致业务及管理费快速增加投资者保护基金开始征收 营业利润 % 营业外收入 % 营业外支出 % 利润总额 % 所得税费用 % 实际税率 17.11% 22.47% 净利润 % 少数股东权益 % 归属母公司所有者的净利润 % 净利润率 63.17% 46.92% 实际税率略低于 25% 净利润率有所下降, 主要是所得税率上升和股票投资浮亏所致 每股收益 ( 元 ) % 收入结构分析 ( 人民币百万元 ) 2007Q1 2008Q1 当期占比 评论 代理买卖证券业务净收入 % 证券承销业务净收入 % 委托管理资产业务净收入 % 利息净收入 % 投资净收益 % 公允价值变动净收益 % 其他收入 % 小计 % 资产结构分析 ( 人民币百万元 ) 2007Q1 2008Q1 当期占比评论 自有存款 ( 含履约保证金 ) n.a. 1, % 交易性金融资产 n.a % 可供出售金融资产 n.a % 持有至到期投资 n.a % 小计 n.a. 1, % 经纪业务 ( 代理买卖证券业务净收入 利息净收入 ) 和自营业务 ( 投资净收益 公允价值变动净收益 ) 的收入占比分别为 88% 和 5% 自有存款是可用资金最主要投向自营业务规模 ( 交易性金融资产 可供出售金融资产 ) 较 2007 年年底小幅下降 1.4% 2

3 东北证券公布了 08 年 1 季度季报, 实现每股收益 0.31 元, 同比减少 43.6%, 低于我们的预期 东北证券 08 年 1 季度实现营业收入 3.82 亿元 净利润 1.79 亿元, 同比分别增长 5% 和减少 22%, 低于我们的预期, 公司经纪业务市场份额和手续费率均出现下降是最主要原因 从 08 年 1 季度公司的收入构成来看, 经纪业务 ( 代买卖证券业务净收入和净利息收入 ) 成为公司单一最主要的收入来源, 占比高达 88%; 而自营业务 ( 投资收益和公允价值变动收益 ) 表现不佳, 扣除对基金公司的投资收益, 公司 08 年 1 季度自营业务亏损约为 200 万元 经纪业务增速低于股基权证交易额增速 08 年 1 季度公司代买卖证券业务净收入为 3.13 亿元, 同比增长 19% 公司股基权证交易累计市场份额为 0.72%, 股基权证交易额为 1616 亿元, 同比增长 20%, 低于市场股基权证交易额同比 31% 的增速 ; 同时代买卖证券业务净手续费率为 0.193%, 较 07 年全年下降了 2.5% 与此同时, 公司 08 年 1 季度净利息收入达到了 2500 万元, 同比增长 133% 自营业务随股票市场波动 08 年 1 季度公司自营业务收入 ( 含对基金管理公司的投资收益 ) 为 1900 万元, 同比减少 76%, 扣除对基金公司的投资收益后, 自营业务亏损约 200 万元 股票市场大幅调整使得交易性金融资产出现浮亏是导致自营业务收入大幅减少的主要原因 08 年 1 季度公司自营业务规模较 2007 年年底小幅下降 1.4%, 其中, 交易性金融资产和可供出售金融资产分别为 5.2 亿元和 1 亿元 尽管东北证券 08 年 1 季报低于预期, 考虑到公司经纪业务市场份额与股票市场走势的相关性较高, 我们维持对东北证券的盈利预测 我们维持对东北证券 中性 投资评级 由于东北证券的盈利模式高度依赖经纪业务与自营业务, 导致日均股票交易额 自营业务规模和自营业务投资收益率对每股收益影响较大 ( 表 2 3) 表 2: 日均股票交易额敏感性分析 08 年每股收益 ( 元 ) 业务及管理费 ( 百万元 ) 日均股票交易额 ( 亿元 ) 1,100 1,350 1,600 1,850 2, 表 3: 自营业务敏感性分析 08 年每股收益 ( 元 ) 自营业务年底规模 ( 百万元 ) 自营业务投资收益率 -20% -10% 0% 10% 20% 1, , , , , 投资银行承销业务规模较小 08 年 1 季度, 公司证券承销业务收入为 1000 万元, 主要原因是公司担任了腾达建设的公开增发主承销商, 不过公司的股票承销业务和债券承销业务规模仍相对较小 3

4 表 4: 东北证券盈利预测 F 2009F 2010F 损益表摘要 ( 人民币百万元 ) 营业收入 448 2,548 1,985 2,720 3,200 手续费净收入 344 1,664 1,532 1,734 1,949 其中 : 代理买卖证券业务净收入 332 1,634 1,484 1,665 1,851 证券承销业务净收入 委托管理资产业务净收入 其他 利息净收入 投资净收益 其中 : 对联营企业和合营企业的投资收益 公允价值变动净收益 汇兑净收益 其他业务收入 ( 含股指期货 ) 营业支出 ,014 营业税金及附加 业务及管理费 资产减值损失 其他业务成本 营业利润 133 1,679 1,268 1,821 2,186 营业外收入 营业外支出 利润总额 137 1,685 1,274 1,828 2,192 所得税费用 净利润 85 1, ,371 1,644 归属于母公司所有者的净利润 85 1, ,370 1,643 少数股东权益 资产负债表摘要 ( 人民币百万元 ) 总资产 5,820 13,410 12,718 15,209 18,069 客户存款 4,682 10,703 8,777 10,093 11,607 自有存款 136 1, 交易性金融资产 ,003 2,905 3,922 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 固定资产 无形资产 其他资产 总负债 5,225 11,268 9,620 10,979 12,537 代买卖证券款 4,682 10,703 8,777 10,093 11,607 应付债券 其他负债 所有者权益 595 2,142 3,098 4,230 5,532 总股本 少数股东权益 归属于母公司所有者权益 593 2,138 3,093 4,224 5,525 主要驱动因素 (%) 股基权证交易额市场份额 0.75% 0.75% 0.77% 0.77% 0.77% 净利差 0.75% 1.01% 1.00% 1.00% 1.00% 股票及股票连接主承销市场份额 0.35% 0.14% 0.15% 0.25% 0.25% 企业主体债券主承销市场份额 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 业务及管理费 / 营业收入 64.33% 27.75% 31.29% 28.04% 26.70% 营业税金及附加率 7.76% 5.51% 5.53% 5.53% 5.53% 所得税率 37.60% 33.89% 25.00% 25.00% 25.00% F 2009F 2010F 年增长率 (%) 营业收入 % % % 37.02% 17.64% 手续费净收入 % % -7.90% 13.15% 12.39% 其中 : 代理买卖证券业务净收入 % % -9.19% 12.21% 11.11% 证券承销业务净收入 % % 29.53% 27.11% 20.03% 委托管理资产业务净收入 #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! % % 其他 #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 利息净收入 % % 26.32% -3.80% 15.29% 投资净收益 % % % % 34.20% 其中 : 对联营企业的合营企业的投资收益 30.06% % 12.00% 10.00% 20.00% 公允价值变动净收益 #DIV/0! % % #DIV/0! #DIV/0! 汇兑净收益 #DIV/0! #DIV/0! 5.00% 5.00% 5.00% 其他业务收入 59.25% 91.15% % 14.75% 10.81% 营业支出 39.48% % % 25.29% 12.85% 营业税金及附加 % % % 41.58% 17.56% 业务及管理费 31.29% % % 22.77% 12.01% 资产减值损失 % % % #DIV/0! #DIV/0! 其他业务成本 % % #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 营业利润 % % % 43.65% 20.00% 营业外收入 % 23.36% 5.00% 5.00% 5.00% 营业外支出 % % 5.00% 5.00% 5.00% 利润总额 % % % 43.46% 19.94% 所得税费用 #DIV/0! % % 43.46% 19.94% 净利润 % % % 43.46% 19.94% 归属于母公司所有者的净利润 % % % 43.49% 19.95% 少数股东权益 % % % 10.00% 10.00% 盈利能力 (%) 净利润率 19.01% 43.71% 48.10% 50.37% 51.36% 平均净资产回报率 17.07% 81.55% 36.50% 37.44% 33.71% 净资本指标 ( 人民币百万元 ) 净资本 279 1,388 净资本率 (%) 46.94% 64.91% 每股及估值指标 ( 元 ) 每股盈利 每股净资产 市盈率 市净率 股利支付比率 0.00% 0.00% 0.00% 25.00% 25.00% 经营数据员工数量 ( 个 ) 1,194 营业部数量 ( 个 ) 服务部数量 ( 个 )

5 北京中国国际金融有限公司中国北京 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号凯德大厦 1 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海 淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2314 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部中国深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 电话 : (86755) 传真 : (86755) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用

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