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祚项
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1 策略报告卢平王培培短期盘整不改行业长期上升趋势 29 年 6 月 15 日煤炭行业 29 年中期投资策略能源煤炭推荐 ( 维持 ) 上证指数 279 行业规模占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 4 煤炭沪深 Jun/8 Oct/8 Jan/9 May/9 相关报告 1 供求维持低位均衡, 相对看好 4 月份行情煤炭行业 9 年二季度投资策略 29/4/7 2 煤价下跌周期中寻找超跌反弹机会煤炭行业近期投资策略 28/1/28 3 蓄芳待来年 9 年煤炭行业投资策略报告 28/12/18 4 从计提到实报实销, 业绩平均增厚 17% 煤炭行业关于安全费维简费会计处理变更的影响分析 29/1/9 5 煤炭行业资产注入专题报告- 产业资本 PK 金融资本 28/12/22 6 会计变更影响损益, 回调将是介入良机企业会计准则 3 号 - 征求意见稿分析 29/5/25 看好旺季煤价以及由此带来的估值水平提升, 行业垄断化, 国有化趋势进一步增强, 整体上市对上市公司业绩增厚明显, 维持对行业的推荐的投资评级, 但考虑到短期受到小矿复产, 二季度业绩可能低于市场预期, 短期煤炭股可能面临调整看好旺季煤价 :7-8 月份是煤炭的旺季, 预计新增煤炭需求大约 8 万吨 / 月相当于月度产量的 3.5%, 以及大量进口煤炭可能转向国内, 如果按照 4 月份进口量的 5% 计算, 则相当于国内产量的 2%, 两者合计新增需求相当于月度产量的 5.5% 这个新增的需求量完全能够推动国内的煤价上涨 ; 煤价上涨预期提升估值水平 : 煤炭估值水平取决于对煤价的预期预期煤价稳定可以给与行业 15-2 倍 PE 的估值, 如果预期煤价上涨, 则可以给与 2 倍以上的估值水平如果预期煤价上涨 1%, 则可以给与 29 倍的 PE 水平行业垄断化, 国有化趋势进一步增强, 铁矿石公司的股价走势可资借鉴煤炭行业通过关闭不合格的中小煤矿, 以及组建大型煤炭企业, 使得煤炭资源产量逐步掌握在国有大型煤矿手中, 行业逐渐从分散走向垄断 2 年后, 铁矿石大量兼并收购后, 三大巨头垄断了铁矿石的定价权, 加之需求好转, BHP RTP 和 VALE 三大铁矿石公司的股价远远超越大盘整体上市将逐渐全面展开, 预期业绩有较高的增幅, 我们看好未来整体上市带来的投资机会 : 按照目前集团煤炭产量计算, 并考虑母公司盈利能力低于上市公司, 我们测算, 整体上市对上市公司业绩增厚幅度 : 西山煤电开滦股份大同煤业国阳新能和潞安环能整体上市后业绩增厚幅度分别为 219% 17% 92% 51% 和 34% 维持行业推荐的投资评级 : 短期受到小煤矿复产二季度业绩可能低于预期, 以及资源税传言的影响, 我们判断短期煤炭股可能会调整但是由于旺季煤价上涨预期以及未来资产注入预期, 我们继续看好煤炭行业, 维持行业推荐的投资评级公司选择 :3-5 年可以长期看好的煤炭公司 : 自身较高的成长性 + 背后故事 : 西山煤电国投新集盘江股份预期 1-2 年整体上市类股票 : 国阳新能开滦股份预期煤价上涨业绩弹性较大的公司 : 金牛能源平煤股份潞安环能预期近期可能部分资产注入类股票 : 中国神华大同煤业潞安环能平煤股份重点公司主要财务指标股价 8EPS 9EPS 1EPS 9PE 1PE PB 评级西山煤电强烈推荐 -A 潞安环能强烈推荐 -A 国投新集强烈推荐 -A 国阳新能强烈推荐 -A 盘江股份强烈推荐 -A 中国神华审慎推荐 -A 中煤能源审慎推荐 -B 恒源煤电审慎推荐 -B 平煤股份强烈推荐 -B 金牛能源强烈推荐 -B 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的免责条款

2 正文目录一煤炭行业投资策略策略回顾年度中期投资策略... 4 二看好旺季煤价关停小煤矿导致 4-5 月份淡季不淡旺季新增需求大约 8 万吨 / 月大量进口煤炭的趋势将逆转继续看好旺季煤价... 1 三煤价上涨预期提升估值水平煤炭股估值取决于煤价预期煤价预期上涨 1%,P/E 可提升至 29 倍...11 四行业垄断化, 国有化趋势进一步增强关停小煤矿, 组建大集团, 垄断化国有化趋势进一步增强国有化垄断化增强下的投资机会以铁矿石为例五整体上市将逐渐全面展开, 预期业绩有较高的增幅整体上市将逐渐全面展开业绩增厚幅度较高... 2 六政策性成本增加并不构成对股票的重大打击未来预期增加的政策性成本对业绩的影响取决于供求关系历次增加政策性成本对股票的影响敬请阅读末页的免责条款 Page 2

3 图表目录图 1: 火电月度产量及累计增速... 6 图 2: 生铁月度产量及累计增速... 6 图 3: 水泥月度产量及增速... 7 图 4: 合成氨月度产量及增速... 7 图 5: 煤炭月度产量及累计增速... 7 图 6: 煤炭及下游产量增速比较... 7 图 7: 煤炭社会库存... 8 图 8: 煤炭库存天数... 8 图 9: 澳煤 BJ 离岸价格走势... 9 图 1: 澳洲到中国铁矿石运费... 9 图 11: 广州港与澳煤到岸价走势... 9 图 12: 广州港与澳煤到岸价价差... 9 图 13: 大量进口煤炭的趋势可能扭转... 1 图 14: 秦皇岛山西优混煤价与合理利润和盈亏平衡下的煤价比较... 1 图 15: 小煤矿数量从约 2 万处下降到约 1 万处图 16: 小煤矿产量从约 1 亿吨下降到 7 亿吨图 17: 六大煤炭集团产量占比图 18: 三大铁矿石供应商产量占比图 19: 年度铁矿石谈判价格情况图 2:BHP RTP 和 VALE 三大铁矿石公司的股价走势图 21: 增加政策性成本对股票的影响表 1: 安全费用未调整前煤炭上市公司估值... 5 表 2: 安全费用调整后煤炭上市公司估值... 5 表 3: 下游四大行业 7-8 月份煤耗量较 6 月份增加情况... 8 表 4: 秦皇岛山西优混淡旺季煤价涨幅... 1 表 5: 煤价预期涨幅对 P/E 的影响...11 表 6: 煤炭上市公司销售净利率比较表 7: 煤炭上市公司期间费用率表 8: 各省份小煤矿数量关闭进展情况表 9:6~8 个亿吨级煤炭企业表 1: 三类煤矿产量占比变化趋势表 11: 主要上市公司集团整体上市承诺表 12:5% 资产负债率假设下业绩增厚幅度表 13: 母公司吨煤盈利能力变化的业绩增厚敏感性分析表 14: 反映资源稀缺程度和环境损害成本的税收表 15: 开采阶段即燃烧阶段的外部成本及预防成本表 16: 拟征收的税收表 17:24 年来增加的政策性成本表 18: 上市公司计提费用标准及变化敬请阅读末页的免责条款 Page 3

4 一煤炭行业投资策略 1 策略回顾 8 年底我们发布的 9 年度投资策略蓄芳待来年, 提出煤炭股票超跌, 可以寻求超跌反弹机会 9 年二季度投资策略我们提出煤炭供求维持低增长, 相对看好四月份的煤炭行情 5 月份的我们提出继续看好煤炭行业二季度行情 2 9 年度中期投资策略维持行业推荐的投资评级短期受到小煤矿复产二季度业绩可能低于预期, 以及资源税传言的影响, 我们判断短期煤炭股可能会调整但是由于旺季煤价上涨预期以及未来资产注入预期, 我们继续看好煤炭行业, 维持行业推荐的投资评级推荐组合 3-5 年可以长期看好的煤炭公司 : 自身较高的成长性 + 背后故事 : 西山煤电国投新集盘江股份预期 1-2 年整体上市类股票 : 国阳新能开滦股份预期煤价上涨业绩弹性较大的公司 : 金牛能源平煤股份潞安环能预期近期可能部分资产注入类股票 : 中国神华大同煤业潞安环能平煤股份敬请阅读末页的免责条款 Page 4

5 表 1: 安全费用未调整前煤炭上市公司估值行业研究股价 ( 元 ) EPS( 元 ) P/E( ) 8A 9E 1E 8A 9E 1E 每股净资产 ( 元 ) P/B( ) 投资评级炼焦煤类西山煤电强烈推荐 -A 盘江股份强烈推荐 -A 金牛能源强烈推荐 -B 平煤股份强烈推荐 -B 平均喷吹煤类国阳新能强烈推荐 -A 潞安环能强烈推荐 -A 平均动力煤类中国神华审慎推荐 -A 国投新集强烈推荐 -A 中煤能源审慎推荐 -B 恒源煤电审慎推荐 -B 兖州煤业中性 A 大同煤业审慎推荐 A 平均企业转型类神火股份审慎推荐 -B 兰花科创审慎推荐 -B 开滦股份审慎推荐 -B 平均 A 股平均资料来源 : 公司公告表 2: 安全费用调整后煤炭上市公司估值股价 ( 元 ) EPS( 元 ) P/E( ) 8A 9E 1E 8A 9E 1E 每股净资产 ( 元 ) P/B( ) 投资评级炼焦煤类西山煤电强烈推荐 -A 盘江股份强烈推荐 -A 金牛能源强烈推荐 -B 平煤股份强烈推荐 -B 平均喷吹煤类国阳新能强烈推荐 -A 潞安环能强烈推荐 -A 平均动力煤类中国神华审慎推荐 -A 国投新集强烈推荐 -A 中煤能源审慎推荐 -B 恒源煤电审慎推荐 -B 兖州煤业中性 A 大同煤业审慎推荐 A 平均企业转型类神火股份审慎推荐 -B 兰花科创审慎推荐 -B 开滦股份审慎推荐 -B 平均 A 股平均资料来源 : 公司公告敬请阅读末页的免责条款 Page 5

6 二看好旺季煤价 1 关停小煤矿导致 4-5 月份淡季不淡每年的 7-8 月份, 煤炭销售进入旺季, 现货煤价基本上都有一定程度的涨幅而每年的 4-5 月份属于煤炭行业的淡季尽管 9 年 1-4 月份产量增速大于下游需求增速, 但是由于漏统计小矿停产的原因, 库存处于持续下降的通道中 9 年 4-5 月份的煤炭行情表现出淡季不淡的特性, 中转地秦皇岛山西优混从 4 月份的 565 元 / 吨上涨到 6 月初的 59 元 / 吨下游需求仍然低迷 9 年 1-4 月份, 占煤炭需求约 9% 的下游四大行业产量增速较低占煤炭需求 51% 的火电产量为亿千瓦时, 同比增长 -6.3% 占煤炭需求 19% 的生铁产量万吨, 同比增长 3.2% 占煤炭需求 16% 的水泥产量万吨, 同比增长 13% 占煤炭需求 4% 的合成氨产量为万吨, 同比增长.9%, 除了水泥保持了较高的增速外, 其他三个行业增速较低, 尤其是占煤炭需求 51% 的火电行业增速为 -6.3% 9 年 1-4 月份, 四大行业煤耗量合计万吨, 同比下降了 3.1% 图 1: 火电月度产量及累计增速图 2: 生铁月度产量及累计增速万吨火电月度产量 % 火电月度累计增长万吨生铁月度产量 % 累计增速敬请阅读末页的免责条款 Page 6

7 图 3: 水泥月度产量及增速图 4: 合成氨月度产量及增速 15 万吨水泥月度产量累计增长 % 万吨合成氨月度产量累计增长 % 原煤产量保持较高的增速 29 年 1-4 月份, 全国原煤产量 8278 万吨, 同比增长 6.81%, 其中, 国有重点煤矿产量为万吨, 同比增长 6.82%, 国有地方煤矿产量为万吨,, 同比增长 -4.11% 乡镇煤矿产量为万吨, 同比仅增长.2% 图 5: 煤炭月度产量及累计增速月度煤炭产量 ( 万吨 ) 月度产量增速 (% 右轴 ) 图 6: 煤炭及下游产量增速比较 4 煤炭累计增长水泥月度累计增长 % 生铁累计增速火电月度累计增长 3 合成氨累计增速库存处于持续下降通道煤炭产量保持了较高的正增长, 而下游需求增速较低, 且净进口为 1341 万吨, 同比增加万吨, 但是煤炭库存却是一直处于下降通道, 从年初的万吨下降至 4 月份的万吨, 库存天数从年初的 3 天下降至 22 天 ( 低于合理的 25 天 ) 敬请阅读末页的免责条款 Page 7

8 图 7: 煤炭社会库存图 8: 煤炭库存天数亿吨煤炭社会库存天煤炭社会库存天数漏统的小煤矿被停产整顿导致数据的不匹配产需数据极度的不匹配, 主要是两个方面的原因 : 以前产量漏统计和目前的停产整顿以前漏统计的至少 2 亿吨在 9 年初被停产了, 而在数据上无法显示停产整顿小煤矿的产量下降, 所以导致了产量增长, 进口增长, 需求下降, 而库存却持续减少的矛盾中 2 旺季新增需求大约 8 万吨 / 月 7-8 月份是煤炭的传统旺季, 主要夏季民用电力增加, 一般火电的需求都有相应的提升根据以前的数据测算, 火电新增 7 8 月份较 6 月份新增需求大约 1 万吨 / 月, 虽然其他三个行业在 7-8 月份对煤炭的需求是下降的, 但是总体来看,7-8 月份新增煤炭需求大约 8 万吨 / 月左右 ( 大约相当于月度产量的 3.5%) 表 3: 下游四大行业 7-8 月份煤耗量较 6 月份增加情况单位 : 万吨火电耗煤增加钢铁耗煤增加化肥耗煤增加水泥耗煤增加合计资料来源 : 招商证券整理, 注 :8 年 8 月份受奥运停产影响, 煤炭需求负增长 3 大量进口煤炭的趋势将逆转国际煤价高于国内煤价近期澳煤价格上涨和海运费上涨后, 国际进口煤价已经高于国内煤价我们以广州港的到岸煤价为参照比较目前广州港神木优混 55 大卡的广州港含税价格为 63 元 / 吨, 澳煤 BJ 的 FOB 价格为 75.9 美元 / 吨, 澳洲到国内的运费大约 16.5 美元 / 吨, 澳煤到广州港的含税价格为 8 元 / 吨, 比国内的价格高出 17 元 / 吨敬请阅读末页的免责条款 Page 8

9 图 9: 澳煤 BJ 离岸价格走势图 1: 澳洲到中国铁矿石运费 2 16 广州港神木优混价格澳煤到广州港价格 ( 元 / 吨 ) 西澳 - 北仑 / 宝山 May-7 Sep-7 Jan-8 May-8 Sep-8 Jan-9 May-9 Jun-6 Dec-6 Jun-7 Dec-7 Jun-8 Dec-8 Jun-9 图 11: 广州港与澳煤到岸价走势图 12: 广州港与澳煤到岸价价差 2 16 广州港神木优混价格澳煤到广州港价格 ( 元 / 吨 ) 8 6 澳煤与国内煤到岸价差 May-7 Sep-7 Jan-8 May-8 Sep-8 Jan-9 May-9-2 May-7 Sep-7 Jan-8 May-8 Sep-8 Jan-9 May-9 大量进口煤炭趋势将逆转前期由于澳煤价格到国内价格便宜, 国内大量进口煤炭 1-4 月份进口煤炭万吨, 同比增长 55%, 而出口煤炭万吨, 同比下降 36% 煤炭净进口 1343 万吨, 增加 1335 万吨目前国际煤价已经高于国内煤价, 前期大量进口国际煤炭的格局有可能在 7-8 月份得以扭转如果 4 月份进口煤炭 916 万吨的 5% 转向国内, 将新增国内煤炭需求大约 45 万吨 ( 相当于月度产量的 2%) 敬请阅读末页的免责条款 Page 9

10 图 13: 大量进口煤炭的趋势可能扭转 1 8 月度进口量 ( 万吨 ) 资料来源 : 煤炭资源网 4 继续看好旺季煤价 7-8 月份旺季新增煤炭需求大约 8 万吨 / 月, 相当于月度产量的 3.5%, 以及大量进口煤炭可能转向国内, 相当于国内产量的 2%, 两者合计新增需求相当于月度产量的 5.5% 这个新增的需求量完全国能够推动国内的煤价上涨在 8 年底的 9 年度投资策略里我们分析, 山西优混的盈亏平衡点为 511 元 / 吨,8 年在该煤价回落到 5-52 元后开始反弹, 我们认为山西优混价格至少应该回到我们预测的合理利润下的 616 元 / 吨, 即 62 元 / 吨左右该价格较目前煤价需上涨 6% 表 4: 秦皇岛山西优混淡旺季煤价涨幅单位 : 元 / 吨 4-5 月低点煤价 7-8 月份高点旺季涨幅 % % % % % % 平均 % % 资料来源 : 招商证券统计图 14: 秦皇岛山西优混煤价与合理利润和盈亏平衡下的煤价比较 12 元 / 吨山西优混 (55 大卡 ) 合理利润下的煤价 1 盈亏平衡下的煤价 Jul-2 May-3 Mar-4 Jan-5 Nov-5 Sep-6 Jul-7 May-8 Mar-9 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的免责条款 Page 1

11 三煤价上涨预期提升估值水平 1 煤炭股估值取决于煤价预期在 9 年二季度投资策略里我们提出 : 煤炭行业的估值水平波动较大,7-9 年经历了从 1 倍 P/E 以下到 5 倍 P/E 以上的变化 ( 当然也取决于整个证券市场的投资氛围 ), 我们认为, 煤炭行业合理的估值水平主要取决于对未来煤价的预期我们得出的经验数据大约是 : 预期煤价下跌只能给 1 倍以下的 P/E 预期煤价稳定可以给 15-2 倍左右的 P/E 预期煤价上涨可以给 2 倍以上的 P/E 这里我们再详细分析煤价上涨预期下的具体的煤炭合理估值水平煤价上涨预期推动煤炭估值水平 (P/E) 上升, 然后才是煤价上涨推动 EPS 的上升, 从而将 P/E 降低到原来的水平 ( 比如 2 倍 P/E) 之后再看对煤价的预期, 煤炭股的估值水平基本围绕价格预期而变化 2 煤价预期上涨 1%,P/E 可提升至 29 倍我们从销售净利率出发, 推算煤价上涨预期下的估值变动情况 ( 假设煤价稳定预期下的合理 P/E 为 2 倍 ) 以 9 年一季度的销售净利率平均 2% 为基数, 煤价上涨中扣除三项费率 ( 按照 8 年 /9 年 1Q 的平均 12% 扣除 ), 我们测算煤价上涨预期而引起 P/E 变动情况 ( 按照未涨价前的 EPS 计算 ) 预期煤价上涨 1%,EPS 增加 4.4%,P/E 可以提升到 21 倍预期煤价上涨 5%,EPS 增加 22%,P/E 可以提升到 24 倍预期煤价上涨 1%,EPS 增加 44%,P/E 可以提升到 29 倍预期煤价上涨 15%,EPS 增加 66%,P/E 可以提升到 33 倍表 5: 煤价预期涨幅对 P/E 的影响煤价预期涨幅 % 1% 5% 1% 15% 2% EPS 变动幅度 % 4.4% 22% 44% 66% 88% 合理 P/E 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的免责条款 Page 11

12 表 6: 煤炭上市公司销售净利率比较行业研究 Q9 炼焦煤类西山煤电 11% 17% 17% 14% 13% 26% 31% 盘江股份 8% 5% 3% 3% 4% 16% 16% 金牛能源 11% 16% 17% 13% 11% 21% 16% 上海能源 1% 15% 11% 11% 1% 16% 12% 平煤天安 8% 15% 13% 12% 1% 15% 14% 无烟煤类国阳新能 9% 7% 8% 8% 5% 9% 8% 动力煤类大同煤业 11% 16% 14% 12% 1% 24% 27% 兖州煤业 13% 22% 2% 21% 16% 25% 19% 潞安环能 1% 1% 12% 13% 1% 17% 18% 恒源煤电 18% 24% 18% 17% 15% 15% 11% 伊泰 B 股 4% 14% 2% 19% 3% 32% 24% 靖远煤电 6% 19% 2% 17% 16% 22% 19% 露天煤业 17% 17% 28% 21% 18% 19% 33% 中国神华 24% 33% 3% 28% 25% 29% 中煤能源 1% 12% 1% 15% 15% 19% 国投新集 9% 11% 13% 11% 22% 25% 均值 1% 15% 16% 15% 14% 2% 2% 中间值 1% 16% 17% 14% 13% 19% 19% 资料来源 : 公司报告敬请阅读末页的免责条款 Page 12

13 表 7: 煤炭上市公司期间费用率行业研究 Q9 炼焦煤类西山煤电 2% 13% 13% 17% 19% 15% 1% 开滦股份 22% 21% 17% 15% 1% 1% 1% 盘江股份 13% 8% 8% 8% 7% 5% 6% 金牛能源 18% 19% 19% 21% 19% 15% 16% 上海能源 14% 12% 13% 12% 11% 11% 11% 平煤天安 11% 8% 1% 11% 8% 7% 6% 无烟煤类国阳新能 17% 12% 1% 9% 9% 9% 5% 动力煤类大同煤业 42% 3% 31% 35% 27% 19% 22% 兖州煤业 33% 22% 21% 24% 19% 15% 19% 潞安环能 21% 18% 18% 17% 14% 16% 13% 恒源煤电 15% 12% 12% 13% 9% 11% 12% 伊泰 B 股 66% 51% 39% 42% 18% 14% 16% 靖远煤电 23% 17% 23% 17% 13% 13% 13% 露天煤业 25% 16% 11% 13% 1% 8% 9% 中国神华 16% 13% 13% 12% 12% 9% 中煤能源 3% 21% 27% 27% 18% 16% 国投新集 1% 1% 9% 13% 12% 11% 均值 24% 19% 17% 18% 14% 12% 12% 中间值 2% 16% 13% 15% 13% 12% 11% 资料来源 : 公司报告敬请阅读末页的免责条款 Page 13

14 四行业垄断化, 国有化趋势进一步增强 1 关停小煤矿, 组建大集团, 垄断化国有化趋势进一步增强煤炭行业通过关闭不合格的中小煤矿, 以及组建大型煤炭企业, 使得煤炭资源产量逐步掌握在国有大型煤矿手中, 行业逐渐从分散走向垄断 (1) 关闭不合格的小煤矿和停批小煤矿大量关闭小煤矿 25 年初以来, 国务院确定争取用三年左右的时间解决小煤矿问题的工作目标, 国家安监总局国家煤监局积极协调有关部门, 指导推动各地广泛开展煤矿整顿关闭三年攻坚战 27 年 1 月, 煤炭工业十一五发展规划明确要求 : 小型煤矿数量控制在 1 万处, 产量控制在 7 亿吨以内, 比重占 22%(25 年小煤矿数量 2622 处, 产量 1.5 亿吨, 比重占 47%) 截至 27 年底, 全国共打击取缔非法生产煤矿非法采煤窝点 1.7 万处次 ; 共关闭小煤矿处, 约占 25 年初全国小煤矿数量的 45%, 淘汰落后生产能力 2.5 亿吨 ; 煤炭资源整合工作全面实施在开展资源整合工作的 2 个产煤省 ( 自治区直辖市 ) 中, 共有 8821 个煤矿参与了资源整合, 整合后将形成 3747 个矿井 ; 煤炭产业集中度有所提高, 小煤矿平均单井能力由 25 年的 3.2 万吨 / 年, 提高到 27 年底的 6 万吨 / 年 28 年 1 月 7 日, 国家发改委国家能源局国家安监总局国家煤监局联合印发了关于下达十一五后三年关闭小煤矿计划的通知, 十一五后三年深化煤矿整顿关闭目标是通过深化煤矿整顿关闭工作, 将现有小煤矿淘汰关闭一批扩能改造一批大集团整合改造一批, 力争到十一五期末把生产能力在 3 万吨 / 年以下的小煤矿数量控制在 1 万处以内规划十一五后三年全国再减少小煤矿 4 余处, 其中彻底关闭 25 余处扩能改造 ( 包括大集团整合改造 )15 余处图 15: 小煤矿数量从约 2 万处下降到约 1 万处图 16: 小煤矿产量从约 1 亿吨下降到 7 亿吨处 2622 小煤矿数量 12 1 亿吨煤炭产量 (E) 25 21(E) 敬请阅读末页的免责条款 Page 14

15 表 8: 各省份小煤矿数量关闭进展情况 25 年小煤矿数量 ( 个 ) 行业研究 25 年小煤矿产量 ( 万吨 ) 27 年底小煤矿数量 ( 个 ) 21 年底保留小煤矿数量 ( 个 ) 全国北京河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东 18 4 广西重庆四川贵州云南陕西甘肃青海宁夏新疆合计资料来源 : 招商证券统计停批小煤矿新开办煤矿的企业必须达到国家制定的晋陕蒙一类产煤地区的准入标准 ( 甲级标准 : 煤炭企业生产规模不低于 1 万吨 / 年, 所属煤矿至少有一个规模不低于 18 万吨 / 年 ; 乙级标准 : 煤炭企业生产规模不低于 3 万吨 / 年, 所属煤矿至少有一个规模不低于 12 万吨 / 年 ) 在十一五期间一律停止审批 ( 核准 ) 新建 3 万吨 / 年及以下的煤矿对 3 万吨 / 年及以下的在建项目要立即停止施工对于已经停建的 3 万吨 / 年及以下煤矿, 具备资源整合条件的可纳入整合范围或进行扩能改造, 否则必须提请关闭 (2) 组建大型煤炭企业十一五期间, 以煤炭整合有序开发为重点对中小煤矿实施整合改造, 鼓励大型煤炭企业整合重组和上下游产业融合, 提高产业集中度形成 6~8 个亿吨级和 8~1 个 5 万吨级大型煤炭企业集团, 煤炭产量占全国的 5% 以上其中, 大型煤矿产量比敬请阅读末页的免责条款 Page 15

16 重占 56% 中型煤矿产量占比 17%, 小型煤矿产量占比 27% 目前亿吨级的煤炭企业有三个 : 中国神华中煤集团和同煤集团近期, 山西省提出了煤炭产业调整和振兴规划, 到 211 年, 形成三个亿吨级和四个 5 万吨级的大型煤炭企业集团, 大集团煤炭产量占到全省的 75% 以上到 215 年, 大集团煤炭产量达到全省的 8% 以上, 积极培育大同煤矿山西焦煤平朔煤业阳泉煤业潞安矿业晋城煤业山西煤销等企业成为亿吨级和 5 万吨级的大型煤炭企业集团表 9:6~8 个亿吨级煤炭企业已组建煤炭集团整合内容 8 年产量 ( 亿吨 ) 1 年目标产量下属上市公司中国神华整合内蒙古小煤矿亿吨中国神华 (H 股 ) 中煤集团整合晋北小煤矿亿吨中煤能源上海能源煤气化同煤集团以晋北大同煤矿为基地, 整合 9 个市营煤矿以及附近的煤运公司.69 2 亿吨大同煤业山西焦煤集团西山煤电汾西矿业霍州煤电亿吨西山煤电山西焦化龙煤集团鸡西鹤岗双鸭山七台河.55 1 亿吨陕西煤业集团数据来源 : 招商研发整理铜川矿务局蒲白矿务局澄合矿务局韩城矿务局黄陵矿业有限责任公司陕北矿管局和陕西彬长矿区 (3) 国有化垄断化逐渐增强.6 1 亿吨国有煤矿占比提高我们预计, 国有重点煤矿产量占比从 4 年的 47% 提高到 21 年 66%( 如果考虑国有地方, 其比例将从 4 年的 63% 提高到 77%), 乡镇煤矿产量占比将从 4 年的 37% 下降到 23% 表 1: 三类煤矿产量占比变化趋势 E 国有重点占比 47% 48% 48% 48% 51% 63% 66% 国有地方占比 16% 14% 14% 13% 13% 12% 11% 乡镇煤矿占比 37% 39% 38% 38% 37% 25% 23% 数据来源 : 招商研发整理产业集中度提升以前面提及的六大煤炭集团为例, 其产量占比逐渐提升,28 年达到 24%, 占全国煤炭铁路调运量的 29%, 到 21 年, 预计六大集团煤炭产量占全国产量超过 2%, 占铁路运量的比例也将超过 6% 随着行业产业集中度的增加, 煤炭行业的定价话语权也将大幅度提高关于印发山西省煤炭产业调整和振兴规划的通知要求产业集中度大幅度提高到 211 年, 山西省将形成三个亿吨级和四个 5 万吨级的大型煤炭企业集团, 大集团煤炭产量占到全省的 75% 以上到 215 年, 大集团煤炭产量达到全省的 8% 以上敬请阅读末页的免责条款 Page 16

17 图 17: 六大煤炭集团产量占比 8% 6% 六大集团产量占比六大集团产量占铁路运量比 62% 4% 2% 25% 13% 35% 18% 46% 48% 49% 22% 23% 24% 31% % E 数据来源 : 招商研发整理 2 国有化垄断化增强下的投资机会以铁矿石为例近年世界范围内的铁矿企业兼并收购, 使世界铁矿石贸易日益集中, 控制在几家大的采矿公司手中目前已形成巴西 CVRD 公司澳大利亚 Rio Tinto 公司 BHP 公司三巨头垄断铁矿石市场的格局 28 年, 三巨头的产量超过 5.6 亿吨, 约占市场全球产量的 31%, 占世界铁矿石海运贸易 62% 的份额三巨头直接垄断了市场, 在每年的铁矿石谈判中拥有较强的话语权图 18: 三大铁矿石供应商产量占比 8% 6% 三巨头铁矿石产量占比三巨头铁矿石占贸易量比例 4% 2% % 数据来源 : 招商研发整理 2 年以来, 世界铁矿石长期协议价格 (FOB) 增长了 5 倍, 澳大利亚哈默斯利粉矿从 2 年的美分 / 干吨度上涨到 28 年的 21 美分 / 干吨度, 巴西淡水河谷公司的球团矿从 21 年的 5 美分左右上涨至 28 年的 22 美分印度铁矿石价格指数从 1994 年至 23 年基本维持在 1-2 之间,24 年起大幅上扬, 从 127 美分暴涨直 28 年 8 月的 , 涨幅超过十倍, 目前虽有回落, 但仍处于 1176 的高位与此形成鲜明对比的是 CRU 的全球钢材价格指数,2 年 1 月为 9,28 年 8 月份曾触及的最高位, 目前已回落至 15 可见, 铁矿石价格上涨幅度明显较大敬请阅读末页的免责条款 Page 17

18 图 19: 年度铁矿石谈判价格情况美元 / 吨哈默斯利粉矿 - 力拓哈默斯利块矿 - 力拓罗布河粉矿 - 力拓 21 财年 22 财年 23 财年 24 财年 25 财年 26 财年 27 财年 28 财年 29 财年数据来源 : 招商研发整理在 2 年前, 铁矿石的走势和大盘基本同步, 但是到 2 年后, 铁矿石大量兼并收购后, 三大巨头垄断了铁矿石的定价权, 加之需求好转,BHP RTP 和 VALE 三大铁矿石公司的股价走势远远超越大盘 29 年 6 月 8 日, 标普 5 指数为 946 点, 较 2 年 1 月 3 日下跌 34% BHP 股价为 6.21 美元, 较 2 年 1 月 3 日上涨了 5.8 倍 RTP 股价为美元, 较 2 年 1 月 3 日上涨了 2 倍 VALE 股价为 2.7 美元, 较 22 年 3 月 21 日下降了 23% 图 2:BHP RTP 和 VALE 三大铁矿石公司的股价走势 1% GSPC BHP RTP VALE 8% 6% 4% 2% % Jan- Jan-2 Jan-4 Jan-6 Jan-8-2% 数据来源 : 招商研发整理敬请阅读末页的免责条款 Page 18

19 五整体上市将逐渐全面展开, 预期业绩有较高的增幅 1 整体上市将逐渐全面展开目前, 上市公司已经有三个 ( 盘江股份金牛能源恒源煤电 ) 已经实现或正在实施整体上市, 上市公司的集团基本上都承诺未来要实现整体上市, 山西省已经推出了未来的整体上市时间表 29 年 5 月中旬, 山西省出台了关于加快资本市场发展的实施意见和山西省资本市场 29 年 215 年发展规划明确提出, 力争 212 年前, 有 1 到 2 家煤业集团整体上市,215 年前五大煤业集团基本完成整体上市山西省有关部门要积极研究影响整体上市采矿权的资产化问题, 土地评估和手续问题, 历史形成与银行的特定贷款问题, 以及非经营性资产剥离问题, 尽快拿出策性规范意见五大煤业集团要善于把握煤炭市场和资本市场的发展趋势, 制订好整体上市方案维护好国家利益把握好整体上市时机, 通过资本市场实现跨越式发展另外, 开滦集团的计划是两年内 (21 年前 ) 完成整体上市我们预期未来 1-2 年内, 国阳新能和开滦股份有可能实现整体上市表 11: 主要上市公司集团整体上市承诺上市公司 8 年产量母公司 8 年产量母公司 / 上市公司产量比母公司十一五规划单位 : 万吨母公司承诺国阳新能待阳煤集团采矿权转增资本金得到批复后, 立即对阳煤集团条件成熟的矿井实施收购未来 5-1 年内, 根据股份公司的资金实力, 市场时机潞安环能战略规划和发展需求, 集团公司将逐步把全部煤炭资产注入股份公司, 使股份公司成为集团下属唯一经营煤炭采选业务的经营主体大同煤业及同煤集团将根据自身的资金实力, 发展需求和市场时机, 利用多种持续融资手段, 采取大同煤业主大同煤业动收购或其他合法有效的方式, 逐步将同煤集团全部煤炭生产经营性优质资产投入大同煤业,5-1 年内 ( 不迟于 214 年 ), 使大同煤业成为同煤集团下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体西山煤电集团已经把整体上市攻坚作为十一五任务中国神华给与中国神华对神华集团内对现有及未来可能的竞争性业务的优先交易及选择权优先受让权和优先收购权在 21 年之前母公司逐步淡出煤炭主业, 由恒源煤电恒源煤电根据自身发展需要和市场时机, 收购集团下属优质矿井及煤炭业务相关部门, 成为皖北煤电集团下属企业中从事煤炭采选业的唯一主体金牛能源保证逐步将与金牛能源存在同业竞争的优良煤业资产纳入上市公司, 消除同业竞争盘江股份不在中国境内外, 以任何方式从事任何直接或间接与公司的业务构成竞争或可能构成竞争的业务或活动, 在适当的时候确保公司以公允的价格购买或以承包租赁托管等方式经营盘江煤电集团与本公司可能构成竞争的资产和业务开滦股份计划是两年内完成整体上市资料来源 : 煤炭资源网敬请阅读末页的免责条款 Page 19

20 2 业绩增厚幅度较高我们测算几个主要上市公司整体上市对业绩提升幅度的影响关键的假设如下 : 集团注入的价格按照 4 元 / 吨的产能计算采矿权按照 3 年期限,5 元 / 吨的可采储量计算资产负债率 5% 股权融资按照目前股价计算以上市公司和母公司 8 年的产量为基准计算集团剩余产能盈利与上市公司相当我们测算, 西山煤电整体上市后业绩增厚幅度 279%, 开滦股份整体上市后业绩增厚幅度 219% 大同煤业整体上市后业绩增厚幅度 124% 国阳新能整体上市后业绩增厚幅度 69% 潞安环能整体上市后业绩增厚幅度 45% 如果考虑到母公司的资产盈利能力可能不如上市公司, 我们做了敏感性分析, 假设母公司的煤炭只有上市公司煤炭资产盈利能力的 8%, 则上述上市公司业绩增厚幅度分别为 : 西山煤电整体上市后业绩增厚幅度 219%, 开滦股份整体上市后业绩增厚幅度 17% 大同煤业整体上市后业绩增厚幅度 92% 国阳新能整体上市后业绩增厚幅度 51% 潞安环能整体上市后业绩增厚幅度 34% 此外, 如果考虑到集团十一五规划的产量全部注入的话, 业绩增厚幅度将更高我们看好未来整体上市带来的投资机会敬请阅读末页的免责条款 Page 2

21 表 12:5% 资产负债率假设下业绩增厚幅度股本 ( 万股 ) 上市公司 8 年产量母公司 8 年产量母公司剩余产量注入后每股产量行业研究单位 : 万吨购买价款需要增加股本上市公司每股产量注入资产每股产量增厚幅度国阳新能 % 潞安环能 % 大同煤业 % 西山煤电 % 开滦股份 % 资料来源 : 上市公司, 招商证券表 13: 母公司吨煤盈利能力变化的业绩增厚敏感性分析 5% 6% 7% 8% 9% 1% 国阳新能 24% 33% 42% 51% 6% 69% 潞安环能 17% 23% 29% 34% 4% 45% 大同煤业 45% 61% 76% 92% 18% 124% 西山煤电 128% 158% 188% 219% 249% 279% 开滦股份 96% 121% 145% 17% 195% 219% 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的免责条款 Page 21

22 六政策性成本增加并不构成对股票的重大打击 1 未来预期增加的政策性成本煤炭行业政策性成本增加将是未来一段时间的主题 28 年 9 月, 天则经济研究所发改委等联合发表了煤炭的真实成本的报告, 主要是将煤炭外部成本内部化, 详细地论证了煤炭应该增加的成本, 主要增加的成本为提高矿区使用费 ( 资源税 ) 能源税二氧化硫税和二氧化碳税该报告迅速的被官方接纳和运用在 28 年 12 月国家发展改革委在关于做好 29 年跨省区煤炭产运需衔接工作的通知中提出了煤炭价格继续实行市场定价, 由供需双方企业协商确定, 完善反映市场供求关系资源稀缺程度和环境损害成本的煤炭价格形成机制煤炭行业拟增加的成本主要有资源税从价改革和能源税, 按照该报告的说法是 9 年提高资源税,21 年增加 3 元 / 吨的能源税 ( 二氧化硫税和二氧化碳税则是针对煤炭消费企业征收 ) 表 14: 反映资源稀缺程度和环境损害成本的税收完善煤炭资源有偿使用制度征收能源税环境税目的征收项目实施时间表合理反映煤炭资源价值, 提高回采率, 避免滥采滥挖和对环境的破坏, 同时使煤炭企业合理负担资源成本减少温室气体, 二氧化硫的排放和其他环境污染, 刺激减少能源消费, 增加节能, 改善能源结构和提高能源使用效率资料来源 : 煤炭的真实成本表 15: 开采阶段即燃烧阶段的外部成本及预防成本单位 : 元 / 吨外部成本预防成本提高矿区使用费标准征收能源税征收二氧化硫税征收二氧化碳税现有补偿和预防措施的成本 29 年提高 21 年起征 29 年, 将二氧化硫费改为二氧化硫税, 并开始征收 29 年确定征税方案, 从 212 年起征 1 元 / 顿, 22 年和 23 年进一步提高税率至 15 元 / 吨和 2 元 / 吨剩余外部成本开采阶段的环水土流失补偿费.7(.5-.8), 林业建设基金 / 育林基金.2, 矿上环境治理保证金境成本 1, 煤炭可持续发展基金 17(14-2) 6.84 合计燃烧阶段的环境成本二氧化硫排污费 12.6 元合计资料来源 : 煤炭的真实成本表 16: 拟征收的税收单位 : 元 / 吨征收标准征收对象能源税 3 生产企业二氧化硫税 9%(44.8) 煤炭消费企业二氧化碳税 1.4%(1) 煤炭消费企业资料来源 : 煤炭的真实成本敬请阅读末页的免责条款 Page 22

23 2 对业绩的影响取决于供求关系增加政策性成本对业绩造成的影响取决于行业的供求形势, 如果行业供小于求, 增加的政策性成本完全能够转嫁到下游, 如果供大于求, 可能大部分会成为煤炭行业自己的负担国家出台政策性成本的本意是完善煤炭的缺失成本, 通过提高煤价转嫁到下游, 从而达到节能降耗的目的因此国家的政策含义还是让下游承担增加的政策性成本资源税改革一直迟迟未能出台, 主要考虑的还是时机问题, 即下游的承受能力, 而不是让煤炭企业自己承担 3 历次增加政策性成本对股票的影响自 22 年以来, 煤炭行业增加了很多作政策性成本, 恢复提取维简费, 出台安全费用标准, 征收可持续发展基金, 转产基金和环保基金我们从历年的煤炭股走势来看政策性成本对股票走势的影响除了 7 年 1 月 1 日计提转产基金和环保基金, 从而煤炭股形成历史高点, 进而急转直下外 ( 主要是大盘从高位下跌, 而煤价在 8 年 9 月份以后才开始下跌 ), 其他两次, 基本上延续了前期的走势总体判断, 征收政策性成本对煤炭股的走势影响不大, 不改变原有的煤炭股大趋势因此, 未来拟进行的资源税改革和可能征收能源税, 基本上也不会影响到煤炭股的趋势表 17:24 年来增加的政策性成本单位 : 元 / 吨征收标准征收时间备注维简费 6 24 年 4 月 1 日企业自留安全费用年 4 月 1 日企业自留可持续发展基金年 3 月 1 日国家征收煤矿转产发展基金 5 27 年 1 月 1 日企业自留矿上环境恢复治理保证金 1 27 年 1 月 1 日企业自留合计 68 资料来源 : 招商研发敬请阅读末页的免责条款 Page 23

24 图 21: 增加政策性成本对股票的影响 1 8 煤炭指数 7 年 1 月 1 日计提转产和环保基金年 4 月 1 日计提安全费用 7 年 3 月 1 日计提可持续发展基金 Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 资料来源 :wind, 招商整理表 18: 上市公司计提费用标准及变化单位 : 元 / 吨 7 年计提标准 8 年计提标准 9 年计提标准可持转环可持转环保可持转续发产保续发产基金续发产安全展基基基维简安全展基基维简安全展基基费金金金费费金金费费金金维简费国阳新能西山煤电潞安环能大同煤业兰花科创平煤股份金牛能源盘江股份中煤能源中国神华兖州煤业国投新集恒源煤电平均资料来源 : 上市公司公告环保基金敬请阅读末页的免责条款 Page 24

25 分析师简介卢平 : 毕业于中国人民大学, 经济学博士具有证券业专业水平二级证书和期货从业资格证书, 五年会计从业经历, 六年证券从业经验荣获英国金融时报与 starmine 27 年度最佳分析师亚洲区能源行业第二名,27 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师第二名,28 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师第一名王培培 : 毕业于中国人民大学, 金融学硕士具有证券从业资格和期货从业资格 27 年 7 月加盟招商证券分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的免责条款 Page 25

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<4D F736F F D20C3BACCBFB9C9B4F3B5F8BCF2C6C0A3ADD7CAD4B4CBB0B8C4B8EFB4ABD1D4B7D6CEF6> 点评报告卢平 86-10-88087949 luping@cmschina.com.cn 王培培 86-10-88086945 wangpp@cmschina.com.cn 2008 年 7 月 7 日短期调整提供介入机会煤炭股大跌简评能源煤炭推荐 ( 维持 ) 上证指数 2792 行业规模占比 % 股票家数 ( 只 ) 28 2 总市值 ( 亿元 ) 12829 6 流通市值 ( 亿元