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完辰向
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1 策略报告卢平王培培蓄芳待来年 28 年 12 月煤炭行业 29 年度投资策略能源煤炭中性 ( 维持 ) 行业规模占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 重点公司市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 4 煤炭沪深 Dec /7 Mar/ 8 Jul/8 Nov/8 相关报告 1 盘江股份 (6395)- 产业资本 PK 金融资本 28/11/27 2 煤炭行业 11 月份月报下游大幅负增长, 煤炭供过于求 28/11/3 3 煤炭行业近期投资策略 - 煤价下跌周期中寻找超跌反弹机会 28/1/28 4 煤炭行业 1 月份月报库存天数持续增加, 煤市延续疲软走势 28/1/31 5 煤炭行业 - 需求增速下降, 转向供求平衡 28/9 作为周期性的大宗商品, 煤炭行业投资策略就是追随煤价周期, 目前煤价处于下滑通道, 对行业评级为中性但由于股价对煤价过度反应, 我们认为存在超跌反弹机会, 建议关注重点合同煤比例较多的公司和资产高价换股权的整体上市机会需求是决定煤炭周期的主导因素作为大宗商品的煤炭, 始终摆脱不了周期的宿命而煤炭周期最重要的变量是需求 ( 供给的重要性相对次于需求的重要性 ), 周期的启动和结束都是源于需求的大幅度变化预计 9-1 年煤炭面临供过于求态势, 限产或维持弱平衡预计 8-1 年煤炭产量分别为 27 亿吨 29 亿吨和 31.3 亿吨同期需求分别为 27.1 亿吨 28.5 亿吨和 3.1 亿吨 8 年供求基本平衡,9-1 年分别过剩.4 亿吨和 1.1 亿吨如果关闭小煤矿力度加大, 或通过限产 ( 如限产 5%, 将减少产量 1.4 亿吨 ), 则有可能保证未来两年的弱平衡未来煤价走势判断假设煤价介于合理利润和盈亏平衡之间, 预计秦皇岛的含税平仓煤价元 / 吨 (7 年底价格 ), 平均 564 元 / 吨炼焦煤价格区间元 / 吨, 平均 768 元 / 吨预计 9 财年动力煤出口价回落到 7 年的 7 美元左右, 而炼焦煤价将回落到 5-6 年的 125 美元 / 吨左右 9 年实施的增值税改革和可能推出的资源税改革影响 : 矿产品增值税税率从 13% 恢复到 17%, 对行业的影响中性稍偏负面, 如果不能提价转嫁, 对净利润的影响为 -15.5% 资源税每增加 1%, 影响净利润 -4.5% 产业资本 PK 金融资本 : 对于目前的股价, 大股东纷纷增持和以资产换股权, 产业资本和金融资本似乎有完全不同的理解产业资本看的更为长远 ( 很多股票已经跌破重置成本 ), 而金融资本则比较短视 ( 出于对煤价下滑的担心 ) 维持行业中性评级, 寻求超跌反弹机会, 建议关注重点合同电煤提价带来的机会和母公司资产高价换股权的整体上市机会 : 由于需求大幅度下降, 煤价处于下滑通道, 对行业评级为中性但由于股价对煤价下滑的过度反应, 我们认为存在超跌反弹机会此外, 建议关注重点合同电煤 12 月份提价的机会和母公司资产高价换股权的整体上市机会重点公司主要财务指标股价 7EPS 8EPS 9EPS 8PE 9PE PB 评级中国神华强烈推荐 -A 中煤能源审慎推荐 -A 国阳新能审慎推荐 -A 潞安环能审慎推荐 -A 恒源煤电审慎推荐 -A 平煤天安审慎推荐 -A 西山煤电审慎推荐 -A 盘江股份审慎推荐 -A 金牛能源审慎推荐 -A 资料来源 : 招商证券, 股价取自 28 年 12 月 3 日敬请阅读末页的免责条款

2 正文目录一煤炭行业投资策略... 4 二煤炭周期变化及投资策略煤炭周期回顾及目前所处周期追随煤价的周期投资策略... 7 三煤炭供求分析煤炭供给稳定增长煤炭需求增速下降未来两年煤炭供大于求, 限产或维持弱平衡四未来煤价走势判断 ROE15% 对应吨煤净利约 6 元 / 吨成本成为推动煤价上涨的重要因素煤价测算综合煤价判断五 9 年煤炭行业利润下降 49%... 2 六影响煤炭行业的其它重要因素资源税每增加 1%, 影响净利润 -4.5% 矿产品增值税增加的影响分析七重置成本分析煤炭上市公司重置成本分析重置建矿成本对股价形成重要支撑八产业资本 PK 金融资本... 3 九煤炭行业投资策略维持行业中性评级, 关注超跌反弹机会关注重点合同电煤提价机会和资产高价换股权的整体上市机会敬请阅读末页的免责条款 Page 2

3 图表目录图 1: 煤炭行业周期循环示意图...5 图 2: 煤价的周期性变化...5 图 3: 火电量月度及累计增速...6 图 4: 生铁月度及累计增速...6 图 5: 水泥月度及累计增速...6 图 6: 合成氨月度及累计增速...6 图 7: 煤炭价格周期示意图...7 图 8: 秦皇岛煤价走势...7 图 9: 煤炭周期投资策略...8 图 1: 煤炭行业固定资产投资与煤价拟合...9 图 11: 煤炭行业固定资产投资与行业利润拟合...9 图 12: 煤炭行业投资及增速...9 图 13: 煤炭新增产能...9 图 14: 下游四大行业耗煤及比例...11 图 15: 煤炭供求平衡图...13 图 16: 秦皇岛煤价与我们测算的价格比较...18 图 17: 西山煤电炼焦精煤价格与我们测算的炼焦煤价比较...19 图 18: 煤炭出口价格及预测...19 图 19: 国阳新能股价走势及重置成本...28 图 2: 潞安环能股价走势及重置成本...28 图 21: 平煤股份股价走势及重置成本...29 图 22: 恒源煤电股价走势及重置成本...29 表 1: 重点关注的上市公司...4 表 2: 煤炭行业投资及新增产能...1 表 3:5-8 年三阶段关闭小煤矿及产能...1 表 4: 未来三年关闭小煤矿及产能预测...1 表 5: 煤炭产量预测...11 表 6: 下游四大行业产量及增速假设...12 表 7: 煤炭消费测算...12 表 8: 煤炭供求平衡预测表...13 表 9: 煤炭行业与工业企业盈利能力比较...14 表 1: 煤炭上市公司的 ROE 及吨煤净利...15 表 11: 原中央财政煤炭企业成本上涨占价格上涨比例...15 表 12: 上市公司成本上涨占价格上涨比例...16 表 13: 标准化的山西煤炭企业成本构成...16 表 14: 煤炭上市公司煤炭单位销售成本...17 表 15: 不同假设下煤价比较...18 表 16: 炼焦煤价格测算...19 表 17: 煤炭行业利润及增速...2 表 18: 资源税从价改革对净利润的影响...22 表 19: 含税煤价不变情况下对净利润影响测算...23 表 2: 增值税改革的博弈矩阵...23 表 21: 各煤炭上市公司煤矿单位产能投资情况...25 表 22: 山西煤炭资源储量收购价格标准...26 表 23: 山西整合资源的采矿权价格标准...26 表 24: 内蒙古采矿权征收标准...27 表 25: 上市公司收购煤矿的资源采矿权价款情况...27 表 26: 煤炭上市公司重置成本测算...28 表 27: 大股东增持及资产换股权情况...3 表 28: 煤炭行业估值比较...32 敬请阅读末页的免责条款 Page 3

4 一煤炭行业投资策略作为大宗商品, 始终摆脱不了周期的宿命, 其周期外在体现为价格的周期而煤炭周期最重要的变量是需求 ( 供给的重要性相对次于需求的重要性 ), 周期的启动和结束都是源于需求的大幅度变化由于煤炭价格走势对盈利具有决定性的影响, 因此, 煤炭行业的投资策略就是追随煤炭价格的投资策略煤价上涨周期是投资煤炭的黄金时间段, 最好的投资策略是持有在煤价下跌周期中, 最好的投资策略是回避在经过七年的煤价上涨后, 由于目前需求的下降, 煤价步入下跌通道, 大部分公司明年业绩负增长我们对煤炭行业的投资评级为中性 9 年, 我们认为存在三类投资机会 : 超跌反弹机会, 出于对煤价下滑的担心, 很多股票都已经跌破重置成本, 国阳新能潞安环能平煤股份恒源煤电等四只股票甚至跌到重置建矿成本附近我们建议投资者积极关注关注重点合同电煤 12 月份提价的机会 : 中国神华中煤能源关注母公司资产高价换股权的整体上市机会 : 盘江股份恒源煤电金牛能源表 1: 重点关注的上市公司股价 ( 元 ) EPS( 元 ) P/E( ) 每股净资 7A 8E 9E 7A 8E 9E 产 ( 元 ) P/B( ) 动力煤类中国神华中煤能源超跌类国阳新能潞安环能平煤股份资产注入类金牛能源盘江股份恒源煤电炼焦煤龙头西山煤电敬请阅读末页的免责条款 Page 4

二煤炭周期变化及投资策略 1 煤炭周期回顾及目前所处周期煤炭行业的周期性受宏观经济的波动影响较大

煤炭行业一轮周期宣告结束从历史上看, 煤炭行业大概是 6 年的一个完整周期 : 由于新建煤矿 3 年左右, 所以周期是上升大约 3

整个周期延长图 1: 煤炭行业周期循环示意图需求上升煤价上涨煤价下跌供给增加需求下降图 2: 煤价的周期性变化 6 5

5 二煤炭周期变化及投资策略 1 煤炭周期回顾及目前所处周期煤炭行业的周期性受宏观经济的波动影响较大一般一个周期从下游的旺盛需求开始, 拉动煤价上涨, 然后随着新建煤矿的大量投产, 煤炭供给增加, 加之宏观经济开始步入下滑阶段, 煤炭行业一轮周期宣告结束从历史上看, 煤炭行业大概是 6 年的一个完整周期 : 由于新建煤矿 3 年左右, 所以周期是上升大约 3 年, 下降约 3 年此轮上升周期从 21 年开始, 已经 7 年了, 除了宏观经济持续向好外, 另外也由于国家大量关闭小煤矿后, 整个周期延长图 1: 煤炭行业周期循环示意图需求上升煤价上涨煤价下跌供给增加需求下降图 2: 煤价的周期性变化 6 5 元 / 吨原中央财政煤企商品煤平均售价资料来源 : 中国煤炭资源网敬请阅读末页的免责条款 Page 5

6 需求疲软, 煤价处于下跌周期受到下游需求增速大幅下降的影响 (1 月份火电生铁水泥和合成氨月度增速分别为 -5.3% -16.8%,1.1% 和 2.4%), 煤炭价格逐步从高位回落, 煤炭行业步入下跌周期调整时间长短取决于宏观经济何时见底并开始回升根据招商研发的宏观经济预测, 29 年 -21 年 GDP 增速 8.1% 和 8.4% 我们判断, 煤炭可能在 29 年形成底部图 3: 火电量月度及累计增速图 4: 生铁月度及累计增速 3 2 % 火电月度同比增长火电月度累计增长 % 生铁月度同比增长生铁累计增速月增速降至 -5.3% 资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心图 5: 水泥月度及累计增速 -1 1 月月度增速下降至 -16.8% 资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心图 6: 合成氨月度及累计增速 4 3 % 水泥月度同比增长水泥月度累计增长 1 月月度增速降至 1.1% 15 1 % 合成氨月度同比增长合成氨月度累计增长月月度增速 2.4% 资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心敬请阅读末页的免责条款 Page 6

7 图 7: 煤炭价格周期示意图煤价目前煤价图 8: 秦皇岛煤价走势 12 1 大同优混 (6 大卡 ) 山西优混 (55 大卡 ) Jul-2 Jul-3 Jul-4 Jul-5 Jul-6 Jul-7 Jul-8 资料来源 : 中国煤炭资源网 2 追随煤价的周期投资策略作为大宗商品, 煤炭行业的投资策略就是追随煤炭价格的投资策略煤价上涨周期是投资煤炭的黄金时段, 最好的投资策略是持有在煤价下跌周期中, 最好的投资策略是回避敬请阅读末页的免责条款 Page 7

8 图 9: 煤炭周期投资策略煤价上涨过程中持有下跌过程中回避目前煤价敬请阅读末页的免责条款 Page 8

9 三煤炭供求分析 1 煤炭供给稳定增长价格上涨和利润增长引致的大量投资形成较大产能释放煤价上涨和利润的增长推动了煤炭行业投资的大幅度增长原中央财政煤炭企业煤价自 2 年见底 14 元 / 吨以来, 到 28 年 9 月煤价上涨至 482 元 / 吨, 涨幅 244%, 年度复合增速 16.7% 煤炭行业利润从 2 年的亿元增长到 28 年 8 月的 1389 亿元煤炭行业的投资也从 2 年的亿元之后开始逐年增加, 到 27 年增加至 185 亿元, 累计增速 838%, 年度复合增速 37.7% 在煤炭投资大幅度增加的情况, 煤炭行业新增产能也呈较快增长态势年每年新增产能分别为 1.84 亿吨 2.25 亿吨和 2.7 亿吨假设 1: 煤矿建设期三年, 即年的投资将在年形成产能 ; 假设 2: 煤炭投资的 6% 用于建设煤矿我们测算年新增产能大约 1.74 亿吨 2.19 亿吨和 2.71 亿吨图 1: 煤炭行业固定资产投资与煤价拟合图 11: 煤炭行业固定资产投资与行业利润拟合煤炭行业投资 ( 亿元 )( 左 ) 原中央财政煤炭企业煤价 ( 元 / 吨 ) 煤炭行业投资 ( 亿元 )( 左 ) 煤炭行业利润 ( 亿元 ) 资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心图 12: 煤炭行业投资及增速资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心图 13: 煤炭新增产能 2 煤炭行业投资 ( 亿元 ) 8% 15 同比增长 ( 右轴 ) 6% 4% 1 2% % 5-2% -4% -6% 新增产能 ( 万吨 ) 资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心敬请阅读末页的免责条款 Page 9

10 表 2: 煤炭行业投资及新增产能 E 29E 21E 煤炭固定资产投资 ( 亿元 ) 煤炭新增固定资产 ( 亿元 ) 煤炭投资比重 6% 6% 6% 吨产能投资 ( 元 / 吨 ) 预计新增产能 ( 亿吨 ) 资料来源 : 国家统计局未来三年关闭 25 个小煤矿减少产能约 1.5 亿吨 5-8 年分三阶段已经关闭小煤矿处, 约占 25 年初全国小煤矿数量的 45%, 淘汰落后生产能力 2.5 亿吨表 3:5-8 年三阶段关闭小煤矿及产能时间计划关闭实际关闭关闭产能 ( 亿吨 ) 第一阶段 5 年 8 月 -6 年 6 月第二阶段 6 年 7 月 -7 年 6 月第三阶段 7 年 7 月 -8 年 6 月前三阶段合计年 1 月 7 日, 国家发改委国家能源局国家安全监管总局国家煤矿安监局下发关于下达十一五后三年关闭小煤矿计划的通知 : 规划十一五后三年全国再减少小煤矿 4 余处 (27 年底小煤矿数量 1469 处,21 年将小煤矿数控制在 1 万处以内 ), 其中彻底关闭 25 余处扩能改造 ( 包括大集团整合改造 )15 余处按照每个煤矿 6 万吨计算 ( 小煤矿平均单井能力由 25 年的 3.2 万吨 / 年, 提高到 27 年底的 6 万吨 / 年 ), 未来三年关闭 25 处煤矿影响煤炭产能约 1.5 亿吨我们假设年关闭煤矿 5 处 1 处和 1 处, 预计分别减少产能.3 亿吨.6 亿吨和.6 亿吨表 4: 未来三年关闭小煤矿及产能预测 E 29E 21E 关闭小煤矿 ( 个 ) 单矿规模 ( 万吨 / 矿 ) 关闭产能 ( 万吨 ) 煤炭供给测算预计年煤炭产量分别为 27 亿吨 29 亿吨和 31.3 亿吨, 同比增长 6.7% 7.2% 和 8% 敬请阅读末页的免责条款 Page 1

11 表 5: 煤炭产量预测 E 29E 21E 煤炭固定资产投资 ( 亿元 ) 煤炭新增固定资产 ( 亿元 ) 煤炭投资比重 6% 6% 6% 吨产能投资 ( 元 / 吨 ) 预计新增产能 ( 万吨 ) 关闭小煤矿 ( 个 ) 关闭产能 ( 亿吨 ) 煤炭产量年度产量增长年度产量增速 1.7% 7.6% 6.9% 6.7% 7.2% 8.% 2 煤炭需求增速下降四大行业耗煤占比 8% 煤炭行业的主要需求是火电钢铁建材和化工等四大行业, 合计占煤炭消费的 8% 27 年, 火电钢铁建材和化工分别消费煤炭 13.2 亿吨 4.5 亿吨 1.7 亿吨和 1.2 亿吨, 分别占煤炭消费量的 51% 17% 7% 和 5% 图 14: 下游四大行业耗煤及比例 5.1, 2% 1.2, 5% 1.7, 7% 4.5, 17% 13.2, 51% 发电煤耗钢铁煤耗建材煤耗化工煤耗其他行业煤耗资料来源 : 国家统计局四大行业增速假设考虑到宏观经济回调, 下游四大行业增速假设全面下降 : 预计火电行业年的增速分别为 7% 6.5% 和 8%; 预计钢铁行业年的生铁增速分别为 3% 3% 和 3%; 预计水泥行业年的增速分别为 5% 5% 和 5%; 预计化工行业合成氨年的增速分别为 4% 4% 和 4% 敬请阅读末页的免责条款 Page 11

12 表 6: 下游四大行业产量及增速假设 E 29E 21E 火电发电量 ( 亿千瓦时 ) 火电增速 14.4% 13.3% 15.7% 14.9% 7.% 6.5% 8.% 生铁 ( 万吨 ) 生铁增速 25.6% 28.1% 2.% 13.8% 3.% 3.% 3.% 水泥 ( 万吨 ) 水泥增速 12.1% 1.6% 15.7% 1.% 5.% 5.% 5.% 合成氨 ( 万吨 ) 合成氨增速 2.3% 5.8% 19.4% 4.5% 4.% 4.% 4.% 资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心煤炭需求测算根据前面的假设, 并考虑节能降耗, 我们预计 28 年 -21 年煤炭需求分别为 27.1 亿吨 28.5 亿吨和 3.1 亿吨, 增速分别为 5.4% 5% 和 5.8% 表 7: 煤炭消费测算 E 29E 21E 需求总量 ( 亿吨 ) 发电煤耗 ( 亿吨 ) 钢铁煤耗 ( 亿吨 ) 建材煤耗 ( 亿吨 ) 化工煤耗 ( 亿吨 ) 其他行业煤耗 ( 亿吨 ) 四大行业耗煤比例 76.1% 78.3% 8.% 8.2% 8.5% 8.9% 电力 48.7% 5.3% 51.3% 52.% 52.7% 53.6% 钢铁 14.5% 16.1% 17.4% 17.% 16.6% 16.2% 建材 7.7% 7.% 6.6% 6.6% 6.6% 6.5% 化工 5.2% 4.9% 4.8% 4.7% 4.6% 4.6% 四大行业耗煤增速电力 11.6% 14.% 9.7% 6.9% 6.4% 7.8% 钢铁 3.% 22.7% 15.8% 3.% 3.% 3.% 建材 2.8%.4% 1.7% 4.8% 4.9% 4.9% 化工 12.5% 3.8% 5.5% 3.9% 3.9% 3.9% 资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心 3 未来两年煤炭供大于求, 限产或维持弱平衡年可供国内煤炭量分别为 26.9 亿吨 28.9 亿吨和 31.2 亿吨, 而 28 年 -21 年煤炭需求分别为 27.1 亿吨 28.5 亿吨和 3.1 亿吨,28 年供求基本平衡, 而 29 年和 21 年煤炭供大于求 29 年供过于求的数量为.4 亿吨,21 年过剩 1.1 亿吨如果关闭小煤矿的进度超过预期, 或煤矿通过限产 ( 如限产 5%, 即半个月的产量, 将减少产量约 1.4 亿吨 ), 则有可能保证未来两年的弱平衡敬请阅读末页的免责条款 Page 12

13 表 8: 煤炭供求平衡预测表单位 : 亿吨 E 29E 21E 可供国内煤炭量合计煤炭产量煤炭进口煤炭出口煤炭净出口年初年末库存差额需求总量资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心图 15: 煤炭供求平衡图可供国内煤炭量 ( 亿吨 ) 需求总量 ( 亿吨 ) E 29E 21E 资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心敬请阅读末页的免责条款 Page 13

14 四未来煤价走势判断 1 ROE15% 对应吨煤净利约 6 元 / 吨 99 年以来工业企业和煤炭企业的盈利一直处于恢复中 5 年以来盈利基本恢复正常 (1% 左右的净资产收益率, 对应的资产报酬率为 4.5% 左右 ) 虽然煤炭行业的毛利率比整个工业企业的毛利率高出 1 倍, 但是净资产收益率和工业企业基本相当鉴于煤炭资源的稀缺性和垄断性, 以及该行业的高风险特征, 煤炭行业的盈利应该享受一定程度的风险溢价, 我们认为煤炭行业净资产收益率 15% 可能是比较合理的 ( 目前企业的采矿权或是无偿获得, 或是廉价获得, 没有完全按照市场化定价, 大幅度低估了企业的净资产 ) 在净资产收益率 15% 假设下, 我们测算 5-7 年的上市公司的吨煤净利分别为 46 元 / 吨 58 元 / 吨和 67 元 / 吨, 吨煤净利平均大约 6 元 / 吨表 9: 煤炭行业与工业企业盈利能力比较煤炭行业毛利率 26.2% 27.2% 29.9% 3.7% 31.% 32.4% 31.4% 29.% 28.7% 32.1% 销售净利率 -1.5%.% 1.9% 3.% 3.7% 5.3% 6.3% 6.3% 6.9% 11.% 净资产收益率 -1.2%.% 1.9% 2.8% 3.9% 7.6% 11.3% 1.4% 11.4% 15.9% 资产报酬率 -.4%.%.7% 1.2% 1.7% 3.% 4.3% 4.1% 4.3% 6.2% 工业企业毛利率 18.2% 18.7% 18.% 17.9% 17.3% 16.4% 15.2% 15.1% 15.1% 14.6% 销售净利率 2.2% 3.4% 3.3% 3.4% 3.8% 4.% 3.9% 4.% 4.3% 4.4% 净资产收益率 3.4% 5.8% 5.6% 6.2% 7.9% 9.4% 9.4% 1.3% 1.6% 8.8% 资产报酬率 1.3% 2.3% 2.3% 2.6% 3.2% 3.8% 3.9% 4.3% 4.4% 3.6% 资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心敬请阅读末页的免责条款 Page 14

15 表 1: 煤炭上市公司的 ROE 及吨煤净利行业研究实际 ROE(%) 实际吨煤净利 ( 元 / 吨 ) 15%ROE 的吨煤净利 ( 元 / 吨 ) 中国神华中煤能源兖州煤业西山煤电平煤股份潞安环能大同煤业国投新集金牛能源国阳新能神火股份开滦股份兰花科创上海能源露天煤业盘江股份恒源煤电平均资料来源 : 上市公司, 招商证券研发中心 2 成本成为推动煤价上涨的重要因素由于政策性成本的增加, 以及弥补历史上的安全欠账和生活欠账, 煤炭行业成本逐年递增逐年增加的成本成为推动煤价上涨的重要因素以原中央财政煤炭企业为例, 其价格从 23 年的 174 元增长到 28 年 1 月份的 54 元 / 吨, 上涨 366 元 / 吨, 涨幅 211%, 而成本也从 23 年的 128 元 / 吨增长到 28 年 1 月份 39 元 / 吨, 上涨 18 元 / 吨, 涨幅 141%, 成本上涨占价格上涨的 49% 按上市公司计算, 其价格从 21 年的 168 元增长到 28 年中期的 522 元 / 吨, 上涨 354 元 / 吨, 涨幅 21%, 而其成本也从 21 年的 19 元 / 吨增长到 28 年中期的 294 元 / 吨, 上涨 184 元 / 吨, 涨幅 171%, 成本上涨占价格上涨的 52% 表 11: 原中央财政煤炭企业成本上涨占价格上涨比例单位 : 元 / 吨累计原选煤成本商品煤平均售价成本上涨价格上涨成本占价格上涨比例 124% 6% -48% 8% 44% 49% 资料来源 : 煤炭资源网, 招商证券研发中心敬请阅读末页的免责条款 Page 15

16 表 12: 上市公司成本上涨占价格上涨比例单位 : 元 / 吨累计上市公司平均成本上市公司平均价格成本上涨价格上涨成本占价格上涨比例 29% 99% 58% 54% 241% 7% 38% 52% 资料来源 : 上市公司, 招商证券研发中心 3 煤价测算合理利润下的煤价我们以成本加成法测算合理煤价, 即煤价 = 合理成本 + 合理利润以山西的煤炭企业为例, 原煤成本大约为 246 元 / 吨, 加上其他费用, 完全成本为 326 元 / 吨以前面测算的吨煤净利 6 元 / 吨计算, 则煤炭售价为 46 元 / 吨另外加上 9 年开始实施的 17% 的增值税, 则含税销售价格为 475 元 / 吨山西到中转地秦皇岛港口运费约 9 元 / 吨, 港杂费 18.5 元 / 吨 ( 加上 13% 的增值税后为 21 元 / 吨 ), 加上中间商的合理利润 1 元 / 吨, 则 9 年 17% 的增值税下的秦皇岛含税平仓价格为 616 元 / 吨 ( 目前 13% 的增值税为 595 元 / 吨 ) 经过前期的大幅下跌, 目前秦皇岛成交量最大的 55 大卡的含税平仓价为 59 元 / 吨, 已经跌到各个环节只有合理利润的水平上表 13: 标准化的山西煤炭企业成本构成单位 : 元 / 吨吨煤成本材料成本 35 电力 15 工资及福利 9 井巷及折旧费 2 维简费 6 安全费 3 可持续发展基金 2 环保治理费 1 转产费用 5 其他 15 原煤成本 246 其他费用 8 完全成本 326 敬请阅读末页的免责条款 Page 16

17 表 14: 煤炭上市公司煤炭单位销售成本单位 : 元 / 吨西山煤电潞安环能国阳新能大同煤业开滦股份盘江股份金牛能源上海能源平煤天安兰花科创神火股份兖州煤业恒源煤电露天煤业中国神华中煤能源国投新集上市公司平均成本中间值资料来源 : 上市公司, 招商证券研发中心盈亏平衡下的煤价假设各个环节都盈亏平衡, 则山西的坑口含税价格为 381 元 / 吨 (17% 增值税 ), 中转地秦皇岛含税平仓煤价为 511 元 / 吨 (17% 增值税 ) 维持付现成本的煤价假设只维持付现成本 175 元 / 吨, 则山西的坑口含税价格为 25 元 / 吨 (17% 增值税 ), 中转地秦皇岛含税平仓煤价为 335 元 / 吨 (17% 增值税 ) 4 综合煤价判断动力煤煤价上述讨论可以作为动力煤的煤价基准综合考虑三种假设下的煤价, 我们认为目前煤价应该介于合理利润假设和盈亏平衡假设下的煤价之间即比较容易观察的秦皇岛 55 大卡的含税平仓煤价介于元之间 (7 年底至 8 年初的价格 ), 平均 564 元 / 吨敬请阅读末页的免责条款 Page 17

18 表 15: 不同假设下煤价比较山西坑口含税价 ( 增值税 17%) 秦皇岛煤价 ( 增值税 17%) 合理利润假设盈亏平衡假设维持可变成本假设行业研究图 16: 秦皇岛煤价与我们测算的价格比较 12 元 / 吨山西优混 (55 大卡 ) 合理利润下的煤价 1 盈亏平衡下的煤价维持可变成本的煤价 Jul-2 Jan-3 Jul-3 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 资料来源 : 中国煤炭资源网炼焦煤煤价我们以动力煤煤价为基础测算炼焦精煤煤价炼焦煤多一个洗选环节 ( 洗选率大约 55%, 洗选费用按原煤计算大约 4 元 / 吨 ) 和洗选损耗 ( 大约 2%) 合理利润假设下 ( 假设吨原煤洗选利润 5 元 / 吨 ), 炼焦煤的不含税价格大约为 729 元 / 吨 ( 假设洗混煤税后价格 2 元 / 吨 ), 含税价格为 853 元 / 吨 (17% 的增值税 ) 盈亏平衡假设下, 炼焦煤不含税价格大约为 584 元 / 吨, 含税价格为 683 元 / 吨 (17% 的增值税 ) 付现成本假设下, 炼焦煤不含税价格大约为 39 元 / 吨, 含税价格为 362 元 / 吨 (17% 的增值税 ) 我们认为, 炼焦煤价格在元 / 吨是比较合理的价格, 平均 768 元 / 吨而焦精煤和肥精煤价格应该在此基础上享受一定的溢价, 气煤 1/3 焦和瘦精煤可能会有一定的折价敬请阅读末页的免责条款 Page 18

19 表 16: 炼焦煤价格测算单位 : 元 / 吨 ) 合理利润假设盈亏平衡假设变现成本假设原煤价格 ( 不含税 ) 洗选费用炼焦煤洗出率 55% 55% 55% 洗混煤产率 25% 25% 25% 混煤价格洗选利润炼焦煤价格 ( 不含税 ) 炼焦煤含税价格 (17%) 行业研究图 17: 西山煤电炼焦精煤价格与我们测算的炼焦煤价比较 2 焦精煤价格肥精煤价格元 / 吨 18 瘦精煤价格合理利润假设精煤价格 16 盈亏平衡假设精煤价格 Dec-6 Apr-7 Aug-7 Dec-7 Apr-8 Aug-8 出口煤价由于煤炭进口地区日本韩国面临经济不景气我们判断,29 财年动力煤出口煤价将从 8 年的美元回落到 7 美元左右 (27 年我国动力煤出口价格 67.9 美元 / 吨, 由于签订时间晚于日澳, 高于当时日澳已签订的美元 / 吨 ), 而炼焦煤煤价将回落到年的 125 美元 / 吨左右图 18: 煤炭出口价格及预测美元 / 吨日澳动力煤价格日澳炼焦煤价格 E 敬请阅读末页的免责条款 Page 19

20 五 9 年煤炭行业利润下降 49% 我们预计年煤炭行业利润分别为 234 亿元 138 亿元和 1277 亿元, 同比分别增长 119% -49% 和 23% 表 17: 煤炭行业利润及增速单位 : 亿元 E 29E 21E 产品销售收入销售成本销售费用税金及附加财务费用管理费用利润总额利润增速 123% 8% 23% 37% 119% -49% 23% 煤炭产量 ( 亿吨 ) 煤炭价格 ( 元 / 吨 ) 煤炭成本 ( 元 / 吨 ) 吨煤利润 ( 元 / 吨 ) 毛利率 32% 31% 29% 29% 3.2% 25.7% 26.7% 税金及附加率 2% 2% 2% 2% 1.6% 1.6% 1.6% 销售费用率 6% 5% 5% 5% 3.2% 3.2% 3.2% 管理费用率 15% 13% 12% 12% 9.7% 11.% 11.% 财务费用率 2% 1% 1% 2% 1.5% 1.8% 1.8% 销售利润率 8% 1% 1% 1% 14.2% 8.1% 9.1% 资料来源 : 国家统计局, 招商证券研发中心敬请阅读末页的免责条款 Page 2

21 六影响煤炭行业的其它重要因素 1 资源税每增加 1%, 影响净利润 -4.5% 原资源税按照从量征收, 征收标准大致为元 / 吨 ( 炼焦煤按照 8 元 / 吨征收 ), 按照 7 年的煤价计算, 资源税从量征收大约为从价征收的 1% 为了提高资源回采率, 国家拟将资源税改革为从价征收, 有关媒体报道的标准为按照价格的 3-5% 征收该方案已经上报国务院,9 年出台的可能性比较大资源税改革为 3-5% 相当于提高资源税征收标准 2-4%( 原来的从量征收相当于从价的 1%) 按照 7 年煤价和净利润, 我们测算资源税从价征收改革对净利润的影响幅度 : 如果征收比例改为 3%, 对上市公司的净利润影响幅度平均为 -9.2%; 如果征收比例改为 4%, 对上市公司的净利润影响幅度平均为 -13.8%; 如果征收比例改为 5%, 对上市公司的净利润影响幅度平均为 -18.3% 即 : 每增加 1% 的资源税, 对净利润影响幅度大约为 -4.5% 对一体化公司, 即非煤业务比较多的公司的净利润影响幅度较小, 如中国神华兰花科创开滦股份神火股份露天煤业由于煤价较低, 对净利润影响幅度也较小敬请阅读末页的免责条款 Page 21

22 表 18: 资源税从价改革对净利润的影响不同从价比例对净利润影 7 年煤炭 7 年净利 7 年煤价原资源税标 7 年资源税响幅度收入 ( 亿元 ) 润 ( 亿元 ) ( 元 / 吨 ) 准 ( 元 / 吨 ) 从价比例 3% 4% 5% 中国神华 % -4.8% -7.2% -9.6% 中煤能源 % -8.2% -11.9% -15.6% 兖州煤业 % -9.2% -13.4% -17.7% 西山煤电 % -8.% -12.6% -17.1% 国投新集 % -14.7% -2.8% -26.8% 潞安环能 % -12.3% -17.9% -23.6% 平煤股份 % -13.9% -21.1% -28.3% 国阳新能 % -13.% -19.4% -25.9% 露天煤业 % 1.9% -2.7% -7.3% 大同煤业 % -13.3% -19.8% -26.4% 金牛能源 % -12.1% -17.4% -22.7% 上海能源 % -11.6% -16.3% -2.9% 开滦股份 % -6.2% -8.9% -11.5% 盘江股份 % -11.5% -16.1% -2.7% 兰花科创 % -5.9% -8.5% -11.2% 神火股份 % -2.6% -3.9% -5.1% 恒源煤电 % -11.8% -16.5% -21.2% 平均 % -9.2% -13.8% -18.3% 资料来源 : 上市公司公告, 招商证券研发中心注 1:7 年国阳新能自身煤炭产量为 1287 万吨, 收购母公司煤炭量为 1561 万吨, 自身煤炭产量占比 45.2%, 由于买煤洗选只获取加工费, 我们把公司煤炭收入调整为 95.63*45.2%=43.2 亿元注 2:7 年盘江股份自身煤炭产量为万吨, 收购母公司煤炭量为 6.25 万吨, 自身煤炭产量占比 21.9%, 由于买煤洗选只获取加工费, 我们把公司煤炭收入调整为 23.68*45.2%=5.19 亿元 2 矿产品增值税增加的影响分析国务院常务会议决定, 自 29 年 1 月 1 日起, 在全国所有地区所有行业推行增值税转型改革改革的主要内容是 : 允许企业抵扣新购入设备所含的增值税, 将矿产品增值税税率恢复到 17% 山西省的太原 ( 西山煤电 ) 大同( 大同煤业阳泉 ( 国阳新能 ) 长治( 潞安环能 ), 河南省的郑州 ( 郑州煤电 ) 平顶山( 平煤股份 ), 内蒙古东部五个盟市 ( 露天煤业 ) 已经在 7 年实施, 该项政策对上述煤炭上市公司 9 年业绩无新增影响新购入设备所含的增值税可以抵扣是通过折旧影响损益, 对企业年度业绩影响为固定资产价格 /1.17*17%/ 折旧年限, 而折旧年限较长, 因此对企业业绩影响较小矿产品增值税税率从 13% 恢复到 17%, 如果不能提价转嫁, 对收入影响幅度为 -3.4% 对净利润的影响幅度为 -9.5~-15.5%: 按照 27 年的业绩测算, 则对煤炭上市公司的净利润影响 -15.5%: 按照 8 年中期的业绩测算, 则对煤炭上市公司的净利润影响 -9.5% 敬请阅读末页的免责条款 Page 22

23 表 19: 含税煤价不变情况下对净利润影响测算 27 年 8 年中期税改对净利税改对净净利润煤炭收入影响比净利润煤炭收入润影响 ( 亿利润影响 ( 亿元 ) ( 亿元 ) 例 ( 亿元 ) ( 亿元 ) 元 ) ( 亿元 ) 影响比例中国神华 % % 中煤能源 % % 兖州煤业 % % 西山煤电 % % 国投新集 % % 潞安环能 % % 平煤股份 % % 国阳新能 % % 露天煤业 % % 大同煤业 % % 金牛能源 % % 上海能源 % % 开滦股份 % % 盘江股份 % % 兰花科创 % % 神火股份 % % 恒源煤电 % % 平均 % % 资料来源 : 上市公司公告, 招商证券研发中心国家将矿产品增值税从 13% 改革为 17% 后, 由于增值税是可以抵扣的, 国家从中没有获取任何利益, 该项政策就转换成煤炭企业和下游企业的双方博弈由于这是一个零和博弈 : 下游所得, 即上游所失因此没有一个最优的均衡解不过, 该博弈还有一个特殊性, 就是煤炭企业提价 4% 完全转嫁增值税, 而并不影响下游企业的效益煤炭企业在提价转嫁税收上享有话语权的优势, 不过是否能够完全转嫁仍然取决于煤炭的供求形势我们认为, 该项政策对煤炭行业的影响为中性稍偏负面表 2: 增值税改革的博弈矩阵下游企业同意不同意含税价提价 4% (,) (-3.4,3.4) 煤炭企业含税价不提价 (-3.4,3.4) (,) 资料来源 : 上市公司公告, 招商证券研发中心敬请阅读末页的免责条款 Page 23

24 七重置成本分析 1 煤炭上市公司重置成本分析煤炭上市公司的重置成本包括两大部分 : 煤炭业务重置成本非煤业务的重置成本而煤炭业务重置成本又细分为建矿重置成本和采矿权重置成本两部分即煤炭上市公司的重置成本 = 建矿重置成本 + 采矿权重置成本 + 非煤业务重置成本建矿重置成本由于地质条件的差异, 不同地方建矿成本差异极大, 全国建矿成本平均 541 元 / 吨越靠近西部, 建矿成本越便宜其中 : 内蒙陕西建矿成本大约平均 198 元 / 吨 ; 山西建矿成本平均大约 424 元 / 吨 ; 山东建矿成本平均大约 5 元 / 吨 ; 河南建矿成本 716 元 / 吨 ; 安徽建矿成本 877 元 / 吨 ; 贵州建矿成本 574 元 / 吨敬请阅读末页的免责条款 Page 24

25 表 21: 各煤炭上市公司煤矿单位产能投资情况投资额 ( 亿元 ) 规模 ( 万吨 ) 开采方式单位投资 ( 元 / 吨 ) 开工年份投产年度行业研究建设期 ( 年 ) 内蒙陕西中煤安太堡井工矿井工中煤平朔东露天煤矿露天神华哈拉沟技术改造井工中国神华布尔台矿井工神华哈尔乌素露天矿露天神华胜利一号露天矿露天兖州煤业陕西榆树湾井工内蒙陕西平均 198 山西中煤能源沙曲井工矿井工中煤能源王家岭煤矿井工大同煤业塔山矿井工大同集团同忻煤矿井工西山煤电斜沟矿井工潞安环能屯留矿井工煤气化龙泉煤矿井工兰花科创玉溪煤矿井工兰花科创亚美大宁矿井工山西平均 424 山东兖州煤业赵楼煤矿井工河南平煤股份首山一矿井工平煤八矿二号井技改井工神火股份泉店煤矿井工神火股份薛湖煤矿井工神火股份刘河煤矿井工神火股份梁北煤矿井工神火股份赵家寨煤矿井工神火股份李岗煤矿井工河南平均 716 安徽国投新集板集矿井工国投新集口孜东矿井井工国投新集刘庄煤矿井工恒源煤电卧龙湖煤矿井工恒源煤电五沟煤矿井工恒源煤电钱营孜煤矿井工安徽平均 877 贵州盘江股份松河矿井工盘江煤电响水矿井工贵州平均 574 总体平均资料来源 : 上市公司公告, 招商证券研发中心敬请阅读末页的免责条款 Page 25

26 采矿权重置成本随着对资源价值的重新认识和重视, 煤炭资源从以前的无偿或廉价使用逐步转化为有偿使用, 各个地方政府相继出台了采矿权价款征收标准山西省出台了整合资源的采矿权价格标准 ( 最高的炼焦煤 3.8 元 / 吨, 最低的其他煤种 1.3 元 / 吨, 整合空白新的资源的采矿权价格上浮 1%), 而同时也又出台了更为详细的采矿权征收标准 ( 这个标准价格更高, 最高的炼焦煤达 8.1 元 / 吨, 最便宜的其他煤类为 2.84 元 ) 内蒙古也出台了采矿权征收标准 ( 最高的无烟煤 8-9 元, 最低的优质动力煤元 / 吨 ) 近两年上市公司实际收购的采矿权价格变化区间较大 ( 元 / 吨 ), 大部分在 4-8 元左右, 平均 6.1 元 / 吨表 22: 山西煤炭资源储量收购价格标准项目硫分 1% 1%< 硫分 1.5% 1.5< 硫分 2% 硫分 >2% 灰分 15% 焦煤 1/3 焦煤肥煤 15%< 灰分 25% 灰分 >25% 灰分 15% 炼焦配煤 ( 气煤瘦煤 ) 15%< 灰分 25% 灰分 >25% 灰分 15% 无烟煤 15%< 灰分 25% 灰分 >25% 灰分 15% 贫煤 15%< 灰分 25% 灰分 >25% 灰分 15% 优质动力煤 15%< 灰分 25% 灰分 >25% 灰分 15% 其他煤类 15%< 灰分 25% 灰分 >25% 表 23: 山西整合资源的采矿权价格标准煤种矿业权价格 ( 元 / 吨 ) 平均 ( 元 / 吨 ) 焦煤 1/3 焦煤肥煤炼焦配煤 ( 瘦煤贫瘦煤肥气煤 ) 无烟煤贫煤优质动力煤 ( 弱粘煤 ) 气煤其它煤种敬请阅读末页的免责条款 Page 26

27 表 24: 内蒙古采矿权征收标准采矿权探矿权无烟煤焦煤和 1/3 焦煤及肥煤炼焦配煤贫煤褐煤优质动力煤表 25: 上市公司收购煤矿的资源采矿权价款情况收购时间煤种设计产能 ( 万吨 ) 地质储量 ( 亿吨 ) 可采储量 ( 亿吨 ) 采矿权价款 ( 万元 ) 单位采矿权价款 ( 元 / 吨 ) 郑州天宏李岗矿 26 无烟煤大同塔山煤矿 28 动力煤兰花科创山阴口前煤矿 28 动力煤及炼焦煤国阳新能开元矿 28 贫煤潞安环能屯留矿井 27 贫煤无烟煤潞安环能温庄煤业 27 动力煤盘江股份山脚树矿 28 1/3 焦煤和肥煤盘江股份月亮田矿 28 1/3 焦煤和肥煤盘江股份土城矿 28 肥煤焦煤盘江股份金佳矿 28 贫瘦煤恒源煤电卧龙湖矿 27 无烟煤恒源煤电五沟矿 27 肥煤恒源煤电任楼矿 28 气煤为主恒源煤电祁东矿 28 1/3 焦为主恒源煤电钱营孜矿 28 气煤中煤能源东坡煤矿 28 动力煤大同煤业忻州窑 39 盘区 28 动力煤平均重置建矿成本对股价形成重要支撑我们按照各个煤炭上市公司的权益产能和权益资源储量, 测算了重置建矿成本和重置采矿权成本, 此外加上非煤业务的重置成本, 得到各上市公司的重置成本从重置成本与股价关系来看, 重置建矿成本 ( 不考虑采矿权价值和非煤业务价值 ) 对股价形成了有力的支撑国阳新能潞安环能平煤股份的重置建矿成本分别为 7.9 元 / 股 ( 近期最低价为 8 元 / 股 ) 8.9 元 / 股 ( 近期最低价为 8.91 元 / 股 ) 和 9.6 元 / 股 ( 近期最低价为 1 元 / 股 ) 恒源煤电的重置成本为 1.4 元 / 股 ( 近期最低价为 7.99 元 / 股 ), 主要是对公司再融资的担心和整体上市后将摊薄近期业绩 ( 目前股价已经回到 1.4 元左右 ) 敬请阅读末页的免责条款 Page 27

28 表 26: 煤炭上市公司重置成本测算权益产能 ( 万吨 )) 权益可采储量 ( 亿吨 ) 建矿成本 ( 元 / 吨 ) 采矿权价款 ( 元 / 吨 ) 重置建矿成本 ( 元股 ) 重置采矿权成本 ( 元 / 股 ) 非煤业务重置成本 ( 元 / 股 ) 重置成本合计 ( 元 / 股 ) 行业研究近期最低股价 ( 元 / 股 ) 国阳新能潞安环能西山煤电中国神华中煤能源平煤股份大同煤业兖州煤业金牛能源盘江股份露天煤业开滦股份兰花科创神火股份恒源煤电国投新集上海能源平均图 19: 国阳新能股价走势及重置成本图 2: 潞安环能股价走势及重置成本 6 元国阳股价 5 4 重置建矿成本重置企业成本 Feb-8 Apr-8 Jun-8 Aug-8 Oct-8 Dec-8 8 元 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May-8 Jul-8 潞安股价重置建矿成本重置企业成本 Sep-8 Nov-8 敬请阅读末页的免责条款 Page 28

29 图 21: 平煤股份股价走势及重置成本图 22: 恒源煤电股价走势及重置成本元平煤股价重置建矿成本重置企业成本元恒源煤电股价重置建矿成本重置企业成本 Nov-7 Jan-8 Mar-8 May-8 Jul-8 Sep-8 Nov-8 Jun- 7 Sep- 7 Dec- 7 Mar- 8 Jun- 8 Sep- 8 Dec- 8 敬请阅读末页的免责条款 Page 29

30 八产业资本 PK 金融资本由于煤价呈现下滑趋势, 煤炭股票深幅调整, 对于目前的股价, 产业资本和金融资本似乎有完全不同的理解各上市公司大股东纷纷增持股票和以资产换股权, 按照目前的股价计算, 基本上都有不同程度的亏损大股东增持 : 中煤能源以元增持 45 万股 ( 占总股本的.3%), 较目前股价亏损 41% 西山煤电以元增持 2248 万股 ( 占总股本的 1.1%), 较目前股价亏损 24% 盘江股份以元增持 55 万股 ( 占总股本的.9%), 较目前股价亏损 23% 开滦股份以元增持 17 万股 ( 占总股本的.3%), 较目前股价亏损 2% 大股东资产换股权 : 盘江股份以元换股 5929 万股 ( 占换股后总股本的 46%), 较目前股价亏损 32% 开滦股份以元公开增发 5612 万股 ( 占增发后总股本的 9%), 大部分由大股东包销, 较目前股价亏损 2% 大同煤业以 22.8 元的高价换股资产注入方案, 虽仍在进行中, 但数次提示注入不确定性风险, 修改资产换股的价格或取消的可能性较大金牛能源停牌多日, 正在筹划资产注入方案我们认为, 产业资本看的更为长远, 而金融资本比较短视从长期来看, 煤炭股票已经具有了较好的投资价值 ( 很多股票已经跌破了企业的重置成本, 甚至跌到重置建矿成本附近, 见表 25), 而短期出于对煤价下滑的担心, 对金融资本而言可能仍然不是较好的投资标的表 27: 大股东增持及资产换股权情况目前股价 ( 元 ) 总股本 ( 万股 ) 增持前大股东占比增持数量 ( 万股 ) 大股东增持增持价格 ( 元 ) 亏损幅度中煤能源 % % 资产换股权股数 ( 万股 ) 大股东资产换股权换股价 ( 元 ) 换股价亏损幅度西山煤电 % % 盘江股份 % % % 开滦股份 % % % 恒源煤电 % % 金牛能源 % 大同煤业 % % 注 1: 开滦股份公开增发, 大部分由大股东包销注 2: 金牛能源停牌多日, 正在筹划资产注入方案注 3: 大同煤业高价注入方案, 虽仍在进行中, 公司数次提示注入不确定性风险, 修改换股价或取消的可能性较大敬请阅读末页的免责条款 Page 3

31 九煤炭行业投资策略 1 维持行业中性评级, 关注超跌反弹机会由于下游需求的持续下滑, 煤炭价格从高位回落, 在煤价下跌周期中, 建议投资者观望为主, 维持行业中性的投资评级出于对煤价下滑的担心, 煤炭股票已经深幅调整, 很多股票已经跌破了企业的重置成本, 国阳新能潞安环能平煤股份恒源煤电等四只股票甚至已经跌到重置建矿成本附近我们建议投资者积极关注行业的超跌反弹机会 2 关注重点合同电煤提价机会和资产高价换股权的整体上市机会关注重点合同电煤提价机会中国神华和中煤能源的重点合同电煤占比较大, 其重点合同电煤并没有随 8 年现货价格大幅上涨, 我们预计 9 年电煤价格仍将有一定程度的涨幅 (12 月中旬召开产运需衔接会 ),9 年两公司业绩仍能保持稳定增长关注资产高价换股权的整体上市机会盘江股份恒源煤电和金牛能源三家上市公司正在做整体上市, 而且母公司都是以资产高价换股权建议投资者关注该类整体上市机会敬请阅读末页的免责条款 Page 31

32 表 28: 煤炭行业估值比较股价 EPS( 元 ) P/E( ) ( 元 ) 7A 8E 9E 7A 8E 9E 每股净资产 ( 元 ) P/B( ) A 股炼焦煤类西山煤电金牛能源平煤股份盘江股份平均喷吹煤类国阳新能潞安环能平均动力煤类中国神华中煤能源兖州煤业大同煤业恒源煤电平均企业转型类神火股份兰花科创开滦股份平均 A 股平均美国 BTU ANR CNX FCL 11.8 (.46) (25.5) ACI MEE YZC 美国平均 H 股中国神华中煤能源兖州煤业 H 股平均敬请阅读末页的免责条款 Page 32

33 分析师简介卢平 : 毕业于中国人民大学, 经济学博士具有证券业专业水平二级证书和期货从业资格证书, 五年会计从业经历, 六年证券从业经验荣获英国金融时报与 starmine 27 年度最佳分析师亚洲区能源行业第二名,27 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师第二名,28 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师第一名王培培 : 毕业于中国人民大学, 金融学硕士具有证券从业资格和期货从业资格 27 年 7 月加盟招商证券分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 28 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的免责条款 Page 33

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<4D F736F F D20C3BACCBFB9C9B4F3B5F8BCF2C6C0A3ADD7CAD4B4CBB0B8C4B8EFB4ABD1D4B7D6CEF6> 点评报告卢平 86-10-88087949 luping@cmschina.com.cn 王培培 86-10-88086945 wangpp@cmschina.com.cn 2008 年 7 月 7 日短期调整提供介入机会煤炭股大跌简评能源煤炭推荐 ( 维持 ) 上证指数 2792 行业规模占比 % 股票家数 ( 只 ) 28 2 总市值 ( 亿元 ) 12829 6 流通市值 ( 亿元