2009

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1 29 年香港股票市场煤炭行业投资展望 山穷水尽处, 柳暗花明时 招商证券 ( 香港 ) 研究部石钰 29 年 12 月 1

2 提 要 97/98 亚洲金融危机后国内煤炭行业和政府管制状况均有较大改善, 煤企具有较高的市场管理和运作水平 我们预计煤炭行业在本轮下行周期中受到的影响小于 97/98 金融危机 从历史的经济和行业来看, 煤炭行业产量增速从最高位回落到底部耗时在 2 年 4 年左右 考虑到 4 万亿固定投资对经济的提振作用, 我们认为煤炭行业本次调整将不会少于 2 年, 预计在 21 年调整结束 从上个周期的历史来看, 我们预计中国政府首次投入 1 万亿的固定投资对实体经济开始发生实质作用需要 3 个月到半年时间, 对上游煤炭行业的拉动可能略有滞后 我们预计 29 一季度末煤价或触底, 二季度煤价或稳定 我们预计 29 年 1 季度现货煤价或跌至小煤矿成本价格水平, 市场会放大悲观效应, 股票超跌 我们的投资建议是在对行业最悲观的时候买入股票我们的投资建议是在对行业最悲观的时候买入股票 给予行业上半年推荐的投资评级 建议投资者关注下游指标, 寻求交易性机会, 企业重置成本和重置建矿成本则可分别作为衡量公司目前股价是否已经超跌的标准 推荐中煤能源 (1898.hk) 神华 (188.hk) 兖州煤业 (1171.hk) 恒鼎实业 (1393.hk) 和福山能源 (639.hk) 2

3 目 录 1. 煤炭行业 28 年和行业历史回顾 2. 煤炭行业 29 年展望 3. 煤炭行业 29 年投资策略 4. 估值和公司推荐 3

4 28 年煤炭产运销量和固定资产投资保持增长 煤炭产运销量持续增加, 市场供需由年初的供应偏紧向供应宽松的方向发展 前 9 个月, 全国原煤产量完成 亿吨, 同比增长 14.4%( 大型煤炭企业原煤产量 1.7 亿吨, 同比增长 14%, 占全国总产量的 54%) 煤炭采选业固定资产继续保持较快增长 今年前 8 个月煤炭开采及洗选业投资完成 1264 亿元, 同比增长 39.2%, 占全国城镇固定资产投资总额的 1.5%, 占全国采矿业的 33.7% 煤矿安全生产形势恶化, 事故频发 4

5 煤炭行业利润增长低于小煤企和第三方销售利润增长 煤炭价格上升, 企业主营业务收入 利润与成本呈增长态势 : 1. 前 9 个月, 煤炭行业主营收入同比增长近 1% % 2. 前 9 个月, 大型煤炭企业主营业务收入同比增长 52%; 主营业务成本同比增加 2117 亿元, 增长 58.9% 大型煤炭企业盈利水平远低于行业平均水平 中国电煤各销售主体占比结构 14% 25% 13% 国家重点合同煤重点合同煤现货销售第三方销售 48% 资料来源 : 中国煤炭工业协会, 招商证券 ( 香港 ) 5

6 煤炭行业处于市场化进程第三阶段 1994 年中国煤炭行业开始市场化进程, 分为三个阶段 年 -21 年 : 行业无序竞争, 政府管制时期 ; 年 -27 年 : 煤价逐步放开, 煤价在工业化进程需求拉动和成本推动中上涨 ; 年至今 : 煤价开始与世界接轨, 高煤价时代 煤炭价格和产量比较 原煤产量同比增速 ( %) 大同优混港口平仓价 (6 大卡 )( 元 / 吨 ) 资料来源 : 万德, 中国煤炭工业协会, 招商证券 ( 香港 ) 6

7 煤炭行业进入下行周期 原煤产量增速向下触底平均需 1.6 年, 向上调整恢复平均需 1.9 年, 整个下行周期平均调整时间为 3.5 年 行业产量增速从最高位回落到底部耗时在 2 年 4 年左右, 考虑到国内政府 4 万亿固定投资对经济的提振作用, 我们认为煤炭行业本次调整将不会少于 2 年, 预计在 21 年调整结束 原煤产量 发电量和 GDP 增速比较 2% 15% 1% 5% % % -1% 资料来源 : 万德, 招商证券 ( 香港 ) 原煤产量增速发电量增速 GDP 增速 2 年 2.5 年 3.5 年 年 2 年 4 年 5 年 资料来源 : 万德, 招商证券 ( 香港 ) 4 年 E 7

8 煤炭行业受到不利影响将小于 97/98 亚洲金融危机 97/98 亚洲金融危机后经历一段休养生息, 中国煤炭行业和政府管制状况均有较大改善 煤炭企业在本轮上行周期中积累了较多资金 更主要的是煤炭企业在多年的市场经济运作中, 已经具有较高的管理和应对水平 我们预计煤炭行业在本轮下行周期中受到的不利影响小于 97/98 金融危机 97/98 亚洲金融危机与 28 年全球金融危机中煤炭行业情况比较 危机名称 政府管治情况 行业集中度 客户情况 煤炭企业自身情况 28 全球金融危机 基本市场化, 煤价基本由供需决定 国有重点矿产量占比近期达到 51.6%, CR2=14.6% 直销多, 一般为大客户合同煤, 仅 25-3% 为代理商 1. 有良好的经济基础 : 行业毛利率 32.1%, 行业净利润率 14.7%,ROE2%,ROA 8% 2. 有较为完善的企业管理制度 : 多为上市公司 3. 有一定的产业链基础 : 有助于平滑和减少周期的影响 97/97 亚洲金融危机 煤价被管制, 1998 年煤炭工业部被撤销, 行业混乱 非常低, 无序竞争 中间环节占到 6%, 大客户少,22 年代理商改制, 煤炭企业应收账款化为乌有 1. 大多数为亏损, 2. 单一煤炭产业 3. 企业管理水平和对市场应对及运作的能力很低 资料来源 : 万德, 招商证券 ( 香港 ), 煤炭工业协会 8

9 固定投资的影响或需半年时间 97/98 亚洲金融危机中,98 年 8 月中国政府采取积极财政政策和房改启动, 房地产固定投资则增速已从 4 月开始回头上升,1998 年整年固定资产投资增速大幅上升后回落, 但 GDP 增速还是直到 99 月 3 月才开始有所改善, 整体 GDP 增速随着外围经济走强后开始稳步回升 从上个周期的历史来看, 我们预计 1 万亿的固定投资对实体经济开始发生实质作用需要半年时间, 对上游煤炭行业的拉动可能略有滞后 GDP, 固定资产投资 出口商品总额增速比较 房地产固定投资和固定资产投资完成额同比增速比较 资料来源 : 万德, 招商证券 ( 香港 ) 房地产固定投资同比增速 固定资产投资完成额同比累计增长 积极财政政策以及房改启动 房地产固定投资增速提前反映

10 目 录 1. 煤炭行业 28 年和行业历史回顾 2. 煤炭行业 29 年展望 3. 煤炭行业 29 年投资策略 4. 估值和公司推荐 1

11 煤炭四大下游产量增速持续放缓 煤炭 发电用煤 (52%) 钢铁用煤 (17%( 17%) 冶金动力煤 (1%) 建材用煤 (7%) 化肥用煤 (5%) 其他用煤 (18%) 资料来源 : 中国煤炭资源网, 招商证券 ( 香港 ) 四大下游增速大幅下滑 % 煤炭累计增长火电累计增长水泥 生铁累计增速合成氨累计增速

12 12 动力煤受到周期影响较大动力煤受到周期影响较大动力煤受到周期影响较大动力煤受到周期影响较大资料来源 : 中国煤炭资源网发电用煤发电用煤发电用煤发电用煤发电用煤发电用煤发电用煤发电用煤 (8%) (8%) 建材用煤建材用煤建材用煤建材用煤建材用煤建材用煤建材用煤建材用煤 (1%) (1%) 化工用煤化工用煤化工用煤化工用煤化工用煤化工用煤化工用煤化工用煤 (7%) (7%) 民用民用民用民用民用民用民用民用煤 (24%) (24%) 3% 3% 铁路公路建设铁路公路建设铁路公路建设铁路公路建设铁路公路建设铁路公路建设铁路公路建设铁路公路建设 3% 3% 房地产房地产房地产房地产房地产房地产房地产房地产 4% 4% 新农村新农村新农村新农村新农村新农村新农村新农村动力煤力煤力煤力煤力煤力煤力煤力煤工业用煤工业用煤工业用煤工业用煤工业用煤工业用煤工业用煤工业用煤 (76%) (76%) 约 63.8% 63.8% 下游为下游为下游为下游为下游为下游为下游为下游为周期性行业周期性行业周期性行业周期性行业周期性行业周期性行业周期性行业周期性行业

13 97/98 危机中电力弹性系数和原煤生产弹性系数 97/98 危机中电力弹性系数和原煤生产弹性系数分别为.36 和 在宏观预计 29 年 GDP 增速为 8% 的假设下, 我们预计 29 年发电量增速在上半年或会跌至 2.84% 电力弹性系数和原煤生产弹性系数比较 18% 13% 8% 3% -2% % -12% 资料来源 : 万得, 招商证券 ( 香港 ) 电力弹性系数 原煤生产弹性系数 E 13

14 焦煤下游行业受到外围经济影响较大 拉动焦煤的根本因素为投资 钢铁制品出口和钢铁制品消费, 各要素拉动焦煤产量的占比约为 71%,26% 和 3% 左右 28 年钢铁行业出口占总产量比例预计达 12.8%, 受到外围经济的影响增大 我们认为美国和欧洲等国经济 29 年第三季度之后见底, 钢铁行业受到外围市场的影响将持续到 29 年底 三种拉动因素占比变化三种拉动因素变化趋势 钢铁制品消费 钢铁制品出口 投资拉动钢铁用量 1% 8% 6% 4% 2% % E 进出口占总产量变化 钢铁制品出口投资拉动钢铁用量钢铁制品消费 E 粗钢产量和焦炭产量预测 % 16% 12% 8% 4% % 进口占总产量比例 出口占总产量比例 E 资料来源 : 万得, 招商证券 ( 香港 ), 山西焦煤集团 E 29E 21E -1 粗钢产量年增长 % 焦炭产量年增长 % 山西焦煤集团精煤产量增长 % 14

15 焦煤下游行业受到周期影响较大 建筑行业 (47%) 房地产 (68%) 炼焦煤 焦炭 钢铁 (85%) 机械 (41%)( 其他 (12%)( 基本建设 (32%) 约 73% 下游为周期性行业 有色和化工 (15%) 资料来源 : 中国煤炭资源网, 招商证券 ( 香港 ) 15

16 21 年钢铁行业或调整到位 在焦煤 - 焦炭 - 钢产业链的上一个周期中, 为下行周期, 下行时间为 4 年左右 从 2 年开始随着工业化进程的加快, 对钢材的需求的增加, 焦炭行业迎来了一个 8 年的上涨周期, 价格在 28 年中旬达到高点后回落 我们根据历史数据预计 21 年钢铁行业调整到位 钢材产量和焦炭产量同比增速比较 4 3 钢材产量同比增速 焦炭产量同比增速 4 年 3 年 年 资料来源 : 中国煤炭资源网, 山西焦煤集团, 招商证券 ( 香港 ) 16

17 需求 :29 年下游耗煤行业增速或出现负增长 四大下游行业增速历史情况与预测 年份 E 29E 21E 四大行业耗煤比例 85.5% 88.5% 92.9% 93.1% 92.4% 91.9% 电力 48.6% 5.3% 53.3% 53.8% 54.5% 54.4% 钢铁 15.2% 16.5% 17.8% 17.6% 16.6% 16.2% 建材 16.3% 16.5% 16.5% 16.5% 15.8% 15.7% 化工 5.4% 5.3% 5.4% 5.2% 5.5% 5.6% 四大行业耗煤增速 1.8% 14.2% 13.7% 4.4% -.1% 2.7% 电力 11.6% 14.1% 14.9% 5.1% 2.% 3.% 钢铁 29.% 19.8% 16.8% 3.% -5.% 1.% 建材 9.3% 11.7% 8.3% 4.4% -3.4% 2.4% 化工 8.5% 7.7% 9.9% 5.% 5.% 6.% 需求总量 ( 万吨 ) 资料来源 : 国家统计局 中国煤炭资源网, 招商证券 ( 香港 ) 预测 17

18 供给 : 煤企将减少投资和行业整合行为 煤炭企业目前在新建煤矿和煤化工等相关产业的建设上已经大幅降低了投资 行业整合国家层面上继续加强 年 9 月山西省三地煤炭召开企业关闭整顿 兼并重组会议 2. 关于下达 十一五 后三年关闭小煤矿计划的通知 :3 万吨 / 年以下的小煤矿数量控制在 1 万处以内, 产量控制在 7 亿吨 我们认为各煤企未来整合行为将会出现分化 一些煤企面对下行周期, 更多的采取回笼资金, 减少投资 另外一些煤企则积极整合, 预计行业整体的整合力度可能会小于预期 18

19 供给 : 安全整顿减少供给 28 年底开始的安全整顿导致小煤矿停产整顿和大矿将实施安全问责制对山西 28 年和 29 年产量的影响可达到 195 万吨和 59 万吨, 加上河南以及其他地区的影响, 预计总共可以影响到 24 万吨产量和 85 万吨左右 国有煤炭 国有地方矿和乡镇煤矿占比变化国有地方矿和乡镇煤矿占比变化 三类矿产量增速比较 资料来源 : 中国煤炭资源网 招商证券 ( 香港 ) 19

20 29 年煤炭供给呈现过剩 考虑到以上煤炭行业的供需影响因素, 虽然各煤炭生产地区和企业努力限量保价, 预计 29 年和 21 年行业仍然供需过剩 供给和需求关系历史比较和预测 年份 E 29E 21E 供给总量 ( 万吨 ) 同比增长 14.4% 7.2% 7.4% 6.3% 1.% 4.2% 煤炭产量 同比增长 1.7% 7.6% 6.3% 7.3% 5.5% 6.3% 进口量 出口量 年初年末库存差额 需求总量 ( 万吨 ) 供需缺口 资料来源 : 国家统计局 中国煤炭资源网, 招商证券 ( 香港 ) 预测 2

21 煤价第一季度末或触底, 第二季度或反弹 29 一季度煤价或触底国际合同价较 28 年大幅下挫, 预计回落 87% 到 118% 至 6-7 美元 / 吨 ; 市场煤价或跌破合同煤价 ; 同比数据下降较多, 环比数据继续下降 29 二季度煤价或略反弹资源税 两费一金全国推广 ; 同比数据略有下降, 环比数据稳定 29 三季度 固定投资或影响实体经济 ; 同比数据急剧下降, 环比数据稳定 年 产能集中释放, 运力得到提升 煤炭重点生产区暨主要调出区煤炭调出区煤炭调入区煤炭调出区未来转化为调入区煤炭自足区 铁路北通道 : 大秦线 朔黄 丰沙大限 京原线 集通线中通道 : 石太线 邯长线南通道 : 侯月线 太焦线 西康线 陇海线 宁西线海运下水港口秦皇岛 唐山港 天津港 黄骅港 青岛港 日照港 连云港接卸港华东 中南沿海各港口内陆下水长江 徐州 - 南京大运河 资料来源 : 国家统计局 中国煤炭工业协会, 招商证券 ( 香港 ) 预测 21

22 行业销售收入增速 净利润率净利润率 煤价和股价呈正向反映 净利润率与销售收入增速同向变动并略晚煤价与净利润率同向变动 年 2 月 1999 年 9 月 2 年 5 月 2 年 12 月 21 年 8 月 22 年 4 月 22 年 11 月 23 年 7 月 24 年 3 月 24 年 1 月 25 年 6 月 26 年 2 月 26 年 9 月 27 年 11 月 -1 累计产品销售收入比去年同期增长 (%) 行业净利润率 (%) 略晚 行业净利润率 ( % ) 大同优混港口平仓价 ( 元 / 吨 ) 股价与煤价同向变动并提前 6-7 个月股价与净利润率同向变动并提前 兖州煤业股价 ( 左轴 ) 大同优混港口平仓价 ( 元 / 吨 ) 兖州煤业股价 ( 左轴 ) 行业净利润率 (%) 资料来源 : 万得 中国煤炭资源网招商证券 ( 香港 ) 预测 22

23 交易性机会 1:29 年 1 季度末煤价或触底 我们认为 1)29 年 1 季度末国内国际进入用煤淡季, 现货煤价或跌至小煤矿成本价格 ; 因行业的利润率 销售收入增速和煤价呈同向变动, 市场也会预期行业利润大幅减少 2) 固定投资效应还未释放, 3) 市场会放大悲观效应, 股票超跌 我们认为电煤含税坑口价或跌至 24 元 / 吨 ( 较大规模小矿企业含税成本价 )-3 元 / 吨之间 ( 国有大矿含税成本价格 ) 秦皇岛山西优混 (55 大卡 ) 平仓价格 (FOB 价格 ) 按照年度煤价变动 月 2 日 1 月 26 日 2 月 26 日 3 月 1 日 3 月 26 日 4 月 9 日 5 月 7 日 5 月 21 日 6 月 16 日 7 月 2 日 7 月 16 日 7 月 28 日 8 月 13 日 8 月 26 日 9 月 16 日 1 月 8 日 1 月 21 日 11 月 12 日 12 月 1 日 12 月 16 日 12 月 29 日 资料来源 : 万得 中国煤炭资源网招商证券 ( 香港 ) 预测 大煤炭企业成本价格 ( 含税 ) 较大规模小矿企业成本价格 ( 含税 ) 小煤矿企业成本价格 ( 含税 ) 23

24 交易性机会 2: 资源税测算影响低于市场预期交易性机会 3: 油价反弹 市场上对资源税的测算按照各煤种的销售价格征收 3-5% 的资源税, 影响公司净利润 9.2%-18.9% 经过对国家有关部门和各大煤炭企业的调查我们了解到, 资源税将按照各煤种的坑口价格 ( 销售发票上体现为销售价格 - 运费 ) 征收 3-5% 的资源税, 经我们测算影响净利润为 6.9%-13.6%, 较市场预期对盈利的影响低 2.4%-4.7% 原油价格 国内国际煤价比较 油价跌至 35 美元, 煤价落后油价 2-3 个月, 预计 29 年 1 季度对应秦皇岛大同优混价格或会跌至 4-45 元 / 吨 煤价超跌或显现交易性机会 Brent 原油价格 ( 美元 / 桶 ) 澳煤 BJ 现货交易价格 ( 美元 / 吨 ) 秦皇岛大同优混价格 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 万得 彭博, 中国煤炭资源网, 招商证券 ( 香港 ) 预测

25 在煤炭行业下行周期中, 关注下游指标 影响煤价的因素 : 1. 需求 : 电力, 钢铁和冶金, 建材和化工的需求 2. 供给 : 增加 : 新建煤矿, 煤化工建设情况, 铁路运力情况减少 : 安全整顿双刃剑 : 小煤矿关闭和复产, 进出口 关注的指标 1. 焦煤 : 钢材价格 2. 动力煤 : 水泥和尿素价格 3. 通用指标 : 正向指标为航运指数, 反向指标为库存 其他影响股价因素石油价格, 澳洲 BJ 现货价格, 美国 API 期货价格 25

26 焦煤关注指标 钢铁价格 焦炭产量增速和粗钢产量增速相关度较高 钢铁价格为焦煤价格的领先指标钢铁价格为焦煤价格的领先指标, 从历史数据看, 领先于焦煤价格 2-3 个月 焦炭产量和粗钢产量累计增速比较 西山精焦煤价格和钢材价格比较 4 % 焦炭累计增速 粗钢累计增长 资料来源 : 万德, 中国煤炭资源网, 招商证券 ( 香港 ) 元 / 吨 冷轧 :1.MM 螺纹钢 :2MM 西山精焦煤车板含税价格

27 下游水泥价格和尿素价格为动力煤的领先指标 下游水泥价格和尿素价格为动力煤的领先指标, 从历史数据看, 分别领先于动力煤价格 6-7 个月和 3 个月 大同优混价格和水泥价格比较 大同优混和尿素价格比较 水泥价格 325 水泥价格大同优混港口平仓价 长三角尿素价格 大同优混港口平仓价 资料来源 : 中国煤炭资源网, 招商证券 ( 香港 ) 27

28 短期领先指标为海运费和库存情况 国内煤价领先指标海运费领先 4 天左右 秦皇岛库存领先煤价 天 正向指标 正向指标 元 / 吨 秦皇岛到广州运价 大同优混 (6 大卡 ) 澳煤 BJ 现货交易价格 ( 美元 / 吨 ) 巴拿马型运费指数 (BPI) 秦皇岛到上海运价 澳煤 BJ 价格指标 BDI 指数领先澳煤 BJ 价格 4 个月 万吨 9 秦皇岛存煤 ( 左轴 ) 大同优混含税平仓价 港口库存领先澳煤 BJ 价格 天 元 / 吨 等待运载的港口库存 ( 吨 ) 澳煤 BJ 现货交易价格 ( 美元 / 吨 ) 反向指标反向指标 资料来源 : 中国煤炭资源网, 招商证券 ( 香港 ) 28

29 目 录 1. 煤炭行业 28 年和行业历史回顾 2. 煤炭行业 29 年展望 3. 煤炭行业 29 年投资策略 4. 估值和公司推荐 29

30 香港煤炭股股价提前下游价格 6-8 个月反映 选取兖州煤业作为香港煤炭股代表, H 股煤炭股股价提前下游价格 6-8 个月反映. 股价提前尿素价格 8 个月开始上涨和达到最高点 股价提前钢价 8 个月前达到最高点 元 / 吨 6 螺纹钢 :2MM 5 兖州煤业 H 股股价 个月 长三角尿素价格 8 个月 兖州煤业 H 股价格 8 个月 资料来源 : 彭博, 中国煤炭工业协会, 招商证券 ( 香港 ) 3

31 A 股煤炭股股价提前下游价格 6-8 个月反映 选取西山煤电和国阳新能作为炼焦煤和动力煤代表, A 股煤炭股股价提前下游价格 6-8 个月反映. 西煤股价提前钢铁价格 6 个月上涨和达到最高点 国阳股价提前钢铁价格 8 个月开始上涨和达到最高点 元 / 吨 螺纹钢 :2MM 西山精焦煤车板含税价格 西山煤电股价 资料来源 : 彭博, 中国煤炭资源网, 招商证券 ( 香港 ) 长三角尿素价格 国阳新能股价

32 行业投资策略 周期上升的时候买入股票, 顶点或者开始进入下降的时候卖出股票 我们认为 29 年 1 季度煤炭行业有较大的交易性机会 1. 国内国际合同价较 28 年大幅下挫 2. 市场煤价或跌破合同煤价 3. 固定投资效应还未释放, 行业盈利同比数据下降较多, 环比数据继续下降煤价下跌市场恐慌的是 1 季度买入煤炭的时机, 而 2 季度政府投入 1 万亿固定投资的拉动将对煤价稳定起到支撑作用 给予上半年增持的投资评级给予上半年增持的投资评级 煤炭行业投资周期图 买出 买入 煤价 买入 买入 资料来源 : 招商证券 ( 香港 ) 产量和煤价支撑 1)1 万亿固定投资的拉动 1) 36.6% 需求来自公路铁路和农村 2) 资源价格的重估 时间 32

33 目 录 1. 煤炭行业 28 年和行业历史回顾 2. 煤炭行业 29 年展望 3. 煤炭行业 29 年投资策略 4. 估值和公司推荐 33

34 美国煤炭上市公司平均估值水平 美国煤炭上市公司 28 年动态市盈率在 4.5 倍左右 美国 煤矿出租公司 市值 ( 百万元 ) 7 8E 9E 7 8E 9E PVR NRP 均值 煤炭生产公司 BTU ANR CNX FCL (.46) (23.8) ACI MEE YZC 美国平均 煤变油公司 股价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE( ) 每股净资产 ( 元 ) SSL 资料来源 : 彭博, 招商证券 ( 香港 ) 34

35 静态来看, 煤炭公司 H 股估值较低 在不考虑未来资产注入的情况下, 我们比较 A 股和 H 股煤炭公司 ROE 和 PB 情况, H 股煤炭公司估值较低 A 股和 H 股煤炭公司 ROE/ PB 比较 PB 盘江股份 西山煤电 估值较高 4. 估值较低 金牛能源 国阳新能 潞安环能 大同煤业 中国神华兰花科创 恒源煤电 开滦股份中国神华 (H) 兖州煤业 中煤能源 神火股份 1. 兖州煤业 (H) 中煤能源 (H) 资料来源 : 彭博, 招商证券 ( 香港 ) ROE

36 内地及香港煤炭上市公司估值水平 股价 ( 元 ) 市值 EPS( 元 ) PE( ) 每股净资产 ( ( 百万元 ) 7 8E 9E 7 8E 9E 元 ) A 股炼焦煤类金牛能源 西山煤电 平煤股份 盘江股份 喷吹煤类国阳新能 潞安环能 动力煤类中国神华 恒源煤电 中煤能源 兖州煤业 大同煤业 转型类神火股份 兰花科创 开滦股份 A 股平均 公司 每股盈利市盈率每股净资产市净率股价 28E 29E 21E 28E 29E 21E 兖州煤业 中煤能源 中国神华 平均 资料来源 : 彭博, 招商证券 ( 香港 ) 36

37 推荐公司财务数据比较 286 兖州煤业 中煤能源 中国神华 加权平均数 毛利率 55.7% 3.4% 47.9% 45.5% 净利润率 3.9% 16.% 31.1% 28.5% 资产负债率 2.6% 12.3% 27.3% 22.9% 每股现金 每股分红 (27) 企业重置成本 重置建矿成本 资料来源 : 公司资料, 招商证券 ( 香港 ) 预测 37

38 中煤能源 (1898) 产业链延伸 中煤能源 (1898) 成败皆因中国远洋 我们预计 29 年中国远洋账面亏损的负面影响将会大幅减少 ( 至多 3-4 亿 ) 测算 : 当秦皇岛大同优混港口平仓价在 元 / 吨之间, 公司 29 年合同煤价需要提高至 2-1%, 才能与今年上半年国内综合售价持平 公司 29 年合同煤价提高 2-1% 的前提基本合理, 我们认为中煤 29 年业绩会小幅增长 产量较原来有所下降中煤原计划未来三年每年以 15 万吨的增量进行产能扩张, 目前产能扩张的速度明显下降, 预计未来 3 年每年有 1 万吨的增量 煤炭生产成本优势随着平朔矿区的产能释放而有所凸现 公司及代码中煤能源 12 个月目标价每股盈利市盈率评级 ( 港币 ) 28E 29E 21E 28E 29E 21E 优于大市 资料来源 : 彭博, 招商证券 ( 香港 ) 38

39 中国神华 (188) 外延式扩张 中国神华 (188) 电力业务持续拖累整体业绩 我们认为神华的煤电路港一体化模式不能有效抵抗周期, 原因是电力业务价格形成机制并非市场化 我们预计未来电力业务未来虽受益于电力提价, 到 29 年上半年还将继续拖累公司整体业务 当秦皇岛煤价小于 75 元 / 吨, 中国神华 29 年合同煤价则不需要提高都能与 28 年国内综合售价持平 神华的电力业务对煤价的下跌起到了很强的防御作用 神华集团产量 7 万吨煤矿经过年度审核, 资产重估后将尽快注入 外蒙和澳洲项目已经通过国内核准, 等待对方国家核准, 预计短于半年注入 外蒙项目 2 年建好 公司及代码中国神华 12 个月目标价每股盈利市盈率评级 ( 港币 ) 28E 29E 21E 28E 29E 21E 优于大市 资料来源 : 彭博, 招商证券 ( 香港 ) 39

40 兖州煤业 (1171) 估值优势 兖州煤业 (1171) 业绩在 29 年将会下挫 29 年煤价进入下降通道, 兖州煤业则全面受到煤价下降影响, 业绩在 29 年将会下挫 业绩或下挫 3-4% 甲醇业务业绩难以释放 1. 山西天浩项目已因周边地区焦炭产能不足缺乏原料而无法正常生产 2. 榆树湾的甲醇业务盈利能力也因甲醇价格从 5 月的 43 元 / 吨回落至 2 元 / 吨而大幅降低 3. 母公司煤制油项目因技术和成本问题搁浅也可能会影响上市公司盈利 公司及代码兖州煤业 12 个月目标价每股盈利市盈率评级 ( 港币 ) 28E 29E 21E 28E 29E 21E 优于大市 资料来源 : 彭博, 招商证券 ( 香港 ) 4

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