2018 年 2 月 2018 年 4 月 2018 年 6 月 2018 年 7 月 2018 年 9 月 2018 年 11 月 2019 年 1 月 2019 年 2 月 1 日 ( 星期五 ) 公司报告 中国光大国际 (257 HK) 更多增长空间 中国光大国际在多个省份有良好覆盖, 而这些

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1 218 年 2 月 218 年 4 月 218 年 6 月 218 年 7 月 218 年 9 月 218 年 11 月 219 年 1 月 公司报告 中国光大国际 (257 HK) 更多增长空间 中国光大国际在多个省份有良好覆盖, 而这些地区拥有高于全国平均产能增速的机遇 管理层认为由于其先进技术容许公司生产更多电力, 因此潜在的补贴变化带来的影响有限 维持买入评级, 贴现现金流的目标价为 8.7 港元 股票当前估值为 9.1 倍 219 年预测市盈率, 或.4 倍 219 年预测 PEG, 估值不贵垃圾发电市场机会众多 218 年, 中国光大国际获得 23, 吨 / 日的新绿地垃圾发电产能, 并从市场并购上获得 3,8 吨 / 日的产能, 与管理层指引一致 为迎合攻府 22 的目标, 年的垃圾发电产能预计将需要额外增加约 261, 吨 / 日, 相当于 21% 的复合年增长率 排名前 1 位的省份在 年期间将会贡献 67% 的新增产能, 其复合年增长率将高达 25.6%( 详情请参阅图 7) 中国光大国际在该 1 个省份中的 8 个省份有良好的覆盖 中国光大国际在国内广泛的覆盖和充足的资本将使其在未来数年内获得更多的增长机会 潜在的补贴变化影响有限在.65 元人民币 / 千瓦时的电费中, 中央政府和省政府各补贴.15 元人民币 / 千瓦时的电费 而国补将有机会转为省补 在最差的情况下, 假设国补部分被取消, 中国光大国际认为影响将会有限, 因为其可以通过应用自行开发的 85 吨 / 日炉排炉于更多项目, 从而每吨垃圾可额外产生 12 千瓦时的电力来抵消补贴方面的损失 ; 目前, 中国光大国际在广东和江苏项目最高的吨垃圾发电量为 6-8 千瓦时, 而其他现有项目平均的垃圾吨发电量则为 33 千瓦时 污水处理仍是增长最慢的板块 218 年末光大水务 (U9E.EGX, 未评级 ) 的污水处理产能达到 5.4 百万吨 / 日 由于 年绿地项目每年只能同比增长约 1%, 而且并购步伐和 PPP 发展仍处于缓慢模式, 我们认为光大水务难以在 22 年实现其 1, 万吨 / 日雄心勃勃的项目储备目标 然而, 该公司在 217 年至 218 年 3 季度通过 23 个污水处理厂的升级实现可观的水费上调 随着更严格的环境要求, 我们相信公司能够继续升级其他污水处理厂并与政府谈判提高水费 总括而言, 我们估计其污水处理板块 年利润的增长将达到 12% 的复合年增长率, 是中国光大国际三个业务板块中最低的 盈利预测及估值 12 月 31 日年结 ( 百万港元 ) E 219E 22E 营业额 13,971 2,43 26,794 33,344 39,177 毛利 5,31 7,133 9,22 11,325 13,426 报告净利润 2,785 3,51 4,36 5,347 6,43 经常性净利润 2,825 3,453 4,36 5,347 6,43 经常性的每股收益 ( 港元 ) 核心市盈率 (x) 市净率 (x) 股息率 (%) 蔡雯. CFA scullytsoi@cmschina.com.hk 最新变动 n.a. 买入 前次评级 股价 12 个月目标价 ( 上涨 / 下跌空间 ) 前次目标价 股价表现 2% % -2% -4% -6% 招商证券 ( 香港 ) 有限公司证券研究部 萧俊燊 ericsiu@cmschina.com.hk 买入 HK$7.88 HK$8.7 (+1.4%) HK$8.7 资料来源 : 彭博 % 1m 6m 12m 257 HK 12.3 (13.1) (29.8) 恒生指数 8.1 (1.4) (14.4) 行业 : 环保 恒生指数 27,931 国企指数 11,64 重要数据 52 周股价区间 ( 港元 ) 港股市值 ( 百万港元 ) 48,47 日均成交量 ( 百万股 ) 13.8 每股净资产 ( 港元 )(218 年预测 ) 7.21 主要股东 Guildford Ltd 39.6% Citigroup Inc 6.9% GIC Pte Ltd 5.% RRJ Capital Master Fund II LP 4.2% 已发行股数 ( 百万股 ) 6,143 自由流通量 ( 百万股 ) 3,426 相关报告 257 恒生指数 1. 环保行业 - 坚守资本雄厚的行业龙头 ( 推荐 ) 219/1/15 2. 中国光大国际 (257 HK) - 储量过冬 ( 买入 ) 218/1/19 3. China Everbright Intl (257 HK) - Key takeaways from analyst meeting regarding proposed rights issue (BUY) 218/8/22 4. 中国光大国际 (257 HK) - 意料之外的供股计划对市场造成冲击 ( 买入 ) 218/8/15 5. 中国垃圾处理 - 废物中寻宝 ( 推荐 ) 218/7/5 ROE (%) 净负债率 (%) 此为 219 年 2 月 1 日 China Everbright Intl (257 HK)- More room to grow 的中文摘要 1

2 Feb-16 Feb-17 Feb-18 Feb-19 Feb-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 重点图表图 1: 中国光大国际 垃圾发电运营产能 ktpd E 219E 22E 图 2: 中国光大国际 污水处理运营产能 E 219E 22E 图 3: 中国光大国际 生物质发电项目运营产能 E 219E 22E 图 4: 中国光大国际 危废处理项目运营产能 E 219E 22E 图 5: 中国光大国际 12 个月综合远期市盈率 PE Avg (1.9x) +1SD (12.7x) +2SD (14.5x) SD (9.1x) -2SD (7.3x) 图 6: 中国光大国际 12 个月综合远期市净率 PB Avg (1.8x) +1SD (2.1x) +2SD (2.5x) 2.8-1SD (1.41x) -2SD (1.1x) 资料来源 : 彭博 招商证券 ( 香港 ) 资料来源 : 彭博 招商证券 ( 香港 ) 彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 2

3 图 7: 垃圾发电市场潜力和中国光大国际垃圾发电业务的覆盖地区 资料来源 : 公司资料 招商证券 ( 香港 ) Potential capacity additions until 22 Provinces where CEI has WTE capacities E ktpd ktpd ktpd ktpd National Guangdong x Anhui x Liaoning x Beijing Chongqing Jiangsu x Zhejiang x Hunan x Tianjin x Henan x Heilongjiang Sichuan x Fujian Jiangxi x Hubei x Shaanxi Shanxi x Shanghai Xinjiang Hebei Inner Mongolia Gansu Shandong x Jilin Yunnan Hainan x Qinghai Guizhou Guangxi Tibet Ningxia 催化剂和主要风险 我们预测的短期催化剂和上行风险为 :1) 获得更多项目 ; 和 2) 并购速度快于预期 主要的下行风险因而未能达到我们的目标价包括 :1) 市场竞争比预期激烈, 导致产能扩张放缓和项目回报减少 ;2) 项目延误 ;3) 生物质原料的成本高于预期 ; 和 4) 生物质电价补贴延迟 彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 3

4 财务预测表资产负债表 12 月 31 日年结 ( 百万港元 ) E 219E 22E 物业, 厂房及设备 3,29 4,25 4,368 4,657 4,919 附属公司 合资公司及联营公司 ,86 无形资产 5,686 8,593 11,83 15,859 2,326 商誉 1,563 1,747 1,747 1,747 1,747 其他应收款项和应收客户合约工程款项总额 25,958 37,859 47,938 58,454 68,182 其他 非流动资产 37,225 53,486 67,2 82,172 96,765 其他应收款项和应收客户合约工程款项总额 4,96 8,287 1,493 12,795 14,924 抵押银行存款和银行存款 697 2,181 2,181 2,181 2,181 现金 6,341 8,657 15,995 1,991 6,918 其他 ,19 流动资产 12,37 19,637 29,365 26,839 25,42 资产总额 49,532 73,123 96,564 19,11 121,87 计息借款 4,414 5,415 6,37 6,841 7,376 应付账款, 其他应付款项及应计费用 4,84 8,55 12,167 15,681 18,593 应付税项 流动负债 9,316 14,35 18,618 22,7 26,184 计息借款 17,21 26,39 3,145 32,68 35,71 其他应付款项 递延税项负债 3,76 4,312 5,345 6,529 7,722 非流动负债总额 2,37 3,445 35,624 39,31 42,998 负债总额 29,687 44,48 54,242 62,1 69,182 净资产总额 19,845 28,644 42,322 47, 52,625 股本 7,45 7,45 1,148 1,148 1,148 储备 9,984 15,149 25,282 28,964 33,39 股东权益总额 17,389 22,554 35,431 39,112 43,538 少数股东权益 2,456 6,89 6,892 7,888 9,87 总权益 19,845 28,644 42,322 47, 52,625 总负债 21,616 31,454 36,451 39,449 42,446 净现金 /( 付债 ) (14,578) (2,616) (18,276) (26,276) (33,347) 每股净资产 ( 港元 ) 现金流量表 12 月 31 日年结 ( 百万港元 ) E 219E 22E 营运利润 4,669 6,165 7,948 9,874 11,762 折旧和摊销 营运资金变化 (4,33) (9,846) (8,766) (9,442) (9,6) 其他 (143) 利息收取 已付税款 (335) (37) (517) (77) (928) 经营活动所得净现金 221 (3,12) (39) 811 2,793 资本开支 (52) (839) (1,15) (1,188) (1,228) 收购附属公司 (1,42) (36) 增加无形资产 (2,637) (2,716) (3,54) (4,53) (5,53) 其他 (36) (1,242) 投资活动所得净现金 (4,236) (4,833) (4,69) (5,691) (6,28) 发行 / 回购股份 (8) 9,912 股息支付 (874) (1,121) (1,29) (1,54) (1,835) 净债务变化 6,22 7,665 5, 3, 3, 其他 (625) 3,399 (1,286) (1,619) (1,751) 融资活动所得现金 4,713 9,944 12,417 (123) (586) 现金变更净值 698 2,9 7,337 (5,3) (4,73) 调整 (311) 38 期初余额 5,953 6,341 8,657 15,995 1,991 期末余额 6,341 8,657 15,995 1,991 6,918 损益表 12 月 31 日年结 ( 百万港元 ) E 219E 22E 收入 13,971 2,43 26,794 33,344 39,177 销售成本 (8,662) (12,911) (17,574) (22,2) (25,752) 毛利 5,31 7,133 9,22 11,325 13,426 其他收益 ,121 行政费用 (1,59) (1,438) (1,913) (2,31) (2,784) 营运费用总额 (641) (967) (1,272) (1,451) (1,663) 营运利润 4,669 6,165 7,948 9,874 11,762 净财务费用 (593) (854) (1,158) (1,442) (1,623) 合资公司及联营公司份额 衍生金融工具的公平值变动 (29) 72 特殊项目 (11) (15) 税前利润 4,99 5,428 6,869 8,53 1,257 所得税 (1,62) (1,376) (1,734) (2,153) (2,589) 税后利润 3,37 4,52 5,135 6,377 7,668 少数股东权益 (252) (542) (829) (1,3) (1,238) 净利润 2,785 3,51 4,36 5,347 6,43 非核心项目调整 4 (57) 核心净利润 2,825 3,453 4,36 5,347 6,43 税息折旧及摊销前利润 4,982 6,662 8,271 1,238 12,171 基本每股收益 摊薄每股核心收益 ( 港元 ) 每股股利 ( 港元 ) 财务比率 12 月 31 日年结 ( 百万港元 ) E 219E 22E 同比增长率 (%) 收入 税息折旧及摊销前利润 营运利润 核心净利润 摊薄每股核心收益 (.4) 2.2 每股股利 (.4) 2.2 利润率 (%) 毛利率 税息折旧及摊销前利率 息税前利率 净利率 ( 核心净利润 ) 实际税率 (%) 营运费用占收入比率 (%) 利息覆盖率 (x) 股息支付率 (%) 资本净负债比率 (%) 总资本净负债比率 (%) 流动比率 (x) 回报率 (%) 资产周转率 (x) 财务杠杆比率 (x) 息税前利率 (%) 利息负担 (x) 税率负担 (x) 股本收益率 (%) 资本回报率 (%) 彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 4

5 投资评级定义 行业投资评级推荐中性回避 定义预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场预期行业整体表现在未来 12 个月与市场一致预期行业整体表现在未来 12 个月逊于市场 公司投资评级买入中性卖出 定义预期股价在未来 12 个月上升 1% 以上预期股价在未来 12 个月上升或下跌 1% 或以内预期股价在未来 12 个月下跌 1% 以上 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系 监管披露 有关重要披露事项, 请参阅本公司网站之 披露 网页 或 免责条款 本报告由招商证券 ( 香港 ) 有限公司提供 招商证券 ( 香港 ) 现持有香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 并由 SFC 按照 证券及期货条例 进行监管 招商证券 ( 香港 ) 目前的经营范围包括第 1 类 ( 证券交易 ) 第 2 类 ( 期货合约交易 ) 第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 第 6 类 ( 就机构融资提供意见 ) 和第 9 类 ( 提供资产管理 ) 本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议 出价 询价 邀请 广告及推荐等本报告由招商证券 ( 香港 ) 有限公司提供 招商证券 ( 香港 ) 现持有香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 并由 SFC 按照 证券及期货条例 进行监管 招商证券 ( 香港 ) 目前的经营范围包括第 1 类 ( 证券交易 ) 第 2 类 ( 期货合约交易 ) 第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 第 6 类 ( 就机构融资提供意见 ) 和第 9 类 ( 提供资产管理 ) 本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议 出价 询价 邀请 广告及推荐等本报告由招商证券 ( 香港 ) 有限公司提供 招商证券 ( 香港 ) 现持有香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 并由 SFC 按照 证券及期货条例 进行监管 招商证券 ( 香港 ) 目前的经营范围包括第 1 类 ( 证券交易 ) 第 2 类 ( 期货合约交易 ) 第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 第 6 类 ( 就机构融资提供意见 ) 和第 9 类 ( 提供资产管理 ) 本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议 出价 询价 邀请 广告及推荐等 招商证券 ( 香港 ) 并非于美国登记的经纪自营商, 除美国证券交易委员会的规则第 15(a)-6 条款所容许外, 招商证券 ( 香港 ) 的产品及服务并不向美国人提供 本报告的信息来源于招商证券 ( 香港 ) 认为可靠的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性 有效性和完整性均不作任何保证 招商证券 ( 香港 ) 可随时更改报告中的内容 意见和估计等, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险, 且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策 本报告的信息来源于招商证券 ( 香港 ) 认为可靠的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性 有效性和完整性均不作任何保证 招商证券 ( 香港 ) 可随时更改报告中的内容 意见和估计等, 且并不承诺提供任何有关变更的通知 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险, 且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策 招商证券 ( 香港 ) 或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归招商证券 ( 香港 ) 所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和刊登 招商证券 ( 香港 ) 或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归招商证券 ( 香港 ) 所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和刊登 香港 招商证券 ( 香港 ) 有限公司香港中环交易广场一期 48 楼电话 : 传真 : 彭博终端报告下载 : CMHK <GO> 5

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