<4D F736F F F696E74202D20CFC2CEE7D1DDCABE C4EAB6C8B2DFC2D4BBE BACFBCAD>

Transcription

1 树欲静, 而风不止 2008 年煤炭行业投资策略 年煤炭行业投资策略 山西证券研究所张红兵熊晓云 山西证券 张红兵 2008 年 12 月 146

2 主要观点 煤炭行业具有较强的周期性, 且小煤矿的敏感程度最高, 小煤矿的关闭以及对利润的敏感度可以在一定程度上缓解供给过剩的压力 近年来煤炭行业投资增速较快, 对供给端形成较大推动, 供不应求的紧张局面可能演变为供给过剩 我们判断 6000 大卡的动力煤其价格底部应在 588 元 / 吨左右, 因而秦皇岛大同优混煤炭价格较价格底部还有 15% 的下调空间 ; 炼焦煤最低回调到 770 元 / 吨左右, 初步判断 09 年价格将回落到 07 年底的水平 在行业整体中性的评级下, 我们关注有整合预期且业绩平稳的企业, 比如中国神华 (601088); 同时煤炭企业的价值已低于重置成本, 我们要关注大股东增持情况 ; 再次就是关注高分红的公司 147

3 主要内容 周期性角度审视煤炭行业 供需形势发生逆转 好景不长在, 业绩负增长 09 年煤炭行业投资策略 148

4 兵马先动, 粮草后行 煤炭行业具有较强的周期性, 且滞后宏观经济 煤炭股也先于煤炭价格波动 图 : 煤炭销售利润率与 GDP 增速比较图 : 煤炭价格与煤炭股比较 煤炭销售利润率 GDP 分季度增速 数据来源 : 国家统计局 /12/ /4/ /9/ /2/ /7/ / 12/ /4/ /9/ /2/ / 7/ /12/ /5/ /10/ /2/ /7/18 0 数据来源 :CCTD 煤价股价

5 紧盯需求, 稳坐中帐 2000 年之后, 煤炭行业毛利率变化整体幅度不大, 高于下游的钢铁和电力行业 钢铁的周期性与宏观经济更为紧密, 投资煤炭行业, 紧盯下游需求 图 : 煤炭与下游行业毛利率比较 15 图 : 煤炭与下游行业销售利润率比较 数据来源 :CCTD SW 煤炭开采 Ⅱ SW 黑色金属 SW 电力 煤炭销售利润率电力销售利润率黑色金属销售利润率 GDP 增长率

6 小煤窑的强波动性将越来越弱 中国煤炭产量的第一个高峰是 1996 年的 亿吨, 之后迅速回落到 2000 年的 9.99 亿吨, 之后煤炭产量又迅速增加, 这其中小煤矿的波动性最大 60 图 : 各类型煤矿同比增速 30 图 : 煤矿产量与 GDP 增速比较 E 国有重点同比增速国有地方同比增速小煤矿 数据来源 : 煤炭工业统计年鉴 GDP 增速 煤炭产量同比增速 151

7 经济衰退中小煤矿空间狭小 96 年之后, 由于供给过剩, 小煤矿产量迅速下滑, 经济复苏后小煤矿产量又迅速增加,05 年之后大量关闭小煤矿导致了 08 年上半年供不应求的局面 需求减弱以及再次加大力度关闭小煤矿, 带来未来几年兼并整合的投资机会 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1990 图 : 各类型煤矿产量占比 E 历史是否会重演? 国有煤矿占比国有地方占比小煤矿占比 数据来源 : 煤炭工业统计年鉴 152

8 中央表 近一年主要政策政策导向正在转变 时间 文件名称国务院发改委关于做好当前煤炭和电力生产供应工作的通知关于深化行政管理体制改革的意见发展改革委会同有关部门部署地震灾区煤电油运保障和电力迎峰度夏工作关于对全国发电用煤实施临时价格干预措施的公告关于进一步完善电煤价格临时干预措施的通知国务院加强煤制油项目管理的规定焦炭和煤炭出口关税调整的通知煤炭法规体系架构方案 ( 征求意见稿 ) 矿业权评估管理办法 ( 试行 ) 关于下达 十一五 后三年关闭小煤矿计划的通知增值税调整的通知关于进一步推进我省煤炭工业可持续发展政策措施试点工作的意见进一步推进我省煤炭工业可持续发展政策措施试点工作的意见 山西 山西省煤炭产量监控系统管理细则 国土资源厅关于煤矿企业兼并重组所涉及资源采矿权价款处置办法的通知 煤炭企业转产煤炭城市转型政策试点实施方案 山西省人民政府关于加快推进煤矿企业兼并重组的实施意见 153

9 资源体系改革渐行渐近 自然灾害和奥运因素加重了上半年煤炭供求形势, 在市场化和政府干预之间, 国家选择了后者, 一定程度上缓解了供需压力 对于长期发展, 创造一个富有竞争而又公平的市场环境是中央和地方政府未来工作的重点, 资源体系改革的脚步越来越近 是纯粹扩大内需还是要一个更健康 更可持续的经济? 图 : 政策演变过程 资料来源 : 山西证券研究所 154

10 主要内容 周期性角度审视煤炭行业 供需形势发生逆转 好景不长在, 业绩负增长 09 年煤炭行业投资策略 155

11 能源行业投资下滑但煤炭攀升 2000 年之前处于工业化初期, 能源投资在工业投资中的比重逐年上升 2000 年之后能源行业投资在工业投资的比重逐年下降, 但石油和煤炭投资却逐年上升 图 : 各能源投资在工业投资中的比重 图 : 各能源在能源投资中的比重 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 80% 60% 40% 20% 0% 能源行业煤炭石油电力 数据来源 : 中国统计年鉴, 山西证券研究所 煤炭石油电力 156

12 固定资产投资加重未来供过于求的担忧 固定资产投资今年维持较高增速, 煤制油等投资放缓将推高煤炭产能的投资, 今年发改委新核准了近 1 亿吨的产能 表 : 新增产能预测 ( 亿元, 万吨 ) 图 : 固定资产投资增速依然较高 (%) 投资 新增产能 淘汰产能 新增产量 统计局统计新增产能 数据来源 : 中国统计年鉴, 山西证券研究所 煤炭行业固定资产投资增速 YOY% 城镇固定资产投资增速 YOY% 数据来源 : 国家统计局 157

13 09 年煤炭供求双方地位发生轮换 假设条件 : 火电增速今年 6.5%,09 年大致在 3-7% 之间 生铁增速今年 1%,09 年大致下降 0-5% 之间 表 : 供需预测表产量 ( 亿吨 ) YOY% % 2008E % 2009E % 需求 ( 亿吨 ) YOY% 9% 5.66% 3.37% 冶金煤需求量将比今年下降 3000 万吨左右 进口 ( 万吨 ) 出口 ( 万吨 ) 出口缓解国内供需的空间也越收越窄 净出口 ( 万吨 ) 215 数据来源 :CCTD, 山西证券研究所

14 以需定供的模式应多元化 处于上游的煤炭行业受需求的影响较大, 要么供不应求, 要么供给过剩, 且更贴近市场的小煤矿对市场的嗅觉更灵敏, 不利于我国煤炭行业产业集中和健康发展 我国的煤炭行业未来应形成类似 OPEC 的组织, 通过联盟来共对需求, 同时保有适度的符合条件的小煤矿, 提高市场化 增量将大部分来自内蒙古等地区, 将形成行业晴雨表 图 : 未来供需新模式 供给 以供定需 + 以需定供 需求 资料来源 : 煤炭绿皮书, 山西证券研究所 159

15 主要内容 周期性角度审视煤炭行业 供需形势发生逆转 好景不长在, 业绩负增长 09 年煤炭行业投资策略 160

16 煤炭价格还有较大回调空间 近几年油价 煤价逐步攀升, 而国际煤价更市场化 更真切的反映了煤炭的市场价值 各能源单位热值价格比较, 多少才是合理? 表 : 近几年能源均价 ( 美元 / 桶, 美元 / 吨, 元 / 吨 ) 图 : 大同优混和 BJ 价格比较 年份 WTI 均价 BJ 均价 大同优混均价 E 数据来源 : 山西证券研究所 大同优混煤价格 澳大利亚 BJ 价格

17 162 合同煤涨幅预期越收越窄 国投新集 中煤能源 潞安环能 平煤股份 中国神华 大同煤业 开滦股份 恒源煤电 上海能源 国阳新能 兖州煤业 兰花科创 西山煤电 金牛能源 神火股份同比增长 % 价格大股东持股比例表 : 主要上市公司煤炭均价图 : 合同煤与山西优混价格比较 现在合同煤与市场煤差价越来越小, 且市场煤还有下跌的预期 山西优混价格合同煤基准价格 差价越来越小

18 价格底部在哪里? 假设煤炭吨煤净利在 30 元左右 ; 假设发热量在 5500 大卡 / 千克左右 ; 假设煤炭完全成本在 270 元 / 吨左右 ; 表 : 大同煤业近几年成本变动情况 销量 成本 完全成本 吨煤净利 数据来源 : 公司年报 我们计算 5500 大卡的煤炭秦皇岛价格底部应在 530 元 / 吨左右 换算成 6000 大卡, 其价格底部应在 588 元 / 吨左右, 秦皇岛大同优混煤炭价格较价格底部还有 15% 的下调空间 参照动力煤的价格, 炼焦精煤的最低含税价为 770 元 / 吨, 焦精煤合同价格较最低含税价还有 35% 的回落空间, 焦精煤市场价格还有 25% 的回落空间, 初步判断 09 年将回落到 07 年底的水平 163

19 技术的革新使煤炭行业今非昔比 我们可以惊喜地发现煤炭行业机械化程度在不断提高, 回采率在不断提高, 人员生产效率在不断提高, 高产高效矿井在不断增多, 煤炭行业整体盈利能力在不断增强 图 : 原煤生产效率及工作面产量图 : 煤炭企业历年亏损比例 原煤生产人员效率工作面平均月产量 数据来源 : 煤炭工业统计年鉴 45% 35% 25% 15% 5% 累计企业单位数亏损比例 数据来源 : 统计局

20 企业财务状况不太悲观 我们选择上市时间比较早的兖州煤业分析其财务状况, 即使在最艰难的时期, 企业的现金流也都是正的, 且资产负债率维持一个低的水平, 净资产收益率维持在一个比较高的水平, 窥一斑而知全貌 煤炭企业多元发展, 产业链更趋完善, 我们只需等待下游行业转暖的信号, 择机而动 08 年将是煤炭行业发展史上的一个高点,09 年业绩即使下滑 40%, 业绩也能和 07 年相当 图 : 每股净现金流及未分配利润比较 每股经营活动产生的净现金流 每股未分配利润 图 : 资产负债率及净资产收益率比较 高于 A 股的 9.79% 资产负债率 净资产收益率 165

21 主要内容 周期性角度审视煤炭行业 供需形势发生逆转 好景不长在, 业绩负增长 09 年煤炭行业投资策略 166

22 行业低谷的双刃剑 煤炭行业陷入低谷, 利润增速放缓,09 年煤炭行业利润下滑 40% 的可能性较大, 但这有利于大企业大集团, 有利于资源的收购整合, 在 2000 年之后我们看到许多借助收购做大做强的企业, 这一次我们同样可以期待 图 : 经济低潮中企业的演变 政策推动 收购 资料来源 : 山西证券研究所 资产注入 上市公司 167

23 资源整合将是未来几年主题投资 国务院 工作会议强调要加强企业的兼并重组, 同时要加强重要物资 资源的国家收储和商业收储力度 山西省煤矿数量将由目前的 2800 余座压减 50% 以上, 控制在 1500 座以内 ; 煤炭企业规模提升到 300 万吨 / 年, 矿井单井规模则提高到 67 万吨 / 年 煤炭行业作为山西省的主要支柱产业, 其增加值占到全部工业增加值的 1/3 左右, 我们判断山西除加大小煤矿关闭之外, 可能还会出台一些利好政策来促进煤炭行业的发展, 初步判断这些政策可能是跟小煤矿关闭相配套的一些支持政策 ( 如产业基金的推出 ), 再有就是跟采矿权相关的一些办法 一直谈论的资产注入, 可能在目前股价相对较低的时候实施, 在注入资产评估值缩水不大的情况下定向增发的可能性较大 ( 难点是采矿权价款如何缴纳 ); 另外集团公司可以通过分红得来的现金增持上市公司, 为未来的公开增发做准备 168

24 资源整合将是未来几年主题投资 煤炭行业整体性投资机会只能静待下游行业转暖, 尤其是要关注电力行业发电量的变化 ; 同时要关注国家投资对内需的拉动, 关注山西以及内蒙古等主产省区的政策动向 目前我们给予煤炭行业 中性 的投资评级 在行业整体 中性 的评级下, 我们建议关注有整合预期且业绩平稳的企业 ; 同时现在煤炭企业的价值已低于重置成本, 我们要关注大股东增持的情况 ; 再次就是关注高分红的公司 169

25 中国神华 (601088) 业务的多样性 : 集煤 电 港口 铁路于一体 ; 整合能力 : 现金充沛及政府政策支持 ; 成本优越性 : 高产高效吨煤成本低 ; 业绩比较确定的增长 : 合同价与市场价还有较大差距 170

26 主要上市公司盈利预测 收盘价 08 年 EPS 09 年 EPS 10 年 EPS 08 年 P/E 09 年 P/E 10 年 P/E 投资评级 中国神华 增持 中煤能源 中性 西山煤电 中性 兖州煤业 中性 大同煤业 中性 潞安环能 中性 国阳新能 中性 数据来源 : 山西证券研究所 171

27 谢谢! 山西证券 张红兵