一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 218 年 12 月 17 日 ( 星期一 ) 在 219 年的市场中占据优势地位靓丽的销售增长在 218 年实现大幅跃增 ( 同比 >8%) 之后, 奥园计划在 219 年实现合同销售额增长 25-3% 至 1,-1,1

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逸胡骆
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218 年 12 月 17 日 ( 星期一 ) 公司报告中国奥园 (3883 HK) 占据优势, 乘势生长公司主席对 219 年房地产市场持乐观态度, 房地产政策会进一步放松背景下 ( 限购限价取消 ) 奥园靓丽的销售增长和高可见性的盈利为估值打下坚实基础我们重申奥园为大湾区标的中的首选买入, 目标价 7.2 港元 ; 当前估值较净现值折让 59%,3.

1 218 年 12 月 17 日 ( 星期一 ) 公司报告中国奥园 (3883 HK) 占据优势, 乘势生长公司主席对 219 年房地产市场持乐观态度, 房地产政策会进一步放松背景下 ( 限购限价取消 ) 奥园靓丽的销售增长和高可见性的盈利为估值打下坚实基础我们重申奥园为大湾区标的中的首选买入, 目标价 7.2 港元 ; 当前估值较净现值折让 59%,3.3 倍市盈率, 估值吸引公司主席 : 政策放松, 市场复苏上周五的反向路演中我们见到了奥园的高级管理层公司主席分享了他对 219 年房地产市场的乐观看法, 他预期近期的政策放松在 219 年将会继续, 并且政府将取消限购和限价政策 ( 一线城市除外 ), 并在三四五线城市推行支持性措施销售增长靓丽, 盈利可见度高在 218 年实现大幅跃增 ( 同比 >8%) 之后, 奥园计划在 219 年实现合同销售额增长 25-3% 至 1,-1,1 亿元人民币管理层解释称 219 年的销售目标是基于 1,7 亿元人民币的可售资源和 6-65% 的销售去化率制定的, 符合当前的市场状况 (218 年平均去化率 :~65%) 预计 218/19 年的权益比率为 ~85%/~8% 管理层预计 218/19 年收入将达 3 亿 /45 亿元人民币, 同比增长 +55/5% 截至 218 年底, 未确认销售额或将达到 1, 亿元人民币, 这意味着公司 219 年 84% 的收入已经被锁定, 相应毛利率约为 27-28% 即使市场复苏不似预期, 奥园的基本面依然坚实公司主席对行业的乐观看法使参会的许多分析师感到意外尽管如此, 从我们自下而上的分析来看, 奥园强大的基本面良好支撑了公司具有吸引力的估值城市更新项目的进展 / 潜在出售可能会成为短期的催化剂我们重申奥园为大湾区标的中的首选买入, 目标价 7.2 港元, 基于净资产值折让 4% 主要风险 : 政策进一步收紧, 经济衰退主要财务资料人民币百万元 E 219E 22E 收入 11,827 19,115 29,653 43,84 6,732 增长 (%) 24% 62% 55% 48% 39% 核心利润 967 1,228 2,46 3,569 4,994 增长 (%) 13% 27% 96% 48% 4% 核心每股盈利 ( 人民币 ) 与市场预测相比 (%) - - 1% 7% 11% 股息收益率 (%) 市净率 (x) 净资产收益率 (%) 7% 5% 8% 11% 13% 资料来源 : 公司资料招商证券 ( 香港 ) 预测龙兆丰招商证券 ( 香港 ) 有限公司证券研究部李怡珊 siufunglung@cmschina.com.hk crystalli@cmschina.com.hk 买入前次评级股价 12 个月目标价 ( 上涨空间 ) 前次目标价股价表现 (%) 买入 HK$4.96 HK$7.2 (+45%) 年 12 月 218 年 4 月 218 年 8 月 218 年 11 月 HK$7.2 资料来源 : 贝格数据 % 1m 6m 12m 3883 HK 6.4 (34.8) 19.5 恒生指数 1.7 (14.3) (1.5) 行业 : 房地产恒生指数 2695 国企指数 1359 重要数据 52 周股价区间 ( 港元 ) 市值 ( 百万港元 ) 日均成交量 ( 百万股 ) 13.1 每股净资产 ( 港元 ) 4.2 主要股东郭梓文 55.32% 总股数 ( 百万股 ) 2682 自由流通量 44.68% 资料来源 : 港交所彭博相关报告 3883.HK 恒生指数 1. 中国奥园 (3883 HK)- 大湾区首选标的, 短期重估可期 ( 买入 ) 218/11/19 此为 218 年 12 月 17 日 China Aoyuan (3883 HK) - Well-positioned for 219 的中文摘要 1

一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 218 年 12 月 17 日 ( 星期一 ) 在 219 年的市场中占据优势地位靓丽的销售增长在 218 年实现大幅跃增 ( 同比 >8%) 之后, 奥园计划在 219 年实现合同销售额增长 25-3% 至 1,-1,1 亿元人民币管理层解释称 219 年的销售目标是基于 1,7 亿元人民币的可售资源和 6-65%

但对公司整体利润率影响微乎其微, 因为这些降价仅适用于人民币 7-8 亿元的可销售资源, 其中大部分是库存或次选产品由于市场收紧政策已经持续了几个月并且最近出现了放松的迹象, 管理层预计大多数开发商将不再降价 ( 除了一些特殊的商业产品 ) 图 1: 奥园 218 全年合约销售或将达人民币 82-85 亿元图 2: 奥园目标将 219 年合约销售额增加 25-3% 至人民币 1,-1,1

2 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 218 年 12 月 17 日 ( 星期一 ) 在 219 年的市场中占据优势地位靓丽的销售增长在 218 年实现大幅跃增 ( 同比 >8%) 之后, 奥园计划在 219 年实现合同销售额增长 25-3% 至 1,-1,1 亿元人民币管理层解释称 219 年的销售目标是基于 1,7 亿元人民币的可售资源和 6-65% 的销售去化率制定的, 符合当前的市场状况 (218 年预计去化率 :~65%) 预计 218/19 年的权益比率为 ~85%/~8% 预期 218 年现金回款率达 78-8%, 相较于 217 年全年的 84% 略有下降管理层预计 219 年随着按揭政策的略微放松, 现金回款率将有所上升管理层承认, 自 218 年 1 月房地产市场显著降温以来, 奥园的部分项目实施了 3-4% 的降价措施, 但对公司整体利润率影响微乎其微, 因为这些降价仅适用于人民币 7-8 亿元的可销售资源, 其中大部分是库存或次选产品由于市场收紧政策已经持续了几个月并且最近出现了放松的迹象, 管理层预计大多数开发商将不再降价 ( 除了一些特殊的商业产品 ) 图 1: 奥园 218 全年合约销售或将达人民币亿元图 2: 奥园目标将 219 年合约销售额增加 25-3% 至人民币 1,-1,1 亿元 217 年合同销售 ( 百万人民币 ) 218 年合同销售 ( 百万人民币 ) 合约销售 ( 百万人民币 ) 同比增速 (%) 12, 12, 12% 1, 8, 6, 4, 2, 1, 8, 6, 4, 2, 78% 8% 69% 12,5 24% 82, 25% 45,59 15,171 25, E 219E 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 : 公司数据招商证券 ( 香港 ) 资料来源 : 公司数据招商证券 ( 香港 ) 盈利可见度高管理层预计 218/19 年收入将达 3 亿 /45 亿元人民币, 同比增长 +55/5% 截至 218 年底, 未确认销售额或将达到 1, 亿元人民币, 这意味着公司 219 年 84% 的收入已经被锁定, 相应毛利率约为 27-28% 图 3: 奥园已为 219 年合同销售准备了充足的可售资源图 4: 奥园 218 年底未确认收入或将达人民币 1, 亿元十亿人民币旧项目新增项目合约销售十亿人民币实际去化率 : 63% 预期去化率 : 63% 可售资源合约销售可售资源合约销售未确认总收入未确认权益收入 219E 收入资料来源 : 公司数据招商证券 ( 香港 ) 资料来源 : 彭博招商证券 ( 香港 ) 彭博终端报告下载 :CMHK <GO> 2

3 218 年 12 月 17 日 ( 星期一 ) 持续的土地储备策略截止到 218 年前十个月, 奥园斥资 26 亿元收购了约 6 个项目, 总建筑面积达 1,4 万平方米 ( 权益建筑面积达 87 万平方米 ) 管理层预计 218 年全年土地总成本不会超过人民币 3 亿元, 约占 218 年合约销售额的 37%(217 年 : 约占 5%) 同时, 管理层重申其土地储备预算约占合同销售额的三分之一奥园的拿地策略与其目前的土地储备分布相似, 即华南地区约占 5%( 大湾区占三分之一 ), 中国中西部占 2%, 华东地区占 2%, 其他地区占 1%( 华北以及海外 ) 与大多数开发商类似, 二线城市将成为奥园近期土地储备的重点作为奥园的核心竞争力之一,4 个城市更新项目将于 219 年纳入土地储备管理层不排除部分出售其中一些项目稳健的财务状况奥园在 218 年 8 月之前便完成了境外债券的发行, 这使得公司成功避免了第四季度的再融资高峰下一笔到期的境外债券将在 219 年 4 月到期, 到期金额为 2.5 亿美元, 利率为 6.525% 奥园 219 年到期的债券 /ABS 总计 ( 境内 + 境外 ) 少于人民币 8 亿元管理层预计平均融资成本可能会从 218 年 6 月的 7.3% 上升至 218 年 12 月的 7.5%, 这符合我们的预期同时我们也预计 219 年平均融资成本可能进一步增长至约 8% 的水平管理层预计净负债率可能略有改善, 从 218 年 6 月的 73% 改善至 218 年 12 月的 7%, 长远来看不会超过 8% 图 5: 同业对比市场市值净资产净资产上涨股价目标价 ( 十亿净资产折让折让空间市盈率 (x) 市净率 (x) 股息收益率 (%) 净负债率 (%) 公司股票代码 ( 港元 ) ( 港元 ) 评级美元 ) ( 港元 ) (%) (%) (%) E 219E 218E 219E 218E 219E 217 1H18 恒大 3333 HK 买入万科 222 HK 买入中海 688 HK 买入碧桂园 27 HK 买入龙湖 96 HK 买入融创 1918 HK 买入华润 119 HK 未评级大盘股雅居乐 3383 HK 中性合景泰富 1813 HK 买入时代中国 1233 HK 买入中国奥园 3883 HK 买入龙光地产 338 HK 未评级深业控股 64 HK 未评级越秀地产 1233 HK 未评级佳兆业 1638 HK 未评级大湾区标的世茂 813 HK 未评级金茂 817 HK 未评级富力地产 2777 HK 未评级新城发展 13 HK 未评级旭辉 884 HK 未评级远洋 3377 HK 未评级禹洲地产 1628 HK 未评级融信 331 HK 未评级绿城 39 HK 未评级中骏 1966 HK 未评级保利地产 119 HK 未评级建业地产 832 HK 未评级合共注 : 未评级股价信息来源于彭博 ; 资料来源 : 彭博公司数据招商证券 ( 香港 ); 股价截止至 218 年 12 月 17 日彭博终端报告下载 :CMHK <GO> 3

4 218 年 12 月 17 日 ( 星期一 ) 财务预测表利润表财务比率百万人民币 E 219E 22E E 219E 22E 营业收入 11,827 19,115 29,653 43,84 6,732 同比增速营业成本 -8,55-14,4-21,494-31,74-44,85 收入 23.6% 61.6% 55.1% 47.7% 38.6% 毛利润 3,277 5,111 8,159 12,64 16,648 毛利润 23.8% 56.% 59.6% 47.9% 38.% 销售费用 ,437-2,122-2,943 净利润 13.% 56.2% 6.1% 39.2% 51.6% 行政费用 ,186-1,752-2,429 核心每股盈利 15.4% 26.8% 95.9% 48.3% 39.9% 其他费用每股股利 41.5% 66.7% 51.8% 43.4% 8.6% 营业利润 2,195 3,386 5,536 8,19 11,276 盈利性指标财务成本毛利率 27.7% 26.7% 27.5% 27.5% 27.4% 联营企业及关联公司净利率 8.2% 7.9% 8.2% 7.7% 8.4% 其他净资产收益率 11.3% 15.8% 21.9% 25.6% 31.5% 息税前利润 2,93 3,412 5,388 7,867 11,37 流动性指标税费 -1,1-1,59-2,474-3,516-4,872 平均借款利率 8.1% 7.2% 7.5% 8.% 8.% 税后利润 1,92 1,823 2,914 4,351 6,435 净负债率 5.7% 51.% 7.% 6.% 54.1% 永续债及少数股东收益 ,333 流动负债 / 现金 25% 51% 51% 51% 51% 核心利润 967 1,511 2,418 3,367 5,12 境外负债比率 4% 3% 3% 3% 3% 公允价值变动营运能力指标一次性扣除资产周转率净利润 881 1,64 2,46 3,569 4,994 存货周转率资产负债表应收账款周转率百万人民币 E 219E 22E 每股指标流动资产 59,83 116,11 145, , ,117 核心每股盈利 ( 人民币 ) 现金及现金等价物 1,471 24,769 24,75 28,859 33,182 每股股利 ( 人民币 ) 应收账款 3,64 7,47 7,47 7,47 7,47 估值比率存货净资产折让 (%) -59% 其他流动资产 45,754 83, , , ,527 市盈率 (%) 非流动资产 6,589 9,696 1,452 11,384 12,486 市净率 (%) 投资物业 5,425 6,36 6,996 7,696 8,465 股息收益率 (%) 3.5% 6.3% 9.% 12.3% 13.4% 固定资产 ,58 1,216 股利分发比率 (%) 36.7% 43.5% 35.% 32.% 25.% 联营企业及关联公司现金流量表其他非流动资产 328 1,852 1,852 1,852 1,852 百万人民币 E 219E 22E 总资产 66, ,86 155, ,18 235,63 经营性活动现金流 5,945-6,763-3,537 1,22 1,77 流动负债 36,143 75,573 1, ,15 167,23 净利润 2,85 3,626 5,376 8,7 11,199 银行贷款 4,56 2,49 22,99 25,49 27,99 折旧摊销应付账款 6,795 14,579 15,38 16,74 16,878 营运资产变动 6,92-6,926-6,496-3,496-4,445 其他流动负债 24,842 4,54 62,618 92, ,363 财务成本 -1,535-2,7 非流动负债 15,645 23,16 25,66 28,16 3,66 税费 -3,83-3,83-3,83-3,83-3,83 贷款 13,875 19,88 22,38 24,88 27,38 其他 2,344 1, ,963 其他 1,77 3,226 3,226 3,226 3,226 投资性现金流 -4,69-9, 总负债 51,787 98,68 126, , ,837 资本支出已发行股本其他投资 -3,377-9,238 留存收益 8,893 1,13 11,866 14,419 17,956 融资性现金流 88 31,46 4,33 3,984 3,543 股东权益 8,918 1,155 11,891 14,445 17,982 净借款 ,663 5, 5, 5, 永续债及少数股东权益 5,713 16,971 17,467 18,452 19,784 发行股权 -156 总权益 14,631 27,126 29,358 32,896 37,766 股利 ,16-1,457 每股净资产 ( 人民币 ) 其他 2,26 12,195 净资产 ( 港元 ) 12. 净现金流 2,683 14, ,11 4,323 资料来源 : 公司数据, 招商证券 ( 香港 ) 彭博终端报告下载 :CMHK <GO> 4

5 218 年 12 月 17 日 ( 星期一 ) 投资评级定义行业投资评级推荐中性回避定义预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场预期行业整体表现在未来 12 个月与市场一致预期行业整体表现在未来 12 个月逊于市场公司投资评级买入中性卖出定义预期股价在未来 12 个月上升 1% 以上预期股价在未来 12 个月上升或下跌 1% 或以内预期股价在未来 12 个月下跌 1% 以上分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系监管披露有关重要披露事项, 请参阅本公司网站之披露网页或免责条款本报告由招商证券 ( 香港 ) 有限公司提供招商证券 ( 香港 ) 现持有香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管招商证券 ( 香港 ) 目前的经营范围包括第 1 类 ( 证券交易 ) 第 2 类 ( 期货合约交易 ) 第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 第 6 类 ( 就机构融资提供意见 ) 和第 9 类 ( 提供资产管理 ) 本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议出价询价邀请广告及推荐等本报告由招商证券 ( 香港 ) 有限公司提供招商证券 ( 香港 ) 现持有香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管招商证券 ( 香港 ) 目前的经营范围包括第 1 类 ( 证券交易 ) 第 2 类 ( 期货合约交易 ) 第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 第 6 类 ( 就机构融资提供意见 ) 和第 9 类 ( 提供资产管理 ) 本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议出价询价邀请广告及推荐等本报告由招商证券 ( 香港 ) 有限公司提供招商证券 ( 香港 ) 现持有香港证券及期货事务监察委员会 (SFC) 所发的营业牌照, 并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管招商证券 ( 香港 ) 目前的经营范围包括第 1 类 ( 证券交易 ) 第 2 类 ( 期货合约交易 ) 第 4 类 ( 就证券提供意见 ) 第 6 类 ( 就机构融资提供意见 ) 和第 9 类 ( 提供资产管理 ) 本报告中的内容和意见仅供参考, 其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议出价询价邀请广告及推荐等招商证券 ( 香港 ) 并非于美国登记的经纪自营商, 除美国证券交易委员会的规则第 15(a)-6 条款所容许外, 招商证券 ( 香港 ) 的产品及服务并不向美国人提供本报告的信息来源于招商证券 ( 香港 ) 认为可靠的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性有效性和完整性均不作任何保证招商证券 ( 香港 ) 可随时更改报告中的内容意见和估计等, 且并不承诺提供任何有关变更的通知我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险, 且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策本报告的信息来源于招商证券 ( 香港 ) 认为可靠的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性有效性和完整性均不作任何保证招商证券 ( 香港 ) 可随时更改报告中的内容意见和估计等, 且并不承诺提供任何有关变更的通知我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险, 且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策招商证券 ( 香港 ) 或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券 ( 香港 ) 所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和刊登招商证券 ( 香港 ) 或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归招商证券 ( 香港 ) 所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和刊登香港招商证券 ( 香港 ) 有限公司香港中环交易广场一期 48 楼电话 : 传真 : 彭博终端报告下载 :CMHK <GO> 5

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013