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交才斜梅
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1 跟踪报告卢平王培培中国神华 ( SH)/26.90 元 2008 年 8 月 31 日产销量和价格稳定上升推动业绩增长能源煤炭强烈推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2397 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 4624 流通市值 ( 亿元 ) 每股净资产 (MRQ) 6.5 ROE(TTM) 20.3 资产负债率 40% 主要股东中国神华集团主要股东持股比例 73.9% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 40 中国神华沪深 Oct-07 Jan-08 May-08 相关报告 1 煤价上涨推动业绩提升调研报告 2008/5/19 2 内生性增长和外延式收购助推业绩增长中国神华调研报告 2008/2/25 上半年公司实现每股收益 0.71 元, 同比增长 44%, 业绩的增长在于煤炭产销量增长和价格的上升上半年实现每股收益 0.71 元, 同比增长 44%:08 年 1-6 月, 公司完成收入和营业利润 493 亿元和 197 亿元, 同比增长 27% 和 33%, 归属于母公司所有者的净利润 141 亿元, 同比增长 44%, 合每股收益 0.71 元煤炭产销量稳定增长, 完成全年增产 2000 万吨的 67%, 为缓解煤荒, 公司提高了长约销售比例 : 上半年, 公司商品煤产量 8960 万吨, 同比增长 1340 万吨 (+17.5%), 完成全年计划增产 2000 万吨的 67% 外购煤炭 2600 万吨, 同比增长 14.5% 实现煤炭销售万吨, 同比增长 17.7% 长约现货和出口分别销售 8789 万吨,1670 万吨和 1060 万吨, 同比增长 25% 8% 和 -13% 占比分别为 76%( 提高 4 个百分点 ) 15% 和 9%( 下降 3 个百分点 ) 综合煤价上涨 12%, 但主要贡献是现货价格的大幅度上涨, 现货和长约价差较大 : 公司综合煤价为元 / 吨, 同比增长 38 元 / 吨 (+12%) 其中, 长约和现货售价分别为 328 元 / 吨和 398 元 / 吨, 同比分别增长 4% 和 45% 从可比的下水煤来看, 长约和现货的价格分别为 410 元 / 吨和 519 元 / 吨, 两者价差达 109 元 / 吨煤炭综合成本同比提高 7 元 / 吨 (+3.4%) 至 221 元 / 吨 ( 其中自产煤成本增加 7.5 元 / 吨至 77 元 / 吨, 收购煤价增加 57 元 / 吨至 265 元 / 吨 ) 吨煤毛利从去年同期的 104 元提高 32 元至 136 元煤炭毛利率提高 5 个百分点至 37% 煤炭铁路是利润的主要来源 : 煤炭电力铁路和港口分别实现利润 137 亿元 24 亿元 49 亿元和 2.3 亿元, 同比分别增长 66% -25% 5% 和 34% 盈利预测 : 我们预计公司 08 年和 09 年 EPS 分别为 1.47 元和 1.85 元, 同比增长 48% 和 26% 公司长约比例较高, 现货煤价大幅度上涨受益有限, 但较低的长约价格使得市场预期公司煤价仍有较大的上涨空间 ; 而且还有 300 多亿元的 IPO 资金的资产收购将逐步使实施, 我们继续维持强烈推荐的投资评级财务数据与估值会计年度 E 2009E 2010E 营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 23% 28% 62% 19% 13% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 16% 22% 42% 21% 8% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 12% 20% 48% 26% 10% 每股收益 PE PB 资料来源 : 招商证券

2 附表 1: 公司矿区资源量及可采年限主要开采 08 年中期资源方法量 ( 亿吨 ) 可采储量 ( 亿吨 ) 可售储量 ( 亿吨 ) 可采年限 ( 年 ) 神东矿区井工准格尔矿区 (57.8%) 露天万利矿区 (100%) 井工胜利矿区 (63.2%) 露天合计注 : 万利矿区不包含布尔台的亿吨资源量附表 2: 公司各煤矿产量单位 :( 万吨 ) 同比增长神东矿区 % 其中 : 大柳塔 - 活鸡兔 % 榆家梁 % 上湾 % 补连塔 % 哈拉沟 % 康家滩 % 石圪台 % 乌兰木伦 % 锦界能源 % 其他 % 准格尔矿区 (57.8%) % 黑岱沟 % 哈尔乌素 20 万利矿区 (100%) % 本部矿区 % 其中 : 万利一矿 % 柳塔矿 % 寸草塔一矿 % 寸草塔二矿 % 唐公沟矿 % 其他 % 布尔台矿 170 胜利矿区 (63.2%) % 合计 % 敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 附表 3: 各销售方式下煤炭销售数量及占比单位 : 万吨同比增长定期合约销量 % 其中 : 坑口直达沿海铁路 % 下水煤 % 现货市场销量 % 其中 : 坑口 % 直达沿海铁路 % 下水煤 % 出口 % 合计 % 定期合约销量占比 70% 63% 57% 65% 70% 72% 71% 76% 5 现货市场销量占比 6% 11% 22% 19% 16% 16% 18% 15% -1 出口占比 24% 26% 21% 16% 14% 12% 11% 9% -3 附表 4: 各销售方式下的煤炭销售价格单位 : 元 / 吨同比增长定期合约价格 % 其中 : 坑口直达沿海铁路 % 下水 (FOB) % 现货市场价格 % 其中 : 坑口 % 直达沿海铁路 % 下水 (FOB) % 出口 % 综合均价 % 附表 5: 公司各电厂情况装机容量 ( 万千瓦 ) 权益 (%) 权益装机容量 ( 万千瓦 ) 最新上网电价 ( 元 / 千瓦时 ) 售电标煤消耗 ( 克 / 千瓦时 ) 黄骅电力盘山电力三河电力国华准格尔北京热电定洲电力准能电力绥中电力宁海电力锦界能源神木电力台山电力神东煤炭神东电力合计标煤单价 ( 元 / 吨 ) 公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 附表 6: 公司铁路周转量单位 :10 亿吨公里营运里程 ( 公里 ) 最高运费 ( 元 / 吨公里 ) 同比增长自有铁路 % 其中 : 神朔铁路 % 朔黄铁路 ( 含黄万 ) % 包神铁路 % 大准铁路 % 国有铁路 % 合计 % 自有铁路周转量占比 78% 80% 82% 82% 84% 2% 附表 7: 公司各港口下水煤量单位 : 万吨同比增长自有港口 % 黄骅港 % 神华天津煤码头 % 第三方港口 % 天津 % 秦皇岛 % 其他 % 合计 % 公司研究附表 8: 分行业收入利润等盈利指标煤炭电力铁路港口单位 : 亿元同比增同比同比同比增长增长增长长营业收入 % % % % 营业成本 % % % % 税金及附加 % 1 1 2% % % 销售费用 % % % 管理费用 % % % % 分部利润 % % % % 毛利率 33% 38% 38% 27% 68% 67% 37% 40% 税金及附加率 2% 2% 1% 1% 3% 3% 3% 3% 销售费率 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 管理费率 3% 6% 8% 7% 6% 19% 15% 14% 营业利润率 26% 42% 28% 17% 59% 56% 18% 23% 敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 图 1: 中国神华最近三年 PE Band 图 2: 中国神华最近三年 PB Band 资料来源 : 招商证券研发中心附表 9: 国内煤炭公司估值比较股价 07EPS EPS 09EPS 60x 50x 40x 30x 20x 年 PE( ) 资料来源 : 招商证券研发中心 08 年 PE( ) 09 年 PE ( ) 每股净资产市净率 ( ) 炼焦煤类金牛能源西山煤电平煤天安盘江股份喷吹煤类国阳新能潞安环能动力煤类中国神华恒源煤电中煤能源兖州煤业大同煤业转型类神火股份兰花科创开滦股份平均资料来源 : 招商研发整理 13.0x 9.8x 6.5x 5.3x 4.0x 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附表 10: 美国煤炭上市公司估值比较市值 ( 亿美元 ) 股价 ( 美元 ) 每股收益 ( 美元 ) 每股市盈率 ( ) 净资产 ( 美元 ) E 2009E 公司研究市净率 ( ) 2007(ttm) 2008E 2009E 煤矿出租公司 PVR NRP 均值煤炭生产公司 BTU ANR CNX FCL ACI MEE YZC 中值均值煤变油公司 SSL 资料来源 : 招商证券附表 11: 香港煤炭上市公司估值比较每股收益市盈率 ( ) A 股价港股价 A/H 比值 E 2009E E 2008E 每股净资产市净率 ( ) 中国神华中煤能源兖州煤业平均资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2009E 2010E 单位 : 百万元 E 2009E 2010E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失其他公允价值变动收益 (23) 非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 2009E 2010E 其他年成长率负债合计营业收入 23% 28% 62% 19% 13% 股本营业利润 16% 22% 42% 21% 8% 资本公积金净利润 12% 20% 48% 26% 10% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 53.1% 50.4% 40.8% 41.8% 40.5% 母公司所有者权益净利率 25.6% 24.1% 21.9% 23.2% 22.6% 负债及权益合计 ROE 24.9% 15.4% 19.8% 21.5% 20.4% ROIC 14.9% 12.5% 17.0% 18.6% 19.0% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 2009E 2010E 资产负债率 48.4% 37.7% 32.1% 28.6% 25.6% 经营活动现金流净负债比率 34.1% 23.2% 20.3% 16.5% 13.2% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 (470) (638) (600) (600) (600) 资产周转率营运资金变动 (3015) (4745) (8229) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (25435) (30742) (40173) (30690) (1937) 应付帐款周转率资本支出 (23935) (28073) (40780) (30500) (2000) 每股资料其他投资 (1500) (2669) 607 (190) 63 每股收益筹资活动现金流 (4613) (24255) (22685) (25442) 每股经营现金借款变动 (1253) (68294) (3776) (5000) (5000) 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加 (653) 估值比率股利分配 (11391) (28378) (10220) (12883) (14108) PE 其他 (8720) (2297) (2839) PB 现金净增加额 (4362) (22250) EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 分析师简介卢平 : 毕业于中国人民大学, 经济学博士具有证券业专业水平二级证书和期货从业资格证书, 五年会计从业经历, 六年证券从业经验荣获 2007 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师第二名英国金融时报与 starmine 2007 年度最佳分析师亚洲区能源行业第二名王培培 : 毕业于中国人民大学, 金融学硕士具有证券从业资格和期货从业资格 2007 年 7 月加盟招商证券分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 2008 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 8

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<4D F736F F D20D6D0B9FAC9F1BBAAA3A A3A9A3AD2E646F63> 跟踪报告卢平 86-10-88087949 luping@cmschina.com.cn 王培培 86-10-88086945 wangpp@cmschina.com.cn 中国神华 (601088.SH)/30.90 元 2009 年 8 月 31 日煤炭量价稳定上升, 推动业绩增长能源煤炭目标估值 :48 元强烈推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2861 总股本 ( 万股 ) 1988962