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镖剩弘
5 years ago
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1 公司研究动态跟踪中国神华 6188.SS 王者亦有价事件 : 中国神华 11 月 9 日组织了反路演, 一共有 1 多家机构参加了这次反路演我们参观了公司的神东矿区与集团的煤制油基地并与管理层进行了交流我们的看法 : 中国神华的核心竞争力在于其煤电路港一体化虽然很多煤炭上市公司都有运输资产, 但是中国神华拥有的是西煤东运大动脉神朔 - 朔黄线及第二大煤炭下水港黄骅港及天津港部分煤码头, 保证了中国神华的煤炭运力及高盈利的下水煤比重公司的煤炭产量约占全国煤炭总产量的 6%, 利润占到规模以上煤炭企业利润的 4%, 从产量占比来看, 公司作为全行业龙头成长性值得期待, 但另一方面, 公司将难以获得与神东煤矿同样盈利能力的资产不考虑资产收购, 公司煤炭业务年煤炭业务复合增长率为 1.1%, 公司发电业务复合增长率为 17% 集团公司的煤制油项目, 正式投产应在 29 年以后, 当油价达到 45 美元 / 桶时, 项目达到盈亏平衡点, 如果按照南非萨索尔公司 5% 的经营利润率, 在目前的油价下, 盈利相当可观, 但是由于煤制油项目关系国家战略, 其商业投产时间注入公司时间都是一个未知数集团公司目前尚余部分煤炭资产与电力资产, 如果将这部分资产一次性注入公司, 那么将增厚每股业绩.15 元如果将集团剩余的所有资产注入公司, 那么将增厚每股业绩.3 元我们给予公司 65 元的目标价, 目前给予中性的投资评级袁晓梅能源行业资深研究员 yuanxm@orientsec.com.cn 章琪研究助理 zhangqi1@orientsec.com.cn 投资评级买入增持中性减持 ( 首次 ) 股价 (26 年 11 月 9 日 ) 元目标价格 (6 个月 ) 65 元总股本 /A 股 ( 万股 ) / A 股市值 ( 百万元 ) 亿元国家 / 地区中国行业能源报告日期 27 年 11 月 12 日股价表现中国神华上证综合指数 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% 7-1 财务预测 A 27E 28E 29E 营业收入 ( 百万 ) 64,24 79,46 92,35 1,5 营业成本 ( 百万 ) 3,137 36,269 41,378 44,381 营业利润 ( 百万 ) 24,555 31,99 39,926 44,729 净利润 ( 百万 ) 19,153 24,921 31,42 35,316 基本每股收 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 市盈率 (X) 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测相关研究报告一体化的能源龙头 27 年 1 月 8 日重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响

2 核心竞争优势 : 煤电路港一体化中国神华的核心竞争力在于其煤电路港一体化的运营模式, 虽然很多煤炭类上市公司都有运输资产, 但是中国神华拥有的是西煤东运第二大动脉神朔 - 朔黄线及第二大煤炭下水港黄骅港和天津港部分煤码头, 保证了中国神华的运力需要及高盈利的下水煤比重公司通过自身铁路系统运煤量达到公司总煤炭铁路运量的 8%, 利用自己港口发运的煤炭占到公司总到港煤炭的 76% 公司目前的发电资产主要分布在坑口及沿海地区, 所以公司的煤电路港资产产生了强大的协同效应具体表现为煤炭分部的毛利率处于煤炭类上市公司的前列高盈利的下水煤比重提高发电分部毛利率高企图 1: 煤炭分部与其他上市煤炭公司盈利比较毛利率 (%) 中煤能源兖州煤业西山煤电大同煤业神火股份平均值中值神华煤炭分部资料来源 : 招股说明书东方证券研究所图 2: 发电分布与其他上市电力公司盈利比较毛利率 (%) 华能国际大唐发电华电国际国电电力平均值神华电力分部资料来源 : 招股说明书东方证券研究所

3 图 3: 不同商品煤增长情况坑口直达下水从成长性看, 公司的煤炭产量约占全国煤炭总产量的 6%, 利润占到规模以上煤炭企业利润的 4%, 从产量占比来看, 公司作为全行业龙头成长性值得期待, 但另一方面, 从盈利角度来看, 已有相当集中度, 公司将难以获得与原来神东矿区同样盈利能力的资产中国神华原煤产量 24 年为 1.1 亿吨,25 年为 1.29 亿吨,26 年为 1.36 亿吨, 7 年上半年为为 766 万吨, 市场占有率在 6% 到 7% 之间图 4: 中国神华原煤产量及占比情况煤炭产量 ( 百万吨 ) 市场占有率 (%) H

4 公司煤炭的主营业务成本在 155 元, 生产成本在 95 元左右, 而神东矿区的生产成本大约在 65 元左右, 公司利用资金进行收购要想获得同样盈利能力的煤炭资源的难度加大图 5: 公司不同矿区煤炭产量占比神东矿区准格尔矿区万利矿区胜利矿区 8% 3% 17% 72% 不考虑资产收购, 公司煤炭业务年复合增长率为 1.1%, 公司发电业务复合增长率在 17% 按照公司计划,21 年本公司商品煤炭年产量预计将突破 2 百万吨, 届时 28 年 -21 年累计三年的商品煤产量将达到 54 百万吨如果按此计划顺利推进, 那么神华自身的产量复合增长率在年间将达到 1.1% 图 6: 煤炭产量情况煤炭产量 ( 百万吨 ) 产量增长率 (%) E 28E 29E 21E.

5 27 年 -29 年, 本公司将继续新建三河电厂二期准格尔电厂三期宁海电厂二期锦界电厂二期等项目进一步提高电力板块装机容量三年计划投运火力发电机组超过 8 兆瓦, 到 29 年底, 本公司投运发电机组装机容量约达到 19 兆瓦以上换而言之神华近三年的装机复合增长率将在 17% 以上图 7: 发电装机规模增长装机规模 ( 兆瓦 ) 同比增长 (%) E 28E 29E 煤制油项目目前并不明朗集团公司的煤制油项目, 正式投产应在 29 年以后, 当油价达到 45 美元 / 桶时, 项目达到盈亏平衡点, 如果按照南非萨索尔公司 5% 的经营利润率, 在目前的油价下, 盈利相当可观, 但是由于煤制油项目关系国家战略, 其商业投产时间注入公司时间都是一个未知数 24 年 8 月份, 神华集团独资建设的煤直接液化生产线在内蒙古鄂尔多斯开工, 到目前为止, 项目完工 95.8% 该项目以神华煤为原料, 经过煤液化处理后再进行深度加工, 生产出柴油石脑油和 LPG 煤液化核心技术采用神华集团与煤炭科学研究总院北京煤化所共同开发并具有我国自主裁的知识产权的中国神华煤直接液化工艺技术工程采取分布实施方案, 先建设一条年产 18 万吨的生产线, 等装置运行平衡后, 再建设其它生产线第一条生产线计划采用原料煤万吨 / 年, 产品为液化石油气 1.21 万吨 / 年石脑油万吨 / 年柴油万吨 / 年苯酚.36 万吨 / 年总计 17.2 万吨 / 年

6 图 8: 煤直接液化产品占比液化石油气石脑油柴油苯酚 % 1% 23% 67% 资料来源 : 公司推介材料东方证券研究所集团公司目前尚余部分煤炭资产与电力资产, 如果将这部分资产一次性注入公司, 那么将增厚每股业绩.15 元如果将集团剩余的所有资产注入公司, 那么将增厚每股业绩.3 元表 1: 集团剩余煤炭资产煤炭资产原煤产量 ( 百万吨 ) 可售储量 ( 百万吨 ) 品种持股比例 (%) 西三局焦煤动力煤 1 神宁公司动力煤炼焦煤等 51 神新公司动力煤 51 神宝公司动力煤 5.92 乌海煤焦化 1.36 炼焦煤 1 蒙西煤化炼焦煤国投新集能源 7.31 动力煤陕西柴家沟.9 动力煤 8 合计资料来源 : 招股说明书表 2: 集团剩余发电资产电力资产项目装机规模 (MW) 持股比例 (%) 国华投资福建石狮热电鹤岗发电湛江发电华能国际电力开发北京国华电力国华太仓 12 5 国华太仓 ( 在建 ) 12 5 合计资料来源 : 招股说明书

7 我们是按照市场煤炭可比情况来推测这部分资产的盈利能力的如果将集团剩余的所有资产全部一次性注入, 包括集团的运输公司金融服务公司等, 那么将增厚业绩在.3 元综合考虑煤炭股的估值水平与目前的市场状况, 我们给予中国神华 65 元的目标价, 对应中性的投资评级

8 附 : 中国神华盈利预测表 ( 百万元 ) E 28E 29E 营业收入 39,267 52,242 64,24 79,46 92,35 1,5 减 : 营业成本 2,29 23,134 3,137 36,269 41,378 44,381 营业税金及附加 828 1,218 1,55 1,861 2,166 2,366 销售费用管理费用 3,639 4,597 5,769 7,5 7,8 8,5 财务费用 2,53 1,692 2,77 1,8 1,32 55 资产减值损失加 : 公允价值变动 ( 损失 )/ 收益 145 (368) (23) 投资收益其中 : 对联营企业的投资收益营业利润 11,888 21,112 24,555 31,99 39,926 44,729 加 : 营业外收入减 : 营业外支出其中 : 非流动资产处置损失利润总额 11,823 21,2 24,384 31,811 39,75 44,74 减 : 所得税费用 2,479 3,953 5,231 6,89 8,348 9,388 净利润 9,344 17,49 19,153 24,921 31,42 35,316 其中 : 被合并方在合并前实现的净亏损 15 归属于本公司股东的净利润 7,887 14,7 16,436 21,432 27,5 3,371 少数股东损益 1,457 2,349 2,717 3,489 4,397 4,945 每股收益基本每股收益 ( 人民币元 ) 资料来源 : 东方证券研究所

9 投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼联系人 : 寿岚电话 : *654 传真 : 网址 : shoulan@orientsec.com.cn

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