造纸印刷轻工 投资聚焦 研究背景 造纸行业作为我国基础原材料工业, 与经济发展与社会生活息息相关, 是我国国民经济的基础产业之一, 具有重要地位 纵观全球纸业,216 年 全球纸及纸板总产量达到 4188 万吨, 同比增长 1%; 其中我国为纸及纸板产量最高的国家,216 年我国纸

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1 218 年 8 月 11 日 造纸印刷轻工 因势而动, 顺势而为 造纸行业深度报告 历史上纸业行情基本来自供需改善与成本驱动等方面 回顾历史, 自 26 年以来造纸行业共出现三次持续时间相对较长的行情, 总结其驱动因素, 我们认为主要有三方面 :1) 行业供需改善 ( 市场化 政策等推动行业去产能, 或需求端增速明显回升 );2) 成本端上涨推动成 品纸价格上涨, 驱动纸企盈利回升 ;3) 板块超跌带来的估值修复行情 216 年中期以来, 造纸行业步入新一轮景气周期 随着供给侧改革的深入推进, 市场及政策性去产能 成本驱动叠加企业协同效应, 造纸行业于 216 年中期开始复苏, 各主流纸种价格持续上涨至高位, 纸企盈利能力显著改善 虽然近两年纸业产能扩张幅度有所加快, 但新增产能幅度仍低于 年产能扩张高峰期 ; 且新增产能难度有所加大 ( 规模 资金 设备 环保政策等各方面要求不断提升 ), 行业逐 步进入理性扩张阶段, 吨纸盈利成为企业产能扩张的重要考虑因素之一 木浆 废纸进口依存度较高, 供需格局推动新价格中枢的形成 木浆 废纸为纸业两大主要原材料, 其中木浆消费量结构中进口比例 超过 6%, 废纸消费结构中进口比例超过 3 1) 木浆 :216 年四季度以来, 进口木浆价格跟随全球大宗商品持续反弹至历史高位 ; 同时, 国内 木浆价格自 16 年底起也持续上涨, 虽 18 年有所回落, 但仍处于历史相对高点 对于浆价后续走势, 在需求端保持低速稳定增长的基础上, 综合考虑全球木浆新增产能, 我们判断中期国际木浆价格将大概率维持相对高位 2) 废纸 : 政策带来的国废紧平衡是本轮国废价格持续上涨的核心 截至 218 年 6 月底, 国废 OCC 价格自 217 年初以来涨幅达到 7%, 已上涨 至历史高位 中长期来看, 我们认为 18 年进口废纸量大幅减少将是大概率事件, 国废供需失衡将推动国废价格上涨, 从而推动成品纸价格的上涨 增持 ( 维持 ) 分析师黎泉宏 行业深度 ( 执业证书编号 :S ) liqh@ebscn.com 袁雯婷 ( 执业证书编号 :S ) yuanwt@ebscn.com 行业与上证指数对比图 3% 1 % -1-3% 造纸印刷轻工沪深 3 资料来源 :Wind 建议关注产业链布局完善 成本优势显著的龙头企业 成本端压力将挤出部分中小企业, 行业集中度将持续提升 ; 龙头企业产业链布局完善且成本转嫁力强, 盈利能力有望稳步提升 造纸板块建议 重点关注太阳纸业 山鹰纸业 中顺洁柔 建议关注晨鸣纸业 博汇纸业 风险提示 : 环保等政策风险 下游需求低于预期的风险, 原材料价格上 涨风险 证券 公司 股价 EPS( 元 ) PE(X) 投资 代码名称 ( 元 ) 17A 18E 19E 17A 18E 19E 评级 278 太阳纸业 增持 6567 山鹰纸业 增持 488 晨鸣纸业 增持 6966 博汇纸业 增持 2511 中顺洁柔 增持 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测, 股价时间为 218 年 8 月 1 日 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2 造纸印刷轻工 投资聚焦 研究背景 造纸行业作为我国基础原材料工业, 与经济发展与社会生活息息相关, 是我国国民经济的基础产业之一, 具有重要地位 纵观全球纸业,216 年 全球纸及纸板总产量达到 4188 万吨, 同比增长 1%; 其中我国为纸及纸板产量最高的国家,216 年我国纸及纸板产量占全球比例达到 26.4% 从增长拉动角度来看, 我国已成为拉动全球纸及纸板产量增长的重要市场 随着供给侧改革的深入推进, 市场及政策性去产能 成本驱动叠加企业协同效应, 造纸行业于 216 年中期开始复苏, 各主流纸种价格持续上涨至 高位, 纸企盈利能力显著改善 217 年以来, 造纸行业推出多项重要政策, 涉及到限制混废进口 废纸进口含杂率等多方面, 原材料价格的上涨成为市场最关注的的方面之一 在纸业景气度较高的背景下, 我们深入分析了造纸 行业的供需 竞争格局 成本以及各重点细分纸种的情况, 旨在判断行业中长期高景气度的可持续性以及造纸行业未来的发展趋势 创新之处 1 重点回顾了 26 年至今纸业行情, 总结了造纸行业行情的三大驱动 因素 :1) 行业供需改善 ( 供给端市场化 政策等推动行业去产能, 或需求端消费量增速明显回升 );2) 成本端上涨推动成品纸价格上涨, 进一步驱动纸企盈利回升 ;3) 板块超跌带来的估值修复行情等 2 造纸行业作为成本驱动型行业, 原材料价格的走势是判断造纸行业中长期发展趋势的重要方面 木浆 废纸为纸业两大主要原材料 :1) 木浆 : 在需求端保持低速稳定增长的基础上, 综合考虑全球木浆新增产能, 我们判断中期国际木浆价格将大概率维持相对高位 2) 废纸 : 中长期来看, 我们认为 18 年进口废纸量大幅减少将是大概率事件, 国废供需失衡将推动国废 价格上涨, 从而推动成品纸价格的上涨 3 根据各细分纸种的消费量占比情况, 选取消费量占比较高的细分纸 种, 包括铜版纸 未涂布印刷书写纸 白卡纸 箱板 / 瓦楞纸 生活用纸等, 深入分析各纸种供需 竞争格局 新增产能 进出口等方面, 为投资者提供更为系统的梳理 投资观点 纸业仍处景气周期, 供需仍将维持紧平衡 虽近两年纸业产能扩张幅度 有所加快, 但新增产能幅度仍低于 年产能扩张高峰期 ; 且新增产能难度有所加大 ( 规模 资金 设备 环保政策等各方面要求不断提升 ), 行业逐步进入理性扩张阶段, 吨纸盈利成为企业产能扩张的重要考虑因素之一 另外, 成本端压力将挤出部分中小企业, 行业集中度将持续提升 ; 而龙头企业产业链布局完善且成本转嫁能力强, 盈利能力有望进一步提升 造纸 板块建议重点关注太阳纸业 山鹰纸业 中顺洁柔 另外, 建议关注晨鸣纸业 博汇纸业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

3 造纸印刷轻工 目录 1 造纸 兼具周期及消费属性的重要基础产业 纸业为技术资金密集 资源依赖度较高的重要产业 纸的分类主要包括文化纸 包装纸 生活用纸 特种纸等 造纸行业环保政策持续加码 纸业行情回顾 : 历史上纸业行情基本来自供需改善 成本驱动 超跌估值修复 纸业仍处景气周期, 供需维持紧平衡 需求 : 低速稳健增长 供给 :17-18 年产能扩张有所加快, 但行业逐步进入理性扩张阶段 进出口 :17 年进口量明显增加, 出口维持相对稳定 落后产能淘汰驱动行业集中度提升 原材料 : 木浆 废纸进口依存度较高, 供需格局推动新价格中枢的形成 木浆 : 回归全球供需主导, 外盘浆价大概率维持高位 废纸 : 政策带来的国废紧平衡是本轮国废价格持续上涨的核心 重点细分纸种景气分析 铜版纸 : 近两年基本无新增产能 未涂布印刷书写纸 : 受益于落后产能退出, 集中度仍有较大提升空间 白卡纸 : 行业集中度较高, 企业议价能力强 箱板 / 瓦楞纸 : 新增产能暂未大规模投产, 行业仍将保持较高景气度 生活用纸 : 消费属性较强, 行业集中度仍有一定提升空间 重点公司推荐 太阳纸业 : 林浆纸一体化战略推动公司长足发展 山鹰纸业 : 深耕包装纸领域, 发挥上下游产业链协同效应 晨鸣纸业 : 纸企龙头, 造纸 + 金融双驱动 博汇纸业 : 白卡纸领军企业, 新增产能进一步巩固龙头地位 中顺洁柔 : 稳健增长的优质消费品企业 重点推荐公司估值表 风险分析 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

4 造纸印刷轻工 图表目录 图表 1: 造纸行业包括纸浆制造业 造纸业 纸制品制造业三个环节... 8 图表 2: 造纸行业与部分基础产业关联度较高... 8 图表 3: 纸及纸板的主要特性... 9 图表 4: 造纸工艺中最主要的两道工序为制浆段及造纸段... 9 图表 5: 纸的分类主要包括文化纸 包装纸 生活用纸等... 1 图表 6: 造纸行业环保政策力度趋严 图表 7:217 年造纸产量 1 万吨以上省份环保税率 ( 单位 : 每污染当量 ) 图表 8:26 年至今纸业共出现三次持续时间较长的行情 图表 9: 纸价上涨推动纸企盈利能力回升 图表 1:26 年纸业固定资产投资增速显著下降 图表 11:21Q1 行业盈利显著回升 图表 12:28 年末造纸行业估值 (PE_TTM) 达到历史最低值 图表 13: 三次纸业行情总结 图表 14: 纸业每年 2-5 月有一轮补库存带来的季节性行情 图表 15: 我国已成为拉动全球纸及纸板产量增长的重要市场 (216 年 ) 图表 16: 我国纸及纸板需求端维持低速增长 图表 17:217 年我国纸人均年消费量达到 78 千克 图表 18: 纸及纸板消费量增速 Vs. GDP 增速 图表 19: 箱板 / 瓦楞纸消费量占纸消费量比例 (217 年 ) 图表 2: 我国纸业固定资产投资额增速维持低位 图表 21:18 年 4 月纸业累计增加值增速 1.9% 图表 22:217 年纸及纸板产量同比增 图表 23:17-18 年纸业新增产能扩张速度有所加快 图表 24: 近期纸企新增项目投资额及吨纸投资水平 图表 25:217 年我国纸及纸板进口量显著增加 图表 26: 近五年我国纸及纸板出口量维持相对稳定 图表 27:8-15 年造纸行业 COD 排放量逐年降低... 2 图表 28:8-15 年造纸行业废水排放量逐年降低... 2 图表 29: 中国造纸协会关于造纸工业 十三五 发展的意见 四方面目标... 2 图表 3: 十三五 计划纸业将淘汰 8 万吨落后产能 图表 31: 重点省份纸业落后产能淘汰 ( 万吨 ) 图表 32: 全国纸及纸板生产企业数量逐年减少 ( 家 ) 图表 33: 造纸行业集中度持续提升 ( 产量口径,CR1) 图表 34: 木浆 废纸浆为造纸行业两大主要原材料 图表 35:216 年全球纸浆产量同比增 1.% 图表 36: 全球纸浆消费量维持低速增长 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

5 造纸印刷轻工 图表 37: 北美洲为全球纸浆产量占比最高地区 (216) 图表 38: 化学浆为全球纸浆中占比最高的浆种 (216) 图表 39: 美国 巴西 加拿大分别为纸浆产量最高的三大国家 (216 年 ) 图表 4: 全球商品阔叶浆行业集中度 ( 产能口径,217) 图表 41: 我国木浆进口依存度较高 (217) 图表 42:217 年我国木浆消费量达 3152 万吨 图表 43:217 年我国进口木浆消耗量达到 2112 万吨 图表 44: 我国商品阔叶浆行业集中度 ( 产能口径,217) 图表 45: 国际针叶浆价格已上涨至历史高位 ( 美元 / 吨 ) 图表 46: 国际阔叶浆价格已上涨至历史高位 ( 美元 / 吨 ) 图表 47:17 年国内针叶浆价格持续上涨 ( 元 / 吨 ) 图表 48:17 年国内阔叶浆价格持续上涨 ( 元 / 吨 ) 图表 49: 中国成拉动全球木浆消费增长的重要驱动力 图表 5:218 年全球木浆主要新增产能统计 ( 万吨 ) 图表 51:216 年我国废纸消耗量达到 7813 万吨 图表 52:216 年国内废纸回收量同比增 图表 53:217 年我国废纸进口量同比下降 9.8% 图表 54: 我国废纸进口量占废纸总消耗量比逐步降低 图表 55: 我国废纸回收率持续提升 图表 56: 日本废纸回收率已提升至 81.3%(215) 图表 57: 对比全球, 我国废纸回收率仍有提升空间 图表 58: 我国废纸进口结构 (217) 图表 59: 美废不同标号废纸含杂率等要求 图表 6: 美国为我国进口废纸主要来源国 (216 年, 进口量占比 )... 3 图表 61:217 年以来进口废纸管控趋严... 3 图表 62: 国内纸企废纸进口许可证申请要求 图表 63:218 年行业前 17 批次外废获批额度情况 ( 单位 : 万吨 ) 图表 64: 龙头企业配额优势明显 (18 年废纸配额占比 ) 图表 65:218 年废纸配额各批次情况 图表 66:18 年 1-5 月废纸进口量下滑 52.1% 图表 67: 国废 OCC 价格处于历史相对高位 图表 68: 国废供需失衡推动国废价格上涨 图表 69: 内外废价差已达 1 元 / 吨以上 图表 7: 铜版纸主要分为单面 双面铜版纸等 图表 71: 铜版纸消费量维持低速增长 图表 72:217 年铜版纸产量达到 675 万吨 图表 73:217 年铜版纸占纸业总消费量比例达 5.37% 图表 74: 铜版纸年均净出口量维持相对稳定 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

6 造纸印刷轻工 图表 75: 铜版纸未来两年基本无新增项目 图表 76: 铜版纸行业集中度高, 企业协同性好 (217) 图表 77: 铜版纸价格已上涨至历史相对高位 图表 78: 铜版纸吨毛利模拟 图表 79: 未涂布印刷纸消费量维持低速增长 图表 8:217 年未涂布印刷纸产量达到 179 万吨 图表 81:17 年未涂布印刷纸占纸总消费量比例达 16% 图表 82:217 年未涂布印刷纸净出口量有所下滑 图表 83: 年胶版纸新增产能有所减少 图表 84: 胶版纸集中度仍有一定提升空间 (217) 图表 85: 胶版纸价格已上涨至历史相对高位 图表 86: 胶版纸吨毛利模拟 图表 87: 白卡纸属于白纸板的一种 图表 88: 近五年涂布白纸板消费增速中枢有所下滑 图表 89: 白卡纸消费量增速高于涂布白纸板 图表 9: 涂布白纸板占纸业总消费量比例略有下滑 图表 91: 涂布白纸板净出口量总体呈现小幅增长态势 图表 92: 白卡纸产能扩张节奏明显放缓... 4 图表 93: 白卡纸行业集中度较高 (217)... 4 图表 94: 白卡纸价格淡季有所回调... 4 图表 95: 白卡纸吨毛利模拟... 4 图表 96: 年箱板 / 瓦楞纸产量复合增速达 图表 97: 箱板 / 瓦楞纸需求端稳健增长 图表 98: 箱板 / 瓦楞纸消费增速与经济景气度密切相关 图表 99: 箱板 / 瓦楞纸主要应用于食品饮料等包装 图表 1:217 年箱板 / 瓦楞纸进口量显著增加 图表 11: 箱板 / 瓦楞纸 218 年产能扩张节奏有所加快 图表 12: 箱板 / 瓦楞纸 CR5 近 (217, 产能口径 ) 图表 13:217 年以来箱板 / 瓦楞纸价格持续上涨 图表 14: 箱板纸吨毛利率模拟 ( 元 / 吨 ) 图表 15: 近三年生活用纸需求端保持平稳增长 图表 16: 生活用纸占纸业总消费量比例逐年提升 图表 17: 面巾纸消费量占比逐年提升 图表 18: 生活用纸木浆使用比例逐年提升 图表 19:217 年生活用纸产量达到 96 万吨 图表 11: 年为生活用纸产能扩张高峰期 图表 111: 近五年生活用纸净出口量维持 6-7 万吨 图表 112: 生活用纸集中度仍有提升空间 ( 产能口径 ) 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

7 造纸印刷轻工 图表 113:217 年太阳纸业营收同比增 31% 图表 114:217 年太阳纸业净利润同比增 92% 图表 115:217 年山鹰纸业营收同比增 44% 图表 116:217 年山鹰纸业净利润同比增 471% 图表 117:217 年晨鸣纸业营收同比增 3%... 5 图表 118:217 年晨鸣纸业净利润同比增 89%... 5 图表 119:217 年晨鸣纸业机制纸产能已达到 62 万吨... 5 图表 12:217 年公司木浆自给率约为 68% 图表 121: 晨鸣纸业纸浆产能稳步扩张 图表 122: 公司融资租赁业务规模趋于稳定 图表 123: 公司融资租赁款期限结构 ( 亿元 ) 图表 124: 晨鸣纸业收入分项预测 图表 125: 晨鸣纸业盈利预测 图表 126:217 年博汇纸业营收同比增 图表 127:217 年博汇纸业净利润同比增 图表 128: 白卡纸为公司核心收入来源 (217) 图表 129:217 年公司产销率达到 97.2% 图表 13: 博汇纸业收入分项预测 图表 131: 博汇纸业盈利预测 图表 132:217 年中顺洁柔营收同比增 22% 图表 133:217 年中顺洁柔净利润同比增 34% 图表 134: 公司非卷纸收入占比持续提升 图表 135: 公司非卷纸类产品毛利率显著高于卷纸 图表 136: 公司四大通路全面发展 ( 收入, 百万元 ) 图表 137:217 年底公司经销商数量将近 2 家 图表 138: 中顺洁柔收入分项预测 图表 139: 中顺洁柔盈利预测... 6 图表 14: 重点推荐公司估值表... 6 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

8 造纸印刷轻工 1 造纸 兼具周期及消费属性的重要基础产业 1.1 纸业为技术资金密集 资源依赖度较高的重要产业 造纸行业作为我国基础原材料工业, 与经济发展与社会生活息息相关, 是我国国民经济的基础产业之一, 具有重要地位 根据国民经济行业分类标准, 造纸行业主要指造纸及纸制品制造业, 包括纸浆制造业 造纸业 纸制品制造业三个环节 ; 因此, 造纸行业与部分基础产业关联度较高, 如林业 农业 印刷业 包装 机械制造 化工 环保等 总体而言, 造纸行业具有技术资金密集 规模效益显著 资源依赖及消耗高 行业集中度相对分散等 特点 从定义层面而言, 纸是通过将来自木材 碎布或草等纤维素纸浆的纤维材料压在一起并将其干燥成柔性片而生产的一种薄材料, 其用途包括书写 印刷 包装等 广义上纸可以分为纸和纸板, 主要通过定量和厚度两个维度区分, 参照国际组织标注 : 通常将定量 <225g/ m2或厚度 <.1mm 的统称为 纸, 定量 >225g/ m2或厚度 >.1mm 的统称为纸板 ( 或板纸 ) 纸和纸板的物理特性包括一般特性 ( 厚度 紧度 定量等 ) 表面属性 ( 平滑度 粗糙度等 ) 光学特性 ( 透明度色泽度等 ) 机械强度特性 ( 抗张强度 撕裂度 耐折度 伸缩率等 ) 图表 1: 造纸行业包括纸浆制造业 造纸业 纸制品制造业三个环节类别具体内容指经机械或化学方法加工纸浆的生产活动 包括 : 造纸木浆 ; 非木材纸浆制造业纤维物质的造纸纸浆 ; 造纸棉籽绒浆 造纸布浆等 ; 废纸浆的制造 指用纸浆或其他原料悬浮在流体中的纤维, 经过造纸机或其他设备成造纸业型, 或手工操作而成的纸及纸板的制造活动 纸制品制造业指用纸或纸板为原料, 进一步加工成纸制品的生产活动 资料来源 : 国民经济行业分类标准 ( 国家统计局 ), 光大证券研究所整理 图表 2: 造纸行业与部分基础产业关联度较高 林业 环保 农业 化工 造纸 印刷业 机械制造 包装 资料来源 : 太阳纸业公告, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告

9 造纸印刷轻工 图表 3: 纸及纸板的主要特性 特性 含义 定量 纸张最基础的物理属性, 俗称克重, 表示单位面积纸和纸张的重量, 一般以每平方米多少克来表示, 通常印刷纸的厚度 耐破度 不透明度 撕裂度等都与定量密切相连 厚度 表示纸张的厚薄程度, 一定压力下纸张的厚度大小, 一般压力为 98 千帕, 一般同一批纸或纸板的厚度要保持一致, 厚度会影响印刷纸的不透明度以及压缩性, 其结果以克 / 立方厘米表示 紧度 表示每立方厘米纸或纸张的重量, 结果以克 / 立方厘米表示, 衡量松紧程度, 紧度与多孔性 吸收性 刚度以及耐破度等都存在着密切关系 平滑度 一定真空度下一容积的空气通过受压力表面与玻璃面之间的间隙所需要的时间, 主要取决于纸面的凹凸情况 抗张强度 以张力计则指纸或纸板所能承受的最大张力 ( 牛顿 ), 以长度计是将纸拉断所需要的纸张长度 ( 米 ) 撕裂度 撕裂切口试样到一定长度所需要的力, 通常以毫牛表示 耐折度 纸和纸板在一定张力的情况下能受 18 度反复折叠的次数, 通常以重复折叠次数来表示 伸长率 指纸或纸张受一定整理后到断裂时的长度与原长度百分比率 通常伸长率越大, 纸就越不容易破损 伸缩率 纸浸入水中起并风干后相对尺寸的变化情况 通常在水分含量增加时伸长, 水分含量减少时收缩, 通常伸缩率越小形稳性越高 资料来源 : 纸张 5 问 ( 王尚义 高晶 ), 光大证券研究所整理 具体到造纸工艺方面, 即原材料经过多道工序转换成纸或纸板的过程, 其中最重要的两道工序就是制浆段以及造纸段 1) 制浆段 : 制浆即为将木材或废纸等原料通过化学法 机械法 化学机械法 生物法等方法制成浆的过程 2) 造纸段 : 造纸即将调制好的纸浆经过打浆 施胶 加填填料调弄后成型, 再通过压榨 干燥 压光 整理形成纸或纸板 造纸过程中主要设备包括制 浆机 打浆机 造纸机等 图表 4: 造纸工艺中最主要的两道工序为制浆段及造纸段 制浆 造纸 林木 锯木 去皮除节 削片 制浆 化学浆机械浆化机浆 + 化学品 抄纸 纸张 废纸回收 脱墨 废纸浆 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告

10 造纸印刷轻工 1.2 纸的分类主要包括文化纸 包装纸 生活用纸 特 种纸等 按用途来分, 纸主要可分为文化纸 包装纸 生活用纸 特种纸等四大类, 具体来看 :1) 文化纸 : 包括涂布印刷纸 未涂布印刷书写纸 新闻纸 等, 其中涂布印刷纸主要以铜版纸为主 ; 未涂布印刷书写纸包括胶版纸 书写纸 轻型纸 静电复印纸等 2) 包装纸 : 包括箱板纸 瓦楞纸 白卡纸 白板纸等 ;3) 生活用纸 : 包括卫生纸 面巾纸 手帕纸 餐巾纸 厨房纸巾 纸尿裤等 4) 特种纸 : 按产量来看, 主要包括特种包装纸 ( 食品 医用包装纸 ) 装饰原纸 无碳复写纸 热敏纸等 根据上述分类, 从下游拉动行业来看, 文化纸主要与文教印刷 新闻出版行业相关, 一定程度上受到无纸化趋势的冲击 ; 包装纸则主要受零售行业 出口拉动, 即主要与食品饮料 家电 电子 日化 快递等行业相关 ; 生活用纸则与消费者日常生活的各方面息息相关 特种纸作为造纸行业的高技术产品, 需要特殊工艺满足客户的特定用途, 因此下游由各特定细分行业拉动 图表 5: 纸的分类主要包括文化纸 包装纸 生活用纸等 文化纸 包装纸 生活用纸 特种纸 涂布印刷纸 : 铜版纸等 箱板 / 瓦楞纸 面巾纸 手帕纸 餐巾纸 特种包装纸 ( 食品 医用包装纸 ) 未涂布印刷纸 : 胶版纸 书写纸等 ; 白卡纸 卫生纸 装饰原纸 新闻纸等 白板纸等 厨房用纸等 无碳复写纸 热敏纸等 资料来源 : 造纸工业协会, 造纸信息, 光大证券研究所整理 1.3 造纸行业环保政策持续加码 216 年来, 我国连续发布了多项政策力促造纸行业可持续发展 我们梳理造纸行业环保相关政策主要集中在造纸污染防治 废纸回收利用 废纸 进口限制等方面 造纸产业环保约束方面 : 主要包括提升行业标准, 禁止落后产能新建项目和设备投资 ; 控制污染物排放许可制度, 处罚不规范排污企业 ; 对大量排 放污染物企业征税, 提高其破坏环境的成本 ; 严格控制自备电厂的规模, 提高造纸企业能源成本 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

11 造纸印刷轻工 废纸回收利用及废纸进口限制方面 : 废纸的回收利用可以加强资源的有 效循环利用, 推动资源再生以及促进节能减排 而废纸进口的限制也是推动国内废纸回收体系不断完善, 提升废纸回收率的重要举措 图表 6: 造纸行业环保政策力度趋严 时间政策内容影响 27.1 造纸产业发展政策 ( 工信部 ) 对产业布局 纤维原料 环境保护 行业准入造纸产业发展日趋规范等方面做了具体规定 增加了控制排放的污染项目 规定了污染物排 制浆造纸工业水污染物放监控要求和水污染物排放基准排水量 将可提高了污染物排放控制要求排放标准 ( 生态环境部 ) 吸附有机卤素指标调整为强制执行项目 提高造纸和印染行业污染防治水平, 切 关于进一步加强造纸和有关通知包括落实污染物排放总量要求 实施实加强对造纸和印染企业污水处理设施印染行业总量减排核查核工艺技术改造 加强污水处理设施的运行等八运行过程的监管, 确保实现 十二五 算工作的通知 ( 环保部 ) 方面的内容 主要污染物总量减排目标 水污染防治行动计划 ( 生态环境部 ) 市场准入负面清 单草案 ( 试点版 ) 的通知 ( 发改委 商务部 ) 全面控制污染物排放 推动经济结构转型升级 到 22 年, 全国水环境质量得到阶段性 着力节约保护水资源 强化科技支撑 充分发改善, 污染严重水体较大幅度减少, 饮 挥市场机制作用等 用水安全保障水平持续提升 调整市场准入负面清单事项, 如禁止准入的新淘汰了落后产能, 推动企业提高生产过 建项目 禁止投资的落后生产工艺设备等 程中的节能减排技术 控制污染物排放许可制完善控制污染物排放许可制度, 实施企事业单信息公开 企业排污行为规范 处罚措实施方案 ( 国务院办公厅 ) 位排污许可证管理 施等提高不规范企业排污处理成本 环境保护税法 年煤电规划建设风险预警的通知 ( 能源局 ) 年 1 月 1 日起, 以环境保护税代替排污费, 有利于提高企业对清洁生产的关注, 加 针对废水废气污染物征收当量税额 除了湖南和海南两省可以继续有序核准和开工 大对减排降耗的投入 建设煤电项目, 河南 湖北 江西 安徽四省我国自备电厂的数量规模将会得到进一 可以谨慎核准和建设煤电项目外, 其余省份均步限制. 需要暂缓核准和建设新开工煤电项目 燃煤自备电厂规范建设严控新建燃煤自备电厂 全面清理违法违规燃对拥有燃煤电厂的企业提出了提高环保 和运行专项治理方案 ( 征求煤自备电厂 严格依规限期完成环保改造 坚标准的要求, 在建电厂批复更加困难, 意见稿 ) ( 国家发改委 ) 决淘汰燃煤自备电厂落后产能 资料来源 : 工信部, 生态环境部, 环保部, 发改委, 商务部等, 光大证券研究所整理 造纸行业能源成本提高 环保税起征和环保督查 :218 年 1 月 1 日起, 环境保护税法 正式实施, 以环保税替代排污费 环保税将原本的排污费标准 ( 大气污染物每污 染当量 1.2 元, 水污染物每污染当量 1.4 元 ) 作为最低标准, 地方政府可以在最低标准 1 倍范围内调节, 大幅提高标准 ; 同时由税务部门负责征收, 环保部门核定税基 对于中小企业来说, 排污费改为环保税大大增加了中小 企业的环保投入, 进一步推动中小企业在环保方面的规范化, 增加其成本压力, 这在一定程度上也加快了规范程度较低的中小企业的退出 另外,218 年开始, 环保部将中央环保督查工作制度进行常态化与长效化 第一轮四次中央环保督查已覆盖全部省份, 对重点地区也进行重点督 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告

12 造纸印刷轻工 查 目前 31 个省区市已经全部出台 党政领导干部生态环境损害责任追究 实施办法, 多地将环境保护纳入干部履职尽责考核评价范畴 图表 7:217 年造纸产量 1 万吨以上省份环保税率 ( 单位 : 每污染当量 ) 大气污染物税率 水污染物税率 217 年造纸产量 ( 万 省份 ( 二氧化硫 氮氧化 ( 氮氨 化学需氧量 ) 物 ) 吨 ) 广东省 2.8 元 1.8 元 1885 山东省 6 元 3 元 1875 浙江省 1.2 元 1.4 元 1711 江苏省 不同地区最高 8.4 元, 不同地区最高 8.4 元, 最低 4.8 元最低 5.6 元 1253 资料来源 : 各省政府网站, 光大证券研究所整理 2 纸业行情回顾 : 历史上纸业行情基本来自供需 改善 成本驱动 超跌估值修复 回顾历史, 自 26 年以来造纸行业共出现三次持续时间相对较长的行 情 ( 持续一年以上 ), 总结三轮行情的驱动因素, 我们认为主要有三方面 : 1) 造纸行业供需改善 ( 供给端市场化 政策等推动行业去产能, 或需求端消费量增速明显回升 );2) 成本端上涨 ( 如木浆 废纸等价格 ) 推动成品 纸价格上涨, 进一步驱动纸企盈利回升 ;3) 板块超跌带来的估值修复行情 图表 8:26 年至今纸业共出现三次持续时间较长的行情 6% 4% 3% 2% 1% % 造纸 ( 申万 ) 沪深 3 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 ( 注 : 统计区间自 26 年 1 月至 218 年 7 月 ) 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告

13 造纸印刷轻工 具体来看 : 1)26 年 7 月 28 年 1 月 : 在宏观经济整体向好的大背景下, 造纸行业供需持续改善, 主要表现在 : 纸业消费量增速维持较高增长 (26 27 年纸及纸板消费量增速均达到 1% 以上 ) 而供给端造纸行业固定资 产投资增速自 26 年起显著放缓,26 年纸业固定资产投资额累计同比约为 17.9%, 相较于 年增速显著下降 (24 25 年固定资产投 资额累计同比分别达到 34.1% 29.9%), 行业新增产能节奏大幅放缓 ( 暂不考虑固定资产投资到产能投产的延后性 ) 另一方面, 从造纸行业 PPI 数据可以看出, 受成本端进口木浆价格的上涨, 成品纸价格也持续上涨, 推动 纸企盈利能力的改善 另外,27 年国家发改委发布 造纸产业发展政策, 推动造纸行业 转型升级及落后产能淘汰 造纸产业发展政策 是我国造纸行业发展的重要节点, 同时也推动了造纸行业的资源整合, 尤其是龙头企业的林浆纸一体化布局, 有利于提升纸企对上游木浆等原材料的掌控力度, 使得纸企充分受 益纸张的提价, 提升盈利能力 26 年 7 月至 28 年 1 月, 造纸指数涨幅达到 214%, 期间最高涨幅 达到 244%, 代表公司主要有银鸽投资 博汇纸业 晨鸣纸业 岳阳林纸 华泰股份等, 其中银鸽投资期间涨幅高达 329% 图表 9: 纸价上涨推动纸企盈利能力回升 造纸工业 PPI: 当月同比 ( 上年同月 = 1) 图表 1:26 年纸业固定资产投资增速显著下降 纸业固定资产投资完成额 : 累计同比 % 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 (26 年 1 月 -218 年 6 月 ) 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 (24 年 2 月 -218 年 6 月 ) 2)28 年 11 月 21 年 4 月 :28 年 11 月初, 造纸行业估值 PE(TTM) 下跌到历史最低值, 随着纸业需求高增长 纸企盈利能力的显著回升,28 年 11 月起造纸行业迎来了一波估值修复的行情 28 年末政府推出四万亿计划, 推动了宏观经济的快速回温, 同时也拉动了造纸行业下游需求的增长,28 29 年纸业消费量增速分别达到 8.8% 8.%, 需求端维持较高增长 纸价方面, 随着行业景气度的回升, 主流纸种铜版纸 胶版纸 白卡纸等价格自 28 年底 /29 年初持续上涨, 推动造纸企业盈利能力的大幅改善,21Q1 造纸及纸制品行业利润总额累 计同比达到 144% 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告

14 造纸印刷轻工 28 年 11 月至 21 年 4 月, 造纸指数涨幅达到 147%, 期间最高涨 幅达到 167%, 代表公司主要有冠豪高新 凯恩股份 宜宾纸业 太阳纸业 民丰特纸等 图表 11:21Q1 行业盈利显著回升 Q 1 行业盈利显著回升 行业盈利出现修复 2% 1 8 行业漫长的盈利低谷期 1% 6 4 % % 造纸及纸制品业 : 利润总额 : 累计值 ( 亿元 ) YO Y( 右轴 ) 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 (25 年 6 月 -218 年 6 月 ) 图表 12:28 年末造纸行业估值 (PE_TTM) 达到历史最低值 PE_TTM ( 整体法, 剔除负值 ) 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 (26 年 1 月 -218 年 7 月 ) 3)215 年初 至今 :216 年中期以来, 受益于供给端去产能叠加需 求端低速稳定增长, 以及原材料木浆 废纸价格大幅上涨驱动成品纸价格显著上涨, 造纸行业步入新一轮景气周期 具体来看, 受 年纸业新增产能集中释放导致行业盈利能力持续下滑的影响,216 年行业新增产能 扩张节奏有所放缓 另外, 随着供给侧改革的深入推进以及环保政策的趋严 ( 包括 造纸工业发展 十三五 规划 等重要政策 ), 造纸行业落后产能 淘汰力度加大 除政策性落后产能淘汰外, 木浆 废纸等原材料价格的大幅上涨逐步挤压中小纸企的生存空间 因此产能扩张节奏放缓叠加产能退出幅度加大, 行业供需逐步改善, 推动造纸行业景气度提升 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告

15 造纸印刷轻工 在行业景气度持续回升的背景下, 各纸种价格自 216 年中期开始大幅 上涨至历史高位, 同时带来龙头纸企盈利能力的显著修复 此轮纸业行情提前纸价开始反应,215 年初至今造纸指数涨幅约为 3%, 期间最高涨幅达到约 13 在本轮行情中, 龙头纸企规模优势 成 本优势明显, 且成本转嫁能力强, 盈利能力提升明显, 代表企业主要有太阳纸业 晨鸣纸业 山鹰纸业 博汇纸业 图表 13: 三次纸业行情总结期间涨最高涨时间段主要驱动因素代表公司幅幅供需改善 ( 固定资产投资增速大幅下降, 银鸽投资 博汇纸业 214% 244% 叠加消费量较高增长 ); 林浆纸一体化程 28.1 晨鸣纸业 岳阳林纸度提升推动纸企盈利能力改善 四万亿刺激拉动需求回升 ; 纸价上涨推冠豪高新 凯恩股份 147% 167% 21.4 动纸企盈利能力显著回升 ; 估值修复宜宾纸业 太阳纸业供给端政策性落后产能淘汰以及中小企 215 年太阳纸业 晨鸣纸业 29% 13 业市场化退出 ; 木浆 废纸等原材料价初至今山鹰纸业 博汇纸业格大幅上涨 ; 纸企盈利能力显著改善资料来源 :Wind, 光大证券研究所 另外, 从小周期来看, 木浆系纸张 ( 铜版纸 胶版纸 白卡纸 ) 每年春节后 ( 基本在 2-5 月份 ) 都有一轮旺季补库存带来的纸张季节性提价, 若处 于纸业景气周期, 则同期造纸行业相对沪深 3 也会表现出较为明显的超额收益, 比如 27 年 2-5 月 图表 14: 纸业每年 2-5 月有一轮补库存带来的季节性行情 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 造纸 ( 申万 ) 沪深 3 超额收益 ( 右轴 ) 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告

16 造纸印刷轻工 3 纸业仍处景气周期, 供需维持紧平衡 纵观全球纸业, 根据 世界造纸工业概况,216 年全球纸及纸板总 产量达到 4188 万吨, 同比增长 1%; 其中我国为纸及纸板产量最高的国家, 216 年我国纸及纸板产量占全球比例达到 26.4% 从增长拉动角度来看, 我国已成为拉动全球纸及纸板产量增长的重要市场 图表 15: 我国已成为拉动全球纸及纸板产量增长的重要市场 (216 年 ) ,855 2% 1% % -1% -2% -3% 产量 ( 万吨 ) 16 年同比增长 资料来源 : 世界造纸工业概况 ( 制浆造纸研究院郭彩云 邝仕均 ), 光大证券研究所 3.1 需求 : 低速稳健增长 根据造纸工业协会统计数据,217 年我国纸及纸板消费量为 1897 万吨, 同比增长 4.6%, 年消费量复合增长率为 3.6%, 需求端整体 维持低速稳健增长 从人均消费量来看,217 年我国纸及纸板人均年消费量达到 78 千克, 同比增长 4% 消费结构方面, 分纸种来看, 箱板纸 瓦楞纸消费量占比最高, 其中箱板纸 217 年消费量达到 251 万吨, 瓦楞纸消费量达到 2396 万吨, 占比分别为 23% 22%, 箱板 / 瓦楞纸消费量合计占比 4 其次, 未涂布印刷纸 白纸板消费量占比也相对较高,17 年未涂布印刷纸 白纸板消费量分别达到 1744 万吨 1299 万吨, 占比分别为 16% 11.9% 另外, 生活用纸 包装 用纸 涂布印刷纸 新闻纸 特种纸消费量占比分别为 8.2% % % 图表 16: 我国纸及纸板需求端维持低速增长 图表 17:217 年我国纸人均年消费量达到 78 千克 12 1,897 2% % % % % - - 纸及纸板消费量 ( 万吨 ) YOY 纸及纸板人均年消费量 ( 千克 ) YOY 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告

17 造纸印刷轻工 图表 18: 纸及纸板消费量增速 Vs. GDP 增速图表 19: 箱板 / 瓦楞纸消费量占纸消费量比例 (217 年 ) 2% 1 1% % 6.9% 4.6% 1 1% 瓦楞原纸, 22.% 其他纸, 1.8% 特种纸, 2.3% 新闻纸, 2. 未涂布印刷纸, 16.% 涂布印刷纸, 5.8% 生活用纸, 8.2% - 纸张消费量增速 GDP 增速 ( 右 ) % 箱板纸, 23.% 包装用纸, 6. 白纸板, 11.9% 资料来源 : 造纸工业协会,Wind, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 3.2 供给 :17-18 年产能扩张有所加快, 但行业逐步进 入理性扩张阶段 211 年纸业固定资产投资额增速达到 31%, 增速为 25 年以来新高, 且新增产能于 年集中释放, 而同期纸张消费量增速则持续下滑, 因此造纸行业自此进入漫长的去产能周期, 固定资产投资额增速持续下滑, 产能扩张节奏也有所放缓 217 年纸业固定资产投资额达到约 391 亿元, 同比增长 1.2%, 固定资产投资额增速整体维持低位 新增产能方面, 由于 216 年中期以来, 造纸行业步入新一轮景气周期, 纸企盈利能力持续改善, 因此造纸行业新增产能扩张速度随之有所加快 我 们统计 年纸业新增产能分别达到约 75 万吨 155 万吨 ( 根据纸企公开新增项目汇总统计, 若将部分新增产能项目未实际投产考虑在 内, 则实际新增产能幅度要小于上述数字 ), 其中 218 年产能扩张幅度高于 29 年以来平均水平 虽然近两年纸业产能扩张幅度有所加快, 但新增产能幅度仍低于 年产能扩张高峰期, 行业逐步进入理性扩张阶 段, 吨纸盈利成为企业产能扩张的重要考虑因素之一 图表 2: 我国纸业固定资产投资额增速维持低位图表 21:18 年 4 月纸业累计增加值增速 1.9% , 纸业累计投资额 ( 亿元 ) YOY 纸业增加值增速 % 纸业累计增加值增速 % 资料来源 :Wind, 光大证券研究所资料来源 :Wind, 光大证券研究所 ( 截至 218 年 4 月 ) 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告

18 E 造纸印刷轻工 图表 22:217 年纸及纸板产量同比增 2. 图表 23:17-18 年纸业新增产能扩张速度有所加快 12 11,13 2% % % 纸及纸板产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 YOY 纸业新增产能合计 ( 万吨 ) 资料来源 : 中纸联, 光大证券研究所预测 另外, 从行业进入门槛之一 新增产能扩张的难度而言, 造纸行业新 增项目受产能规模 资金要求 设备要求 自备电厂等配套项目审批 环保等政策 运输政策等约束, 纸业新增产能从项目审批至产能投产等各环节难 度均有所加大, 行业准入门槛越来越高, 这在一定程度上也限制了造纸行业新增产能的非理性扩张 具体来看 : 1) 新增产能规模要求 :27 年 1 月, 工信部发布 造纸产业发展政 策, 提出企业新建 扩建造纸项目单条生产线起始规模要求达到 : 新闻纸年产 3 万吨 文化用纸年产 1 万吨 箱纸板和白纸板年产 3 万吨 其他 纸板项目年产 1 万吨 ( 薄页纸 特种纸及纸板项目以及现有生产线的改造不受规模准入条件限制 ) 2) 资金要求 : 造纸行业作为资金密集型产业, 需要相应的资金投入来 达到一定的规模要求 以 217 年主要上市纸企的新增产能项目投资额来看, 吨纸投资基本在 2 元 / 吨以上, 其中箱板 / 瓦楞纸吨纸投资额相对较低, 而 白卡纸 文化纸吨纸投资额则达到 4 元 / 吨以上, 其中高档文化纸吨纸投资额超过 6 元 / 吨 图表 24: 近期纸企新增项目投资额及吨纸投资水平产能投资额公告日期公司纸种 ( 万吨 ) ( 万元 ) 吨纸投资额 ( 元 / 吨 ) 217/1 博汇纸业 白卡纸 , /2 晨鸣纸业 高档文化纸 51 34, /9 山鹰纸业 包装纸 , /12 博汇纸业 高档牛皮箱板纸 5 118, /12 博汇纸业 高强瓦楞纸 5 114, 资料来源 : 公司公告, 光大证券研究所整理 3) 设备要求 : 目前国内造纸主要依赖进口设备为主, 项目生产线主要 来自 维美德 福伊特 安德里茨 这三大制浆造纸设备供应巨头 目前阶 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告

19 造纸印刷轻工 段, 国外纸机在能耗 性能稳定性 调试周期 技术工艺等各方面均更成熟, 因此, 国内大型纸企在纸机设备方面仍主要依赖进口 4) 环保政策及自备电厂等配套项目审批要求 : 造纸产业发展政策 提出 : 企业新建造纸项目吨产品在 COD 排放量 取水量和综合能耗 ( 标煤 ) 等方面要达到先进水平 ; 其中漂白化学木浆为 1 千克 45 立方米和 5 千克 ; 印刷书写纸为 4 千克 3 立方米和 68 千克等 另外,218 年 3 月国 家发改委发布 燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案 ( 征求意见稿 ), 强调 严控新建燃煤自备电厂 全面清理违法违规燃煤自备电厂等, 这意味着纸企自备电厂审批受限, 从而带来能源成本的上升, 也将限制新增产能 的大幅扩张 环保投入方面, 目前造纸企业环保设备投资额在 3-4 元 / 吨, 大型环保设备运营成本 4-1 元 / 吨 ( 规模不同, 吨纸投资及运营成本 存在一定差异 ) 考虑规模效应, 中小型纸企环保成本将更高 3.3 进出口 :17 年进口量明显增加, 出口维持相对稳定 根据造纸工业协会年度统计数据,217 年我国纸及纸板进口量为 466 万吨, 同比增长 56.9%,217 年纸及纸板进口量明显增加, 主要受 217 年纸张价格大幅上涨, 进口纸张成本优势显现所影响 出口方面则维持相对稳 定,217 年我国纸及纸板出口量为 699 万吨, 同比下滑 4.6%, 近五年 ( 年 ) 出口量总体维持相对稳定 图表 25:217 年我国纸及纸板进口量显著增加 图表 26: 近五年我国纸及纸板出口量维持相对稳定 % % % 4% 2% % % 2% 1% % -1% -2% -2% 纸及纸板进口量 ( 万吨 ) YOY 纸及纸板出口量 ( 万吨 ) YOY 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 3.4 落后产能淘汰驱动行业集中度提升 造纸行业是高污染与高能耗的资源密集型产业, 由于污染严重 产能过 剩问题突出, 且中小企业众多规范程度相对较低, 因此, 造纸行业成为供给侧改革的重点关注产业 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告

20 造纸印刷轻工 图表 27:8-15 年造纸行业 COD 排放量逐年降低 图表 28:8-15 年造纸行业废水排放量逐年降低 COD 排放量 ( 万吨 ) 废水排放量 ( 亿吨 ) 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 211 年, 国家发改委 工信部和林业局联合发布 造纸工业发展 十二五 规划, 针对产业布局 技术水平 原材料结构 企业与产品结构等 多方面提出具体任务, 推动行业供给侧改革 十二五 期间, 造纸行业共淘汰落后产能 3972 万吨 ( 相当于 217 年纸及纸板全年产量的 35.7%) 根据工信部数据, 十三五 计划造纸行业将继续淘汰 8 万吨落后产能 217 年 6 月 中国造纸协会关于造纸工业 十三五 发展的意见 的出台, 对造纸行业从四个方面提出了目标 : 规模总量 纸浆结构 产品及企 业结构 技术装备及污染物减排 其中产品及企业结构方面, 规划 提出 : 重点调整优化未涂布印刷用纸 生活用纸 包装用纸以及纸板 特种纸的质量和品种结构 加快企业兼并重组, 改变数量多 规模小的局面 预计 22 年年产 1 万吨以上综合性企业达 2 家 图表 29: 中国造纸协会关于造纸工业 十三五 发展的意见 四方面目标 规模总量 十三五 末期, 全国纸及纸板消费总量预计达到 111 万吨, 人均 81 千克 ; 总产能达 136 万吨 纸及纸板新建 扩建和改造产能预 16 万吨, 其中含淘汰现有落后产能 8 万吨 纸浆结构 22 年, 木浆 废纸浆 非木浆占比调整为 28.6% 65.% 6.4%; 国产木浆占比增至 1. 废纸浆消费量增加 67 万吨, 废纸利用量增加 75 万吨 ; 非木浆产量维持约 6 万吨 继续推进全国 林纸一体化 专项规划实施 产品及企业结构 重点调整优化未涂布印刷用纸 生活用纸 包装用纸以及纸板 特种纸的质量和品种结构 加快企业兼并重组, 改变数量多 规模小的局面 预计 22 年年产 1 万吨以上综合性企业达 2 家 技术装备及污染物减排 着力开发自主技术产品, 骨干企业制浆造纸技术设备接近国际先进水平 配合完成 十三五 全社会万元 GDP 用水量下降 23%, 单位 GDP 能源消耗降低 1, 主要污染物 COD 氨氮排放总量减 1%, 二氧化硫 氮氧化物排放总量减 1 的目标 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

21 造纸印刷轻工 图表 3: 十三五 计划纸业将淘汰 8 万吨落后产能图表 31: 重点省份纸业落后产能淘汰 ( 万吨 ) 十三五 ( 规划 ) 纸业落后产能淘汰 ( 万吨 ) 山东浙江广东 资料来源 : 工信部, 光大证券研究所 资料来源 : 工信部, 光大证券研究所 除政策性落后产能淘汰外, 市场自身带来的中小企业产能淘汰也是重要的考虑因素 一方面, 木浆 废纸价格的高位推动纸企成本上升, 龙头企业 具有明显规模及产业链一体化等优势, 能够消化部分成本端的上涨, 而对中小企业的盈利能力将会形成一定的挤压 另一方面, 外废进口受限导致国废处于紧平衡状态, 从国废供应角度而言, 中小企业或因国废短缺而出现减产 停产的情况, 中长期来看也将加快其退出的过程 受产业结构调整 政策及市场化落后产能淘汰等多方面原因, 造纸行业 集中度持续提升 根据造纸工业协会统计数据,26 年全国纸及纸板生产企业约 35 家, 而 217 年减少至约 28 家 集中度方面, 造纸企业 CR1 ( 产量口径 ) 从 26 年的约 22.8% 提升至 217 年的 39.9%, 行业集中度 持续提升, 龙头企业马太效应凸显 图表 32: 全国纸及纸板生产企业数量逐年减少 ( 家 ) 图表 33: 造纸行业集中度持续提升 ( 产量口径,CR1) % ,8 3% 25 2% 2 1% 全国纸及纸板生产企业数量 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 CR1( 产量口径 ) 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告

22 造纸印刷轻工 4 原材料 : 木浆 废纸进口依存度较高, 供需格 局推动新价格中枢的形成 4.1 木浆 : 回归全球供需主导, 外盘浆价大概率维持高 位 全球纸浆产量 消费量均维持低速增长 根据原材料 ( 所用纤维原料类型 ) 不同, 纸浆主要分为木浆 废纸浆及其它纤维浆 ( 稻麦草浆 竹浆 苇浆等 ); 而其中木浆根据制作工艺不同, 又可以分为化学木浆 机械木浆及半化学木浆 根据 世界造纸工业概况 年度统计数据,216 年全球纸浆 ( 不含废纸浆 ) 产量达到 1855 万吨, 同比增长 1.%; 消费量 1861 万吨, 同比增 长.6%; 全球纸浆产量 消费量均维持低速增长 图表 34: 木浆 废纸浆为造纸行业两大主要原材料 木浆 化学木浆 机械木浆 漂白浆 ( 针叶 阔叶 ) 未漂白浆 纸浆 废纸浆 其它纤维浆 半化学木浆 稻麦草浆 竹浆 苇浆等 资料来源 : 光大证券研究所整理 图表 35:216 年全球纸浆产量同比增 1.% 图表 36: 全球纸浆消费量维持低速增长 % % % % % -1% 全球纸浆产量 ( 万吨 ) YOY 全球纸浆消费量 ( 万吨 ) YOY 资料来源 : 世界造纸工业概况 ( 郭彩云等 ), 光大证券研究所 资料来源 : 世界造纸工业概况 ( 郭彩云等 ), 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告

23 造纸印刷轻工 分地区来看,216 年北美洲纸浆产量为 6431 万吨, 占全球纸浆总产量占比为 35.6%, 欧洲 亚洲地区纸浆产量分别为 4558 万吨 3848 万吨, 占 全球纸浆总产量比例分别为 25.2% 21.3%; 三大地区产量合计占比达到约 82.2% 具体到国家层面, 美国 巴西 加拿大分别为纸浆产量最高的三大 国家,216 年其纸浆产量分别为 4781 万吨 1877 万吨 165 万吨, 三者产量合计占比达到 46%, 占据全球纸浆产量的将近半壁江山 从纸浆类别来看, 化学木浆为纸浆中占比最高的浆种 ( 不含废纸浆 ), 216 年全球化学木浆产量达到 1377 万吨, 占比为 76.3%; 机械木浆产量为 2852 万吨, 占比达到 15.8%; 半化学木浆产量约 887 万吨, 占比为 4.9% 从集中度来看, 以阔叶浆为例, 全球阔叶浆 CR8 约为 71%, 行业集中 度较高 图表 37: 北美洲为全球纸浆产量占比最高地区 (216) 图表 38: 化学浆为全球纸浆中占比最高的浆种 (216) 其它地区 18% 北美洲 36% 半化学浆 其它纤维浆 3% 机械浆 16% 亚洲 21% 欧洲 2 资料来源 : 世界造纸工业概况 ( 郭彩云等 ), 光大证券研究所 化学浆 76% 资料来源 : 世界造纸工业概况 ( 郭彩云等 ), 光大证券研究所 图表 39: 美国 巴西 加拿大分别为纸浆产量最高的三大国家 (216 年 ) % % - 产量 ( 万吨 ) 16 年同比增长 资料来源 : 世界造纸工业概况 ( 郭彩云 邝仕均 ), 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告

24 造纸印刷轻工 图表 4: 全球商品阔叶浆行业集中度 ( 产能口径,217) Fibria+Klabin 18% Others 29% Suzano 1 Cenibra 4% UPM Arauco 6% CMPC 7% April+Asia Symbol 8% APP+Eldorado 8% 资料来源 :RISI,Asia Symbol, 光大证券研究所 我国木浆进口依存度较高 根据造纸工业协会数据,217 年我国木浆消费量为 3152 万吨, 其中进口木浆消耗量达到 2112 万吨 ( 扣除溶解浆, 实际消耗量口径 ), 进口木浆占比达到 67%; 自 26 年至今, 我国进口木浆消费量占比基本在 6% 以上, 我国木浆进口依存度较高 我们认为, 我国木浆消费结构中, 进口木浆消费量占比较高主要有三方 面原因 :1) 从木材木质等方面来看, 国外木材木质相对较好, 因此木浆质量也相对较高 随着我国造纸产业结构的升级与消费者需求的提升, 对于原材料的要求也逐步提高, 而进口木浆由于质量较高, 是生产高端纸品的首选 2) 自 214 年起, 进口木浆价格逐步回落, 成本优势逐步显现, 推动了木浆进口数量的增加 3) 政策方面, 出于环保考虑, 我国对于林木砍伐方面限 制较为严格 ; 因此, 历年进口木浆量占比较高 图表 41: 我国木浆进口依存度较高 (217) 进口废纸制浆 21% 非木浆 6% 国产木浆 1% 进口木浆 21% 国产废纸制浆 42% 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告

25 造纸印刷轻工 图表 42:217 年我国木浆消费量达 3152 万吨 图表 43:217 年我国进口木浆消耗量达到 2112 万吨 ,152 2% 1 1% % ,112 1,4 木浆消费量 ( 万吨 ) YOY 国产木浆消费量 进口木浆消费量 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 图表 44: 我国商品阔叶浆行业集中度 ( 产能口径,217) April+Asia Symbol 17% Others 28% CMPC 4% Arauco UPM 6% Fibria+Klabin 17% APP+Eldorado 9% Suzano 14% 资料来源 :RISI,Asia Symbol, 光大证券研究所 进口木浆价格已上涨至历史高位, 未来继续大幅上涨的可能 性不大 216 年四季度以来, 进口木浆价格跟随全球大宗商品持续反弹,217 年 7 月, 受禁止未经分拣的废纸 ( 混废 ) 进口政策影响, 国内市场废纸价格大幅上涨, 由此带动了木浆价格的上涨 截止 218 年 6 月, 国际针叶浆均 价约 93 美元 / 吨, 自 17 年初涨幅达到 48.4%; 国际阔叶浆均价约为 793 美元 / 吨, 自 17 年初涨幅达到 51.3%; 目前进口木浆价格已涨至历史高位 同时, 国内木浆价格自 16 年底起也持续上涨, 虽 18 年有所回落, 但仍处于历史相对高点 具体来看, 截止 218 年 6 月, 国内针叶浆价格约 6473 元 / 吨, 自 16 年四季度至今涨幅达到 41.8%; 国内阔叶浆价格约 5727 元 / 吨, 自 16 年四季度至今涨幅达到约 41.4%. 与其它大宗商品有所不同, 木浆的金融属性相对较差, 影响木浆价格的 核心为行业供给与需求 成本等方面 过去十年全球浆价的核心驱动力来自 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告

26 造纸印刷轻工 中国, 我们认为此轮浆价上涨与国内纸业的供给侧改革 废纸新政等密切相 关, 同时也叠加了海外经济复苏等因素 图表 45: 国际针叶浆价格已上涨至历史高位 ( 美元 / 吨 ) 图表 46: 国际阔叶浆价格已上涨至历史高位 ( 美元 / 吨 ) 国际针叶浆价格 国际阔叶浆价格 资料来源 : 卓创, 光大证券研究所 资料来源 : 卓创, 光大证券研究所 图表 47:17 年国内针叶浆价格持续上涨 ( 元 / 吨 ) 图表 48:17 年国内阔叶浆价格持续上涨 ( 元 / 吨 ) 国内针叶浆价格 国内阔叶浆价格 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 供给 :217 年由于纸浆厂意外停工事件频发 ( 包括设备 物流 政策 限制 火灾等 ) 及产能出清等因素, 原计划投产的部分木浆产能并未如期投产 根据 CPICC 统计数据,217 年纸浆厂意外停工约影响全球木浆供给 16 万吨 根据我们初步统计,218 年全球针叶浆 阔叶浆新增产能分别超过 1 万吨 2 万吨, 其中规模相对较大且确定的产能 :Fibria 净增加 12 万吨 Guaiba 浆厂新增 75 万吨 APP OKI 浆厂新增约 6 万吨 因此,218 年全球针叶浆 阔叶浆合计新增产能将达到约 3-4 万吨, 占全球木浆消费量的比例约为 需求 : 全球木浆消费结构中, 西欧 中国 北美等市场占比约 8%, 其中北美 西欧等传统消费大国增速相对较慢, 全球木浆消费增量主要依赖中国 年全球纸浆消费量均为负增长, 年消费量增长略 有加速, 尤其是 217 年 其中我国 217 年进口木浆量达到 2112 万吨, 同比增长 12%, 高于 216 年增速约 5 个百分点, 成为拉动全球木浆消费量增 长的重要驱动力 对于浆价后续走势, 在需求端保持低速稳定增长的基础上, 综合考虑全球木浆新增产能, 我们判断中期国际木浆价格将大概率维持相对高位 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告

27 针叶浆阔叶浆 造纸印刷轻工 图表 49: 中国成拉动全球木浆消费增长的重要驱动力图表 5:218 年全球木浆主要新增产能统计 ( 万吨 ) 1 1% 13.8% Fibria TLS CMPC - Guaiba % 3.6% -.3% -1.% -2.1% APP OKI 晨鸣其它新增 - 产能减少 -1% 216 年商品浆需求量同比增速 -5.8% SCA 其它新增 资料来源 : 中国纸浆市场供需与 217 年行情走势 ( 李战 ), 光 大证券研究所 资料来源 :Hawkins wright, 光大证券研究所 4.2 废纸 : 政策带来的国废紧平衡是本轮国废价格持续 上涨的核心 我国废纸进口依赖程度较高, 国废回收率仍有一定提升空间 废纸作为我国造纸的重要原材料, 具有较高的进口依存度 根据中国造纸年鉴统计数据,216 年我国废纸消耗量达到 7813 万吨, 同比增长.; 其中国内废纸回收量约为 4964 万吨, 同比增长 2.; 废纸进口量 2849 万吨, 进口废纸量占国内废纸总消耗量比例约为 36. 虽现阶段我国废纸进口依存度较高, 但随着对外废进口管控的日趋严格 以及长期固废零进口目标的确定, 废纸进口量比例逐年降低 ( 废纸进口量占比由 28 年的约 43.6% 降低至 216 年的 36.) 另外, 废纸进口严格 管控也是推动国内废纸回收体系不断完善 提升废纸回收率的重要举措 217 年 1 月, 工信部等三大部委联合出台 关于加快推进再生资源产业发展的指导意见, 提出重点培育 3 至 5 家 3 万吨废纸分拣中心,15 家全国 性回收企业, 以及每 5 万人口布局 1 个中等规范的回收加工企业 推动国内废纸回收率提升是推进我国资源再生利用战略的重要一环 图表 51:216 年我国废纸消耗量达到 7813 万吨图表 52:216 年国内废纸回收量同比增 , , 国内废纸消耗量 ( 万吨 ) YOY 国内废纸回收量 ( 万吨 ) YOY 资料来源 : 中国造纸年鉴, 光大证券研究所 资料来源 : 中国造纸年鉴, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告

28 造纸印刷轻工 图表 53:217 年我国废纸进口量同比下降 9.8% 图表 54: 我国废纸进口量占废纸总消耗量比逐步降低 ,572 2% 1 1% % - -1% % 3 3% 2 2% 废纸进口量 ( 万吨 ) 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 YOY 我国废纸进口量占比 资料来源 : 中国造纸年鉴,Wind, 光大证券研究所 根据我们初步测算,216 年我国废纸回收率约为 68.1%( 测算公式见注解 ), 废纸回收率年均提升 1%-2%; 但废纸回收率的提升是一个相对缓 慢的过程, 需要国内废纸回收体系的逐步完善 全球来看, 根据中华纸业等数据, 欧洲废纸回收率平均水平已达到 7% 以上 (214 年 ), 其中比利时 奥地利等国家废纸回收率已达到约 9%(214 年 ) 日本废纸回收率约 81.3%(215 年 ); 加拿大 德国废纸回收率也分别达到 8% 76%(214 年 ) 因此, 对比国外, 我国废纸回收率仍有一定提升空间 注 : 国内废纸回收率测算公式 : 废纸回收率 = 废纸回收量 /( 国内纸和纸 板消费总量 - 随货物出口海外 - 不可回收类纸品等 ) 图表 55: 我国废纸回收率持续提升图表 56: 日本废纸回收率已提升至 81.3%(215) 8% 7% 6% 4% 3% 2% 68.1% 9% 8% 7% 6% 4% 3% 2% 我国废纸回收率 日本废纸回收率 资料来源 : 中国造纸年鉴, 光大证券研究所测算资料来源 : 我国可回收垃圾资源化利用水平比较分析 ( 徐海云 ), 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告

29 比利时 (214) 日本 (215) 加拿大 (214) 德国 (214) 美国 (214) 中国 (216) 造纸印刷轻工 图表 57: 对比全球, 我国废纸回收率仍有提升空间图表 58: 我国废纸进口结构 (217) 1% 8% 6% 4% 2% % 9% 81.3% 8% 76% 7% 68.1% OCC 59% ONP 19% 混合废纸 19% 代浆级废纸 3% 废纸回收率 资料来源 : 中华纸业, 光大证券研究所资料来源 :Wind, 光大证券研究所 ( 注 :OCC 为废旧箱板纸, ONP 为旧报纸 ) 美废 日废等分类体系较为成熟, 且废纸质量相对较好 ( 纤维含量 耐破度等多方面 ) 我国废纸进口以美废 欧废 日废为主, 其中美废进口量占比最高,216 年美废占我国废纸进口总量比例达到约 4 与国废相比, 美废 日废等分类体系较为成熟, 且废纸质量相对较高 ( 欧废品质差异较大 ), 尤其是美废, 其纤维含量 纤维强度 耐破度等各方面均表现较好 而国内 废纸在分类规范程度 杂质及草浆含量 回收利用率等多方面均与外废存在一定差距 因此, 美废等质量较高的外废是生产部分高端纸品的必需原料, 短期内由国废完全替代的可能性不高 图表 59: 美废不同标号废纸含杂率等要求 标号名称定义具体要求 杂物不得超过 2% ; 不合格废美废 1# 废杂纸由不同质量的废纸混合组成, 不受包装方式或纤维组成的限制 纸总量不得超过 1% 美废 3# 美废 5# 美废 8# 高级废杂纸 由经过拣选的不同质量的废杂纸混合组成, 打包供货 此类废纸杂物不得超过.; 不合格废 ( 涂布或未经涂布 ) 的磨木浆含量不得超过 1% 工厂包装纸用于卷筒纸, 纸捆, 平板纸的外包装的废纸, 打包供货 纸总量不得超过 3% 杂物不得超过. ; 不合格 废纸总量不得超过 3% 经过拣选且不受潮的废报纸, 打包供货 此类旧报纸既没有受太特级旧报纸不允许混有杂物 ; 不合格废纸阳光的曝晒, 不含杂志 空白纸张 印刷厂过期报刊和其他杂废 ( 供脱墨用 ) 总量不得超过.2 纸, 其凹印和彩色部分不超过正常数量 不得用其它纸张包装 杂物不得超过 1% ; 不合格废美废 11# 旧瓦楞纸箱旧瓦楞纸箱, 其面层为仿箱板纸浆 ; 麻浆或牛皮木浆 打包供货 纸总量不得超过 美废 13# 瓦楞纸边角料, 其挂面层为麻浆或牛皮浆, 或仿箱板纸浆, 打包双挂面牛皮瓦不允许有杂物混入 ; 不合格废纸供货 不允许有不溶性胶粘剂, 变形卷筒纸 凹入或凸出的芯层楞纸新边角料总量不得超过 2% 等混入 其芯层或面层均应未经表面处理的 资料来源 : 中华纸业, 中纸联, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告

30 造纸印刷轻工 图表 6: 美国为我国进口废纸主要来源国 (216 年, 进口量占比 ) 澳大利亚 3% 其它 意大利 1 3% 荷兰 美国 4 加拿大 日本 1% 英国 14% 资料来源 : 制浆造纸研究院 216 年国内外废纸市场概况 ( 郭彩云 ), 光大证券研究所 外废严管控将是长期趋势 217 年以来, 我国陆续推出关于废纸进口的管控政策, 包括禁止进口未经分拣的废纸 ( 限制混废进口 ) 进口废纸企业规模要求 5 万吨 / 年以上 进口废纸含杂率上限标准降为. 对美废 1% 开箱检验等 同时, 进口废纸的环保执法力度也日益趋严, 今年 3 月以来全国海关组织开展打击洋垃 圾走私的 蓝天 218 专项行动, 港口外废不合格退运事件频频发生, 综合退运量持续增加 6 月 24 日, 国务院发布 中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚 决打好污染防治攻坚战的意见, 意见 中重点提出 : 全面禁止洋垃圾入境, 大幅减少固体废物进口种类和数量, 力争 22 年年底前基本实现固体废物零进口 总体而言,217 年以来, 我国对于废纸进口从多方面如企业资质 外废标准 质量审查等进行管控, 全面体现外废进口严格管控将是长期趋势 图表 61:217 年以来进口废纸管控趋严 17 年 7 月 : 禁止混废进口国务院 : 禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案 17 年 12 月 : 含杂率. 环保部 : 进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准 18 年 6 月 : 固废 进口国务院 : 关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 17 年 12 月 : 年产能 5 万吨环保部 : 进口废纸环境保护管理规定 18 年 5 月 : 美废 1% 开箱海关总署 : 关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知 资料来源 : 国务院, 环保部, 海关总署, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

31 造纸印刷轻工 龙头企业配额优势仍较为明显 拥有废纸限制进口许可证是纸企进口废纸的前提 : 根据 进口废纸环境保护管理规定 等政策要求, 我国废纸进口企业需获得废纸限制进口许可证, 申请企业需要满足以下要求 :1) 年产能大于等于 5 万吨 / 年, 并具有与加工 利用能力相适应的制浆 造纸等生产加工设备 ;2) 符合相关产业政策要求, 废纸企业或相关生产线未被列入 工业行业淘汰落后产能企业名单 ;3) 依法依规取得排污许可证 ;4) 符合强制性清洁生产审核的有关要求 ;5) 按相关标准及政策开展自行监测, 并按规定公开监测信息 ;5) 一定期限内是否有行政处罚相关要求等 图表 62: 国内纸企废纸进口许可证申请要求 年产能 5 万吨 公开检测信息等 依法取得排污许可证 近两年未受到许可证相关违法行为处罚 企业或生产线未被列入落后产能淘汰名单 资料来源 : 环保部, 光大证券研究所整理 符合强制性清洁生产审核有关要求 8 月 3 日, 环保部固废管理中心发布 218 年第十七批废纸进口审批名 单, 共有 26 家企业获批 万吨外废进口量 ( 其中重庆玖龙 重庆理文仅为原配额变更口岸, 不计入新增额度 ), 外废进口审批节奏已基本恢复正 常 具体来看, 其中玖龙纸业获批 35.6 万吨, 占此次获批量比例达到 6.47%; 其余均为浙江包括杭州等地造纸企业, 合计占比为 39.53% 截至目前,218 年环保部共核准十七批进口废纸名单, 获批量共计 万吨 ; 其中获批额度最高的分别是玖龙纸业 山鹰纸业 ( 含联盛纸业 ) 理文造纸, 占比分别达到 %, 三者额度合计占 比 64.2%, 龙头企业仍具有明显配额优势 另外,6 月 15 日, 海关总署发布 进口可用作原料的固体废物国内收货人注册登记管理实施细则, 自 218 年 8 月 1 日起执行 细则 要求 : 原已获得进口可用作原料的固体废物国内收货人注册登记的企业, 属于加工利用型的, 应及时向工商注册所在地的直属海关申请换发新证 ; 属于贸易型 的, 注册登记自动失效 简单来看, 细则 的执行代表着废纸贸易商失去 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告

32 第 1 批 第 2 批 第 3 批 第 4 批 第 5 批 第 6 批 第 7 批 第 8 批 第 9 批 第 1 批 第 11 批 第 12 批 第 13 批 第 14 批 第 15 批 第 16 批 第 17 批 造纸印刷轻工 申请外废配额的资格, 而纸企等废纸加工利用企业, 则对其申请外废配额的 及时性提出了更高的要求 图表 63:218 年行业前 17 批次外废获批额度情况 ( 单位 : 万吨 ) 序号企业 218 年前 17 批次获批额度占比 1 玖龙纸业 山鹰纸业 理文造纸 % 4 华泰纸业 % 5 广州造纸 % 6 东莞建晖 % 7 联盛龙海 % 8 景兴纸业 % 9 APP % 1 世纪阳光 % 11 合计 % 资料来源 : 环保部固废管理中心, 光大证券研究所整理 图表 64: 龙头企业配额优势明显 (18 年废纸配额占比 ) 图表 65:218 年废纸配额各批次情况 世纪阳光, 2% APP, 2% 景兴纸业, 2% 联盛龙海, 4% 东莞建晖, 3% 广州造纸, 华泰纸业, 6% 其他, 11% 玖龙纸业, 36% 山鹰纸业, 1 理文造纸, 14% 获批进口量 ( 万吨 ) 资料来源 : 环保部固废管理中心, 光大证券研究所整理 资料来源 : 环保部固废管理中心, 光大证券研究所 供需失衡推动国废 OCC 价格持续上涨, 内外废价差进一步 扩大 根据卓创资讯数据, 截至 218 年 6 月底, 国废 OCC 出厂均价约为 38.9 元 / 吨, 自 217 年初以来上涨 124 元 / 吨, 涨幅达到 7.1%, 国废价格已上涨至历史高位 从内外废价差来看, 截至 6 月底, 美废 11# 价格为 23 美元 / 吨, 国废 OCC 与美废 11# 价差已达到 1272 元 / 吨 ( 以当月汇率计算 ) 218 年外废进口量大幅下滑将是大概率事件 :217 年我国进口废纸总量达到 万吨, 同比下滑 9.8%;218 年 1-5 月废纸累计进口量达到 万吨, 同比下滑 52.1% 在供给侧改革的驱动下, 环保政策趋严 外废配额严格限制 检查形势趋严等多重因素的叠加下, 我们预计今年进口废纸量大幅减少将是大概率事件 敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告

33 造纸印刷轻工 在外废进口量下滑的前提下, 即使考虑国内废纸回收率的提升 ( 废纸回 收率的提升是个相对缓慢的过程 ), 国废供给仍将处于紧平衡或者失衡状态, 将推动国废价格的上涨, 进而推动成品纸价格的上涨 图表 66:18 年 1-5 月废纸进口量下滑 52.1% 6% 4% 2% 图表 67: 国废 OCC 价格处于历史相对高位 % 18-2% -4% 21/1 211/1 212/1 213/1 214/1 215/1 216/1 217/1 218/ % -8% 当月废纸进口量增速 % 28/1 29/1 21/1 211/1 216/1 215/1 214/1 213/1 212/1 国废 OCC 价格 ( 元 / 吨 ) 217/1 218/1 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 ( 截至 218 年 5 月 ) 资料来源 : 卓创,Wind, 废纸资源网, 光大证券研究所 ( 截至 218 年 6 月 ) 图表 68: 国废供需失衡推动国废价格上涨 废纸进口量下滑国废供需失衡国废价格上涨成品纸价格上涨 资料来源 : 光大证券研究所整理 图表 69: 内外废价差已达 1 元 / 吨以上 /1 29/1 21/1 211/1 212/1 213/1 214/1 215/1 216/1 217/1 218/ 内外废价差 ( 元 / 吨 ) 国废 OCC( 元 / 吨 ) 进口 OCC- 折算人民币 资料来源 : 卓创,Wind, 废纸资源网, 光大证券研究所 ( 截至 218 年 6 月 ) 敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告

34 造纸印刷轻工 5 重点细分纸种景气分析 5.1 铜版纸 : 近两年基本无新增产能 铜版纸为涂布印刷纸的一种 ( 涂布印刷纸主要包括铜版纸 轻涂纸等, 但由于铜版纸和轻涂纸在相近的定量范围内没有严格界限, 所以二者存在相 互替代使用的情况 ); 按照涂层方式铜版纸可分为双面铜版纸 单面铜版纸等, 具有良好的印刷适性及光学性质, 表层光滑且白度好, 因此主要用于商 业印刷 出版等, 包括海报 杂志 高级书刊封面及插图 商标 包装盒 手提袋等 需求端 : 根据造纸工业协会统计数据,217 年铜版纸消费量达到 585 万吨, 同比增长 3.54%, 占纸与纸板消费量比例为 5.37%; 年铜版纸消费量复合增速约为 4.29%, 需求端整体维持低速增长 ( 近五年消费量增速有所下滑 ) 进出口方面 : 根据造纸工业协会数据,217 年铜版纸出口量为 123 万吨, 净出口量为 9 万吨, 年年均净出口量将近 1 万吨, 进出 口量维持相对稳定 图表 7: 铜版纸主要分为单面 双面铜版纸等 类别处理工艺特点用途 一面涂布压光 ; 单面铜版纸一面上胶 适用于两面不同的印刷 主要用于单面印刷产品, 如海 报 招贴等 双面涂布压光处底面有光泽, 尺寸稳定性好, 主要用于杂志 高级书刊封面双面铜版纸理适用于一般彩色印刷及插图 彩色画片等 无光铜版纸 ( 哑粉纸 ) 双面涂布压光 纸张表面光泽低, 粉质表面不主要用于国画复制品及服装布伤眼 ( 细腻度更高 ) 料等不反光产品 资料来源 : 纸张 5 问 ( 王尚义 高晶 ), 光大证券研究所整理 图表 71: 铜版纸消费量维持低速增长 图表 72:217 年铜版纸产量达到 675 万吨 % 1 1% % - -1% % 3% 2% 1% % -1% 铜版纸消费量 ( 万吨 ) YOY 铜版纸产量 ( 万吨 ) YOY 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告

35 E 219E 造纸印刷轻工 图表 73:217 年铜版纸占纸业总消费量比例达 5.37% 图表 74: 铜版纸年均净出口量维持相对稳定 8% 6% 5.37% % 2% 5 33 % 铜版纸消费量比例 铜版纸出口量 ( 万吨 ) 进口量 ( 万吨 ) 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 供给端 : 根据我们统计, 目前国内铜版纸总产能约 735 万吨 具体来看, 年是铜版纸新增产能集中投放的年份, 年均新增产能达到约 18 万吨 ; 受新增产能大幅投放影响, 年铜版纸行业盈利性持续下滑, 导致部分工厂逐步退出, 包括大宇制纸 苏州紫兴 泉林纸业等, 合计退出产能约为 5 万吨 行业盈利性下滑期间, 铜版纸新增产能明显减少 ( 不考 虑临时转产等因素 ), 且根据我们统计, 未来两年也基本无新增项目 铜版纸集中度较高, 纸企成本转嫁能力较强 : 据我们统计, 铜版纸行业 整体集中度较高,APP( 金东纸业 海南金海 ) 晨鸣纸业 太阳纸业 华泰纸业前四大龙头占比达到约 88%( 产能口径 ); 行业集中度高, 竞争格局较好, 因此龙头企业协同性高, 成本转嫁能力较强, 是纸张提价的核心纸种 价格 : 铜版纸价格自 216 年下半年起逐步上涨至高位, 具体来看 : 根据卓创数据统计, 铜版纸价格自 216 年底部 (47 元 / 吨 ) 上涨至 218 年 高位 (7633 元 / 吨 ), 涨幅达到 62.4% 截至 218 年 6 月底, 铜版纸市场均价约 6867 元 / 吨, 虽较高点有所下滑, 但价格仍处历史相对高位 综合考虑行业供需 竞争格局与季节性等方面, 且未来两年基本无新增 产能, 我们认为铜版纸行业仍将保持较高盈利能力 图表 75: 铜版纸未来两年基本无新增项目图表 76: 铜版纸行业集中度高, 企业协同性好 (217) 2 15 华泰纸业 8% 其它 12% APP- 金东纸业 31% 1 5 铜版纸新增产能 ( 万吨 ) 资料来源 : 中华纸业, 光大证券研究所 太阳纸业 12% 晨鸣纸业 18% APP- 海南 19% 资料来源 : 中华纸业, 公司公告, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告

36 造纸印刷轻工 图表 77: 铜版纸价格已上涨至历史相对高位 图表 78: 铜版纸吨毛利模拟 /1 29/1 21/1 211/1 212/1 213/1 214/1 215/1 铜版纸 ( 元 / 吨 ) 216/1 217/1 218/ /1 29/1 21/1 211/1 212/1 213/1 214/1 215/1 216/1 217/1 218/1 铜版纸吨毛利 ( 元 / 吨 ) 铜版纸价格 ( 元 / 吨 ) 浆价 ( 右, 美元 / 吨 ) 资料来源 : 卓创, 中纸联, 光大证券研究所 ( 截至 18 年 6 月 ) 资料来源 : 卓创, 中纸联, 光大证券研究所 ( 截至 18 年 6 月 ) 未涂布印刷书写纸 : 受益于落后产能退出, 集中度 仍有较大提升空间 未涂布印刷书写纸与涂布印刷纸相对应, 主要指未经涂布加工的印刷类 用纸, 包括胶版纸 书写纸 轻型纸 复印纸等 应用方面, 未涂布印刷书写纸主要用于图书印刷 办公文件打印 书写等 需求端 : 根据造纸工业协会统计数据,217 年未涂布印刷书写纸消费量达到 1744 万吨, 同比增长 3.26%, 占纸与纸板消费量比例为 16%; 年未涂布印刷书写纸消费量复合增速约为 2.59%, 需求端维持低 速增长 进出口方面 : 根据造纸工业协会数据,217 年未涂布印刷书写纸出口 量为 19 万吨, 进口量为 63 万吨 ( 较 216 年增加 22 万吨 ), 净出口量约为 46 万吨 因此,217 年未涂布印刷用纸国内 + 海外总需求量将近 18 万吨 图表 79: 未涂布印刷纸消费量维持低速增长 图表 8:217 年未涂布印刷纸产量达到 179 万吨 2 1, ,79 4% % 3% 2% 1% % % 2% 1% % -1% -1% 未涂布印刷纸消费量 ( 万吨 ) YOY 未涂布印刷纸产量 ( 万吨 ) YOY 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告

37 E 219E 造纸印刷轻工 图表 81:17 年未涂布印刷纸占纸总消费量比例达 16% 图表 82:217 年未涂布印刷纸净出口量有所下滑 % 16.% % 5 63 % 未涂布印刷纸消费量比例 未涂布印刷纸出口量 ( 万吨 ) 进口量 ( 万吨 ) 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 供给端 :217 年未印刷涂布印刷书写纸产量达到 179 万吨, 同比增长 1.13%, 年产量复合增速约为 2.77%, 供给端增速基本与需求端 匹配 产能方面, 以未涂布印刷书写纸中产量占比最高的胶版纸为例, 根据我们粗略统计, 目前国内胶版纸产能约为 22 万吨 ( 因胶版纸中小企业众多, 故产能口径仅为粗略估计 ) 年为胶版纸产能扩张高峰, 年均新增产能约为 13 万吨 ; 期间随着行业需求端的下行以及新增产能的加速投产, 胶版纸行业开工率逐步下滑 年行业新增产能投产有所减少 ( 除 215 年外 ), 行业景气度逐步上行 据我们统计, 年胶版纸新增产能分别为 1 万吨 5 万吨, 主要包括晨鸣纸业 51 万吨高档文化纸项 目 太阳纸业 2 万吨文化纸项目等 受益于落后产能淘汰, 胶版纸集中度仍有较大提升空间 : 根据我们统计, 相较于铜版纸, 胶版纸集中度相对较低,CR4 占比仅为 21%( 产能口径 ); 行业中小企业众多, 是供给侧改革的重点受益纸种 ; 随着小企业的逐步退出与落后产能的淘汰, 行业集中度有望持续提升 图表 83: 年胶版纸新增产能有所减少图表 84: 胶版纸集中度仍有一定提升空间 (217) 其它 72% UPM 6% 晨鸣纸业 泰格林纸 太阳纸业 4% 华泰纸业 4% 亚太森博 4% 胶版纸新增产能 ( 万吨 ) 资料来源 : 中华纸业, 中国浆纸, 光大证券研究所预测 资料来源 : 中华纸业, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告

38 造纸印刷轻工 价格 : 胶版纸价格自 216 年起逐步上涨至高位, 具体来看 : 根据卓创 数据统计, 胶版纸价格自 216 年初 (558 元 / 吨 ) 上涨至 218 年高位 (76 元 / 吨 ), 涨幅达到 36.2% 截至 218 年 6 月底, 胶版纸市场均价约 725 元 / 吨, 虽较高点有所下滑, 但价格仍处历史相对高位 综合考虑胶版纸行业供需 新增产能 集中度以及落后产能淘汰等方面, 我们认为胶版纸行业仍将持续受益于供给侧改革, 中小企业及落后产能退出 将推动行业集中度提升, 吨纸盈利能力有望维持较高水平 图表 85: 胶版纸价格已上涨至历史相对高位 图表 86: 胶版纸吨毛利模拟 /1 29/1 21/1 211/1 212/1 213/1 214/1 215/1 胶版纸 ( 元 / 吨 ) 216/1 217/1 218/ /1 29/1 21/1 211/1 212/1 213/1 214/1 215/1 216/1 217/1 218/1 胶版纸吨毛利 ( 元 / 吨 ) 胶版纸价格 ( 元 / 吨 ) 浆价 ( 右, 美元 / 吨 ) 资料来源 : 卓创, 中纸联, 光大证券研究所 ( 截至 218 年 6 月 ) 资料来源 : 卓创, 中纸联, 光大证券研究所 ( 截至 218 年 6 月 ) 白卡纸 : 行业集中度较高, 企业议价能力强 白卡纸属于白纸板, 是一种白色硬纸, 具有厚实坚挺 挺度和耐破度较高的优点, 包括社会卡 烟卡 食品卡 铜版卡等, 主要用于名片印刷 证 书 请柬 书刊封面 商品包装盒 ( 如食品 药品 化妆品 电子产品包装盒 ) 等 ; 相比于灰底白板纸, 白卡纸印刷效果更好, 因此更加广泛地应用于 相对高端的产品包装 图表 87: 白卡纸属于白纸板的一种 原生白纸板 白卡纸 (FBB/SBS) 烟卡纸 食品卡纸 社会卡纸 液体包装纸板 纸板原纸 / 食品盒 白纸板 未漂布白卡纸 灰底白纸板 再生白纸板 涂布白纸板 白底白纸板 未涂布白纸板 资料来源 : 造纸信息, 光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告

39 造纸印刷轻工 需求端 : 因白卡纸属于白纸板的一种, 各类白纸板在下游应用中需求有一定重合往往合并计算, 且造纸工业协会并未单独统计白卡纸的产量与消费 量, 因此, 我们采用涂布白纸板的产销量来分析行业的需求增长趋势 根据造纸工业协会年度数据,217 年涂布白纸板消费量达到 1238 万吨, 同比增 长 2.74%, 占纸与纸板消费量比例为 11.36%; 年涂布白纸板消费量复合增速约为 1.52%, 近五年消费量增速有所下滑 但从消费结构上来看, 根据 RISI 数据统计, 受益于消费升级, 白卡纸 逐步替代灰底白板纸, 白卡纸占白纸板总消费量比例逐年提升, 且消费量增速 ( 年年均增速约为 9%) 高于白纸板总体消费量增速, 成为拉动白纸板消费量增长的重要驱动力 进出口方面,217 年我国涂布白纸板出口量为 193 万吨, 净出口量为 132 万吨, 净出口量总体呈现小幅增长态势, 尤其是白卡纸, 逐步成为我国 具有出口优势的纸种 图表 88: 近五年涂布白纸板消费增速中枢有所下滑 图表 89: 白卡纸消费量增速高于涂布白纸板 ,238 6% 4% 1 1% 8 6 3% 2% 涂布白纸板消费量 ( 万吨 ) YOY 1% % -1% % - -1% 涂布白纸板消费量增速 白卡纸消费量增速 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸工业协会,RISI, 光大证券研究所注 : 年白卡纸消费量增速为估算数字 图表 9: 涂布白纸板占纸业总消费量比例略有下滑 图表 91: 涂布白纸板净出口量总体呈现小幅增长态势 1 1% 11.36% % 涂布白纸板消费量比例 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 涂布白纸板出口量 ( 万吨 ) 进口量 ( 万吨 ) 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告

40 E 219E 造纸印刷轻工 供给端 : 根据我们统计, 目前国内白卡纸总产能约为 11 万吨, 年是白卡纸产能扩张的高峰期, 年均新增产能达到约 11 万吨 ; 新增产能的集中投放导致行业景气度持续下滑, 白卡纸价格也进入一轮下跌周期 217 年以来, 白卡纸产能扩张节奏明显放缓, 我们初步统计 年基本无新增产能 ( 博汇纸业白卡纸项目预计于 218 年底或 219 年投产, 因此对 218 年影响较小 ), 自 217 年起白卡纸行业景气度持续上 行 白卡纸集中度高, 龙头企业议价能力较强 : 从集中度来看, 白卡纸 CR5 占比达到 84%( 产能口径, 分别为 APP 晨鸣纸业 博汇纸业 太阳纸业 亚太森博 ), 行业集中度高, 龙头企业议价能力较强 价格 : 白卡纸价格自 215 年底至 217 年底逐步上涨至高位, 具体来 看, 根据卓创数据统计, 白卡纸价格自 215 年底 (45 元 / 吨 ) 上涨至 27 年高位 (69 元 / 吨 ), 涨幅达到 7.4% 截至 218 年 6 月底, 白卡纸市场均价约为 5427 元 / 吨, 价格自较高点有所下滑, 主要系淡季价格回调 我 们认为综合考虑白卡纸需求端 新增产能 以及集中度等方面, 短期内白卡纸价格虽有一定下跌, 但随着旺季的逐步到来, 价格仍有一定上涨空间 图表 92: 白卡纸产能扩张节奏明显放缓图表 93: 白卡纸行业集中度较高 (217) 2 其它 12% 15 1 斯道拉恩索 4% 亚太森博 APP 34% 5 太阳 13% 白卡纸新增产能 ( 万吨 ) 博汇 14% 晨鸣 18% 资料来源 : 中华纸业, 光大证券研究所预测 资料来源 : 中华纸业, 光大证券研究所 图表 94: 白卡纸价格淡季有所回调 图表 95: 白卡纸吨毛利模拟 /1 29/1 21/1 211/1 212/1 213/1 214/1 215/1 216/1 217/1 218/1 白卡纸 ( 元 / 吨 ) 白卡纸吨毛利 ( 元 / 吨 ) 白卡纸价格 ( 元 / 吨 ) 浆价 ( 右, 美元 / 吨 ) 资料来源 : 卓创, 中纸联, 光大证券研究所 ( 截至 218 年 6 月 ) 资料来源 : 卓创, 中纸联, 光大证券研究所 ( 截至 218 年 6 月 ) /1 29/1 21/1 211/1 212/1 213/1 214/1 215/1 216/1 217/1 218/ 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

41 造纸印刷轻工 5.4 箱板 / 瓦楞纸 : 新增产能暂未大规模投产, 行业仍将 保持较高景气度 箱板 / 瓦楞纸 ( 指箱板纸与瓦楞原纸 ) 为包装纸的主要纸种之一, 主要用于各类产品包装 ( 如食品饮料 家电 电子 日化等 ) 另外, 国内电商业 务的快速发展对包装的需求有较大的拉动作用 从产量角度来看, 箱板 / 瓦楞纸为国内产量最大的纸种 :217 年我国箱 板 / 瓦楞纸产量达 472 万吨 ( 其中箱板纸 瓦楞纸产量分别为 2385 万吨, 2335 万吨 ), 同比增长 3.17%, 年箱板 / 瓦楞纸产量复合增速达到 4.97% 图表 96: 年箱板 / 瓦楞纸产量复合增速达 % 1 1% % - 箱板纸产量 ( 万吨 ) 瓦楞纸产量 ( 万吨 ) YOY 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 需求端 : 箱板 / 瓦楞纸消费端总体呈现稳健增长态势,217 年有所加速 根据造纸工业协会数据,217 年我国箱板纸 瓦楞纸消费量分别达到 251 万吨 2396 万吨, 同比分别增长 6.18% 5.; 两者合计消费量 496 万吨, 同比增长 5.8, 年箱板 / 瓦楞纸消费量复合增速达到 5.2% 箱板 / 瓦楞纸下游主要用于食品饮料 电子 日化 家电 快递等产品包装, 跟经济景气度密切相关 ; 其中食品饮料是最主要的应用领域, 约占箱板 / 瓦楞纸终端需求量的 46%, 电子 日化消耗量占比次之, 分别为 24% 14% 值得一提的是, 随着电商业务的快速发展, 快递类包装逐步成为拉动箱板 / 瓦楞纸需求端增长的重要驱动力, 目前快递类包装需求约占 1% 进出口方面,217 年箱板 / 瓦楞纸价格大幅上涨导致进口量显著增加 : 217 年我国箱板 / 瓦楞纸净进口量达到 186 万吨 ( 出口 16 万吨, 进口 22 万吨 ), 较 216 年同比增加 126 万吨, 进口量显著增加主要受 217 年国 内箱板 / 瓦楞纸价格大幅上涨, 部分包装纸企选择进口纸品作为替代导致 敬请参阅最后一页特别声明 -41- 证券研究报告

42 造纸印刷轻工 图表 97: 箱板 / 瓦楞纸需求端稳健增长 图表 98: 箱板 / 瓦楞纸消费增速与经济景气度密切相关 6 2% 2% 2% % % 1 1% % 1 1% 瓦楞纸消费量 ( 万吨 ) 箱板纸消费量 ( 万吨 ) YOY - % 箱板瓦楞纸消费量增速社零售额增速 ( 右 ) 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸工业协会,Wind, 光大证券研究所 图表 99: 箱板 / 瓦楞纸主要应用于食品饮料等包装 图表 1:217 年箱板 / 瓦楞纸进口量显著增加 快递 1% 家电 6% 日化 14% 食品饮料 46% 电子 24% 箱板瓦楞纸出口量 ( 万吨 ) 箱板瓦楞纸进口量 ( 万吨 ) 资料来源 : 中华纸业, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 供给端 : 箱板 / 瓦楞纸产能扩张速度有所加快 由于 216 年以来包装纸 板盈利性的快速改善, 行业新增投资较前几年确实有所增加 据我们统计, 年箱板 / 瓦楞纸新增产能分别达到 55 万吨 8 万吨, 高于 29 年以来平均水平, 两年合计新增产能幅度约 2, 产能扩张速度有所加快 但供给端有两方面需要关注 :1) 一是新增产能的投产时间 :218 年新增产能主要集中于四季度投产, 考虑试机时间等因素, 这部分新增产能对 218 年市场影响有限, 剔除该影响,218 年箱板 / 瓦楞纸新增产能约 3-4 万吨 2) 二是中小企业的退出及落后产能的淘汰 : 包括环保 / 市场化等因素, 尤其是政策端的影响 受废纸进口含杂率标准的提升及美废严查的影响, 我 们认为 218 年废纸进口总量将进一步减少, 从而导致国废供需缺口扩大 ( 国内废纸回收率的提升过程相对缓慢 ), 这可能导致部分中小企业因原材料短 缺而出现停产或减产的情况 落后产能淘汰方面, 箱板 / 瓦楞纸行业落后产能也是造纸行业重点淘汰的纸种之一 集中度方面, 相比铜版纸 白卡纸等集中度较高的纸种而言, 箱板 / 瓦楞 纸行业集中度仍有一定提升空间 根据我们初步统计, 国内箱板纸生产企业 CR1 产能占比约为 64%, 瓦楞纸 CR1 产能占比约为 39%, 箱板纸集中度 高于瓦楞纸 二者合计来看, 玖龙纸业 理文造纸箱板 / 瓦楞纸产能位列前两 敬请参阅最后一页特别声明 -42- 证券研究报告

43 E 219E 造纸印刷轻工 位, 合计约占 32% 份额 ; 前五家企业合计约占近 份额 ; 小企业产能占 比约为 32% 我们认为随着环保趋严 原材料短缺带来的挤出效应, 加上落后产能淘汰, 箱板 / 瓦楞纸行业的集中度有望持续提升, 龙头企业的规模优势及成本优势将进一步体现 图表 11: 箱板 / 瓦楞纸 218 年产能扩张节奏有所加快图表 12: 箱板 / 瓦楞纸 CR5 近 (217, 产能口径 ) 其它 53% 玖龙纸业 22% 理文造纸 1% 山鹰纸业 6% 箱板纸新增产能 ( 万吨 ) 瓦楞纸新增产能 ( 万吨 ) 资料来源 : 中纸联, 中华纸业, 光大证券研究所预测 荣成纸业 4% 资料来源 : 中纸联, 光大证券研究所整理 联盛纸业 216 年中期, 受政策端供给侧改革及市场化落后产能淘汰等因素的驱动, 纸业逐步进入景气周期, 加上原材料价格反弹 企业之间价格联盟等行 为也加速了行业的复苏 其中, 箱板 / 瓦楞纸成为本轮纸业复苏重点受益的纸种之一, 我们简单回顾 217 年中期以来箱板纸价格走势 : 1)217 年 5 月 -1 月 : 配额控制 + 旺季带来新一轮涨价 : 进口废纸配额控制导致废纸价格大幅上涨, 叠加旺季效应, 推动纸价的又一轮上涨 期间箱板纸 瓦楞纸价格均上涨约 2 元 / 吨, 其中箱板纸价格超过 6 元 / 吨, 箱板纸 瓦楞纸价格均创历史新高 2)217 年 11 月 -218 年 1 月 : 配额恢复审批 + 废纸价格下跌导致箱板 / 瓦楞纸价格大幅回落 :217 年 11 月, 废纸价格自历史高点 3 元 / 吨大幅下跌, 加上 217 年 12 月环保部恢复进口废纸配额审批, 原材料废纸价格下跌 + 配额恢复审批两方面因素导致箱板 / 瓦楞纸价格大幅回落 其中箱板纸 瓦楞纸价格分别回落至 475 元 / 吨 39 元 / 吨, 自高点跌幅分别为 22% 32% 3)218 年 2 月 -218 年 5 月 : 箱板 / 瓦楞纸价格持续上涨 虽处箱板 / 瓦楞纸淡季, 但原材料废纸价格的逐步上涨对箱板 / 瓦楞纸价格形成支撑, 加上废纸进口监管的趋严 ( 含杂率限制 + 美废严查等 ), 期间箱板纸价格上涨 约 7 元 / 吨, 瓦楞纸价格上涨约 1 元 / 吨 截至 218 年 6 月, 箱板纸 瓦楞纸价格分别为 546 元 / 吨,4833 元 / 吨, 价格虽较高点有一定回落, 但整体仍处于历史相对高位 敬请参阅最后一页特别声明 -43- 证券研究报告

44 造纸印刷轻工 图表 13:217 年以来箱板 / 瓦楞纸价格持续上涨图表 14: 箱板纸吨毛利率模拟 ( 元 / 吨 ) 供给侧改革驱动 政策驱动 成本驱动 /1 217/1 216/1 215/1 214/1 213/1 212/1 211/1 21/1 29/1 28/1 218/4 218/1 217/1 217/7 217/4 217/1 216/1 216/7 216/4 216/1 箱板纸 ( 元 / 吨 ) 瓦楞纸 ( 元 / 吨 ) 箱板纸吨毛利箱板纸价格 OCC( 右轴 ) 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 ( 截至 218 年 6 月 ) 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 ( 截至 218 年 6 月 ) 5.5 生活用纸 : 消费属性较强, 行业集中度仍有一定提 升空间 生活用纸与居民日常生活息息相关, 具有较强的消费属性 分类方面, 生活用纸主要包括卫生纸 面巾纸 手帕纸 餐巾纸 厨房用纸 擦手纸 卫生用品用吸水衬纸等 需求端 : 根据造纸工业协会统计数据,217 年生活用纸消费量达到 89 万吨, 同比增长 4.22%, 占纸与纸板消费量比例 8.17%; 年生活用纸消费量复合增速为 6.5, 需求端总体维持平稳增长 消费升级推动生活用纸消费结构变化 : 在消费升级的大趋势下, 消费者 对于生活用纸的质量 环保等各方面更加重视, 因而, 消费结构也在逐步发生变化, 一方面体现在面巾纸等品类消费占比逐年提升, 而卫生纸类消费占 比持续下降 ; 另一方面体现在全木浆的高档产品逐步替代以草浆 蔗渣浆为原材料的产品 具体来看 : 1) 消费结构 : 根据造纸协会生活用纸委员会年度数据, 卫生纸品类消 费量占比由 212 年的 62.% 下降至 216 年的 56.3%; 而面巾纸类产品消费量占比由 212 年的 22.% 上升至 26.2%; 手帕纸 餐巾纸 厨房用纸消 费占比则稍有提升, 自 212 年至 216 年分别提升.4pct.5pct.7pct 2) 原材料结构 : 从生活用纸纤维原料结构来看, 随着全木浆类高档产品逐步成为消费者的首选, 木浆使用量占比由 212 年的 71.2% 逐步提升至 216 年的 8.7%; 而草浆 蔗渣浆等由于成本优势逐步减弱, 使用比例逐年降低, 其中草浆使用比例由 212 年的 9.7% 下降至 216 年的 2.3%; 蔗 渣浆使用比例由 212 年的 7.6% 下降至 216 年的 6.1% 另外, 由于 一次性生活用纸生产加工企业监督整治规定 中明确规定, 纸巾纸不得使用回收纤维作为原料, 因此废纸浆使用比例也逐年下降, 使用比例由 212 年的 4.8% 逐步下降至 216 年的 1.3% 敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告

45 造纸印刷轻工 图表 15: 近三年生活用纸需求端保持平稳增长 图表 16: 生活用纸占纸业总消费量比例逐年提升 % 1% 8.17% % 8% 6% 4% 2% % % 生活用纸消费量 ( 万吨 ) 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 YOY 生活用纸消费量比例 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 图表 17: 面巾纸消费量占比逐年提升 1% 图表 18: 生活用纸木浆使用比例逐年提升 1% 8% 6% 22.% 23.% % 8% 6% 4% 4% 71.2% 72.8% 76.7% 8.3% 8.7% 2% 2% % 卫生纸 面巾纸 手帕纸 餐巾纸 厨房纸巾 擦手纸 衬纸 其他 % 木浆草浆蔗渣浆竹浆废纸浆 资料来源 : 造纸协会生活用纸专业委员会, 光大证券研究所 资料来源 : 造纸协会生活用纸专业委员会, 光大证券研究所 进出口方面 : 生活用纸为出口纸种之一, 根据造纸工业协会年度数据, 217 年生活用纸出口量达到 74 万吨, 净出口量为 7 万吨, 近五年净出口 量维持 6-7 万吨 供给端 :217 年生活用纸产量达到 96 万吨, 同比增长 4.3, 年产量复合增速约为 6.38% 产能方面, 根据我们统计, 目前生 活用纸行业总产能约 13 万吨 ; 年生活用纸行业产能扩张节奏明显加快, 根据生活用纸委员会数据, 年生活用纸年均新增产能 达到约 115 万吨, 明显高于以往平均水平 ( 年年均新增产能约 45 万吨 ) 竞争格局 : 根据我们统计, 生活用纸 CR4( 金红叶 恒安国际 维达国 际 中顺洁柔 ) 占比合计约 36%( 产能口径 ) 龙头企业依靠产能稳步扩张 产品结构调整 品牌力不断增强等方面, 市场份额有望持续提升, 从而推动 行业集中度的持续提升 敬请参阅最后一页特别声明 -45- 证券研究报告

46 造纸印刷轻工 图表 19:217 年生活用纸产量达到 96 万吨 图表 11: 年为生活用纸产能扩张高峰期 % 1 1% % 生活用纸产量 ( 万吨 ) 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 YOY 生活用纸新增产能 ( 万吨 ) 资料来源 : 生活用纸协会, 卓创, 光大证券研究所整理 图表 111: 近五年生活用纸净出口量维持 6-7 万吨图表 112: 生活用纸集中度仍有提升空间 ( 产能口径 ) 恒安国际 11% 金红叶 11% 维达国际 9% 生活用纸出口量 ( 万吨 ) 进口量 ( 万吨 ) 其它 64% 中顺洁柔 资料来源 : 造纸工业协会, 光大证券研究所 资料来源 : 公司公告, 卓创, 光大证券研究所 6 重点公司推荐 6.1 太阳纸业 : 林浆纸一体化战略推动公司长足发展 产品品类多元化布局, 战略清晰推动公司持续稳定发展 公司产品品类多元布局, 纸张种类包括铜版纸 胶版纸 箱板纸 淋膜原纸 复印纸 工业原纸 生活用纸等, 其中文化纸产能行业领先 ; 浆种类 包括溶解浆 化机浆等 在造纸行业景气度回升 纸价高位运行的背景下, 公司业绩实现高增长 :217 年公司实现营收 亿元, 同比增长 3.71%; 归属上市公司净利润 2.24 亿元, 同比增长 年一季度公司实 现营收 5.41 亿元, 同比增长 14.29%; 归属上市公司净利润 6.17 亿元, 同比增长 4.14% 产品结构方面, 公司主动加快产品结构升级调整, 围绕造纸产业链制定 四三三 发展战略, 覆盖产业用纸 (4%) 生物质新材料 (3%) 快速消费品 (3%) 三大部分, 以实现产品品类的多元化布局, 一方面合理优 化产品布局, 寻找新的利润增长点 ; 另一方面通过多业态布局增强企业的抗风险能力, 从而进一步提升公司盈利能力, 推动公司持续稳定发展 敬请参阅最后一页特别声明 -46- 证券研究报告

47 造纸印刷轻工 新产能陆续投放, 公司长期增长动力强劲 截至 217 年末, 公司共拥有 332 万吨纸产能 ( 其中铜版纸 8 万吨 文化纸 1 万吨 牛皮箱板纸 8 万吨 ) 浆产能 12 万吨 ( 其中溶解浆 5 万吨 化学机械浆 7 万吨 ) 218 年, 公司计划新增产能包括 2 万吨特种纸项目 ( 已于 3 月开机成功 ) 老挝 3 万吨化学浆项目 ( 已在 6 月份进入试产状态 ) 8 万吨高档纸板项目 ( 一条纸机 6 月 3 日试产, 另一条纸 机正在试产前的调试阶段 ) 新型纤维原料项目 ( 木屑浆产线 4 月底投产, 半化学浆产线预计 7 月底进入试产阶段 ); 另外, 公司美国 7 万吨生物质 精炼等项目也在按计划推进 这些项目的稳步推进, 一方面可以丰富公司产品的结构, 提升高端产品的占比, 使公司产品更加多元化 ; 另一方面可以提升公司的木浆自给率, 使 得公司进一步提升成本优势, 增强公司的市场竞争力, 为公司的持续健康发展奠定更加坚实的基础 增资老挝浆纸项目, 海外布局再下一城 7 月 17 日公司公告, 公司拟出资 63,664.4 万美元增加太阳纸业控股老 挝有限责任公司 ( 老挝公司 ) 的投资总额, 资金用于在老挝建设 12 万吨造纸项目 该项目主要以进口美国废纸和欧洲废纸为原料, 建设一条年产量 4 万吨再生纤维浆板生产线和 2 条年产 4 万吨高档包装纸生产线 ( 项目 年浆 纸产能将达到 12 万吨 ), 以及热电厂 废纸回收纸棚 供水厂改建 废水预处理 道路 堆场等配套工程 项目建成后, 年可实现销售收入 64,15. 万美元, 年实现净利润 8,42.7 万美元 老挝 林浆纸一体化 作为公司走出去战略的重要一环, 能够打造 以纸养林 以林养纸 的良性循环产业链, 进一步提高公司对原材料的掌控能 力 同时, 凭借老挝当地丰富的林地资源 区位优势及税收优惠等优势, 巩固公司海外布局的先发优势 随着国废紧平衡局面的逐步形成, 未来老挝 4 万吨再生纤维浆板生产线的投产将进一步优化公司包装纸原材料结构, 提升成本优势 盈利预测和投资建议 : 维持 年 EPS 分别为.99 元 1.22 元 1.5 元, 当前股价对应 PE 分别为 9X 7X 6X, 维持 增持 评级 风险提示 : 原材料价格大幅波动, 下游行业需求低于预期 图表 113:217 年太阳纸业营收同比增 31% 图表 114:217 年太阳纸业净利润同比增 92% 2 4% % 2 1% 1 5 2% 1% % % - -1% -1% 太阳纸业营收 ( 亿元 ) YOY 太阳纸业归母净利润 ( 亿元 ) YOY 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -47- 证券研究报告

48 造纸印刷轻工 图表 115: 太阳纸业盈利预测 指标 E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 14, , , , , % 3.71% 16.54% 16.7% 17.68% 1, , , , , % % 23.2% 22.74% EPS( 元 ) P/E 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测, 股价时间为 218 年 8 月 1 日 6.2 山鹰纸业 : 深耕包装纸领域, 发挥上下游产业链协 同效应 华东地区箱板 / 瓦楞纸龙头企业, 全产业链布局构建护城河 公司是华东地区包装纸龙头企业, 主要产品为箱板 / 瓦楞原纸及制品 新闻纸等 目前公司拥有纸产能 354 万吨及中高档包装纸箱产能 亿平方米, 包装纸产能仅次于玖龙 理文, 是国内第三大包装纸龙头企业 ; 除包装 纸外, 公司产品覆盖新闻纸 特种纸等 213 年公司与吉安集团重组后, 成为国内少数具有全产业链布局能力的纸企之一, 产业链涵盖国内外废纸收 购 包装原纸生产 纸板纸箱制造等环节, 拥有较好的上下游产业协同效应及成本控制能力 217 年公司实现营收 亿元, 同比增长 43.96%, 归母净利润 2.15 亿元, 同比增长 471%;218 年一季度公司实现营收 亿元, 同比增长 6.6%, 归母净利润 6.5 亿元, 同比增长 39.8, 受益于废纸 - 造纸 - 包装一体化的协同效应, 公司盈利能力持续提升 公司国内外废纸采购渠道稳定, 成本优势显著 217 年以来我国逐步收紧对进口废纸的管控, 在外废配额严格限制 检查形势趋严的背景下, 国废供需失衡导致国废价格大幅上涨, 企业成本端压力不断提升 公司主要原材料为废纸, 废纸成本占总成本的比重约为 8%, 拥有稳定的废纸采购渠道是保证公司生产的重要前提 在废纸采购方面, 公 司拥有稳定的国内外废纸采购网络, 其中国内废纸主要由子公司浙江泰兴纸业 莆田阳光纸业和马鞍山市蓝天回收完成, 向江浙沪 安徽 湖北等省市 的废品回收站及个体户进行收购 国外则通过环宇国际 ( 公司子公司 ) 在美国 日本 荷兰 英国和澳洲设立子公司进行废纸收购 在国废价格高位, 外废进口收紧的长期趋势下, 拥有稳定的外国废纸回收渠道及高效的国内一 体化废纸回收系统, 将成为公司在包装纸领域持续发展的护城河 产业链一体化协同效应, 造纸包装双轮驱动盈利增长 相比传统包装企业, 公司在包装业务方面能够充分利用上游纸厂优势, 灵活布局包装产业 217 年公司包装业务实现营收 亿元, 同比增长 35.69% 我们认为, 随着公司包装厂规模效应的提升及上下游协同效应的加强, 公司包装业务盈利能力将持续改善 敬请参阅最后一页特别声明 -48- 证券研究报告

49 造纸印刷轻工 新增产能方面, 公司积极整合产业链资源, 持续稳固包装纸龙头地位 : 1)17 年公司收购北欧纸业 Nordic 公司,Nordic 公司主要产品为防油纸与牛皮纸, 拥有浆纸年产能约 5 万吨, 其防油纸产品在欧洲市场占有率居于首位, 本次收购将进一步改善公司的产品结构, 有助于公司培育新的盈利增 长点 ;2)18 年福建联盛纸业并表 ( 技改完成后年产能约 15 万吨 ) 另外, 公司在建有华中 127 万吨包装纸项目, 项目总投资约 45.1 亿元, 建设期 2 年, 预计将于 19 年投产 ; 届时, 公司总产能将达到将近 64 万吨, 包装纸龙头地位进一步稳固 盈利预测和投资建议 : 维持 年的 EPS 分别为.57 元.69 元.84 元, 对应当前股价的 PE 分别为 7X 5X 4X, 维持 增持 评级 风险提示 : 原材料价格大幅波动, 下游包装行业需求低于预期, 公司新 增产能释放不及预期 图表 116:217 年山鹰纸业营收同比增 44% 图表 117:217 年山鹰纸业净利润同比增 471% 2 8% % 4% 2% % -2% % % -5 - 山鹰纸业营收 ( 亿元 ) YOY 山鹰纸业归母净利润 ( 亿元 ) YOY 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 资料来源 :Wind, 光大证券研究所 图表 118: 山鹰纸业盈利预测 指标 E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 12, , , , , % 44.% 29.6% 28.1% 15.% , ,61 3,14 3, % 471.% 29.1% 2.7% 22.4% EPS( 元 ) P/E 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测, 股价时间为 218 年 8 月 1 日 6.3 晨鸣纸业 : 纸企龙头, 造纸 + 金融双驱动 综合性纸企龙头, 纸业景气推动业绩高增长 晨鸣纸业作为综合性造纸龙头企业, 主营造纸 融资租赁业务, 并涉足矿产 物流 建材 酒店等板块 公司是造纸行业内第一家同时拥有财务公 敬请参阅最后一页特别声明 -49- 证券研究报告