一 行业信用质量分析 作为强周期性行业, 造纸行业运行与宏观经济发展状况息息相关 2015 年以来, 我国宏观经济仍呈现较大的下行压力, 造纸行业景气度较差 但作为基础性工业原料产业, 造纸行业相关产品在我国仍有较大的市场容量, 因而行业营业收入保持一定的正向增长 造纸行业下游渗透国民经济的各个领域

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1 造纸行业 2016 年第一季度信用质量及市场表现分析报告 工商企业评级部王婷亚 李海瑞 造纸行业属于强周期性行业, 在目前宏观经济下行压力较大的情况下, 行业整体经营压力较大 同时, 造纸行业各企业在原材料 生产设备和工艺等方面差别不明显, 产品同质化严重, 产能持续扩张, 导致行业竞争激烈, 盈利能力下滑 目前我国造纸行业相对分散, 企业规模整体偏小, 但行业集中度上升趋势显著 此外, 随着行业环保政策和淘汰落后产能政策的趋严, 大型造纸企业面临一定的发展机遇 从细分市场来看, 对于文化用纸和包装用纸市场, 产品同质化程度较高 自主品牌建设程度不足 产能过剩压力较大, 更易受到经济周期波动影响, 市场竞争主要集中在成本方面 生产规模大的企业能够将其成本优势转化为价格竞争优势, 从而取得市场份额的提升 对于生活用纸市场, 生活用纸的消费品属性决定了品牌对企业拓展销售渠道 扩大市场份额的重要作用 ; 同时, 由于品牌和渠道的建立需要持续的宣传推广投入, 具有规模 资金优势的企业更易形成持久的市场推广能力, 从而保持或提高其市场份额 从发债企业来看,2016 年第一季度, 行业内主体信用质量整体保持稳定 从发债企业利差情况看, 由于造纸企业整体资产负债率偏高, 且近两年盈利表现并不理想, 财务压力相对较大 ; 加之企业以民营企业为主, 政府和金融机构的支持力度一般, 外部支持对降低企业偿债风险的作用有限, 造纸行业债券发行利差偏大

2 一 行业信用质量分析 作为强周期性行业, 造纸行业运行与宏观经济发展状况息息相关 2015 年以来, 我国宏观经济仍呈现较大的下行压力, 造纸行业景气度较差 但作为基础性工业原料产业, 造纸行业相关产品在我国仍有较大的市场容量, 因而行业营业收入保持一定的正向增长 造纸行业下游渗透国民经济的各个领域, 行业景气度基本跟随宏观经济波动, 具有较强的周期性特征 从相关数据来看, 造纸业增长率波动幅度大于 GDP 增长率波动幅度, 且由于其位于制造业产业链的中后端, 行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步,2011 年以来, 行业下行压力甚至大于宏观经济下行压力 图表 1. 造纸行业增速与 GDP 增速的相关性 图表 年我国造纸及纸制品业收入增长趋势 ( 亿元,%)

3 从上表可以看出,2015 年以来, 我国经济面临持续下行压力, 造纸行业下游终端行业需求不振, 造纸行业主营业务收入增速仍处于较低位置, 行业总体尚未走出疲弱态势, 但相较 2014 年而言, 略见起色 我国造纸行业产能过剩情况尚未改变, 在国内需求放缓的情况下, 近几年消费量增速持续低于产出量, 产品价格处于低迷状态, 行业整体盈利能力较弱 我国造纸行业产能过剩情况比较明显,2011 年以来在国家淘汰落后产能政策下, 行业每年实际落后产能淘汰数量均超过任务下达量, 产能利用率则从 2011 年 90% 左右下降到目前的 60-70% 左右 从消费情况看, 2008 年以来我国纸及纸板生产量超过消费量, 且超出比例缓慢增长 图表 3. 我国纸及纸板产销量情况 ( 单位 : 万吨 ) 价格方面,2011 年以来主要文化用纸和包装用纸出现一致下跌现象, 其中文化用纸下降趋势更加明显, 包装用纸价格 2013 年下半年以来相对平稳 预计未来一段时间, 我国造纸行业产销平衡状态不会发生明显改变, 产品价格短期内不会发生太大变化

4 图表 年以来我国文化用纸价格变化趋势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图表 年以来我国包装用纸价格变化趋势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 盈利方面, 近几年发债企业中, 除个别企业收入下滑外 ( 非大幅明显下降 ), 多数发债企业的收入呈现增长趋势, 与行业变化方向一致 ; 从营业利润率来看, 除个别企业利润率上升外, 多数造纸企业营业利润率逐渐下滑或者处于持续亏损状态, 行业内企业整体盈利能力较弱

5 图表 6. 发债企业收入及营业利润率变化情况 ( 单位 : 亿元 %) 企业 营业收入 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年第一季度 营业利润率 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年第一季度 金光纸业 山东晨鸣 泰格林纸 玖龙天津 中顺洁柔 山鹰纸业 太阳纸业 寿光晨鸣 景兴纸业 华泰集团 金红叶 玖龙重庆 海南金海 嘉兴实业 世纪阳光 岳阳林纸 广州造纸 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 我国造纸业企业原材料自给能力普遍偏弱, 其经营业绩受全球纸浆 市场价格波动影响较大 我国造纸业原材料成本较高, 一般原材料成本占纸张制造平均成本 的 65-75%, 部分企业甚至超过 80% 受制于我国林木及纤维资源短缺 的现状, 行业内企业原材料自给能力普遍偏弱, 对外依存度很高, 原料 价格与国际市场联动性强, 加之在产能过剩的情况下企业转嫁成本压力 的难度增加, 国际原料市场价格的波动对我国造纸企业经营业绩的影响 较大 根据造纸行业协会资料,2011 年以来, 我国造纸行业木浆和废纸 浆消耗量占纸浆消耗总量的 85% 以上,2014 年达到 92%, 其中进口木 浆长期占木浆消耗总量的 60% 以上,2014 年为 62.52%; 而进口废纸浆 占废纸浆消耗总量的比重由 2005 年的近 50% 降至 2014 年的 36.24% 目前, 我国正积极推进林浆纸一体化和废纸回收项目的建设, 随着造纸 产业链向上游延伸, 未来造纸企业原材料自给率有望得到提升, 从而使 原材料供应及价格的稳定性得到一定保障

6 图表 7. 我国造纸行业纸浆消耗情况 ( 万吨,%) 品种 2013 年 占比 2014 年 占比 同比 总量 木浆 其中 : 进口木浆 废纸浆 其中 : 进口废纸浆 非木浆 资料来源 : 中国造纸协会 在目前产能过剩的情况下, 我国造纸行业经营效益较易受到全球纸 浆市场价格波动的冲击 年上半年, 进口木浆价格经历了大 幅上涨, 而 2012 年至 2014 年初, 进口木浆价格整体走势相对平稳, 波 动幅度收窄, 但平均价格较 2009 年低点时高出不少 2014 年 6 月以来 进口木浆价格持续下跌, 至 2016 年一季度部分进口木浆已跌至 2009 年 以来的新低 我国进口废纸主要来自美国, 而进口美国废纸价格在 年与进口木浆价格走势整体保持一致, 反映了造纸行业原材 料价格波动频繁的特点, 增加了行业内企业成本管控难度, 加大了行业 内企业短期盈利波动的风险 图表 年以来外商木浆平均报价 ( 美元 / 吨 )

7 图表 年 3 月以来进口美废价格走势图 ( 美元 / 吨 ) 目前, 造纸企业对外采购原料基本上采用美元进行结算, 汇率波动影响原材料采购成本变化, 进而影响造纸企业成本控制和盈利能力 人民币的较大幅贬值使造纸企业面临较大的汇兑损失, 从中长期看, 支持人民币汇率涨跌因素的影响力将交互发力, 双向波动趋势将成为新常态, 造纸企业汇率风险压力将不断加大 图表 年以来美元兑人民币中间价波动情况 我国造纸行业相对分散 企业规模整体偏小 但在国家环保标准提高和淘汰落后产能的要求下, 中小企业被兼并 整合的态势日渐显著, 造纸行业集中度存在不断上升的趋势 造纸行业是我国污染较严重的行业之一, 目前我国制浆造纸工业污水排放量约占全国污水排放总量的 10% 以上, 排放污水中化学需氧量

8 COD 约占全国排放总量的 40% 在环境问题日益严峻的情况下, 政府 对造纸行业的监管力度不断加强 纸种 图表 11. 各纸种污染物生产指标基准值 污染物指标 COD 产生量 (kg/t) BOD 产生量 (kg/t) SS 产生量 (kg/t) 新闻纸 印刷书写纸 生活用纸 涂布纸 资料来源 : 新世纪评级整理 造纸行业属于传统行业, 各企业在原材料 生产设备和工艺等方面 差别不大, 导致产品同质化严重, 加之规模是造纸企业竞争的关键因素, 造成行业竞争激烈 产能过剩的局面 目前我国造纸行业相对分散 企 业规模整体偏小,2014 年国内年产超百万吨造纸企业仅有 15 家, 但行 业前 30 大公司产量增速明显快于整个行业, 表明行业集中度逐渐上 升 此外近年来我国不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度, 淘汰的落 后产能主要是高能耗 高污染的中小型造纸企业及大型造纸企业中落后 的生产设备 加之行业新建 扩建产能准入门槛的提升, 以及国家环保 政策的加强, 中小企业环保成本提升, 经营压力增大, 因此被兼并 整 合的态势日渐显著 而大型企业资本实力强, 技术装备先进, 规模优势 明显强于中小造纸企业, 其产品质量优良, 成本较低, 因而具有更强的 市场竞争力, 在未来的市场竞争中将占据主导地位 这都将促进行业集 中度的进一步提升 1 二 行业信用等级分布及级别迁移分析 造纸行业属于典型的传统行业, 技术门槛低且产品成熟度高, 行业 中企业数量较多, 竞争比较激烈 从行业内已发债企业来看, 多为上市 公司或实力较强的大中型企业, 发行人整体信用等级分布比较集中 截 至 2016 年 3 月末, 造纸行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行 主体共计 17 家, 其中 AA+ 级主体 2 家,AA 级主体 12 家,AA- 级主体 2 家,A- 级主体 1 家, 具体情况详见附录一 其中 2016 年第一季度, 造 纸行业公开发行债券主体共计 5 家, 其中 AA+ 级主体 2 家,AA 级主体 3 家 1 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果, 即不考虑中债资信的评级结果 此外, 本部分统计主体等级分布时对重复主体进行了剔除, 即单一主体发行多支债券时只按该主体最新信用等级统计一次

9 2 图表 12. 造纸行业主体信用等级分布 发行主体最新信用等级 2016 年第一季度截至 2016 年 3 月末 发行主体数量 ( 家 ) 占比 (%) 发行主体数量 ( 家 ) 占比 (%) AA AA AA A 合计 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 2016 年第一季度, 造纸行业未发生主体信用等级调整情况, 行业内主体信用质量整体保持稳定 图表 13. 造纸行业主体信用等级迁移情况 2016 年 3 月末 2015 年末 AA+ AA AA- AA AA AA 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 3 三 行业主要债券品种利差分析 由于造纸企业目前发债主体数量相对较少, 同时已发债企业近年对 超短期融资券的发行选择倾向较明显, 行业内发行一般短期融资券 中 期票据 企业债和公司债等传统债券支数较少 2016 年第一季度, 造纸 行业企业合计仅发行 1 支一般短期融资券 1 支中期票据 1 支公司债, 具体发行利差情况详见附录二 4 1. 短期融资券 2016 年第一季度, 造纸行业内仅华泰集团发行 1 支一般短期融资 券, 主体信用等级 AA 级, 发行利差 BP 图表 14. 造纸行业短期融资券发行利差情况 ( 单位 :BP) 期限发行时主体信用等级样本数 区间 发行利差 均值 1 年 AA 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 2 包含超短期融资券发行主体 3 本部分所统计债券均为公开发行的债券, 发行利差 = 发行利率 - 起息日同期限中债国债到期收益率 4 短期融资券统计对象仅为 1 年期短期融资券, 不包含超短期融资券

10 5 2. 中期票据 2016 年第一季度, 造纸行业内仅金光纸业发行 1 支中期票据, 主体 信用等级 AA+ 级, 发行利差 BP 图表 15. 造纸行业中期票据发行利差情况 ( 单位 :BP) 期限发行时主体信用等级样本数 区间 发行利差 均值 5 年 AA 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 3. 公司债券 2016 年第一季度, 造纸行业内仅山东太阳纸业发行 1 支公司债券, 主体信用等级 AA 级, 发行利差 BP 图表 16. 造纸行业公司债券发行利差情况 ( 单位 :BP) 期限发行时主体信用等级样本数 区间 发行利差 均值 3 年 AA 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 5 不包含中小企业集合票据

11 附录一造纸行业发债主体信用等级分布及主要经营财务数据 ( 截至 2016 年 4 月 29 日 ) 发行人名称 简称 最新主体评级 评级机构 资产总额 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 营业收入 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 净利润 ( 亿元 ) 经营活动净现金流 金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司 金光纸业 AA+/ 稳定 大公国际 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 山东晨鸣 AA+/ 稳定 中诚信国际 泰格林纸集团股份有限公司 泰格林纸 AA/ 负面 联合资信 玖龙纸业 ( 天津 ) 有限公司 玖龙天津 AA/ 稳定 新世纪评级 中顺洁柔纸业股份有限公司 中顺洁柔 AA/ 稳定 鹏元资信 安徽山鹰纸业股份有限公司 山鹰纸业 AA/ 稳定 新世纪评级 山东太阳纸业股份有限公司 太阳纸业 AA/ 稳定 新世纪评级 寿光晨鸣控股有限公司 寿光晨鸣 AA/ 稳定 中诚信国际 浙江景兴纸业股份有限公司 景兴纸业 AA/ 负面 联合信用 华泰集团有限公司 华泰集团 AA/ 稳定 大公国际 金红叶纸业集团有限公司 金红叶 AA/ 稳定 新世纪评级 玖龙纸业 ( 重庆 ) 有限公司 玖龙重庆 AA/ 稳定 新世纪评级 海南金海浆纸业有限公司 海南金海 AA/ 稳定 大公国际 嘉兴市实业资产投资集团有限公司 嘉兴实业 AA/ 稳定 大公国际 山东世纪阳光纸业集团有限公司 世纪阳光 AA-/ 负面 鹏元资信 岳阳林纸股份有限公司 岳阳林纸 AA-/ 稳定 联合信用 广州造纸股份有限公司 广州造纸 A-/ 稳定 联合信用 注 : 主要财务数据中玖龙重庆和华泰集团为 2015 年三季报数据, 海南金海和广州造纸为 2015 年中报, 寿光晨鸣为 2014 年报, 其余均为 2015 年报数据 ( 亿元 )

12 附录二 2016 年第一季度造纸行业发行债券利差情况 发行债券种类 发行期限发行时主体和债项信发行利差发行主体 ( 年 ) 用等级 (BP) 短期融资券 1 AA/ 稳定 /AA 华泰集团有限公司 中期票据 5 AA+/ 稳定 /AA+ 金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司 公司债 3 AA/ 稳定 /AA 山东太阳纸业股份有限公司

市场容量, 因而行业营业收入保持一定的正向增长 造纸行业下游渗透国民经济的各个领域, 行业景气度基本跟随宏观经济波动, 具有较强的周期性特征 从相关数据来看, 造纸业增长率波动幅度大于 GDP 增长率波动幅度, 且由于其位于制造业产业链的中后端, 行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步,2011 年

市场容量, 因而行业营业收入保持一定的正向增长 造纸行业下游渗透国民经济的各个领域, 行业景气度基本跟随宏观经济波动, 具有较强的周期性特征 从相关数据来看, 造纸业增长率波动幅度大于 GDP 增长率波动幅度, 且由于其位于制造业产业链的中后端, 行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步,2011 年 造纸行业 2016 年前三季度信用质量及市场表现分析报告 工商企业评级部王婷亚 李海瑞造纸行业属于强周期性行业, 在目前宏观经济下行压力较大的情况下, 行业整体经营压力较大 同时, 造纸行业各企业在原材料 生产设备和工艺等方面差别不明显, 产品同质化严重, 产能持续扩张, 导致行业竞争激烈, 盈利能力下滑 目前我国造纸行业相对分散, 企业规模整体偏小, 但行业集中度上升趋势显著 此外, 随着行业环保政策和淘汰落后产能政策的趋严,

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