<4D F736F F D20D4ECD6BDD0D0D2B C4EAC9CFB0EBC4EAB6C8D0C5D3C3D6CAC1BFBCB0CAD0B3A1B1EDCFD6B7D6CEF6B1A8B8E62E646F63>

Size: px

Start display at page:

Download "<4D F736F F D20D4ECD6BDD0D0D2B C4EAC9CFB0EBC4EAB6C8D0C5D3C3D6CAC1BFBCB0CAD0B3A1B1EDCFD6B7D6CEF6B1A8B8E62E646F63>"

堀黄步
5 years ago
Views:

1 造纸行业 2017 年上半年度信用质量及市场表现分析报告工商企业评级部王婷亚李海瑞造纸行业属于强周期性行业,2017 年以来我国宏观经济稳中向好, 造纸行业景气度有所恢复目前我国造纸行业仍存在结构性和阶段性产能过剩情况, 但是持续几年淘汰落后产能以及供给侧改革成效初现,2016 年第四季度以来, 多种纸产品价格上涨, 大型企业盈利情况好转同时纸浆等原材料价格上涨, 环保政策趋严以及继续淘汰落后产能等因素下, 中小型企业经营压力加大, 未来造纸企业集中度还将提升从细分市场来看, 文化纸和包装纸两个细分行业均存在产品同质化程度较高自主品牌建设程度不足现象, 市场竞争主要集中在成本方面, 生产规模大的企业能够将其成本优势转化为价格竞争优势, 从而取得市场份额的提升生活用纸方面, 其消费品属性决定了品牌对企业拓展销售渠道扩大市场份额的重要作用 ; 同时, 由于品牌和渠道的建立需要持续的宣传推广投入, 具有规模资金优势的企业更易形成持久的市场推广能力, 从而保持或提高其市场份额从发债企业来看,2017 年 1-7 月, 行业内新增发债主体一家, 债券到期退出主体一家部分企业信用等级上调, 主要是落后产能淘汰背景下, 行业内龙头企业规模品牌优势显现,2016 年第四季度以来纸价上调后, 企业盈利情况改善等从发债企业利差情况看, 由于造纸企业整体资产负债率仍然偏高, 财务压力相对较大 ; 加之企业以民营企业为主, 政府和金融机构的支持力度一般, 外部支持对降低企业偿债风险的作用有限, 造纸行业债券发行利差偏大一行业信用质量分析作为强周期性行业, 造纸行业运行与宏观经济发展状况息息相关 2017 年以来, 我国宏观经济稳中向好, 造纸行业景气度有所恢复, 行业营业收入保持一定的正向增长造纸行业下游渗透国民经济的各个领域, 行业景气度基本跟随宏观经济波动, 具有较强的周期性特征从相关数据来看, 造纸业增长率波动幅度大于 GDP - 1 -

增长率波动幅度, 且由于其位于制造业产业链的中后端, 行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步图表 1. 造纸行业增速与 GDP 增速的相关性 (%) 图表 2.

2 增长率波动幅度, 且由于其位于制造业产业链的中后端, 行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步图表 1. 造纸行业增速与 GDP 增速的相关性 (%) 图表年 1-6 月我国造纸及纸制品业收入增长趋势 ( 单位 : 亿元,%) 2017 年以来, 我国宏观经济稳中向好, 造纸行业主营业务收入增速有所提升, 行业整体景气度有所提升我国造纸行业仍存在结构性和阶段性产能过剩情况, 但是持续几年淘汰落后产能以及供给侧改革成效初步显现,2016 年第四季度以来, 主要纸产品价格整体上涨, 预计年内仍有一定增长空间我国造纸行业仍存在结构性和阶段性产能过剩情况,2011 年以来在国家淘汰落后产能政策下, 行业每年实际落后产能淘汰数量均超过任务下达量, 产能利用率则从 2011 年 90% 左右下降到目前的 60-70% 左右根据中国造纸协会关于 - 2 -

3 造纸工业十三五发展的意见, 十三五期间, 我国将继续淘汰现有落后产能约 800 万吨从产销情况看, 我国纸及纸板产销量整体上涨,2008 年以来生产量超过消费量图表 3. 我国纸及纸板产销量情况 ( 单位 : 万吨 ) 分品类看, 非涂布印刷书写纸涂布印刷纸生活用纸白纸板和特种纸及纸板的产量大于消费量, 而新闻纸包装用纸箱纸板和瓦楞原纸消费量略高于生产量, 细分纸种的生产和需求平衡状态延续了上年状况主要是受互联网冲击, 纸作为文化传播的用途大大降低, 导致新闻纸产销量逐年递减 ; 而近几年电商的崛起使得快递业务迅速增长, 带动了包装用纸箱板纸和瓦楞原纸等与包装业务相关纸品的需求量图表年我国分品类纸及纸板产销量情况 ( 单位 : 万吨 ) 价格方面,2016 年第四季度, 我国文化纸和包装纸价格迅速上涨, 多种纸品在 3-4 个月内价格迅速回升至 2012 年前后水平, 为近年来唯一一次大幅快 - 3 -

4 速多品类涨价现象究其原因, 主要是我国造纸行业自 2010 年以来落后产能持续淘汰 G20 峰会期间及秋冬季大气污染治理引起部分地区纸企限产进而导致企业库存出清情况较好 1, 另外秋冬季节纸产品陆续进入需求旺季 2016 年以来国内原材料价格持续增长公路运输成本煤炭能源成本上升等多因素共同作用下, 纸制品价格出现回升具体来说,2016 年 9 月至 2017 年 3 月, 以瓦楞纸为代表的包装纸销售进入需求旺季, 包装纸价格一路上涨, 引起下游企业囤货上游企业惜售等行为, 局部地区及市场出现产品供不应求现象 ;3 月以来, 包装纸价格经过短期回调, 目前处于波动状态文化用纸方面, 在纸浆价格上涨交通运输费用提高等因素推动下, 其价格跟随包装用纸, 自 2016 年底至 2017 年一季度经历一轮上涨, 二季度以来文化用纸价格整体平稳, 仅在 6-7 月出现小幅回调考虑到 2017 年我国环保政策整体仍然严格, 进入秋冬季节后造纸行业面临限产减产可能性较大, 且第四季度纸产品相继进入需求旺季, 预计年内纸产品价格整体上涨的可能性仍然较大图表年 2 月以来我国文化用纸价格变化趋势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 1 根据 wind 资讯数据, 年末, 我国机制纸及纸板库存较年初变化比率分别为 14.80% 5.90% 和 % - 4 -

5 图表年 2 月以来我国包装用纸价格变化趋势 ( 单位 : 元 / 吨 ) 盈利方面,2016 年及 2017 年上半年, 多数发债企业盈利情况好转, 部分企业营业利润率在 2017 年上半年度恢复至两位数, 主要是 2016 年第四季度以来至今, 多种纸产品价格上升至近年来较高水平考虑到下半年进入造纸行业传统旺季, 纸产品价格上涨可能性仍较大, 预计 2017 年全年造纸企业业绩同比大概率增长图表 7. 发债企业收入及营业利润率变化情况 ( 单位 : 亿元 %) 营业收入营业利润率企业 2017 年 2017 年 2014 年 2015 年 2016 年 2014 年 2015 年 2016 年上半年度上半年度恒安国际恒安中国金光纸业金东纸业晨鸣纸业玖龙天津中顺洁柔山鹰纸业太阳纸业寿光晨鸣景兴纸业华泰集团亚洲浆金红叶粤华包合兴包装海南金海

6 营业收入营业利润率企业 2017 年 2017 年 2014 年 2015 年 2016 年 2014 年 2015 年 2016 年上半年度上半年度嘉兴实业世纪阳光岳阳林纸广州造纸河南银鸽数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理我国造纸企业原材料自给能力普遍偏弱, 其经营业绩受全球纸浆市场价格波动影响较大此外环保要求提高运费成本上升, 进一步增加了造纸企业运营压力我国造纸业原材料成本较高, 一般原材料成本占纸张制造平均成本的 65-75%, 部分企业甚至超过 80% 受制于我国林木及纤维资源短缺的现状, 行业内企业原材料自给能力普遍偏弱, 对外依存度很高, 原料价格与国际市场联动性强, 加之在产能过剩的情况下企业转嫁成本压力的难度增加, 国际原料市场价格的波动对我国造纸企业经营业绩的影响较大根据造纸行业协会资料,2011 年以来, 我国造纸行业木浆和废纸浆消耗量占纸浆消耗总量的 85% 以上,2016 年达到 94%, 其中进口木浆长期占木浆消耗总量的 60% 以上,2016 年为 65.38%; 而进口废纸浆占废纸浆消耗总量的比重由 2005 年的近 50% 降至 2016 年的 36.47% 此外我国规定 2017 年年底前, 禁止进口未经分拣的废纸等品种, 加上我国正积极推进林浆纸一体化和废纸回收项目的建设, 预计未来随着造纸产业链向上游延伸预计废纸进口趋严, 未来造纸企业原材料自给率有望得到提升, 从而使原材料供应及价格的稳定性得到一定保障, 但中短期看, 我国造纸业经营效益仍在较大程度上受到全球纸浆市场价格的波动影响图表 8. 我国造纸行业纸浆消耗情况 ( 单位 : 万吨 %) 品种 2015 年占比 2016 年占比同比总量木浆其中 : 进口木浆废纸浆其中 : 进口废纸浆非木浆资料来源 : 中国造纸协会, 新世纪评级整理纸浆价格方面,2016 年 9 月之前, 漂针木浆漂阔木浆及本色浆价格基本均处于较低水平, 厂商库存多处于低位 ;2016 年 9 月年 2 月, 以漂阔木浆 - 6 -

7 为首的木浆价格开始上涨, 厂商开始囤货, 下游市场纸价上涨又进一步推动纸浆价格上行, 多种因素作用下纸浆价格全面快速上行,CPAPI 指数上升至近年来较高水平 2017 年 4 月以来, 纸浆价格涨幅有所下降, 整体呈现波动, 但博汇纸业 APP 集团 OKI 浆厂等陆续公布停机检修计划, 加之秋冬季节停限产预期等因素, 年内浆价或还存在上行空间废纸方面, 由于环保督查废纸供应偏紧等,2016 年我国废纸库存持续下降,2016 年第四季度以来, 下游箱板瓦楞等包装用纸进入旺季, 对原材料需求加大加上 2016 年交通新规后运费上涨煤炭等动力原料价格上升等, 废纸企业运营成本增大以上因素作用下, 我国废纸价格自 2016 年第四季度以来整体上涨对于进口废纸来说,2016 年全年至 2017 年初人民币的贬值以及我国废纸进口政策趋向严格, 均在一定程度上推动废纸进口成本的上涨总体看, 造纸行业原材料价格波动频繁, 增加了行业内企业成本管控难度, 加大了行业内企业短期盈利波动的风险图表年以来我国纸浆价格指数变化情况 - 7 -

8 图表年 2 月以来进口废纸价格走势图 ( 元 / 吨 ) 图表年以来国内废纸价格波动情况 ( 美元 / 吨 ) 目前, 造纸企业对外采购原料基本上采用美元进行结算, 汇率波动影响原材料采购成本变化, 进而影响造纸企业成本控制和盈利能力人民币的较大幅贬值使造纸企业面临较大的汇兑损失, 从中长期看, 支持人民币汇率涨跌因素的影响力将交互发力, 双向波动趋势将成为新常态, 造纸企业汇率风险压力将不断加大 - 8 -

9 图表年以来美元兑人民币中间价波动情况环境保护方面,2017 年 1 月, 国家环境保护部印发关于开展火电造纸行业和京津冀试点城市高架源排污许可管理工作的通知, 要求在 2017 年 6 月 30 日前, 完成造纸行业企业排污许可证申请与核发,2017 年 7 月 1 日起, 造纸企业应持证排污, 建立自行监测信息公开记录台账和定期报告制度 4 月, 环境保护部印发国家环境保护标准十三五发展规划, 提出贯彻落实水十条要求, 狠抓工业污染防治, 完善造纸等行业水污染物排放标准技术内容 ; 修订污水综合排放标准, 完善工业源水污染物控制指标和要求 ; 制修印刷包装等行业大气污染物排放标准 7 月, 国务院办公厅公布禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案, 规定 2017 年年底前, 禁止进口生活来源废塑料未经分拣的废纸以及纺织废料钒渣等品种, 同时提倡发展循环经济, 到 2020 年, 将国内固体废物回收量由 2015 年的 2.46 亿吨提高到 3.5 亿吨此外, 根据以往惯例, 预计秋冬季节各省或地区将陆续出台临时性环保政策, 对造纸等污染企业进行停产限产措施整体看,2017 年环保政策密集出台, 行业面临的环境整治压力进一步加大交通运输方面, 超限运输车辆行驶公路管理规定 ( 交通运输部令 2016 年第 62 号 ) 于 2016 年 9 月正式实施, 新标准允许货车装载量减少, 导致公路货车单位运输成本提高约 33%, 各地运输公司已相继开始提价据估计此次新规将导致造纸企业运输成本提高 30% 以上综合看, 环保要求的提高运费上涨等因素将进一步增大造纸企业的运营压力我国造纸行业相对分散企业规模整体偏小但在国家环保标准提高和淘汰落后产能的要求下, 中小企业被兼并整合的态势日渐显著, 造纸行业集中度存在不断上升的趋势 - 9 -

10 造纸行业属于传统行业, 各企业在原材料生产设备和工艺等方面差别不大, 导致产品同质化严重, 加之规模是造纸企业竞争的关键因素, 造成行业竞争激烈产能过剩的局面目前我国造纸行业相对分散企业规模整体偏小,2016 年国内年产超百万吨造纸企业仅有 19 家, 较上年增加两家, 同时行业前 30 大公司产量增速明显快于整个行业, 表明行业集中度逐渐上升此外近年来我国实施供给侧改革, 不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度, 淘汰的落后产能主要是高能耗高污染的中小型造纸企业及大型造纸企业中落后的生产设备加之行业新建扩建产能准入门槛的提升, 以及国家环保政策的加强, 中小企业环保成本提升, 经营压力增大, 因此被兼并整合的态势日渐显著而大型企业资本实力强, 技术装备先进, 规模优势明显强于中小造纸企业, 其产品质量优良, 成本较低, 因而具有更强的市场竞争力, 在未来的市场竞争中将占据主导地位以上因素都将促进行业集中度的进一步提升 2 二行业内主体信用等级分布及级别迁移分析 3 1. 主体信用等级分布造纸行业属于典型的传统行业, 技术门槛低且产品成熟度高, 行业中企业数量较多, 竞争比较激烈从行业内已发债企业来看, 多为上市公司或实力较强的大中型企业, 发行人整体信用等级分布比较集中截至 2017 年 7 月末, 造纸行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计 22 家 4, 其中 AAA 级主体 3 家,AA + 级主体 3 家,AA 级主体 13 家 5,AA - 级主体 1 家,A - 级主体 1 家,BBB + 级主体 1 家, 具体情况详见附录一其中 2017 年 1-7 月, 造纸行业公开发行债券主体共计 5 家, 其中 AA + 级主体 2 家,AA 级主体 3 家图表 13. 造纸行业主体信用等级分布 6 发行主体最新信用等级 2017 年 1-7 月截至 2017 年 7 月末发行主体数量 ( 家 ) 占比 (%) 发行主体数量 ( 家 ) 占比 (%) AAA AA AA 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果, 即不考虑中债资信的评级结果此外, 统计主体等级分布时需剔除重复主体, 即单一主体发行多期债券时只按该主体最新信用等级计一次 3 本部分信用等级分布统计截至 2017 年 7 月末, 各家企业最新评级寿光晨鸣主体级别按照中诚信国际 2016 年 6 月给予的 AA 级别, 暂未按照中诚信证券 2017 年 1 月给予的 AA+ 级别统计 4 与年初相比总数量不变, 其中 07 湘泰格债到期兑付, 17 金东纸业 CP001 发行成功, 分别减少和新增一家公开发债企业 5 寿光晨鸣控股有限公司由中诚信国际和中诚信证评两家公司评级, 分别给予 AA 和 AA+ 主体级别, 由于中诚信证评所做评级针对发行人的私募债券, 因此本报告按照中诚信国际的评级结果统计 6 包含超短期融资券发行主体

11 发行主体最新信用等级 2017 年 1-7 月截至 2017 年 7 月末发行主体数量 ( 家 ) 占比 (%) 发行主体数量 ( 家 ) 占比 (%) AA A BBB 合计数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 2. 主体信用等级迁移 2017 年 1-7 月, 造纸行业发生级别迁移的企业 3 家, 均为上调根据大公国际 2017 年 6 月 27 日公告, 决定将金光纸业主体等级 / 评级展望由 AA + / 稳定调整至 AAA/ 稳定, 主要基于以下几点考虑 : 国家环保政策的趋紧及淘汰落后产能有利于加速造纸业的优胜劣汰和资源整合, 大型造纸企业的规模优势将会更加突出 ; 金光纸业是国内最大的综合性造纸企业, 纸品种类多样, 具有显著的规模技术和品牌优势, 综合竞争力和抗风险能力强 ; 金光纸业林浆纸一体化程度较高, 自营林面积和制浆产能均位居国内前列, 木浆自给能力仍较强 ; 随着经营规模的扩大和市场价格的回升, 金光纸业盈利能力提高, 经营性净现金流持续增长, 对债务和利息保障程度提高根据新世纪评级 2017 年 6 月 13 日公告, 决定将太阳纸业主体等级 / 评级展望由 AA/ 稳定调整至 AA + / 稳定, 主要基于以下几点考虑 : 太阳纸业浆纸产能进一步增大, 产品种类有所丰富, 公司保持较好的规模优势 ; 太阳纸业通过持续的工艺技术创新保证产品较高的质量, 同时公司研发科技含量高市场需求量大的新产品, 保持较好的品牌认可度 ; 随着太阳纸业产能释放及产品价格提升, 公司收入及利润规模快速增长, 盈利能力有所提升, 同时公司经营性现金流同比大幅增长, 能够为即期债务偿付提供一定保障 ; 太阳纸业所有者权益进一步增长, 负债率有所降低, 同时现金流同比大幅增长, 公司对债务的依赖程度有所下降 ; 太阳纸业与各商业银行保持良好关系, 银行授信较为充足, 且作为上市公司, 通过资本市场补充资金能力较强, 融资渠道较为畅通根据联合信用 2017 年 5 月 26 日公告, 决定将岳阳林纸主体等级 / 评级展望由 AA - / 稳定调整至 AA/ 稳定, 主要基于以下几点考虑 : 跟踪期内, 公司新增园林业务, 将依托自身林纸资源规模及平台优势, 推动园林和造纸双主业发展, 提升未来抗风险能力和盈利能力 ;2017 年公司完成非公开发行股票, 进一步提升公司的资本实力和整体抗风险能力总体看, 在我国环保要求提高以及落后产能淘汰背景下, 行业内龙头企业规

12 模品牌优势显现 ;2016 年第四季度以来, 纸产品价格上涨等因素导致部分发债企业财务情况有所好转以上因素共同作用下, 造纸行业整体信用质量有所提升图表 14. 造纸行业主体信用等级迁移情况 2016 年末 2017 年 7 月末 AAA AA + AA AA - A - BBB + AAA AA AA AA A BBB 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理, 本表未包含 2016 年末在公开市场无存续债券的金东纸业 7 三行业主要债券品种利差分析由于造纸企业目前发债主体数量相对较少, 同时已发债企业近年对超短期融资券的发行选择倾向较明显, 行业内发行一般短期融资券中期票据企业债和公司债等传统债券支数较少 2017 年度 1-7 月, 造纸行业企业合计发行 6 支一般短期融资券 1 支中期票据 2 支公司债, 具体发行利差情况详见附录二 8 1. 短期融资券 2017 年 1-7 月, 造纸行业发行一般短期融资券 6 支, 发行主体分别为晨鸣纸业 (2 支 ) 金东纸业山鹰纸业金红叶(2 支 ), 其中晨鸣纸业和金东纸业主体信用等级为 AA + 级, 山鹰纸业和金红叶主体信用等级为 AA 级发行主体中, 金东纸业利差表现较差为 BP; 金红叶两期短券发行利差差异较大, 分别为 BP 和 BP; 其余几支短期融资券利差较为接近, 其中晨鸣纸业两期短券利差分别为 BP 和 BP, 山鹰纸业短券发行利差为 BP 图表 15. 造纸行业短期融资券发行利差情况 ( 单位 :BP) 发行利差发行时主体信用等级样本数区间均值 AA AA 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 7 本部分所统计债券种类均为公开发行的债券 8 短期融资券统计对象仅为 1 年期短期融资券, 不包含超短期融资券

13 9 2. 中期票据 2017 年 1-7 月, 造纸行业发行中期票据 1 支, 发行主体为晨鸣纸业, 主体级别 AA +, 债券发行利差为 BP 图表 16. 造纸行业中期票据发行利差情况 ( 单位 :BP) 发行利差期限发行时主体信用等级样本数区间均值 3(3+N) 年 AA 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理 3. 公司债券 2017 年 1-7 月, 造纸行业发行一般公司债券 2 支, 发行主体金红叶主体信用等级为 AA, 两期公司债发行利差分别为 BP 和 BP 图表 17. 造纸行业公司债券发行利差情况 ( 单位 :BP) 发行利差期限发行时主体信用等级样本数区间均值 2 年 AA 数据来源 :Wind 资讯, 新世纪评级整理四行业信用展望原材料价格压力增大由于原材料成本在纸张制造成本中占比很高, 木浆废纸的价格波动直接影响企业经营成本 2017 年以来, 纸浆及废纸价格均有一定程度的上涨, 且价格波动幅度较大随着我国对环境保护的愈加重视, 秋冬季节制浆造纸行业面临较大的停限产可能, 另外一些大型纸浆企业有停机检修计划, 年内新投放的 OKI 浆厂产能释放情况的不确定性等, 都将推动原材料价格的波动此外, 由于原材料进口依赖度较高, 人民币汇率频繁波动也加大了造纸企业成本控制难度目前纸浆价格和人民币汇率均处于波动阶段, 我国造纸企业原料成本控制压力仍然较大, 企业能否及时消化原材料涨价压力或能够多大程度上将涨价压力传递至下游企业, 将直接影响其近期的经营业绩成品纸价格波动加大 2016 年下半年以来, 包装纸和部分文化用纸相继提价, 且提价幅度和频率为近年来较高水平究其原因, 可能与我国持续多年坚持淘汰造纸行业落后产能行业上游废纸浆价格提升运费新规下企业面临的运输成本上升等多方面因素有关 2017 年以来, 多数纸产品价格仍然保持了上升趋势, 部分纸价已上涨到历史高位, 考虑到目前行业仍然存在结构性过剩现象, 并 9 不包含中小企业集合票据

14 且需求端并无基本经济面的强有力支撑, 预计纸业大规模涨价不会持续, 后期主要产品价格可能在经历波动后进入新的平衡点结构性产能过剩现象不断改善 2010 年以来, 我国持续对造纸行业落后产能进行淘汰, 工信部每年下达并监督行业落后产能淘汰任务的执行近几年淘汰落后产能实际完成量均高于任务下达量, 十二五期间, 造纸行业淘汰落后产能超过 3000 万吨, 行业产能过剩现象已有所缓解同时在产能过剩情况下, 我国仍有很多高端纸种无法自产, 必须完全依赖进口, 说明我国造纸行业的产能过剩属于结构性过剩目前, 我国每年淘汰关停大量造纸产能, 同时大型企业不断投产新建先进产能, 说明产能结构得以不断优化预计未来, 优质产能仍将不断替代落后产能环保政策趋严 2017 年以来, 我国密集推行多项环境保护政策对造纸等污染企业进行治理, 年初造纸企业排污许可证管理的规定以及后续严格执行年中提出对污水处理大气污染物排放标准等的修订, 以及对进口废纸加以限制等标明我国环境保护力度不断加大预计秋冬季节来临, 由于大气污染原因, 各地也将陆续出台各项政策, 对造纸企业进行临时性限产停产造纸行业作为环境污染较为严重的行业, 在国家环保要求不断提高的背景下, 必然面临日益严格的政策管制及要求, 以秸秆蔗渣等为主要原料的造纸企业首当其冲, 一些由于资金或经济原因未安装高质量环保设施的造纸企业也将在环保趋严背景下, 面临更大的经营压力行业集中度提高造纸行业污染较为严重, 并且前期行业产能扩张力度过大, 导致行业产能过剩情况严重近几年国家加大力度淘汰落后产能, 同时不断提高造纸新建产能的审批, 单产规模小的生产线将不再批复因此, 淘汰的产能数量逐渐转向资金实力及市场情况优良的中大型企业, 行业集中度将逐渐提高细分行业分化近几年生活用纸龙头企业盈利增长高于行业平均水平, 行业内其他造纸企业如理文造纸太阳纸业等相继投入生活用纸生产线 ; 生活用纸由于具有较强的消费属性, 预计未来随着人们生活水平提高, 仍具有较好的增长空间受益于快递包装行业的快速发展, 包装用纸表现出较好的增长趋势, 包装用纸也是此次造纸行业涨价的主要品种 ; 据相关统计, 我国快递业务增长尚未见顶, 因此短期内包装纸仍将受益文化用纸价格在此次涨价潮中, 也有较好表现, 但细分纸种新闻纸的产量维持两位数下降趋势, 未来细分行业规模或进一步萎缩总体来看, 造纸行业作为基础性工业, 下游渗透国民经济的各个领域, 随着社会经济发展和人们生活水平提高, 行业仍有较大发展空间近几年, 在供给侧改革及市场因素共同作用下, 我国造纸行业环保性能及纸质要求不达标的企业加

15 速出清, 行业产能结构有所改善, 集中度有所提升, 但结构性失衡现象仍然存在因此未来国家将继续推行淘汰落后产能政策, 环保政策将趋严, 造纸企业成本端压力持续增大, 以上因素将进一步推动产能结构的优化, 规模较小的企业由于经营压力增大, 信用风险将不断提高, 大中型企业则迎来较好的发展机遇从细分行业看, 包装行业受益于互联网经济及快递业务的迅速增长, 生活用纸受益于城镇化发展及全面二孩政策实施等, 以上两个细分行业可能先迎来复苏文化用纸由于缺乏强有力的需求端增长的支持, 或面临更长时间的调整期

16 附录一造纸行业发债主体信用等级分布及主要经营财务数据发行人名称简称最新主体评级评级机构资产总额 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 营业收入 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 净利润 ( 亿元 ) 经营活动净现金流 ( 亿元 ) 恒安国际集团有限公司恒安国际 AAA/ 稳定中诚信国际恒安 ( 中国 ) 投资有限公司恒安中国 AAA/ 稳定中诚信国际金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司金光纸业 AAA/ 稳定大公国际 1, 山东晨鸣纸业集团股份有限公司晨鸣纸业 AA + / 稳定中诚信国际山东太阳纸业股份有限公司太阳纸业 AA + / 稳定新世纪评级金东纸业 ( 江苏 ) 股份有限公司金东纸业 AA + / 稳定大公国际金红叶纸业集团有限公司金红叶 AA/ 稳定新世纪评级宁波亚洲浆纸业有限公司亚洲浆纸业 AA/ 稳定新世纪评级玖龙纸业 ( 天津 ) 有限公司天津玖龙 AA/ 稳定新世纪评级浙江景兴纸业股份有限公司景兴纸业 AA/ 稳定联合资信中顺洁柔纸业股份有限公司中顺洁柔 AA/ 稳定新世纪评级山鹰国际控股股份公司山鹰纸业 AA/ 稳定新世纪评级海南金海浆纸业有限公司海南金海 AA/ 稳定大公国际寿光晨鸣控股有限公司寿光晨鸣 AA/ 稳定中诚信国际厦门合兴包装印刷股份有限公司合兴包装 AA/ 稳定鹏元资信华泰集团有限公司华泰集团 AA/ 稳定大公国际嘉兴市实业资产投资集团有限公司嘉兴实业 AA/ 稳定大公国际佛山华新包装股份有限公司粤华包 AA/ 稳定联合资信岳阳林纸股份有限公司岳阳林纸 AA/ 稳定联合信用山东世纪阳光纸业集团有限公司世纪阳光 AA - / 稳定鹏元资信广州造纸股份有限公司广州造纸 A - / 稳定联合信用河南银鸽实业投资股份有限公司河南银鸽 BBB + / 稳定鹏元资信注 : 主要财务数据为 2016 年年报数据 10 此处按照中诚信国际的评级结果统计

17 附录二 2017 年 1-7 月造纸行业发债主体级别调整情况发行人评级机构最新主体等级及展望最新评级日期 2016 年末主体等级及展望金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司大公国际 AAA/ 稳定 AA +/ 稳定山东太阳纸业股份有限公司新世纪评级 AA + / 稳定 AA/ 稳定岳阳林纸股份有限公司联合信用 AA/ 稳定 AA - / 稳定数据来源 : Wind 资讯, 新世纪评级整理附录三 2017 年 1-7 月造纸行业发行债券利差情况发行债券种类发行期限发行时主体和债项信发行利差发行主体 ( 年 ) 用等级 (BP) 1 AA + / 稳定 / A-1 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 AA + / 稳定 / A-1 山东晨鸣纸业集团股份有限公司短期融资券 1 AA + / 稳定 / A-1 金东纸业 ( 江苏 ) 股份有限公司 AA/ 稳定 /A-1 金红叶纸业集团有限公司 AA/ 稳定 / A-1 金红叶纸业集团有限公司 AA/ 稳定 / A-1 安徽山鹰纸业股份有限公司中期票据 3(3+N) AA + / 稳定 /AA + 山东晨鸣纸业集团股份有限公司公司债 2 AA/ 稳定 /AA 金红叶纸业集团有限公司 AA/ 稳定 /AA 金红叶纸业集团有限公司数据来源 : Wind 资讯, 新世纪评级整理

一行业信用质量分析作为强周期性行业, 造纸行业运行与宏观经济发展状况息息相关 2015 年以来, 我国宏观经济仍呈现较大的下行压力, 造纸行业景气度较差但作为基础性工业原料产业, 造纸行业相关产品在我国仍有较大的市场容量, 因而行业营业收入保持一定的正向增长造纸行业下游渗透国民经济的各个领域

一行业信用质量分析作为强周期性行业, 造纸行业运行与宏观经济发展状况息息相关 2015 年以来, 我国宏观经济仍呈现较大的下行压力, 造纸行业景气度较差但作为基础性工业原料产业, 造纸行业相关产品在我国仍有较大的市场容量, 因而行业营业收入保持一定的正向增长造纸行业下游渗透国民经济的各个领域造纸行业 2016 年第一季度信用质量及市场表现分析报告工商企业评级部王婷亚李海瑞造纸行业属于强周期性行业, 在目前宏观经济下行压力较大的情况下, 行业整体经营压力较大同时, 造纸行业各企业在原材料生产设备和工艺等方面差别不明显, 产品同质化严重, 产能持续扩张, 导致行业竞争激烈, 盈利能力下滑目前我国造纸行业相对分散, 企业规模整体偏小, 但行业集中度上升趋势显著此外, 随着行业环保政策和淘汰落后产能政策的趋严,