目录索引一文化用纸纸种繁多, 淡旺季分布明显... 4 ( 一 ) 文化纸 : 承载资讯传递文化传承的印刷纸张... 4 ( 二 ) 受下游需求影响, 文化纸季节性特征显著... 5 二造纸业经历去产能阵痛, 产能集中巩固龙头地位... 6 ( 一 ) 国内文化纸下游产业增速结构分化, 双反

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1 Tab le_report 造纸行业新周期系列报告之二专题研究轻工制造 2017 年 08 月 02 日证券研究报告文化纸 : 产业集中度提升, 龙头纸企具备价格话语权分析师 : 赵中平 S 分析师 : 申烨 S 核心观点 : zhaozhongping@gf.com.cn shenye@gf.com.cn 文化纸纸种繁多, 季节性特征显著文化纸主要包括未涂布印刷纸涂布印刷纸新闻纸三大类典型的未涂布印刷纸包括双胶纸书写纸轻型纸 SC 纸静电复印纸和打印纸等 ; 涂布印刷纸则主要包括轻量涂布纸和铜版纸等品种, 其中铜版纸消费比例占涂布文化纸 90% 以上, 以单铜纸和双铜纸为主, 单铜纸主要用于制作酒标烟包等 ; 双铜纸用于制作图书期刊画册等印刷品文化纸消费季节性特征以铜版纸双胶纸体现最为明显双铜纸双胶纸淡旺季分布基本一致, 驱动因素略有不同受每年 3-6 月啤酒旺季月白酒旺季影响, 用于制作酒标的单铜纸迎来需求增加 ;3-4 月与月期间为香烟旺季, 用于制作烟包的单铜纸需求量增加 ; 3 4 月份春季展销会 9-12 月年前促销使得宣传单用量激增, 双铜纸需求提升 ;3-5 月学生秋季教材备货 9-12 月学生春季教材备货催生大量双胶纸需求下游市场需求波动导致文化纸消费体现一定季节性特征去产能持续推进, 文化纸产业集中度有望进一步提升近年来, 国家发改委工信部持续引导造纸业落后产能淘汰, 文化纸产能加速出清十一五期间我国造纸业淘汰落后产能 1070 万吨, 十二五期间淘汰 3, 万吨, 初步预计十三五期间继续淘汰落后产能约 800 万吨此外, 一系列环保相关法规政策密集出台, 对造纸业构成了巨大的成本压力, 大型企业因环保设施齐全, 有望受益于环保趋严, 促使造纸行业企业向集团化和规模化方向发展, 加速产能集中度提升, 从文化纸行业内部来看, 目前我国双铜纸产能分布较为集中, 双胶纸产能分布仍有提升空间多因素推涨文化纸价格, 行业盈利能力提升造纸行业是典型的资源约束型行业, 上游主要为造纸原材料包括木浆非木浆废纸浆双铜纸双胶纸以木浆为主要原材料, 以阔叶浆针叶浆为主, 新闻纸原料为 100% 废纸浆或机械浆, 配少量漂白针叶木浆, 因此原材料木浆价格波动对产品价格影响较大 2016 年前三季度, 原材料木浆价格持续低位徘徊, 文化纸价格亦基本维持稳定 2016 年四季度, 受行业低库存以及环保趋严供给侧改革等政策影响, 文化纸价格上涨, 木浆价格走高进一步推高纸价, 纸企盈利能力提升需求淡季时期, 行业集中度较高的龙头纸企议价能力较强, 以铜版纸为代表的部分纸种吨纸盈利依然维持高位, 未来全球范围内木浆产能持续投放, 供给增加令木浆价格承压, 行业高盈利现状有望延续风险提示原材料价格上涨超预期, 环保趋严导致供给侧过度收缩相关研究 : 轻工制造行业 : 关注高成长价值股, 静待市场估值切换造纸行业新周期系列报告之一 : 五阶段波动三层次研究洞悉造纸产业研究框架轻工制造行业 : 外废进口及使用监管趋严, 利好国内包装纸龙头本报告联系人 : 汪达 wangda@gf.com.cn 1 / 24

2 目录索引一文化用纸纸种繁多, 淡旺季分布明显... 4 ( 一 ) 文化纸 : 承载资讯传递文化传承的印刷纸张... 4 ( 二 ) 受下游需求影响, 文化纸季节性特征显著... 5 二造纸业经历去产能阵痛, 产能集中巩固龙头地位... 6 ( 一 ) 国内文化纸下游产业增速结构分化, 双反措施制约产品出口... 6 ( 二 ) 环保政策加码倒逼产能出清, 落后产能淘汰完成情况超预期... 9 ( 三 ) 产能分布相对集中, 行业格局利好龙头纸企三多因素推涨文化纸价格, 行业盈利能力提升 ( 一 ) 非木浆占比逐年下降, 木浆废纸浆成为造纸主要原料 ( 二 ) 双胶纸价格上涨, 行业盈利能力提升 ( 三 ) 人民币贬值与运输成本双重影响, 双铜纸价格快速增长四新闻纸 : 产能淘汰与新媒体双重冲击, 新闻纸行业规模下滑 ( 一 ) 报纸行业不景气, 新闻纸产销量低迷 ( 二 ) 新闻纸出口波动剧烈, 近年来维持低位徘徊五未涂布印刷纸 : 出版业转企改制, 未涂布印刷纸势头良好 ( 一 ) 图书出版业势头向好, 产销量稳中有升 ( 二 ) 双反措施制约出口竞争力, 进出口剪刀差收窄六涂布印刷纸 : 双反措施陆续结束, 产能过剩局面有待改善 ( 一 ) 涂布印刷纸产销齐升, 逆转实现净出口 ( 二 ) 铜版纸 : 从进口依赖到产能自给 ( 三 ) 双反措施制约铜版纸出口规模增长七风险提示 / 24

3 图表索引图 1: 造纸全产业链示意图... 5 图 2: 文化纸产业链示意图... 5 图 3: 文化纸需求淡旺季分布明显... 6 图 4: 年包装装潢及其他印刷累计销售收入增速下滑... 7 图 5: 年书报刊印刷累计销售收入增速下滑... 7 图 6: 年本册印刷累计销售收入增速下滑... 8 图 7: 十二五期间造纸业超额完成落后产能淘汰任务 ( 万吨 ) 图 8:2013 年起规模以上造纸企业数量逐年下滑 ( 家 ) 图 9: 双铜纸产能集中于华东华南华中区域图 10: 双胶纸产能集中度仍有提升空间图 11: 双铜纸龙头企业产能分布格局 ( 万吨 ) 图 12: 双胶纸龙头企业产能分布格局 ( 万吨 ) 图 13: 非木浆占比直线下降,2015 年降至 6.99% 图 14: 双胶纸价格于 2016 年底启动上涨 ( 元 / 吨 ) 图 15: 木浆价格上涨与人民币贬值同步图 16: 双铜纸于 2016 年底迎来上涨 ( 元 / 吨 ) 图 17: 新闻纸下游需求萎缩, 报纸总印数下降图 18: 年新闻纸行业急剧扩张图 19: 受新媒体冲击, 新闻纸行业逐步萎缩图 20:2007 年新闻纸出口量持续下滑图 21: 我国图书期刊总印数图 22: 未涂布印刷纸产销量图 23: 未涂布印刷纸进口量震荡上扬图 24:2011 年后涂布印刷纸产销量基本保持稳定图 25: 涂布印刷纸出口量稳步提升图 26:2011 年起铜版纸产销量基本停滞图 27:2012 年年铜版纸出口量下滑图 28:2016 年铜版纸出口量恢复式增长表 1: 文化用纸主要纸种基本情况... 4 表 2: 近年来我国受到反倾销反补贴调查梳理... 8 表 3: 环保政策密集出台加速行业落后产能出清... 9 表 4: 文化纸的分地区产能分布情况表 5: 龙头企业双铜纸产能格局表 6: 龙头企业双胶纸产能格局表 7: 双铜纸双胶纸主要原材料为木浆表 8:2000 年以来, 我国新闻纸产能大量释放表 9: 华泰股份新闻纸生产线转产情况表 10: 铜版纸产业支持政策表 11: 四万亿政策出台, 铜版纸产能大量释放 / 24

4 一文化用纸纸种繁多, 淡旺季分布明显 ( 一 ) 文化纸 : 承载资讯传递文化传承的印刷纸张文化纸是指用于传播文化知识的书写印刷纸张, 多为资讯传递文化传承所用, 主要包括未涂布印刷纸涂布印刷纸新闻纸三大类典型的未涂布印刷纸包括双胶纸书写纸轻型纸 SC 纸静电复印纸和打印纸等涂布印刷纸则主要包括轻量涂布纸和铜版纸等品种, 其中铜版纸消费比例占涂布文化纸 90% 以上表 1: 文化用纸主要纸种基本情况纸种主要细分纸种定义用途性质双胶纸将胶料涂敷在纸的表面以改善其表面物性的纸图书本册期刊宣传画和封面等伸缩性小, 油墨吸收性均匀平滑度好, 质地紧密不透明, 抗水性强未涂布印刷纸书写纸轻型纸用于表格练习簿账簿记录本等的书写用纸轻型胶版纸, 质优量轻价格低廉, 不含荧光增白剂, 高机械浆含量练习本日记本表格账簿等图书印刷色泽洁白两面平滑质地紧密书写时不洇水颜色自然纸张表面细腻光滑纸张寿命长且环保, 质优量轻涂布印刷纸轻量涂布纸铜版纸克重较低的涂布加工纸, 一般在 40-90g/m2 原纸涂布白色涂料制成的高级印刷纸期刊广告商品目录等期刊挂历书籍封面插图画册彩色商标等不透明度平滑度光泽度和印刷适性好成本低耐久性小厚薄均匀, 伸缩性小, 强度较高, 抗水性好新闻纸新闻纸也叫白报纸, 是报刊及书籍的主要用纸报纸期刊课本连环画等正文用纸纸质松轻有较好的弹性 ; 吸墨性能好有一定的机械强度, 不透明性能好, 不宜长期存放数据来源 : 中国浆纸广发证券发展研究中心典型造纸产业链为林木 - 制浆 - 造纸 - 下游各类用纸产业链上游原材料主要包括木浆非木浆废纸浆等, 中游为造纸企业, 下游为印刷纸企或消费品市场, 主要纸种包括文化用纸包装用纸生活用纸等造纸业是典型的资源约束型行业, 原材料供应很大程度上影响着企业盈利和发展 4 / 24

12 吨, 主要用于图书期刊的印刷新闻纸原料为 100% 废纸浆或机械浆, 配少量漂白针叶木浆图 2: 文化纸产业链示意图数据来源 : 卓创资讯广发证券发展研究中心 ( 二 ) 受下游需求影响,

5 图 1: 造纸全产业链示意图专题研究轻工制造数据来源 : 卓创资讯广发证券发展研究中心文化用纸主要纸种双铜纸双胶纸的上游原材料主要为木浆, 包括阔叶浆针叶浆化机浆等, 新闻纸原料主要为废纸浆 1 吨双铜纸大约需要阔叶浆 0.45 吨针叶浆 0.15 吨和化机浆 0.15 吨, 主要用于期刊画册的印刷 ;1 吨双胶纸大约需要阔叶浆 0.52 吨针叶浆 0.16 吨和化机浆 0.12 吨, 主要用于图书期刊的印刷新闻纸原料为 100% 废纸浆或机械浆, 配少量漂白针叶木浆图 2: 文化纸产业链示意图数据来源 : 卓创资讯广发证券发展研究中心 ( 二 ) 受下游需求影响, 文化纸季节性特征显著下游消费市场季节性波动导致文化纸行业具有显著季节性特征铜版纸主要包括单铜纸和双铜纸, 单铜纸为单面涂料, 主要用于制作酒标烟包等 ; 双铜纸为双面涂料, 主要用于制作图书期刊画册等印刷品受每年 3-6 月啤酒旺季 / 24

6 月白酒旺季影响, 用于制作酒标的单铜纸迎来需求增加 ;3-4 月与月期间为香烟旺季, 用于制作烟包的单铜纸需求量增加 ; 双铜纸双胶纸淡旺季分布基本一致, 驱动因素略有不同 3 4 月份春季展销会 9-12 月年前促销使得宣传单用量较大, 双铜纸需求有所增加 ;3-5 月学生秋季教材备货 9-12 月学生春季教材备货催生大量双胶纸需求图 3: 文化纸需求淡旺季分布明显月份纸种 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月单铜纸 ( 酒标 ) 平平旺季旺季旺季旺季春节期间印厂放临近 5-9 月啤酒旺季, 经销商提假, 年底劳动力成前备货本高前旺后平平平趋旺旺平经销商提前备货导致临近春节, 白酒消耗量增 7-9 月酒标需求减少加单铜纸 ( 烟包 ) 平平旺季旺季趋淡淡季淡季平平旺季旺季旺季春节期间印厂放 8 月下旬烟节日香烟消耗量大,3-5 雨季来临, 烟包临近春节, 香烟需求量增假, 年底劳动力成包需求逐步月备货导致需求增长需求减少加本高回归旺季淡季旺季旺季平平趋淡淡季平旺季旺季旺季旺季节日宣年后为保证印双铜纸传画促销单价格单用春节厂正常运作, 大量进货, 春季展销会较多, 宣传因初夏农忙, 大部分印厂工人放假商品销售和年前促销大量印制广告及传单, 春季教材封面备货及印刷量较大单用量增加双胶纸淡平淡季旺季旺季旺季平平季 3-5 月为学生秋季教辅节日期间双胶用材备货及开印期, 双胶秋季教辅材料扫尾期量减少纸需求加大旺季旺季旺季前旺后平春季教辅 9-12 月为学生春季教材料扫尾材备货及开印期期数据来源 : 中纸联, 广发证券发展研究中心二造纸业经历去产能阵痛, 产能集中巩固龙头地位 ( 一 ) 国内文化纸下游产业增速结构分化, 双反措施制约产品出口经济转型不断推进, 造纸业落后产能淘汰迫在眉睫文化纸下游主要为书本杂志书写纸及商业宣传印刷等根据下游印刷业和记录媒介的复制行业收入情况来看, 从 2011 年开始, 由于互联网的冲击, 传统纸质印刷行业需求低迷, 行业累计销售收入增速持续下滑, 且下滑态势还未得到明显缓解文化纸下游产业增速下滑使得供过于求的矛盾逐渐显现, 行业落后产能淘汰迫在眉睫 6 / 24

7 图 4: 年包装装潢及其他印刷累计销售收入增速下滑累计产品销售收入 ( 亿元 ) 累计产品销售收入同比增速 (%) 专题研究轻工制造 6, , , , , , 数据来源 :Wind 资讯广发证券发展研究中心图 5: 年书报刊印刷累计销售收入增速下滑 1,20 1,00 累计产品销售收入 ( 亿元 ) 累计产品销售收入同比增速 (%) 数据来源 :Wind 资讯广发证券发展研究中心 7 / 24

8 图 6: 年本册印刷累计销售收入增速下滑专题研究轻工制造累计产品销售收入 ( 亿元 ) 累计产品销售收入同比增速 (%) 数据来源 :Wind 资讯广发证券发展研究中心海外双反政策制约文化用纸产品出口近年来美国欧盟土耳其南非等国家或地区多次对原产自我国的铜版纸未涂布印刷纸实行反倾销反补贴调查, 新闻纸铜版纸等涂布纸种出口量均于 2009 年前后见顶回落, 国内产能外输收到海外双反政策持续压制表 2: 近年来我国受到反倾销反补贴调查梳理日期主要内容 2009/4/20 印度对进口铜版纸和卡纸非涂料纸和复印纸发起发起一般保障措施调查中国为该产品第一大进口来源国 2010/11/17 欧委会发布公告, 对中国输欧铜版纸征收为期 6 个月的临时反倾销税 2010/12/4 巴基斯坦宣布对产自或进口自中国印度尼西亚日本和泰国的特定纸张发起反倾销调查 2010/12/16 阿根廷宣布对中国铜版纸启动反倾销调查 2010/2/18 欧委会对华铜版纸产品发起反倾销调查 2011/4/17 欧委会对华铜版纸产品发起反补贴调查 2011/11/10 巴基斯坦决定对来自中国印尼日本和泰国的铜版纸发起反倾销调查 2012/1/11 巴基斯坦决定对原产于中国大陆印尼韩国和台湾地区的单面涂层双面纸板产品发起反倾销调查 2013/2/28 南非国际贸易管理委员会发布公告, 对从中国韩国进口的铜版纸产品发起反倾销调查 2013/3/15 欧盟理事会决定对中国有机涂层板产品实施反倾销和反补贴措施 2013/10/10 澳大利亚决定对原产于中国的复印纸产品发起反倾销调查 2014/6/20 印尼决定对进口铜版纸及纸板发起保障措施调查 2014/6/21 土耳其决定对进口非涂布纸及纸板发起保障措施调查据土海关统计,2013 年土自中国进口涉案产品约 2995 万美元, 占其进口总额的 5.6% 2015/2/11 美国商务部发布公告, 决定对原产于中国的非涂布纸发起反倾销反补贴调查 2015/2/11 美商务部对中国非涂布纸立案进行反倾销反补贴调查 2015/12/7 阿根廷生产部决定对自中国进口的铜版纸发起反规避调查数据来源 : 商务部贸易救济调查局, 广发证券发展研究中心 8 / 24

9 ( 二 ) 环保政策加码倒逼产能出清, 落后产能淘汰完成情况超预期造纸产业与国民经济息息相关, 同时也是中国工业污染的主要产业之一近年来, 一系列环保相关法规政策密集出台, 水环境治理直指造纸业环保加码对当前困难重重的造纸业构成了巨大的成本压力, 造纸业原有的低成本运行不复存在因此, 需要加快淘汰落后产能, 加大企业整合力度, 通过关停并转重组整合等方式, 淘汰污染严重的小纸厂和落后的生产工艺, 大型企业因环保设施齐全, 有望受益于环保趋严, 促使造纸行业企业向集团化和规模化方向发展, 加速产能集中度提升表 3: 环保政策密集出台加速行业落后产能出清机构时间政策主要内容人大常委会 2015/1/1 新环保法首次划定生态保护红线 ; 加大违法排污处罚力度, 按日计罚无上限 ; 明确规定环境公益诉讼制度, 扩大诉讼主体范围 ; 国务院 2015/4/2 发改委环保部 2015/4/15 工信部国务院 2016/12/5 国务院 2016/12/12 水污染防治行动计划制浆造纸行业清洁生产评价指标体系 ( 修订版 ) 十三五生态环境保护规划关于全面推行河长制的意见取缔十小企业全面排查装备水平低环保设施差的小型工业企业取缔不符合国家产业政策的小型造纸制革印染染料等严重污染水环境的生产项目对制浆造纸企业的清洁生产水平有了进一步的分级, 促使企业采取措施朝着更高一级清洁生产水平的方向发展强化源头防控, 夯实绿色发展基础 ; 深化质量管理 ; 全面推进达标排放与污染减排 ;; 加大保护力度, 强化生态修复 ; 加快制度创新 ; 实施一批国家生态环境保护重大工程严格水域岸线等水生态空间管控, 严禁侵占河道围垦湖泊 ; 统筹水上岸上污染治理 ; 加大黑臭水体治理力度 ; 依法划定河湖管理范围 ; 严厉打击涉河湖违法行为人大常委会 2016/12/25 中华人民共和国环境保护税法实行环境保护费改税 ; 强化企业治污减排的责任, 构建促进经济结构调整发展方式转变的绿色税制体系 ; 环保部 2017/1/5 关于开展火电造纸行业和京津冀试点城市高架源排污许可管理工作的通知在 2017 年 6 月 30 日前, 完成全国火电和造纸行业企业排污许可证申请与核发, 试点北京市保定市廊坊市的钢铁水泥高架源排污许可证申请与核发从 2017 年 7 月 1 日起, 上述行业企业应持证排污, 建立自行监测信息公开记录台账及定期报告制度环保部 2017/4/19 国家环境保护标准十三五发展规划完善造纸等行业水污染物排放标准技术内容 ; 修订污水综合排放标准, 完善工业源水污染物控制指标和要求 ; 制修印刷包装等行业大气污染物排放标准 ; 修订一般工业固体废物贮存处置场污染控制标准数据来源 : 发改委官网环保部官网工信部官网广发证券发展研究中心国家发改委工信部持续督导造纸业落后产能淘汰, 文化纸产能加速出清十一五期间我国造纸业淘汰落后产能 1070 万吨, 十二五期间继续推进这一任务, 目标淘汰造纸产能 1500 万吨环保部数据显示,2011 年至 2015 年造纸行业共淘汰落 9 / 24

10 后产能 3, 万吨, 超额完成任务吨 2015 年造纸产业及技术装备研讨会上, 环保部污染排放总量控制司张震宇处长作了十三五总量减排要求对造纸行业发展的影响, 初步预计十三五期间造纸行业还要淘汰纸及纸板落后产能约 800 万吨, 落后产能加速出清图 7: 十二五期间造纸业超额完成落后产能淘汰任务 ( 万吨 ) 1,20 淘汰产能任务量实际淘汰产能 1, 资料来源 :Wind 资讯广发证券发展研究中心规模以上造纸企业数量逐年下滑从趋势上看, 年之间我国造纸及纸制品企业单位数逐年上升,CAGR 为 8.36%, 而 2013 年以后, 受落后产能淘汰与环保趋严影响, 小企业不堪成本压力出现关停潮, 造纸及纸制品企业数量接连下降, 截止 2017 年 3 月, 我国规模以上造纸及纸制品企业单位数 6616 家, 同比减少 216 家因规模以上工业企业标准变更,2011 年企业单位数出现断崖式下跌图 8:2013 年起规模以上造纸企业数量逐年下滑 ( 家 ) 12,000 造纸及纸制品业企业数量 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 数据来源 :Wind 资讯广发证券发展研究中心 ( 三 ) 产能分布相对集中, 行业格局利好龙头纸企从产能分布来看, 我国双铜纸行业产能主要集中于华东华南以及华中等区域华东区域双铜纸产能 515 万吨, 华南区域双铜纸产能 90 万吨, 华中地区双铜纸产 10 / 24

11 能 15 万吨, 华东华南华中产能占比分别为 83.06% 14.52% 和 2.42% 双胶纸行业产能主要集中于华东, 华南, 华中等区域, 在华北东北和华南有少量分布其中 2015 年华东区域双胶纸产能 411 万吨, 华南区域双胶纸产能 209 万吨, 华中地区产能 112 万吨, 华东华南华中华北东北西南产能占比分别为 51.83% 26.36% 14.12% 4.16% 2.27% 和 1.26% 表 4: 文化纸的分地区产能分布情况双铜纸双胶纸地区产能 ( 万吨 ) 比例产能 ( 万吨 ) 比例华东 % % 华南 % % 华中 % % 华北 % 东北 % 西南 % 数据来源 : 卓创资讯, 广发证券发展研究中心图 9: 双铜纸产能集中于华东华南华中区域图 10: 双胶纸产能集中度仍有提升空间 14.52% 华东华南华中 2.42% 华东华南华中华北东北西南 4.16% 2.27% 1.26% 14.12% 83.06% 26.36% 51.83% 数据来源 : 卓创资讯广发证券发展研究中心数据来源 : 卓创资讯广发证券发展研究中心从行业格局来看,2015 年双铜纸产能 695 万吨,APP( 中国 ) 晨鸣纸业太阳纸业华泰纸业为四大双铜纸龙头, 产能分别为万吨,CR4 集中度达到 87.05%, 双铜纸行业龙头具备产品议价权双胶纸行业集中度略低, 卓创资讯数据显示,2015 年双胶纸产能万吨, 以晨鸣纸业华泰纸业太阳纸业泉林纸业亚太森博为代表的前五大双胶纸龙头, 产能分别为 ,CR5 集中度为 51.91%, 双胶纸行业集中度仍有待提高表 5: 龙头企业双铜纸产能格局集团或公司旗下具体企业产能 ( 万吨 ) 分布金东纸业 240 江苏 APP( 中国 ) 海南金海 90 海南金华盛纸业 10 江苏晨鸣纸业晨鸣纸业 120 山东太阳纸业太阳纸业 75 山东华泰纸业华泰纸业 70 山东 11 / 24

龙丰纸业龙丰纸业 15 河南数据来源 : 卓创资讯, 广发证券发展研究中心表 6: 龙头企业双胶纸产能格局集团或公司旗下具体企业产能 ( 万吨 ) 分布湛江晨鸣 104 广东江西晨鸣 20 江西晨鸣纸业武汉晨鸣 20 湖北吉林晨鸣 18 吉林晨鸣纸业 16 山东华泰纸业 80 山东广东华泰 40 广东华泰纸业河北华泰 33 河北安徽华泰 15 安徽华泰清河 10

12 龙丰纸业龙丰纸业 15 河南数据来源 : 卓创资讯, 广发证券发展研究中心表 6: 龙头企业双胶纸产能格局集团或公司旗下具体企业产能 ( 万吨 ) 分布湛江晨鸣 104 广东江西晨鸣 20 江西晨鸣纸业武汉晨鸣 20 湖北吉林晨鸣 18 吉林晨鸣纸业 16 山东华泰纸业 80 山东广东华泰 40 广东华泰纸业河北华泰 33 河北安徽华泰 15 安徽华泰清河 10 山东太阳纸业太阳纸业 102 山东泉林纸业泉林纸业 42 山东泉林夏津 8 山东亚太纸业亚太纸业 45 广东玖龙纸业太仓玖龙 20 江苏东莞玖龙 20 广东中冶银河纸业中冶银河纸业 36 山东岳阳林纸岳阳林纸 32 湖南博汇纸业博汇纸业 25 山东福建南纸福建南纸 25 福建龙丰纸业龙丰纸业 20 河南新亚纸业新亚纸业 20 河南河南白云纸业河南白云纸业 20 河南 APP( 中国 ) 金华盛纸业 12 江苏四川银鸽纸业四川银鸽纸业 10 四川数据来源 : 卓创资讯, 广发证券发展研究中心图 11: 双铜纸龙头企业产能分布格局 ( 万吨 ) 图 12: 双胶纸龙头企业产能分布格局 ( 万吨 ) APP( 中国 ) 晨鸣纸业太阳纸业华泰纸业龙丰纸业晨鸣纸业华泰纸业太阳纸业亚太森博泉林纸业数据来源 : 卓创资讯广发证券发展研究中心数据来源 : 卓创资讯广发证券发展研究中心 12 / 24

13 三多因素推涨文化纸价格, 行业盈利能力提升 ( 一 ) 非木浆占比逐年下降, 木浆废纸浆成为造纸主要原料近年来, 造纸业原材料消耗结构中非木浆占比逐年下降, 木浆废纸浆占比逐年攀升造纸行业上游主要包括木浆非木浆废纸浆, 是典型的资源约束型行业, 原材料供应很大程度上影响着企业盈利和发展从原材料消耗结构来看, 自 2001 年起, 非木浆占比逐年下降, 从 2001 年的 32.89% 降至 2015 年的 6.99%, 木浆废纸浆占比逐年攀升, 成为我国造纸行业主要原料来源图 13: 非木浆占比直线下降,2015 年降至 6.99% 废纸浆消耗量 ( 万吨 ) 木浆消耗量 ( 万吨 ) 12,00 非木浆消耗量 ( 万吨 ) 非木浆占比 35.00% 10,00 3% 8, % 6,00 2% 15.00% 4,00 1% 2, % % 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心文化纸中, 双铜纸双胶纸的主要原料为木浆, 包括阔叶浆针叶浆等, 新闻纸原料主要为废纸浆阔叶浆 0.45 吨针叶浆 0.15 吨和化机浆 0.15 吨可生产制成 1 吨双铜纸, 阔叶浆 0.52 吨针叶浆 0.16 吨和化机浆 0.12 吨可生产制成 1 吨双胶纸新闻纸原料为 100% 废纸浆或机械浆, 配少量漂白针叶木浆表 7: 双铜纸双胶纸主要原材料为木浆阔叶浆 ( 吨 ) 针叶浆 ( 吨 ) 化机浆 ( 吨 ) 双铜纸 / 吨双胶纸 / 吨数据来源 : 卓创资讯, 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 双胶纸价格上涨, 行业盈利能力提升 2016 年前三季度, 由于原材料木浆价格维持低位, 双胶纸价格亦基本维持稳定, 保持在元 / 吨之间 2016 年四季度, 受行业低库存以及环保趋严供给侧改革等政策影响, 文化纸价格上涨, 木浆价格走高进一步推高纸价, 纸企盈利能力提升双胶纸价格从 2016 年 10 月份开始启动, 从 2016 年 10 月最低点元 / 吨涨至 2017 年 5 月 31 日的元 / 吨, 涨幅 22.61% 此轮双胶纸价格上涨后, 行业盈利能力有所改善 13 / 24

14 图 14: 双胶纸价格于 2016 年底启动上涨 ( 元 / 吨 ) 专题研究轻工制造 6,60 双胶纸价格 6,40 6,20 6,00 5,80 5,60 5,40 5,20 5,00 数据来源 : 卓创资讯, 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 人民币贬值与运输成本双重影响, 双铜纸价格快速增长 2016 年前三季度, 各纸厂及其代理商库存量较大, 双铜纸市场订单偏弱, 供过于求,2016 年 9 月份双铜纸平均出厂价约元 / 吨 2016 年四季度, 一方面受人民币贬值带来的纸浆价格上升和运输成本上涨的双重影响, 另一方面临近年底下游需求旺盛, 印刷厂订单饱满, 双铜纸价格开始快速上涨, 进入 2017 年, 各双铜纸厂家继续提价, 价格从 2016 年年底元 / 吨上涨至 2017 年 5 月 31 日的元 / 吨, 累计上涨 35.84% 图 15: 木浆价格上涨与人民币贬值同步图 16: 双铜纸于 2016 年底迎来上涨 ( 元 / 吨 ) 5,40 木浆价格 ( 元 / 吨 ) 5,20 5,00 4,80 4,60 4,40 4,20 4,00 6,80 6,60 6,40 6,20 6,00 5,80 5,60 5,40 5,20 5,00 双铜纸价格数据来源 : 卓创资讯, 广发证券发展研究中心数据来源 : 卓创资讯, 广发证券发展研究中心 14 / 24

15 四新闻纸 : 产能淘汰与新媒体双重冲击, 新闻纸行业规模下滑 ( 一 ) 报纸行业不景气, 新闻纸产销量低迷新闻纸是报刊及书籍的主要用纸, 其市场景气度受到下游报刊印刷业影响, 近年来受电子媒体冲击报业增速直线下降, 新闻纸行业发展低迷年间, 我国报纸总印数呈平稳增长态势, 从 2000 年的亿份增至亿份,CAGR 为 2.98%;2013 年开始报纸总印数逐年下跌, 主要是由于互联网的冲击, 报业发行下降,2015 年全国报纸总印数亿份, 年 CAGR 为 -5.58% 图 17: 新闻纸下游需求萎缩, 报纸总印数下降 60 报纸总印数 ( 亿份 ) 增长率 8.00% % 4.00% 2.00% % % -4.00% -6.00% -8.00% 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心纵观新闻纸发展历程, 共经历如下两个阶段 : 1) 急剧扩张阶段 : 大型纸企进军新闻纸业, 新闻纸产能大幅扩张 1997 年 12 月, 中国外经贸部发表公告, 决定对加拿大韩国和美国新纸在中国的倾销情况正式立案调查, 为我国新闻纸行业带来了难得的发展机遇在此背景下, 华泰集团晨鸣纸业等大型纸企进军新闻纸行业, 大量产能集中释放表 8:2000 年以来, 我国新闻纸产能大量释放企业产能 ( 万吨 / 年 ) 投产日期福建南纸年 7 月黑龙纸业年 3 月延边石砚白麓纸业年吉林造纸年武汉晨鸣纸业有限公司年 1 月江西晨鸣纸业有限公司年山东华泰集团年年 7 月 15 / 24

16 年底广西劲达兴纸厂 6* 年河北诺斯克龙腾纸业年资料来源 : 新闻纸行业分析报告, 中国纸网, 广发证券发展研究中心图 18: 年新闻纸行业急剧扩张 60 新闻纸生产量 ( 万吨 ) 新闻纸消费量 ( 万吨 ) 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心 2) 逐步萎缩阶段 : 落后产能淘汰与新媒体冲击双重作用, 新闻纸产销量逐步下降进入 2009 年后, 在落后产能淘汰与新媒体冲击的大背景下, 新闻纸消费需求逐步萎缩,2014 年 10 月山东省政府办公厅下发山东造纸产业转型升级实施方案, 对新闻纸禁止新上产能, 许多大型纸企也对新闻纸产能进行了停产或转产华泰股份作为新闻纸行业龙头积极谋求转型,6 条新闻纸生产线中 3 条改产文化纸,2 条改产包装纸受电子媒体迅猛发展影响,2015 年 11 月 7 日, 华泰纸业发布了关于签订战略合作协议的公告公告称, 华泰集团计划用 5 年左右的时间, 投入约 8.4 亿元人民币, 通过福伊特集团实现对华泰本部及子公司广东华泰纸业有限公司河北华泰纸业有限公司 5 条新闻纸生产线的升级改造和新产品的开发按照协议, 改造完成后华泰纸业将仅留下山东本部最大的一台新闻纸机年产 45 万吨的 12 号纸机继续生产新闻纸, 其他原有新闻纸机将全部转产以缓解新闻纸市场竞争压力, 具体改造情况如下 : 表 9: 华泰股份新闻纸生产线转产情况改造情况计划投资 ( 亿元 ) 华泰本部 9 号机改产低定量文化用纸 1.1 华泰本部 10 号机改产文化用纸 1.7 华泰本部 11 号机改产包装用纸 2.2 广东华泰纸机改产包装用纸 1.2 河北华泰纸机改产文化用纸 1.2 资料来源 : 公司公告, 广发证券发展研究中心新闻纸行业 2009 年进入萎缩阶段后, 生产及消费量持续下滑 2015 年全年国内新闻纸生产量 295 吨, 年 CAGR=-7.79%;2015 年全年消费量 299 吨, 年 CAGR=-6.96% 16 / 24

17 图 19: 受新媒体冲击, 新闻纸行业逐步萎缩专题研究轻工制造 60 新闻纸生产量 ( 万吨 ) 新闻纸消费量 ( 万吨 ) 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 新闻纸出口波动剧烈, 近年来维持低位徘徊由于新闻纸前期发展较快, 国内市场基本饱和, 而产能却不断释放, 形成相对市场过剩因此 2006 年起, 生产企业加大出口量以缓解销售压力, 新闻纸出口量从 2005 年的 1.96 万吨直线上升至 2007 年的 59 万吨, 其中 50% 左右的新闻纸出口到了印度市场,43% 出口到了中国香港市场, 出口成为消化国内剩余产能的主要手段新闻纸出口量在 2007 年触顶下跌, 在 2012 年降至近期最低点究其原因, 临近奥运国内需求旺盛促使企业调整销售方向 ; 电子媒体冲击导致国际上新闻纸消费逐步萎缩 ; 金融危机影响, 周边国家低价竞争, 企业出口动力减弱近五年新闻纸出口量维持低位运行, 每年出口量在 10 万吨上下波动 2015 年, 新闻纸进口量大于出口量, 净进口量 4 万吨图 20:2007 年新闻纸出口量持续下滑进口量 ( 万吨 ) 出口量 ( 万吨 ) 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心 17 / 24

18 五未涂布印刷纸 : 出版业转企改制, 未涂布印刷纸势头良好 ( 一 ) 图书出版业势头向好, 产销量稳中有升未涂布印刷纸是我国造纸业重要纸种, 包括双胶纸书写纸轻型纸 SC 纸静电复印纸和打印纸等, 主要用于图书期刊的印刷, 因而其产销量受下游书刊印刷的影响 2000 年以来, 我国图书出版多元化发展,2003 年, 我国文化体制改革进入试点阶段, 出版体制改革向纵深推动 2005 年开始转企改制, 结构重组体制改革的不断深化极大的解放了文化生产力, 我国图书出版业取得丰硕成果数据显示, 年间, 我国图书总印数总体呈平稳上升趋势, 少儿读物快速增长成为新增长点, 图书总印数从 2000 年的 62.7 亿册升至 2015 年的亿册,CAGR 达 2.34% 期刊发展并不乐观, 总印数从 2000 年的亿册降至 2015 年的亿册图 21: 我国图书期刊总印数图书总印数 ( 亿册 ) 期刊总印数 ( 亿册 ) 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心 2011 年以来, 未涂布印刷纸生产消费量规模基本保持稳定年, 国内未涂布印刷纸生产量从 670 万吨上升至 1745 万吨,CAGR=7.08%, 消费量从 665 万吨上升至 1680 万吨,CAGR=6.84% 生产量略高于消费量, 供给端存一定产能淘汰空间 18 / 24

19 图 22: 未涂布印刷纸产销量专题研究轻工制造 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1, 未涂布印刷纸生产量 ( 万吨 ) 未涂布印刷纸消费量 ( 万吨 ) 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 双反措施制约出口竞争力, 进出口剪刀差收窄年间, 我国未涂布印刷纸出口量震荡上升, 进口量基本持稳,2006 年再度实现对外净出口年间未涂布印刷纸进口量从万吨增至 37 万吨,CAGR=2.61% 出口量从 30.5 万吨增至 102 万吨,CAGR=9.01% 2015 年 1 月 21 日, 美国对来自中国的未涂布化学浆纸产品启动反倾销调查, 对来自中国的未涂布化学浆纸产品启动反补贴调查, 严重影响我国出口市场竞争力,2015 年, 我国未涂布印刷纸出口量 102 万吨, 同比下降 12.82% 图 23: 未涂布印刷纸进口量震荡上扬 14 进口量 ( 万吨 ) 出口量 ( 万吨 ) 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心 19 / 24

20 六涂布印刷纸 : 双反措施陆续结束, 产能过剩局面有待改善 ( 一 ) 涂布印刷纸产销齐升, 逆转实现净出口涂布印刷纸主要包括轻量涂布纸和铜版纸, 其中铜版纸消费比例占涂布文化纸 90% 以上年, 涂布印刷纸生产量从 130 万吨上升至 770 万吨,CAGR 达 13.55%, 消费量从 212 万吨升至 642 万吨,CAGR 达 8.24% 自 2005 年起, 国内造纸企业积极拓展海外市场, 涂布印刷纸产品部分出口缓解国内行业产能过剩局面图 24:2011 年后涂布印刷纸产销量基本保持稳定涂布纸生产量 ( 万吨 ) 涂布纸消费量 ( 万吨 ) 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心 2005 年, 我国涂布印刷纸逆转实现净出口我国涂布印刷纸于 2005 年实现净出口进口量减少的原因在于国内纸张品质和价格逐步和国外接轨, 基于稳定供应和较短交货期的考虑下游需求企业逐步加大国内纸厂采购力度此外, 我国纸业加强研发改善工艺技术与装备, 由数量型向质量型转变, 产品质量已达到世界先进水平, 不但能够满足国内需求, 而且走向世界, 因此由 2001 年的涂布印刷纸进口大国变成 2015 年的出口大国涂布印刷纸进口量逐年下滑, 出口量稳步提升年间涂布印刷纸进口量从万吨震荡下降至 34 万吨,CAGR 为 -7.38%, 出口量从万吨震荡上升至 162 万吨,CAGR 为 18.09% 20 / 24

21 图 25: 涂布印刷纸出口量稳步提升专题研究轻工制造进口量 ( 万吨 ) 出口量 ( 万吨 ) 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心 ( 二 ) 铜版纸 : 从进口依赖到产能自给铜版纸是一种在原纸上涂布白色涂料所制成的印刷用高级纸品, 主要用于高级书刊的封皮插页高档广告宣传页和精致包装等 1995 年之后, 我国铜版纸需求数量逐渐增大而相应的造纸技术落后, 铜版纸大量依赖进口为扶持铜版纸产业, 自 1995 年起, 我国出台一系列政策对铜版纸产业给予支持表 10: 铜版纸产业支持政策时间政策内容轻工总会根据国家对外商指导投资方向的暂行规定和外商投资产业指导目录, 将高档涂布 1996 年纸及纸板 ( 白板纸箱纸板铜版纸轻量涂布纸 ) 列入外资投资导向目录 1998 年纸和纸制品生产被列入中国产业结构调整目录的鼓励类 2002 年高档纸及纸板生产被列入外商投资产业指导目录的鼓励类资料来源 : 中国纸网, 广发证券发展研究中心一系列政策利好极大推动铜版纸产业的发展, 年, 我国铜版纸生产量从 110 万吨上升至 680 万吨,CAGR 达 13.90%, 消费量从 195 万吨上升至 596 万吨,CAGR 达 8.31% 总体来说铜版纸产销量持续增长但从 2011 年开始, 我国铜版纸产销量增长基本停滞, 供需矛盾进一步突出, 年生产量 CAGR 为 1.53%, 消费量 CAGR 为 2.88% 主要原因有: 1) 国内铜版纸新增产能迅速释放, 产能释放速度高于市场需求增速 2008 年国际金融危机导致造纸业产能利用率走低, 盈利下滑, 我国出台四万亿政策刺激需求, 纸企因行业盈利反弹继而着手规划新产能 APP 金海浆纸一期 60 万吨于 2010 年 4 月投产二期 2010 年以后投产华泰集团 40 万吨日本王子一期 40 万吨于 2010 年底投产, 晨鸣纸业 80 万吨于 2011 年中投产, 新建项目投产使得铜版纸供需矛盾进一步突出表 11: 四万亿政策出台, 铜版纸产能大量释放投产日期新建项目产能 ( 万吨 ) 2010 年 4 月金东纸业 ( 海南金海一期 ) 年后金东纸业 ( 海南金海二期 ) / 24

22 2010 年底王子纸业 ( 南通一期 ) 年底华泰股份年中晨鸣纸业 80 资料来源 : 中国纸网, 广发证券发展研究中心 2) 我国铜版纸产业迎来贸易摩擦高发期 2006 年 11 月 21 日, 美国商务部发布立案公告, 宣布对原产自我国的铜版纸施行反倾销反补贴合并调查 2008 年国际金融危机爆发后, 美方更加频繁地使用双反措施限制我国产品, 仅 2009 年一年间, 美国就对我国产品发起 11 起双反调查由于美国的示范效应, 其他国家也纷纷对原产于我国的产品发起双反调查如 2009 年 10 月美国商务部再次对原产于我国的铜版纸进行反倾销反补贴立案调查后, 欧盟于 2010 年 2 月 20 日对华铜版纸进行反倾销立案调查一些发展中国家, 例如土耳其南非, 也开始进行试探性的双反调查, 严重影响为我国铜版纸产业发展图 26:2011 年起铜版纸产销量基本停滞 80 铜版纸生产量 ( 万吨 ) 铜版纸消费量 ( 万吨 ) 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心 ( 三 ) 双反措施制约铜版纸出口规模增长由于铜版纸消费比例占涂布文化纸在 90% 以上, 其进出口走势与涂布文化纸保持一致, 年进口量 CAGR 为 -8.98%, 出口量 CAGR 为 18.09%,2005 年, 我国铜版纸产业进出口达到均衡, 摆脱进口依赖 2009 年之前, 我国铜版纸出口量呈震荡上升趋势, 其之所以具有出口竞争力主要是由于价格优势 : 原材料和人工费用优势其一, 从原材料来讲, 制造铜版纸时涂布用的涂料主要是碳酸钙, 中国矿产资源丰富, 生产铜版纸成本较低 ; 其二, 中国劳动力成本相对较低, 劳动力市场具有价格优势自 2009 年以后, 铜版纸出口量一直处于震荡下挫状态, 净出口剪刀差逐步收窄, 主要原因在于美方频繁地使用双反措施限制我国产品从 2015 年底开始, 国外对我国的此类反倾销反补贴措施或陆续结束如美国于 2010 年 11 月 4 日对我国开始执行的双反关税 ; 欧盟于 2011 年 5 月 14 日起对我国执行双反税率, 均于年上半年结束阿根廷对我国的反倾销税执行至 2017 年 6 月 22 日, 目前已启动反倾销日落和情势变迁复审, 但部分铜版纸进口国依然对国内铜版纸出口产品持抵制态度, 据中华人民共和国商务部信息显示, 欧盟对我国铜版纸产 22 / 24

23 品作出反倾销反补贴日落复审终裁, 将继续征收反补贴税和反倾销税, 措施实施期限为 5 年, 韩国也启动对中国等地进口的涂布印刷纸发起反倾销调查, 国内铜版纸出口形势不容乐观图 27:2012 年年铜版纸出口量下滑图 28:2016 年铜版纸出口量恢复式增长进口量 ( 万吨 ) 出口量 ( 万吨 ) 200,00 180,00 160,00 铜版纸出口量 ( 吨 ) 当月同比 4% 35.00% 3% ,00 120,00 100, % 2% 15.00% 6 80,00 1% ,00 40,00 20, % % -5.00% -1% 数据来源 :Wind 资讯, 广发证券发展研究中心数据来源 : 卓创资讯, 广发证券发展研究中心七风险提示原材料价格上涨超预期, 环保趋严导致供给侧过度收缩 23 / 24

24 广发造纸轻工行业研究小组赵中平 : 申烨 : 任尚伟 : 汪达 : 分析师, 对外经贸大学金融学学士, 香港中文大学金融学硕士,2016 年进入广发证券发展研究中心分析师, 南京大学金融学硕士,2012 年进入广发证券发展研究中心分析师, 北京大学经济学硕士, 香港大学金融学硕士,2015 年进入广发证券发展研究中心研究助理, 吉林大学金融学硕士管理学学士,2017 年加入广发证券发展研究中心广发证券行业投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上广发证券公司投资评级说明买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 层北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层邮政编码客服邮箱服务热线免责声明 gfyf@gf.com.cn 上海浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 层广发证券股份有限公司 ( 以下简称广发证券 ) 具备证券投资咨询业务资格本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布, 只有接收客户才可以使用, 且对于接收客户而言具有相关保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户本报告的内容观点或建议并未考虑个别客户的特定状况, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表广发证券或其附属机构的立场报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担 24 / 24

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<4D F736F F F696E74202D C4EAD6D0B9FAD4ECD6BDD0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2012 年中国造纸行业研究报告受经济环境影响, 国际上许多计划于 2009 2010 年开工建设的纸浆项目推迟到 2011 和 2012 年, 导致全球木浆废纸等原材料价格由于供应短缺而出现高涨, 挤占了造纸企业的盈利空间 2011 年中国规模以上造纸企业平均毛利率为 13%, 比 2010 年下降了 0.5 个百分点 ;2012 年第一季度毛利率继续下降至 12% 随着国内外纸浆项目的陆续投产,