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增慕
5 years ago
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1 股票研究业策略 [ ] 造纸业行纸种分化严重择优配置为上 2008 年下半年造纸行业投资策略王峰本文比较详细地讨论了国内纸业的总体背景, 以及本报告导读 : 主要原材料主要产成品的市场供求关系及价格走势给出业内主要上市公司的业绩预测及投资建议投资要点 : 总体而言造纸行业已临近本轮景气的高点, 但由于节能减排在一定程度上延缓了产能的释放, 也即可能延长了景气在高点徘徊的时间因此虽然我们认为目前已临近景气高点, 但我们也认为 08 年下半年即使有所回落, 其幅度也非常有限我们预计 08 年造纸行业的业绩增长要高于全行业平均水平, 因此继续维持行业的增持评级我们给出行业的增持评级并不意味着业内多数股票都可以买入或持有从 08 年一季度的各公司业绩披露来看, 我们选择观察的 10 家主要公司中有 6 家业绩同比下降, 但 10 家样本公司整体业绩还有大幅的增长, 说明目前各纸种或各公司之间已严重分化, 只能择优配置 07 年 6 月国家节能减排政策的实施与 10 月份国家造纸产业政策的颁布, 将从根本上转变造纸行业的增长方式, 节约资源减少污染将有助于约束企业扩产的冲动, 有助于资源向目前已取得优势的企业聚积, 有利于上市公司持续稳健地发展 2007 年中国造纸业又上了新的台阶, 纸及纸板的出口量首次超过进口量但总体来看我国造纸耗浆的 39%( 木浆占 12% 废纸浆占 27%) 依赖国外, 社会承担着企业高昂的环境成本在环保要求日益严格原材料成本不断上涨逐渐增加对外国市场依赖的情况下, 我们认为中国造纸行业必然由粗放高速发展期进入集约平稳期通过上市公司年度季报披露以及我们对行业的认识把握, 我们预测 2008 年中期及全年行业业绩增长应在 50% 左右 (10 家样本公司 ), 主要增长的带动者为晨鸣纸业太阳纸业博汇纸业岳阳纸业, 这些公司业绩大幅增长的原因主要有 : 公司主导产品市场销售压力不大或需求旺盛有新增产能投放以及原材料自给率较高等 2008 年造纸原材料中木浆价格相对平稳, 上下波动不会很大但进口废纸价格会上涨较多, 目前已从年初的 210 美元 / 吨涨到 280 美元 / 吨, 下半年可能要到 300 美元 / 吨左右纸产品中, 我们继续看好文化纸铜版纸, 白卡纸由于产能释放加大景气有回落的可能, 箱板纸新闻纸通过企业自身的调节, 会有一定的起色重点关注公司 : 第一集团 : 太阳纸业博汇纸业岳阳纸业 ; 第二集团 : 晨鸣纸业华泰股份景兴纸业银鸽投资美利纸业山鹰纸业请务必阅读正文之后的免责条款部分行业及主要公司评级造纸业增持太阳纸业增持博汇纸业增持岳阳纸业增持华泰股份谨慎增持晨鸣纸业谨慎增持银鸽投资谨慎增持景兴纸业谨慎增持美利纸业谨慎增持山鹰纸业谨慎增持造纸行业指数与上证综指对比 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % % % 造纸印刷 (CSRC) 上证综合指数时间段 :07 年 6 月 18 日至 08 年 6 月 16 日, 造纸行业指数超越上证综指 4.97 个百分点相关报告 2008 年造纸行业策略报告 : 公司研究报告行业月度报告

2 行业策略年国内纸业增速趋于放缓行业协会资料,2007 年全国纸及纸板生产企业约 3500 家, 经过节能减排关闭了 450 万吨产能, 涉及 2018 家企业, 但到 07 年底企业家数竟然与 2006 年相同 1.1 产销量总体趋于放缓中国造纸协会资料显示,2007 年全国纸及纸板生产企业约有 3500 家, 全国纸及纸板生产量 7350 万吨, 较上年 6500 万吨增长 13.08% 消费量 7290 万吨, 较上年 6600 万吨增长 10.45%, 人均年消费量为 55 千克, 比上年增长 5 千克其中 : 新闻纸产量 450 万吨, 同比增长 20.0%; 新闻纸消费量 393 万吨, 同比增长 14.24% 未涂布印刷书刊纸产量 1340 万吨, 同比增长 9.84%, 消费量 1332 万吨, 同比增长 9.99% 表 1:2007 年我国主要纸产品产销量我们在表 1 中给出了我国 2007 年 2006 年各主要纸产品及总量的增长变化, 总体来看无论生产还是消费 2007 年的增长速度有所放缓变化最大的当属 07 年新闻纸的消费, 消费增速变化如此之大有些难以理解生产量消费量 07 年生产量 07 年同比增长 % 06 年同比增长 % 07 年消费量 07 年同比增长 % 06 年同比增长 % 总量新闻纸未涂布印刷书刊纸涂布纸其中 : 铜版纸生活用纸包装用纸白纸板其中 : 涂布白纸板箱板纸瓦楞原纸特种纸及纸板资料来源 : 中国纸业协会 2008 年 1-4 月份国内机制纸及纸板生产量 2658 万吨, 同比增长 16.06%; 其中 : 新闻纸产量 154 万吨, 同比增长 5.66%, 箱板纸产量 327 万吨, 同比增长 14.4% ( 资料来源 : 中国纸网 ) 新闻纸增速较 07 年全年增速大幅下降, 主要原因是出口放缓所致请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21

3 1.2 纸浆产消量行业策略 2007 年全国纸浆生产总量 5935 万吨, 较上年 5204 万吨增长 14.05%, 增幅较 06 年减少 3 个百分点 2007 年纸浆消耗结构仍有一定的变化, 其中废纸浆的比例进一步上升, 非木浆的比例进一步下降但非木浆的绝对消耗量仍略有增加, 似乎与 07 年节能减排关闭小草浆厂的情形有一定的出入表 2:2007 年国内纸浆耗费量 2006 年占比 % 2007 年占比 % 07 年增减 % 总量木浆其中 : 进口木浆废纸浆其中 : 进口废纸浆非木浆资料来源 : 中国纸业协会废纸浆 = 废纸量 * 年全国纸浆消耗总量 6769 万吨, 较上年 5992 万吨增长 12.97%, 其中木浆 1450 万吨, 较上年增长 9.68%, 比例占 22%, 与上年持平 ; 非木浆 1302 万吨, 较上年增长 0.93%, 比例占 19%, 较上年下降 3 个百分点 ; 废纸浆 4017 万吨, 较上年增长 18.85%, 比例占 59%, 较上年增加 3 个百分点木浆中, 进口木浆比例下降 1 个百分点 ; 废纸浆中, 进口废纸浆比例上升 1 个百分点, 国产废纸浆比例上升 2 个百分点 ; 非木浆中, 稻麦草浆比例比上年下降 2.6 个百分点, 下降幅度较大, 竹浆蔗渣浆比例比上年略有上升 2007 年我国纸业迈上新的台阶, 纸产品的出口首次超过进口与此同时, 我国纸浆进口 ( 主要是木浆 ) 比例较低, 原因除废纸进口仍保持较高比例外, 国产木浆产量逐步提高也是重要原因年纸及纸板纸浆废纸进出口情况 2007 年纸及纸板进口 401 万吨, 比上年 441 万吨减少 9.07%, 出口 461 万吨, 是历史上出口最多的一年, 比上年 341 万吨增加 35.19%, 出口量比进口量多 60 万吨, 是我国首次出现出口量大于进口量的年份 ; 纸浆进口 845 万吨, 比上年 796 万吨增加 6.16%, 出口万吨, 比上年 7.47 万吨增加 49.40%; 废纸进口 2256 万吨, 比上年 1962 万吨增加 14.98%, 出口 0.05 万吨, 比上年 0.01 万吨增长 400%; 纸制品进口 19 万吨, 比上年 17 万吨增加 11.76%, 出口 156 万吨比上年 143 万吨增加 9.09% 表 3:2007 年我国主要纸产品进出口情况进口量出口量 07 年 07 年同 06 年同 07 年 07 年同 06 年同进口量比增长 % 比增长 % 出口量比增长 % 比增长 % 纸浆请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21

4 2007 年进口纸及纸板平均价格为美元 / 吨, 比 2006 年美元 / 吨平均上涨 10.3%; 进口纸浆平均价格为美元 / 吨, 比上年美元 / 吨平均上涨 18.70%; 进口废纸平均价格为美元 / 吨, 比上年美元 / 吨平均上涨 27.93% 行业策略废纸纸及纸板新闻纸未涂布印刷书刊纸涂布纸其中 : 铜版纸包装用纸箱板纸白纸板其中 : 涂布白纸板生活用纸瓦楞原纸特种纸及纸板纸制品资料来源 : 中国纸业协会中国海关总署 2007 年我国进口纸及纸板纸浆废纸纸制品合计 3521 万吨, 较上年 3216 万吨增长 9.48%, 用汇亿美元, 较上年亿美元增长 22.91% 2007 年出口纸及纸板纸浆废纸纸制品合计万吨, 较上年万吨增长 27.82%, 创汇 63 亿美元, 较上年 50 亿美元增长 26.00% 进入 2008 年, 从前 4 个月的情况来看, 出口依然保持较快的速度, 而进口虽然各纸种有所不同, 但总体依旧延续 06 年以来的下滑趋势纸浆进口较 07 有明显的加快, 可能与国内继续强化节能减排发生的木浆替代草浆有关年 1-4 月份主要产品及纸浆进出口状况表 4:2008 年 1-4 月份纸张进出口量进口量出口量进口量 ( 万吨 ) 同比增长 % 出口量 ( 万吨 ) 同比增长 % 纸张合计其中 : 新闻纸书写印刷纸牛皮纸多层纸及纸板资料来源 : 中国纸网请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21

5 行业策略表 5:2008 年 1-4 月份年纸浆进出口量变化进口量出口量进口量 ( 万吨 ) 同比增长 % 出口量 ( 万吨 ) 同比增长 % 纸浆 % % 其中 : 木浆 % 其它浆 % 资料来源 : 中国纸网年行业固定资产投资增速有加快趋势由于统计资料的限制, 我们难以区分在纸业总投资中制浆与造纸的投资比例, 但从上市公司的情况来分析, 投资于制浆生产线的比例会有较大的提高与以往相比纸产品压力应有所减轻 07 年 6 月份内以来国内纸业市场景气好转, 一方面与推行节能减排强制关闭排放不达标小纸厂有关, 但也与国内纸业固定资产投资规模有关, 特别是高档纸产品的景气好转主要是与固定资产投资增速放缓有关 2007 年国内造纸工业的投资规模呈现两头低中间高的态势, 全年累计投资规模 819 亿元, 比上年增长 26.5% 08 年前 4 个月造纸行业投资增速达到 31.6%, 不仅高于同期全国平均水平也高于 07 年增速图 1:2006 年 8 月 -08 年 4 月造纸工业固定资产投资完成额 ( 月度累计 ) 全国各业平均造纸行业 10 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 资料来源 : 中国纸网 1.6 国家环保与造纸产业政策有利于行业健康持续地发展 07 年 6 月国家节能减排环保政策的实施以及 10 月份国家造纸产业政策的颁布, 已对国内纸业产生明显的影响, 节能减排政策在短期内促使大批不达标小造纸厂的强行关闭, 而造纸产业政策的实施是以节约资源转变增长方式减少污染, 保护环境公平市场秩序促进可持续发展等为目的, 将从根本上转变造纸企业请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21

6 的行为方式, 有利造纸行业健康持续地发展行业策略节能减排与造纸产业政策的实施, 将有助于约束企业扩产的冲动, 有助于资源向目前已取得优势的企业聚积, 有利于上市公司持续稳健地发展十一五期间 ( 准确说应该是年 ) 淘汰落后产能 650 万吨, 其中包装纸约 400 万吨, 文化纸 250 万吨主要对象为年产 3.4 万吨以下草浆生产线年产 1.7 万吨以下化学浆生产线以及以废纸为主要原料规模在 1 万吨以下的造纸生产线 2005 年造纸工业废水排放量 36.7 亿吨, 约占全国重点统计企业废水排放总量的 17.0%,COD 排放量万吨, 占全国重点统计企业 COD 排放总量的 32.4% 其中草浆生产线有碱回收装置的产量仅占草浆总产量的 30.0%, 草类制浆 COD 排放量占整个造纸工业排放量的 60% 以上, 是主要的污染源节能减排依然是 08 年影响造纸行业的重要政策,07 年全国涉及关闭的造纸企业达 2018 家, 产能 450 万吨按照国家关闭 650 万吨落后产能计划来看, 还有 200 万吨的产能要淘汰, 对文化用纸瓦楞纸等价格产生一定的支撑 08 年 2 月 22 日国家环保局签署关于加强上市公司环保监管工作的指导意见文件, 可以看作是 07 年 6 月节能减排政策的常规性措施, 对污染性行业的融资贷款项目审批等进行严格审查,08 年将重点推进上市公司的环境信息披露特别是对新上项目减缓供给产生一定的影响, 对白卡纸铜版纸等高档纸品产生积极影响年以来造纸原材料价格走势及下半年判断年 1-5 月份国际木浆贸易价格总体平稳木浆方面,08 年 1-5 月份国际木浆贸易价格无论针叶浆还是阔叶浆总体相对平稳, 以美元标价的浆价有所上升, 而以欧元标价的价格基本平稳, 针叶浆价格甚至有所下滑将图 2 与图 3 结合起来观察, 我们认为木浆本身价格相对平稳, 主要是美元贬值引发价格发生一定的变化但业内期待的木浆价格下滑的情况也没有出现我们认为 08 年下半年国际木浆贸易价格仍将保持平稳, 大幅上涨或下滑的可能性都不大图 2: 欧洲市场以美元标价针叶浆与阔叶浆价格指数图 3: 欧洲市场以欧元标价的价格指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21

7 行业策略针叶浆美元 / 吨阔叶浆针叶浆欧元 / 吨阔叶浆 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 资料来源 : 中国纸网虽然近两年巴西智利等国木浆出口逐渐增加, 我国在木浆生产方面增长也较快但俄罗斯提高木材出口关税将在一定程度上提高全球木浆的生产成本有关资料显示 2006 年俄罗斯出口约 5100 万立方米未加工的原木, 大约占国际针叶原木市场需求的 40% 为了提高附加值, 俄政府将通过不断提高原木出口关税的办法, 以便把木材更多地在本国加工原先, 俄罗斯的原木出口关税税率是 6.5%, 比巴西加拿大美国以及其他木材出口国低很多但自 07 年 7 月 1 日起, 税率调整为出口报关值的 20%, 且每立方米不得低于 10 欧元自 08 年 4 月起, 这一税率已升至 25%, 且每立方米不低于 15 欧元 ; 到 2009 年 1 月, 还将升至 80%, 且每立方米不低于 50 欧元年 1-5 月份进口废纸价格大幅上升 2008 年 1-4 月份我国进口废旧报纸 198 万吨, 同比下降 7.05% 但我们认为下半年进口废旧报纸的价格仍有一定的上涨空间, 有可能由目前的 280 美元 / 吨, 到达 300 美元 / 吨以上 2007 年我国进口各类废纸平均价格上涨 28%,2008 年 1-5 月份价格继续上涨且幅度较大以制造新闻纸的 8 号废纸为例,2007 年 1 月份约为 167 美元 / 吨, 年底均价达到 220 美元 / 吨, 上涨约 32% 进入 08 年价格继续上涨, 截至 5 月底到岸价格已在 280 美元 / 吨以上, 上涨 27% 并带动国内废纸价格大幅上涨, 目前到造纸厂的国内废纸价格已超过 2000 元 / 吨我们认为由于国内对废纸的需求量较大, 加上美国国内造纸企业迫于成本的压力也在加大对废旧纸品的再利用, 进口废旧纸品的价格依然有上涨的压力但 08 年以来废旧纸品的主要用户新闻纸厂箱板纸厂等产品销售出现困难, 增长速度放缓请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21

8 图 4: 两年来进口美国 8 号废纸价格走势 ( 到岸价 ) 行业策略美元 / 吨 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar 年承接 07 年下半年以来行业的景气回升, 但经过一年的时间, 部分纸种的供求关系可能发生较大的变化, 因此我们认为 2008 年中期已接近本轮行业景气回升的高点资料来源 : 中国纸网资料来源 : 国泰君安年 1-4 主要纸产品价格走势及 08 年判断 2008 年 1-5 月份国内主要纸产品承接 07 年的涨价势头, 价格都有一定程度的上涨, 价格上涨较多的是铜版纸新闻纸, 但由于各纸种成本与市场供求不尽相同, 其盈利能力甚至面临截然不同的境地, 各纸种盈利能力分化严重年 1-5 月份新闻纸铜版纸白卡纸价格走势 2008 年以来国内新闻纸铜版纸白卡纸价格均有不同程度的上涨, 截至 5 月底新闻纸均价上涨 13.9%; 铜版纸上涨 13.4%, 白卡纸上涨 6.3% 图 5: 近年来国内主要纸产品价格走势我们判断 08 年 6 月份以后至年内, 新闻纸价格在成本推动下仍有上涨的空间, 铜版纸价格至少能保持目前较高的价位, 白卡纸价格下半年有下滑的可能 Jan-03 新闻纸价格铜版纸价格白卡纸价格 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 资料来源 : 国泰君安证券研究所年下半年主要纸产品供求形势判断书刊印刷用纸市场价格维持强势请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21

9 从 07 年中期开始, 由于小纸厂的关闭引发了书刊印刷纸价格的上涨但 07 年的生产量与消费量增长并没有明显下降由于文化用纸建设周期一般在一年左右, 预计 08 年下半年供给量可能有较快的增长需要注意的是迫于环保的压力, 许多企业文化用纸生产中都提高了木浆添加的比例, 这也在一定程度上减缓书刊印刷纸张生产厂商的盈利能力行业策略书刊印刷用纸主要用于学生课本作业本以及图书等方面, 需求比较稳定从生产的角度看, 是我国造纸企业最为集中的子行业, 且规模较小, 地域分布广泛, 对产品价格较为敏感突出表现为技术落后污染严重, 大多属于关闭的对象中低端书刊印刷用纸是本次关闭排污不达标小纸厂受影响最大的纸种表 6: 近年来国内印刷书刊纸产销及增长情况万吨 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年年均复合增长 % 生产量增长率 % % 消费量增长率 % % 资料来源 : 国泰君安证券研究所按期关闭落后产能, 意味着在 2010 年之前有 250 万吨的文化纸产能被淘汰, 而重点在年完成 08 年以来书刊印刷纸价格在 07 年有较大上涨的情况下仍有小幅的上涨, 说明市场供求关系仍然有利于生产厂家白卡纸价格有下滑可能涂布包装纸包含涂布白纸板白卡纸, 是包装纸中的高档产品, 主要用于香烟药品化妆品食品饮料小家电衬衣等的方面的包装, 伴随人们消费水平的提高而迅速增长我们了解进入 08 年二季度国内白卡纸销售已渐显乏力我们认为随着美利纸业 30 万吨设计能力逐渐达产特别是太阳纸业 40 万吨项目 8 月份的投产, 将会给市场形成较大的压力,08 年下半年白卡纸价格存在下滑的风险表 7: 近 5 年涂布包装纸的增长速度大大高于行业平均水平万吨 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年纸及纸板消费量增长 % % 涂布白纸板消费量增长 % % 资料来源 : 中国纸业协会国泰君安证券研究所 2006 年及以前涂布白纸板的消费增长速度一直快于甚至较大幅度快于国内纸及纸板的消费增速, 但 07 年却低于总的消费增速, 这应引起我们的警惕在涂布包装纸中, 大家主要关注白卡纸的产销形势据我们了解, 国内白卡纸的消费量 2006 年约 250 万吨,2007 年约 280 万吨,2008 年预测为 310 万吨, 年需请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21

10 行业策略求增长量约 30 万吨但我们了解到 2007 年下半年到 08 年底至少有近 80 万吨产能先后释放, 分别是 2007 年 7 月河南新亚 15 万吨美利纸业 30 万吨在 08 年二季度逐渐投产太阳纸业 40 万吨 08 年 8 月份投产, 以及博汇纸业 30 万吨生产线的挖潜达产 (07 年公司白卡纸产量 23 万吨 ) 等进入 08 年国内铜版纸价格一路看涨,5 个月的时间价格涨幅超过 10%, 且我们认为在 08 年内铜版纸都将保持良好的销售势头主要原因有两点 : 一是年内无大的新增产能 ; 二是出口强劲减缓国内压力铜版纸市场继续看好铜版纸是高档的宣传印刷用纸, 随着国民经济的发展, 需求量日益增长同时由于我国铜版纸生产中木浆所占重量仅为 60% 多, 有 30% 多为填料石灰粉, 在成本方面与国外同类产品相比已具有相当的优势表 8: 近几年国内铜版纸产销情况万吨 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年生产量消费量生产量消费量生产量消费量生产量消费量增长 19% 20.7% 20.0% 5.5% 26.7% 14.9% 10.53% 10.54% 资料来源 : 中国纸业协会国泰君安证券研究所从 2005 年开始, 国内铜版纸的生产量就大于消费量,07 年进口 40 万吨, 出口 93 万吨, 净出口 53 万吨价格走势很大程度取决于出口的形势进入 08 年出口继续 07 年下半年以来的好势头, 大大缓解了国内市场压力而在 09 年中期海南金海 80 万吨高档文化纸 ( 主要为铜版纸 ) 项目投产前无大的产能释放接下来有 2010 从 07 年四季度国内箱板年一季度金海二期 60 万吨铜版纸投产 2010 年三季度江苏南通日本王子纸业 40 纸市场出现明显的供过万吨铜版纸投产目前国内铜版纸每年的消费增量大约在 35 万吨左右, 在不到两于求, 同时在原材料废纸年的时间内新增 180 万吨的产能, 届时市场压力将大幅增加价格大幅上涨的挤压下, 企业毛利水平下滑但我箱板纸下半年有一定的起色们近期了解到业内大型从 2001 年到 2006 年我国箱板纸生产量增长了 150%, 年均复合增长 20.1%, 消费企业开始调整产品结构量有 126% 的增长, 年均复合增长 17.8%, 无论生产还是消费的增长都大大超过了以缓和供求矛盾, 因此我国内 GDP 与行业平均水平的增长 2007 年我国箱板纸产量 1360 万吨, 同比增长们判断 08 年下半年箱板 18.26%, 消费量 1438 万吨, 同比增长 15.04%, 进口 103 万吨, 出口 25 万吨, 纸市场会有一定的起色, 存在毛利水平回升的可净进口 78 万吨能但在成本与市场都面临一定困难的情况下, 毛我们对玖龙理文两大巨头的新增产能统计后, 感到市场已存在较大的压力玖利水平大幅改善的可能龙纸业 07 年 8 月投产 85 万吨箱板纸, 预计 08 年中期投产 135 万吨理文造纸性也不大 07 年上半年投产 40 万吨 9 月投产 100 万吨仅两家企业两年形成产能 360 万吨, 08 年将新增实际产量在 180 万吨以上此外, 景兴纸业 07 年三季度投产 45 万吨请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21

11 行业策略张家港华兴纸业 08 年中期 40 万吨扬州永丰余 07 年中期 45 试车等, 因此我们估算 08 年国内箱板纸实际新增供给量可达到 260 万吨以上, 全年可供给量在 1620 万吨左右我们预计 2008 年国内箱板纸消费量 1610 万吨 ( 比 07 年增长 12%, 增量近 172 万吨, 我们假定增速比 07 年下降, 是基于 08 年轻纺产品出口下滑 ), 看似产销基本平衡, 但 07 年我国净进口箱板纸 78 万吨, 其中大多为高强度产品, 国内产品不能完全替代从 08 年 1-4 月份的进出口数据来看,08 年箱板纸的出口有进一步加快的可能, 我们估计年内进口箱板纸 90 万吨出口 40 万吨, 净进口量仍有 50 万吨左右即 08 年国内产能过剩在 60 万吨左右图 6: 近年来箱板纸产销及增长万吨产量销量销量增长率 % 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 07 年资料来源 : 中国造纸信息国泰君安证券研究所新闻纸 : 价格上涨仍难以根本性扭转不利局面尽管进入 08 年国内新闻纸价格不断上涨, 到 5 月底部分地区的售价达到 5600 元 / 吨附近, 且进入 6 月份价格还有进一步上涨的趋势但在废纸价格大幅上涨与市场供过于求的情况下, 新闻纸盈利能力不可能有大幅的改善表 9: 近年来国内新闻纸产销及预测万吨 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年预测生产量消费量生产量消费量生产量消费量生产量消费量增 6.33% 6.77% 17.6% 3.93% 20.0% 14.25% 2.23% 9.42% 资料来源 : 中国造纸协会国泰君安证券研究所我们预测 2008 年我国新闻纸消费量达到 430 万吨 ( 同比增长 9.42%, 我们认为中国新闻纸近几年正常消费增长应在 6-7%,08 年已考虑奥运的消费 ), 净出口 30 万吨, 因此生产量约 460 万吨就可满足消费与出口的需要而我们初步估算 08 年实际产能至少在 530 万吨 (07 年实际产量, 加上山鹰纸业 07 年 10 月份投产 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21

12 行业策略万吨广州造纸 12 月投产 40 万吨山东辰龙 7 月份投产 20 万吨以及杭州锦江技改近 12 万吨产能 ) 市场供过于求 70 万吨 2007 年年初新闻纸大量出口一度大大减缓了国内市场的压力, 但到 07 年底由于美国新闻纸价格的下跌, 出口逐渐受阻截至 08 年 5 月底美国市场新闻纸价格在 750 美元 / 吨附近, 合人民币 5250 元 / 吨, 低于国内 5500 元 / 吨的平均水平, 因此就目前情形来看, 国内新闻纸难以大规模出口另外 08 年二季度开始来料加工形式的出口被取消, 也即部分出口退税被取消, 进一步打击了出口的积极性另外,08 年以来海关对废纸进口好像有了一定的限制, 国内废旧纸品价格高于同类进口纸品的价格可能就是这个政策的结果如果国内企业由于原料废纸不能满足生产需要而导致设备利用率下降的话, 值得注意的是所售产品毛利或有改善, 但企业整体盈利能力并不会有大的变化 4 业内重要上市公司业绩预测与投资建议年及 08 年第一季度上市公司业绩分析年业绩总结分析纸业公司虽然有 20 多家, 但由于部分公司业绩长期没有增长, 基本丧失了投资的意义和机会, 这里我们选择了 10 家有较好成长性或有一定投资机会的公司为样本, 作为国内造纸行业的代表表 10:2007 年纸业代表性公司基本业绩表现销售利润单位 : 万元销售收入收入同比增长净利润同比增长 07 投资收益 06 投资收益摊薄每股收益晨鸣纸业 % % 元华泰股份 % % 博汇纸业 % % 0.63 岳阳纸业 % % 太阳纸业 % % 景兴纸业 % % 银鸽投资 % % 福建南纸 % % 山鹰纸业 % % 美利纸业 % % 合计或平均 19.98% % 数据来源 : 公司年报整理国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21

13 行业策略把 10 家公司当作整体来看, 营业总收入同比增长 19.98%, 属于母公司股东净利润同比增长 56.46% 各公司投资收益变化较大, 总体来看 07 年比 06 年增长 74.2%, 但与净利润相比仅占 5.89% 从各个公司来看, 晨鸣纸业由于执行新会计制度, 特别是公司发行的可转债拆分, 致使 06 年净利润由万元下调到万元, 导致公司 07 年净利润大幅增长 % 由于晨鸣规模较大, 在 10 家公司中权重最大, 此项变动不仅影响了晨鸣纸业 07 年的净利润的增速, 也较大程度影响了 10 家公司整体的增长变化由于公司可转换债券的拆分对公司主营业务并无实质性影响, 因此按 06 年调整前净利润计算可更准确地反应公司主营业务的变化, 即 07 年晨鸣纸业净利润增长 60.5%,10 家公司净利润合计增长 35.95% 另外美利纸业净利润增长较大是由于公司资产重组, 合并报表范围扩大所致 ; 在投资收益项中较大的公司中, 太阳纸业主要是实业投资所得, 银鸽投资一半是实业投资所得, 一半是投资股票二级市场所得, 只有福建南纸股权投资收益较大与沪深两市总体相比,2007 年造纸行业并不理想 ( 沪深两市实现营业总收入亿元, 同比增长 25%; 实现净利润 9497 亿元, 同比增长 49.9%; 实现投资收益 2823 亿元, 同比增长 143.3%, 占利润总额比重由 06 年的 7.6% 上升至 20.7%) 无论营业收入还是净利润都低于两市的整体水平, 不过投资收益占比远远低于整体水平需要注意的是对比的纸业是 10 家代表公司, 如果是全部公司情况应该更差 ; 投资收益占比中用的是净利润, 如果是利润总额占比将更低年第一季度业绩总结分析表 11:2008 年第一季度纸业代表性公司基本业绩表现销售利润单位 : 万元销售收入收入同比增长净利润同比增长 08 年第一季度投资收益 07 年第一季度投资收益基本每股收益晨鸣纸业 % % 华泰股份 % % 博汇纸业 % % 0.26 岳阳纸业 % % 太阳纸业 % % 景兴纸业 % % 0.04 银鸽投资 % % 福建南纸 % % 山鹰纸业 % % 0.03 美利纸业 % % 0.07 合计或平均 32.6% % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21

14 数据来源 : 公司年报整理国泰君安证券研究所行业策略 08 年第一季度 10 家公司整体收入同比增长 32.6%, 净利润增长 74.9%, 与 07 年相比,10 家公司整体营业收入与净利润增长都高于 07 年全年 ( 也好于沪深两市平均水平 :2008 年一季度, 沪深两市营业总收入亿元, 同比增长 26.4%; 实现净利润 2174 万元, 同比增长 24.4%) 但由于晨鸣纸业 1 家的良好表现, 掩盖了行业的整体情况 2007 年仅 1 家公司净利润下滑, 但 08 年一季度有 6 家业绩下滑 ( 福建南纸如果扣除减持兴业银行 8000 万元的投资收益后其主业为较大幅度亏损 ) 从 2008 年第一季度的情况来看有两点值得注意 : 一是业内分化严重,10 家公司中晨鸣博汇岳纸太阳 4 家业绩大幅增长, 而其它 6 家主营业务都出现一定程度的下滑 ; 二是我们要警惕的是,07 年上半年造纸行业处于下半年景气回升前的低谷, 经过 07 年下半年以来的纸产品价格的不断提高后, 多数公司一季度业绩同比竟然出现下滑从毛利率水平变化看行业景气表 12:2006 年 07 年及 2008 年第一季度纸业代表性公司获利水平变化 06 年毛利率 % 07 年毛利率 % 08 一季毛利率 % 06 年净利率 % 07 年净利率 % 08 一季净利率 % 晨鸣纸业博汇纸业太阳纸业岳阳纸业银鸽投资美利纸业华泰股份景兴纸业福建南纸山鹰纸业数据来源 : 公司年报整理国泰君安证券研究所我们通过上表观察到仅有晨鸣博汇纸业两家公司从 06 年以来毛利率净利率有比较明显的改善太阳纸业岳阳纸业银鸽投资美利纸业 4 家公司盈利能力有所改善, 但并不显著华泰景兴福建南纸山鹰纸业 4 家公司近两年获利能力甚至还有较大的下滑上述 10 家公司近两年产品价格都有一定的上涨, 但结果却不甚相同甚至大不一请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21

15 行业策略样我们可以从三种不同的分化结果来看行业的基本面, 即从产品供求关系及原材料成本来着手晨鸣博汇两家公司盈利能力之所以有明显改善, 一是产品供求形势有利于产品价格的上涨 : 博汇主导产品文化纸白卡纸都是去年以来市场上热销的产品 ; 晨鸣纸业的文化纸白卡纸铜版纸也占公司产品总量的 60% 以上二是公司自制浆比例较高, 减缓了原材料价格上涨的冲击太阳岳纸银鸽美利纸业 4 家公司情况比较复杂, 在原材料控制产品供求关系等方面优势与缺陷共存, 导致盈利能力基本稳定 ; 华泰景兴南纸山鹰 4 家公司, 其主要产品为新闻纸或箱板纸, 不仅产品供过于求, 而且原材料废纸价格上涨幅度大于木浆价格的上涨, 导致产品价格上涨幅度难以抵消成本的上涨, 产品获利能力趋于萎缩 4.2 推荐公司业绩分析 1 太阳纸业 : 强化上游提升价值投资建议 : 继续维持增持的评级重要公司及看好顺序 : 第一集团 : 太阳纸业博汇纸业岳阳纸业第二集团 : 晨鸣纸业华泰股份银鸽投资景兴纸业美利纸业山鹰纸业公司有两大亮点值得关注 : 一是公司主导产品处于当前的热点 ; 二是公司不断加强对上游资源的掌控, 确保公司可持续发展 07 年中期以来公司主要产品双胶纸铜版纸白卡纸等价格均有一定程度的上涨, 进入 08 年继续上涨, 且克服成本上涨的压力, 主要产品毛利水平均有不同程度的放大同时公司有较多的新建项目赶上了本次行业的景气, 对公司 08 年 09 年业绩都有积极的贡献公司 25 万吨激光打印纸 07 年 7 月份正式投产 10 万吨杨木化机浆 08 年 1 月中旬正式投产 15 万千瓦热电厂 08 年 1 月份投入运营 30 万吨食品包装纸计划 08 年 7 月 15 日投产此外还有 3 万吨废纸脱墨浆 7 万吨化学浆都将在 08 年陆续投产老挝林业公司的设立标志公司境外建立林浆基地的工作取得进展, 同时公司已着手建立两条木浆生产线, 即 20 万吨化机浆生产线和 20 万吨化学浆生产线, 分别计划于 09 年中期和 09 年三季度试车投产届时公司木浆自给率可达到 70% 以上我们预测公司 08 年 09 年每股收益 1.68 元 2.13 元, 即 08 年比 07 年增长 58% 09 年比 08 年增长 27% 我们认为对公司业绩预测, 包括 09 年的业绩预测也具有较大的确定性, 考虑公司的成长性及其它行业的估值水平, 我们仍然维持增持的投资评级风险提示 : 我们预计 08 年中期后白卡纸景气可能有一定的回调, 同时即将投产的 40 万吨白卡纸项目也主要生产社会卡, 较原先的液态包装纸收益有所降低请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21

16 行业策略 2 博汇纸业: 公司产品结构优势明显投资建议 : 继续维持增持的评级公司除其主导产品白卡纸与文化用纸是本轮纸产品价格上涨最坚挺的品种外, 公司文化纸毛利水平大大高于国内其它企业同类产品的毛利水平, 其 05 年中期投产的 20 万吨化机浆也对公司文化纸白卡纸盈利的提高有着重要意义公司 07 年 9 月新投产项目石膏护面纸以及 08 年二季度试车的 9.5 万吨化学浆项目都将对 08 年 09 年业绩有积极意义由于公司所得税率一直为 33%,08 年 25% 的统一税率让公司有所受益我们测算 2008 年公司每股收益摊薄 0.71 元,09 年 0.80 元 08 年业绩同比增长 82%,09 年同比增长 12% 鉴于公司股价近期已大幅回调,PE 值已较低, 因此我们继续维持增持的评级风险提示 : 公司 09 年业绩增长有所放缓, 除 9.5 万吨化学浆产能进一步发挥外, 基本没有新的产能增长 3 岳阳纸业: 业绩快速增长化解高估值风险投资建议 : 继续维持增持的评级公司的业务或产品结构是纸业上市公司中最具有抗风险能力或最强的获利能力, 特别是公司重新启动配股项目, 将集团旗下怀化 40 万吨化学浆项目注入上市公司, 将完整构勒出中国林纸一体化的模式通过林纸一体化, 综合降低产品成本是纸业公司的必然之路和强大竞争力所在通过公司年报比较详细地披露了公司的林业资源, 虽然与我们先前掌握的数据在种植面积种植时间上有所差异, 但面积仍然有近 100 万亩随着国内木材木片木浆价格的大幅上涨, 以及未来几年内其价格仍有继续上涨的可能, 使公司成为纸业公司中在业务层面上最有增长潜力的公司公司除通过配股购入怀化浆厂外, 仍有可能对集团公司的具有较强盈利的资产如林业文化纸生产线等进行收购, 以进一步增长公司的盈利能力我们预计公司 08 年 09 年每股收益分别为 0.6 元 1.00 元, 同比增长 137% 66% 鉴于公司业绩的快速增长, 我们继续维持增持的评级风险提示 : 虽然我们认为公司业绩的快速增长已经化解了目前较高估值水平, 但同时也认为对公司 08 年 09 年业绩的预测也比较乐观正常情况下公司 2010 年业绩增速会大大放缓,2011 年随着林木资源的大量采伐公司业绩会大幅增长 4 晨鸣纸业 : 行业转暖显威力请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21

17 行业策略投资建议 : 继续维持谨慎增持的评级晨鸣是国内最大的综合性纸业公司, 其超大规模的生产能力在行业转暖时期将显现其强大的盈利能力客观地说晨鸣纸业前两年盈利能力弱于收入增长速度, 与行业低迷有直接的关系公司前两年两个重要项目即本部 45 万吨白卡纸江西南昌 40 万吨轻涂纸项目自投产以来一直受到行业不景气的影响公司主要产品双胶纸铜版纸白卡纸轻涂纸书写纸等市场热销产品占 70% 以上, 新闻纸箱板纸仅占 20% 多, 而且公司自制浆 ( 含脱墨浆 ) 占消耗浆总量的 70% 多公司之所以从 07 年下半年盈利能力有迅速的回升与公司自制浆比例较高也有直接的关系公司 H 股正在发行中, 所筹资金用于湛江木浆项目的建设湛江项目主要建设内容为 :(1)70 万吨漂白阔叶木硫酸盐商品浆, 预计项目建设周期为 3 年 (2) 配套的 300 万亩原料林基地, 预计原料林基地的建设期为 5 年浆厂的建设期为三年预计 2010 年中期一期工程投产,2013 年两期工程全部达产我们根据近期公司产品价格走势以及行业景气 09 年略有回落的判断, 对公司业绩作了预测, 按发行 H 后 21 亿总股本计算, 预期 08 年 09 年全面摊薄每股收益为 0.8 元 ( 净利润 16.8 亿元 ) 0.80 元 ( 净利润 16.8 亿元,09 年新增产能不超过 5%) 风险提示 : 公司未来两年主要集中人力财力在湛江项目上,09 年甚至 10 年公司基本没有大的新增利润点湛江项目对林业资源的控制也显不足, 目前公司能够掌控 ( 自主采伐自主定价 ) 的林业约 30 万亩, 我们认为公司自主掌控的林业资源应不低于需求量的一半 ( 约 150 万亩 ), 否则如此大规模的需求量会造成有关新闻纸产销原材料木材价格的大幅波动, 以至于大幅削弱木浆生产的盈利能力废纸进出口等状况已在本文前面给予分析 5 华泰股份: 限产保价有成效总体好转需时日投资建议 : 给予谨慎增持的评级 2007 年四季度以来国内新闻纸行业面临严峻的考验, 首先是产能供过于求 ; 世界报业协会消息,2007 其次是原材料成本大幅上涨 ; 第三是出口严重下滑, 进一步加大了国内市场的压年全球报纸发行量上涨力 2.6%, 增长主要来自中国公司新闻纸 2007 年全年毛利水平 19.09%, 比 2007 年上半年毛利水平 21.88% 与印度, 而美国报纸发行下滑了 2.79 个百分点, 简单来看 07 年下半年公司毛利水平约为 16.3% 单就造量下降 3% 欧洲下降纸业务来看净利润 07 年较 06 年下降了约 9000 万元 1.9% 报纸广告收入美国 08 年一季度从合并报表来看, 公司综合毛利率为 22.44%, 较去年同期的 23.11% 相应下降了 3%, 而全球下降 0.67 个百分点但较 07 年的 20.74% 上升 1.70 个百分点从母公司报表来网络广告收入上涨 32% 看, 毛利水平为 17.81%, 与去年同期的 16.56% 相比上升 1.25 个百分点, 也较 07 年母公司毛利水平 15.47% 上升 2.34 个百分点由于母公司里主要产品就是新闻请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21

18 行业策略纸的产销, 由此我们大体可以判断 08 年一季度新闻纸的盈利能力有所改善也可以说 08 年年初以来新闻纸价格的上涨取得了一定成效公司在一季度销售收入略有增长的同时, 净利润却大幅下降 32.5% 究其原因主要是公司采取了限产保价的策略, 在确保单品销售利润的同时, 减少了总量的生产与销售, 我们测算一季度公司销售量比 07 年一季度下降约 5.5 万吨 (07 年一季度销售约 27 万吨 ) 2008 年以来公司新闻纸价格不断上调, 平均价格已由年初的不到 4900 元 / 吨, 上调到 6 月初的 5550 元 / 吨以上, 上涨 650 元 / 吨以上但进口废纸的价格也由年初的 210 美元 / 吨, 上涨到 6 月初的 280 美元 / 吨, 上涨 70 美元 / 吨 ( 不考虑废纸运输和库存时间差 ), 合人民币近 500 元 / 吨, 如果考虑到 1 吨新闻纸需要 1.15 吨废纸, 则每吨新闻纸成本上涨约 575 元 / 吨因此可以说新闻纸价格上涨主要是成本推动, 覆盖成本后盈利虽有改善, 但并不显著从目前情况看我们并不认为短期公司新闻纸销售会有大的起色, 但公司 30 多万吨的文化用纸情况会好于 07 年同时公司 50 万吨烧碱 ( 第一期 25 万吨 08 年底投产 ) 两个林纸一体化项目预计在 09 年底或 10 年上半年建设完成等都将推动公司业绩的快速增长我们预测公司 08 年 09 年每股收益分别为 0.96 元和 1.30 元, 由于 08 年公司业绩增长缓慢, 我们在上期报告中已下调公司评级至谨慎增持, 本期我们仍维持公司谨慎增持的评级风险提示 : 公司烧碱项目, 特别是二期, 以及两个林纸一体化项目广东项目等都需要大量资金, 在目前宏观调控的大背景下是否有足够的资金保证工程按期完工有待观察如果不能按计划完工, 将影响公司近两三年的业绩增长 6 银鸽投资: 木浆使用比例扩大制约公司业绩提高投资建议 : 维持谨慎增持的评级公司中低端文化用纸, 是 07 年下半年关闭不达标小造纸厂的受益者, 从公司 07 年年报及 08 年一季报也可以看出公司主营业务确有改善, 但由于我们对公司因节能减排增加木浆使用比例而导致产品成本的提高认识不足, 在一定程度上高估了公司的业绩公司所用木浆全部外购 2007 年公司生产各种机制纸 50.2 万吨, 同比增长 11.8%; 公司本部销售文化用纸 26.8 万吨, 包装用纸销售 22.8 万吨, 其中箱板纸销售 16.6 万吨, 瓦楞纸 6.22 万吨, 生活用纸销售约 1 万吨, 共销售纸产品 50.6 万吨 07 年全年公司综合毛利率为 15.94%, 中期为 15.6% 07 年下半年公司主导产品文化纸价格平均上涨约 10%, 但由于公司加大了木浆的用量, 麦草浆的比重由请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21

19 行业策略 70% 下降到 30% 左右, 成本较快上涨, 抵消了利润水平的增长 08 年一季度公司综合毛利水平提高到 19.13% 我们预计 2008 年公司纸产品销售约 61 万吨, 其中文化纸 28 万吨 ( 比 07 年增长 1.4 万吨, 靠挖潜 ); 包装纸 29 万吨 ( 其中箱板纸 17 万吨瓦楞纸 12 万吨, 主要为 15 万吨瓦楞纸投产新增产量 ); 生活用纸 2.5 万吨 ( 比 07 年增加 1.5 万吨, 3 万吨生活纸生产线投产 ); 特种纸 1.5 万吨 (2 万吨生产线投产 ); 生态肥 1.5 万吨 ( 增加 0.5 万吨 ) 四川泸州银鸽:07 年投资四川银鸽收益 660 万元,08 年仍按 40% 的权益计算, 全年产销约 8 万吨, 投资收益约 1300 万元最重要的是我们将公司主要产品文化纸的毛利水平由 07 年的 16.77%( 下半年毛利水平为 17.66%) 提升至 08 年 09 年的 20.05% 根据我们预测, 公司 08 年 09 年每股收益将达到 0.48 元 0.62 元, 净利润两年平均复合增长 25% 虽然目前股价已大幅下调, 估值水平也已大大降低, 但考虑到其成长性及与纸业同类公司估值相比并无明显偏低, 我们仍维持上期谨慎增持的评级风险提示 : 我们将公司文化纸的毛利水平作了上调假设, 投资者要特别留意公司产品价格的变化, 如果达不到我们的假设毛利水平或超越我们的假设毛利水平, 将直接影响我们业绩预测的准确性表 13: 造纸行业主要上市公司的财务预测与价值评估公司 6 月 13 日价格 PB 07EPS 元 08EPS 09EPS 07PE 08PE 09PE 本期建议太阳增持博汇增持岳纸增持晨鸣谨慎增持华泰谨慎增持银鸽谨慎增持景兴谨慎增持美利谨慎增持山鹰谨慎增持资料来源 : 国泰君安证券研究所注 :08 年行业业绩增长约 50% 晨鸣按发行 H 股后 21 亿总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21

20 作者简介 : 行业策略王峰 : 复旦大学国际金融硕士,96 年至今为君安证券国泰君安证券行业部研究员, 主要从事轻工及造纸印刷行业的研究,2007 年获新财富造纸印刷行业最佳分析师第一名,2006 年获得最佳分析师第二名, 年连续三年获得最佳分析师第一名,2004 年同时获得食品饮料行业第三名免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21

21 行业策略国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 : 电话 :(021) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼邮政编码 : 电话 :(0755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮政编码 : 电话 :(010) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21

Microsoft Word 年2月造纸行业月报_08[1].~1.doc

Microsoft Word 年2月造纸行业月报_08[1].~1.doc 股票研究业月报 [2008.02.20] 造纸业行进入 2008 年文化纸白卡纸等继续看好王峰 0755-82485666-6228 wangfeng@gtjas.com 进入 2008 年国内主要纸种中, 文化纸白卡纸铜版纸等销售价格仍在陆续上涨, 且我们认为在 08 年中期之前价格仍有上涨潜力, 毛利水平有改善的空间, 行业指数将超越大盘, 因此继续维持行业的评级本报告导读 : 2008