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地戈
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1 中国行业介绍吴丰树, 朱宏宇 2008 年 4 月

2 目录价值链产品分类地区分布供需情况价格变化估值水平 2

3 可循环发展的产业链纤维浆纸纸制品行业产业链比较长, 从植物纤维一直到最终消费品最大的特点是可循环发展废纸可以回收木材可以再生... 因此, 被誉为永不衰木材非木材草芦苇竹子其它木浆非木浆 : 草浆苇浆竹浆其它纸 : 新闻纸书写印刷纸 ( 涂布 / 非涂布 ) 生活用纸包装纸其它纸板 : 盒纸板箱纸板 ( 面纸 & 芯纸 ) 其它报纸书本杂志卫生纸信封纸盒瓦楞纸箱竭的行业... 废纸废纸浆回收特种纸回收票据纸无碳复写纸资料来源 : 中金研究部 3

4 一般工艺流程资料来源 : 纸业在线 4

5 国内企业地区分布比较集中中国企业主要分布在山行业产量地区分布东浙江广东河南和江苏五省按照 2006 年产量统计, 这五个省的规模占到全国的 71%, 其中山东占到全湖南省 3% 其他 16% 山东省 18% 国的 18% 福建省 4% 河北省 6% 江苏省 12% 河南省 10% 广东省 15% 浙江省 16% 资料来源 : 年鉴, 中金研究部 5

6 中国在全球地位突出中国纸和纸板消费量占全球比重逐年攀升至 2006 年的 17.2% 按产销量排名中国位居全球第二, 仅次于美国 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中国纸及纸板消费量占全球比重 17.2% 6.7% 万吨年消费量美国中国日本德国英国万吨年产量美国中国日本德国加拿大资料来源 : 年鉴, 中金研究部 6

7 中国纸和纸板消费增长领先全球虽然是第二大消费国, 中国纸和纸板过去十几年的消费增长速度却明显超过全球平均水平年间, 中国消费复合增长率达到 8.1%, 而全球同期间的复合增长率只有 3.2% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 全球年增长率中国年增长率复合增长率全球 (96-06):3.2% 中国 (96-06):8.1% 10.0% 虽然纸和纸板需求具有周期性特征, 但和宏观经济联系紧密预计未来 5 年年均复合增长可达 8-9%. 5.0% 0.0% -5.0% 资料来源 :RISI, 年鉴, 中金研究部 7

8 中国原料结构 : 木浆比例偏低国内仅 22% 的纸和纸板来源于木浆 ; 而国际上基本在 60 % 以上中国每年超过 60% 的木浆和 46% 的废纸需要进口种类比重增长 E 90~95 95~00 00~05 05~20E 木浆 % 13.6% 16.1% 7.9% 其中 : 国产木浆 % -0.1% 13.2% 13.6% 进口木浆 % 32.5% 17.8% 1.9% 非木浆 % -0.4% 2.5% -3.3% 废纸浆 % 6.3% 19.8% 4.2% 其中 : 国产废纸浆 % 1.9% 11.4% 7.2% 进口废纸浆 % 32.4% 35.6% -1.2% 合计 % 4.3% 13.3% 4.1% 过去几年的一个变化是由进口纸逐渐转移到进口纸浆及废纸, 进口纸浆废纸逐年攀升 100% 80% 60% 中国原材料结构近年来中国政府致力于发展速生林以解决原料瓶颈 40% 20% 0% E 2020E 木浆非木浆废纸浆资料来源 : 年鉴, 中金研究部 8

9 中国原料结构 : 木浆比例偏低 ( 续 ) 中国业木浆使用情况中国的木浆消费中一半以上来自于进口百万吨 % 30% 25% 由于政府大力支持,2005 年和 2006 年国产木浆高速增长,2004 年至 2006 年符合增长率达到 48.7% % 15% 10% 5% 0% 木浆占所有纤维原料比例未见显著提高国产木浆进口木浆木浆增长率木浆占所有纤维原料比例 25% 20% 15% 10% 5% 0% 国产木浆资料来源 : 年鉴, 中金研究部进口木浆 9

10 中国原料结构 : 木浆比例偏低 ( 续 ) 废纸是中国目前最主要的原材料, 主要用于箱板纸和新闻纸生产由于中国目前的废纸回收体系和分类标准不完善, 废纸目前仍大量依靠进口中国废纸使用情况百万吨 % 20% 15% 10% 5% 0% 中国废纸回收率仅为 30% 左右, 美国达到 60%, 日本和德国都超过 80% 60% 50% 国产废纸浆进口废纸浆废纸浆增长率废纸占所有纤维原料比例 40% 30% 20% 10% 0% 国产废纸浆进口废纸浆资料来源 : 年鉴, 中金研究部 10

11 国内品种结构分布变化不大中国品种大约 600 种, 仅相当于全球的一半从大类上讲, 印刷书写纸箱纸板瓦楞原纸等分列产量前 3 位品种结构产量 ( 万吨 ) 比例 (%) 新闻纸印刷书写纸涂布纸生活用纸包装用纸白纸板箱纸板瓦楞原纸特种纸及纸板其它合计资料来源 : 年鉴, 中金研究部 11

12 大量进口木浆带来的是产品结构升级, 高档纸消费比例逐渐上升当前, 涂布纸相当于占到书写印刷纸 1/3,95% 的白纸板已经经过涂布而且, 这种产品升级仍在继续产品档次在升级 40% 涂布纸产量占比 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 年鉴, 中金研究部 % 100% 80% 60% 40% 20% 0% 涂布白纸板占比

13 国内供给的持续上升使得中国纸业进口不断下降净进口纸占国内消费比重已经由最高时 17% 下降到 2006 年的 1.5% 在 2007 年, 中国成为纸业净出口国国内供给持续上升, 中国由净进口国变为净出口国万吨纸和纸板消费量净进口净进口所占比例 % % % % 0 0% 资料来源 : 年鉴, 中金研究部进出口数量 ( 万吨 ) 出口进口

14 国内主要的企业一览排名产量 ( 万吨 ) 排名收入 ( 亿元 ) 东莞玖龙纸业有限公司山东晨鸣纸业集团股份有限公司山东晨鸣纸业集团股份有限公司金东纸业 ( 江苏 ) 有限公司金东纸业 ( 江苏 ) 有限公司东莞玖龙纸业有限公司理文有限公司华泰集团有限公司山东太阳纸业股份有限公司山东太阳纸业股份有限公司宁波中华纸业有限公司山东博汇纸业股份有限公司华泰集团有限公司山东泉林纸业有限责任公司湖南泰格林纸集团湖南泰格林纸集团山东博汇纸业股份有限公司宁波中华纸业有限公司 n.a. 10 芬欧汇川 ( 常熟 ) 有限公司芬欧汇川 ( 常熟 ) 纸业有限公司资料来源 : 年鉴, 中金研究部 14

15 国内行业集中度很低国内外前十名企业市场份额 2006 年, 国内排名前 10 仅占 22.7% 的市场份额而全球前 10 位拥有全球 26% 的市场份额行业存在整合机会 :1) 龙头企业在不断增加产能, 产能开始出现过剩 ;2) 国家在加强环境保护, 陆续关闭污染严重的小型企业中国全球资料来源 : 中金研究部 15

16 纸浆 / 废纸价格 : 中国因素导致价格大幅上涨 6,000 中国进口阔叶浆价格 ( 元 / 吨 ) 5,700 5,400 纸浆价格自 2006 年以来显著上升, 目前仍在高位运行 5,100 4,800 由于中国也产能迅速扩张, 国内纸浆产量无法满足需求, 进口量持续扩大, 目前我国进口量约占世界可贸易商品纸浆的 40% 4, 中国进口针叶浆价格 ( 元 / 吨 ) 6,800 6,400 6,000 5,600 预计纸浆价格中短期内仍将位置缓慢上涨趋势 5,200 4, 资料来源 : 中国纸网, 中金研究部 16

17 纸浆 / 废纸价格 : 中国因素导致价格大幅上涨 ( 续 ) 进口废纸主要用途为箱板纸和新闻纸的生产进口美废价格自 07 年起快速上升, 上升幅度达到 40-50% 280 美元 / 吨旧箱板纸旧新闻纸目前的废纸价格逼近了中小厂商的盈亏平衡线, 因此近期需求有所下降, 价格有小幅下跌, 不过中长期来看, 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 中国进口美国旧瓦楞纸价格 ( 元 / 吨 ) 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 中国进口美国旧报纸价格 ( 元 / 吨 ) 废纸价格大幅下跌的可能性很小 1,300 1,200 1,100 1, ,200 1,100 1, 资料来源 :Asia PPI News, 中国纸网, 中金研究部 17

18 纸品价格 : 价格上涨趋势形成原材料木浆和废纸价格通常都比纸价振荡大元 / 吨高档新闻纸轻涂纸铜版纸高档书写纸全木浆双胶高档白卡随着木浆和废纸价格不断快 8000 速上涨, 各种纸品价格也在 7500 不断上升预计由于国内原材料的短缺, 各种纸品价格还将继续上涨趋势 Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 资料来源 :PPI Asia News, 中金研究部 18

19 企业 : 毛利率开始上升, 行业景气度上升业纸品价格上升提升了业的毛利率中国业的规模效应使得费用率下降毛利率的提升和费用率的下降显著提高了企业的净利润率产品销售收入 ( 百万元 ) 200, , , ,411 47,151 91,517 95, ,732 59,809 YoY % 产品销售成本 ( 百万元 ) 171, , , ,056 41,058 80,531 81,422 88,045 52,185 YoY % 产品销售费用 ( 百万元 ) 6,069 6,794 8,069 8,302 1,185 2,153 2,345 2,619 1,414 管理费用 ( 百万元 ) 7,308 8,606 9,485 9,324 1,481 2,474 2,628 2,740 1,695 财务费用 ( 百万元 ) 5,124 4,897 6,829 6, ,797 1,895 2,207 1,142 利润总额 ( 百万元 ) 9,963 12,321 15,102 19,422 2,136 4,311 6,007 6,969 3,036 YoY % 毛利率 14.6% 13.1% 13.4% 13.7% 12.9% 12.0% 14.3% 15.1% 12.7% 净利润率 5.0% 4.8% 5.0% 5.8% 4.5% 4.7% 6.3% 6.7% 5.1% 费用率 9.2% 8.0% 8.0% 7.3% 7.7% 7.0% 7.2% 7.3% 7.1% 资产负债率 62.0% 61.8% 62.0% 59.8% 61.4% 61.5% 60.5% 59.8% 60.0% 资料来源 : 国研网, 中金研究部 19

20 目前企业的估值高于整个 A 股市场, 相对与全球同行业估值水平也仍处于较高的位置, 需注意估值风险全球主要企业估值比较公司代码股价 EV/EBITDA 市盈率市净率净资产收益率 (%) E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E A 股市场华泰股份 CH % 8.6% 10.4% 晨鸣纸业 CH % 11.5% 11.8% 岳阳纸业 CH n.a % 33.3% 39.5% 博汇纸业 CH % 11.4% 11.7% 景兴纸业 CH n.a % 23.0% 32.3% 太阳纸业 CH n.a. n.a. n.a % 18.3% 20.6% 山鹰纸业 CH 5.92 n.a. n.a. n.a % 8.9% 10.0% B 股市场晨鸣 B CH % 11.5% 11.8% 香港市场玖龙纸业 2689 HK % 16.8% 19.4% 理文纸业 2314 HK % 19.8% 21.2% 群星纸业 3868 HK 3.01 n.a. n.a. n.a n.a n.a. 15.3% 17.3% n.a. 维达国际 3331 HK % 11.7% 12.4% 阳光纸业 2002 HK % 14.0% 17.5% 台湾市场 Yuen Foong Yu 1907 TT n.a n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 美国市场 Intl.Paper IP US % 12.6% 13.9% Kimberly-Clark KMB US % 40.3% 47.0% MeadWestvaco MWV US % 8.1% 7.5% Potlatch Corp PCH US n.a n.a n.a. 15.1% 13.3% n.a. Boise Cascade OMX US % 6.6% 7.0% Weyerhaeuser WY US % 6.9% 10.1% Temple-Inland TIN US % 33.7% 19.7% 日本市场 Nippon Unipac 3893 JP 244, % 2.1% 3.3% Oji Paper 3861 JP % 5.1% 4.3% 欧洲市场 SCA SCAB SS % 10.2% 10.1% M-real MRLBV FH % -1.7% 1.7% Stora Enso STERV FH % 6.6% 6.7% UPM-Kymmene UPM1V FH % 7.1% 7.7% 其他市场 CMPC CMPC CI 17, % 8.1% 9.4% Sappi SAP SJ 9, % 11.8% 7.5% 全球平均值 ( 不含中国 ) % 12.3% 11.9% 全球中间值 ( 不含中国 ) % 8.1% 7.7% 注 : 为来源于万得资讯的市场预测数据 ; 其余为来源于彭博资讯的市场预测数据资料来源 : 彭博资讯, 万得资讯, 中金研究部 20

21 A 股 H 股发行国内较大的企业晨鸣华泰博汇太阳玖龙理文等已经 A 股或 H 股上市金光纸业 ( 中国 ) 是目前国内最大的未上市企业其旗下的金东企业 ( 全球最大的铜版纸厂 ) 和宁波中华 ( 国内最大的白纸板企业 ) 过去几年盈利都非常好存在整体上市或者子公司分拆上市的机会晨鸣纸业已公告获得证监会批准发行不超过 4.09 亿股 H 股, 我们估计将在 08 年 4 月后完成排名单位名称 06 年收入 05 年收入 ( 万元 ) ( 万元 ) 是否上市 1 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 1,861,388 1,716,831 已 A 股上市 2 金东纸业 ( 江苏 ) 有限公司 887, ,366 外资, 未上市 3 东莞玖龙纸业有限公司 876, ,979 已 H 股上市 4 华泰集团有限公司 872, ,289 已 A 股上市 5 山东太阳纸业股份有限公司 703, ,668 已 A 股上市 6 山东博汇纸业股份有限公司 612, ,280 已 A 股上市 7 山东泉林纸业有限责任公司 597, ,500 民企, 未上市 8 湖南泰格林纸集团 506, ,750 子公司岳纸 A 股上市 9 宁波中华纸业有限公司 488, ,100 外资, 未上市 10 芬欧汇川 ( 常熟 ) 纸业有限公司 343, ,000 外资, 未上市 11 山东 ( 临清 ) 银河纸业集团有限责任公司 318, ,735 国企, 未上市 12 理文有限公司 315, ,896 已 H 股上市 13 金华盛纸业 ( 苏州工业园区 ) 有限公司 265, ,593 外资, 未上市 14 山东华金集团有限公司 187, ,051 国企, 未上市 15 广州集团有限公司 186, ,000 国企, 未上市 16 新乡新亚纸业集团股份有限公司 170, ,000 未上市 17 安徽山鹰纸业股份有限公司 162, ,012 已 A 股上市 18 山东亚太森博浆纸有限公司 160, ,366 外资, 未上市 19 浙江景兴纸业集团 160, ,713 已 A 股上市 20 山东潍坊恒联投资有限公司 157, ,214 未上市 21

<4D F736F F F696E74202D C4EAD6D0B9FAD4ECD6BDD0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D>

<4D F736F F F696E74202D C4EAD6D0B9FAD4ECD6BDD0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2012 年中国造纸行业研究报告受经济环境影响, 国际上许多计划于 2009 2010 年开工建设的纸浆项目推迟到 2011 和 2012 年, 导致全球木浆废纸等原材料价格由于供应短缺而出现高涨, 挤占了造纸企业的盈利空间 2011 年中国规模以上造纸企业平均毛利率为 13%, 比 2010 年下降了 0.5 个百分点 ;2012 年第一季度毛利率继续下降至 12% 随着国内外纸浆项目的陆续投产,