Microsoft Word - [144834]_2008造纸行业年度报告.doc

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伪奖亭家
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1 2008 年年度行业报告 2007 年 11 月 21 日造纸行业 2008 年年度报告造纸行业长期竞争力评级 : 等于市场均值市场数据行业优化平均市盈率市场优化平均市盈率国金造纸指数沪深 300 指数上证指数深证成指国金 A 股顶部繁荣复苏国金 A 股国金行业国金行业行业景气周期预期 1Q07-4Q09 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q 回落衰退落底投资要点新政助推纸业轮回造纸行业 2008 年景气度继续回升, 新产业政策的实施将拉长其景气周期我们做出这一判断是基于对行业产能扩张和浆价两个关键因素在未来走势乐观 2008 年造纸行业产能扩张慢固定资产投资增速决定了未来产能释放速度, 年造纸行业固定资产投资增速持续处于低位, 决定了 2008 年行业产能释放速度减慢由于资本的趋利性, 我们通过造纸行业与工业平均 ROE 的比较得出结论 :2008 年造纸行业的投资冲动仍将较低, 行业未来产能压力较小新的产业政策明确了 2010 年行业的产能目标 9000 万吨, 如果严格执行, 据此测算, 国内造纸行业的整体产能利用率将由 2006 年的 92% 上升到 2010 年的 95% 左右, 行业未来供需关系愈发改善, 从而拉长了行业的景气周期阔叶浆价格 2008 年开始下降减持持有木材价格上涨决定了木浆价格长期上涨, 下游造纸行业的周期性决定了制浆的周期性, 因而浆价必然是周期向上 2007 年阔叶浆没有下跌存在多种突发性因素,2008 年我们无法预测这些突发性因素会否出现, 但是巴西百万吨浆线已经试机, 智利百万吨浆线 2008 年二季度正式投产, 阔叶浆下跌预期明确拉动国际浆价上涨的中国因素逐渐减弱, 年我国进口木浆复合增长率为 11%, 年复合增长率仅为 3% 人民币升值在 2008 年给造纸行业带来盈利能力的提升我们认为 2008 年造纸行业进入一个新的景气轮回, 因而看好行业在 2008 年的表现结合行业以及新的产业政策我们看好博汇晨鸣太阳岳阳增持万友林 (8621) wanyl@china598.com 联系人 : 赵莉 (8621) zhaoli@china598.com 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷泰滨江大厦 15A 层 (200011) 国金证券研究所图表 1 行业内重点公司投资评级股票名称收盘价已上市流通 A 股 07EPS ( 元 ) ( 百万股 ) ( 元 ) EPS 08%07 08EPS ( 元 ) 敬请参阅最后一页之特别声明此文档仅供南方基金管理有限公司使用 1 07PE 08PE 投资评级上期评级博汇纸业 % 买入买入晨鸣纸业 % 买入买入太阳纸业 % 买入买入岳阳纸业 % 买入华泰股份 % 买入买入美利纸业 % 买入买入

2 内容目录我们的思路年, 行业轮回已现端倪年, 纸业新的轮回... 5 产能扩张速度放缓明确... 5 国际浆价 2008 年开始下降... 8 人民币升值在年有利于造纸行业我们对主要纸种的判断选择股票的策略行业内重点公司简析博汇纸业 : 买入晨鸣纸业 : 买入太阳纸业 : 买入岳阳纸业 : 买入美利纸业 : 买入华泰股份 : 买入附录 : 造纸产业政策的一些重要点图表目录图表 1:2005 年至今白卡纸价格走势... 4 图表 2:2005 年至今新闻纸价格走势... 4 图表 3:2005 年至今铜版纸价格走势... 4 图表 4:2005 年至今书刊纸价格走势... 4 图表 5: 造纸行业毛利率变化... 5 图表 6: 造纸行业营业利润率变化... 5 图表 7:NBSK 走势... 5 图表 8:BHKP 走势... 5 图表 9: 行业固定资产投资增速... 6 图表 10: 月度产量同比增长率... 6 图表 11: 造纸行业毛利与工业平均毛利率之差... 7 图表 12: 行业固定资产投资增速... 7 图表 13: 造纸行业与工业平均 ROE 比较... 7 图表 14: 国内纸品生产消费情况... 8 图表 15: 纸业产能利用率... 8 图表 16:2006 年浆种结构... 8 敬请参阅最后一页之特别声明 2

3 图表 17:2010 年浆种结构... 8 图表 18:2004 年世界产量前十位产量占比... 9 图表 19: 世界前十位复合增长率... 9 图表 20: 国际浆线产能增加计划... 9 图表 21: 国际浆线新增产能变化... 9 图表 22: 年拉美木浆产能释放计划图表 23: 未来国内木浆消耗量 ( 万吨 ) 图表 24: 国内造纸行业毛利率变化图表 25: 国内制浆行业毛利率变化图表 26: 国际浆价走势图表 27: 木浆下跌对行业毛利率的影响 ( 静态测算 ) 图表 28: 人民币升值对行业毛利率的影响 ( 静态测算 ) 图表 29: 文化纸生产消费及预测图表 30:2006 年白卡纸生产厂商产能与实际生产量图表 31: 白卡纸消费和产能预测图表 32: 国内铜版纸行业状况图表 33: 箱板纸产销情况图表 34: 新增供给与新增需求的对比图表 35: 未来各纸种价格走势判断敬请参阅最后一页之特别声明 3

4 我们的思路行业背景 2008 年造纸行业处于景气周期产能释放放缓国际浆价下降新的产业政策将拉长行业的景气周期在此背景下我们看好纸业板块在 2008 年的表现, 重点关注经营强势纸种的公司和行业龙头公司我们看好纸业板块的前提在于 2008 年行业景气度继续上升, 而且行业景气周期会被拉长, 其关键因素在于产能和浆价, 本篇报告的重点在于对这两个关键因素的论述 2007 年, 行业轮回已现端倪我们在前面多篇行业报告中认为纸业的反转已经明确,2007 年纸品的普遍涨价在一定程度上证明了我们的观点图表 1:2005 年至今白卡纸价格走势图表 2:2005 年至今新闻纸价格走势年 1 月 2006 年 1 月白卡纸 2007 年 1 月年 1 月 2006 年 1 月新闻纸 2007 年 1 月图表 3:2005 年至今铜版纸价格走势图表 4:2005 年至今书刊纸价格走势年 1 月 2006 年 1 月铜版纸 2007 年 1 月年 1 月 2006 年 1 月书刊纸 2007 年 1 月 2007 年行业整体盈利水平也获得了一定的提升, 我们认为也是行业反转的显现行业毛利率由 2006 年 13.04% 回升至 2007 年 8 月 13.12%, 虽然上升幅度较小, 但这是在成本大幅上升的基础上取得的由于 2007 年下半年国内主要纸种价格普遍上升, 因此 2007 年全年得行业毛利率应该高于此, 我们预计应该在 13.5% 以上敬请参阅最后一页之特别声明 4

5 虽然行业毛利率变化不大, 但是我们不认同纸品涨价只是成本推动的体现从行业的营业利润率来看, 造纸行业 2007 年 8 月营业利润率为 5.33%, 而 2006 年同期为 4.62%, 显示了行业内公司费用控制能力的增强, 因此如果仅仅是成本推动, 纸业下游强势, 纸业毛利率还有下降的空间, 但是纸业毛利还略有提升, 显示行业具备了成本转嫁能力, 行业供需关系发生了变化图表 5: 造纸行业毛利率变化 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 图表 6: 造纸行业营业利润率变化 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2.00% 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年毛利率营业利润率 ( 都是摘取各年 8 月数据 ) 图表 7:NBSK 走势年 12 月 2003 年 2003 年 8 月 2003 年 12 月 2004 年 2004 年 8 月 2004 年 12 月 2005 年 2005 年 8 月 2005 年 12 月 2006 年 2006 年 8 月 2006 年 12 月 2007 年图表 8:BHKP 走势年 12 月 2003 年 2003 年 8 月 2003 年 12 月 2004 年 2004 年 8 月 2004 年 12 月 2005 年 2005 年 8 月 2005 年 12 月 2006 年 2006 年 8 月 2006 年 12 月 2007 年 2008 年, 纸业新的轮回产能扩张速度放缓明确固定资产投资增长进入低速区从投资到产能释放存在年左右的滞后期, 如果前期投资的增速低即意味着未来产能释放减缓年是造纸行业固定资产投资增速最快的两年,2005 年开始增长速度放缓 2007 年虽然比 2006 年增速略有提高, 但是整体而言还是较低, 而且由于现在浆线投资增加, 因此 2007 年纸线的投资增速比我们看到的数据要低敬请参阅最后一页之特别声明 5

6 图表 9: 行业固定资产投资增速 (1-9) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 固定资产投资额增长率图表 10: 月度产量同比增长率 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 同比增长率 2008 年纸业固定资产投资增速还将保持低位由于资本的趋利性, 我们认为可以把造纸行业的毛利水平与工业平均毛利水平的差距作为行业固定资产投资扩张判断的先行指标我们比较造纸行业的毛利率和工业整体平均的毛利率, 长期以来造纸行业的毛利水平低于工业整体的水平在 2003 年以前造纸行业的毛利率与平均工业毛利率相差不大, 即造纸业毛利率处于相对高位, 这个阶段我国造纸行业的固定资产投资增速不断上升由于行业投资与该行业的盈利能力体现之间存在一定的滞后性, 年造纸行业毛利率处于相对高点, 因而年行业的投资增速也达到高点 2004 年开始我国造纸行业毛利率与工业平均毛利率差距拉大, 从 2005 年开始行业的固定资产投资增速大幅下降 2004 年年造纸行业的毛利率水平与工业平均毛利水平相比一直处于低位, 我们判断到 2008 年固定资产投资增速还将维持低位造纸行业的 ROE 水平和工业平均的 ROE 水平比较也说明了目前资本在造纸业中的投资冲动较低 2008 年的投资增速处于低位意味着未来两年的行业产能释放仍然较慢敬请参阅最后一页之特别声明 6

7 图表 11: 造纸行业毛利与工业平均毛利率之差图表 12: 行业固定资产投资增速 1.00% 0.50% 0.00% % -1.00% % 80% 60% 40% 20% 0% -20% -1.50% (1-9) -40% 造纸行业与工业平均毛利之差固定资产投资额增长率 ( 实际上年造纸生产线的产能增速小于我们看到的数据, 因为近几年浆线投资力度明显加大 ) 图表 13: 造纸行业与工业平均 ROE 比较 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% % -1.50% -2.00% -2.50% ROE 差 (ROE 差指造纸业 ROE 减工业平均 ROE) 新产业政策约束产能扩张拉长行业景气周期外力约束行业 2010 年前产能扩张减速新近发布的国内造纸产业发展政策明确提出要适当控制造纸项目的建设, 并提出 2010 年的产能扩张目标 : 到 2010 年, 纸及纸板新增产能 2650 万吨, 同时淘汰现有落后产能 650 万吨,2006 年初国内产能在 7000 万吨左右, 因此按照这一政策,2010 年我国有效产能 9000 万吨左右为保证这一目标的完成, 新政策提高了项目建设的门槛以及对投资主体要求项目门槛 : 对于新建扩建制浆项目单条生产线起始规模要求达到 : 化学木浆年产 30 万吨化学机械木浆年产 10 万吨化学竹浆年产 10 万吨非木浆年产 5 万吨 ; 新建扩建造纸项目单条生产线起始规模要求达到 : 新闻纸 30 万吨其他纸板项目年产 10 万吨薄页纸特种纸及纸板项目以及现有生产线的改造不受规模准入限制投资主体门槛 : 对于进入造纸产业的国内外投资主体必须具备技术水平高资金实力强管理经验丰富信誉度高的条件企业资产负债率在 70% 以内, 银行信用等级 AA 级以上造纸行业原本就是一个资金密集型的行业, 建设项目规模的扩大以及投资主体要求的提高加大了进入造纸行业的壁垒我们按照产业政策的产能目标测算, 国内造纸行业的产能利用率将由 2006 年的 92% 上升到 2010 年的 95% 左右, 国内的造纸行业未来的供需关系愈发改善, 从而拉长了行业的景气周期敬请参阅最后一页之特别声明 7

8 图表 14: 国内纸品生产消费情况图表 15: 纸业产能利用率 E 2008E 2009E 96% 95% 94% 93% 92% 91% 90% E 消费生产产能利用率国际浆价 2008 年开始下降国内浆价受制于国际浆价 : 新产业政策明确了未来的浆种发展方向, 木浆比重将由 2006 年的 22% 提高到 2010 年的 26% 我们测算 2010 年国内木浆进口量为 885 万吨, 虽然比重下降但是仍占到木浆使用量的 43%, 因此国际浆价仍是国内造纸企业用浆成本的重要影响因素图表 16:2006 年浆种结构图表 17:2010 年浆种结构 22% 22% 18% 26% 56% 木浆废纸浆非木浆 56% 木浆废纸浆非木浆我们维持浆价长期上涨的判断, 主要是木浆受其原料木材资源稀缺的影响, 成本长期上升趋势明显, 因而长期来看木浆价格向上毫无疑问但是木浆的下游造纸业存在周期性, 因而木浆企业的周期性也会存在, 其价格上涨必然也是周期向上 2007 年国际浆价未能如我们前面行业报告中判断 : 在下半年下跌, 主要是受到很多的非可控因素的影响传统木浆出口地加拿大受到昆虫害以及伐木工人罢工的影响, 俄罗斯提高出口木材关税印尼控制木材的砍伐, 都影响其木浆的出口智利林业工人在 2007 年份为提高工资进行了罢工, 封锁了林场通往智利最大浆厂 Arauco 的道路, 迫使 Arauco 公司使用其库存原料原来寄予厚望的乌拉圭 100 万吨化学阔叶浆项目投产受到邻国的抗议一再推迟不可控因素会影响浆价的短期走势, 但是我们认为总能通过协调逐步消除这些影响影响浆价周期性波动的依然是供求关系, 从这个关键因素判断浆价在 2008 年上半年开始下降,2009 维持下降趋势浆价的这轮上升周期从 2001 年开始, 主要也是受产能短缺的影响由于纸及纸板生产比较集中在几个主要的发达国家, 他们的产量占到全球产量的 60% 左右, 因而木浆生产主要是根据这些市场的情况而定在这些发达国家, 造纸增长缓慢, 因此国际木浆产能扩张较少, 随着中国木浆进口量的增加, 国际浆价从年逐步上升 2006 敬请参阅最后一页之特别声明 8

9 年全球新增产能 198 万吨左右, 与木浆新增需求 200 万吨左右相近, 同时北美关闭 170 万吨左右的产能, 造成了 2006 年国际浆价开始大幅上涨图表 18:2004 年世界产量前十位产量占比图表 19: 世界前十位复合增长率 26% 产量占比 14% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 3% 3% 3% 3% 4% 6% 6% 9% 23% 2.00% 0.00% -2.00% 复合增长率中国美国日本加拿大德国芬兰瑞典韩国法国意大利其他中国美国日本加拿大德国芬兰瑞典韩国法国意大利随着浆价的上升, 国际木浆产能开始扩张按照 2007 与 2008 年产能扩张计划, 新增产能不仅能够弥补 2006 年的产能缺口, 还能够满足新增需求, 供需矛盾缓解, 国际浆价 2008 年进入下降通道由于乌拉圭的产能推迟, 我们在产能变化中调整到 2008 年 (11 月份乌拉圭权威组织再度授权芬宝乌拉圭 Fray Bentos 工厂 ( 也就是 100 万吨的阔叶化学浆线 ) 开机, 预计 2008 年二季度正式投产 ) 我们认为 2009 年浆价仍将处于下降趋势中, 因为仅拉美的产能扩张统计就能满足新增需求图表 20: 国际浆线产能增加计划投资公司国家产能 ( 万吨 ) 投资公司国家产能 ( 万吨 ) Branco Cel Brazil 26 Ence Uruguay 40 United Fiber Systems Indonesia 60 Taige China 60 Chitianhua China 20.4 Penola Pulp Austrilia 35 APP China 30 Heywood Austrilia 35 Botnia Uruguay 100 IP Brazil 50 Suzano Brazil 100 Stora Enso China 90 Taige China 40 图表 21: 国际浆线新增产能变化产能增加产能关闭 170 产能净增加年需求增加新增产能缺口注 :2009 年产能增加仅考虑拉美地区拉美制定了 2016 年以前的产能扩张计划, 按此计划把芬宝的产能调入 2008 年, 这样五年内拉美将扩产木浆产能约 880 万吨, 年均扩产 176 万吨, 几乎接近目前 200 万吨的木浆年新增需求 ( 实际上未来纸业的增长主要来自亚洲, 因此未来年新增木浆需求不会超过目前太多, 我们估计在万吨左右 ) 敬请参阅最后一页之特别声明 9

10 图表 22: 年拉美木浆产能释放计划公司地区产能投资金额浆种类型投产时间国家 ( 吨 ) ( 美元 ) Arauco Nueva 漂白针叶浆 / 银星 Aldea, 智利漂白桉木浆 856, 年 9 月 14 亿 CMPC Santa Fe 智利漂白桉木浆 780, 年 7450 万 Botnia Suzano Fray Bentos Mucuri 芬宝金鱼乌拉圭巴西漂白桉木浆漂白桉木浆 1,000,000 1,100, 年 9 月 2007 年 11 亿 13 亿 VCP Tres Lagoas 漂白桉木浆 1,100, 年第一季度 11.5 亿蝴蝶 Ence 巴西 Colonia 乌拉圭漂白桉木浆 1,000, 年 9 月 9300 万 Suzano Aracruz 地区未定 Guaíba 金鱼鹦鹉巴西巴西漂白桉木浆漂白桉木浆 1,250,000 1,000, 年底 2009 年 9 月未公布 9300 万 VCP 蝴蝶 Stora Enso 斯道拉恩索 Stora Enso 斯道拉恩索 Rio Grande do Sul 巴西 Rio Grande do Sul 巴西 Durazno 或 Tacuarembo, 乌拉圭产能总计漂白桉木浆 1,000, 年 13 亿漂白针叶浆或漂白桉木浆漂白桉木浆或漂白针叶浆 ( 芬宝推迟到 2008 年 ) 拉动浆价上涨的中国因素将减弱 1,000, 未公布 1,000,000 吨漂白桉木浆或 700,000 漂白针叶浆 11,400, 未公布欧美发达国家纸业基本保持平稳 ( 表 19), 亚洲是目前全球纸业增长最快的地区, 其中主要是中国, 因此中国木浆的增量需求是拉动国际浆价的动力未来国内木浆进口需求增速将逐渐放缓表 23 根据新产业政策测算 2010 年预计进口木浆 885 万吨, 与 2006 年的 796 万吨相比, 复合增长率仅为 3% 左右, 而年我国进口木浆年复合增长率为 11% 左右敬请参阅最后一页之特别声明 10

11 图表 23: 未来国内木浆消耗量 ( 万吨 ) E 注纸产量耗浆量吨纸耗浆假设吨纸耗浆不变木浆比例 22% 26% 木浆消耗量自产木浆进口木浆进口木浆比重 60% 43% 2010 年产量以 9000 万的产能,95% 的产能利用率测算 2010 年数据为造纸产业政策数据产业政策 : 在 2010 年前新增木浆产能 645 万吨国内制浆业目前盈利状况很好, 能够吸引投资, 我们相信产业政策所做的国内木浆产能增长计划是能够实现的图表 24: 国内造纸行业毛利率变化图表 25: 国内制浆行业毛利率变化 20.00% 25.00% 18.00% 20.00% 16.00% 15.00% 14.00% 10.00% 12.00% 5.00% 10.00% 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 0.00% (1-9) 毛利率毛利率都是去当年 8 月的数据综合以上因素, 我们认为国际是阔叶浆价年进入下降通道, 因为新增产能中阔叶浆占绝大多数, 加之针叶浆原料木材生长缓慢, 因此针叶浆未来仍能够保持高位根据产能的释放情况, 我们预计阔叶浆价在 2008 年下降 5% 左右,2009 年下降 5%-10 % 图表 26: 国际浆价走势 E 2008E 2009E 针叶浆阔叶浆浆价下降对于造纸行业的盈利能力的影响这仅仅是按照行业平均木浆使用比例的测算, 如果是一些生产木浆用量高的纸种, 影响将高于我们的测算敬请参阅最后一页之特别声明 11

12 图表 27: 木浆下跌对行业毛利率的影响 ( 静态测算 ) 2007 年 1-8 月下跌 3% 下跌 4% 下跌 5% 下跌 6% 下跌 7% 销售收入 ( 亿元 ) 销售成本 ( 亿元 ) 其中进口木浆成本 ( 亿元 ) 毛利率 13.12% 13.47% 13.59% 13.71% 13.82% 13.94% 图表 28: 人民币升值对行业毛利率的影响 ( 静态测算 ) 人民币升值在年有利于造纸行业由于国内木浆进口量较大, 汇率对行业的盈利存在较大影响人民币升值有利于造纸行业盈利能力的提高根据我们宏观分析师杨帆的观点, 在年人民币都处于上升周期, 他认为每年的升值幅度在 7%-10% 之间, 我们测算人民币升值从 6%-10% 对行业毛利率的影响 2007 年 1-8 月升值 6% 升值 7% 升值 8% 升值 9% 升值 10% 销售收入 ( 亿元 ) 销售成本 ( 亿元 ) 其中进口木浆成本 ( 亿元 ) 毛利率 13.12% 13.82% 13.94% 14.06% 14.17% 14.29% 我们对主要纸种的判断我们认为整个纸业的大环境在 2008 年继续好转, 但是各个子行业的相对环境还有所差别, 我们维持我们之前行业报告的判断文化纸环保政策的直接受益者, 将出现缺口 2006 年至 2010 年, 全国淘汰落后造纸产能的年度目标分别为万吨 230 万吨万吨 50.7 万吨和 52.3 万吨在这些产能中 35% 为文化纸产能, 因此文化纸年产能关闭分别为万吨 ; 假设原有产能通过技改提高产能 10%, 这样静态估算年文化纸的供需缺口分别为万吨图表 29: 文化纸生产消费及预测 E 2008E 2009E 2010E 生产量消费量白卡纸产能扩张较少, 进入卖方市场敬请参阅最后一页之特别声明 12

13 根据我们对市场上生产白卡纸的企业的统计,2006 年国内厂商白卡纸产能 226 万吨目前白卡纸产能的增加主要来自于美利纸业的 30 万吨和河南新亚的 20 万吨, 预计美利纸业将在 2007 年份投产, 新亚在 11 月份投产, 考虑到新产能首年释放不足加上白卡纸下游行业具有一定的进入壁垒, 我们预计 2008 年这两个新进入者的产能释放一半,2008 年全部释放依次计算显示年国内白卡纸产能和消费量基本接近, 我们判断白卡纸市场将进入卖方市场对于白卡纸市场的不断好转, 市场上一些厂商不可避免将扩产, 但是据我们了解最早的也将在 2008 年开始建设, 因此新增的产能对白卡纸行业供求关系的影响较小图表 30:2006 年白卡纸生产厂商产能与实际生产量宁波中华太阳晨鸣博汇红塔森博骏马恒兴进口图表 31: 白卡纸消费和产能预测 E 2008E 2009E 社会卡烟卡合计消费量产能产能 2006 年实际生产铜版纸出口消化过剩产能我们认为铜版纸行业正在经历一个产能释放减缓, 国内需求国外需求旺盛的一个动态平衡过程, 在这一过程中行业逐步趋好 2006 年国内铜版纸产能 380 万吨左右, 近两年除了王子的 60 万吨产能预计在 2007 年释放外, 没有其他的大的新增产能, 我们预计国内 2007 年铜版纸产能在 440 万吨左右考虑产能释放时间, 预计年国内铜版纸产量为 410 万吨 440 万吨图表 32: 国内铜版纸行业状况 E 08E 消费量生产量缺口从铜版纸的需求来看, 2006 年我国铜版纸国内消费 332 万吨, 比 2005 年增长 14.88%, 我们判断随着奥运会世博会等重大活动的开敬请参阅最后一页之特别声明 13

14 展, 未来的需求增长速度能够维持我们以消费量增长 13% 计算, 年国内消费万吨, 净出口量分别为 35 万吨 17 万吨, 显示了行业的转好同时我们认为未来国内铜版纸出口的还是有保证的箱板纸近两年产能释放快, 供给缺口缩小箱板纸是目前国内增长速度最快的纸种,2006 年以前行业需求增长速度都在 12% 以上该纸种是目前国内供需还存在缺口的纸种, 虽然我们预估年该行业新增产能分别在 285 万吨 260 万吨, 不过考虑到投产速度, 我们认为近两年该行业还将存在 100 万吨和 40 万吨左右的缺口图表 33: 箱板纸产销情况 E 2008E 消费量生产量新闻纸供过于求, 行业自净改善环境我们整体判断目前新闻纸行业处于产能过剩的缓解过程中, 由于年新增产能分别达到 107 万吨和 50 万吨, 当年新增产能过剩分别为万吨国内新闻纸行业成本的压力使得行业内一些弱势的生产企业停产或减产, 减轻了行业的实际供给压力虽然我们很难给出经营困难给行业带来的停产或减产的产能规模, 但是象岳阳纸业石岘纸业吉林纸业黑龙股份等都是我们可以观测到的产能缩减的例子, 其他一些小生产厂商应该更多图表 34: 新增供给与新增需求的对比 E 2008E 新闻纸产能增量国内消费增量净出口新增需求小计当年新增产能过剩对于各纸种走势的判断敬请参阅最后一页之特别声明 14

15 图表 35: 未来各纸种价格走势判断 2005 年 1 月 2005 年 12 月上涨幅度 2006 年 1 月 2006 年 12 月上涨幅度 2007 年 1 月 2007 年 11 月上涨幅度预计 08 年价格走势新闻纸 % % % 0%~2% 维持铜版纸 % % % -2%~2% 维持双胶纸 % % % 0%~5% 上涨书刊纸 % % % 0%~5% 上涨箱板纸 % % % 0%~2% 维持白卡纸 % % % 2%-8% 上涨 ( 价格数据来自中国纸网 ) 选择股票的策略造纸行业在 2008 年景气度向上, 新的产业政策将拉长行业的周期, 在这样的背景下我们选择股票主要遵循三个思路 : 行业大环境向好, 景气周期拉长, 看好拥有多纸种的龙头企业晨鸣主导产品为强势纸种的企业博汇太阳新的产业政策将扶持具有规模符合产业政策布局的企业晨鸣岳阳行业内重点公司简析博汇纸业 : 买入公司主导产品白卡纸和文化纸, 属于强势纸种,2008 年价格还存在上涨的空间白卡纸 2007 年发展良好, 烟卡比重不断上升, 提高了公司的盈利能力公司近两年产能扩张较慢, 但是建设了化机浆线以及 2008 年上半年投产的化学浆线, 这使得公司能够较好的控制原料成本新投产的石膏护面纸前景看好存在资产注入的预期我们预计公司年的 EPS 分别为元元元, 维持买入建议晨鸣纸业 : 买入公司似我国造纸行业的一个缩影, 纸种全面, 在行业景气的时期能够获得较好的受益公司是这次新的产业政策最大的受益者 : 它的规模优势有望使之成为未来行业整合中被扶持的对象公司缺乏拳头产品, 但此次产业政策中对于单纸种任何一个公司产能都不能超过行业的 35% 做了硬性规定, 有利于公司两个大纸种新闻纸和铜版纸的发展湛江项目不仅能够提高公司未来的业绩, 也符合产业政策中向南布局和林纸一体化的布局, 未来前景看好发行 H 股能够改善公司资本结构, 缓解湛江项目的压力我们预计公司年的 EPS 分别为元元元, 买入建议太阳纸业 : 买入白卡纸股权的变化并不影响公司的盈利基础作为一项稳定的投资受益, 白卡纸行业的景气依然为公司带来利好敬请参阅最后一页之特别声明 15

16 公司年平均复合增长 30% 左右 2007 年 5 月 21 号机的投产增加了公司铜版纸和双胶纸的产能 ;2007 年热电厂项目和 11 月 10 万吨化机浆项目的完工提高公司的效益 ;2008 年 8 月液包纸生产线的投产使得公司能够分享国内食品卡纸的高速成长纸业固定资产投资趋缓, 国际浆价回落将改善行业经营环境公司的主导产品细分子行业向好趋势更明显, 加之公司较强的经营能力, 我们看好公司未来的发展我们预计公司 2007 年 EPS 为元 ;2008 年为元 ;2009 年为 1.72 元, 维持买入建议岳阳纸业 : 买入公司的林业资源丰富, 虽然迟迟不见砍伐, 但是拥有林业资源毫无疑问确立了长期竞争优势湖南小纸厂的关闭让出了市场, 也让出了洞庭湖丰富的芦苇原料, 有利于公司纸业部分的发展我们看好这种资源类的公司, 虽然业绩调节的余地很大, 但是长期来看价值显而易见我们预计公司 2007 年 EPS 为元 ;2008 年为元 ;2009 年为元, 买入建议美利纸业 : 买入根据公司最新的公告, 董事会决定 30 万吨白卡纸线拿出上市公司成立一个新的项目公司, 由集团出资入股, 以解决公司白卡纸线资金问题, 新的项目公司由集团控股公司未来的盈利预期都是建立在白卡纸线的基础上, 如果白卡纸线股权比例大幅下降必然大大影响公司未来盈利的预期以这种方式解决资金困难有些超出常理, 我们认为可能与未来中冶浆纸资产上市有关公司未来充满较多的不确定性, 目前的盈利预测没有意义, 我们暂时维持原有的盈利预测和买入建议, 年分别是 , 建议投资者关注公司和中冶的资本运作动向华泰股份 : 买入新闻纸未来还存在一定的压力, 虽然公司该纸种竞争能力强, 但是未来 1-2 年内很难提高该纸种的盈利能力化工项目给公司带来业绩的提升安庆项目的实施短期内难以见到效益, 但是长期使公司具备一体化经营公司的基础由于现有单纸种经营遭遇行业的低谷, 加之新产业政策对单个纸种市场占有率的限制, 公司在低谷中利用竞争优势扩大市场份额会受到制约, 因此我们判断公司目前新建项目的冲动很强, 鉴于公司以往优秀的管理经营历史, 我们期待公司未来新的项目长期给予公司买入建议我们预计公司 2007 年 EPS 为元 ;2008 年为元 ;2009 年为元附录 : 造纸产业政策的一些重要点 2007 年底, 国家发改委发布了造纸产业发展政策, 产业政策在产能规划环保产业布局纤维原料行业准入方面做出了具体的规定 : 敬请参阅最后一页之特别声明 16

17 产能 : 目前国内纸业产能 7000 万吨左右,2010 年以前通过新增产能以及淘汰落后产能使得国内有效产能达到 9000 万吨产业布局 : 由北向南, 主要是考虑到原料供给支持国内企业通过兼并联合重组和扩建等形式, 发展 10 家左右年产 100 万吨至 300 万吨的制浆造纸企业, 发展若干家年产 300 万吨以上的大型制浆造纸企业集团到 2010 年, 国内前 30 位制浆造纸企业产量之和占总产量的比重由目前的 32% 提高到 40% 原料 : 国家的产业政策明确了 2010 年木浆废纸浆非木浆结构达到 26% 56% 18%,2006 年这三种浆在国内的比重分别是 22% 56 % 22% 行业准入 : 提高了行业准入的条件对于新建扩建制浆项目单条生产线起始规模要求达到 : 化学木浆年产 30 万吨化学机械木浆年产 10 万吨化学竹浆年产 10 万吨非木浆年产 5 万吨 ; 新建扩建造纸项目单条生产线起始规模要求达到 : 新闻纸 30 万吨其他纸板项目年产 10 万吨薄页纸特种纸及纸板项目以及现有生产线的改造不受规模准入限制企业限制 : 单一企业 ( 集团 ) 单一纸种国内市场占有率超过 35%, 不得再申请核准或备案该纸种建设项目 ; 单一企业 ( 集团 ) 纸及纸板总生产能力超过当年国内市场消费总量的 20%, 不得再申请核准或备案制浆造纸项目我们认为新的产业政策有利于行业的有序竞争, 有利于行业未来的健康发展结合目前行业所处的阶段, 产业政策控制产能将拉长行业的景气周期要提高产业集中度, 形成规模大的造纸企业, 我们认为有利于目前的大型龙头企业, 产业政策有利于它们继续扩大企业限制我们认为主要应该是针对一些大的外资巨头在一些高档纸种上的垄断敬请参阅最后一页之特别声明 17

18 公司投资评级的说明 : 强买 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20% 以上 ; 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20% 以上行业投资评级的说明 : 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 以上 ; 持有 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上首页三类投资建议图标中反色表示为本次建议, 箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于行业基本面, 评判未来两年后行业综合竞争力与全市场所有行业均值比较结果优化市盈率计算的说明 : 行业优化平均市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除市场优化平均市盈率中, 在扣除沪深市场所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除特别声明 : 本报告版权归国金证券研究所所有, 未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为国金证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达意见不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息敬请参阅最后一页之特别声明 18

财经要闻财政部今日发行300多亿国债中国财政部今日发行二00七年记账式(十四期)国债

财经要闻财政部今日发行300多亿国债中国财政部今日发行二00七年记账式(十四期)国债 28 年 4 月 7 日星期一行业评级 : 造纸行业 : 文化纸子行业白卡纸子行业铜版纸子行业新闻纸子行业箱板纸子行业相关研究 : 推荐推荐推荐推荐中性回避造纸行业持续景气龙头公司充分受益造纸行业二季度投资策略投资要点 : 7 年造纸行业机制纸及纸板产量 7786.97 万吨, 比上年增长 19.8%, 纸及纸制品的固定资产投资 819.3 亿元, 比上年增长 26.5%, 与 6 年比,