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燕暗裘
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1 股票研究包装产品景气度仍可维持造纸行业 2010 年 8 月动态月报王峰徐琳 wangfeng@gtjas.com xulin@gtjas.com S S 本报告导读 : 造纸行业未来一段时期仍将维持较为平淡的势态, 淘汰落后产能和人民币升值是行业亮点, 推荐美盈森东港股份太阳纸业摘要 : 产量增长趋势继续, 包装产品景气度仍可维持 1-6 月份国内纸及纸板累计生产量 4927 万吨, 同比增长 15.7%,6 月份单月产量 897 万吨, 同比涨幅 6.2%, 环比 2.2% 分纸种来看, 除箱板纸外, 各纸种 6 月当月产量呈现不同幅度的增加 6 月份箱板纸销量的下滑可能是由于一季度的过量销售预支了部分需求, 但据我们了解,7 月份箱板纸销售又恢复到前期的景气水平, 包装产品景气度仍可维持纸浆价格高位徘徊, 降价预期使得浆市交易出现疲软 1-6 月份纸浆累计产量 1118 万吨, 累计上升 20.1%,6 月份当月同比增幅达 0.9%, 环比出现下滑, 降幅为 12.1% 随着复产以及新建浆生产线开工率的逐渐提升, 近期国内外浆价迅速提升的势头得到遏制, 甚至出现回调趋势, 对浆价继续下跌的预期使得短期内纸浆市场交易出现疲软国际市场浆价的上涨态势趋缓, 有的品种甚至出现回调迹象国际纸浆库存量依然处于低谷, 我们认为对市场上大宗商品降价的预期, 加上处于低谷的纸浆库存情况, 小幅波动应该是主要特征进出口环比状况比较平稳, 依靠出口缓解国内市场压力有限 1-6 月累计进口纸浆 568 万吨, 同比 -18.6%; 进口废纸 1255 万吨,-9.3%; 进口纸及纸板 176 万吨,+16.6%, 出口纸及纸板 185 万吨,+15.6% 6 月份单月进口纸浆 95 万吨, 同比 -31.2%, 环比 +13.1%; 进口废纸 199 万吨, 同比 -26.8%, 环比 +4.7%; 进口纸及纸板 29 万吨, 同比 -6.5%, 环比 -3.3%; 出口纸及纸板 31 万吨, 同比 -3.1%, 环比持平从目前情况来看, 多数纸种价格都面临调整下半年国内经济整体趋弱, 再考虑到部分纸产品的供给压力, 我们综合判断 2010 年下半年纸产品市场价格虽可维持较高水平但都面临调整, 盈利能力或毛利水平难以扩大铜版纸由于海南金海万吨铜版纸生产线的投产, 加上 6 7 月份淡季的影响, 下半年价格有所下滑也是可以预期的推荐太阳纸业美盈森东港股份造纸行业 2010 年业绩同比虽然大幅增长, 但景气高点已现 (09 年 4 季度毛利水平已恢复至历史较高水平,10 年 2 季度是高点 ) 下半年淘汰落后产能和人民币升值是造纸行业的亮点, 继续看好太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业岳阳纸业等同时我们仍然认为纸包装行业和公司都将进入快速增长的时期, 继续推荐纸包装公司美盈森另外我们也密切关注即将进入智能卡领域的东港股份评级 : 重点公司评级美盈森合兴包装太阳纸业博汇纸业岳阳纸业东港股份晨鸣纸业华泰股份景兴纸业美利纸业银鸽投资山鹰纸业上次评级 : 近 1 年行业指数与上证综指对比 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 造纸印刷 (CSRC) 上证综合指数增持增持增持增持增持增持增持增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持中性中性造纸印刷行业跑赢大盘 19.0 个百分点最近 3 个月行业与上证综指对比 0% -5% -10% -15% -20% -25% 造纸印刷 (CSRC) 上证综合指数造纸印刷行业跑赢大盘 0.5 个百分点相关报告业内优势公司正在经历迅速发展时期木浆价格下滑利于景气维持原材料成本上涨较快产成品毛利率受压继续看好业绩高增长的优势公司造纸业需求与成本价格上升继续推动纸产品价格小幅上涨请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 年 1-6 月国内造纸行业生产状况 2010 年 1-6 月份, 国内纸及纸板累计生产量 4927 万吨, 上升势头继续, 同比增长 15.7%,6 月份单月产量 897 万吨, 同比涨幅为 6.2%, 环比增加了 2.2% 分纸种来看, 除箱板纸外, 各纸种 6 月当月产量呈现不同幅度的增加, 其中瓦楞纸箱涂布类印刷卫生用纸原纸涨幅最大, 在 17% 左右 6 月份箱板纸销量的下滑可能是由于一季度的过量销售预支了部分需求, 但据我们了解,7 月份箱板纸销售又恢复到前期的景气水平受益于下游需求的支撑, 卫生用纸包装用纸仍是目前景气度最高的两个纸种 1-6 月份纸浆累计产量 1118 万吨, 累计同比上升 20.1%,6 月份当月同比增幅达 0.9%, 环比出现下滑, 降幅为 12.1% 随着前期国际市场上纸浆价格飙升, 大量进口木浆替代国产木浆的趋势已经得到抑制, 国内木浆生产线的开工率逐渐提升而进入 6 月份以后国内外浆价迅速提升的势头得到遏制, 甚至出现回调趋势, 对近期浆价继续下跌的预期使得短期内纸浆市场交易出现疲软我们认为纸浆价格下滑趋势还会继续, 但在低库存的状态改变以前不会出现大幅度调整表 1:2010 年 1-6 月份纸浆及主要纸种产量变化产品产量 ( 万吨 ) 同比 (%) 月度环比当月累计当月累计 (%) 纸浆 % 20.1% -12.1% 纸及纸板 % 15.7% 2.2% 其中 : 未涂布印刷书写纸 % 8.9% -3.5% 新闻纸 % 4.2% -1.5% 涂布类印刷用纸 % 13.9% 113.2% 卫生用纸原纸 % 23.0% 12.9% 箱纸板 % 12.6% -5.0% 纸制品 % 22.5% 5.3% 其中 : 瓦楞纸箱 % 23.3% 8.8% 数据来源 :CEIC, 国泰君安证券年 1-6 月国内造纸行业进出口概况 1-6 月累计进口纸浆 568 万吨, 同比减少了 18.6%; 累计进口废纸 1255 万吨, 同比减少 9.3%; 进口纸及纸板 176 万吨, 同比增加了 16.6%, 出口纸及纸板 185 万吨, 同比增加了 15.6% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15

3 从单月数据看,6 月份进口纸浆 95 万吨, 同比大幅下降, 降幅为 31.2%, 环比增加 13.1%;6 月份进口废纸 199 万吨, 同比减少了 26.8%, 环比增加 4.7%;6 月份单月进口纸及纸板 29 万吨, 同比减少 6.5%, 环比减少 3.3%; 出口纸及纸板 31 万吨, 同比减少 3.1%, 环比持平 6 月份纸浆及废纸进口量同比出现大幅下降主要是由于上年同期国际浆价位于历史底部, 国内纸厂以进口为主要方式储备原材料, 导致基数较高图 1: 中国进口主要商品数量 - 纸浆 ( 单月 ) 图 2: 中国进口主要商品数量 - 废纸 ( 单月 ) 万吨万吨 May07 Sep07 May08 Sep08 May09 Sep09 May10 数据来源 :CEIC, 国泰君安证券数据来源 :CEIC, 国泰君安证券图 3: 中国进出口主要商品数量 - 纸及纸板 ( 单月 ) 万吨进口出口 Oct05 Oct06 Oct07 Oct08 Oct09 数据来源 :CEIC, 国泰君安证券年 6 月份行业固定资产投资增速 2010 年 1-6 月造纸行业累计完成固定资产投资亿元, 同比增速为 17.0%, 较全国同期 25.5% 的平均水平低 8.5 个百分点, 较 09 年同期 18.3% 的增速低了 1.3 个百分点我国造纸行业整体面临供过于求的局面, 我们判断未来两年行业仍以消请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15

4 化产能为主要任务, 通过新建向上游发展纸浆生产以及加大林木资源的投资仍是发展的必然选择但造纸与制浆投资额难以分开, 我们预计 2010 年整个造纸行业固定资产投资增速不低于 20% 图 4: 固定资产投资增速万吨全国平均造纸行业 Oct05 Oct06 Oct07 Oct08 Oct09 数据来源 :CEIC, 国泰君安证券 4. 近期原材料与主要产品价格走势分析 4.1. 纸浆价格国际市场浆价的上涨态势趋缓, 有的品种甚至出现回调迹象截至 8 月 3 日欧洲市场北方漂白软木牛皮浆 ( 针叶浆 ) 报价 979 美元 / 吨, 较 10 年初价位上涨了 22.5%, 较 09 年最低点上涨 69.6% 硬木牛皮浆( 阔叶浆 ) 报价 918 美元 / 吨, 较 10 年初价位上涨了 31.2%, 较上年最低点上涨了 90.2% 截至 8 月 3 日美国市场上的针叶浆价格收于 1019 美元 / 吨, 每吨纸浆价格超过欧洲市场的差价为 41 美元以欧元标价 ( 常用在欧盟内部贸易的结算 ) 的纸浆价格在持续一年的大幅上涨后, 近期开始出现回调截至 8 月 3 日, 针叶浆报价 751 欧元 / 吨, 较年初价格提升了 35.4%, 而较高点下降了 6.4%; 阔叶浆报价约 705 欧元 / 吨, 较年初上涨了 45.0%, 较高点下降了 6.3% 图 5: 欧洲市场以美元标价的纸浆价格指数图 6: 欧洲市场以欧元标价的纸浆价格指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15

5 针叶浆阔叶浆针叶浆阔叶浆 Aug05 Aug06 Aug07 Aug08 Aug09 Aug10 Jul05 Jan06 Jul06 Jul07 Jul08 Jul09 Jul10 如我们前期判断, 对市场上大宗商品降价的预期使得浆价进一步大幅上涨的可能性应该不存在, 在目前纸浆库存量处于低谷的情况下, 小幅波动应该是主要特征截至 8 月 3 日, 中国市场上进口的阔叶浆报价在 820 美元 / 吨, 较年初上涨了 24.8%, 较最高点下降了 3.1% 图 7: 美国市场针叶浆 NBSK(USD/t) 图 8: 中国市场阔叶浆 BHKP(USD/t) Jul05 Jan06 Jul06 Jul07 Jul08 Jul09 Jul10 8 Apr09 Aug09 Oct09 9 Apr10 数据来源 :FOEX, 国泰君安证券 4.2. 废纸价格受益于国内纸业的复苏, 废纸价格在 08 年 11 月前后急速下挫后又迅速上升, 快速上升的趋势贯穿了整个 2009 年以及 2010 年 1 季度,4 月份中国废纸需求出现疲软, 价格出现回调, 从目前情况来看, 短期内调整势头仍然存在截至 2010 年 7 月 30 日,8 号废纸 ( 旧报纸 ) 到岸价格调至 198 美元 / 吨, 逼近年初价位, 较高点回调幅度达 16.8%; 美废 11# ( 旧箱板纸 ) 到达 230 美元 / 吨, 较年初上涨了 8.2%, 较高点回调幅度达 22.7% 图 9: 美废 8# 价格走势图 10: 美废 11# 价格走势请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15

6 Jan06 Jul06 Jul07 Jul08 Jul09 Jul Jan06 Jul06 Jul07 Jul08 Jul09 Jul10 数据来源 :Wind, 国泰君安证券数据来源 :Wind, 国泰君安证券我们认为随着供应商供给方面的控制以及纸厂库存的消化, 废纸价格将趋于稳定甚至还有上涨的动力 4.3. 国外主要纸种价格美国新闻纸价格自 08 年 12 月起经历了三个季度的持续下跌, 累计最大跌幅达 41%,09 年 9 月份起又快速反弹, 截至 2010 年 8 月 3 日价格 597 美元 / 吨, 较价格低点上涨了 34.7%, 较 10 年初值上升了 17.3%; 欧洲市场新闻纸 2010 年 8 月 3 日报价 411 欧元 / 吨, 较 10 年初下降了 19.1%, 较上年最高点下降了 20.8% 欧洲其他印刷类纸张开始止住跌势, 甚至迅速反弹, 反应出欧洲经济的复苏状态图 11: 欧美市场新闻纸价格图 12: 欧洲市场轻涂杂志纸 (EUR/t) 美国市场 (USD/t) 欧洲市场 (EUR/t) Aug05 Aug06 Aug07 Aug08 Aug09 Aug10 Aug05 Aug06 Aug07 Aug08 Aug09 Aug10 工业用纸或包装类纸品与印刷类纸品有很大的不同, 在经济复苏预期的前提下, 由于牛皮卡纸瓦楞纸等包装纸对经济的敏感程度较高, 随着世界经济的复苏, 产品价格从 09 年 9 月份出现一波强势的反弹, 截至 2010 年 8 月 3 日, 牛皮卡纸价格较价格低点上涨了 15.9%, 瓦楞原纸价格自上年 9 月份以来上涨了 61.0%, 反映了欧洲经济的好转, 国际需求请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15

7 正在复苏, 我们认为随着原材料以及运费等成本上升, 工业用纸的价格仍有上涨空间, 但继续大幅快速提升的可能性不大图 13: 欧洲市场顶级牛皮卡纸 (EUR/t) 图 14: 欧洲市场瓦楞原纸 (EUR/t) Jan06 Jul06 Jul07 Jul08 Jul09 Jul10 Aug05 Aug06 Aug07 Aug08 Aug09 Aug10 图 15: 欧洲市场涂布道林纸 (EUR/t) 图 16: 欧洲市场 A4 复印纸 (EUR/t) Aug05 Aug06 Aug07 Aug08 Aug09 Aug10 Aug05 Aug06 Aug07 Aug08 Aug09 Aug10 从欧洲整个纸品市场的恢复情况来看, 文化印刷类纸品的恢复力度要远远低于工业用纸或包装类用纸, 我们认为影响因素与电子媒质的进一步替代有直接关系 4.4. 国内主要纸种价格 10 年一季度随着原材料价格继续迅速上涨, 国内各主要纸种价格均有不同程度的提升, 尤其是箱板瓦楞等包装用纸由于受益出口复苏, 实现了较大幅度的提价但从 4 月下旬起, 在原材料价格趋于稳定的态势下, 纸产品价格的上涨失去动力, 开始出现回调图 13: 灰底白板纸价格指数图 14: 白卡纸价格指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15

8 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 数据来源 : 纸业联讯, 国泰君安证券数据来源 : 纸业联讯, 国泰君安证券图 15: 铜版纸价格指数图 16: 双胶纸价格指数 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 数据来源 : 纸业联讯, 国泰君安证券数据来源 : 纸业联讯, 国泰君安证券考虑到部分纸产品的供给压力, 我们综合判断 2010 年下半年纸产品市场价格虽可维持高位但有下滑的可能, 盈利能力或毛利水平难以扩大从目前情况来看, 多数纸种价格都面临调整前期新闻纸在废纸价格高企的情况下, 由于弥补亏损的需要, 价格有所上涨, 但在需求相对疲弱的态势里这种涨价很难维持铜版纸由于海南金海万吨铜版纸生产线的投产, 加上 6 7 月份淡季的影响, 下半年价格有所下滑也是可以预期的而箱板纸等包装用纸在一季度景气度高企, 可能透支了部分二季度的需求, 导致二季度的销售下降, 进入三季度后市场需求又有回升, 对下半年的纸品价格形成支撑, 我们仍然看好下半年包装用纸的市场景气度图 17: 铜版纸国内价格 ( 元 / 吨 ) 图 18: 新闻纸国内价格 ( 元 / 吨 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15

9 外资进口国产进口国产 Aug-05 Feb-06 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug-10 Aug-05 Feb-06 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug-10 数据来源 : 中国纸网, 国泰君安证券数据来源 : 中国纸网, 国泰君安证券图 19: 双胶纸国内价格 ( 元 / 吨 ) 图 20: 白卡纸国内价格 ( 元 / 吨 ) 外资进口国产外资进口国产 Aug-05 Feb-06 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug Aug-05 Feb-06 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug-10 数据来源 : 中国纸网, 国泰君安证券数据来源 : 中国纸网, 国泰君安证券图 21: 轻涂纸国内价格 ( 元 / 吨 ) 图 22: 箱板纸国内价格 ( 元 / 吨 ) 外资进口国产国产 Aug-05 Feb-06 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug-10 Aug-05 Feb-06 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug-10 数据来源 : 中国纸网, 国泰君安证券数据来源 : 中国纸网, 国泰君安证券 5. 国际原材料与产品库存 6 月份全球纸浆库存较上月减少了 2 天至 25 天, 低于近 60 个月的平均水平 32.4 天长期持续的低库存为纸浆价格提供了继续上涨的动力近期浆价的快速提升吸引来更多的生产商, 已经复产和计划复产的纸浆生产线也正逐渐缓解市场上供需失衡的压力, 综合供求两方的趋势, 如我们前期判断, 纸浆库存低位不会持续很长时间, 而 30 天左右是历史请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15

10 正常的纸浆库存周期水平图 23: 全球纸浆库存量 ( 周转天数 ) Oct05 Oct06 Oct07 Oct08 Oct09 欧洲主要港口木浆库存停留在历史低位,6 月份纸浆库存量在上月的基础上又减少了 2.2%, 依旧大幅低于历史平均水平欧洲市场上制造业库存较港口库存稍为稳定, 但也长期维持在历史低位纸浆的消耗水平已经接近正常水平, 因而长时期的低库存水平为较高的纸浆价格提供了有力支撑图 24: 欧洲主要港口木浆库存合计 ( 万吨 ) 图 25: 欧洲制造业库存 - 木浆 ( 万吨 ) 消费库存数据来源 :Europulp, 国泰君安证券数据来源 :Utipulp, 国泰君安证券图 26: 美国制造业库存 - 纸浆及纸板 ( 百万美元 ) 图 27: 美国制造业库存 - 纸箱纸制品 ( 百万美元 ) 纸箱 ( 右 ) 纸制品请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15

11 从美国情况来看, 纸及纸板库存继续维持在历史低位, 纸制品库存稳中有升, 纸箱库存迅速提升造纸行业经营状况自 09 年第三季度起逐渐恢复, 企业开工率也在恢复, 因而产品库存的提升是必然趋势从批发业库存来看,5 月份库存 / 销售比 0.93, 有所提升, 但库存量仍处于低水平, 显示出较好的市场需求图 28: 美国商品批发业库存 - 纸张 ( 百万美元 ) 图 29: 美国批发业库存 / 销售比 - 纸张 (%) May05 Nov05 May06 Nov06 May07 Nov07 May08 Nov08 May09 Nov09 May10 May05 Nov05 May06 Nov06 May07 Nov07 May08 Nov08 May09 Nov09 May10 从日本情况来看,5 月份纸浆库存同比减少了 4.5%, 纸品库存同比降幅为 12.4%, 尚处于正常水平, 从生产和出货状况来看供需双方正在新的经济环境下逐渐趋于新的平衡图 30: 日本工业产值纸浆指数 (2005 年 =) 图 31: 日本工业产值纸指数 (2005 年 =) 生产出货库存生产出货库存 Jul05 Jan06 Jul06 Jul07 Jul08 Jul09 Jul10 Jul05 Jan06 Jul06 Jul07 Jul08 Jul09 Jul10 数据来源 :CEIC, 国泰君安证券数据来源 :CEIC, 国泰君安证券 6. 主要上市公司业绩预测与估值造纸行业 2010 年业绩同比虽然大幅增长, 但景气高点已现 (09 年 4 季度毛利水平已恢复至历史较高水平,10 年 2 季度是高点 ) 依据是下半年整体经济增速将减缓, 更主要的原因是许多纸种的供给增加迅速由请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15

12 于造纸行业产品同质性强, 技术进步巨大, 产能过剩是主要特征因此今后几年行业集中度会大幅提高, 优势公司仍将迅速发展, 中小纸企生存日趋艰难, 行业内部的分化不可避免淘汰落后产能如能如期进行, 将是下半年行业最大的利好国家为完成十一五节能减排的计划, 公布过剩行业落后产能的淘汰指标, 造纸行业有 432 万吨的任务, 较之前的 53 万吨大幅增长若能如期完成对低端的文化纸和包装纸淘汰, 将对中高端印刷纸包装纸的价格将产生强有力的支撑我们可以从两条线路关注造纸行业, 即主流公司, 如太阳纸业晨鸣纸业华泰股份博汇纸业岳阳纸业等, 另一方面, 像美利纸业福建南纸银鸽投资景兴纸业宜宾纸业石岘纸业山鹰纸业等这样规模的企业虽然行业景气复苏也会大大缓解公司面临的困难甚至业绩也有较大的提升, 但始终面临发展甚至是生存的考验, 其重组似乎有着内在逻辑上的必然另外我们重点推荐纸包装公司美盈森, 我们认为纸包装行业和公司都将进入快速增长的时期表 2: 造纸行业主要上市公司的财务预测与价值评估公司 8.5 日价格 PB 09EPS 10EPS 11EPS 09PE 10PE 11PE 本期建议美盈森增持合兴包装增持太阳纸业增持博汇纸业增持岳阳纸业增持劲嘉股份增持晨鸣纸业谨慎增持华泰股份谨慎增持景兴纸业谨慎增持美利纸业谨慎增持银鸽投资中性山鹰纸业中性数据来源 :Wind, 国泰君安证券表 3: 造纸行业国际估值对比公司简称股价 09PE 10PE 11PE PB EV/EBITDA ROE IP UPM STORAENSO 6.52 #N/AN/A OJI HOLMENAB-B DOMTAR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15

13 理文纸业玖龙纸业阳光纸业群星纸业恒安国际维达国际请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15

14 作者简介 : 王峰 : 复旦大学国际金融硕士,96 年至今为君安证券国泰君安证券行业部研究员, 主要从事轻工及造纸印刷行业的研究,2008 年 2007 年获新财富造纸印刷行业最佳分析师第一名,2006 年获得最佳分析师第二名, 年连续三年获得最佳分析师第一名,2004 年同时获得食品饮料行业第三名徐琳 : 毕业于厦门大学管理学院会计系, 香港理工大学金融与会计学院交流生 2007 年 7 月进入国泰君安证券研究所行业公司部请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15

15 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明 1. 投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准股票投资评级评级增持谨慎增持中性减持说明相对沪深 300 指数涨幅 15% 以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%~15% 之间相对沪深 300 指数涨幅介于 -5%~5% 相对沪深 300 指数下跌 5% 以上 2. 投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅行业投资评级增持中性减持明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15

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Microsoft Word 年8月造纸行业月报_09[1].~1.doc 股票研究业月报 [2009.08.11] 造纸业行造纸行业整合全面提速 09 年 8 月份造纸行业动态月报王峰徐琳 0755-23976228 021-38676644 wangfeng@gtjas.com 本报告导读 : xulin@gtjas.com 纸产品累积提价效应已经显现, 且多数公司估值相对偏低另外国内造纸行业大规模的整合已经开始, 行业集中度的变化有可能改变其产品的定价能力行业及重点公司评级