正文目录 1. 变革潮流中的造纸 按用途大致分类为文化用纸和包装用纸 世界造纸业格局 中国造纸业格局 高档包装细分纸种 白面牛卡纸 ( 轻 ) 涂布白面牛卡纸 崛起的高档包装用纸 阳

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1 / / 公司研究 原材料 证券研究报告 阳光纸业 (02002.HK) 深度研究 包装世界 2017 年 12 月 04 日 投资要点 阳光纸业年造纸产能约 130 万吨, 在中国 ( 涂布 ) 白面牛卡纸细分市场行业的具有领先地位, 并已成为全球最先进的预印产品基地 旗下 上海王的实业 独创互联网包装平台模式, 整合全国包装厂资源, 未来助力公司转型升级成为新概念包装提供商 新政策带来长期的机会 从环保政策 废纸进口配额管理 排污许可 政府补贴等多因素对于库存量大和议价能力强的规模造纸厂形成直 接利好 强者恒强 龙头纸企盈利和市场份额有望持续提升 未来高档包装旺盛需求和企业份额提升将迎来业绩的 双击, 公司 全产业一体化布局盈利具有可持续性, 前景不容小觑 投资建议 不考虑公司未来的兼并产能情况下, 我们预测阳光纸业 为年销售收入为人民币 亿元 ; 归属于母公司净利润为 亿元 ; 公司目前股价对应 PB 分别为 倍, 目前价值已经严重低估 基于 2018 年 1.1 倍的 PB, 股价仍有 83% 的上升空间 我们首次给予阳光纸业以 买入 评级,12 个月目标价为 3.70 港元 阳光纸业盈利预测 ( 人民币 ) 项目 \ 年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 千元 ) 增长率 (%) 13.4% 40.4% 8.0% 18.3% EBITDA( 千元 ) 归母净利润 ( 千元 ) 增长率 (%) 140.2% 184.3% 9.6% 25.2% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 买入 ( 首次 ) 目标价 :3.70 港元 东方财富证券研究所 证券分析师 : 张加代 证书编号 :S 联系人 : 高思雅 电话 : 相对指数表现 (0.09) 12/5 2/5 4/5 6/5 8/5 10/5 基本数据 总市值 ( 百万港元 ) 流通市值 ( 百万港元 ) 周最高 / 最低 ( 港元 ) 3.63/ 周最高 / 最低 (PE) 14.24/ 周最高 / 最低 (PB) 1.36/ 周涨幅 (%) 周换手率 (%) 相关研究 挖掘价值投资成长 阳光纸业恒生指数 风险提示 业绩受原材料和白面牛卡纸价格变动影响较大 ; 阳光王子扩产计划的不确定性 ; 中国的环保政策风险等

2 正文目录 1. 变革潮流中的造纸 按用途大致分类为文化用纸和包装用纸 世界造纸业格局 中国造纸业格局 高档包装细分纸种 白面牛卡纸 ( 轻 ) 涂布白面牛卡纸 崛起的高档包装用纸 阳光纸业 - 高档包装用纸的领导者 公司简介 从小作坊到大公司的美丽蜕变 公司的股权架构和子公司及联营公司 领先的高档包装用纸基地和全球最先进的预印基地 核心产品 - 白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸 白面牛卡纸 ( 轻 ) 涂布白面牛卡纸 纸管原纸 特种纸 预印 独创的互联网包装平台 ( 上海王的实业 ) 联营的自备电厂 ( 盛世热电 ) 相当有利的竞争格局 不容轻视的 小而美 造纸标的 全产业链优势凸显 白面牛卡纸行业的领先地位无可撼动 内部海关监管直通场每年节约 万元 优秀的管理团队和先进的管理水平 新政策带来的长期机会 不断升级的环保政策和环保督察 ( 查 ) 废纸进口限制和配额管理 排污许可证 政府补贴 公司财务稳健 运营卓绝 年中期业绩 产品收入分布 上半年产销两旺 近 5 年营收 毛利率和销售成本 纯利与纯利率分析 存货 应收账款及应付账款周转分析及财务指标 盈利预测 阳光纸业收入分拆 阳光纸业盈利预测 公司估值有明显优势 相对估值 绝对估值 我们首次给予 买入 评级 风险提示 敬请阅读本报告正文后各项声明 2

3 图表目录 图表 1: 造纸上下游产业链示意图... 5 图表 2: 传统瓦楞纸板构造... 6 图表 3:2015 年全球纸和纸板生产情况, 单位 ( 万吨 )... 7 图表 4: 我国造纸及纸品业固定资产投资完成额... 7 图表 5: 国产废纸市场价格 ( 元 / 吨 )... 8 图表 6:FOEX 浆纸价格 ( 美元 / 吨 )... 8 图表 7: 箱板纸国内市场价格 ( 元 / 吨 )... 8 图表 8: 瓦楞纸国内市场价格 ( 元 / 吨 )... 8 图表 9: 白面牛卡纸市场价格 ( 元 / 吨 )... 8 图表 10: 涂布白面牛卡纸市场价格 ( 元 / 吨 )... 8 图表 11:2016 年纸及纸板生产和消费情况 ( 万吨 )... 9 图表 12:2016 年纸及纸板各品种生产量占总产量的比例... 9 图表 13: 白面牛卡纸属箱板纸 图表 14: 社会消费品零售总额 ( 亿元 ) 图表 15: 印刷日益精美的快消品外包装 图表 16: 全国快递业务量 ( 亿件 ) 图表 17: 公司里程碑 图表 18: 阳光纸业股权控制架构和旗下公司 图表 19: 主要子公司名称及业务 图表 20: 现有生产线及产能 图表 21: 白面牛卡纸母辊 图表 22: 涂布白面牛卡纸母辊 图表 23: 公司白面牛卡纸系列 图表 24: 公司涂布白面牛卡纸系列 图表 25: 白面 ( 涂布 ) 牛卡纸和纸管原纸主要生产过程 图表 26: 公司涂布白面牛卡纸涂布层工艺 图表 27: 两种涂布白面牛卡纸和灰底白纸板原料比较 图表 28: 纸管原纸母辊 图表 29: 纸管原纸工业用途 图表 30: 阳光王子装饰原纸产品画册 图表 31: 德国博斯特 (BOBST) 预印产线 图表 32: 柔板预印示意图 图表 33: 青岛啤酒预印产品 图表 34: 双汇食品预印产品 图表 35: 打造造纸印刷包装联盟 图表 36: 王的网 互联网 + 包装云平台 图表 37: 无人值守的智能场站 图表 38: 自主进口废纸节约成本 图表 39:2017 年以来执行或即将执行的相关环保政策 图表 40: 申请废纸许可企业对比 图表 41: 我国废纸进口量趋势及预测 ( 万吨 ) 图表 42: 废纸纳入增值税退税优惠目录 图表 43:2017 年中期业绩关键数据比较 ( 人民币千元 ) 图表 44: 公司产品收入分布 ( 人民币千元 ) 图表 45: 公司营业收入构成及毛利率情况对比 ( 人民币千元 ) 图表 46:2016 上半年各类产品占比 图表 47:2017 上半年各类产品占比 图表 48: H1 纸品产品的平均售价及销量 ( 万吨 ; 元 ) 敬请阅读本报告正文后各项声明 3

4 图表 49: 近 5 年营收 毛利率和销售成本 ( 千元 ) 图表 50:2016 年销售成本分析 图表 51: 母公司应占溢利和溢利率 图表 52: 公司主要开支 图表 53: 存货周转天数 ( 天 ) 图表 54: 应收账款周转天数 ( 天 ) 图表 55: 应付账款周转天数 ( 天 ) 图表 56: 重点财务指标 图表 57: 阳光纸业产品收入分拆预测 ( 人民币千元 ) 图表 58: 阳光纸业盈利预测表 ( 人民币 ) 图表 59: 公司年 PE PB 走势 图表 60: 可比造纸企业 PB 估值 图表 61: 港股造纸板块企业财务及运营数据一览 敬请阅读本报告正文后各项声明 4

5 1. 变革潮流中的造纸 这是一个最好的时代, 也是一个最坏的时代 洞察并追随这个变革潮流, 就是遇到了最好的时代, 漠视并放弃这个变革潮流, 就是遇到了最坏的时代 在内外部经济形势和结构因素的影响下, 中国造纸业正经历着行业剧变, 进入大变革时代 1.1. 按用途大致分类为文化用纸和包装用纸 造纸行业是制造各种类别的纸制品的行业, 与国民经济发展和社会文明建设息息相关 在经济发达国家, 纸及纸板消费量增长速度与其国内生产总值增长速度同步 现代造纸业不同于一般日用消费品工业, 是具有典型重资产和长周期性的基础原料工业 特征表现为技术 资金 资源 能源密集型, 规模效益显著, 以及连续高效的生产 在产品总量中,80% 以上作为生产资料用于新闻 出版 印刷 商品包装和其他工业领域, 不足 20% 用于人们直接消费 造纸产业链上游为木浆 废纸以及部分化学试剂, 企业成本的约 70% 为原材 料 中游为各大造纸企业 根据用途和生产工艺下游的产品 ( 分类不唯一 ) 大 致分类如下 : 文化用纸 ( 新闻纸 未涂布印刷书写纸 涂布印刷纸 ); 包装用纸 ( 箱纸板 瓦楞原纸 白纸板 包装纸 ); 生活用纸 ( 卫生纸 ); 特种纸 ; 其他纸与纸板 图表 1: 造纸上下游产业链示意图 资料来源 : 中国造纸协会, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 5

6 文化用纸中的涂布印刷纸大部分是铜版纸, 铜版纸是以原纸涂布白色涂料制成的高级印刷纸, 主要用于印刷高级书刊的封面和插图 彩色画片等 ; 未涂布印刷书写纸大部分是双胶纸, 也称胶版纸 道令纸 / 道林纸, 是文化 印刷用纸中最为广泛和典型的代表纸种, 我们通常使用的打印纸 ( 静电复印纸 ) 基本属于双胶纸的范畴 新闻纸则主要用于印刷报纸, 由于传统纸媒近年来受到新媒体的冲击, 新闻纸生产和消费量出现衰退 包装用纸中的箱纸板 瓦楞原纸是瓦楞纸箱的主要材料, 纸箱一般由面纸 芯纸和底纸组成, 其中面纸和底纸就是箱纸板, 芯纸就是瓦楞原纸 瓦楞纸箱是一种应用最广的包装制品, 用量一直是各种包装制品之首 半个多世纪以来, 瓦楞纸箱以其优越的使用性能和良好的加工性能逐渐取代了木箱等运输包装容器, 成为运输包装的主力军 图表 2: 传统瓦楞纸板构造 资料来源 : 阳光纸业网站, 东方财富证券研究所 包装用纸中的白纸板是一种具有 2-3 层结构的白色挂面纸板, 是一种比较高级的包装用纸板, 主要用于销售包装 包装纸主要产品为纸管原纸, 纸管原纸是用于制造各类纸管 纸芯和纺织纱管用的主要材料, 纸管一般用作多项产品 ( 如纸张及纱线 ) 所卷绕的纸筒的底层 ( 业内一般称为纸管原纸 ) 文化用纸的下游客户主要是报社 杂志和印刷企业, 包装用纸的下游客户主要是为食品饮料 家电 3C 化妆品等客户提供包装印刷服务的企业, 生活用纸的下游客户为直接消费者, 特种纸的下游客户为对特种纸有特殊需求的用户 1.2. 世界造纸业格局 从世界范围生产来看, 造纸行业是一个稳定增长 可持续发展的行业 最近 10 年, 全球纸与纸板的产量维持在 4 亿吨左右, 年同比增长率约 2.7% 但是各大洲和地区的发展不均衡,2002 年以前北美和欧洲是纸与纸板的主要产地, 2002 年以后亚洲超越前两者成为全球造纸行业的生产重心, 亚洲和非洲等地区的增长正好弥补了北美和欧洲市场的萎缩 敬请阅读本报告正文后各项声明 6

7 图表 3:2015 年全球纸和纸板生产情况, 单位 ( 万吨 ) 阳光纸业 (02002.HK) 深度研究 全球亚洲欧洲北美洲拉美非洲大洋洲 资料来源 : 纸世界网, 东方财富证券研究所 从世界范围产品来看, 在过去 20 年间, 包装和生活用纸在纸及纸板总产 量和消费量的占比从 60% 增长为 70% 新闻纸在全球范围内出现终结性下跌, 书写印刷纸缩减得比预期更快 1.3. 中国造纸业格局 图表 4: 我国造纸及纸品业固定资产投资完成额 我国造纸产业周期性特征明显 造纸与国民经济发展和社会文明息息相关, 受国际金融危机的影响,2009 年初造纸行业固定资产投资大幅下滑,2009 年国家推出 4 万亿元经济刺激政策影响, 造纸行业经历了一波行业景气周期, 利润率显著提升, 吸引大量新资本进入市场, 行业固定资产投资大幅增长 2011 年开始纸价持续下降, 同时受欧洲债务危机 欧美市场需求低迷以及国家宏观调控 我国经济增速放缓影响, 造纸行业景气度持续低迷 2014 年起行业过剩产能淘汰以及环保执法力度加强, 中小造纸企业入不敷出接连倒闭, 造纸企业数量两年内减少 200 多家, 供给持续负增长, 行业触底迎来复苏的拐点 2016 年 8 月以来, 在煤炭 运输等等价格加速上涨之后纸张迎来疯狂涨价, 主要由于原料上涨和环保监管因素, 有助于纸业行业集中度提升, 订单向优质纸企集中 固定资产投资完成额 : 造纸及纸制品业 : 累计同比 资料来源 : 国家统计局,Choice, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 7

8 图表 5: 国产废纸市场价格 ( 元 / 吨 ) 图表 6:FOEX 浆纸价格 ( 美元 / 吨 ) 市场价 : 废纸 : 黄板纸 : 江浙沪 :A 级黄板纸 FOEX 浆纸价格 : 美国 : 北方漂白软木牛皮浆 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 图表 7: 箱板纸国内市场价格 ( 元 / 吨 ) 图表 8: 瓦楞纸国内市场价格 ( 元 / 吨 ) 市场价 : 箱板纸 : 广东 : 玖龙 (126g) 市场价 : 瓦楞纸 : 广东 : 玖龙 (100g) 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 图表 9: 白面牛卡纸市场价格 ( 元 / 吨 ) 图表 10: 涂布白面牛卡纸市场价格 ( 元 / 吨 ) 市场价 : 白面牛卡 : 江浙 : 四季桂 (140g) 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 市场价 : 轻涂白面牛卡 : 江浙 : 雪莲花 (200g) 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 根据中国造纸协会编纂的 中国造纸工业 2016 年度报告 数据显示,2016 年全国纸及纸板生产企业约 2800 家, 全国纸及纸板生产量 万吨, 较上年增长 1.35% 消费量 万吨, 较上年增长 0.65%, 人均年消费量为 75 千克 (13.83 亿人 ) 敬请阅读本报告正文后各项声明 8

9 图表 11:2016 年纸及纸板生产和消费情况 ( 万吨 ) 品种 生产量 消费量 2015 年 2016 年同比 (%) 2015 年 2016 年同比 (%) 总量 新闻纸 未涂布印刷书写纸 涂布印刷纸 其中 : 铜版纸 生活用纸 包装用纸 白纸板 其中 : 涂布白纸板 箱纸板 瓦楞原纸 特种纸及纸板 其他纸及纸板 资料来源 : 中国造纸协会, 东方财富证券研究所 图表 12:2016 年纸及纸板各品种生产量占总产量的比例 生活用纸, 8.5% 涂布印刷纸, 7.0% 未涂布印刷书写纸, 16.3% 其他, 2.0% 新闻纸, 2.4% 包装用纸, 白纸板, 6.2% 12.9% 白纸板 特种纸及纸板, 2.6% 瓦楞原纸, 20.9% 资料来源 : 中国造纸协会, 东方财富证券研究所 箱纸板, 21.2% 箱纸板 瓦楞原纸 特种纸及纸板 其他 新闻纸 未涂布印刷书写纸 涂布印刷纸 生活用纸 包装用纸 1.4. 高档包装细分纸种 白面牛卡纸 ( 轻 ) 涂布白面牛卡纸 白面牛卡纸 轻涂白面牛卡纸 涂布白面牛卡纸和纸管原纸, 其中前三种属于箱纸板子行业, 纸管原纸则是包装用纸的一种 白面牛卡纸 ( 轻 ) 涂布白面牛卡纸与其他箱板纸相比, 最大的特征是以漂白浆挂面及涂布, 因此具有较好的适印性 敬请阅读本报告正文后各项声明 9

10 图表 13: 白面牛卡纸属箱板纸 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 箱纸板周期性较强, 受国内宏观经济增速及出口增速的影响较大, 但长期来看, 随着国内消费水平的不断提高, 高品质箱纸板市场发展前景较好 根据造纸协会统计 2016 年, 箱纸板累计产量为 2305 万吨, 同比增长 2.67%, 生产量年均增长率为 6.04% 又根据华印纸箱的统计, 国内上规模的白面 ( 含涂布 ) 牛卡纸产能约为 570 万吨, 且行业内暂无新增产能规划和投产 通过调研和走访产业链, 我们发现阳光纸业是目前国内的白面牛卡纸 轻涂白面牛卡纸板和纸管原纸生产商, 年综合产能约 130 万吨 其白面牛卡纸 ( 含轻涂 ) 产品的国内市场占有率约 20% 以上 长期来看, 随着国内消费能力的不断释放, 消费水平的提升, 市场对高质量商品包装的需求将不断加大, 对箱纸板的需求将向宽幅 高品质和低定量的方向发展 目前, 国内箱纸板品质的提高相对滞后, 传统箱纸板表面相对粗糙 印刷效果较差, 高级商品尤其是出口商品的包装一度依赖进口 为了适应市场需求, 提高市场竞争力, 印刷精美 图文生动清晰 箱形整齐 重量轻便的箱纸板正逐渐取代传统的箱纸板 漂白浆挂面箱纸板 白面牛卡纸 轻涂 ( 涂布 ) 白面箱纸板等就是由传统箱纸板不断发展起来的产品, 其需求不断增长 未来传统箱纸板将逐渐被具有较好适印性 较高强度 更加环保的箱纸板所取代, 高品质箱纸板市场发展前景较好 1.5. 崛起的高档包装用纸 包装用纸自然需求逐渐增长 对于箱纸板和瓦楞原纸而言, 国内需求和各类出口商品的不断增加拉动市场对包装纸的需求不断增长, 因此, 箱纸板和瓦楞纸也就成为了业内近年来生产量最大, 增量最多的产品, 而且这种趋势预计未来相当长一段时间内仍将持续 根据造纸协会统计,2016 年箱纸板和瓦楞纸消费量同比增长 2.92% 和 1.93%, 消费增速仅次于生活用纸及特种纸 敬请阅读本报告正文后各项声明 10

11 图表 14: 社会消费品零售总额 ( 亿元 ) % 17.20% % 13.60% % % 10.40% % 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 社会商品零售总额 ( 亿元 ) 同比 资料来源 : 国家统计局,Choice, 东方财富证券研究所 消费升级引领包装行业改革 随着人们消费观点和方式的转型升级, 越来越多的商品作为终端消费品通过商业直接进入消费者手中, 这些商品的包装物已由过去的本色纸箱 ( 盒 ) 逐渐被印刷精美 图文生动清晰 箱型整齐 重量轻便的纸箱 ( 盒 ) 取代, 这些包装箱使用的包装纸板数量大 种类多 品质高, 为细分市场的白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸行业带来新的发展机遇 图表 15: 印刷日益精美的快消品外包装 资料来源 : 阳光纸业网站, 东方财富证券研究所 电商增量带来丰富想象空间 由于电子商务价格便宜 消费便利等特征, 近年来主力消费人群正从年轻人逐步延伸至中老年人, 从城镇逐步延伸至农村, 电商消费成为推动经济发展的崭新力量 只要在电商消费都需要包装, 因此这块增量将带来丰富的想象空间 根据国家邮政局发布的最新数据显示, 前三季度, 全国快递服务企业业务量完成 亿件, 同比增长 29.8% 中国产业信息预测 2019 年快递量将突破 600 亿件,3 年复合增长率约 24% 敬请阅读本报告正文后各项声明 11

12 图表 16: 全国快递业务量 ( 亿件 ) 全国 : 快递业务量 资料来源 : 国家邮政局, 东方财富证券研究所 2. 阳光纸业 - 高档包装用纸的领导者 2.1. 公司简介 山东世纪阳光纸业集团有限公司成立于 2000 年底,2007 年在香港联合证券交易所主板挂牌上市 现有总资产 80 亿元, 设有新迈纸业 阳光王子 ( 寿光 ) 特种纸 上海王的实业 盛世热电 潍坊大环再生资源 申易物流等数个子公司, 年造纸产能约 130 万吨, 以独特的产品定位和差异化战略目标, 确立了在中国纸业细分市场行业的领先地位, 成为亚洲白面牛卡纸 涂布白面牛卡纸及纸管原纸生产规模最大 装备能力最强 产品档次最高的生产基地和全球最先进的预印产品基地, 进入中国造纸 15 强 全球造纸 100 强 2.2. 从小作坊到大公司的美丽蜕变 图表 17: 公司里程碑 时间 事件 2000 年昌乐世纪阳光纸业有限公司成立 2002 年年产 6 万吨纸管原纸生产线投产 2004 年年产 11 万吨白面牛卡纸生产线投产 2005 年与山东轻工业学院开始战略合作 2006 年年产 22 万吨第二条白面牛卡纸 / 轻涂白面牛卡纸生产线投产获得光大 投资和联想投资 1400 万美元的投资 2007 年开始生产轻涂白面牛卡纸 获得职业安全与卫生管理体系 OHSAS18001:1999 认证, 环境管理体系 GB/T ISO14001:2004 认证, 质量管理体系 GB/T2000ISO9001:2000 认证 在香港联合交易所有限公司主板上市, 股票交易号码为 : 年年产 20 万吨纸管原纸生产线投产 敬请阅读本报告正文后各项声明 12

13 2009 年更名为山东世纪阳光纸业集团公司 2010 年成功实施 ERP 工程成立日本 美国分公司居世界领先水平的年产 50 万吨涂布白面牛卡纸生产线建成投产 2011 年高档印刷包装工业园开工建设集团公司 ERP 优化项目启动 2012 年高档印刷包装生产线试机成功 2013 年阳光王子特种纸公司投产集团公司所属子公司潍坊大环再生资源项目奠基上海阳光概念包装公司成立供应链管理项目上线 2014 年阳光概念包装 博斯特 预印生产线建成投产 2015 年公司 EWM 项目成功上线 / 公司 SRM 项目成功上线 2016 年公司海关监管场站开通运营资料来源 : 阳光纸业网站, 东方财富证券研究所 2.3. 公司的股权架构和子公司及联营公司 山东世纪阳光纸业集团有限公司成立于 2000 年 12 月 22 日, 原名昌乐世纪阳光纸业有限公司, 彼时由上海造纸机械电控技术研究所 深圳新田地纸业有限公司 职工持股会出资组建 后经过复杂的增资扩股等股权运作,2017 年中报披露 ( 截止 6 月 30 日 ), 公司主要大股东为 ChinaSunrise 占股 40.54%, 实际控制人为控股股东集团, 即王东兴 施卫新 张增国等 18 位一致行动人 ChinaSunrise 由 中国阳光 全资拥有, 中国阳光 则由控股股东集团全资拥有 于 7 月 21 日, 公司发布授出 万股奖励股份的公告, 其中将授予执行董事兼主席王东兴 万股, 授予执行董事王长海 321 万股 万股奖励股份相当于因配发奖励股份而经扩大后公司已发行股份约 2.05% 敬请阅读本报告正文后各项声明 13

14 图表 18: 阳光纸业股权控制架构和旗下公司 资料来源 : 公司公告, 天眼查, 东方财富证券研究所 经过多年的发展经营, 公司建成了新迈纸业 盛世热电 阳光王子 上海王的实业 申易物流 大环再生资源等 6 大子公司和最具发展潜力的阳光互联网 + 包装产业联盟, 引领着中国造纸包装商业模式的变革 图表 19: 主要子公司名称及业务公司名称 注册资本 持股 主营业务 ( 万元 ) 比例 昌乐盛世热电有限责任公司 23,925 80% 供热 本公司股东供电 昌乐新迈纸业有限公司 50, % 机制纸及高级纸板 阳光王子 ( 寿光 ) 特种纸有限公司 40,300 60% 特种纸 装饰纸生产 销售 上海王的实业有限公司 57, % 纸箱的包装 设计服务 潍坊大环再生资源有限公司 7, % 废旧纸品回收 潍坊申易物流有限公司 2, % 普通货运 资料来源 : 公司公告, 天眼查, 东方财富证券研究所 2.4. 领先的高档包装用纸基地和全球最先进的预印基地 阳光纸业目前拥有 6 条造纸和 2 条预印生产线, 主要生产白面牛卡纸 (110g/ m2 ~200g/ m2 ) 涂布白面牛卡纸 (125g/ m2 ~235g/ m2 ) 纸管原纸 (360g/ m2 ~420g/ m2 ) 高强瓦楞纸 (60g/ m2 ~70g/ m2 ) 及特种纸等 敬请阅读本报告正文后各项声明 14

15 图表 20: 现有生产线及产能 生产线 位置 产品 产能 ( 万吨 ) 投产时间 1 号机 山东潍坊 白面牛卡纸 年 6 月 2 号机 山东潍坊 白面牛卡纸 / 轻涂白面牛卡纸 2006 年 11 月 3 号机 山东潍坊 纸管原纸 年 9 月 4 号机 山东潍坊 高级瓦楞原纸 年 9 月 5 号机 山东潍坊 涂布白面牛卡纸 年 10 月 6 号机 山东寿光 中高档装饰原纸 ( 含特种纸 ) 年 3 月 7 号机 山东潍坊 预印 年 6 月 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 2.4. 核心产品 - 白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸阳光纸业销售产品有白面牛卡纸 轻涂白面牛卡纸 纸管原纸和专用纸品 ( 特种纸 ) 2016 年报显示, 以上分占总营业收入的 28.3% 41.6% 12.2% 和 13.9% 可见, 白面牛卡纸和轻涂白面牛卡纸一共占总营收的约 70%, 是公司最主要的产品品类 图表 21: 白面牛卡纸母辊 图表 22: 涂布白面牛卡纸母辊 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 目前产能情况, 白面牛卡纸约 40 万吨 / 年, 涂布白面牛卡纸约 55 万吨 / 年, 纸管原纸约 20 万吨 / 年, 专用纸品约 6 万吨 / 年, 高级瓦楞原纸约 5 万吨 / 年 白面牛卡纸下细分为 百合 荷花 兰花 等多个品种, 重量范围从 g/ m2不等, 规格差别主要在母辊最大幅度和白度 ; 涂布白面牛卡纸下细分 雪莲花 和 雪绒花, 重量范围从 g/ m2不等, 规格差别主要在母辊最大幅度和包装规格 ( 卷筒或平装 ) 雪莲花 200g 是需求量最大的品种, 主要针对的终端产品是啤酒 敬请阅读本报告正文后各项声明 15

16 图表 23: 公司白面牛卡纸系列 品种 定量 (g/ m2 ) 规格 百合 卷筒, 母辊最大幅度 4500mm, 白度 72±2% 荷花 卷筒, 母辊最大幅度 6600mm, 白度 72±2% 兰花 ( 增白 ) 卷筒, 母辊最大幅度 4500mm, 白度 81±2% 兰花 ( 原白 ) 卷筒, 母辊最大幅度 4500mm, 白度 72±2% 兰花 T( 增白 ) 卷筒, 母辊最大幅度 4500mm, 白度 81±2% 兰花 G( 增白 ) 卷筒, 母辊最大幅度 4500mm, 白度 81±2% 兰花 D( 增白 ) 卷筒, 母辊最大幅度 4500mm, 白度 80±2% 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 图表 24: 公司涂布白面牛卡纸系列 品种 定量 (g/ m2 ) 规格 雪莲花 卷筒或平张, 母辊最大幅度 6600mm 雪绒花 卷筒或平张, 母辊最大幅度 6600mm 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 白面牛卡纸白面牛卡纸 ( 业内一般称为漂白浆挂面箱纸板 ), 作为瓦楞芯纸的外部面层, 此层板纸加上呈波浪纹的瓦楞芯纸, 构成纸板的坚韧结构及环压强度 白面牛卡纸一般用作需精美印刷及环压强度的箱子的包装材料 敬请阅读本报告正文后各项声明 16

17 图表 25: 白面 ( 涂布 ) 牛卡纸和纸管原纸主要生产过程 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 ( 轻 ) 涂布白面牛卡纸 涂布白面牛卡纸 ( 业内一般称为涂布箱纸板 ), 是在白面牛卡纸的基础上进行涂布处理 涂布白面牛卡纸为一种将涂料涂布到已漂白上层组成的多层纸张构成的白面牛卡纸, 该涂料使白面牛卡纸色泽更鲜明及更有光泽, 令印刷更优质, 同时具备一流的输墨质素 敬请阅读本报告正文后各项声明 17

18 涂布白面牛卡纸由阳光纸业首先研发并引发了业内革命, 公司是名称为 涂布白面牛卡纸及其制造方法 的发明专利的专利权人 目前主要有两个系列 雪绒花及雪莲花 这两个系列的主要区别是涂布量以及配方不同, 雪绒花涂布量在 11 克左右, 雪莲花的涂布量在 25 克左右 雪绒花主要用在柔版预印以及跑板后印, 雪莲花使用的比较广, 在胶印 柔版预印 凹版预印 跑板后印都可适用 根据公司专利文件显示, 涂布白面牛卡纸由涂布层 面层 衬层和底层组成, 在制造的涂布步骤中, 需顺序设置第一涂布分层 第二涂布分层和第三涂布分层 使用的涂料主要由颜料 胶粘剂和助剂组成 在预涂布步骤中所述涂料的颜料是碳酸钙 ; 在中涂步骤中所述涂料的颜料由碳酸钙和高岭土组成, 以两者之和为 100 重量份计, 碳酸钙的含量为 重量份, 高岭土的含量为 重量份 ; 在面涂步骤中所述涂料的颜料由碳酸钙和高岭土组成, 以两者之和为 100 重量份计, 碳酸钙的含量为 重量份, 高岭土的含量为 重量份 ; 或者在面涂步骤中所述涂料的颜料由碳酸钙 高岭土和塑性颜料组成, 以三者之和为 100 重量份计, 碳酸钙的含量为 重量份, 高岭土的含量为 重量份, 塑性颜料的含量为 3-6 重量份 胶粘剂则由醋酸胶乳和丁苯胶乳组成 图表 26: 公司涂布白面牛卡纸涂布层工艺 涂布层 位置 颜料及重量配比 特性 第一涂布分层 面层上 碳酸钙 100% 厚度相对均匀且随所述面层的表面而起伏 第二涂布分层 居中间 碳酸钙 70%-90%, 高岭土 10%-30% - 第三涂布分层 最表面 碳酸钙 40%-60%, 高岭土 40%-60% 或碳酸钙 30%-75% 高岭土 20%-65% 和塑性颜料 3%-6% 表面平整光滑 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 之所以会诞生涂布白面牛卡这一纸种, 主要是用来替代灰底涂布纸 由于灰底涂布纸克重高 涂层过厚导致易掉粉 断面以及原料导致的强度指标偏低等一系列缺点, 涂布白面牛卡纸由于其克重低 强度高 掉粉断面情况很少等优势, 目前已在许多快消产品的包装上替代了灰底涂布纸 此外, 涂布白面牛卡纸使用较多的废纸浆, 物理指标强度高 成本低 另外, 公司的轻涂白面牛卡纸则属于涂布白面牛卡纸中的高档类别 它的 涂布层更薄, 不会轻易折裂和掉粉, 兼具更好的适印性和经济性 图表 27: 两种涂布白面牛卡纸和灰底白纸板原料比较 浆料 涂布白面牛卡纸 Ⅰ 涂布白面牛卡纸 II 灰底白纸板 面层 漂白木浆 + 脱墨浆 UKP+OCC 漂白木浆 + 脱墨浆 衬层 - - 脱墨浆 芯层 脱墨浆 OCC OCC 底层 OCC OCC 脱墨浆 资料来源 : 中华纸业, 注 :UKP 为未漂白硫酸盐针叶木浆,OCC 为废纸 敬请阅读本报告正文后各项声明 18

19 纸管原纸阳光纸业拥有 20 万吨纸管原纸生产线, 是中国最大的生产商 纸管原纸广泛应用于制造高强度化纤管 纺织纱管 造纸用工业纸管 宝塔管 塑料薄膜用纸管等 公司纸管原纸的废纸成分为 100%, 且制造白面牛卡纸产生的废料浆渣可作为生产纸管原纸的原材料, 由此可以提升公司的成本效益 图表 28: 纸管原纸母辊 图表 29: 纸管原纸工业用途 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 特种纸 阳光王子 ( 寿光 ) 特种纸有限公司由山东世纪阳光纸业集团有限公司 ( 持股 60%) 与日本王子控股株式会社 ( 持股 40%) 合资成立, 是专注研发和生产装饰原纸 支票纸 医药纸等高档特种纸为核心的中外合资企业 阳光王子为阳光纸业的联营公司 装饰原纸主要用于地板和家具, 阳光王子现有一条年产 5-6 万吨特种纸产线, 单台产线可生产 5-6 个主要品种 而通常客户的需求有 种, 因此两大股东再投资约 2.6 亿元建设 2 条装饰原纸生产线, 以满足边缘品种的需求, 投产后再形成年产装饰原纸 6.5 万吨的能力, 项目预计 2018 年三季度建成投产 敬请阅读本报告正文后各项声明 19

20 图表 30: 阳光王子装饰原纸产品画册 资料来源 : 阳光王子网站, 东方财富证券研究所 本次投资建设项目达产后, 将满足绝大部分客户品种多 批量小和定制化的产品需求 公司通过不断优化产品结构并扩大市场份额, 提升规模经济效益 预印 阳光纸业目前拥有 2 条德国博斯特 (BOBST) 预印产线, 是亚洲唯一具有 GPS 定位 居世界顶尖水平的预印生产线, 于 2014 年 6 月投产试运行 目前 2 条预印产线月产能 吨 图表 31: 德国博斯特 (BOBST) 预印产线 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 20

21 柔板预印优势明显, 渐成主流工艺 预印是相对于后印和胶印而言, 在后续成箱过程中受力较小, 不伤及瓦楞板结构, 与胶印和后印相比, 瓦楞纸板物理强度提高 0-40%, 因此可以使用低克重纸张 在欧美地区, 柔板预印以其节能 高效和环保的优势, 成为食品 饮料 医药 包装等行业的主流工艺, 在瓦楞纸箱 商标标签 塑料软包装 折叠纸盒 纸袋印刷等重点领域占到 70% 以上 图表 32: 柔板预印示意图 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 预印改变造纸和包装的传统顺序, 促使利润上流 通常情况下下游的包装厂负责制箱和印刷, 印刷图案需要施以压力, 导致对纸板造成 10%-15% 的强度损伤 如果采用预印产品, 包装厂只需将预印粘在瓦楞原纸之上, 不会损伤纸板强度, 包装厂可以使用更薄的纸板以节约成本 根据 2014 年 印刷技术 杂志的国内某公司的预印和胶印用纸情况比较, 在保持纸箱强度不变的情况下, 预印 200 克面纸可替代胶印 250 克面纸,120 克芯纸可替代 140 克芯纸, 如果生产 1 亿平方米纸箱, 可分别节约面纸 5000 吨 芯纸 2720 吨 另外, 包装厂受制于运输半径 ( 通常运输半径 200km) 只能就近生产, 而包装厂 良莠不齐 印刷油墨和技术各不相同, 不能保证印刷效果, 消费者或会产生买到假货的错觉 因此, 预印的大趋势下, 公司的下游用户将由原来的包装厂转化为大型消费品生产终端用户, 包装厂将转变为公司的协作 ( 外协 ) 工厂, 跟公司联合接单, 公司将藉此改变包装行业格局, 利润因而向上回流 目前客户青岛啤酒 百威英博啤酒和双汇集团全部使用公司预印的产品 图表 33: 青岛啤酒预印产品 图表 34: 双汇食品预印产品 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 21

22 独创的互联网包装平台 ( 上海王的实业 ) 上海王的实业有限公司于 2013 年成立, 是阳光纸业旗下重要的控股子公司 ( 持股约 97.69%) 依托母公司的先进管理理念和专业服务团队, 向客户提供从造纸联盟 B2B 电商 云信息化服务 集成供应链 联合创意设计到供应链金融的造纸印刷包装一体化的解决方案 主要建设 王的网 互联网 + 包装云平台, 打造国际联合设计研发 云信息化服务 供应链运营 互联网金融和电子商务 5 个重点子平台 考虑到中国下游实际存在的 3-4 万家包装厂, 大部分经营混乱或者无序, 但又是弱势群体 公司独创性的通过 王的网 平台有意整合 共享包装厂资源, 从单纯造纸商, 未来转型升级成为国内首家 高档纸品制造 + 包装增值服务 的提供商 图表 35: 打造造纸印刷包装联盟 图表 36: 王的网 互联网 + 包装云平台 资料来源 : 上海王的实业, 东方财富证券研究所 资料来源 : 上海王的实业, 东方财富证券研究所 管理层有意分拆上海王的实业 A 股上市 今年的股东大会上, 公司管理层表示计划将整个包装板块 ( 上海王的实业 ) 分拆上市 公司已将 2 条预印产线注入王的实业, 目前该板块盈亏接近平衡 如果上海王的实业能成功上市, 母公司将获得资产溢价, 进一步提振股价 联营的自备电厂 ( 盛世热电 ) 公司的能源供应也具有成本优势 昌乐盛世热电有限责任公司成立于 2003 年 4 月, 阳光纸业控股 80%, 少数股东潍坊盛泰药业持股 20%, 盛世热电坐落于阳光纸业总部附近, 主要为造纸和医药两大股东提供电力及蒸汽 该公司目前拥有 4 台 1.2 万千瓦 1 台 3 万千瓦 1 台 5 万千瓦的热电联产发电机组, 年发电量可以达到 12.8 亿度左右, 蒸汽产能 100 万吨 公司采用盛世热电供应的电力自给率达到 99.9%, 自产电力的生产成本明显低于市场采购价格, 多余蒸汽亦可出售, 为公司创造了极大的生产效益 2017 年中报显示, 上半年来自于盛世热电的 电力及蒸汽销售 收入为 1.13 亿元约占总营业收入的 4.2% 敬请阅读本报告正文后各项声明 22

23 2.6. 相当有利的竞争格局 阳光纸业 (02002.HK) 深度研究 阳光纸业目前是我国白面牛卡纸实际生产量最大的企业, 轻涂 ( 涂布 ) 白面牛卡纸是少数能批量生产的企业之一 公司销售白面牛卡纸 涂布白面牛卡纸占据主营收入的约 70%, 是业绩最主要的贡献来源 目前主要竞争对手有玖龙纸业和山鹰纸业, 其主要产品为灰底白板纸 灰底白板纸价格远低于白面牛卡纸 ( 灰底白板纸约为白面牛卡纸价格的 2/3), 承重能力也更弱 在纸价处于地位时, 两者竞争力相当 当纸价上升时, 灰底白板纸上涨幅度会更大, 则白面牛卡纸的竞争力会增强 同时在纸价上升时, 白面牛卡纸 量价齐升 毛利润会与实际出货量受到双重刺激, 公司竞争优势显著 除了白面牛卡纸, 公司几乎是国内轻涂白面牛卡纸的独家生产企业 轻涂白面牛卡纸是一个极其细分的箱板纸子品种, 高档且较难替代 在轻涂白面牛卡纸领域, 阳光纸业原先有两个主要竞争对手 首先是晨鸣纸业, 晨鸣旗下寿光美伦纸业 2012 年 7 月投产世界最先进 60 万吨高档涂布白面牛卡机, 然而投产之后业绩开拓不及预期导致该板块业绩连年亏损, 于 2014 年 12 月彻底停产, 并将生产线搬迁至广东湛江改为生产白卡纸 其次是山鹰纸业, 山鹰纸业于 2013 年被吉安集团完成反向并购借壳上市, 吉安集团拥有 60 万吨轻涂白面牛卡纸产能 在合并之前, 吉安集团与阳光纸业便存在专利纠纷, 后经过复杂的审判流程, 阳光纸业最终胜诉赢回专利权 此后, 山鹰纸业再生产的涂布白面牛卡纸不得对外销售, 仅供给内部使用 目前, 阳光纸业与山鹰纸业正进行侵权诉讼, 如果阳光胜诉, 山鹰再生产此类产品就不得不缴纳专利费 综上, 我们认为阳光纸业在涂布牛卡纸行业的技术壁垒很高, 特别是涂布层浆料的配比与涂层顺序是公司的核心竞争力 随着原有竞争对手晨鸣纸业和山鹰纸业的退出, 近年基本没有新的规模产能进入, 同时随着其他落后中小纸厂的产能逐渐出清, 公司主营业务的盈利能力具有可持续性 3. 不容轻视的 小而美 造纸标的 3.1. 全产业链优势凸显 造纸行业纵向一体化经营已成为行业发展趋势 阳光纸业全产业链优势凸显, 从上游的废纸回收, 到中游的造纸, 最终下游预印 + 物流配送, 可谓 麻雀虽小五脏俱全 公司通过潍坊大环再生 盛世热电 新迈纸业 上海王的实业和申易物流等重点子公司完整的构筑了一整套流程, 使经济效益和核心竞争力进一步提升 其中自备电厂盛世热电为公司提供完全的电力供应, 自产电力的生产成本明显低于市场采购价格, 多余蒸汽亦可出售, 为公司创造了极大的生产效益 新迈纸业 上海王的实业顺应了国际包装发展新趋势, 基于原纸优势建成了柔板预印的包装示范工厂, 利用互联网优势打造 王的网, 整合 共享下游 3-4 万家包装厂资源, 从单纯的造纸商, 未来转型升级成为国内首家 高档纸品制造 + 包装增值服务 的提供商 敬请阅读本报告正文后各项声明 23

24 3.2. 白面牛卡纸行业的领先地位无可撼动 阳光纸业 (02002.HK) 深度研究 阳光纸业深耕白面牛卡纸这一高档包装用纸领域数十年, 最终形成全国最大的白面牛卡纸产能 公司前后获得 50 多项自主知识产权, 并受国家行业主管部门的委托, 制定了白面牛卡纸系列产品的 4 套国家标准 其中, 独享轻涂白面牛卡纸之专利, 因此在细分市场中确立了明显的领导地位 并且, 公司在竞争格局中处于有利地位 随着原有竞争对手晨鸣纸业和山鹰纸业的退出, 近年基本没有新的规模产能进入, 同时随着其他落后中小纸厂的产能逐渐出清, 公司主营业务盈利能力具有可持续性 3.3. 内部海关监管直通场每年节约 万元 公司投资建设海关综合监管区项目, 是山东省唯一一家无人值守的智能场站 且智能卡口信息直接上传潍坊海关 济南海关监控中心, 对接到济南海关的物流管理系统 只要进出车辆符合监管信息要求, 就能自动解开海关电子关锁并完成通关, 提高了进出口货物通关效率, 降低了查验费用和滞港费用 由此, 废纸进口模式由原先的货物代理商进口, 转变为公司自主进口, 每个集装箱货柜可节约费用 元, 如果按照每年进口 3 万个货柜计算, 每年节约成本 万元 图表 37: 无人值守的智能场站 图表 38: 自主进口废纸节约成本 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司网站, 东方财富证券研究所 3.4. 优秀的管理团队和先进的管理水平 公司建有完善的公司治理结构, 并拥有一支资深和稳定的管理团队 公司的董事和高级管理人员平均拥有 20 多年造纸行业的经验, 有着丰富的管理经验和行业知识 公司董事长王东兴先生, 从事造纸行业 20 余年, 毕业于山东轻工业学院制浆造纸专业, 曾任晨鸣集团董事及副总经理, 负责日常运营和管理, 拥有丰富的技术 市场和企业管理经验 公司总经理兼执行董事王长海先生, 曾在集团担任经理 助理经理 销售副总经理, 具有纸品企业 15 年经验, 异常熟悉集团运作 公司副总经理刘文政先生, 为中国注册会计师, 负责中国子公司的会计及财务管理, 曾担任山东晨鸣的监事 公司是中国造纸业首个全流程 ERP 案例 2009 年开始便陆续实施了 (SD PP MM FI CO QM) 六大模块, 通过销售订单 采购订单 生产订单打通了整个产供销供应链, 成为中国造纸业首个全流程 ERP 案例 目前公司继续加大 ERP 投入, 再与汉得信息实施合作, 为阳光造纸包装产业联盟提供产品设计 原料采购 ERP 管理 B2B 与 B2C 营销 供应链金融等服务 敬请阅读本报告正文后各项声明 24

25 3.4. 新政策带来的长期机会 种种新政不断巩固强化龙头纸企优势 今年 8 月 16 日环保部发布的 进口废物管理目录 禁止混合废纸进口,12 月执行 10 月 23 日环保部又对新修订 进口废纸环境保护管理 进行征求意见, 其中对进口废纸为原材料的企业设置 30 万吨 / 年生产能力的限制 种种迹象均表明政府对造纸行业绿色循环低碳 优胜略汰发展的坚定态度 不断升级的环保政策和环保督察 ( 查 ) 近年来环保政策密集出台, 从中央和环保部的表态和动作来看, 绝不仅仅是一次运动式的监管, 而是动真格的 去年四季度 G20 峰会前夕环保政策即有收紧趋势, 特别是今年第四轮中央环保督察更将环保之风刮得更凌厉 今年 7 月底至 8 月初, 第四批中央环保督察组分别进驻山东 浙江两大造纸大省, 重点督察内容之一为从严治理 散乱污 督查和督察的区别在于, 督察组更倾向于对地方违法乱纪企业和人员行为的检查, 权利更大且震慑力更强 图表 39:2017 年以来执行或即将执行的相关环保政策 法律法规 颁布主体 执行时间 影响领域 环境保护税法 人大常委会 全产业链 废纸加工行业规范条件 工信部 即将出台 废纸 进口废纸环境保护管理规定( 征求意见稿 ) 环保部 即将出台 废纸 进口废物管理目录 (2017 年 ) 环保部 废纸 造纸工业污染防治技术政策 环保部 三废排放 固定污染源排污许可分类管理名录 环保部 三废排放 排污许可证管理暂行规定 环保部 三废排放 资料来源 : 中国造纸协会, 东方财富证券研究所 废纸进口限制和配额管理 废纸是全球造纸行业使用量最大也是最重要的原材料, 我国海关将进口废纸分为四类, 前三类为类别不同的废纸 ( 海关税则号 / / ), 第四类为 其他废纸 ( 海关税则号 ) 2015 年起, 我国即对这四种进口废纸全部实行进口限制 通常情况全年配额与实际进口量存在差异, 根据海关总署数据,2016 年配额 4080 万吨, 实际进口 2850 万吨,2017 年截止 9 月配额 (5 月后没有新增配额 )3117 万吨,2169 万吨 2017 年 8 月 10 日, 环保部发布 进口废物管理目录 (2017 年 ), 首先是禁止了 其他废纸 ( 也称混合废纸 ) 的进口, 其次是将进口废纸中的木废料等夹杂物的混入比例由 1.5% 大幅度下调到 0.3%, 大大提高了进口废纸的品质要求 2017 年 10 月 23 日, 环保部发布 进口废纸环境保护管理规定 ( 征求意见稿 ), 对比上个版本 (2013) 相比, 最主要差别在对 申请废纸许可的企业类型 加以限制 敬请阅读本报告正文后各项声明 25

26 图表 40: 申请废纸许可企业对比 2013 版 2017 版以下类型之一的企业可以申请申请进口废纸许可的加工进口废纸加工利用 : 利用企业 ( 以下简称废纸 ( 一 ) 以废纸为原料的生产企业 ) 应为以废纸为原料企业 ; 的生产企业, 企业年生产 ( 二 ) 具有复合纸铝塑分离能力应不小于 30 万吨 / 年, 工艺的加工利用企并具有与加工利用能力相业 适应的制浆 造纸等生产加工设备 资料来源 : 环保部, 东方财富证券研究所 通过对比, 主要有两大影响 第一, 设置进口废纸利用企业 30 万吨产能的准入门槛 第二, 废纸贸易商将退出, 因为其无法满足具有 加工设备 的条件 从今年环保部公布的进口废纸加工利用企业名单来看, 单厂产能小于 30 万吨以下纸厂共 88 家,2017 年核定非混杂废纸额度约 万吨 由此我们推算, 若 其他废纸 全部禁止进口约 606 万吨, 外加原 30 万吨以下纸厂非混合废纸配额约 191 万吨并考虑实际进口量的差距, 则 2018 年进口废纸量将减少约 739 万吨, 而进口废纸减少的缺口将由国内废纸填补 图表 41: 我国废纸进口量趋势及预测 ( 万吨 ) E 2018E 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 废纸总进口量混合废纸进口量混合废纸占比 ( 右轴 ) 资料来源 : 海关总署, 东方财富证券研究所 排污许可证 2016 年 11 月国务院印发的 控制污染物排放许可制实施方案, 明确要求率先在火电 造纸企业开展排污许可证核发工作 为了配合工作, 环保部在 2017 年初落实细则, 发布 排污许可证管理暂行规定, 要求在 2017 年 6 月底前造纸行业率先完成排污许可证核发工作 而那些不符合发证条件而没能获得许可证的中小型纸厂, 需要立即整改, 否则将直接关停 敬请阅读本报告正文后各项声明 26

27 政府补贴 阳光纸业 (02002.HK) 深度研究 2015 年财政部 国家税务总局联合下发 资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录 的通知, 该通知首次将废纸纳入增值税退税优惠目录中, 退税比例为 50% 图表 42: 废纸纳入增值税退税优惠目录 综合利用的资 源名称 综合利用产品和劳 务名称 技术标准和相关条件 退税比例 废纸 农作物纸浆 秸秆浆和纸秸秆资料来源 : 财政部, 东方财富证券研究所 1. 产品原料 70% 以上来自所列资源 ; 2. 废水排放符合 制浆造纸工业水污染物排放标准 (GB ) 规定的技术要求 ; 3. 纳税人符合 制浆造纸行业清洁生产评价指标体系 规定的技术要求 ; 4. 纳税人必须通过 ISO9000 ISO14000 认证 50% 由政策可知, 最主要的受益者是废纸用量高的纸企, 而且不论是利用进口废纸还是国废, 纸厂的产品只要符合相关要求即可享受优惠 该政策有利于技术达标 规范经营的纸企进一步降低生产成本 16 年年报显示, 阳光纸业收到政府增值税退税人民币 1554 万元 退税政策实施, 相当于每万吨销量能增加额外盈利 12.2 万元 造纸企业主要看原材料获取与规模化经营的能力 原材料中, 通常进口废纸原料占比超过一半, 而外废必须通过配额才能进口, 上述新政施行又使中小型纸厂难以继续生存, 落后产能会加速出清 现阶段国废和外废价格倒挂, 对于库存量大和议价能力强的大型造纸厂将形成直接利好 稳定规模化的经营为企业带来源源不断的现金流, 将其用于环保设施和技术改进造就 强者恒强 格局, 龙头纸企盈利和市场份额有望持续提升 4. 公司财务稳健 运营卓绝 年中期业绩 受惠于造纸行业需求回暖 严格的环保政策和积极淘汰落后产能等影响, 公司 2017 年上半年销售收入为人民币 亿元, 同比增长 36.7% 整体毛利率上升至 22.7%, 去年同期则为 21.4% 归属于母公司净利润为 1.69 亿元, 同比大幅增长 172.2% 实现主要产品销售量约 61.9 万吨, 较去年同期的约 60.3 万吨略有提升 敬请阅读本报告正文后各项声明 27

28 图表 43:2017 年中期业绩关键数据比较 ( 人民币千元 ) 项目 2016 全年 2016 上半年 2017 上半年 同期变化 收入 4,223,298 1,971,418 2,695, % 销售成本 -3,396,328-1,549,402-2,083, % 母公司应占溢利 123,111 61, , % 每股基本盈利 ( 人民币 ) % 毛利率 19.6% 21.4% 22.7% +1.3 个百分点 溢利率 2.9% 3.1% 6.3% +3.2 个百分点 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 4.2. 产品收入分布图表 44: 公司产品收入分布 ( 人民币千元 ) 全年 2016 上半年 2017 上半年 纸品 电力及蒸汽销售 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 成功的营销策略及优质的产品使公司在业内极具竞争力, 产品销量增加同 时纸品的平均售价也有上升, 公司总收入同比快速提升 电力及蒸汽销售继续 占总收入偏低的单位数百分比 图表 45: 公司营业收入构成及毛利率情况对比 ( 人民币千元 ) 项目 2016 上半年 2017 上半年 金额毛利率 (%) 金额毛利率 (%) 白面牛卡纸 568, , 轻涂白面牛卡纸 815, ,098, 纸管原纸 230, , 专用纸品 262, , 纸品总收入 1,877,673 * 2,582,107 * 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 28

29 图表 46:2016 上半年各类产品占比 图表 47:2017 上半年各类产品占比 11.7% 13.3% 28.9% 白面牛卡纸轻涂白面牛卡纸纸管原纸 16.2% 12.0% 26.8% 白面牛卡纸轻涂白面牛卡纸纸管原纸 41.3% 专用纸品 40.8% 专用纸品 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 伴随着居民生活水平的提升和环保意识的加强, 市场对包装用纸的需求仍 会保持持续的增长, 公司高档包装用纸白面牛卡纸 轻涂白面牛卡纸和专用纸 品产销两旺, 收入占比继续提升 上半年产销两旺 图表 48: H1 纸品产品的平均售价及销量 ( 万吨 ; 元 ) ,325 3,269 4, 全年 2016 上半年 2017 上半年 纸品综合产量 ( 左 : 万吨 ) 平均销售价 ( 右 : 元 ) 0.0 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 公司主要产品产销两旺, 特别在平均售价上, 同比有大幅提升 2017 上半 年纸品平均售价为 4354 元 / 吨, 较 2016 上半年的 3269 元 / 吨增长 33.2% 敬请阅读本报告正文后各项声明 29

30 4.4. 近 5 年营收 毛利率和销售成本 阳光纸业 (02002.HK) 深度研究 图表 49: 近 5 年营收 毛利率和销售成本 ( 千元 ) 5,000, % 16.5% 19.0% 20.0% 19.6% 4,000, ,000, ,000, ,000, % 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% H1 0.0% 收入 ( 千元 ) 毛利率 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 2012 年至 2014 年处于造纸低迷周期, 公司同时面对两大竞争对手, 导致公司业绩下滑, 但是公司让利不让市场, 最终赢回领先地位 2015 年以后随着市场回暖和竞争对手产能的退出, 公司重拾升势, 营收和毛利率均达到新高 图表 50:2016 年销售成本分析 10.00% 20.10% 10.50% 人民币 3396 百万 32.90% 26.50% 国废外废木浆化学品制造开支及劳工 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 公司 2016 年销售成本约为人民币 亿元 废纸和木浆原材料占销售成本的约 69.9%, 其中国内废纸, 海外废纸及木浆分别占销售成本约 26.5%, 32.9% 及 10.5% 化学品及添加剂约占销售成本 10.0%, 余下 20.1% 为制造开支成本及劳工成本 公司 2017 上半年淡季不淡, 销售成本为 亿元, 增幅整体与收益幅度相当 2017 下半年吨毛利方面, 国废价格先升后降, 从 1900/ 吨提升至 3000/ 吨又降至 1900/ 吨 ; 美废价格先降后升, 从 $300/ 吨降至 $160/ 吨又升至 $250/ 吨, 考虑到目前公司约 4:6 的内外废使用配比, 我们预测废纸综合成本在 1800 元 / 吨, 较 2017 上半年 1500 元 / 吨提升约 20% 考虑到公司同期白面 ( 含涂布 ) 牛卡纸等产品组合涨幅约 15%, 则 2017 下半年吨毛利比上半年有所提升, 我们预测实时吨毛利约 元 / 吨 ( 上半年为 987 元 / 吨 ) 敬请阅读本报告正文后各项声明 30

31 4.5. 纯利与纯利率分析 阳光纸业 (02002.HK) 深度研究 图表 51: 母公司应占溢利和溢利率 180, , , , , % 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 80,000 60,000 40,000 20, % 3.1% 3.0% 2.0% 1.0% 全年 2016 上半年 2017 上半年 0.0% 应占溢利 溢利率 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 基于上述因素, 公司 2017 上半年应占净利润大幅增加近 2.7 倍, 至 1.69 亿元, 仅仅半年便超越 2016 全年的盈利 图表 52: 公司主要开支 占收入百分比 2016 全年 2016 上半年 2017 上半年 分销及销售开支 6.6% 6.9% 5.1% 行政开支 4.5% 4.3% 4.5% 融资成本 5.9% 7.3% 5.0% 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 4.6. 存货 应收账款及应付账款周转分析及财务指标 图表 53: 存货周转天数 ( 天 ) 2016 年 6 月 30 日 2017 年 6 月 30 日 存货周转天数 ( 天 ) 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所注 : 存货主要是原材料和制成品 敬请阅读本报告正文后各项声明 31

32 图表 54: 应收账款周转天数 ( 天 ) 图表 55: 应付账款周转天数 ( 天 ) 2016 年 6 月 30 日 2017 年 6 月 30 日 2016 年 6 月 30 日 2017 年 6 月 30 日 应收账款周转天数 ( 天 ) 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 应付账款周转天数 ( 天 ) 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 图表 56: 重点财务指标 百万元 2016 年 12 月 31 日 2017 年 6 月 30 日 变化 债务 % 资产负债净比率 个百分点 存货 % 流动比率 个百分点 现金及现金等价物 % 经营活动现金流 (88.3) -- 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 于 2017 年 6 月 30 日, 为满足运营资金和资本开支需求, 公司新增银行贷款致使资产负债率有所提升 由于对下半年销售情况的更乐观判断, 公司增加存货及应收款致使上半年经营活动现金流为负 5. 盈利预测 关键假设 : 1) 未来三年公司维持满产的状态,18 年 6.5 万吨特种纸产线顺利投产 ; 2) 综合废纸价格维持在 元 / 吨, 制造成本可控 3) 主要产品白面牛卡纸 涂布白面牛卡纸 纸管原纸和特种纸价格或根据下游需求适当提价, 营收平稳增长 4) 暂不预测公司未来的兼并产能 敬请阅读本报告正文后各项声明 32

33 5.1. 阳光纸业收入分拆图表 57: 阳光纸业产品收入分拆预测 ( 人民币千元 ) 人民币千元 2016A 2017E 2018E 2019E 白面牛卡纸 总收入占比 % 28.3% 26.9% 26.6% 23.6% 同比增长率 % 11.8% 33.1% 7.0% 5.0% 轻涂白面牛卡纸 总收入占比 % 41.6% 40.8% 41.1% 37.2% 同比增长率 % 6.8% 37.7% 9.0% 7.0% 纸管原纸 总收入占比 % 12.2% 12.0% 11.6% 10.1% 同比增长率 % 6.5% 38.0% 5.0% 3.0% 专用纸品 ( 特种纸等 ) 总收入占比 % 13.9% 16.2% 16.5% 25.4% 同比增长率 % 74.5% 64.0% 10.0% 81.8% 电力及蒸汽销售 总收入占比 % 4.0% 4.2% 4.1% 3.6% 同比增长率 % -11.8% 45.9% 5.0% 5.0% 总收入 同比增长率 % 13.4% 40.4% 8.0% 18.3% 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 5.2. 阳光纸业盈利预测我们预计未来三年造纸行业依然会高度景气, 周期向上拐点已经确认 短期废纸价格暴涨暴跌和股票价格异常波动将会修正 未来高档包装旺盛需求和企业份额提升将迎来业绩的 双击, 公司全产业一体化布局盈利具有可持续性, 前景不容小觑 不考虑公司未来的兼并产能情况下, 我们预测阳光纸业 为年销售收入为人民币 亿元, 同比增长 40.4% 8.0% 18.3%; 归属于母公司净利润为 亿元, 同比增长 184.9% 12.7% 25.0%; 对应 EPS 为人民币 元 敬请阅读本报告正文后各项声明 33

34 图表 58: 阳光纸业盈利预测表 ( 人民币 ) 项目 \ 年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 千元 ) 增长率 (%) 13.4% 40.4% 8.0% 18.3% EBITDA( 千元 ) 归母净利润 ( 千元 ) 增长率 (%) 140.2% 184.3% 9.6% 25.2% EPS( 元 / 股 ) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) EV/EBITDA 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所 6. 公司估值有明显优势 6.1. 相对估值 图表 59: 公司年 PE PB 走势 PE( 左 ) PB( 右 ) 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 公司目前的估值对比于历史, 处于相对最低的水平 目前公司 PE(TTM) 为 6.38 倍,PB 为 0.82 倍 Choice 数据显示, 公司历史年度 PE( 剔除负值 ) 介于 倍之间, 公司历史年度 PB 介于 之间 由此可见, 无论 PE 或 PB, 公司的相对估值处于历史谷底, 存在强烈的价值重估动力 另外, 由于造纸行业周期性和重资产的特征, 盈利波动幅度较大, 因此我们更为看重 PB 估值 根据我们的盈利预测模型, 阳光纸业的 2018 年 PB 仅为 0.60 倍, 公司价值或被严重低估 我们考虑到良好的内外部环境和最佳的工厂运行状态, 基于 2018 年 1.1 倍的 PB, 股价仍有 83% 的上升空间, 即 12 个月目标价为 3.70 港元 敬请阅读本报告正文后各项声明 34

35 图表 60: 可比造纸企业 PB 估值 股票代码 简称 总市值 ( 亿人民币 ) PB MRQ 2017E 2018E 2019E HK 玖龙纸业 HK 理文造纸 HK 晨鸣纸业 SZ 太阳纸业 SH 山鹰纸业 平均 HK 阳光纸业 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 图表 61: 港股造纸板块企业财务及运营数据一览 公司 数据周期 产量万吨毛利率 (%) 净利率 (%) 吨单价元吨成本元吨费用元吨净利元 玖龙纸业 理文造纸 阳光纸业 晨鸣纸业 资料来源 : 公司公告, 东方财富证券研究所注 : 玖龙纸业数据周期为 1 年, 其他公司为半年, 晨鸣纸业各项数据剔除融资租赁业务 6.2. 绝对估值从 DDM 模型估值结果来看, 港元是阳光纸业的合理价格 我们的假设是, 必要回报率 8.5%, 永续增长率 3.1%/4.0%; 无风险报酬率 1.5%; 分红率 25% 从绝对估值的角度, 我们也得出目前股价低估的可能性大 7. 我们首次给予 买入 评级 我们预计未来三年造纸行业依然会高度景气, 周期向上拐点已经确认 短期废纸价格暴涨暴跌和股票价格异常波动将会修正 未来高档包装旺盛需求和企业份额提升将迎来业绩的 双击, 公司全产业一体化布局盈利具有可持续性, 前景不容小觑 不考虑公司未来的兼并产能情况下, 我们预测阳光纸业 为年销售收入为人民币 亿元, 同比增长 40.4% 8.0% 18.3%; 归属于母公司净利润为 亿元, 同比增长 184.3% 9.6% 25.2%; 对应 EPS 为人民币 元 公司目前股价对应 PB 分别为 倍, 目前价值已经严重低估 基于 2018 年 1.1 倍的 PB, 股价仍有 83% 的上升空间 因此, 我们首次给予阳光纸业以 买入 评级,12 个月目标价为 3.70 港元 敬请阅读本报告正文后各项声明 35

36 8. 风险提示 公司整体产销量较小, 业绩受原材料和白面牛卡纸价格变动影响较大 ; 阳光王子扩产计划的不确定性 ; 中国的环保政策风险等 敬请阅读本报告正文后各项声明 36

37 利润表 ( 人民币千元 ) 项目 \ 年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 营业成本 毛利 其他收入 销售及分销成本 行政开支 其他开支 资产重估盈余或减值 应占联营或合营公司溢利 财务成本 所得税 影响净利润的其他项目 净利润 本公司拥有人应占净利润 非控股权益应占净利润 资料来源 :Choice, 东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 37

38 西藏东方财富证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明 : 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资建议的评级标准 : 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 3 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 3 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准 其中 :A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以恒生指数为基准 ; 美国市场以标普 500 指数为基准 股票评级买入 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 15% 以上 ; 增持 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -5%~5% 之间 ; 减持 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -15%~-5% 之间 ; 卖出 : 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 15% 以上 行业评级强于大市 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10% 以上 ; 中性 : 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市 : 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 免责声明 : 本研究报告由西藏东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国 ( 香港和澳门特别行政区 台湾省除外 ) 发布 本研究报告仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的 同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到 除了一些定期出版的报告之外, 绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 那些涉及期货 期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险 本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有 未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制 转发或公开传播本报告的全部或部分内容, 不得将报告内容作为诉讼 仲裁 传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途 如需引用 刊发或转载本报告, 需注明出处为东方财富证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引 用 删节和修改 敬请阅读本报告正文后各项声明 38