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斤麻
5 years ago
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1 国信证券 2007 年投资策略报告魅力上游拐点承载造纸行业首席分析师李世新 2006 年 12 月

2 主要观点纸业估值主要由上游决定 : 纸业估值决定因素即盈利能力决定因素, 它由原料控制力行业竞争态势和公司竞争力三级要素构成, 其中原料控制力是我们认为的行业未来盈利能力提升的最重要因素基于对未来浆价下跌和国内纸业竞争环境趋缓的预期, 我们判断纸业盈利拐点将在 07 年初出现我们暂维持行业中性的投资评级, 是由于尽管行业盈利会因为拐点出现有所增加, 但当前的股票价格已经反映了这一预期, 绝大部分公司股票价格目前并没有吸引力我们重点推荐岳阳纸业 (600963)

3 目录上游决定估值拐点将至

4 行业属性判断上游决定估值

5 估值要素推导盈利能力毛利率成本一体化原料控制力准一体化外部依赖价格市场供求关系行业竞争态势资产周转率经营效率公司竞争力资料来源 : 国信证券经济研究所

6 估值要素一 : 原料控制力在影响毛利率的成本方面, 从国内纸业发展历程中我们看到 : 在低消费层次下的以草浆为重要原料的 80 年代, 山东河南等农业省份的纸业发展迅速, 这得益于该区域麦草资源相对丰富使企业具有较强的低成本优势 ; 在纸品趋于高档化木浆及进口废纸成为重要原料的 90 年代至今, 国内因缺浆而不得不大量进口, 企业具有相同的成本基础, 规模扩张成就了如晨鸣纸业华泰股份太阳纸业等大型企业, 这一时期基本不存在具有原料控制力的企业, 当时市场总体供不应求, 规模是竞争力核心 100% 80% 60% 40% 20% 0% 80% 原料消费比重及进口依存度 28% 57% 15% 13% 37% 41% 44% 47% 49% 52% 54% 50% 40% 33% 19% 32% 30% 26% 24% 23% 21% 21% 22% 22% 木浆非木浆废纸浆麦草控制力其实处于成本本源层面, 它的日益淡出源自市场高档化和环保要求, 规模在高档化市场发展中充当了阶段性竞争力来源的角色, 本世纪初在政策引导下从事林浆纸一体化的先行者将把行业竞争力来源复位并提升至更高层次林浆控制力纸业竞争格局正在发生重大变革, 原料控制力成为新的竞争力来源及盈利能力提高的核心驱动力, 得林浆者, 得天下 70% 60% 50% 40% 30% 20% 木浆废纸浆 10% 0% 资料来源 : 中国造纸协会

7 估值要素二 : 行业竞争态势在影响毛利率的产品价格方面, 市场供求关系是考察对象, 它分两种情况, 一是市场自然的供求关系 ; 二是公司依赖技术进步走高端产品路线或实施差异化战略, 以寻求不充分竞争的细分市场获得合理价格, 代表性公司是太阳纸业除了高强牛皮箱板纸和高强瓦楞原纸外, 国内纸业各大宗纸种均已不同程度地过剩, 价格竞争趋于激烈, 这也是最近几年才陆续发生的现象在产能扩张速度超过需求增长速度的情况下, 作为尚处于供不应求阶段的高强牛皮箱板纸和高强瓦楞原纸市场, 其过剩迟早也会发生, 其代表性公司玖龙纸业理文造纸和景兴纸业盈利能力下降进而估值向下可以预期开工率低位反映纸业过剩牛皮箱板纸尚存供需缺口 90 每月固定资产增量开工率 % 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / millions CNY 10,000 tonnes 资料来源 : 国家统计局资料来源 : 中国造纸协会

8 估值要素三 : 公司竞争力在相同的细分市场中, 各公司的盈利能力因竞争力不同而存在着差别, 典型的如新闻纸行业的华泰股份, 它凭借完善的治理结构, 在业内享有明显的低成本和高效率优势新闻纸厂商经营效率对比 (2005( 2005) 财务指标华泰股份晨鸣纸业岳阳纸业宜宾纸业福建南纸石岘纸业黑龙股份资产质量销售额 / 固定资产 (%) 经营瘫痪净利润 / 固定资产 (%) 各厂商新闻纸成本对比 (2005( 2005) 设备成新率 (%) 经营效率 5,000 4,500 成本毛利应收账款周转率 ( 天 ) 存货周转率 ( 天 ) 人均销售额 ( 万元 ) ,000 人均净利润 ( 万元 ) CNY / ton 3,500 3,000 2,500 营业费用率管理费用率财务费用率三项费用率合计盈利能力 2,000 华泰股份晨鸣纸业岳阳纸业宜宾纸业福建南纸石岘纸业黑龙股份资料来源 : 各公司定期报告公司调研注 : 黑龙股份为 04 年度数据综合毛利率 (%) ROE(%) ROA(%) 资料来源 : 各公司定期报告

9 纸业公司分类估值于投资评级分类 : 我们以纸业估值要素 ( 也是公司盈利关键影响因素 ) 将纸业公司划分为四种类型估值与投资评级 : 选股理念 : 好公司前提下的好股票投资评级主要依据 : 当前及未来 6~12 个月股票合理价值与当前价格的比较重点推荐公司 : 岳阳纸业关注公司 : 华泰股份太阳纸业公司类型代表性公司估值要素一体化玖龙纸业具废纸控制力, 所在产业供不应求岳阳纸业具低成本林浆控制力, 但所在产业部分过剩理文造纸具部分废纸和木浆控制力, 所在产业供不应求车间型 (Ⅰ: 技术优势 ) 太阳纸业涂布技术领先车间型 (Ⅱ: 市场良好 ) 景兴纸业所在产业供不应求山鹰纸业小部分产品高档享产业供不应求, 另具下游纸箱一体化车间型 (Ⅲ: 市场过剩 ) 华泰股份所在产业过剩, 竞争力领先博汇纸业准一体化, 涂布技术正在进步银鸽投资所在产业均衡, 竞争力一般恒丰纸业产业无增长晨鸣纸业所在产业大多过剩, 规模或成劣势资料来源 : 国信证券经济研究所公司简称股票价格估值估值 / 股票价格当前半年后一年后当前半年后一年后投资评级岳阳纸业 % 31% 59% 推荐玖龙纸业 % 0% 4% - 理文造纸 % 7% 28% - 太阳纸业 % 3% 13% 中性景兴纸业 % -19% -10% 回避华泰股份 % 5% 15% 谨慎推荐晨鸣纸业 % -7% 5% 中性恒丰纸业 % -8% -5% 中性博汇纸业 % -7% -3% 中性山鹰纸业 % -11% 3% 回避银鸽投资 % -2% 4% 中性资料来源 : 国信证券经济研究所预测

10 纸业估值版图 35 P/E 玖龙公司类型 : 一体化估值区间 :> 19X 25 岳纸景兴 18.4 理文 X 太阳 17.1 公司类型 : 车间型 (Ⅰ Ⅱ ) 15 估值区间 :13X ~ 19X 山鹰 13.9 华泰 X 10 博汇 10.5 恒丰 9.6 银鸽 10.1 公司类型 : 车间型 (Ⅲ ) 晨鸣 9.0 估值区间 :< 13X 资料来源 : 国信证券经济研究所预测 P/B

11 产业与拐点将至运营杠杆分析

12 两个核心变量叠加成盈利拐点木浆产能规模投放, 长期供大于求 06 年下半年启动投放南美中国俄罗斯为新增产区北美产能下降受制于价格纸业固定资产投资增速 06 年显著下降 06 年前 10 个月累计增速为 11.3% 年增速在 30% 以上产能转化期为 10~11 个月 07 年开始浆价回落 07 年开始纸业竞争缓和纸业盈利拐点资料来源 : 国信证券经济研究所预测

13 木浆需求 : 年增近 200 万吨木浆需求受全球经济增长影响, 两者之间正相关年全球木浆消费年增 1.01%, 以 04 年 1.88 亿吨全球浆耗计, 我们测算年每年木浆新增需求为万吨全球纸浆消费量与经济增长强相关年全球纸浆消费增长趋势 Global GDP (1,000 billions USD y = x R 2 = ,000 tonnes 19,500 19,000 18,500 18,000 17,500 17,000 16,500 16,000 Consumption of Pulp Chg% 多项式 (Chg%) 9% 7% 5% 3% 1% -1% ,500 15,000-3% Consumption of Pulp (10,000 tonnes) 14, % 资料来源 : PPI Worldbank 国信证券经济研究所资料来源 : 中国造纸协会

14 木浆供给 :07-08 年将显著增加 06 年浆价上涨动力显著一方面, 新投产能接近新增需求 ; 另一方面, 年内北美关闭产能已达万吨浆厂关闭产能 ( 万吨 ) 浆种关闭时间 WP 27 NBSK 1Q06 Domtar NBSK 1Q06 Weyerhaeuser 13 NBSK 1Q06 Neenah 35 NBSK 1Q06 Bowater 21 NBSK 2Q06 Georgia-Pacific 20.8 NBHK 2Q06 Fraser 23 NBHK 2Q06 小计转折将发生在 07 年当年新增产能在弥补 06 年关闭产能后仍可基本满足新增需求 ( 我们未统计俄罗斯新增产能 ) 我们对 07~08 年浆价的基本判断 : 针叶浆价 07 将继续上涨或维持高位,08 年下跌 ; 阔叶浆价 07 年缓慢下跌,08 年可能跌速加快这种下跌趋势我们判断在 08 年以后仍将延续, 浆价开始进入一个新的下跌周期浆价下跌是我们判断 07 年纸业市场盈利拐点将现的第一个重要变量投资公司地区 \ 国家产能 ( 万吨 ) APP(Hainan) Hainan \ China 100 Chenming Shandong shouguang \ China 25 Bohui Shandong Huantai \ China 20 Aracruz Veracel Bahia \ Brazil Aracruz Barra do Riacho \ Brazil 25 Huatai Shandong Dongying \ China 10 Arauco Itata \ Brazil 85.6 CMPC Santa Fe \ Chile Branco Cel Boa Vista \ Brazil 26 United Fiber Systems S.Kalimantan \ Indonesia 60 Chitianhua Guizhou \ China 20.4 APP(Guangxi) Guangxi \ China 30 Botnia Fray Bentos \ Uruguay 100 Suzano Bahia \ Brazil 100 Taige Hunan Huaihua \ China Ence Fray Bentos \ Uruguay 40 Taige Hunan yiyang \ China 30 Taige Hunan yuanjiang \ China 30 Penola Pulp Argyll \ Austrilia 35 Heywood Vitoria \ Austrilia 35 International Paper Tres Lagoas \ Brazil 50 Stora Enso Guangxi \ China 90 资料来源 :PPI 中国造纸协会国信证券经济研究所

15 06 年纸业固定资产投资增速骤减年纸业固定资产投资增长维持在 % 的速度, 超过行业收入及利润增长幅度, 成为导致目前产能过剩的主因我们测算投资转化为固定资产的时间是个月, 即大致滞后 1 年时间 06 年前 10 个月纸业累计固定资产投资增速下降至 11.3%, 低于行业收入 23.0% 的增速, 也低于利润 36.1% 的增速, 行业投资的自发抑制功能得到体现这部分产能在 1 年后释放, 因此可以预期自 07 年初纸业市场竞争环境将开始得到改善固定资产投资作为一个先行指标, 它是我们判断纸业市场盈利拐点将现的第二个重要变量 100 millions CNY 年前 10 个月纸业固定资产投资同比增长 11.3% 2003/ / /06 Sum of FAI Grow th 线性 (Grow th) 2003/ / /12 产能转化期及淘汰率 2004/ / / / / /02 累计月数 M 转化期 ( 月 ) (ΔFA)/ FAI 淘汰率 % 5.10% % 8.70% % 5.50% % 5.50% 均值 % 6.20% 2005/ / / / / / / / /09 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源 : 国家统计局国信证券经济研究所

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