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1 纸制品行业 行业研究 ( 深度报告 ) 维持 看好 评级 超跌即买入 报告要点 近期, 随着市场的调整纸业股普遍超跌于市场 如此的市场表现, 我们认为, 意味着更好的投资机会 本次市场调整的原因复杂, 本篇报告对此无法做详细的分析 但其中一条被投资者广泛接受的原因是从 7 月份的经济数据看, 中国经济的复苏似乎并没有之前预期的这么快 但对于造纸行业而言, 企业的实际盈利状况仍将大幅超预期 同时, 纸业股的前期涨幅远远落后于大盘, 按照我们目前对太阳纸业的盈利预期来测算, 其估值水平远远低于市场平均水平, 具备了攻防兼备的特性 5 月初我们即提出纸业开始提价期 同期指出, 纸业股的业绩预期将进入上调通道 近日, 通过多方沟通, 我们认为铜板 白卡占比大的公司的单月业绩有望大幅超预期 本篇报告详细估算了太阳纸业的单月盈利状况, 我们预计公司下半年的 EPS 为.66 元, 全年实现.96 元 下半年, 纸价和浆价同向变动的可能性较大 在纸品边际供需持续向好的前提下, 二者如果同时上涨 2 元 / 吨, 企业吨纸净利增加 42 元, 每次提价吨纸净利将提高 7~8.5% 长期来看, 海外的纸业股相对于大盘并无超额收益 但从市场表现来看, 当行业的资产盈利状况向好时, 纸业股能显著跑赢大盘 纸业股相对于大盘的表现与公司净资产收益率密切相关 在绝大部分情况下, 当企业 ROE 上升时, 纸业股市场表现能跑赢大盘 ; 相反则跑输 买入纸业股其本质就是买入纸业资产盈利能力的上升阶段 换句话说, 即在纸业投资回报的上升期买入并持有纸业资产, 纸业资产盈利能力的不断提升将增加其股票的价值 我们认为此轮景气向好的趋势仍将延续 这其中有两层含义 : 第一, 我们认为边际供需继续改善的趋势仍将继续 ; 第二, 我们认为纸品提价周期还未结束, 吨纸盈利还将进一步扩大 分纸种的景气度来看, 铜板 白卡的提价预期和盈利上升最佳, 上市公司中太阳纸业的受益程度最大 公司在明年还将有 5 万吨左右的浆纸产能增加, 是主流纸业上市公司中少数拥有业绩增长点的企业 估值上看, 我们预计三季度公司的业绩表现将大幅超出市场预期 PE 在业绩超预期兑现的情况下将被大幅降低, 且未来盈利预期仍有进一步上调的可能 行业内重点公司推介 公司代码 公司名称 投资评级 278 太阳纸业 推荐 6966 博汇纸业 谨慎推荐 488 晨鸣纸业 谨慎推荐 行业相对市场表现 ( 近 12 个月 ) 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 28/8 28/11 29/2 29/5 29/8 资料来源 :Wind 资讯 行业内跟踪公司比较 纸制品沪深 3 太阳纸业 8A 9E 1E PE PB EV/EBITDA 晨鸣纸业 8A 9E 1E PE PB EV/EBITDA 相关研究 三因素促阶段性反弹 告别盈利低谷 紧盯纸品价格 分析师 : 刘俊 (8621) liujun5@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) yangjf@cjsc.com.cn 把握盈利回升 请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 正文目录 超跌即买入...3 盈利提升超预期...3 成本价格同向变动, 吨纸利润扩大...8 纸业股如何能跑赢市场?...8 基本面向好趋势不变, 维持 看好 评级...12 重点推荐公司 : 太阳纸业...14 图表目录 图 1: 国内木浆市场价... 7 图 2: 标普林纸指数相对标普指数走势... 9 图 3: 东证林纸指数相对东京证券指数走势... 9 图 4:Weyerhaeuser( 惠好公司 ) 股价相对市场走势与公司 ROE 比较... 1 图 5:International Paper( 国际纸业 ) 股价相对市场走势与公司 ROE 比较... 1 图 6:MeadWestvaco 股价相对市场走势与公司 ROE 比较 图 7:Stora Enso( 斯到拉恩索 ) 股价相对市场走势与公司 ROE 比较 图 8:Oji Paper( 日本王子制纸 ) 股价相对市场走势与公司 ROE 比较 图 9: 美国纸业公司 ROE 与美国 GDP 增速比较 图 1: 我国下半年的纸品销量占全年比例明显高于上半年 图 11: 铜版纸价格走势 图 12: 双胶纸价格走势 图 13: 白卡纸价格走势 图 14: 白纸板价格走势 表 1: 近期主要纸业股涨幅... 3 表 2: 太阳纸业月度盈利预测... 4 表 3: 太阳纸业生产线和子公司情况... 6 表 4: 目前太阳纸业权益产能 ( 万吨 )... 6 表 5: 太阳纸业主要产品成本及构成... 6 行业重点上市公司估值指标与评级变化 请阅读最后一页评级说明和重要声明

3 行业研究 ( 深度报告 ) 超跌即买入 8 月以来, 纸业股在迎来开门红后 ( 第一个交易日普遍涨停 ), 随后追随大盘下跌, 并超跌 于市场 我们在坚持看好纸业基本面的同时, 认为这种市场表现的背后意味着更好的投资机 会的显现 表 1: 近期主要纸业股涨幅 上证指数 1.48%.26% -1.24% -2.1% -2.85% -.34%.46% -4.66% 太阳纸业 9.95%.66% -2.45% -4.75% -2.76% 1.63% 2.79% -7.16% 晨鸣纸业 1.% 5.96%.99% -4.1% -4.28% -.11% -.43% -7.17% 博汇纸业 1.3% 6.5% -1.32% -3.73% -2.68% 2.85% -.92% -8.29% 华泰股份 9.24% -1.26% -2.41% -3.22% -3.54% 2.72% 3.86% -8.26% 月 3 日起累计 8 月 4 日起累计 上证指数.89% -2.98% -5.79% 1.4% -4.3% 4.52% % % 太阳纸业 -.62% -4.69% -3.15% 3.8% -5.75% 4.99% -7.51% % 晨鸣纸业 -.69% -3.36% -4.8% 1.89% -6.81% 3.72% -9.19% % 博汇纸业 -3.76% -4.96% -2.% 3.6% -3.19% 4.2% -4.66% % 华泰股份.8% -3.% -7.97% 3.11% -6.6% 4.71% % % 资料来源 : 长江证券研究部 从基本面情况来看, 目前各方观点高度一致 : 纸业的仍处于景气周期的上升阶段 这一方面表现为纸价的持续上涨 ; 另一方面吨纸的利润和企业 ROE 不断提高 我们在之前的多篇报告中提出, 此轮纸业景气的根源在于边际供需的持续好转 从需求端来看, 行业的内生增长约为 6%; 二季度以来, 国内宏观经济的复苏较快, 全年带来约 2% 的增量需求 ; 三季度之后, 如果海外经济复苏较快, 因出口复苏能带来大约 1~2% 的额外增量 综合来看, 今年的纸品需求增速有望达到 1% 这样的需求增速, 将好于之前的市场普遍预期 由于 27 年以来国家对 两高一资 行业的产能限制, 新项目的审批被放缓 ;28 年下半年遭遇的金融危机使很多在规划的项目建设进程大大放缓 总体来看,29 年 ~21 年上半年的新增产能压力非常小, 这在中国现代造纸工业发展历程中是不多见的 本篇报告主要将围绕以下两个方面 : 第一 在基本面向好的预期下, 企业盈利状况未来究竟如何? 第二 随着近期市场调整, 纸业股的超跌是否意味着更好的投资机会? 盈利提升超预期 我们估算了太阳纸业的月度利润状况, 认为下半年太阳的业绩大幅超出之前市场预期将成为大概率事件 预计下半年的合计 EPS 有望达到.66 元, 全年实现业绩.96 元 超出目前市场一致预期 (.75 元 ) 约 3% 盈利提升的原因有两方面 : 一方面纸价从 5 月份以来持续上涨, 至少保持每月上涨一次的频率 ; 另一方面公司的纸浆价格低位时加大了订货量 据了解, 目前太阳在 2~4 月份采购的进口木浆基本能维持生产到 1 月底,5~6 月份采购的木浆能维持到年底的生产 请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

4 表 2: 太阳纸业月度盈利预测 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 白卡纸销量 ( 万吨 ) 价格 ( 含税 )( 元 / 吨 ) 价格 ( 不含税 )( 元 / 吨 ) 收入 ( 不含税 )( 万元 ) 单位成本 ( 不含税 )( 元 / 吨 ) 总成本 ( 不含税 )( 万元 ) 毛利率 (%) 14.74% 17.68% 18.47% 2.16% 24.11% 24.11% 2.56% 2.56% 毛利润 ( 万元 ) 吨纸毛利 ( 元 ) 期间费用 ( 万元 ) 期间费用率 (%) 1.% 1.% 9.67% 9.35% 9.79% 9.79% 9.79% 9.79% 税前利润 ( 万元 ) 所得税率 (%) 13.% 13.% 13.% 13.% 13.% 13.% 13.% 13.% 净利润 ( 万元 ) 净利率 (%) 4.12% 6.68% 7.66% 9.4% 12.46% 12.46% 9.37% 9.37% 吨纸净利 ( 元 ) 铜版纸销量 ( 万吨 ) 价格 ( 含税 )( 元 / 吨 ) 价格 ( 不含税 )( 元 / 吨 ) 收入 ( 不含税 )( 万元 ) 单位成本 ( 不含税 )( 元 / 吨 ) 总成本 ( 不含税 )( 万元 ) 毛利率 (%) 19.32% 21.45% 22.13% 23.72% 26.38% 26.38% 22.73% 22.73% 毛利润 ( 万元 ) 吨纸毛利 ( 元 ) 期间费用 ( 万元 ) 期间费用率 (%) 1.% 1.% 9.66% 9.34% 8.91% 8.91% 8.91% 8.91% 税前利润 ( 万元 ) 所得税率 (%) 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 净利润 ( 万元 ) 净利率 (%) 8.16% 1.2% 1.91% 12.58% 15.29% 15.29% 12.9% 12.9% 吨纸净利 ( 元 ) 双胶纸销量 ( 万吨 ) 价格 ( 含税 )( 元 / 吨 ) 价格 ( 不含税 )( 元 / 吨 ) 收入 ( 不含税 )( 万元 ) 单位成本 ( 不含税 )( 元 / 吨 ) 总成本 ( 不含税 )( 万元 ) 毛利率 (%) 18.87% 2.3% 2.34% 2.2% 2.38% 2.38% 16.48% 16.48% 毛利润 ( 万元 ) 吨纸毛利 ( 元 ) 请阅读最后一页评级说明和重要声明

5 行业研究 ( 深度报告 ) 期间费用 ( 万元 ) 期间费用率 (%) 1.% 1.% 9.74% 9.66% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 税前利润 ( 万元 ) 所得税率 (%) 25.% 25.% 25.% 25.% 25.% 25.% 25.% 25.% 净利润 ( 万元 ) 净利率 (%) 6.65% 7.72% 7.95% 7.77% 8.16% 8.16% 5.24% 5.24% 吨纸净利 ( 元 ) 白纸板销量 ( 万吨 ) 价格 ( 含税 )( 元 / 吨 ) 价格 ( 不含税 )( 元 / 吨 ) 收入 ( 不含税 )( 万元 ) 单位成本 ( 不含税 )( 元 / 吨 ) 总成本 ( 不含税 )( 万元 ) 毛利率 (%) 11.82% 14.42% 16.39% 17.7% 15.47% 15.47% 15.47% 15.47% 毛利润 ( 万元 ) 吨纸毛利 ( 元 ) 期间费用 ( 万元 ) 期间费用率 (%) 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 税前利润 ( 万元 ) 所得税率 (%) 25.% 25.% 25.% 25.% 25.% 25.% 25.% 25.% 净利润 ( 万元 ) 净利率 (%) 1.37% 3.31% 5.11% 5.82% 4.62% 4.62% 4.62% 4.62% 吨纸净利 ( 元 ) 化机浆销量 ( 万吨 ) 价格 ( 含税 )( 元 / 吨 ) 价格 ( 不含税 )( 元 / 吨 ) 收入 ( 不含税 )( 万元 ) 单位成本 ( 不含税 )( 元 / 吨 ) 总成本 ( 不含税 )( 万元 ) 毛利率 (%) 22.86% 22.86% 22.86% 22.86% 22.86% 22.86% 22.86% 22.86% 毛利润 ( 万元 ) 吨纸毛利 ( 元 ) 期间费用 ( 万元 ) 期间费用率 (%) 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 税前利润 ( 万元 ) 所得税率 (%).%.%.%.%.%.%.%.% 净利润 ( 万元 ) 净利率 (%) 12.86% 12.86% 12.86% 12.86% 12.86% 12.86% 12.86% 12.86% 吨纸净利 ( 元 ) 总净利 ( 万元 ) 股本 ( 万股 ) EPS( 元 ) 资料来源 : 长江证券研究部 请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

6 关于表 2, 我们做以下说明 : 1 表 2 中的销量为权益产销量 表 2 并非对利润表的准确预测, 而是按照公司拥有的权益 产能计算, 这样回避了估算少数股东权益占比带来的误差问题 表 3: 太阳纸业生产线和子公司情况 分公司 持股比例 纸种 产能 纸机 备注 万国纸业 45% 白卡纸 4 17# 18# 与 IP 合资, 不并表 原持股比例为 5%,29 年 8 月转让 5% 股权 山东国际 45% 白卡纸 35 22# 与 IP 合资, 不并表 原持股比例为 5%,29 年 8 月转让 5% 股权 天章公司 69.26% 铜版纸 4 16# 19# 2# 2# 机为涂布机, 有 4 万吨涂布产能 16# 19# 为铜板原纸纸机 中天纸业 75% 铜板原纸 25 21# 也能生产静电复印纸 ( 高档双胶纸 ) 股份公司 1% 文化纸 4 9 台以上老纸机 包含兴隆分公司和鱼台分公司 太阳有限 54.5% 朝阳公司 75% 涂布纸板 3 共 3 台 合利公司 75% 化机浆 13 一期, 已达产 永悦公司 75% 化机浆 2 二期,29 年 5 月投产 股份公司 1% 化学浆 15 计划 29 年 1 月份投产 华茂纸业 75% 高档文化纸 35 23# 计划 21 年 2 季度投产 资料来源 : 公司公告 按上述计算, 公司的权益产能如表 4: 表 4: 目前太阳纸业权益产能 ( 万吨 ) 权益产能 全年 单月 白卡纸 铜版纸 文化纸 白纸板 化机浆 权益总产量 资料来源 : 长江证券研究部 2 价格假设我们按照近期数次提价后的价格做处理 成本假设主要按照前文所述,1 月 底前按 2~4 月份采购的浆价计入成本 ( 详见表 5),11 月后按 5 6 月份采购的浆价计 入成本 考虑到成本中化工辅料及配浆从现货市场买入,11 月前的单位成本平滑微涨, 11 月的单位成本一次性提高 2 元 表 5: 太阳纸业主要产品成本及构成 28 年中 29 年中 ( 低价浆 ) 铜版纸 双胶纸 白卡纸 白纸板 白卡纸 铜版纸 双胶纸 白纸板 吨纸消耗 吨纸消耗量 (kg) 木浆 价格 ( 含税 ) 成本 占总成本比重 (%) 71.7% 77.6% 71.7% 66.1% 66.1% 66.2% 72.3% 16.6% 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明

7 行业研究 ( 深度报告 ) 吨纸消耗量 (kg) 959 废纸 价格 ( 含税 ) 1155 成本 118 占总成本比重 (%).%.%.%.%.%.% 39.2% 吨纸消耗量 (kg) 价格 ( 含税 ) 化学辅料成本 占总成本比重 (%) 13.6% 8.% 13.2% 14.% 14.% 14.4% 8.5% 15.% 吨纸消耗量 ( 度 ) 电 价格 ( 含税 ) 成本 占总成本比重 (%) 4.4% 4.8% 4.3% 5.7% 5.7% 5.9% 6.3% 9.5% 吨纸消耗量 ( 吨 ) 汽 价格 ( 含税 ) 成本 占总成本比重 (%) 3.1% 2.1% 3.7% 4.9% 4.9% 4.% 2.8% 5.% 吨纸消耗量 (M3) 水 价格 成本 占总成本比重 (%).1%.1%.1%.1%.1%.1%.1%.3% 吨纸折旧 ( 元 ) % 2.2% 1.7% 3.2% 2.3% 2.4% 2.9% 4.3% 吨纸人工 ( 元 ) %.5% 1.% 2.9% 1.3% 1.1%.7% 4.% 其他 ( 元 ) % 4.8% 4.3% 4.5% 5.6% 6.% 6.3% 6.1% 吨纸成本 含税 ( 元 / 吨 ) 不含税 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 长江证券研究部 图 1: 国内木浆市场价 NBSK LBKP BCTMP UBP 资料来源 : 纸业联讯 请阅读最后一页评级说明和重要声明 7

8 成本价格同向变动, 吨纸利润扩大 对于纸价未来的走势, 我们有理由继续看好 下半年至明年的边际供需将持续改善, 具体可见我们中期策略报告 ( 紧盯纸品价格, 把握盈利提升 ) 而对于未来浆价走势的预测则比较复杂 影响浆价的因素相对较多, 除纸浆供需外, 还涉及汇率 原油价格 木材供需 海运费等 我们的观点是, 在纸业供需向好的时期, 纸价和浆价发生同向变化的可能性会比较大 浆价的上涨会成为纸厂提价的很好的理由 对于铜板 白卡而言, 一方面受益于下游需求的增加, 另一方面由于本身的集中度较高, 边际供需改善的前提下, 在成本上涨的同时纸厂有能力向下游转移 我们认为, 当纸价和浆价同向变化时, 吨纸的利润能够进一步扩大 此外, 前期双胶纸的涨幅相对较小, 我们认为后期继续上涨的可能性较大 从以往的经验和本轮提价的情况来看, 吨浆价格和吨纸价格上涨的幅度往往相当 当吨浆价格上涨 2, 吨纸价格同样上涨 2 时, 对收入和成本的影响分别如下 : 1 成本端 : 吨浆市场价上涨 2, 首先应扣除增值税进项影响, 实际不含税吨浆上涨为 166 元 表 5 可见, 木浆成本占纸张成本约为 66%, 吨纸成本实际上涨 11 元 2 收入端 : 吨纸价格上涨 2, 扣除增值税销项影响, 实际不含税吨纸价格上涨 166 元 3 吨纸利润 : 上述可见, 吨纸毛利实际影响是增加 56 元 由于期间费用相对而言较为固定, 扣除所得税的影响 ( 我们按照 25% 计算 ), 吨纸净利在双向变动的情况下将增加 42 元 按照目前铜板 白卡吨纸净利 5~6 元来看, 每次提价吨纸净利将提高 7~8.5% 纸业股如何能跑赢市场? 前文已述, 在近期的市场调整过程中, 纸业股在下跌阶段显著超跌于市场 似乎, 纸业股的超跌很符合周期性行业高贝塔属性的市场表现 我们的问题是, 这种超跌的市场表现是否真实反映了行业盈利状况的变化趋势, 及其股票合理价值的判断? 长期来看, 海外的纸业股相对于大盘并无超额收益 ( 图 2 图 3) 这是由行业属性决定的: 海外的纸品市场需求总量趋于稳定 ; 行业的技术进步空间相对较小, 生产效率提升有限导致造纸工业占整个国民经济的比重有所下降 ; 资产过重导致估值折价等 但从市场表现来看, 当行业的资产盈利状况向好时, 纸业股能显著跑赢大盘 8 请阅读最后一页评级说明和重要声明

9 行业研究 ( 深度报告 ) 图 2: 标普林纸指数相对标普指数走势 S5PAPR Index / SPX Index 资料来源 :Bloomberg 图 3: 东证林纸指数相对东京证券指数走势 TPPAPR Index / TPX Index 资料来源 :Bloomberg 我们选择了国外较有代表性的造纸企业, 纸业股相对于大盘的表现与公司净资产收益率密切相关 在绝大部分情况下, 当企业 ROE 上升时, 纸业股市场表现能跑赢大盘 ; 相反则跑输 我们认为, 对于造纸行业而言, 不具备长期持有的投资价值 买入纸业股其本质就是买入纸业资产盈利能力的上升阶段 换句话说, 即在纸业投资回报的上升期买入并持有纸业资产, 请阅读最后一页评级说明和重要声明 9

10 纸业资产盈利能力的不断提升将增加其股票的价值 图 4:Weyerhaeuser( 惠好公司 ) 股价相对市场走势与公司 ROE 比较 WY/SPX WY ROE 资料来源 :Bloomberg 图 5:International Paper( 国际纸业 ) 股价相对市场走势与公司 ROE 比较 IP/SPX IP ROE 资料来源 :Bloomberg 1 请阅读最后一页评级说明和重要声明

11 行业研究 ( 深度报告 ) 图 6:MeadWestvaco 股价相对市场走势与公司 ROE 比较 MWV/SPX MWV ROE 资料来源 :Bloomberg 图 7:Stora Enso( 斯到拉恩索 ) 股价相对市场走势与公司 ROE 比较 STERV/HEX STERV ROE 资料来源 :Bloomberg 请阅读最后一页评级说明和重要声明 11

12 图 8:Oji Paper( 日本王子制纸 ) 股价相对市场走势与公司 ROE 比较 JP Equity/TPX Index OJI ROE 资料来源 :Bloomberg 基本面向好趋势不变, 维持 看好 评级 回归基本面研究, 我们认为此轮景气向好的趋势仍将延续 这其中有两层含义 : 第一, 我们认为边际供需继续改善的趋势仍将继续 ; 第二, 我们认为纸品提价周期还未结束, 前文已经分析, 吨纸盈利还将进一步扩大 从国外的情况来看, 纸业公司的 ROE 总体呈现顺周期的波动 由于纸品的下游需求较为分散, 而言海外的造纸行业已经进入成熟期, 供给冲击有限, 需求的波动很大程度上影响了纸业资产的盈利能力 在这种情况下, 纸业公司的 ROE 总体呈现追随宏观经济的变化的走势 图 9: 美国纸业公司 ROE 与美国 GDP 增速比较 IP ROE WY ROE US GDP YoY(%) 资料来源 :Bloomberg 12 请阅读最后一页评级说明和重要声明

13 行业研究 ( 深度报告 ) 国内的情况略有不同 首先, 国内的纸品需求仍有较大的上升空间, 这是由产业的生命周期所决定的 但增速将随 GDP 增速的变化而波动 ; 其次, 国内造纸产业资本的进入冲动远远大于海外的情况 规模竞争是此类重资产行业获得行业竞争地位的重要手段 因此, 国内造纸行业的供给冲击远远大于海外的情况 由于国家对造纸工业的产能审批较以往更为严格,8 年经济下滑的冲击又使得现有的一些产能规划进度放缓, 近期的供给增加相对有限 我们继续看好下半年纸品的需求 从历史数据看, 纸品消费在下半年往往大于上半年 即便在 28 年上半年下游因奥运囤货, 下半年经济快速回落的背景下, 仍显示出这样的规律 图 1: 我国下半年的纸品销量占全年比例明显高于上半年 1% 9% 8% 7% 53.15% 54.97% 54.26% 52.97% 5.45% 6% 5% 4% 3% 2% 46.85% 45.3% 45.74% 47.3% 49.55% 1% % 上半年销量 下半年销量 资料来源 : 国家统计局 图 11: 铜版纸价格走势 图 11: 双胶纸价格走势 金东东帆华夏太阳晨鸣雪鹰紫兴大宇 UPM APP 金球太阳 21# 银鸽泉林 / 银河 资料来源 : 长江证券研究所 资料来源 : 长江证券研究所 请阅读最后一页评级说明和重要声明 13

14 图 12: 白卡纸价格走势 图 13: 白纸板价格走势走势 宁波中华华夏太阳晨鸣新白杨森博博汇美利 金鸥金太阳江鹰玖龙建晖 资料来源 : 长江证券研究所 资料来源 : 长江证券研究所 重点推荐公司 : 太阳纸业 推荐理由 : 分纸种的景气度来看, 铜板 白卡的提价预期和盈利上升最佳, 上市公司中太阳纸业的受益程度最大 长期来看, 公司在老挝建设的一体化基地将打通上下游, 更重要的是, 老挝的制浆成本将远远领先于国内 北美和北欧, 这种优势决定了公司未来的长期成长性 短期内, 公司在明年还将有 5 万吨左右的浆纸产能增加, 是主流纸业上市公司中少数拥有业绩增长点的企业 估值上看, 我们预计三季度公司的业绩表现将大幅超出市场预期 PE 在业绩超预期兑现的情况下将被大幅降低, 且未来盈利预期仍有进一步上调的可能 行业地位 : 公司为国内白卡纸的龙头企业 与国际纸业的两个合资公司拥有 75 万吨白卡纸产能 生产能力在国内排名第一, 一定程度上拥有白卡纸的价格话语权 在设备 技术具有较大优势, 其中关键技术居于国内领先水平 长期竞争优势 : 公司已经在老挝开始林纸一体化项目的建设, 从长期来看, 符合行业发展的趋势 更重要的是, 老挝的制浆成本将远远领先于国内 北美和北欧, 这种优势决定了公司未来的长期成长性 明年增长点 :29 年 5 月, 将建成一条 2 万吨化机浆 ;1 月份再增加 15 万吨化学浆产能 ; 另有生化水解机械搓丝草浆生产线新增 2 吨 / 天产能 21 年二季度, 将投产 35 万吨高档文化纸, 不考虑吨纸 ( 浆 ) 的盈利增加, 产能增长贡献的业绩增加约为 3% 估值优势 : 预计公司 29~211 年的 EPS 分别为.96 元 1.31 元 1.59 元 动态 PE 对应目前股价分别为 15.8 倍 11.6 倍 9.5 倍 相对于市场和相对于其他纸业股的估值明显被低估, 维持 推荐 评级 14 请阅读最后一页评级说明和重要声明

15 行业研究 ( 深度报告 ) 行业重点上市公司估值指标与评级变化 证券代码公司简称 股价 EPS( 元 ) P/E(X) P/B(X) 评级 8A 9E 1E 8A 9E 1E 8A 9E 1E 上次 本次 278 太阳纸业 推荐 推荐 488 晨鸣纸业 谨慎推荐 谨慎推荐 6966 博汇纸业 谨慎推荐 谨慎推荐 638 华泰股份 中性 中性 2228 合兴包装 谨慎推荐 谨慎推荐 2235 安妮股份 谨慎推荐 谨慎推荐 资料来源 : 长江证券研究部 请阅读最后一页评级说明和重要声明 15

16 分析师介绍 刘俊, 同济大学技术经济专业毕业, 从事造纸行业研究 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 伍朝晖 副主管 (8621) 甘露 华东区客户经理 (8621) 吕洁 华东区客户经理 (8621) 杨忠 华南区客户经理 (8621) 李靖 华北区客户经理 (8621) 投资评级说明 行业评级 公司评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为 基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投 资建议的评级标准为 : 推 荐 : 相对大盘涨幅大于 1% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~1% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级 重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改