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犹卒宣
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1 行业研究造纸 Ⅱ 雒雅梅行业策略研究报告造纸及轻工行业研究员重点公司重点公司 9E 1E 评级太阳纸业强烈推荐岳阳纸业推荐博汇纸业.4.64 推荐华泰股份推荐晨鸣纸业推荐行业走势 126% 15% 84% 63% 42% 21% % 29/1 29/4 29/7 29/1 相关报告造纸 Ⅱ 沪深 3 造纸 Ⅲ: 化蝶造纸 Ⅲ: 需求搭台, 产业链唱戏造纸 Ⅲ: 自制浆提升竞争力 2913 淡季不淡造纸行业 1 季度投资策略报告推荐 ( 维持 ) 21 年 1 月 2 日投资要点回顾 : 四季度再创佳绩行业 911 月份收入环比增长 7.9%, 同比增长 12.2%; 毛利率 14.8%, 环比上升.8 个百分点, 同比上升 3.4 个百分点 ; 利润总额环比增长 19.7%, 同比增长 58.2%, 重点公司业绩增长或更为乐观价升量增 + 自制浆节约成本是推动业绩表现优异的最根本原因展望 : 一季度淡季不淡需求依旧旺盛, 纸价稳中带升, 毛利率略有回落预测 12 月份收入同比增长 46.9%, 利润总额同比增长 27.9%, 毛利率为 14.21%, 同比增加 4.7 个百分点主要得益于经销商库存短缺, 加之纸价上涨趋势不改使其补库意愿强烈, 订单量不减投资策略 : 维持行业推荐评级, 建议布局上游资源丰富纸种景气较高且具有一定估值优势的公司销量走高和纸价上涨是行业共性, 而个体间最大的差异在于对成本的控制力, 表现为上游林浆资源的丰富程度其次, 供需关系不同也使纸种景气分化, 仍然相对看好涂布类纸 ( 白卡铜板等 ), 代表性公司有太阳纸业和岳阳纸业重点公司具有估值优势重点公司 PB 相对沪深 3 的折价率指数近期虽有回落, 但仍处于历史平均水平 4% 之上, 具有一定优势而从 PE 看, 重点公司估值仍具有相对优势推荐太阳纸业和岳阳纸业 (1) 强烈推荐太阳纸业 :4 万吨自制浆线产能释放 ; 白卡白纸板铜版纸占总产能 8%, 景气相对较高 ; 老挝林纸一体化进程符合预期 ;911 年 EPS 分别为.98 元 1.43 元 1.71 元 (2) 推荐岳阳纸业 : 林地面积 11 万亩, 业内规模最大, 自制浆 61 万吨, 自给率 1%; 新投产 4 万吨印刷纸产能释放 ; 配股收购 4 万吨浆和 7 万亩林, 将大幅增厚业绩 ; 中冶整合重组预期 ;911 年 EPS 分别为.15 元.33 元.46 元风险因素 :1 需求显著回落;2 原料价格大幅反弹;3 纸价下跌请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 行业策略研究报告目录四季度回顾... 4 观点综述... 4 盈利表现... 4 核心盈利要素解析... 6 一季度展望观点综述 : 盈利预测核心盈利要素走势展望行业投资策略行业估值和评级 : 估值优势犹在, 继续给予推荐评级投资策略 : 布局上游资源丰富, 纸种景气高且具备估值优势的公司重点公司最新调研信息更新太阳纸业 : 浆纸业务全面开花, 增长动能强劲岳阳纸业 : 化蝶博汇纸业 : 白卡产能翻番将促业绩大幅提升华泰股份 : 最大受益于新闻纸行业景气提升... 2 晨鸣纸业 : 东边不亮西边亮... 2 重点公司盈利预测表图 1: 行业收入变化趋势... 5 图 2: 行业利润变化趋势... 5 图 3: 行业毛利率变化趋势... 6 图 4: 机制纸和纸板月度产量 ( 万吨 )... 6 图 5: 机制纸和纸板季度产销率... 6 图 6: 纸和纸板月度进口量 ( 万吨 )... 7 图 7: 纸和纸板月度进口价格 ( 万吨 )... 7 图 8: 造纸和纸制品月度出口数量指数及出口价格指数... 7 图 9: 铜版纸价格走势 ( 元 / 吨 )... 8 图 1: 双胶纸价格走势 ( 元 / 吨 )... 8 图 11: 白纸板价格走势 ( 元 / 吨 )... 9 图 12: 白卡纸价格走势 ( 元 / 吨 )... 9 图 13: 箱板纸价格走势... 9 图 14: 新闻纸价格走势... 9 图 15: 进口针叶浆价格走势 ( 元 / 吨 )... 1 图 16: 进口阔叶浆价格走势 ( 元 / 吨 )... 1 图 17: 进口废纸 8# 价格走势 ( 美元 / 吨 )... 1 图 18: 进口废纸 11# 价格走势 ( 美元 / 吨 )... 1 图 19 纸浆月度产量 ( 万吨 ) 图 2: 纸浆月度进口量 ( 万吨 ) 图 21: 国际木浆库存量变化 ( 万吨 ) 图 22: 国际木浆库存期变化 ( 天 ) 图 23: 废纸月度进口量 ( 单位 : 万吨 ) 图 24: 原木月度进口数量 ( 万吨 ) 图 25: 原木月度进口价格图 26: 木浆月度消费量 ( 单位 : 万吨 ) 图 27: 重点公司 PB 相对沪深 3 折价率图 28: 重点公司 PB 比较图 29: 重点公司 PE 相对沪深 3 折价率兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 2

3 行业策略研究报告图 3: 重点公司 PE 比较表 1: 行业 911 月份及 111 月份经营效益表... 5 表 2: 不同纸种价格表现... 8 表 3: 原料价格表现 ( 单位 : 木浆元 / 吨, 废纸美元 / 吨 ) 表 4: 重点公司和行业三季度盈利能力及业绩测算表 5: 主要公司白卡纸毛利率测算 : 表 6: 主要公司三季度铜版纸毛利率测算 : 表 7: 主要公司双胶纸毛利率测算 : 表 8: 主要公司新闻纸毛利率测算 : 表 9: 造纸行业盈利预测表 1: 主要上市公司相关纸种毛利率水平变化 :... 错误! 未定义书签表 11: 重点公司盈利预测表兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 3

4 行业策略研究报告四季度回顾观点综述观点 : 四季度盈利再创新高根据我们近期对重点造纸公司的调研情况, 结合统计局最新发布的行业 911 月份运营数据来看, 行业四季度盈利更甚三季度, 进一步推升了全年高点, 单季度盈利走出了漂亮的 V 型, 呈现强劲复苏之势, 且已基本收复前期失地, 后期有望展开新一轮增长行情理由 : 1 销量持续走高主要得益于真实需求的复苏就行业整体而言, 一般的, 三季度是传统销售旺季, 四季度小旺, 一季度较为清淡, 而二季度最淡因此, 一般三季度过后, 销量会有所回落然四季度实际销量未降反增, 说明真实需求的复苏有效支撑了销量的季节性回落 2 财务核算价格涨幅较大主要归因于订单执行的时滞性三季度虽然市场价格涨幅最大, 但实际执行中却包含部分前期低价订单, 而较多的高价订单则集中在四季度执行, 导致三季度财务实际核算价格低于市场价格, 而四季度则相对较高, 环比涨幅大于我们观察到的市场价格涨幅 3 财务成本微幅上涨, 低于纸价和原料市价涨幅导致四季度毛利率进一步提升, 达 14.8%, 创 7 年以来单季度新高一方面是由于自制浆使用率的提高 ; 另一方面产能利用率的提高进一步摊薄了折旧能源等固定成本盈利表现行业 911 月份盈利再创新高近期国家统计局公布了行业 911 月份经营数据, 总体情况超出我们预期数据显示 ( 见下表 ): 行业 911 月份收入环比增长 7.9%, 同比增长 12.2%; 毛利率 14.8%, 环比上升.8 个百分点, 同比上升 3.4 个百分点 ; 利润总额环比增长 19.7%, 同比增长 58.2% 兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 4

5 行业策略研究报告表 1: 行业 911 月份及 111 月份经营效益表 29 12(A) 35(A) 68(A) 911(A) 111(A) 收入 ( 万元 ) 环比增长 6.6% 7.9% 同比增长 1.7% 9.5% 1.5% 12.2% 1.5% 其中 : 销量 (E) 环比增长 12.3% 14.1% 3.9% 4.6% 7.1% 价格 ( 含税 ) 环比涨幅 4.6% 2.6% 3.2% 8.1% 成本环比增长 8.% 5.1% 6.9% 2.4% 其中 : 木浆成本消耗量 (E) 价格 ( 含税 ) 环比涨幅 1.% 1.% 5.% 16.7% 废纸消耗量 (E) 价格 ( 含税 ) 环比涨幅 1.% 15.% 1.% 14.5% 毛利毛利率 1.14% 12.78% 14.5% 14.8% 13.4% 销售费用占比 2.74% 2.41% 2.46% 2.28% 2.43% 管理费用占比 3.9% 2.3% 2.84% 2.76% 2.81% 财务费用占比 2.23% 2.69% 2.3% 1.98% 2.4% 利润总额环比涨幅 39.1% 19.7% 同比涨幅 59.3% 37.97% 12.59% 58.23% 12.% 利润率 2.37% 4.56% 5.94% 6.59% 5.28% 实际运营结果超出我们预期此前我们预计行业四季度盈利或有下滑而实际四季度则更甚三季度, 全年盈利走出了漂亮的 V 型, 呈强劲复苏之势截至 11 月份, 行业收入同比下滑 1.5%, 利润同比下滑 12%, 基本收复前期失地图 1: 行业收入变化趋势销售收入 ( 亿元 ) 28 年 2 月 28 年 5 月 28 年 8 月 28 年 11 月 29 年 2 月 29 年 5 月 29 年 8 月 29 年 11 月同比增长 3% 24% 18% 12% 6% % 6% 图 2: 行业利润变化趋势利润总额 ( 亿元 ) 28 年 2 月 28 年 5 月 28 年 8 月 28 年 11 月 29 年 2 月 29 年 5 月 29 年 8 月 29 年 11 月同比增长 6% 4% 2% % 2% 4% 6% 兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 5

6 行业策略研究报告图 3: 行业毛利率变化趋势 18% 行业毛利率 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 1% 1998 年 12 月 24 年 4 月 25 年 3 月 26 年 2 月 26 年 12 月 29 年 5 月核心盈利要素解析量稳步向上 1 产销量连创新高四季度机制纸和纸板月产量持续走高, 其中 11 月份产量突破前期高点, 达 872 万吨, 同比增速 28.75%, 产量增速双双创下历史新高从季度产销率来看, 三季度行业产销率伴随产量同步走高, 且达到 99,58% 的阶段性高点, 显示出需求回暖呈加快之势据此, 我们推断, 四季度进入小旺季之后, 随着开工率的进一步上升, 产销率可能略有下滑, 但总体仍有望保持在相对高位我们测算 911 月份销量约 2495 万吨, 环比增长 4.6%, 创历史新高, 是推动业绩超预期的最主要因素图 4: 机制纸和纸板月度产量 ( 万吨 ) 图 5: 机制纸和纸板季度产销率机制纸和纸板产量同比增长年一季 25 年一季季度产销率 (%) 26 年一季 27 年一季 28 年一季 29 年一季 2 进出口量先于价格出现反弹迹象, 预兆外需向好 111 月份国内纸和纸板累计进口量为 299 万吨, 同比降幅由 1 月份最大时的 43.9% 收窄至 9.2%; 而进口价格方面, 从 6 月份本轮低点 921 美元 / 吨开始反弹,11 月份升至 942 美元 / 吨, 同比下降 6% 量价结合一方面揭示了外需依旧疲弱, 同时内需正逐步好转 : 海外经济整体偏弱造成纸价依旧低迷, 而内需向好又带动进口量持续升温 ; 另一方面显示了中国作为全球重要纸品消费市场, 需求回暖已带动全球纸价企稳反弹出口方面, 从月度出口数量指数可以看到, 虽然同比仍表现为下降, 但是环比回升势头显著, 出口数量指数已由 1 月份最低点的 73 回升至 11 月份的 19.8, 而出口价格依旧延续震荡下行走势, 未见企稳迹象兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 6

7 行业策略研究报告这一方面可能得益于内需向好, 开工率回升, 带动海外市场开拓力度不断加大, 出口量企稳反弹 ; 另一方面再次表明外需总体依旧低迷, 出口价格仍难以走出低谷图 6: 纸和纸板月度进口量 ( 万吨 ) 图 7: 纸和纸板月度进口价格 ( 万吨 ) 年 1 月纸和纸板进口量同比增长 (%) 23 年 4 月 24 年 7 月 25 年 1 月 27 年 3 月 28 年 6 月 29 年 9 月进口纸和纸板均价 ( 美元 / 吨 ) 同比增长 (%) 年 1 月 22 年 9 月 23 年 5 月 24 年 1 月 24 年 9 月 25 年 5 月 26 年 1 月 26 年 11 月 27 年 7 月 28 年 3 月 28 年 11 月 29 年 7 月图 8: 造纸和纸制品月度出口数量指数及出口价格指数年 1 月 25 年 5 月 25 年 9 月造纸和纸制品出口数量指数 nh 26 年 1 月 26 年 5 月 26 年 9 月 27 年 1 月 27 年 5 月 27 年 9 月造纸和纸制品出口价格指数年 1 月 28 年 5 月 28 年 9 月 29 年 1 月 29 年 5 月 29 年 9 月价外冷内暖外冷内暖 : 内外主要指财务报表表内和表外, 即纸的市场价格和财务核算价格, 也就是说市场价格涨幅较小而实际财务核算价格则涨幅较大市场价格涨幅趋缓相对于三季度 1% 以上的涨幅, 四季度纸价上涨步伐明显放缓双胶新闻等文化类纸以及竞争激烈的白纸板表现平稳 ; 而白卡箱板等包装类纸以及铜版纸价格则出现了 5%1% 不等的涨幅纸价涨幅出现分化的原因有以下几方面 : (1) 最根本原因仍为供需关系不同铜版白卡由于新增产能较少, 而需求反弹力度又较大, 导致景气相对较高, 因此价格涨幅较大 ( 见表 2), 这在 9 年下半年表现尤为突出而双胶新闻箱板等纸种一方面行业本身产能过剩较为严重, 另一方面需求弹性较小, 好转相对缓慢, 导致景气仍较为低迷, 因而价格表现也相对较弱 ( 详细分析敬请参见 9 年中期策略报告短期看毛利率反弹, 长期看销量增长和 21 年度策略报告需求搭台, 产业链唱戏 ) (2) 成本推动 9 年 2 月份以来, 木浆废纸等原料价格反弹力度较大 ( 见表 3), 推动纸价被迫上涨, 而成本中木浆废纸占比越高的纸种价格涨幅也相应越大, 如铜板白卡等木浆含量较高的高档纸种兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 7

8 行业策略研究报告 (3) 季节性因素三季度一般包含中秋国庆等传统节日, 因此对月饼烟酒等礼品需求旺盛, 带动白卡箱板等包装类纸价格走高 ; 同时伴随节日效应, 促销宣传活动也更为频繁, 相应地, 对促销单宣传海报主要用纸铜版纸的需求较高因此, 三季度是行业传统的销售旺季表 2: 不同纸种价格表现项目白纸板白卡纸铜版纸双胶纸新闻纸箱板纸最高点价格存续时间最低点价格存续时间历史均价月份价格最大跌幅 34.5% 29.8% 33.2% 22.7% 32.8% 4.4% 至今涨幅 21.3% 23.2% 28.1% 9.7% 11.6% 41.8% 距最高点上涨空间 25.9% 17.2% 16.8% 18.1% 33.3% 19.% 距均价上涨空间 5.7% 5.2% 4.9% 1.4% 8.2%.2% 而四季度涨幅趋缓的原因, 我们认为一方面如前所述是受季节性因素影响, 四季度通常景气低于三季度 ; 另一方面由于前期价格上涨步伐过快, 下游需要一定时间予以消化提价所带来的不利影响实际财务核算价格涨幅较大由于订单执行具有时滞性, 使得市场价格和财务核算价格往往呈现出较大差异三季度执行的较多是二季度的订单, 价格较低, 而四季度则集中执行三季度订单, 价格相对二季度涨幅较大, 因此使得四季度财务核算价格较高, 环比涨幅大于我们观察到的市场价格涨幅 (1) 铜版纸涨幅较大, 双胶纸趋于平稳四季度不同品牌铜版纸提价 36 元 / 吨不等, 除大宇外, 其他主要品牌提价幅度均在 5% 左右, 均价收于 6672 元 / 吨之间而双胶纸经过前期大幅上涨之后, 疲态渐显, 不同品牌涨幅在 3 元之间, 幅度 %5%, 太阳 UPM 等高档双胶收于 68 元 / 吨左右, 而晨鸣银鸽等中低档双胶收于 5562 元 / 吨之间图 9: 铜版纸价格走势 ( 元 / 吨 ) 图 1: 双胶纸价格走势 ( 元 / 吨 ) 东帆大宇华夏太阳雪兔雪鹰 UPM 太阳 21# 银鸽晨鸣 (2) 涂布包装纸 ( 白纸板白卡纸 ) 走势分化涂布包装纸板是三季度整体涨幅最大的纸种, 平均涨幅 15% 左右, 尤其是白纸板, 上涨幅度在 17%23% 之间, 大于白卡纸而四季度走势则出现分化 : 白纸板趋于平稳, 不同品牌价格上涨 1 元 / 吨, 涨幅 %2%, 接近停滞, 均价报收 4345 元 / 吨之间 ; 而白卡纸表现相对强劲, 除金鸥略有回落外, 其余品牌提价 6 元 / 吨之间, 幅度 1% 不等, 均价报收 637 元 / 吨兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 8

9 行业策略研究报告图 11: 白纸板价格走势 ( 元 / 吨 ) 图 12: 白卡纸价格走势 ( 元 / 吨 ) 建晖金鸥金太阳玖龙 (3) 箱板纸重拾升势受废纸价格大幅反弹及需求提振影响, 四季度箱板纸价格再度掀起一波上涨浪潮, 总体价格上涨 3 元 / 吨, 幅度 9% 左右, 不同种类均价报收元 / 吨之间值得注意的是, 箱板纸价格从一季度低点 24 元 / 吨上涨至今 35 元 / 吨, 涨幅已近五成, 趋近金融危机前的高点水平, 也是纸价反弹以来涨幅最大的纸种但是需要强调的是, 我们认为这种上涨本质上是成本推动下的被动上涨 ( 主要原料废纸 11# 年初以来涨幅 89%, 接近翻番 ), 而并非真实需求复苏的带动, 因此毛利率并未获得显著改善, 不应对这种上涨趋势盲目乐观 (4) 新闻纸涨幅放缓继三季度上涨 7% 之后, 四季度华泰新闻纸再次提价 2 元 / 吨, 均价报收 466 元 / 吨, 涨幅 4.5%, 略有放缓同箱板纸类似, 价格上涨仍主要来自于成本推动 ( 主要原料废纸 8# 四季度上涨 8%2%), 真实需求尚未现显著复苏迹象, 因此盈利能力改善有限, 甚至相对三季度高点或有回落博汇博旺华夏太阳金鸥酋长新白杨图 13: 箱板纸价格走势图 14: 新闻纸价格走势海龙地龙再生华泰成本名升实降原材料依旧延续上涨趋势 (1) 木浆上涨动能减弱经历三季度的强劲反弹之后, 四季度木浆涨势明显回落, 其中针叶浆上涨 726 元 / 吨, 涨幅约 4% 左右, 不同品牌均价报收 5155 元 / 吨之间 ; 阔叶浆上涨 51 元 / 吨, 涨幅 12%, 不同品牌均价报收 552 元 / 吨之间兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 9

10 行业策略研究报告图 15: 进口针叶浆价格走势 ( 元 / 吨 ) 图 16: 进口阔叶浆价格走势 ( 元 / 吨 ) 乌针银星分析原因, 我们认为, 一般三季度是补库高峰期, 因此价格涨幅较大, 而四季度伴随补库行为结束需求有所回落, 因而价格涨幅趋缓故季节性因素是价格上涨的一大推手另一方面, 从根本性的供需关系来看, 由于新增产能近几年呈下降趋势, 加之本轮金融危机使南美大量浆厂永久性关停进一步削减了供给, 而随着中国及全球经济的复苏, 需求却呈逐步向好趋势, 因此供需关系不断改善推动景气上升, 是导致浆价上涨的最根本原因后期来看, 我们判断浆价仍将延续上涨趋势 (2) 废纸涨势依然强劲四季度废纸价格上涨 132 美元 / 吨不等, 涨幅 8%24%, 废纸 8# 均价报收 18 美元 / 吨附近, 废纸 11# 均价报收 175 美元 / 吨我们认为, 造成废纸价格持续上涨的原因主要有三个 : (1) 供给方面, 一方面金融危机使得美日等废纸出口大国纸品消费量大减, 本轮废纸价格的惨跌使废纸供应商利润大减甚至亏损, 部分供应商无力应对而退出市场, 而存活下来的也不得不缩减回收规模以度过难关, 导致废纸供应量急剧缩减 (2) 需求方面, 废纸价格跌至谷底刺激了下游大型纸企的抄底行为, 纷纷利用其规模优势囤积原料, 导致短期内废纸需求量激增, 带动价格上涨, 而价格的上涨反过来又进一步刺激了下游的囤货需求, 形成了一个价格持续上涨的循环链 (3) 成本方面, 油价不断走高推升海运费持续上涨, 数据显示, 四季度海运费上涨 15% 左右,9 年初以来累计涨幅翻番布阔图 17: 进口废纸 8# 价格走势 ( 美元 / 吨 ) 图 18: 进口废纸 11# 价格走势 ( 美元 / 吨 ) 美废 8# 日废 8# 龙牌美废 11# 日废 11# 兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 1

11 行业策略研究报告表 3: 原料价格表现 ( 单位 : 木浆元 / 吨, 废纸美元 / 吨 ) 项目木浆废纸针叶浆阔叶浆 8# 11# 最高点价格存续时间最低点价格存续时间历史均价当前价格最大跌幅 36.6% 43.5% 62.3% 61.9% 至今涨幅 31.% 49.% 72.9% 89.4% 距最高点上涨空间 2.4% 18.9% 54.% 38.7% 距均价上涨空间 7.3% 6.6% 2.7% 12.2% 实际成本涨幅低于原料市价涨幅我们倒算出行业 911 月吨纸成本 3866 元 / 吨, 环比增长 2.3%, 小于同期纸价 3.2% 的涨幅, 由此使得 911 月份毛利率未降反增, 由前期 14.5% 进一步提升至 14.8%, 创 7 年以来的单季度新高成本升幅低于预期, 一方面是由于原料市场价格持续上涨带动了自制浆使用率的提高 ; 另一方面随着产能利用率的不断提升, 折旧能源等固定成本得到了有效摊薄可以观测到的数据是 : 国内纸浆月度产量同比增速四季度一路高歌猛进, 从 8 月份.8% 至 9 月份 4.2% 1 月份 17.2% 11 月份进一步攀升至 32.5%, 单月产量 18.7 万吨, 创年内次高点而与此同时, 进口浆四季度增速趋于放缓, 显示了自制浆对进口浆的替代作用图 19 纸浆月度产量 ( 万吨 ) 图 2: 纸浆月度进口量 ( 万吨 ) 25 纸浆产量同比增长毛利率基本维稳纸浆进口量同比增长 (%) 22 年 1 月 22 年 9 月 23 年 5 月 24 年 1 月 24 年 9 月 25 年 5 月 26 年 1 月 26 年 11 月 27 年 7 月 28 年 3 月 28 年 11 月 29 年 7 月统计局数据显示, 四季度行业毛利率为 14.8%, 环比提升.8 个百分点, 创 7 年以来单季度新高 ; 我们测算重点公司毛利率亦高位维稳原因如前所述, 一方面是由于自制浆使用率的提高 ; 另一方面产能利用率的提高进一步摊薄了折旧能源等固定成本兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 11

12 行业策略研究报告表 4: 重点公司和行业三季度盈利能力及业绩测算太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份行业 91Q 毛利率 7.71% 9.46% 11.6% 12.42% 1.14% EPS Q 毛利率 25.33% 2.23% 15.66% 16.81% 12.78% EPS Q 毛利率 2.51% 21.% 21.38% 2.17% 14.5% EPS Q 毛利率 19.96% 21.13% 21.81% 19.57% 14.8% EPS 表 5: 主要公司白卡纸毛利率测算 : 太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业 91Q 12.41% 4.3% 14.14% 92Q 14.13% 1.92% 15.8% 93Q 19.84% 12.7% 15.1% 94Q 19.89% 12.65% 16.73% 表 6: 主要公司三季度铜版纸毛利率测算 : 太阳纸业晨鸣纸业 91Q 1.21% 1.% 92Q 17.39% 16.1% 93Q `2.54% 19.65% 94Q 2.32% 17.72% 表 7: 主要公司双胶纸毛利率测算 : 太阳纸业晨鸣纸业华泰股份 91Q 12.77% 11.6% 1.81% 92Q 18.4% 18.7% 16.3% 93Q 19.35% 2.81% 16.74% 94Q 18.61% 19.32% 17.5% 表 8: 主要公司新闻纸毛利率测算 : 华泰股份晨鸣纸业 91Q 6.43% 1.3% 92Q 18.46% 16.62% 93Q 25.52% 23.87% 94Q 23.47% 22.73% 兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 12

13 一季度展望行业策略研究报告观点综述 : 观点 : 淡季不淡我们认为, 不同于正常年份一季度较为清淡的行情, 今年一季度或仍将延续四季度的高景气, 上市公司业绩也将有不俗的表现主要理由如下 : (1) 销量或与四季度持平一方面经销商库存依然较为短缺根据调研信息, 当前中游经销商库存系数一般为 11.3, 仍远低于合理库存水平的 2 部分地区甚至低于 1, 纸荒现象较为严重 ; 另一方面纸价又不断上涨, 使得中游经销商补库意愿强烈预计春节前涂布类纸 ( 白卡铜板和白纸板 ) 仍有望保持旺销势头, 春节过后, 文化类纸销量又将有所反弹整体销量有望与四季度持平 (2) 价格稳中有升一方面原材料木浆废纸价格涨声不断 ; 另一方面需求稳步向好, 订单不减, 导致一季度价格依旧坚挺, 部分纸种小幅上涨 ( 如涂布类纸 ) (3) 毛利率略有回落首先我们判断一季度原料和纸价总体仍将延续上涨趋势但由于原料占生产成本比重约 6%, 因此一般地, 原料和纸价涨幅比应该在 1:.6, 即就是原料价格上涨 1%, 纸价仅上涨.6% 就可以抵消原料上涨对毛利率产生的不利影响盈利预测一季度来看, 由于纸浆补库高峰和纸种销售旺季已过, 纸浆需求出现回落, 使得浆价上涨步伐或将放缓 ; 加之国内自制浆产能发挥率进一步提高, 而纸价又呈稳中有升走势因此我们判断 : 自制浆 ( 使用率提高 )+ 纸价 ( 小幅上涨 ) 二者所产生的合力有望抵消原料价格上涨带来的大部分负面影响, 毛利率或略有回落我们对行业未来盈利情况作了测算 ( 如下表所示 ), 结果显示, 行业 21 年 12 月份收入同比增长 46.9%, 利润总额同比增长 27.9%, 毛利率为 14.21%;21 年 111 月行业收入同比增长 24.7%, 利润总额同比增长 33.85%, 毛利率为 13.78% 表 9: 造纸行业盈利预测万元月 (A) 月 (E) 29(A) 21(E) 211(E) 收入同比增长 1.7% 46.9% 1.5% 24.7% 15.7% 其中, 销量 ( 万吨 ) 同比增长 12.3% 44.% 7.1% 17.6% 1.2% 价格 ( 含税, 元 / 吨 ) 涨幅 2.% 8.1% 6.% 5.% 吨纸成本 ( 元 ) 木浆消耗量价格 ( 含税, 元 / 吨 ) 同比增长 4.% 14.1% 16.6% 1.% 8.% 废纸消耗量兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 13

14 行业策略研究报告价格 ( 含税, 元 / 吨 ) 同比增长 6.% 5.% 14.5% 15.% 15.% 毛利毛利率 1.14% 14.21% 13.4% 13.78% 13.7% 销售费用占比 2.74% 2.28% 2.43% 2.46% 2.46% 管理费用占比 3.9% 2.76% 2.81% 2.42% 2.4% 财务费用占比 2.23% 2.% 2.4% 2.43% 2.43% 利润总额涨幅 27.9% 12.% 33.85% 1.99% 利润率 2.37% 5.98% 5.28% 5.67% 5.% 需要特别说明的有 2 点 :(1) 由于从 7 年开始, 国家统计局改按季报发布行业财务数据, 即每年仅发布月的累计数据, 跟会计季报期间存在一个月的偏移因此, 我们只能在此基础上预测下期发布的行业财务数据, 跟会计季报概念有所不同 (2) 国家统计局每年 2 月份发布的一季报数据其实仅是前 2 个月的累计数据, 这就使得二季度的环比比较失去意义因此, 为了观察行业二季度盈利的环比变化趋势, 我们有意将公布的前 2 个月数据季度化以和下期数据进行环比比较核心盈利要素走势展望销量居高难下区别于往年一季度市场销售的清淡, 我们判断 21 年一季度有望保持旺销势头, 景气依旧高企主要理由在于 : 1 库存短缺据我们了解, 一般的, 经销商合理存库系数为 2, 而从 9 年三季度开始, 经销商库存系数就降至合理水平之下, 当前旺销纸种的库存系数为 11.3, 有些甚至不足 1, 纸荒现象较为严重 2 原材料价格持续反弹三季度开始, 原材料价格加速反弹, 截至四季度末, 木浆已反弹 2% 以上, 废纸反弹 3% 原料价格的大幅上涨或将激发经销商的备库冲动, 从而使纸厂订单下滑概率不大简而概之, 库存转移, 即纸品库存由生产商仓库向经销商仓库转移的过程或将支撑行业一季度销量保持高位而并非终端真实需求大幅释放所推升的结果实际上, 我们认为终端需求可能以稳定为主当然, 值得一提的是, 按照往年经验, 春节大假会对纸厂销量带来一定影响, 但是考虑到今年整体经济复苏和经销商信心提振, 因此节日前后纸品的旺销态势有望抵消大假带来的负面影响价格稳中有升我们认为一季度纸价将稳中有升, 主要理由 : 1 如上所述, 我们判断一季度纸厂订单依旧较为充足, 产销两旺, 这种情况将对纸价构成有力支撑兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 14

15 2 原材料木浆废纸价格仍将延续上涨趋势行业策略研究报告分段来看, 我们认为以春节为分界线, 春节之前涂布类纸如铜板白卡和白纸板景气较旺, 存在一定提价空间 ; 而春节之后双胶纸新闻纸等文化类纸受教材印刷旺季和世博会的带动, 景气或又将高企, 进而带动纸价继续走高同样, 需要指出的是, 太阳纸业新建 35 万吨高档文化纸项目预计于三月份投产, 届时或将对供给面带来一定冲击, 使纸价承压但这种影响可能要在二季度才能逐渐显现, 因此一季度总体依然看好成本温和上涨如表 9 所示, 我们测算行业 12 月份吨纸成本为 3932 元 / 吨, 环比四季度上涨 1.7%; 抵消纸价 1% 的涨幅之后, 将使毛利率由 9 年 911 月份的 14.8% 下滑至 12 月份的 14.21% 我们判断原料成本温和上涨的主要依据是 : (1) 需求向好趋势显著 ( 如下图所示 ) 木浆方面, 库存已降至低位四季度国际木浆库存量和库存期又出现回落,9 年 11 月份库存量持续回落至 68.4 万吨, 创 7 年以来新低 ; 库存期在三季度反弹走高之后 1 月份开始又显著回落, 至 11 月份针叶浆阔叶浆库存期均降至 41 天, 同样创下 7 年以来新低图 21: 国际木浆库存量变化 ( 万吨 ) 图 22: 国际木浆库存期变化 ( 天 ) Dec7 Feb8 Apr8 Jun8 针叶浆库存量阔叶浆库存量 Aug8 Oct8 Dec8 Feb9 Apr9 Jun9 Aug9 Oct9 废纸方面, 月度进口量再掀高潮 11 月份国内废纸进口量 28 万吨, 又现反弹迹象图 23: 废纸月度进口量 ( 单位 : 万吨 ) Dec7 Feb8 针叶浆库存期旧箱板纸旧报纸其他阔叶浆库存期 Apr8 Jun8 Aug8 Oct8 Dec8 Feb9 Apr9 Jun9 Aug9 Oct 兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 15

16 行业策略研究报告木浆和废纸二者数据结合均显示出下游向好趋势显著, 将对原料价格形成有力支撑 (2) 木材价格底部企稳反弹木材是木浆的主要原料近期木材进口量增速逐月回升,11 月份木材进口量 2547 万立方米, 降幅已由 9 年 1 月份的 55% 回升至 8.2%, 与此同时, 原木进口价格亦底部企稳, 当前进口均价为 144 美元 / 立方米, 已连续上涨三个月, 反弹迹象显著图 24: 原木月度进口数量 ( 万吨 ) 图 25: 原木月度进口价格原木进口量数量同比增长率 (%) 22 年 1 月 22 年 9 月 23 年 5 月 24 年 1 月 24 年 9 月 25 年 5 月 26 年 1 月 26 年 11 月 27 年 7 月 28 年 3 月 28 年 11 月 29 年 7 月 (3) 需求季节性回落或抑制浆价反弹幅度在断定浆价上涨的前提下, 之所以定性为温和上涨是因为考虑到需求的季节性因素一般三季度为木浆的采购旺季, 如下图所示, 可以看到,911 月份木浆进口量显著上升, 接近于 8 年同期的高峰水平但旺季过后, 可以预见, 需求将有所回落, 并持续 2 个多月的低迷期 ( 如 8 年 12 月份 9 年 2 月份 ), 之后才能再次反弹因此, 一方面需求根本性回暖将推升浆价延续上升趋势, 但另一方面需求季节恶性回调又限制了浆价的大幅攀升图 26: 木浆月度消费量 ( 单位 : 万吨 ) Dec7 Feb8 针叶浆消费量 (4) 自制浆使用率有望进一步提高浆价的持续反弹将推升纸企生产成本, 为了增强成本控制力, 自制浆线开工率将会被进一步提高值得一提的是, 由于原料占生产成本比重约 6%, 因此一般地, 原料和纸价涨幅比应该在 1:.6, 即就是原料价格上涨 1%, 纸价仅上涨.6% 就可以抵消原料上涨对毛利率产生的不利影响因此虽然成本温和上涨, 但自制浆 ( 使用率提高 )+ 纸价 ( 小幅上涨 ) 二者所产生的合力有望抵消成本上涨带来的大部分负面影响, 毛利率或略有回落年 1 月进口木材均价 ( 美元 / 立方米 ) 同比增长 (%) 22 年 9 月 23 年 5 月 24 年 1 月 24 年 9 月 25 年 5 月 26 年 1 月 26 年 11 月 27 年 7 月 28 年 3 月 28 年 11 月 29 年 7 月阔叶浆消费量 Apr8 Jun8 Aug8 Oct8 Dec8 Feb9 Apr9 Jun9 Aug9 Oct 兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 16

17 行业投资策略行业策略研究报告行业估值和评级 : 估值优势犹在, 继续给予推荐评级基于上文分析, 行业一季度景气仍有望保持在高位, 结合行业当前整体估值水平, 我们继续给予行业推荐投资评级图 27: 重点公司 PB 相对沪深 3 折价率 61% 51% 41% 31% 21% 11% 重点公司 PB 相对沪深 3 折价率 1% 图 29: 重点公司 PE 相对沪深 3 折价率 6% 4% 2% % 2% 4% 6% 重点公司 PE 相对沪深 3 折价率 8% 图 28: 重点公司 PB 比较造纸重点公司 PB 比较晨鸣纸业华泰股份岳阳纸业博汇纸业太阳纸业图 3: 重点公司 PE 比较造纸重点公司 PE 比较晨鸣纸业华泰股份博汇纸业太阳纸业重点公司具有估值优势通过图形对比, 可以看出, 截至 1 月初, 重点公司 PB 相对沪深 3 的折价率近期虽有所回落, 但仍在历史平均水平 4% 之上, 具有一定优势而从 PE 看, 重点公司相对沪深 3 折价率已降至历史均线之下, 似乎已无优势可言, 但是考虑到岳纸近期股价走势较强, 明显脱离行业和其他主流公司, 因此对我们构建的重点公司折价率指数具有一定的抑制作用如果剔除岳纸, 则其余 4 家重点公司 PE 估值优势仍然十突出指标说明 : 我们选取重点跟踪的 5 家公司 ( 晨鸣纸业博汇纸业太阳纸业华泰股份岳阳纸业 ) 构建一个重点公司板块, 与行业大盘进行估值比较, 以此来判断行业当前的投资风险大小如果重点公司板块相对行业或者大盘的折价率越高, 说明投资的安全边际越高风险越小 ; 反之, 溢价率越高, 则风险越大我们将重点比较 PB 指标我们认为作为强周期性行业, 用 PB 来衡量行业估值水平更具合理性尤其是历史上, 行业曾一度出现亏损, 在这种情况下,PE 的比较似乎完全失去意义投资策略 : 布局上游资源丰富, 纸种景气高且具备估值优势的公司观点综述 : 根据上文分析, 我们认为在原材料价格持续上涨的前提下, 应布局上游资源丰富, 纸种景气较高且具备一定估值优势的公司兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 17

18 表 1: 主要上市公司相关纸种毛利率水平变化 : 行业策略研究报告投资逻辑 : (1) 销量接近饱和从调研情况来看, 当前纸企产能利用率已回升至正常 9% 以上, 产销率更近 1%, 导致当前库存已降至正常水平之下因此, 我们认为, 当前销量已接近饱和, 再度上升空间不大 (2) 纸价稳中略升在上游原料价格上涨和下游需求回暖的带动下, 我们判断一季度纸价仍将延续上涨趋势, 但由于进入传统淡季, 需求强劲势头有所减弱, 使得纸价上涨略显乏力, 趋于平稳我们相对看好的仍然是景气相对较高的涂布类纸 ( 白卡铜板等 ) 代表性公司有太阳纸业和博汇纸业 (3) 最大的差异来自于成本我们认为, 销量走高和纸价上涨是行业共性, 而个体间最大的差异性来自于其成本的控制力而这种控制力在原料价格持续上涨的情况下则表现为上游林浆资源的丰富程度代表性公司有太阳纸业和岳阳纸业需要强调的一点是, 我们认为, 受供需关系影响, 不同纸种销量回升和纸价反弹力度亦存在差异性, 由此也将对业绩产生影响但我们同时亦认为, 在当前供需关系相对前期未发生较大波动的情况下, 原料成本的差异化将更为明显推荐太阳纸业和岳阳纸业太阳纸业主要推荐理由 :(1) 自制浆线产能释放 9 年新投产 2 条共计约 4 万吨的自制浆线将于 21 年充分释放产能, 成本控制力进一步提升 (2) 主要纸种铜板白卡为当前景气度较高纸种, 不仅满产满销, 且后期价格仍存在上涨空间 (3) 老挝林纸一体化项目建设进程符合预期, 有望于 211 年贡献业绩岳阳纸业主要推荐理由 :(1) 林地面积 11 万亩, 业内规模最大, 自制浆 61 万吨, 自给率 1%, 林纸一体化产业链最为完备 (2)9 年新投产 4 万吨印刷纸使纸产能增长 39%, 将对业绩产生一定增厚 (3) 欲配股收购 4 万吨漂白硫酸盐木浆和 14 万公顷原料林, 值得期待 (4) 中冶收购整合泰格林纸或可为公司带来惊喜铜版纸白卡纸文化纸一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度太阳纸业 1.21% 17.39% 2.54% 2.32% 12.41% 14.13% 19.84% 19.89% 12.77% 18.4% 19.35% 18.61% 晨鸣纸业 1.% 16.1% 17.65% 17.72% 4.3% 1.92% 12.7% 12.65% 11.6% 18.7% 2.81% 19.32% 博汇纸业 14.14% 15.8% 15.1% 16.73% 12.13% 16.62% 18.19% 17.57% 重点公司最新调研信息更新太阳纸业 : 浆纸业务全面开花, 增长动能强劲白板纸提价 3 元 / 吨 1 月份白板纸成功提价 3 元 / 吨, 当前到港价 465 元 / 吨, 销量 2.93 万吨 / 月, 处于饱和状态当前公司库存仅 3 天, 而经销商库存亦处于低位, 整体供不应求, 预计这种状况有望延续至一季度末价格上涨的因素主要来自成本方面, 其次是春节效应拉动白卡纸供不应求, 存在涨价预期当前到厂价 69 元 / 吨, 销量 6.87 万吨 / 月, 饱和 9 年全年白卡纸销量 7 万吨同白纸板一样, 受春节效应拉动当兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 18

19 行业策略研究报告前处于旺销态势, 库存周转快, 以 2 天左右的短单为主, 存在涨价预期铜版纸小幅提价 51 元 / 吨当前到港价 66 元 / 吨, 销量 3.4 万吨 / 月, 满产满销, 库存 1.2 万吨, 仍处于零库存状态, 与前期基本持平文化纸保持平稳态势当前价格 6364 元 / 吨, 销量 3.3 万吨 / 月, 价格和销量均与前期持平市场供需格局依然较好, 但价格可能难有显著上涨, 预计一季度总体仍将延续平稳态势, 二季度产能承压, 价格或难以维系自制浆成为 21 年业绩增长的主要来源我们认为, 公司 21 年最大的看点将是自制浆业务 9 年 6 月份, 公司投产一条 17 万吨化机浆线, 而 1 月份将再投产一条 2 万吨的化学浆生产线从上半年自制浆业务盈利情况来看, 毛利率已回升至 26% 左右, 超过造纸业务盈利能力, 后期如果景气进一步回升, 则自制浆将成为业绩的一大增长点, 对公司 21 年业绩产生明显增厚上调盈利预测, 维持强烈推荐上调 911 年 EPS 分别为.98 元 1.43 元 1.81 元 ( 原 911 年盈利预测为和 1.71), 对应当前 PE 为 21.3X 14.6X 12.2X,PB 为 3.X, 我们认为估值偏低, 股价还存在一定上涨空间, 维持强烈推荐评级岳阳纸业 : 化蝶上游资源最为丰富 : 自有林地 11 万亩, 纸浆产能 81 万吨, 自给率 1%, 林浆资源业内独占鳌头当前木材毛利率约 38%, 自制浆毛利率约 17%, 开工率约 8%, 后期随着浆价进一步上涨自制浆开工率将继续回升, 且预计 21 年木材砍伐量将增加 5% 至 33 万方, 上游优势凸显新增产能助 21 年业绩翻番 : 新投产 4 万吨印刷纸充分利用公司自制浆优势, 且纸品品质好于原有纸品, 因此前景看好预计 9 年内产量约 78 万吨, 21 年产能将充分释放, 我们测算可贡献销售收入 19 亿, 利润约.97 亿, 增厚 EPS 约.12 元三大超预期因素 :(1) 配股 : 拟收购骏泰公司 4 万吨漂白硫酸盐木浆和 7 万亩原料林如果成功实施, 将增加 21 年利润 1.7 亿, 则全面摊薄后 911 年 EPS 分别为.11 元.42 元和.52 元, 我们认为成功概率较大 (2) 中冶整合重组预期 : 当前中冶旗下包含美利纸业在内的浆纸产能共计约 31 万吨假如未来全部注入岳纸, 则意味着其浆纸产能将实现近 2 倍的增长 (3) 管理效率提升 : 公司近期调整了管理层, 聘任有丰富实战经验的毛国新先生担任公司总经理, 未来管理效率提升值得期待上调盈利预测, 维持推荐评级不考虑配股, 预计 911 年 EPS 分别为.15 元.33 元和.46 元, 如果参照公司历史相对沪深 3 的平均溢价率 12%, 可以给予 21 年 4X 的 PE, 则对应目标价为 13.2 元博汇纸业 : 白卡产能翻番将促业绩大幅提升 35 万吨白卡项目将成为 21 年最大增长点 21 年白卡纸行业景气度或最高而公司 35 万吨白卡纸生产线将于明年一季度投产, 届时产能将增长 44% 左右受益于白卡纸行业景气的提升, 新增产能将充分分享行业景气, 成为业绩增长的主要推动力我们假设新增产能明年贡献 2 万吨产量, 均价 74 元 / 吨 ( 相当于当前价格上涨 19%), 则贡献收入约 12.8 亿, 如果按照当前白卡纸 18% 的毛利率测算, 则粗略估算可增加净利润约 1 亿, 增厚 EPS 约.2 元兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 19

20 行业策略研究报告自制浆产能释放公司当前自制浆产能约 25 万吨随着浆价上涨, 自制浆开工率不断提升, 其中化机浆线产量约 1 万多吨 / 月, 基本满产 ; 而化学浆由于成本较高, 开工率一直较低, 但单签产量已上升至 7 吨以上, 折算开工率为近 9% 自制化学浆主要供白卡生产线, 我们测算吨浆成本约 34 元左右, 比木浆采购价格低约 26%, 将对白卡纸毛利率带来较大提升维持推荐评级预计公司 911 年 EPS 分别为.4 元.64 元.78 元, 对应当前 PE 分别为 26.4X 16.3X 和 15.7X,PB 为 1.9X, 维持推荐投资评级华泰股份 : 最大受益于新闻纸行业景气提升新闻纸景气逐步提升供给面近 12 年新增产能很少, 需求面逐步回暖, 将带来景气不断上升当前价格 45 元 / 吨, 总体还处于历史低位, 上涨空间依然较大, 毛利率 2% 以上, 后期纸价需求向好推升纸价反弹将成为盈利提升的关键因素化工业务前景看好 9 年 6 月份, 公司一期 25 万吨离子膜烧碱投产,8 月份开始盈利,21 年产能将充分释放我们测算化工业务一季度毛利率约 19%, 二季度约为 35%, 三季度以来基本稳定在 3% 左右水平, 高于造纸业务盈利水平, 因此该业务将对公司整体业绩产生显著增厚在建项目进程加快公司当前即上项目有三个 :(1) 二期 25 万吨离子膜烧碱预计 1 月份动工,21 年 6 7 月份有望建成投产 ;(2) 本部 4 万吨铜版纸项目, 当前已经进入土建阶段, 预计 21 年四季度建成投产 ;(3) 广东 2 万吨新闻纸项目将于近期开始动工, 预计 21 年底建成投产照此, 在 211 年前造纸业务产能将增长 38%, 化工业务产能增长 5% 而从目前各项业务盈利恢复情况来看, 我们判断, 新产能将带来公司 211 年业绩的大幅增厚龙头地位或将进一步得到巩固在本轮行业景气大幅震荡过程中, 大批中小企业生存困难, 濒临破产的边缘我们认为, 这种生死存亡的危急时刻, 给作为新闻纸行业龙头的华泰股份提供了千载难逢的整合洗牌机会后期如果公司在这方面有所作为, 则必将进一步巩固其龙头地位, 提升盈利能力维持推荐评级我们测算公司 911 年的 EPS 分别为 1.48 元 1.2 元和 1.4 元, 对应当前 PE 为 1.2X 14.9X 1.8X,PB 为 1.8X, 维持推荐评级晨鸣纸业 : 东边不亮西边亮产能利用率已 9% 左右从近期产量来看, 我们测算公司当前产能利用率已回升至 85% 以上, 与 8 年 9% 的产能利用率已相差不远其中产能发挥比较充足的是铜版纸, 接近 1% 8 年新投产的 12 万吨美术纸生产线产能亦已充分释放其次, 新闻纸和白卡纸产能利用率也相对较高, 近 9% 自制浆优势重获提升公司自纸浆比例约 7%, 然而前期浆价跌至谷底时, 自制浆线一度被迫关停随着浆价上涨, 公司自制浆优势又逐步显现, 当前公司机械浆产能利用率为 7%, 废纸脱墨浆开工率为 8%, 而化学浆由于成本较高, 开工率相对较低但后期随着浆价的进一步上涨, 我们认为开工率必将进一步提升湛江浆纸项目进展顺利截至目前, 湛江项目已投入 8 亿多元, 已完成选址征地等工作, 厂区的围墙供排水勘探测绘等工作正在按计划进行, 部分主设备的国内预付款已支付由于设备原材料价格大幅下降, 公司前期与兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 2

21 表 11: 重点公司盈利预测表简称股价 29 1Q 行业策略研究报告芬兰美卓等供货商签订的设备采购合同已停止执行经重新招标后, 选择了性价比更高的芬兰安德里兹的设备, 使成本得到了有效降低新增项目有望加快实施调研了解到, 公司近期 3 个新上项目有望加快实施 : (1)8 万吨高档低定量铜版纸项目计划总投资 52 亿元, 建设周期 18 个月, 预计 211 年 5 月份投产 ;(2)6 万吨高档涂布白牛卡纸项目计划总投资 26 亿元, 建设周期 18 个月, 预计 211 年 2 月份投产 ;(3) 国际物流中心及配套铁路专用线项目计划总投资 2 亿元, 建设周期 18 个月, 预计 211 年 5 月份投产以上 3 个项目资金来源全部为自筹和银行贷款维持推荐评级我们测算公司 911 年 EPS 分别为.38 元.52 元.61 元, 对应当前 PE 分别为 23.6X 17.2X 14.7X,PB 为 1.4X, 维持推荐投资评级重点公司盈利预测表单季度 EPS 未来三年 EPS PE 292Q 293Q 294Q 29E 21E 211E 29E 21E 211E (A) (A) (E) PB 评级变动太阳纸业强烈推荐维持岳阳纸业推荐维持博汇纸业推荐维持华泰股份推荐维持晨鸣纸业推荐维持兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 21

22 行业策略研究报告投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推中回荐 : 相对表现优于市场性 : 相对表现与市场持平避 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 强烈推荐 : 相对大盘涨幅大于 15% 推中荐 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间性 : 相对大盘涨幅在 5% 部 ~5% 之间回避 : 相对大盘涨幅小于 5% 机构销售部机构销售负责人郭锐电话 : guor@xyzq.com.cn 上海地区销售经理邓亚萍电话 : dengyp@xyzq.com.cn 尹莉电话 : yinli@xyzq.com.cn 北京地区销售经理严长胜电话 : yancs@xyzq.com.cn 韩吟华电话 : hanyh@xyzq.com.cn 广东地区销售经理严长胜电话 : yancs@xyzq.com.cn 朱元彧电话 : zhuyy@xyzq.com.cn 研究报告发布杨忱电话 : yangchen@xyzq.com.cn 重要声明兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关兴业证券研发中心网址 : yangchen@xyzq.com.cn 22

财经要闻财政部今日发行300多亿国债中国财政部今日发行二00七年记账式(十四期)国债

财经要闻财政部今日发行300多亿国债中国财政部今日发行二00七年记账式(十四期)国债 28 年 4 月 7 日星期一行业评级 : 造纸行业 : 文化纸子行业白卡纸子行业铜版纸子行业新闻纸子行业箱板纸子行业相关研究 : 推荐推荐推荐推荐中性回避造纸行业持续景气龙头公司充分受益造纸行业二季度投资策略投资要点 : 7 年造纸行业机制纸及纸板产量 7786.97 万吨, 比上年增长 19.8%, 纸及纸制品的固定资产投资 819.3 亿元, 比上年增长 26.5%, 与 6 年比,