目录索引 一 需求持续低迷, 从供给扰动与纸种格局挖掘投资机会... 5 ( 一 ) 需求难有超预期表现, 经过数年去产能后目前供需维持弱平衡... 5 ( 二 ) 供给侧扰动提供炒作题材, 市场博弈有望坐实涨价... 7 二 纸种分析 : 包装纸经历整合走出低谷, 文化用纸仍需等待, 生活用纸渠道

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1 证券研究报告 造纸 Ⅱ 行业 供给侧改革助力行业出清, 涨价预期先行 核心观点 : 需求持续低迷, 从供给扰动与纸种格局挖掘投资机会涨价逻辑从供需 格局与成本线入手 : 供需方面, 造纸业需求与 GDP 相关性较强, 我国经济增速放缓需求短期难有超预期, 当前维持供需弱平衡状态, 但造纸固定资产完成额 2016 年 1-2 月份同比下降超过 16%, 平衡格局有望打破, 供给侧扰动因素将提供炒作机会 ; 格局方面 : 包装用纸整合完成, 文化用纸整合已现雏形, 环保 规模化与客户反馈将加速该进程 ; 成本线方面, 受今年上半年全球新增产能 200 万吨的影响, 纸浆价格有望全年维持低位, 根据测算造纸企业利润对纸浆价格弹性巨大 涨价的预期最终有望坐实, 提供第二波行情 包装用纸经历整合走出低谷, 文化用纸仍需等待, 生活用纸渠道为王 : 包装用纸 2014 年消费量在近 10 年来首次超过年产量 细分纸种中, 白纸板与箱板纸供大于求, 瓦楞原纸供需平衡, 各纸种行业集中度较高 目前白卡纸均价 5256 元 / 吨, 预测成本线 4700 元 / 吨左右, 箱板纸均价为 2970 元 / 吨, 预测成本线 3000 元 / 吨左右, 纸种盈利性较低, 市场已经具备涨价条件 文化用纸产量与消费量均与上年基本持平 各细分纸种市场供大于求, 行业集中度分散 目前铜板纸均价 4931 元 / 吨, 预测成本线 5000 元 / 吨左右, 双胶纸均价 5605 元 / 吨, 预测成本线 5064 元 / 吨, 纸种盈利性较高, 结合供需 成本情况, 市场涨价可能性小, 回暖还需等待 生活用纸偏消费类属性价格敏感度较弱, 对渠道拦截与管控最关键, 当前行业结构较为分散, 供给侧改革或助力, 可能将市场让与具有规模效应的四大造纸商 行业评级买入 报告日期 相对市场表现 轻工制造 沪深 % 2% -29% -60% 分析师 : 申烨 S shenye@gf.com.cn 相关研究 : 快消类纸品产业链深度报告 : 纸尿布行业前瞻性研究 : 婴儿成人两大市场齐头并进, 生产销售利润分配步步拆分联系人 : 赵中平 zhaozhongping@gf.com.cn 推荐标的 : 太阳纸业 晨鸣纸业 太阳纸业 : 限制性股票激励计划彰显发展信心, 人事持续向好变动 2016 年公司溶解浆满产,50 万吨牛皮箱纸投产, 未来生活用纸 绒毛浆 化学浆业务提供新赢利点, 预计 年归母净利润为 亿元 ; 晨鸣纸业 : 国退民进市场化运营, 发行优先股谋划非公助力未来发展, 造纸业务低基数弹性大, 融资租赁爆发在即, 预计 年归母净利润为 亿元 风险提示 : 宏观经济下滑超预期, 细分纸种竞争格局恶化重点公司盈利预测 : EPS PE 公司简称评级股价 PB 15A 16E 17E 15A 16E 17E 太阳纸业买入 晨鸣纸业买入 数据来源 : 公司财务报表, 广发证券发展研究中心 1 / 34

2 目录索引 一 需求持续低迷, 从供给扰动与纸种格局挖掘投资机会... 5 ( 一 ) 需求难有超预期表现, 经过数年去产能后目前供需维持弱平衡... 5 ( 二 ) 供给侧扰动提供炒作题材, 市场博弈有望坐实涨价... 7 二 纸种分析 : 包装纸经历整合走出低谷, 文化用纸仍需等待, 生活用纸渠道为王 ( 一 ) 包装用纸 : 经历整合走出低谷 ( 二 ) 文化用纸 : 仍需等待机会 ( 三 ) 生活用纸 : 渠道为王, 消费属性明显 三 推荐标的 : 太阳纸业 晨鸣纸业 ( 一 ) 太阳纸业 : 业绩与估值兼备, 受益供给侧改革与溶解浆提价 ( 二 ) 晨鸣纸业 : 造纸改善弹性巨大, 金融业务爆发式增长 / 34

3 图表索引 图 1: 造纸全产业链示意图... 5 图 2:GDP 增速与造纸产品消费增速相关性... 6 图 3: 我国 2014 年造纸业消费结构... 6 图 4: 造纸机制纸纸板产量与消费量... 6 图 5: 造纸业去产能完成情况... 6 图 6: 造纸业固定资产投资情况... 7 图 7: 纸浆 Top10 生产国市场份额... 8 图 8: 木浆 Top10 生产国市场份额... 8 图 9: 纸浆外商报价走势... 8 图 10: 规模以上小型造纸企业数量... 9 图 11: 我国造纸行业 CR8 产量占比... 9 图 12: 造纸业新建项目起始规模 图 13:2014 年我国纸浆消耗情况 图 14: 装饰原纸龙头齐峰新材市占率稳步提升 图 15: 包装纸历史价格 图 16: 文化用纸历史价格 图 17:2014 年中国各种纸种生产占比 图 18:2014 年中国各类纸种消费占比 图 19: 包装用纸供需情况 图 20: 白纸板供需情况 图 21: 箱板纸供需情况 图 22: 瓦楞原纸供需情况 图 23: 我国软饮料行业产量情况 图 24: 我国卷烟行业产量情况 图 25: 我国医药行业产量情况 图 26: 我国家电行业产量增速情况 图 27: 我国网络购物市场情况 图 28: 我国快递业务规模情况 图 29: 文化用纸供需情况 图 30: 铜版纸供需情况 图 31: 未涂布印刷书写纸供需状况 图 32: 我国图书总印张情况 图 33: 我国期刊总印张情况 图 34: 生活用纸供需情况 图 35: 公司 年营业收入 图 36: 公司 年归母净利润 图 37: 晨鸣纸业股权结构 图 38: 晨鸣控股股权结构 图 39: 上市造纸企业 2014 年 ROE 水平 / 34

4 图 40: 上市造纸企业 2014 年净利润率水平 图 41: 公司固定资产规模与增速 图 42: 公司固定资产构成比例 图 43: 公司融资租赁业务流程图 图 44: 融资租赁公司注册资本成长路径 图 45: 公司融资租赁净利润测算 表 1: 浆纸原料林培育周期... 5 表 2:2016 年上半年纸浆新增产能情况... 9 表 3:2014 年重点造纸企业产量前 10 名 表 4: 国家关于造纸污染治理相关文件与主要内容 表 5: 纸种分类及下游用途 表 6: 白卡纸产能情况 表 7: 白板纸产能情况 表 8: 箱板瓦楞纸产能情况 表 9: 包装用纸生产成本构成 表 10: 包装用纸吨成本情况 表 11: 包装用纸细项成本及弹性 表 12: 铜版纸产能情况 表 13: 文化用纸生产成本结构 表 14: 文化用纸吨成本情况 表 15: 文化用纸细项成本及弹性 表 16: 年限制性股票计划考核目标 表 17: 公司主营业务按产品分类与产能 表 18: 公司 年投产的产能 表 19: 公司 2016 年后的利润增长点 表 20: 晨鸣纸业优先股发行及定增项目募集资金投向 表 21: 公司历次股权融资情况 表 22: 晨鸣纸业主要产品及近年销售情况 表 23: 融资租赁业务发展历程 表 24:2015 年融资租赁业务情况 表 25: 股权投资业务进展 / 34

5 一 需求持续低迷, 从供给扰动与纸种格局挖掘投资机会 造纸业是典型的长链条 重资产 需求多样的长周期型行业 : 典型造纸产业链为 林木 - 制浆 - 造纸 - 下游各类用纸 其中, 培育制浆用速生林需要储备林地及栽培, 林木的成熟周期较长, 需要至少 5 年以上才能采伐用于生产 ; 生产纸浆与机制纸需购入大型造纸设备并配套投放产能, 周期虽相对较短, 但仍需 1 至 2 年时间 ; 而下游各类需求在经历中国高速成长阶段后增速放缓, 周期性正逐步取代成长性, 文化用纸与包装用纸方面周期性已明显, 生活用纸仍处于成长阶段 图 1: 造纸全产业链示意图 原材料制浆造纸下游各类用纸 文化用纸 稻麦草 农业林业 木竹 芦苇 化学制浆 化学机械浆半化学浆 造纸 包装用纸 生活用纸 废纸 废纸制浆 工农业用纸 特种纸 科技用纸等 数据来源 : 广发证券发展研究中心 表 1: 浆纸原料林培育周期地区 阔叶林品种 ( 年 ) 针叶林品种 ( 年 ) 粤桂琼闽 长江中下游 黄河中下游 5 - 东北内蒙古 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ( 一 ) 需求难有超预期表现, 经过数年去产能后目前供需维持弱平衡从中期来看, 造纸业需求与 GDP 相关性较强, 整体短期难有超预期表现 : 据中国造纸业协会最新估计,2015 年, 我国纸与纸板表观消费量约为 万吨, 同比增长约 3.2%, 延续低迷颓势 考虑到消费的主要构成来自于存量较大的工业与传统文化产业, 主要造纸产品如包装用纸和文化用纸的最终需求端都是工业包装与传统文化印刷的情况, 在我国 GDP 增长将逐步减慢背景下, 造纸业整体需求增速难有超预期表 5 / 34

6 E 行业深度 造纸 Ⅱ 现, 尤其是在上述与 GDP 联系密切的包装用纸和市场空间已呈现饱和的文化用纸方面 消费结构中, 箱纸板 瓦楞原纸和未涂布印刷书写纸依然是主要消费纸种 图 2:GDP 增速与造纸产品消费增速相关性 图 3: 我国 2014 年造纸业消费结构 GDP 增速 (%) 造纸产品消费增速 (%) 行业维持供需弱平衡状态, 新增产能倾向较弱, 存量产能待消化 : 我国造纸业供给侧变化分为两阶段,2008 年前的经济繁荣期叠加 2009 年的四万亿计划, 大量项目上马并在 年投产, 同期地方政府勉强完成工信部去产能目标, 自 2013 年起行业进入加速自然去产能阶段, 小厂加速倒闭 造纸固定资产投资总额增速也从 2013 年底开始趋势性下滑逼近 0, 考虑到部分投资是为了维护原有产能运转, 造纸企业主观新增产能意愿疲弱 2015 年, 我国行业造纸生产量为 万吨, 同比增长 1.70%, 消费量预计约为 万吨, 同比增长约为 3.2%, 整体供给超出需求约 万吨 尽管新增产能较少, 但行业产能利用率仍待提升, 存量过剩产能有待消化 图 4: 造纸机制纸纸板产量与消费量 图 5: 造纸业去产能完成情况 15, ,000 5,000 0 产量 消费量 去产能任务下达量去产能任务完成量 6 / 34

7 图 6: 造纸业固定资产投资情况 ( 亿元,%) 行业深度 造纸 Ⅱ 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 投资完成额 同比增速 ( 二 ) 供给侧扰动提供炒作题材, 市场博弈有望坐实涨价造纸产业链链条长, 在需求端无明显扩张的情况下, 供给侧扰动因素将提供炒作机会 对于周期型行业, 通常炒作有产生预期与坐实涨价两拨机会, 对应造纸行业分别为 :(1) 预期产生的催化剂 : 全球纸浆产量超预期压制纸浆价格, 供给侧改革提速使得大量小型落后企业倒闭 ;(2) 涨价坐实的必要条件 : 闲置产能由于各类原因复产较难, 纸种处于盈利性底部激发厂商涨价动力, 纸种集中度较高厂商锁价能力强 目前行业涨价预期催化剂已悄然来临, 作为造纸业主要上市公司的理文造纸在去年 3 月将箱板纸和瓦楞纸均价提高 100 元后, 今年再次将箱板纸价格提高 30 至 50 元每吨, 并表示在未来的生产旺季还将提高均价一至两次 从纸浆价格与供给侧改革两方面判断, 理文的涨价仅仅是行业涨价的开始 1 全球纸浆产能大增, 原材料价格低位利好公司成本从短周期来看, 稳定甚至是低迷的原料价格是周期股吹响涨价预期号角的必备条件 2015 年纸浆价格整体平稳,2016 年全球大量新增纸浆产能将营造出良好的纸浆低位运行状态 作为造纸原材料, 纸浆目前以木浆为主, 约占纸浆产量的 95% 以上 使用的木浆中,75% 以上为化学木浆 化学浆是对植物体进行化学加工, 以化学药剂蒸煮植物原料形成包含着纤维素和半纤维素的浆板, 按照是否漂白, 可分为漂白浆与非漂白浆 非漂白浆即为本色木浆, 漂白浆又分为漂白针叶木浆和漂白阔叶木浆, 彼此区别在于木材原料不同 针叶浆取自于马尾松 落叶松等针叶木, 阔叶浆取自于杨木 桉木等阔叶木 由于不同树木生长所需自然环境不同, 纸浆生产因此具备明显地域性 2014 年全球造纸用浆产量 万吨 (Top10 生产国占比 83%), 其中木浆为 万吨 (Top10 生产国占比 85%), 化学木浆为 万吨 (Top10 生产国占比 85%) 7 / 34

8 图 7: 纸浆 Top10 生产国市场份额 (%) 图 8: 木浆 Top10 生产国市场份额 (%) 行业深度 造纸 Ⅱ 数据来源 : 联合国粮农组织 广发证券发展研究中心 数据来源 : 联合国粮农组织 广发证券发展研究中心 2016 年上半年新增产能 200 万吨, 纸浆价格全年望维持低位, 形成成本利好 : 2015 年全球纸浆价格稳定运行, 阔叶木化学浆稳中有升, 年末吨价较上年上涨 47 美元, 针叶木化学浆稳中有跌, 年末吨价较上年下跌接近 100 美元 2016 年上半年, 白俄罗斯 巴西 印尼等多地纸浆生产线将投产, 新增产能预计超过 200 万吨 整体来看, 纸浆价格在今年 2 季度后将逐渐反映出新增产能对市场的冲击, 预计保持低位, 对造纸企业的成本形成利好效应 造纸成本主要包括纸浆原料 ( 废纸 ) 造纸辅料 水电汽 折旧 运输及人工等方面, 其中纸浆原料 ( 废纸 ) 成本一般占到总成本的 60%-70% 根据原材料纸浆的不同, 以废纸为原料的企业, 废纸成本占总生产成本的 50%-60%, 以木浆为原料的企业, 木浆成本占生产成本的 65%-70% 以太阳纸业为例, 公司每年进口 50 万吨阔叶浆, 若纸浆均价下降 100 美元每吨, 则企业每年节省成本最高可高达 3 亿元 图 9: 纸浆外商报价走势 ( 美元 / 吨 ) 1, 外商平均价 : 阔叶木化学浆外商平均价 : 针叶木化学浆 8 / 34

9 表 2:2016 年上半年纸浆新增产能情况 公司 地区 规模 ( 万吨 ) 浆种 计划投产时间 Svetlogorsk 白俄罗斯 40 漂白长纤木浆漂白短纤木浆 Q1 溶解浆 Klabin SA Puma 巴西 150 漂白长纤木浆漂白短纤木浆 Q1 溶解浆 APP 集团 印尼 200 ( 部分投产 ) - 年中 数据来源 : 广发证券发展研究中心 2 规模效应助推龙头企业发展, 供给侧改革提升行业集中度从中长周期方面分析, 造纸规模化是生产型企业的必经之路 小型企业倒闭使得行业集中度逐步提升, 规模效应 环保要求与终端反馈成为龙头企业竞争力的核心, 再加上供给侧改革助力, 集中度提升趋势将延续 :2011 年以来的造纸产品价格大幅下挫, 迫使我国规模不足的小型造纸企业纷纷倒闭,2013 年后环保政策的逐步趋严, 又淘汰了许多投机污染型中小造纸企业, 整个行业的集中度正在逐步提升 我国造纸业已从分散竞争型 (CR8<20%) 进入低集中竞争型 (20% CR8<40%) 图 10: 规模以上小型造纸企业数量 ( 家 ) 图 11: 我国造纸行业 CR8 产量占比 (%) 数据来源 : 中国造纸协会 广发证券发展研究中心 数据来源 : 中国造纸协会 广发证券发展研究中心 9 / 34

10 表 3:2014 年重点造纸企业产量前 10 名 ( 单位 : 万吨 ) 排名公司名称产量 1 玖龙纸业 理文造纸 山东晨鸣 华泰集团 山东太阳 安徽山鹰 福建联盛 金东纸业 宁波中华 中国纸业 全行业合计 CR % 数据来源 : 中国造纸协会 广发证券发展研究中心 行业深度 造纸 Ⅱ 大纸业企业规模效应体现在原料供应成本与设备高效利用 : 原料方面, 由于中 国缺乏林地, 造纸的原材料纸浆 40% 左右需要从海外进口, 消耗木浆中 62.52% 为进口 木浆, 消耗废纸浆中 36.24% 为进口废纸浆 国际浆企比纸企赚钱中间差价严重, 中 小型企业只能受制于国际浆价, 而大型企业则可以向上游延伸实现林浆纸一体化, 将外部成本内部化为利润, 同样纸价下赚更多 设备方面, 造纸设备趋势为大型化 集约化, 即产量大单单产成本更低 ( 据调研吨纸成本比小纸机低 500 元每吨很正常 ), 国家目前也只支持投资大型项目, 小企业在拿不到订单情况下购买此类纸机则产能 利用率大幅下滑成本反而更高 ( 大型纸机年产纸十几万吨, 中国纸产量 万吨, 7000 家厂, 剔除 CR8 后产量单厂不足 1 万吨, 中小厂根本不会买大纸机 ) 图 12: 造纸业新建项目起始规模 ( 万吨 ) 图 13:2014 年我国纸浆消耗情况 ( 万吨 ) 化学机械浆 10 万吨 化学木浆 30 万吨 箱板纸 白板纸 新闻纸 30 万吨 文化用纸 10 万吨 数据来源 : 造纸产业政策 广发证券发展研究中心 数据来源 : 中国造纸协会 广发证券发展研究中心 大纸业终端反馈优于小企业, 精细化时代更考验内功 : 小纸企在原料价格与设备不占优且终端产品价格相似状况下仍能和大纸企竞争, 成本端缩减主要靠不缴纳五险一金的人工和偷工减料的材料或加工, 差材料加工必然导致差产品 在过去高速发展期产业链下游企业也不会在意质量, 而在经济下滑时期赚钱艰难, 产业链下游企业必将寻求最优性价比产品, 大企业终端反馈优于小企业, 消费需求的纸种该 10 / 34

11 现象将更为明显 特种纸下游的某些家具加工商购买小厂商采用劣质原材料制作的特种纸, 终端出口家具被美国全部退回并大额罚款, 家具加工商以后再也不会从小厂买装饰原纸 图 14: 装饰原纸龙头齐峰新材市占率稳步提升 数据来源 : 广发证券发展研究中心 供给侧改革驱动环保从严执行, 产业集中度有望加速提升, 山东地区的实例证 明环保标准提升将加速行业集中度提升, 目前国家对造纸企业排污标准是 100COD 以 下, 山东按照 60COD 从严执行, 造纸厂从 2009 年的 1000 家降低到不到 300 家, 前八大 造纸厂在山东市占率达到 90% 以上, 但是大部分地区预计并未严格执行国家该标准 ( 参考江浙地区印染行业企业 ) 若环保加速执行, 小企业无力上大型环保设备达 到国家排放标准只能被淘汰 表 4: 国家关于造纸污染治理相关文件与主要内容 时间文件相关内容 国务院关于加强环境保护重点工作的意见 国务院关于印发国家环境保护 十二五 规划的通知 国务院关于印发循环经济发展战略及近期行动计划的通知 关于加强环境监管执法的通知 中华人民共和国环境保护法 水污染防治行动计划 数据来源 : 根据新闻整理, 广发证券发展研究中心 强调加强主要污染物总量减排 完善减排统计 监测和考核体 系, 鼓励各地区实施特征污染物排放总量控制 对造纸 印染 和化工行业实行化学需氧量和氨氮排放总量控制 推进主要污染物减排, 加大钢铁 有色 建材 化工 电力 煤炭 造纸 印染 制革等行业落后产能淘汰力度 强调节能降耗, 淘汰小制浆 小造纸等落后产能, 推广低固形 物连蒸 低能耗蒸煮 新型高速纸机 纸板机等先进节能工艺 设备 鼓励造纸行业与上下游产业一体化发展 加强落实环境监管执法, 对各类环境违法经营实行零容忍, 要 求实施生态环境损害责任的终生追求, 大力保证环境保护法落 实到位 新环境保护法规定国家对严重污染环境的工艺 设备和产品实 行淘汰制度 任何单位和个人不得生产 销售或者转移 使用 严重污染环境的工艺 设备和产品 面对 史上最严 环保 法, 造纸企业的污染行为将会受到严厉处罚 水十条 将污水处理和饮用水安全列为防治重点, 提高了用 水价格和排污标准 造纸业对水环境的污染最为严重, 势必将 成为环保部重点整治对象 11 / 34

12 附太阳纸业与晨鸣纸业环保标准执行情况 : 行业深度 造纸 Ⅱ 太阳纸业环保执行情况 : 在国家日益强调节能减排的情况下, 太阳纸业一直将环保视为企业的生命工程, 从减排和治污两方面着手, 在实现经济效益的同时创造了环保效益, 成为资源节约型和环境友好型企业 减排方面, 公司通过加强淘汰落后产能, 以低消耗实现低排放 2008 年, 太阳纸业投入建成 10 万吨化机浆项目, 首次实现废水 零排放, 达到世界领先水平, 之后又陆续淘汰 13 万吨麦草浆生产线和 10 万吨废纸浆生产线, 采用清洁的全木浆生产工艺 与十年前相比, 公司污染物 COD 排放量锐减 80%, 吨纸排污量只有原来的 1/36 太阳纸业产品的综合能耗已经由 556kgce/t 降至 445kgce/t 治污方面, 太阳纸业依靠新技术, 实现了企业内部废物的综合循环再利用 公司投资 3 亿元实施中水资源化工程, 保证出境水质达到地表水四类水质标准 2011 年, 公司又建设八万方污水处理系统, 全部采用国际最先进处理工艺, 实现了厂区废水治理设施全面的整合升级, 主要排放指标达到国际先进水平 ( 综合废水 COD 稳定在 60mg/L,BOD 达到 10mg/L 以下 ) 晨鸣纸业环保执行情况 : 在发展的过程中, 公司上下贯彻 规模膨胀 环保先行 的意识 近年来, 晨鸣纸业累计投资 30 多亿元用于提升企业的环保水平, 引进了目前全球最先进的环保技术, 并配套建设了碱回收 中段水 中水回用等环保项目 公司各项排放指标均优于相关控制标准, 整体治理能力达到日处理 450 吨自制浆黑液配套 3000kWh 发电机组的碱回收 日处理 13.5 万立方米中段水 日处理 13 万方中水回用 同时, 晨鸣纸业积极建设循环产业链 其中, 林 - 纸 - 再生纤维 循环链落实林浆纸一体化战略, 形成了 以林养纸 以纸促林 林纸结合 的产业新格局 ; 造纸废弃物 - 制肥 养殖 发电 循环链将造纸污泥转变为带来新经济效益的原材料 ; 中水回用 循环链助力公司节能减排, 使得公司吨纸 吨浆耗水量均居同行业领先水平 3 纸品盈利性处于低位, 供需 成本 格局满足涨价要求商品涨价是买卖方博弈的结果, 实现概率取决于供需对比 成本线与行业格局 剔除货币扰动, 供需格局是决定商品价格长趋势最重要的力量,2007 年前纸张价格因纸张供不应求大幅攀升,2011 年后受 4 万亿投资形成产能的投产导致供给远远大于需求影响纸价大幅下滑 ; 成本线决定价格的上下限和涨价欲望, 购买方会比较纸张成本占下游产品成本比重, 对自身净利率的影响, 生产方会比较纸张价格与完全成本 现金成本, 当造纸价格跌破现金成本导致造纸厂商无法接受时, 造纸厂商涨价欲望最强烈 :2014 年后纸张价格不随纸浆价格联动, 在大底部徘徊, 原因正是纸张价格击破大多数纸企完全成本线 ; 行业集中度决定联合涨价能力, 买方总希望找到不配合涨价者交易从而击溃卖方涨价要求, 而高集中度确保巨头联合坐实涨价, 本次理文纸业之所以敢于提升箱板纸价格, 正是因为箱板纸子行业率先完成整合且价格位于低位, 具备了供需 成本与行业高集中三大条件, 也最终大概率能够落实涨价 12 / 34

13 图 15: 包装纸历史价格 图 16: 文化用纸历史价格 行业深度 造纸 Ⅱ 13 / 34

14 二 纸种分析 : 包装纸经历整合走出低谷, 文化用纸仍需等待, 生活用纸渠道为王 造纸产品按下游需求主要分为包装用纸 生活用纸和文化用纸三类, 各纸种供需存在差异 包装用纸与经济发展情况关系紧密, 供需增速呈现周期形态 生活用纸与居民生活水平相关, 目前仍处于成长阶段 而文化用纸受电子传媒的影响无纸化趋势明显, 缺乏增长动力 表 5: 纸种分类及下游用途主要分类主要细分纸种用途及下游主要上市公司白板纸 白卡纸 瓦楞食品 饮料 电子电器 服装 晨鸣纸业 景兴纸业 博汇纸业 山鹰包装用纸原纸 箱板纸鞋等纸业 玖龙纸业 理文造纸面巾纸 手帕纸 餐巾纸 厕用生活用纸 - 中顺洁柔 维达国际 恒安国际卫生纸 厨房用纸等双胶纸 轻涂纸 非涂书本 办公用纸 杂志 画册 文化用纸晨鸣纸业 太阳纸业 华泰股份布印刷书写纸 铜板纸软包香烟 酒标等数据来源 : 广发证券发展研究中心 图 17:2014 年中国各种纸种生产占比 (%) 图 18:2014 年中国各类纸种消费占比 (%) 数据来源 : 中国造纸协会 广发证券发展研究中心 数据来源 : 中国造纸协会 广发证券发展研究中心 ( 一 ) 包装用纸 : 经历整合走出低谷包装用纸主要用于下游家电 日化 食品饮料 卷烟等行业产品的包装 其中, 白板纸和白卡纸常用于包装香烟 食品 医药品和化妆品等, 箱板纸和瓦楞纸则多用于家电包装和日化包装等领域 包装用纸长期以来处于供大于求的状态, 且产量与消费量同比增速持续下降 但在 2013 年产量与消费量出现负增长后, 目前包装用纸市场已经筑底反弹 2014 年, 包装用纸产量同比增长 4.59%, 消费量同比增长 5.45%, 同时年消费量在近 10 年来首次超过年产量, 二者相差将近 30 万吨 细分纸种来看, 白纸板 箱板纸和瓦楞原纸的产量及消费量增速均在 2013 年后出现回升 白纸板市场产量提高, 供大于需, 箱板纸市场依然维持供不及需状态, 瓦楞原纸近两年来供需保持平衡 14 / 34

15 图 19: 包装用纸供需情况 ( 万吨 %) 图 20: 白纸板供需情况 ( 万吨 %) 行业深度 造纸 Ⅱ 图 21: 箱板纸供需情况 ( 万吨 %) 图 22: 瓦楞原纸供需情况 ( 万吨 %) 数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心作为纸包装行业的上游, 包装用纸需求受纸包装下游消费品行业增速影响 目前下游需求中以食品饮料 日化用品的包装需求为主, 占比高于 60%, 家电 电子行业的包装需求占比约为 20%-30% 除卷烟业上年产量小幅下降之外, 饮料 家电 医药等几大主要下游行业总体产量均维持一定增速, 预计未来包装用纸需求将稳中有升 图 23: 我国软饮料行业产量情况 ( 万吨,%) 图 24: 我国卷烟行业产量情况 ( 亿支,%) 15 / 34

16 图 25: 我国医药行业产量情况 ( 吨,%) 图 26: 我国家电行业产量增速情况 (%) 行业深度 造纸 Ⅱ 近年来我国网络购物快速发展, 产品运输过程中的二次包装需求将有利于箱板纸和瓦楞原纸的需求增长 箱板纸和瓦楞原纸是生产瓦楞纸箱的主要原材料, 而瓦楞纸箱正被广泛用于快递包装 目前移动购物市场正在飞速发展阶段, 典型电商企业也在逐渐向三四线城市甚至农村市场进行扩张, 因此在未来几年, 我国网络购物市场规模预估将有 25% 左右的复合增长 尽管目前电商需求在箱板纸和瓦楞原纸需求中的占比较小, 但随着网购市场进一步发展, 其影响将逐步扩大 图 27: 我国网络购物市场情况 ( 亿元,%) 图 28: 我国快递业务规模情况 ( 万件,%) 数据来源 : 艾瑞咨询 广发证券发展研究中心 目前包装用纸各细分纸种行业集中度较高, 根据 2014 年主要企业产能情况计 算, 各纸种龙头企业在前十生产企业总产能中占比之和均在 50% 左右 其中玖龙纸 业在白板纸市场与箱板瓦楞纸市场均排名第一, 年产能远超竞争对手 16 / 34

17 表 6: 白卡纸产能集中度情况 行业深度 造纸 Ⅱ 厂商名称 2014 年产能 ( 万吨 / 年 ) Top10 中占比 (%) 宁波中华纸业 博汇纸业 太阳纸业 广西金桂纸业 红塔仁恒纸业 60 7 亚太森博纸业 52 6 晨鸣纸业 45 5 新乡新亚纸业 20 2 商丘新浩纸业 15 2 玖龙纸业 10 1 合计 数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心 表 7: 白板纸产能集中度情况 厂商名称 2014 年产能 ( 万吨 / 年 ) Top10 中占比 (%) 玖龙纸业 东莞建晖纸业 理文纸业 福建联盛纸业 浙江正大纸业 45 7 浙江永泰纸业 44 7 江门星辉纸业 30 5 山东远通纸业 20 3 浙江三星纸业 20 3 江阴新浩纸业 20 3 合计 数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心 17 / 34

18 表 8: 箱板瓦楞纸产能集中度情况 行业深度 造纸 Ⅱ 产商名称 2014 年产能 ( 万吨 / 年 ) Top10 中占比 (%) 玖龙纸业 理文造纸 泰盛集团 福建联盛 潢涌造纸 荣成纸业 浙江景兴 广东万利达纸业 永丰余纸业 95 3 山东世纪阳光 90 3 合计 数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心 生产包装用纸的原材料根据细分纸种的不同主要分为木浆和废纸两大类 白卡 纸的原材料主要为木浆, 而白板纸和箱板瓦楞纸的原材料主要为废纸 对于不同纸 种, 原材料成本在生产总成本中的占比有所不同 以博汇纸业 太阳纸业和景兴纸 业的生产成本结构为例, 原材料在白卡纸生产成本中的占比高于箱板纸和瓦楞纸 表 9: 包装用纸生产成本构成 构成 白卡纸箱板纸瓦楞纸 ( 博汇 2015) ( 景兴 2015) ( 景兴 2015) 原材料 折旧 人工成本 能源动力 其他 合计 数据来源 : 公司年报 广发证券发展研究中心 根据包装用纸各细分纸种市场中主要上市公司 2015 年毛利率水平乘以 2015 年平均吨价推算, 白卡纸平均吨营业成本在 元左右, 平均吨完全成本为 元, 箱板纸平均吨营业成本在 2600 元左右, 平均吨完全成本为 3100 元左右 表 10: 包装用纸吨成本情况 ( 元 ) ( 假设毛利率水平与净利率水平相差 15 个点 ) 白卡纸 ( 博汇 2015) 白卡纸 ( 晨鸣 2015) 箱板纸 ( 理文 2015) 平均吨价 毛利率 11.14% 23.57% 11.45% 平均吨营业成本 净利率 -3.86% 8.57% -3.55% 平均吨完全成本 数据来源 :WIND 公司年报 广发证券发展研究中心 18 / 34

19 假设平均吨价不变, 结合成本构成与成本线情况, 推算可得包装用纸各细分纸 种各细项成本情况及对应毛利率与净利率弹性 原材料对毛利率与净利率水平影响 最大, 白卡纸原材料成本每上涨 1%, 毛利率减小 6%, 净利率减小 17%, 箱板纸 原材料成本每上涨 1%, 毛利率减小 5%, 净利率减小 16% 表 11: 包装用纸细项成本及弹性 ( 元, 细项成本每上涨 1%, 毛利率与净利率降低 %) 成本细项 白卡纸 箱板纸 原材料 毛利率弹性 净利率弹性 折旧 毛利率弹性 净利率弹性 人工成本 毛利率弹性 净利率弹性 能源动力 毛利率弹性 净利率弹性 其他 毛利率弹性 净利率弹性 合计 数据来源 : 广发证券发展研究中心 综合来看, 目前包装用纸市场需求正在回暖, 行业集中度维持较高水平且纸种 盈利性较低, 市场已经具备涨价条件 今年 3 月理文造纸已将箱板纸吨纸价格提高 元, 晨鸣 博汇等国内主要白卡纸供应商也宣布将白卡 铜卡及食品卡纸等 的吨价上调 150 元 包装用纸行业涨价的序幕已经拉开 ( 二 ) 文化用纸 : 仍需等待机会文化用纸为除新闻纸外的所有印刷书写纸的统称, 按照是否涂布分为未涂布文化用纸和涂布文化用纸两大类 未涂布文化用纸主要包括双胶纸 书写纸及打印纸等 涂布文化用纸主要为轻量涂布纸和铜版纸等产品 文化用纸市场近年来较为疲软, 供需增速总体呈现下降趋势,2013 年甚至出现负增长 2014 年, 文化用纸产量为 2490 万吨, 与上年持平, 消费量为 2254 万吨, 同比仅增加 0.18% 其中, 铜版纸产量为 685 万吨, 无增减变化, 消费量为 587 万吨, 同比增加 1.73% 未涂布印刷书写纸产量为 1715 万吨, 同比减少 0.29%, 消费量为 1629 万吨, 同比增加 0.12% 19 / 34

20 图 29: 文化用纸供需情况 ( 万吨,%) 行业深度 造纸 Ⅱ 数据来源 : 广发证券发展研究中心 图 30: 铜版纸供需情况 ( 万吨 %) 图 31: 未涂布印刷书写纸供需状况 ( 万吨 %) 铜版纸常用在制作挂历 书籍封面 插图画册等, 未涂布印刷书写纸则多用于图书印刷 办公文件打印及书写 受电子媒体的影响, 我国图书及期刊出版印张数呈现负增长状态, 文化用纸需求预计仍将低迷 2014 年我国图书出版总印张数为 亿印张, 同比下降 1.16%, 期刊出版总印张数为 亿印张, 同比下降 16.47%, 连续 3 年出现负增长 随着电子媒体和移动阅读的不断推广, 纸媒体未来仍将受到冲击, 短期内衰退趋势难止, 文化用纸市场受此影响也将维持低迷状态, 未来复苏还需等待 20 / 34

21 图 32: 我国图书总印张情况 ( 亿印张 %) 图 33: 我国期刊总印张情况 ( 亿印张 %) 行业深度 造纸 Ⅱ 数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心 数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心 相比包装用纸, 文化用纸行业集中度较低 铜版纸市场产能分散, 前几大主要 企业产能情况相差不大, 在前十生产企业产能之和中占比较为接近, 市场竞争激烈 表 12: 铜版纸产能情况 产商名称 2014 年产能 ( 万吨 / 年 ) Top10 中占比 (%) 金东纸业 金海纸业 晨鸣纸业 华泰纸业 太阳纸业 70 9 王子纸业 32 4 芬欧汇川纸业 25 3 紫兴纸业 25 3 金华盛纸业 15 2 龙丰纸业 10 1 其他 60 7 合计 数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心 文化用纸中, 铜版纸的原材料主要为木浆, 双胶纸的原材料主要为草浆, 未涂 布印刷书写纸中, 中低档产品的原材料主要为草浆, 高档产品的原材料主要为木浆 以太阳纸业为例, 原材料成本在铜版纸和双胶纸生产成本中的比例均超过 80% 表 13: 文化用纸生产成本结构 构成 铜版纸 ( 太阳 2015) 双胶纸 ( 太阳 2015) 原材料 折旧 人工成本 能源动力 其他 合计 数据来源 : 公司年报 广发证券发展研究中心 21 / 34

22 结合文化用纸市场主要上市公披露的 2015 年细分纸种毛利率水平及 2015 文 化用纸产品平均吨价推算, 铜版纸吨成本在 元左右, 双胶纸吨成本在 4200 元左右 表 14: 文化用纸吨成本情况 ( 元 ) ( 假设毛利率水平与净利率水平相差 15 个点 ) 铜版纸 ( 太阳 2015) 铜版纸 ( 晨鸣 2015) 铜版纸 ( 华泰 2015) 双胶纸 ( 晨鸣 2015) 平均吨价 毛利率 20.25% 25.37% 9.87% 24.67% 平均吨营业成本 净利率 5.25% 10.37% -5.13% 9.67% 平均吨完全成本 数据来源 :WIND 公司年报 广发证券发展研究中心 假设平均吨价不变, 结合成本构成与成本线情况, 推算文化用纸各细分纸种各 细项成本情况及对应毛利率与净利率弹性 原材料对毛利率与净利率水平影响最大, 铜版纸原材料成本每上涨 1%, 毛利率减小 3%, 净利率减小 13%, 双胶纸原材料 成本每上涨 1%, 毛利率减小 3%, 净利率减小 6% 与包装用纸相比, 文化用纸原 材料成本变化对毛利率和净利率水平的影响更小 表 15: 文化用纸细项成本及弹性 ( 元, 细项成本每上涨 1%, 毛利率与净利率降低 %) 成本细项 铜版纸 双胶纸 原材料 毛利率弹性 净利率弹性 折旧 毛利率弹性 净利率弹性 人工成本 毛利率弹性 净利率弹性 能源动力 毛利率弹性 净利率弹性 其他 毛利率弹性 净利率弹性 合计 数据来源 : 广发证券发展研究中心 综合判断, 文化用纸市场供需处于低迷状态, 行业集中度分散, 且纸种盈利性 总体较高, 行业涨价可能性小, 复苏时机还需等待 22 / 34

23 ( 三 ) 生活用纸 : 渠道为王, 消费属性明显生活用纸主要包括卷纸与非卷纸 其中, 卷纸主要为厕用卫生纸, 属于低毛利率产品 非卷纸主要为手帕纸及厨房用纸等, 产品毛利率较高 中国生活用纸行业规模约为 900 亿元 : 人均每年用纸 公斤, 一公斤 11 元, 人均年生活用纸花费 60 元,14 亿人口接近 900 亿元 生活用纸正逐步替代传统散装卫生纸甚至抹布, 收益于消费升级正上从一二三线城市向四五线城市扩展蔓延, 预计行业年增速在 8-10% 之间, 但增速情况波动较大 在经历 年的增速大幅减缓后, 生活用纸供需增速在 2014 年有所提高, 产量同比增加 4.40%, 消费量同比增加 3.41% 图 34: 生活用纸供需情况 ( 万吨,%) 数据来源 : 广发证券发展研究中心生活用纸偏消费类属性价格敏感度较弱 : 生活用纸通常以小规格低单价售卖, 占居民可支配收入比重非常低, 因此销量对价格敏感度很低, 终端消费者更关注产品质量, 因此行业基本没有发生大规模价格战, 也没有打价格战必要 ; 生活用纸企业对渠道拦截与管控最关键 : 渠道拦截实现消费可得性, 确保消费者在对品牌产生初步认知后能买到产品, 这要求企业建立完善庞大的终端渠道系统, 渠道管控实现品牌战略的执行, 由于经销商和厂商利益诉求不一致, 经销商可能不会按照厂商设想推广特定品牌商品, 这要求企业建立完善的垂直深度管理体系将产品战略落地 ; 生活用纸当前行业结构较为分散, 行业 CR4 占比接近 30% 仍有提升空间, 供给侧改革或助力 : 目前生活用纸行业前四名恒安国际 维达国际 中顺洁柔 金红叶纸业合计市占率接近 30% 尚有提升空间, 从 2012 年来集中度提升不明显原因是地方小厂也在扩充产能, 供给侧改革或提供助力, 未来在环保标准逐步提升背景下, 小厂成本被迫提升可能将市场让与具有规模效应的四大造纸商 23 / 34

24 三 推荐标的 : 太阳纸业 晨鸣纸业 ( 一 ) 太阳纸业 : 业绩与估值兼备, 受益供给侧改革与溶解浆提价 1. 限制性股票激励计划彰显信心, 人事向好变动寻找新方向 : 公司 2014 年 4 月发布三年期限制性股票激励计划, 年已经达成前两 期目标, 预计公司完成 2016 年目标可能性较大 太阳控股集团资产雄厚 ; 去年年底 公司董事长女儿李总升至副董事长, 人事持续向好变动, 设立三项并购基金寻找新 方向, 资源雄厚未来落地可期 表 16: 年限制性股票计划考核目标 解锁年 业绩考核目标 当年净利润与 ROE 年净利润相比 2013 年增长不低于 60%(4.56 亿元 ), 且净利润 5.47 亿元, 加权平均净资产 2014 年净资产收益率不低于 8% 收益率 8.94% 年净利润相比 2013 年增长不低于 130%(6.56 亿元 ), 归属于上市公司股东净利润 6.63 亿且 2015 年净资产收益率不低于 11% 元, 加权平均净资产收益率 11.25% 年净利润相比 2013 年增长不低于 240%(9.69 亿元 ), 且 2016 年净资产收益率不低于 15% 预计摊薄净资产收益率为 13.45% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 年溶解浆回暖, 成本节约与营业外收入是利润上升主因, 参股公司亏损超预期被剥离, 形成 2016 年利好 : 溶解浆在经历众多厂商 2013 年集中投产,2014 年价格大幅下滑后,2015 年下半年开始转暖, 预计下半年均价比 2014 年下半年均价提升约 500 元每吨, 公司抓住了有利的销售时点销售,2015 年毛利率 10.4%, 比前期提升了 9.3pct, 如果不考虑 11 月份以来 2 个月 35 万吨溶解浆排产初始成本较高, 毛利率应当远高于 10.4%; 铜版纸与双胶纸已经跌透大部分公司成本线因此很难再下降, 公司在 2015 年实现吨纸与纸浆成本下降 40 元每吨, 按照 210 万吨的浆纸销售量计算利润增效超过 8000 万元 ; 公司当期营业外收入 1.56 亿元, 同比增加 1.2 亿元, 其中政府补助同比增加约 5000 万元, 对联营企业山东万国太阳食品包装材料有限公司土地出资未实现损益本期实现数同比增加 6000 万元 24 / 34

25 图 35: 公司 年营业收入 ( 单位 : 百万 ) 图 36: 公司 年归母净利润 ( 单位 : 百万 ) 表 17: 公司主营业务按产品分类与产能 ( 截至 2015 年 12 月 31 日 ) 纸种 ( 产能 ) 项目 文化纸 营业收入 (100 万吨,2015 增长率 (%) 年双胶纸改轻型 占比 (%) 纸 30 万吨 ) 毛利 (%) 营业收入 铜版纸 增长率 (%) (90 万吨 ) 占比 (%) 毛利 (%) 营业收入 化学机械浆 增长率 (%) (70 万吨 ) 占比 (%) 毛利 (%) 营业收入 电及蒸汽 增长率 (%) 占比 (%) 毛利 (%) 营业收入 原纸 增长率 (%) 占比 (%) 毛利 (%) 涂布纸板 营业收入 ( 淋膜 30 万吨, 增长率 (%) 静电 10 万吨, 工 占比 (%) 业原纸 10 万吨 ) 毛利 (%) 营业收入 生活用纸增长率 (%) (12 万吨 ) 占比 (%) / 34

26 毛利 (%) 溶解浆 营业收入 (2015 年 15 万 增长率 (%) 吨, 去年投产 35 占比 (%) 万吨 ) 毛利 (%) 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ; 注 : 非主要产能包括淋膜原纸 30 万吨, 静电复印纸 10 万吨 3. 溶解浆满产, 亏损公司剥离与阔叶浆价格下降保障 16 年业绩 : 预计 2016 年利润增量主要源于 :35 万吨溶解浆去年 11 月投产 ( 贡献约 1.7 亿 + 净 利润 )+30 万吨轻型纸去年 9 月投产 ( 约 1 亿元 )+ 纸浆价格同比下降 ( 约 1.5 亿 )+ 剥 离亏损业务导致投资收益同比回升 ( 约 1 亿 ), 保守预计 10 亿 ;2017 年利润增量来 自于 :50 万吨牛皮卡纸 2016 年 6-8 月份投产 (1 亿 +)+ 生活用纸盈利 (5000 万 )+ 成 本控制与杠杆率下降 ; 远期利润来自于老挝项目 美国绒毛浆项目 生活用纸项目 表 18: 公司 年投产的产能 纸种 产能 投产时间 预计售价 预计吨净利润 / 成熟后净利润 轻型纸 30 万吨 牛皮箱板纸 50 万吨 /150 溶解浆 35 万吨 数据来源 : 公司公告 广发证券发展研究中心 表 19: 公司 2016 年后的利润增长点 具体项目 产能 ( 万吨 ) 项目进展 核心优势 预计净利润 2014 年 Q2 第一台纸机投产生产, 已经建设了 去年在渠道拓展期, 商 了 3 万个网点, 销售区域北到天津, 南到宁波, 超的扩展费用较高, 现 2016 年预计贡献净生活用纸项目 12(2016 年 ) 西到西安, 一部分出口到日本 规划 2016 年公在电商的比例在 3 成左利润 万司生活用纸要推出纸尿裤自主品牌, 按委托日右, 其他靠渠道推广 本 德国生活用纸生产商代工, 国内销售 老挝植树造林已经 7 8 年了, 进入林伐期, 计 划年 2017 年初开始建设化学浆, 第一期做化学浆 20 万吨, 如果反应好在做 20 万吨纸 现在 老挝是东盟十国, 享受东盟范围内全免税, 公 预计比国内成本一 老挝化学浆项目 20(2018 年 ) 厂区已经平整好了, 生活区也建设完成了, 投 司跟当地政府关系较 吨 浆 便 宜 资也不太大, 计划投资 1.9 亿 USD, 现在也就是 1.5 亿 USD 就可以拿下整个项目 18 年投入试生产 好, 老挝政府承诺公司 9 年免税 元钱, 可以生产绒毛浆 ; 产造纸用化学浆, 目前还在跟当地政府做土地勘测等基础性工 美国与国内相比人工价格也在 作, 政府优惠政策也在继续商谈中, 包括土地美国绒毛浆项目 70(2019 年 ) 费用较高, 但是美国是美元 / 吨市场售平整, 铁路通到厂区在内的各项优惠政策逐渐木片最便宜的产地 价, 成本的话也会落实 控制在 400 美元 / 吨 左右 数据来源 : 广发证券发展研究中心 ; 注 : 牛皮箱板纸在前文已述 4. 盈利预测与投资建议 : 26 / 34

27 预计 年归母净利润为 亿元, 同比增长 60.4% 14.9% 19%; 年营业收入分别为 亿元, 同比增长 28% 16% 15% 当前市值 143 亿元对应 2016 年 13.4 倍, 维持买入评级 详细分析请见公司深度报告 : 业绩与估值兼备, 受益供给侧改革与提价 ( 二 ) 晨鸣纸业 : 造纸改善弹性巨大, 金融业务爆发式增长 1. 三大事件展现发展决心, 动力 资本 信心三管齐下企业员工合计持股超国资, 市场化运作催生发展动力 晨鸣纸业控股股东晨鸣控股在去年完成减资, 注册资本减少近 4.5 个亿至 亿元, 寿光国资委间接持有的晨鸣控股 26.5% 的股权被转让 本次减资完成后, 由晨鸣纸业管理层控制的恒联投资和晨鸣纸业职工控制的锐丰投资持股占比分别为 18.65% 和 36.14%, 合计 54.79%, 超过寿光国资委持股占比数, 国资话语权被削弱 国退民进 有利公司进行市场化运作, 提升行政与生产效率, 提高管理层和员工的积极性, 为企业未来发展创造动力 图 37: 晨鸣纸业股权结构 图 38: 晨鸣控股股权结构 数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心减债投资, 股权融资为未来发展提供资本支持 其中, 优先股共计发行 2250 万股, 募集资金 22.5 亿元, 主要用于偿还公司负债水平, 降低公司财务费用, 提高盈利水平 本次优先股发行完成后, 公司合并报表资产负债率预计将从 74.75% 下降到 69% 左右, 抗风险能力增强 同时, 公司计划向包括控股股东晨鸣控股在内的不超过 10 名特定投资者募集资金不超过 80 亿元, 其中 37 亿元用于建设年产 40 万吨漂白硫酸盐化学木浆项目,33 亿元用于增资晨鸣租赁,10 亿元用于补充流动资金 晨鸣控股承诺以不少于 20 亿元认购本次非公开发行股份 募投项目中,40 万吨漂白硫酸盐项目将有助于降低公司造纸生产成本, 提高公司整体效益 截止 2015 年末, 公司年纸品生产能力 600 多万吨, 其中寿光生产基地年纸品生产能力达到 331 万吨, 每年生产所需的各类纸浆近 200 万吨 寿光生产基地目前纸浆产能约为 90 万吨, 每年还需外购纸浆约 100 万吨 漂白硫酸盐项目的建成能购实现寿光基地浆产能大部分由本地供给, 节省的运费 能源消耗费等预计近千元每吨 项目建设期 2 年, 达产后将实现年均营业收入 亿元 表 20: 晨鸣纸业优先股发行及定增项目募集资金投向 27 / 34

28 项目名称 预计效益 优先股发行按照发行募集资金 45 亿元 ( 暂不考虑发行费用 ) 的规模以及截至 2014 年 12 月 31 日公偿还银行贷款及其他司的财务数据静态测算, 本次优先股发行完成后, 公司合并报表资产负债率将从 74.75% 有息负债下降至 69.26% 促进已经投入运营和即将投入运营的投资项目效益的释放, 进而带动公司经营业绩的提补充流动资金升, 保持与公司经营规模和业务发展相匹配的运营资金, 为企业发展提供保障 定增年产 40 万吨漂白硫酸项目达产后将实现年均营业收入 165,382 万元, 投资回收期为 7.98 年 ( 含 2 年建设期 ), 盐化学木浆项目内部收益率为 13.44% 预计 2017 年 2018 年 2019 年, 公司营业收入将分别增加约 63, 万元 115, 增资晨鸣租赁万元 173, 万元, 净利润将分别增加约 51,115 万元 74,545 万元 87,910 万元 补充流动资金 - 数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心控股股东频繁增持彰显发展信心 2015 年 10 月以来, 晨鸣控股及其一致行动人多次增持 B 股和 H 股, 合计增持股数达到 1.04 亿, 占公司总股份比例 5% 控股股东的频繁增持表明了其对公司未来发展的信心, 持股比例的提高也有助于公司执行发展计划, 朝着最大化股东利益的方向进行 表 21: 公司历次股权融资情况时间股权融资与回购金额 B 股 IPO, 募集资金港币 5.09 亿元 A 股 IPO, 募集资金人民币 亿 H 股 IPO, 募集资金港币 亿元 股权融资总额小计 37.1 亿港元 亿人民币 = 约 亿人民币 累计回购 B 股 86,57 万股, 占总股本 4.20%, 耗资港币 3.31 亿元 累计回购 H 股 39,07 万股, 占总股本 1.98%, 耗资港币 1.34 亿元 累计增持 H 股 1800 万股, 占总股本 0.93%, 增持 H 股 3200 万股, 占总股本 0.17% 增持 H 股 1960 万股, 占总股本 1.01% 累计增持 H 股 万股,B 股 万股, 合计占总股本 0.89% 累计增持 H 股 万股,B 股 万股, 合计占总股本 0.97% 累计增持 H 股 万股,B 股 万股, 合计占总股本 1.06% 数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心 2. 造纸业务增长潜力大, 提高内部控制是关键 28 / 34

29 公司 2015 年收入 亿元, 同比增长 5.97%, 归属于母公司净利润 亿元, 同比增长 %, 估算剔除掉融资租赁净利润后, 造纸净利润贡献 4 亿元, 净利润率 4.59% 与优质造纸企业仍有不小距离 图 39: 上市造纸企业 2014 年 ROE 水平 (%) 图 40: 上市造纸企业 2014 年净利润率水平 (%) 细分纸种分析, 晨鸣纸业双胶纸 轻涂纸 书写纸等文化用纸毛利率分别为 17.80% 14.92% 和 14.45%, 铜版纸毛利率为 25.37%, 而太阳纸业文化用纸毛利率为 22.46%, 铜版纸毛利率为 20.25% 在纸张价格相同, 纸浆价格类似背景下, 二者差 距主要来源于内部成本控制, 意味着公司内部挖潜具备巨大空间 表 22: 晨鸣纸业主要产品及近年销售情况 ( 百万元 ) 机制纸 收入 14, , , , , yoy -3.36% 14.77% 1.09% 11.07% 0.53% -1.57% 0.54% 毛利率 * 铜版纸 收入 3, , , , , yoy 18.22% 36.67% % 7.94% 11.51% -1.68% -1.41% 毛利率 * 双胶纸 收入 2, , , , , yoy 1.98% -6.70% 18.25% 24.80% % 15.32% 50.30% 毛利率 * 白卡纸 收入 1, , , , , yoy % 24.52% -2.82% % 7.55% -7.86% -3.84% 毛利率 * 新闻纸 收入 1, , , , , yoy % % 4.40% 7.25% % % % 毛利率 / 34

30 表 22: 晨鸣纸业主要产品及近年销售情况 ( 百万元 ) * 轻涂纸收入 1, , , , yoy -9.04% % -4.00% -9.71% % % % 毛利率 * 箱板纸收入 yoy % 25.00% % % 54.13% -7.16% % 毛利率 * 书写纸收入 yoy 3.91% 34.59% % % 10.46% % 36.84% 毛利率 * 其他机制纸收入 2, , , , , yoy 0.23% 29.83% 18.88% 34.12% -0.58% % -9.75% 毛利率 电力 热力收入 , yoy 1.42% 86.27% 48.36% 21.23% 89.81% % % 毛利率 其他收入 营业总收入 14, , , , , Yoy -4.15% 15.58% 3.16% 11.35% 3.17% -6.3% 5.97% 毛利率 % 27.06% 净利润 , 数据来源 :WIND 广发证券发展研究中心 此外, 公司成立于 1993 年, 于 1997 年上市, 经历了 20 余年发展积累大量固定资 产,2015 年固定资产为 亿元, 占总资产比重为 31, 按照设备 年折旧期 考虑部分资产折旧期接近尾声, 折旧费用将有所优化, 规模效应体现 ; 图 41: 公司固定资产规模与增速 ( 单位 : 亿元 ) 图 42: 公司固定资产构成比例 30 / 34

31 占比 房屋及建筑物 % 机器设备 % 电子设备 % 运输设备 % 合计 % 3. 加码融资租赁, 高增长推动净利上升晨鸣纸业大力拓展金融业务, 融资租赁高速增长, 投资公司 财务公司 项目投资 新三板投资逐步加码 : 融资租赁业务方面, 公司在 2014 年 1 月份通过全资子公司晨鸣 ( 香港 ) 股份有限公司在境内出资设立山东晨鸣租赁有限公司 ( 简称租赁公司 ) 开展融资租赁业务, 主要经营融资租赁等租赁类业务, 向国内外购买租赁财产等业务 公司初始注册资本 5000 万美元,2015 年底注册资本已经增长到 亿元 公司明确融资租赁业务是 2016 年的重要发展方向, 将进一步提升其注册资本至 110 亿元 图 43: 公司融资租赁业务流程图图 44: 融资租赁公司注册资本成长路径 ( 亿元 ) 表 23: 融资租赁业务发展历程时间融资租赁业务 设立 山东晨鸣融资租赁有限公司, 注册资本 5000 万美元 增资 山东晨鸣融资租赁有限公司 7 亿元, 本次增资完成后, 山东晨鸣融资租赁有限公司 注册资本由人民币 3 亿元变更为 10 亿元 拟以子公司晨鸣 ( 香港 ) 有限公司分期增资 山东晨鸣融资租赁有限公司 亿元, 本次增资完成后, 山东晨鸣融资租赁有限公司 注册资本由人民币 10 亿元变更为 亿元 拟以子公司晨鸣 ( 香港 ) 有限公司分期增资 山东晨鸣融资租赁有限公司 50 亿元, 本次增资完成后, 山东晨鸣融资租赁有限公司 注册资本由人民币 亿元变更为 亿元 31 / 34

32 拟通过全资孙公司山东晨鸣融资租赁有限公司开展融资租赁应收账款现金流资产证券化业务, 设立 融资租赁应收账款现金流资产支持证券专项计划 并通过专项计划发行资产支持证券进 行融资, 拟发行的资产支持证券规模不超过 30 亿元, 期限不超过 5 年 拟在青岛出资设立一家青岛晨鸣融资租赁有限公司, 注册资金 50 亿元 山东晨鸣融资租赁有限公司出资占 75%, 晨鸣 ( 香港 ) 有限公司出资占 25%, 晨鸣融资租赁和香港晨鸣分别以自有资金出资 晨鸣 ( 香港 ) 有限公司用自有资金对山东晨鸣融资租赁有限公司增资 本次增资完成后, 晨鸣 租赁注册资本由人民币 77 亿元变更为人民币 110 亿元 融资租赁是我国的朝阳产业, 市场前景广阔 在我国宏观经济增速减缓 经济 结构转型的背景下, 作为企业融资渠道的有益补充及盘活存量资产的有效手段, 市 场对融资租赁的需求不断扩大 截止 2015 年末, 我国融资租赁企业总数为 4508 家, 同比增加 104.7%, 行业注册资金约合 亿元, 同比增加 129.4%, 租赁合同余额约 亿元, 同比增加 38.8% 去年 9 月国务院办公厅印发 关于加快融资租赁业务发 展的指导意见, 提出到 2020 年实现我国融资租赁市场规模和竞争力水平位居世界前 列的目标 欧美融资租赁市场渗透率普遍在 20% 左右, 而目前我国市场渗透率仅约 5%, 未来行业必将进入快速发展阶段, 预计 2020 年市场规模将达到 12 万亿元 2015 年公司融资租赁业务资产规模已经达到 242 亿元, 实现净利润 6 亿元 假设 按照 3% 的净利差 (25% 所得税已经扣除 ), 按照敏感性测算, 若 2016 年年底平均融资 租赁资产规模能达到 300 亿元, 则贡献利润约为 9 亿元 表 24:2015 年融资租赁业务情况 ( 万元 ) 项目 数据来源 : 广发证券发展研究中心 数额 流动资产 资产总额 流动负债 负债总额 净资产 营业收入 利润总额 净利润 图 45: 公司融资租赁净利润测算 ( 资产规模假设从 , 净利差假设 2-4 个 点, 已经扣税 ) 资产 规模 利差 2.0% 3.0% 4.0% 数据来源 : 广发证券发展研究中心 32 / 34

33 公司全资设立晨鸣投资公司, 注册资本 2 亿元, 全资设立山东晨鸣财务集团公司 (2014 年净利润 0.67 亿元 ), 出资 3600 万元投资上海利得从事互联网金融业务, 出资 3 亿元认购上海中能 30% 新增注册资本投资项目, 出资 5000 万元参股珠海德辰投资新 三板股权, 出资 2-3 亿元设立产业投资基金 四笔投资共计 8 亿元左右, 投资额远小 于融资租赁业务, 财务管理业务 项目投资业务与股权投资尝试处于试水阶段 表 25: 股权投资业务进展时间投资业务 设立 山东晨鸣投资有限公司, 注册资本 2 亿元 设立山东晨鸣财务集团有限公司, 初始投资成本 10 亿元 拟通过全资下属公司山东晨鸣融资租赁有限公司以自有资金出资人民币 3600 万元, 认购上海利得财富资产管理有限公司新增注册资本的 3% 的股份, 开展互联网金融业务 认购上海中能 30% 新增注册资本 万元, 进行资本市场投资, 上海中能承诺公司每年收益不低于 3300 万 出资 5000 万元与其他三家机构合资成立珠海德辰新三板股权投资基金企业, 占比 33.33%, 合作期限为十年 与中国银行股份有限公司山东省分行签署 战略合作协议, 双方一致同意彼此视对方为战略合作伙伴, 在商业银行业务 投资银行业务 保险业务等领域开展卓有成效的合作 拟与上海衡盈资产管理有限公司采用有限合伙企业形式, 共同投资设立产业投资基金 衡盈三期基金 ( 有限合伙 ) 投资基金总规模拟定为人民币 2-3 亿元, 晨鸣拟认缴人民币 2,000 万元 数据来源 : 广发证券发展研究中心 4. 盈利预测与投资建议预计 年归母净利润为 亿元, 同比增长 58.5% 18.8% ; 年营业收入分别为 亿元, 同比增长 9.9% 13.4% 当前市值对应 2016 年 9.9 倍, 给予买入评级 风险提示 宏观经济下滑超预期, 细分纸种竞争格局恶化 33 / 34

34 广发造纸轻工行业研究小组 申烨 : 赵中平 : 任尚伟 : 首席分析师, 南京大学金融学硕士,2012 年进入广发证券发展研究中心,2014 年新财富最佳分析师轻工造纸行业第三名 ( 团队 ),2012 年新财富最佳分析师造纸印刷行业第四名 ( 团队 ) 研究助理, 对外经贸大学金融学学士, 香港中文大学金融学硕士,2016 年进入广发证券发展研究中心 研究助理, 北京大学经济学硕士, 香港大学金融学硕士,2015 年进入广发证券发展研究中心 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 广州市深圳市北京市上海市 地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦 17 楼 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 客服邮箱 服务热线 免责声明 gfyf@gf.com.cn 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 34 / 34