目录 1 业绩表现抢眼, 盈利能力显著提升外包装纸行业高景气维持, 包装业务持续改善箱板瓦楞纸高景气度将维持, 山鹰纸业受益明显环保趋严助推行业集中度提升, 维持箱板瓦楞纸高景气度环保政策刺激原材料大幅上涨, 推动箱

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蠡邑昀任
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1 箱板瓦楞景气向上, 外包装纸龙头持续受益方正证券研究所证券研究报告山鹰纸业 (6567) 轻工制造行业公司研究公司深度报告 / 强烈推荐 ( 首次 ) 分析师 : 徐林锋执业证书编号 : S TEL: xulinfeng@foundersc.co 联系人 : 朱悦 TEL: zhuyue@foundersc.com 历史表现 : 7 52% 34% 16% -2% 216/9 216/12 成交金额 ( 百万 ) 沪深 3 217/3 217/6 数据来源 :wind 方正证券研究所相关研究山鹰纸业山鹰纸业, 国内箱板瓦楞纸领先企业公司系国内行业内第三大龙头公司, 主要从事箱板纸瓦楞原纸纸板及纸箱的生产和销售以及国外废纸贸易业务, 具备从废纸原材料收购原纸生产纸板纸箱制造和印刷完整的产业链我们看好山鹰纸业的原因如下 :1) 从短期看, 环保 + 原材料上涨维持箱板瓦楞纸行业高景气度, 作为外包装纸龙头企业, 公司将持续享受行业红利一方面, 环保督查排污许可证自备电厂约束增加等多项环保措施持续落地, 加速行业出清, 提升行业集中度另一方面, 受环保政策影响, 外废进口额度有限并趋窄, 国废回收率短期提高较难提升, 整体废纸供给稀缺使得价格有望进一步上涨环保趋严, 原材料上涨, 价格传递通道通畅, 带动箱板瓦楞行业景气度持续向上公司作为国内箱板瓦楞原纸行业第三大龙头公司, 充分享受行业高景气度红利 2) 从长期看, 海内外原材料资源优势突出, 包装业务持续改善, 支撑公司业绩持续高增长公司拥有稳定的海内外原材料采购渠道, 在废纸上涨行情中核心竞争力突出并且公司包装业务盈利能力有望通过规模效应优质客户资源的开发持续改善产能扩张, 品类扩充在即, 业绩高增长有保障湖北省公安县将投放包装纸产能 127 万吨, 届时包装纸总产能将达 432 万吨并且, 公司于 7 月 21 日并购北欧纸厂 Nordic, 引进北欧先进造纸技术, 拓展特种纸品类, 优化公司全球供应链和销售网络请务必阅读最后特别声明与免责条款投资建议 : 我们预计公司净利润分别为亿 /21.84 亿 /25.62 亿元,EPS 分别为.4/.48/.56 元, 对应 PE 分别为 13.73X/11.42X/9.73X 我们看好箱板瓦楞中期行情, 更看好作为包装纸龙头公司山鹰纸业的长期表现给予强烈推荐评级风险提示 : 环保政策落实不及预期, 包装业务改善不及预期, 新投放产能进展迅速超预期盈利预测 : 单位 / 百万 E 218E 219E 营业总收入 (+/-)(%) 净利润 (+/-)(%) EPS( 元 ) P/E 数据来源 :wind 方正证券研究所研究源于数据 1 研究创造价值

2 目录 1 业绩表现抢眼, 盈利能力显著提升外包装纸行业高景气维持, 包装业务持续改善箱板瓦楞纸高景气度将维持, 山鹰纸业受益明显环保趋严助推行业集中度提升, 维持箱板瓦楞纸高景气度环保政策刺激原材料大幅上涨, 推动箱板瓦楞纸价格持续走高山鹰具备原材料资源优势, 包装业务亦将持续改善海内外原材料采购渠道稳定, 有效避免原材料短缺风险包装业务盈利能力改善, 助力业绩增长盈利预测与投资建议风险提示研究源于数据 2 研究创造价值

3 图表目录图表 1: 营业收入及增速... 4 图表 2: 归母净利润及增速... 4 图表 3: 毛利率及净利率... 5 图表 4: 期间费用率... 5 图表 5: 箱板瓦楞价格走势 ( 元 / 吨 )... 5 图表 6: 环保政策制约中小企业产能... 6 图表 7: 废纸进口数量减少... 7 图表 8: 箱板瓦楞行业淘汰产能... 7 图表 9: 箱板瓦楞行业集中度 ( 产能, 单位 : 万吨 )... 7 图表 1: 美废价格走势 ( 美元 / 吨 )... 8 图表 11: 欧废价格走势 ( 欧元 / 吨 )... 8 图表 12: 国废价格走势 ( 元 / 吨 )... 8 图表 13: 箱板瓦楞龙头企业毛利率... 9 图表 14: 217 年 6 月以来部分纸企涨价情况汇总... 1 图表 15: 箱板瓦楞纸原材料占比图表 16: 包装业务收入情况图表 17: 包装业务毛利率情况图表 18: 纸包装可比公司综合毛利率对比图表 19: 可比公司估值表研究源于数据 3 研究创造价值

4 1 业绩表现抢眼, 盈利能力显著提升公司是国内箱板瓦楞原纸行业第三大龙头公司, 同时具备从废纸原材料收购原纸生产纸板纸箱制造和印刷完整的产业链公司主要从事箱板纸瓦楞原纸纸板及纸箱的生产和销售以及国外废纸贸易业务, 主要销售区域为华东和华中地区截止 216 年底, 公司已具备 354 万吨包装用纸 ( 仅次于玖龙和理文 ) 和亿平方米中高档包装纸箱的生产能力, 拥有安徽马鞍山浙江海盐两个原纸生产基地和 14 家包装生产厂 216 年公司实现营收和归母净利润分别为亿 /3.53 亿元, 同比增长分别为 23.99%/68.76% 217 年上半年公司实现营收亿 /8.26 亿元, 同比增长分别为 38.1/45.95%, EPS 为.18 元, 业绩表现抢眼图表 1: 营业收入及增速图表 2: 归母净利润及增速 % 5.5% % % 12.4% 6.3% % H % 213.7% 9.2% % % % % H 营业收入 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind, 方正证券研究所增速归母净利润 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind, 方正证券研究所增速盈利能力显著提升, 期间费用管控能力加强自 216 年 Q3 开始, 公司盈利能力开始提升 216 年 Q4 至 217 年 Q1, 纸价攀升至近期高位,217 年 Q1 箱板瓦楞原纸国内平均价上涨至 458 元 / 吨, 相比 216 年 Q3 提升 1341 元 / 吨, 提价幅度高达 42.32% 受益于原材料价格企稳, 纸价提振明显, 公司盈利能力大幅改善 217Q2 尽管原纸价格有所回调, 但受环保趋严和行业旺季到来影响, 上游原材料驱动涨价, 中游原纸价格仍处高位, 盈利能力持续改善 217 年 Q2 毛利率 / 净利率分别为 19.19%/9.62%, 同比提升 2.21pct/6.59pct 公司控费能力持续加强,217Q2 期间费用率同比下降 3.99pct 至 1.39%, 其中销售费用率同比下降.85pct 至 4.2%, 管理费用率同比下降 1.pct 至 2.88%, 财务费用率同比下降 2.15pct 至 3.49% 相比可比公司理文造纸,217 年上半年销售费用率 1.79%, 管理费用率 6.16%, 财务费用率.71%, 我们认为山鹰纸业期间费用率仍有向上改善空间, 利好业绩释放研究源于数据 4 研究创造价值

5 图表 3: 毛利率及净利率图表 4: 期间费用率 3 9% 25% % 8% 7% 6% 15% 1 5% 9.6% 5% 4% 3% 2% 1% % 2.9% 215Q1215Q2215Q3215Q4216Q1216Q2216Q3216Q4217Q1217Q2 215Q1 215Q2 215Q3 215Q4 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率资料来源 :Wind, 方正证券研究所资料来源 :Wind, 方正证券研究所 2 外包装纸行业高景气维持, 包装业务持续改善 2.1 箱板瓦楞纸高景气度将维持, 山鹰纸业受益明显从短期来看, 我们看好山鹰纸业近期表现 : 环保严控常态化, 废纸及原纸价格有望持续上涨, 箱板瓦楞纸行业高景气度维持, 公司作为业内产能前三的箱板瓦楞纸企业, 将持续受益行业红利图表 5: 箱板瓦楞价格走势 ( 元 / 吨 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 国内平均价 : 华北 : 箱板纸国内平均价 : 华东 : 箱板纸国内平均价 : 华南 : 箱板纸吉安 12g 高瓦资料来源 : 百川资讯, 卓创资讯, 方正证券研究所环保趋严助推行业集中度提升, 维持箱板瓦楞纸高景气度近几年环保严控逐渐常态化, 环保督查排污许可证自备电厂约束增加废纸进口限制等多项环保措施持续落地, 加快落后小产能企业退出市场进程, 助于行业供给出清, 提升行业集中度研究源于数据 5 研究创造价值

6 图表 6: 环保政策制约中小企业产能环保督查持续加码自 216 年初在河北省试点以来, 至 217 年 9 月, 中央环境保护督察组已展开四次环保督查许可排放量与产能单位排放量挂钩排污许可证制度大生产设备可获附加排放额度一证式监管 : 自主检测网络公示舆论监督煤耗约束 : 现有电厂煤耗 <31g/kwh, 新建电厂煤耗 <3g/kwh 自备电厂约束增加总量约束 : 京津冀长三角珠三角等区域禁止新建燃煤自备电厂价格约束 : 减少自备电厂和外购电厂价差进口配额减少 :216 年废纸进口总量 285 万吨, 同比下降 2.7% 进口废纸限制小企业申请受限 : 年产 3.4 万吨以下草浆生产装置年产 1.7 万吨以下化学制浆生产线或者排放不达标的年产 1 万吨以下以废纸为原料的纸厂不可申请进口废纸 217 年底前, 禁止进口混杂废纸 ( 占总废纸进口量 2 左右 ), 并限定进口废纸中夹带垃圾的含量资料来源 : 方正证券研究所制约中小企业扩张产能, 利好大型纸厂, 促进行业集中度提升 (1) 环保督查再度加码自 216 年初在河北省试点以来, 至 217 年 9 月, 中央环境保护督察组已展开四次环保督查, 环保督查将实现全国覆盖督查力度持续加码, 一方面有效防止部分地方纸企环境违法行为死灰复燃, 一方面在生产领域进一步淘汰技术不达标的纸企, 助于供给端的继续出清 (2) 排污许可证颁发加速淘汰不合格企业截止 217 年 7 月 8 日, 造纸行业排污许可证颁发第一阶段结束, 全国共发放造纸行业排污许可证 2618 张然而, 根据中纸联相关报道, 截至 216 年 9 月底, 制浆造纸及纸制品业企业数量 6677 家, 部分不合格的纸企将因缺乏许可证而被动淘汰 (3) 自备电厂审批趋严, 大小企业扩充产能得到限制能源成本在箱板瓦楞行业占比约为 11.2%, 自备电厂能大幅节省成本 ( 平均节省元 / 千瓦时 ) 随着我国环保力度加大, 国家对企业自备电厂在对煤耗总量等方面都提出了限制, 新增电厂审批困难, 行业产能扩张受限 (4) 废纸进口限制趋严一方面, 废纸进口配额持续减少,216 年废纸进口总量 285 万吨, 同比下降 2.7% 另外, 废纸进口获批难度增加, 国家环保局明确规定年产 3.4 万吨以下草浆生产装置年产 1.7 万吨以下化学制浆生产线或者排放不达标的年产 1 万吨以下的纸厂不可申请进口废纸另一方面国务院办公厅明令禁止洋垃圾入镜, 包括在 217 年底前, 禁止进口混杂废纸 ( 占总废纸进口量 2 左右 ), 对生产白板纸的中小企业影响较大, 对主要使用 8# 11# 等废纸的大企业影响有限同时限定进口废纸中夹带垃圾的含量, 进口废纸通关率受到影响研究源于数据 6 研究创造价值

7 图表 7: 废纸进口数量减少 3,5. 3,. 2,5. 2,. 1,5. 1,. 2, ,728. 3,7. 2,924. 2,928. 2,752. 2, % 6.4% 15% 1 5% -2.8% -2.7% -5% -5.9% % % 废纸进口数量 ( 万吨 ) 资料来源 : 中国造纸年鉴, 方正证券研究所增速环保趋严推动箱板瓦楞行业集中度提升, 龙头企业率先受益箱板瓦楞纸行业集中度不高, 截止 216 年底,CR4 为 34.5%, 分别为玖龙纸业 17.3% 理文造纸 9.1% 山鹰纸业 5.8% 和景兴纸业 2.3% 随着环保督查排污许可证自备电厂废纸进口限制等环保政策持续落地, 淘汰落后产能进程加快年箱板瓦楞行业累计淘汰落后产能 58 万吨行业集中度有望进一步提升, 具有规模化优势的龙头企业率先受益图表 8: 箱板瓦楞行业淘汰产能图表 9: 箱板瓦楞行业集中度 ( 产能, 单位 : 万吨 ) 其他 4,31 66% 玖龙纸业 1,63 17% 理文造纸 563 9% 山鹰纸业 354 6% 箱板瓦楞纸淘汰产能 ( 万吨 ) 景兴纸业 144 2% 资料来源 : 卓创资讯, 方正证券研究所资料来源 : 公司公告, 中华纸网, 方正证券研究所环保政策刺激原材料大幅上涨, 推动箱板瓦楞纸价格持续走高外废方面, 受整体进口配额减少和限制进口混杂废纸影响, 近期进口废纸价格企稳, 略有下跌 217 年 9 月美废均价 235 美元 / 吨, 相较于 7 月 269 美元 / 吨, 下降幅度为 12.64%,9 月欧废均价为 28 欧元 / 吨, 相较于 7 月 212 欧元 / 吨, 下降幅度为 1.89% 216 年废纸进口总量 285 万吨, 同比下降 2.7%( 见图表 7) 我们认为, 随着环保政策趋严, 外废进口数量将继续减少研究源于数据 7 研究创造价值

8 图表 1: 美废价格走势 ( 美元 / 吨 ) 图表 11: 欧废价格走势 ( 欧元 / 吨 ) 美废 8# 美废 11# 美废 13#A 资料来源 : 百川资讯, 方正证券研究所欧废 A2 欧废 OINP 欧废 OCC(8/2) 欧废 OCC(9/1) 欧废 OCC(95/5) 资料来源 : 百川资讯, 方正证券研究所国废方面, 一方面混合废纸进口的限制拉动国内箱板瓦楞企业对国废的需求, 另一方面环保力度加强, 对国内废纸回收厂进行严格管理, 导致部分废纸打包站出现强制关停, 供需失衡导致国废价格近期持续攀升至高位 217 年 9 月国废均价 29 元 / 吨, 相较于 7 月 1657 元 / 吨上涨幅度为 26.13% 同时, 国内箱板瓦楞行业对外废依赖度仍然很强一方面是因为国内纸箱原浆比例低, 回收次数较多, 质量低于海外进口 OCC 另一方面是因为国废回收率短期难以大幅提升, 短期供给量难以有明显改善 :1) 目前国废 OCC 回收率为 7 左右, 并非远低于西欧和美国 ( 注 : 因为中国较多纸箱作为终端产品的包装出口至国外, 计算 OCC 回收率时应剔除出口影响, 约为 7; 欧美名义上 OCC 回收率为 9, 剔除进口影响, 约为 7-8 );2) 即使可以进一步提升 OCC 回收率, 但是在现有的回收系统下改善速度不容乐观 ;3) 国内环保政策持续, 废纸打包站仍有关停风险我们认为, 外废进口限制大概率维持逐年加强的态势, 进口数量将逐年减少, 同时从质和量两方面看, 国内箱板瓦楞对外废依赖度仍然较强因此, 在外废额度趋严的前期下, 国废需求进一步被拉升, 而供给不足的情况下, 国废价格有望持续性上涨图表 12: 国废价格走势 ( 元 / 吨 ) 资料来源 :wind, 方正证券研究所全国平均价格传递通道畅通, 上游原材料上涨推动箱板瓦楞纸价持续创新高一方面,216 年下半年短期快速提价行情让下游客户意识到纸箱缺货成本远高于纸箱本身, 普遍接受了包装纸涨价, 价格传递通道已研究源于数据 8 研究创造价值

9 被打通 ; 另一方面, 箱板瓦楞龙头公司在产业链中议价能力较强, 下游客户优质, 可以通过提价将上游成本转移到下游除山鹰纸业外, 箱板瓦楞龙头公司毛利率在 217H1 均有所提升另外, 近期箱板瓦楞迅速的涨价行情也证明了价格传递通道畅通图表 13: 箱板瓦楞龙头企业毛利率 3 25% 2 15% % 18.3% 21.2% 11.3% 5% H1 玖龙纸业理文造纸山鹰纸业景兴纸业资料来源 :wind, 方正证券研究所注 : 玖龙财年为当年 6 月 3 日至次年 6 月 3 日, 数据为整体业务毛利率理文财年为当年 3 月 31 日至次年 3 月 31 日, 数据为整体业务毛利率研究源于数据 9 研究创造价值

10 图表 14: 217 年 6 月以来部分纸企涨价情况汇总 6 月 7 月公司纸种涨幅 ( 元 / 吨 ) 涨价时间公司纸种涨幅 ( 元 / 吨 ) 涨价时间江苏理文牛卡芯纸白面牛卡 1 6 月 16 日福建联盛纸业高瓦牛卡 5 7 月 1 日太仓玖龙牛卡纸瓦楞纸 1 6 月 2 日荣成纸业芯纸面纸 1 6 月 2 日荣成纸业芯纸面纸 1 7 月 18 日山东世纪阳光纸业白面牛卡纸涂布白卡纸 5 6 月 2 日安徽山鹰 ( 马鞍山基地 ) 箱板纸高瓦 1 7 月 18 日江西理文牛卡芯纸 5 6 月 21 日山鹰纸业 ( 海盐基地 ) 箱板纸高瓦 1 7 月 18 日东莞玖龙各类牛卡纸瓦楞纸灰底白各类牛卡纸瓦楞纸灰底白 5 6 月 22 日东莞玖龙板纸白底白板纸板纸白底白板纸 5 7 月 19 日广东理文涂布白板纸 5 6 月 22 日泉州玖龙牛卡纸瓦楞纸 5 7 月 19 日东莞建晖环保牛皮箱板纸 5 6 月 22 日东莞建晖环保牛皮箱板纸涂布灰底白板纸 5 7 月 19 日东莞金洲东莞银州金洲高强芯纸 Q 纸 H 纸及银州 T 纸 5 6 月 23 日福建联盛纸业所有纸种 5 7 月 2 日东莞顺裕高强瓦楞芯纸 5 6 月 23 日福建利树 9 克 1 克瓦楞面纸 ;9 克 A 级 B 级瓦楞芯纸 5 6 月 25 日安徽山鹰 ( 马鞍山基地 ) 箱板纸高瓦 8 6 月 26 日山鹰纸业 ( 海盐基地 ) 箱板纸高瓦 8 6 月 26 日 8 月 9 月公司纸种涨幅 ( 元 / 吨 ) 涨价时间公司纸种涨幅 ( 元 / 吨 ) 涨价时间重庆玖龙涂布灰底白板纸 1 8 月 1 日玖龙纸业海龙牌牛卡纸 5 7 克芯纸 6 9 月 11 日至 9 月 18 日东莞玖龙各类牛卡纸瓦楞纸灰底白 9 月 11 日至月 15 日玖龙纸业其他牛卡纸其他芯纸 5 板纸白底白板纸月 18 日东莞建晖环保牛皮箱板纸 5 8 月 15 日山东华泰纸业瓦楞纸 4 9 月 1 日河南亨利原纸 5 8 月 15 日山东世纪阳光纸业白面牛卡涂布白面牛卡 5 9 月 11 日山东世纪阳光纸业所有产品 1 8 月 15 日福建联盛纸业所有纸种 5 8 月 16 日漳州联盛纸业高瓦 5 9 月 11 日江门明星纸业各级牛卡纸 5 8 月 16 日景兴纸业 8-1 克高瓦高耐 6 9 月 11 日天津玖龙牛卡纸 ( 含白面牛卡涂布牛卡 ) 再生纸瓦楞纸白板 5 8 月 16 日景兴纸业其他牛卡 5 9 月 11 日纸泉州玖龙牛卡纸瓦楞纸 5 8 月 16 日东莞金洲东莞银州所有原纸 5 9 月 11 日东莞金洲东莞银州金洲高强芯纸 Q 纸 H 纸及银州 T 纸 5 8 月 16 日漳州港兴纸业 A2 级牛卡 5 8 月 16 日漳州盈晟纸业高强瓦楞纸 5 8 月 16 日重庆玖龙牛卡纸 ( 含白面牛卡涂布牛卡 ) 再生纸瓦楞纸白板 5 8 月 18 日纸乐山玖龙瓦楞纸 5 8 月 18 日江门星辉造纸灰底白板纸 5 8 月 18 日太仓玖龙灰底白板纸 5 8 月 18 日山东中科生态高强瓦楞纸 5 8 月 2 日资料来源 : 华印纸箱, 中华纸业传媒, 包装网等, 方正证券研究所基于以上分析, 我们认为,1) 废纸价格有望高位维持甚至进一步上涨 : 受环保政策影响, 外废进口额度有限并趋窄, 国废回收率短期提高较难提升, 整体废纸供给稀缺使得价格有望进一步上涨 ;2) 原纸价格上涨行情有望持续 : 从供给端看, 环保严控促进产能出清, 原纸供给减少, 从需求端看, 下半年是箱板瓦楞纸需求旺季, 从价格端看, 价格传导通道畅通, 供需结构失衡, 叠加上游原材料价格上涨, 箱板瓦楞纸价格将持续上涨 3) 山鹰作为箱板瓦楞龙头企业显著受益 : 环保严控常态化促进行业集中度提升, 成本快速传导带动造纸产成品价格上涨, 龙头企业盈利能力提升, 充分享受行业高景气度红利 2.2 山鹰具备原材料资源优势, 包装业务亦将持续改善从长期看, 我们看好山鹰纸业的原因 :1) 公司海内外原材料采购渠道稳定, 能有效避免原材料短缺风险, 公司凭借废纸资源掌握能力, 有望在废纸价格持续上涨行业竞争加剧的行情中脱颖而出 ;2) 基于规模效应逐显有效积累并开发优质客户资源包装毛利率有进一步提升空间等多重因素, 包装业务盈利能力有望持续改善, 推动业绩进一步增长研究源于数据 1 研究创造价值

11 2.2.3 海内外原材料采购渠道稳定, 有效避免原材料短缺风险废纸木浆等原材料占箱板瓦楞生产成本 76% 左右, 拥有稳定的原材料采购渠道可以保证生产的稳定性, 是公司保持盈利能力的必要前提我国废纸主要分为国废和外废, 虽然受整体进口配额减少和限制进口混杂废纸影响, 外废进口量将逐渐减少, 但是国内箱板瓦楞行业对外废依赖度仍然很强 : 一方面, 箱板瓦楞纸因为有抗张强度紧度挺度等多要求, 瓦楞纸板的压楞工艺要求瓦楞芯纸的纤维不被破坏, 因此具有纤维长质地好等优点的海外废纸成为国内纸厂的首选另一方面, 国废回收率短期内难以大幅提升, 供给不足情况下仍需依赖外废进口综上所述, 山鹰纸业在美国设有 Cycle Link Inc. 等多家负责海外废纸采购公司, 公司拥有的进口废纸渠道与资质是其核心竞争力之一, 在废纸价格有望走强的情况下, 将为业绩带来突出贡献图表 15: 箱板瓦楞纸原材料占比化学品成本, 5% 人工, 2% 折旧成本, 5.5% 能源成本, 11.2% 浆成本, 76.3% 资料来源 : 百川资讯, 方正证券研究所包装业务盈利能力改善, 助力业绩增长 217H1 实现收入亿元, 同比增加 26.9 前期亏损包装厂部分实现盈利, 其中, 扬州祥恒 217H1 盈利 331 万元 ( 去年同期亏损 412 万元 ) 同时, 包装业务毛利率同比提升 1.61pct 至 14.16% 公司包装业务盈利能力改善显著, 一方面是因为产能提升, 包装厂规模效应逐渐显现, 另一方面, 在造纸涨价资源稀缺供货不稳定的行情下, 公司利用自身上游优势, 原材料货源稳定, 避免因原材料短期而造成的减产停产风险, 从而积累大量客户资源, 保障业绩增长研究源于数据 11 研究创造价值

12 图表 16: 包装业务收入情况图表 17: 包装业务毛利率情况 % 14% 12% 1 8% 1 5 6% 4% 2% H H H H1 包装业务收入 ( 亿元 ) 毛利率资料来源 : 公司公告, 方正证券研究所资料来源 : 公司公告, 方正证券研究所未来包装业务仍有改善空间一方面, 公司在不断优化客户结构, 开拓大客户整体解决方案与青岛海尔采购服务公司签订战略合作协议, 为其提供包装设计材料研发物流整合纸箱制造等包装一体化解决方案, 合作期限长达 6 年, 采购金额总计 24 亿元另一方面, 包装业务毛利率仍有较大提升空间对标业内公司,217 年 H1 合兴包装综合毛利率约为 15.4%; 新通联包装业务毛利率长期处于 2 左右 ; 而美盈森毛利率超过 3, 且持续向好山鹰纸业 217 年 H1 包装业务毛利率为 14.16%, 有望持续提升 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 图表 18: 纸包装可比公司综合毛利率对比合兴包装新通联美盈森资料来源 :wind, 方正证券研究所 3 盈利预测与投资建议结合上文分析, 从短期看, 环保严控常态化, 废纸及原纸价格有望持续上涨, 箱板瓦楞纸行业高景气度维持, 公司作为业内产能前三的箱板瓦楞纸企业, 将持续受益行业红利从长期看, 一方面, 公司拥有的进口废纸渠道与资质是其核心竞争力之一, 有望在废纸价格持续上涨行业竞争加剧的行情中脱颖而出 ; 另一方面在规模效应逐显积累并开发优质客户资源毛利率有进一步提升空间等多重因素影响下, 包装业务盈利能力有望持续改善, 推动业绩进一步增长产能扩张, 品类扩充在即, 业绩高增长有保障一方面, 为开拓中部市场, 打造除马鞍山海盐基地之外的第三大包装纸造纸生产基地, 原定海盐生产基地 27.7 亿元的产能投放项目变更为湖北省公安县研究源于数据 12 研究创造价值

13 年产 42 万吨低定量瓦楞原纸 /T 纸生产线项目年产 38 万吨高定量瓦纸和年产 47 万吨低定量 T2/T 纸生产线项目, 项目投资总额为 45.1 亿元, 建设期 2 年届时包装纸总产能将达 432 万吨, 缩小与理文纸业的产能差距 ( 理文纸业包装纸产能 523 万吨 ) 另一方面, 公司于 7 月 21 日并购北欧纸厂 Nordic, 引进北欧先进造纸技术, 拓展特种纸品类, 优化公司全球供应链和销售网络, 拓展海外市场, 公司影响力将进一步提升我们预计公司净利润分别为亿 /21.84 亿 /25.62 亿元,EPS 分别为.4/.48/.56 元, 对应 PE 分别为 13.73X/11.42X/9.73X 我们看好箱板瓦楞中期行情, 更看好作为包装纸龙头公司山鹰纸业的长期表现给予强烈推荐评级图表 19: 可比公司估值表股票代码股票简称股价 EPS PE 16A 17E 18E 19E 16A 17E 18E 19E 2228.SZ * 合兴包装 SZ * 美盈森 SH * 华泰股份 SH 山鹰纸业资料来源 : 方正证券研究所测算 ( 其中 * 代表 Wind 一致性预期, 股价为 9 月 18 日收盘价 ) 4 风险提示环保政策落实不及预期, 包装业务改善不及预期, 新投放产能进展迅速超预期研究源于数据 13 研究创造价值

14 附录 : 公司财务预测表单位 : 百万元资产负债表 E 218E 219E 利润表 E 218E 219E 流动资产营业总收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率 E 218E 219E 少数股东权益成长能力股本营业收入资本公积营业利润留存收益归属母公司净利润归属母公司股东权益获利能力负债和股东权益毛利率净利率现金流量表 E 218E 219E ROE 经营活动现金流 ROIC 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率财务费用净负债比率投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金长期借款.... 每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 :wind 方正证券研究所研究源于数据 14 研究创造价值

15 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明方正证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司客户使用本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明 : 强烈推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 2 以上的涨幅 ; 推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 1 以上的涨幅 ; 中性 : 分析师预测未来半年公司股价在 -1 和 1 之间波动 ; 减持 : 分析师预测未来半年公司股价有 1 以上的跌幅行业投资评级的说明 : 推荐 : 分析师预测未来半年行业表现强于沪深 3 指数 ; 中性 : 分析师预测未来半年行业表现与沪深 3 指数持平 ; 减持 : 分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 3 指数北京上海深圳长沙地址 : 北京市西城区阜外大街甲 34 上海市浦东新区浦东南路号方正证券大厦 8 楼 ( 137) 36 号新上海国际大厦 36 楼 (212) 深圳市福田区深南大道 413 长沙市芙蓉中路二段 2 号号兴业银行大厦 21(418) 华侨国际大厦 24 楼 ( 4115) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 15 研究创造价值

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013