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祀低卓
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动态跟踪行业研究敬请参阅最后一页之重要声明造纸轻工景气仍持续造纸轻工行业重点公司中报前瞻研究结论我们在中期报告中强调节能减排和成本上涨带来景气纸种价格上升是主导未来造纸行业发展的主旋律受此两因素影响, 今年上半年造纸行业也表现为供需两旺, 产能利用率和产销率高位延伸同时, 行业固定资产投资大幅上升, 表明企业投资意愿旺盛杨春燕郑恺造纸轻工行业资深分析师

1 动态跟踪行业研究敬请参阅最后一页之重要声明造纸轻工景气仍持续造纸轻工行业重点公司中报前瞻研究结论我们在中期报告中强调节能减排和成本上涨带来景气纸种价格上升是主导未来造纸行业发展的主旋律受此两因素影响, 今年上半年造纸行业也表现为供需两旺, 产能利用率和产销率高位延伸同时, 行业固定资产投资大幅上升, 表明企业投资意愿旺盛杨春燕郑恺造纸轻工行业资深分析师造纸轻工行业分析师造纸行业 2008 年上半年继续保持了量价齐升的态势, 按照国研网的数据统计, 行业 08 年 1-5 月销售收入同比增长 28%, 净利润同比增长 63% 我们认为行业利润快速增长来自于产能释放毛利率上升和经营效率的提升三个方面制浆行业 1-5 月份毛利率出现小幅下滑, 我们认为主要由于巴西和国内纸浆产能的投放, 国际浆价保持平稳, 人民币升值使得国内实际成交价格下跌此外, 能源木材价格的上涨也令行业压力上升, 但因为未来造纸产能的持续释放, 纸浆仍处于供不应求的状态, 制浆企业的盈利能力将保持高位水平, 具备自制浆的企业盈利将有所保障投资策略有二条主线 : 一是选择一体化公司, 即选择林浆 ( 废纸浆 ) 纸一体化公司二是选择节能减排持续受益的子行业, 主要有文化纸白卡纸和铜版纸行业评级看好中性看淡 ( 维持 ) 国家 / 地区中国 /A 股行业造纸轻工报告日期 2008 年 7 月 9 日行业表现 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 我们预计整个行业上半年利润增长在 60% 以上, 而上市公司为行业中的优质企业, 其增长速度将超过行业平均水平基于我们对未来造纸行业景气得以保持的判断, 我们继续推荐所产纸种供需面向好的品种 : 晨鸣纸业岳阳纸业和博汇纸业预计晨鸣纸业上半年实现 EPS 为 0.38 元, 同比增长 100% 以上, 盈利超预期主要来自江西晨鸣的轻涂纸项目全面达产, 高档景气纸种价格涨幅较大, 且自供浆线比例较高, 避免了上游价格波动对业绩影响岳阳纸业上半年实现 0.19 元, 略超我们的预期, 增长主要来自于行业景气产品向高端调整和价值链管理出效益博汇纸业已经公告业绩同比大幅上涨 150% 以上, 预计 EPS 可达 0.35 元, 盈利的大幅上涨来自于产品毛利率的走高和产量的提升我们继续维持对以上三家上市公司的买入评级, 并维持对行业的看好评级东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素 % % 造纸指数沪深 300 评价周期 1 个月 3 个月 12 个月绝对表现 (%) -31.7% -34.3% -28.4% 相对表现 (%) -9.6% -8.6% 8.5% 资料来源 :WIND 重点公司盈利预测及投资评级 07EPS 08EPS 09EPS 股价评级晨鸣纸业买入华泰股份增持景兴纸业增持博汇纸业买入岳阳纸业买入资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测

2 1 造纸制浆行业基本供需情况上半年造纸行业总体产销两旺统计数据显示,1-5 月份造纸产量为 3400 万吨, 同比增长 16%, 增速和上年同期基本持平受雪灾假期等影响, 年初产销率出现一定下滑, 之后迅速恢复,3 月份单月产销率更是达到了 100.4% 的高位上半年来看, 产销率平均保持在 98% 的高位, 较去年全年略有提高制浆行业景气持续 1-5 月制浆企业产量为 891 万吨, 同比增长 5%, 增速在去年同期 16% 的基础上大幅回落年初雪灾和假期对制浆行业的影响更为明显,1-2 月累计产销率 95.21%, 之后的恢复更为明显, 至 5 月单月产销率达到 104.1% 由于新增产能增长较慢, 原有产能基本处于满负额运作状态, 这种造成今年以来制浆产量增速较慢的主要原因总体来看, 上半年造纸及制浆行业总体总销两旺, 行业继续高景气运行, 符合我们的预期我们认为, 节能减排淘汰落后产能, 行业供需平衡被打破, 整体表现为供需紧张, 而成本的持续上升强化了这一过程, 这是造成上半年行业持续景气的主要原因图 1: 造纸制浆行业产销率变化造纸行业产量和产销率制浆行业产量和产销率 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 产量 ( 万吨 ) 产销率 % 产量 ( 万吨 ) 产销率 % 固定资产投资回升较明显统计数据显示,08 年 1-5 月造纸行业累计固定资产额为 310 亿元, 同比增长 32%, 高于 2007 年 27% 的投资增速年短期内大量新增产能使得主要产品价格疲软,06 年固定资产投资出现明显下降, 之后随着行业景气的提升, 行业内领先企业对规模的持续偏好, 使得固定资产回升较快图 2: 造纸行业固定资产投资造纸投资累计完成额 ( 十亿元 ) 右轴造纸投资完成额同比 %YoY 左轴资料来源 :Bloomberg, 东方证券研究所根据我们的统计数据, 此次造纸新增投资主要集中于目前行业景气的品种, 如白卡纸 ( 美利纸业 30 万吨太阳纸业 30 万吨等 ), 箱板纸 ( 玖龙纸业 90 万吨, 理文纸业 48 万吨等 ), 铜版纸 ( 金东纸业 60 万吨, 晨鸣 12 万吨等 ), 以及与此配套的制浆线和环保设施等投入行业景气是促使

3 相关行业投资增速加快的主要原因随着新增产能的陆续投产, 预计 08 年下半年开始行业将从供需吃紧转向供需基本平衡 2 造纸行业 08 年上半年经营情况规模企业效益增长明显根据国研网的统计资料, 造纸行业 1-5 月经营毛利率趋升, 造纸行业利润同比增加 63%, 而同期销售增长仅 28% 我们认为, 受节能减排淘汰落后产能及造纸成本上升挤出效应明显的两重影响, 主要纸种在 07 年普遍提价的基础上再次成功大幅提价是造成业绩增长的主要原因而行业景气使得规模企业普遍处于产品供不应求状态, 产销率处于近年新高是造成业绩增长的另一个重要原因表 1: 造纸行业经营情况造纸销售增长同比 % 利润增长同比 % 毛利率净利率三费占比 2006 年 1-12 月 21.69% 22.58% 13.39% 4.97% 8.03% 2007 年 1-2 月 20.84% 38.99% 12.92% 4.53% 7.73% 2007 年 1-5 月 23.26% 40.97% 12.32% 4.65% 7.26% 2007 年 1-11 月 24.16% 42.50% 13.74% 5.76% 7.26% 2008 年 1-2 月 28.02% 42.14% 12.75% 5.08% 7.11% 2008 年 1-5 月 28.34% 62.99% 13.27% 5.99% 8.08% 行业盈利趋好, 但子行业分化严重月度数据来看, 机制纸产量自 1 月 -5 月保持逐月上升的趋势由于纸价大幅上涨, 产量增加 16% 的基础上, 行业销售收入增长 28%, 快于产量增速但部分纸种, 如新闻纸和箱板纸产量增速出现明显下跌, 如新闻纸仅增长 5%, 箱板纸增长 14%, 增速分别较去年同期回落 20% 和 2.5% 子行业集中度相对较高, 受节能减排淘汰落后产能影响相对较小, 而行业自身处于短期产能集中释放影响期间, 这是造成这部分纸种与行业整体相差较大的主要原因表 2: 造纸行业产量增长情况 ( 同比 ) 机制纸及纸板新闻纸箱纸板 2008 年 1-2 月 11.79% 0.38% 11.74% 2008 年 1-3 月 14.96% 1.95% 18.24% 2008 年 1-4 月 16.06% 5.66% 14.41% 2008 年 1-5 月 16.08% 5.06% 14.48% 3 制浆行业 08 年上半年经营情况制浆行业利润出现一定程度的下滑我们观察到毛利率在 2007 年中期达到高点后, 开始逐渐走低我们认为毛利率下降的原因主要来自人民币大幅升值导致国内浆价走低, 国际浆价今年以来高位盘整, 以漂白针叶木浆 (NBSK) 为例, 年初至今仅上升了 3%, 漂白阔叶木浆 (BHKP) 上涨 8% 然而人民币从年初到现在升值 7% 左右, 导致国内商品浆实际成交价下降如 NBSK 年初国内价格为

4 6300 元, 而 6 月底价格变为 6000 元左右, 下跌了 300 元左右,BHKP 浆年初 5650 元, 最近国内价格为 5750 元, 仅增长 100 元此外, 能源主要是动力煤和木材价格的走高也导致制浆行业成本上升图 3: 国内纸浆价格实际成交价下降 NBSK 与 BHSP 浆价格人民币汇率走势 NBSK 价格 BHSP 价格人民币汇率表 3: 制浆行业历史经营情况制浆销售增长同比 % 利润增长同比 % 毛利率净利率三费占比 2006 年 1-12 月 18.85% % 5.60% 12.39% 2007 年 1-2 月 59.82% % 23.84% 13.00% 10.60% 2007 年 1-5 月 24.55% % 23.11% 12.60% 11.58% 2007 年 1-11 月 23.27% % 22.70% 11.34% 11.73% 2008 年 1-2 月 4.58% % 22.09% 10.51% 11.43% 2008 年 1-5 月 13.86% % 20.31% 8.69% 11.92% 制浆行业前景仍然看好正如我们中期策略报告中提到的, 巴西和国内的多家制浆企业的扩产对国内现有制浆产能形成压力, 但从更长期的时间来看, 由于国内造纸企业的快速扩张和环保政策的限制, 我们仍认为未来 2-3 年国内市场对木浆需求仍旺盛, 制浆公司仍可以获得超额利润表 4: 制浆行业产量增长增速 ( 同比 ) 纸浆 2008 年 1-2 月 -0.77% 2008 年 1-3 月 2.16% 2008 年 1-4 月 4.62% 2008 年 1-5 月 4.76%

5 3 重点公司经营情况评述我们对未来 2-3 年造纸行业景气持谨慎乐观态度投资策略可以根据二条主线选股, 一是选择一体化公司, 即选择林浆 ( 废纸浆 ) 纸一体化公司这类企业可以通过自产浆平滑原材料高企带来的成本压力, 相对竞争优势明显二是选择节能减排持续受益的子行业, 主要有文化纸白卡纸和铜版纸 1 晨鸣纸业买入我们预计公司 08 年中期业绩 EPS0.38 元, 高于市场一致预期 0.36 元, 业绩高于预期的原因是 :1 公司产品以中高档为主,( 占比超过 50%),07 年以来主要产品处于景气周期中, 提价效应明显 ; 2 公司浆自供率高达 75% 左右, 良好的规避了上游原材料价格波动带来的影响 ;1. 公司下属江西晨鸣 40 万吨轻涂纸产能完全释放, 目前产品产销两旺公司国内规模第四, 效益最好的造纸企业通过兼并收购外延式发展扩大自身产能, 目前拥有 320 万吨机制纸产能, 自制浆产能 225 万吨, 自供率高达 75% 左右, 可以覆盖一部分原料价格上涨带来的成本影响分纸种来看, 文化纸产能 72.4 万吨, 新闻纸产能 65 万吨, 白卡纸 40 万吨, 铜版纸 40 万吨轻涂纸 74 万吨, 箱板瓦楞纸 44 万吨, 主要纸种规模均处于国内领先水平这使公司将成为行业景气最大受益者目前公司纸浆自给率达到 75%, 一定程度回避了国际浆价及废纸价格持续走高的不利影响随着湛江项目 (300 万亩林,70 万吨漂白硫酸盐木浆 ) 的建成投产, 纸浆自给率有望达到 100%, 真正实现林浆纸一体化由此使公司成为国内核心竞争力较强的领先企业目前暂维持年 EPS 分别为 0.64 元和 0.78 元目前股价 09 年动态市盈率 14 倍, 我们认为公司正处于核心竞争力强化过程中, 考虑行业景气及公司明显受益, 目前估值偏低, 给予买入评级主要风险 : 国际浆价继续上升 ; 铜版纸出口受限 ; 国内纸价下跌 2 岳阳纸业买入报告期完成营业收入亿元, 同比增长 37.12%, 营业利润 1.5 亿元, 同比增长 %, 归属于母公司的净利润 1.23 亿元, 同比增长 %, 每股收益 0.19 元, 略高于预期我们认为, 造成上半年公司业绩大幅增长的主要原因是 :1 行业景气, 产品持续提价产销率上升今年上半年又提价近 300 元 / 吨, 致使造纸毛利率达到 21.05%, 同比增长 2.3 个百分点在产品总体供不应求的情况下, 公司产能基本满负额生产, 总产能 60 万吨, 上半年生产机制纸万吨, 销售万吨, 产能利用率和产销率基本达到 100% 2 通过产品结构调整, 加大了市场行情看好的中高端文化纸生产上半年产销轻涂纸近 9 万吨, 收入 4.85 亿元, 同比增长 163.5%, 毛利率 18.98%, 同比上升 3.65 个百分点 3 价值链管理产生良好回报主要内容是在加大产品生产和销售的基础上, 力争使公司的成本与费用不高于 07 年的水平严格的管理使得公司在行业景气的过程中毛利率的反弹更为明显, 价值链管理使得公司与行业龙头的差距迅速缩小我们对公司未来发展持乐观态度预计节能减排政策在 2010 年前持续加强, 中高端文化纸市场作为主要受益者将面临较好的市场环境, 预计以双胶纸和轻涂纸为主的中高端文化纸未来仍有一定提价空间 ; 区域内丰富的木材和芦苇资源使得公司的资源优势更为突出, 目前公司此类原材料储备丰富且成本略有下降 (20-30 元 / 吨 ), 预计未来 1-2 年资源优势仍非常明显公司前次募集资金计

6 划投入的 40 万吨含机械浆印刷纸项目已经进入实质性建设阶段, 项目将以高端文化纸为主导产品, 计划 09 年 7-8 月投产, 是目前国内少数几个正在建设的文化纸项目, 对项目前景我们持乐观态度另外, 作为地区性的龙头企业, 岳阳纸业林浆纸一体化的发展获得了地方政府的支持, 优质资产将陆续进入企业怀化项目目前已经进入试生产阶段, 如果年内顺利进行配股项目收购资产, 该项目将成为未来的重要增长点, 届时公司的造纸产能将从目前的 60 万吨提高到 100 万吨, 林地规模将从 07 年底 98 万亩提高至 200 万亩, 林浆纸一体化雏形初显暂维持 08 年 0.32 元的预期值考虑怀化项目增发, 预计 09 年每股收益 0.7 元目前股份 09 年动态市盈率 16 倍, 维持买入评级主要风险 : 纸价下跌, 动力煤持续涨价, 环保标准提高成本上升, 自成林砍伐量对我们的预测产生较大影响 3 博汇纸业买入我们预计公司上半年业绩为 0.35 元, 略低于市场一致预期 0.36 元, 公司已经公告业绩同比增长 150% 以上, 我们认为公司的价格盈利的大幅上涨来自于产品毛利率的走高和产量的提升公司主要纸种为低档文化纸和白卡纸, 上半年价格大幅上涨提振毛利率另外, 公司的增发产品石膏护面纸达产带来产量的增长公司目前仍处于产能扩张期, 计划通过发行可转债投资 30 万吨白卡纸项目, 继续扩大公司在烟卡及社会卡方面的市场占有率项目计划 09 年底投产, 有望成为 2010 年的业绩增长点, 鉴于对白卡纸行业偏乐观的预期, 我们对项目前景持谨慎乐观态度年公司业绩增长主要来自节能减排持续受益预计公司主导产品书写纸的价格仍有上涨空间, 白卡纸景气持续, 主导产品毛利率有望继续提高产能方面,07 年投产的 15 万吨石膏面板纸和 9.5 万吨化学浆将有一定产能释放, 将成为 08 年的业绩增长点之一预计年每股收益 1.1 元和 1.26 元, 送股后 (10 送 6) 每股收益 0.69 元和 0.79 元, 公司已经公布了上半年业绩同比增长 150% 以上的公告, 因此上半年公司业绩可以达到 0.35 元左右, 目前股价大幅上涨后,09 年动态市盈率仍仅为 13 倍, 我们继续给予买入评级主要风险 : 公司业绩对白卡和文化价格敏感, 如果纸价下跌将使业绩低于预期值表 4: 造纸行业上市公司 2008 年一季与 2007 年经营情况 ( 同比 %) 2008Q 收入增长 % 费用增长 % 净利润增长 % 毛利率 % 净利率 % 收入增长 % 费用增长 % 净利润增长 % 毛利率 % 净利率 % 造纸行业上市公司 29.45% 31.09% % 18.82% 7.07% 23.67% 9.04% 67.83% 17.92% 5.82% 晨鸣纸业 32.03% 4.26% % 21.44% 13.01% 26.55% 3.65% % 20.38% 8.04% 岳阳纸业 % 72.85% % 18.72% 4.99% 26.83% 28.88% 32.97% 18.16% 3.87% 博汇纸业 35.97% 31.19% % 22.11% 9.88% 19.57% 14.34% 40.87% 18.49% 6.65% 华泰股份 10.88% 63.74% 33.60% 22.46% 8.36% 42.17% 22.86% 14.36% 20.74% 8.49% 景兴纸业 % % % 14.87% 3.13% 14.88% 11.17% 41.09% 19.27% 7.34% 资料来源 :Wind 资讯, 东方证券研究所

7 由上表所示, 所产纸种位于景气周期的上市公司在一季度和 2007 年均取得了较好的业绩水平, 我们认为这一趋势在 2008 年上半年可以持续按照我们对未来产能的投产和供需分析,( 详见我们 2008 年中期策略报告 ) 文化纸白卡纸和铜版纸等景气纸种的未来发展有望延续现在的景气周期 3 盈利预测和估值情况下表为我们对上市公司的中期盈利预测由上半年行业表现超预期, 对于行业中的优质上市公司而言, 我们认为超过行业平均水平的表现是可以期待的表 5: 造纸行业重点公司 08 年中期业绩预测股票名称 07 年 EPS 08 年中期 EPS 08 年 EPS 09 年 EPS 08 年 PE 09 年 PE 投资评级晨鸣纸业买入华泰股份增持景兴纸业增持博汇纸业买入岳阳纸业买入资料来源 : 东方证券研究所 ( 股价为 7 月 8 日收盘价 )

8 附录一 : 国际造纸行业估值比较 Name Price Market Value EPS07 EPS08 EPS09 PE08 PE (10,000 Dollars) 中国大陆东方证券研究所覆盖晨鸣纸业 , 晨鸣纸业 (H 股 ) , 华泰股份 , 岳阳纸业 , 博汇纸业 , 景兴纸业 , 上证综合当前估值中国香港玖龙纸业 , 理文造纸 , 维达纸业 , 阳光纸业 , 恒生指数当前估值美国 International Paper , Kimberly-Clark ,506, MeadWestvaco , Potlatch Corp , 标准普尔 500 当前估值欧洲 Stora Enso , (0.27) UPM-Kymmene , Smurfit Kappa , 英国富时当前估值巴西 Aracruz , Suzano , Votorantim , 巴西圣保罗估值日本 Nippon Unipac , Oji Paper , Daio Paper , 日经 225 当前估值中国台湾中华纸浆 ,

9 正隆 , 台湾市场平均估值附录二 : 晨鸣岳阳和博汇各大纸种价格变动情况图 4 公司 2008 年 1-6 月各大纸种价格变动情况铜版纸双胶纸元国产外资进口元外资进口国产新闻纸白卡纸元进口国产元外资进口国产箱板纸元国产资料来源 : 中国纸网, 东方证券研究所

10 分析师承诺杨春燕 : 造纸轻工行业资深分析师郑铠 : 造纸轻工行业分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下

免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料

11 免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用之证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为东方证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 寿岚电话 : *6054 传真 : 网址 : shoulan@orientsec.com.cn

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