编号 : 新世纪跟踪 [2015] 跟踪评级概述跟踪对象 : 山东太阳纸业股份有限公司 2013 年度第一期及 2015 年度第一期中期票据新世纪评级本次前次主体 / 展望 / 债项评级时间主体 / 展望 / 债项评级时间 13 太阳 MTN1 AA/ 稳定 / AA 2

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1 山东太阳纸业股份有限公司 2013 年度第一期及 2015 年度第一期中期票据跟踪评级报告主体信用等级 : AA 级 13 太阳 MTN1 信用等级 : AA 级 15 太阳 MTN001 信用等级 : AA 级评级时间 : 2015 年 7 月 23 日上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

编号 : 新世纪跟踪 [2015]100567 跟踪评级概述跟踪对象 : 山东太阳纸业股份有限公司 2013 年度第一期及 2015 年度第一期中期票据新世纪评级本次前次主体 / 展望 / 债项评级时间主体 / 展望 / 债项评级时间 13 太阳 MTN1 AA/ 稳定 / AA 2015 年 7 月 AA/ 稳定 / AA 2014 年 5 月 15 太阳 MTN001 AA/

2 编号 : 新世纪跟踪 [2015] 跟踪评级概述跟踪对象 : 山东太阳纸业股份有限公司 2013 年度第一期及 2015 年度第一期中期票据新世纪评级本次前次主体 / 展望 / 债项评级时间主体 / 展望 / 债项评级时间 13 太阳 MTN1 AA/ 稳定 / AA 2015 年 7 月 AA/ 稳定 / AA 2014 年 5 月 15 太阳 MTN001 AA/ 稳定 / AA 2015 年 7 月 AA/ 稳定 / AA 2014 年 5 月跟踪评级观点主要财务数据项目 2012 年 2013 年 2014 年金额单位 : 人民币亿元母公司数据 : 2015 年第一季度货币资金刚性债务所有者权益经营性现金净流入量合并数据及指标 : 总资产总负债刚性债务所有者权益营业收入净利润经营性现金净流入量 EBITDA 资产负债率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 流动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 净资产收益率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 注 : 根据太阳纸业经审计的年度及未经审计的 2015 年第一季度财务数据整理计算分析师钱进 Tel:(021) qj@shxsj.com 陈剑波 Tel:(021) cjb@shxsj.com 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel:(021) Fax:(021) mail@shxsj.com 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 ( 简称新世纪评级或本评级机构 ) 对山东太阳纸业股份有限公司 ( 简称太阳纸业该公司或公司 ) 及其在外发行的 2013 年度第一期及 2015 年度第一期中期票据的跟踪评级反映了太阳纸业在规模品牌生产研发和环保等方面保持优势, 同时也反映了公司在原料价格波动负债水平贸易摩擦项目建设和环保等方面继续面临的压力与风险主要优势 : 保持着经营规模优势跟踪期内, 太阳纸业产能产量及收入等主要经济指标均列国内造纸行业前列, 规模优势依然存在技术装备先进太阳纸业拥有多条国际一流生产线, 公司通过持续的工艺技术创新和自身对先进设备的消化吸收, 除保证产品的高质量外, 还使其项目投入产出率指标长期处于行业前列不断延伸产业链跟踪期内, 太阳纸业积极向生活用纸和木糖醇等领域拓展, 推进产业结构调整和产品升级, 以减少造纸行业周期波动对公司盈利带来的负面冲击品牌认可度较高太阳纸业积极实施品牌战略, 在市场产品总体趋同的环境下, 公司坚持差异化竞争理念, 不断研发科技含量高市场需求量大的新产品凭借较好的品牌认可度, 多年来公司发展了众多优质稳定客户主要劣势 / 风险 : 企业经营易受国际浆价波动影响太阳纸业产品定位高端, 木浆占生产成本比重较高由于木浆主要依赖进口, 且市场价格波动较大, 因此在公司自制浆产能未提升至理想规模之前, 经营不可避免地要受到国际浆价波动的影响 1

3 负债结构仍不尽合理跟踪期内, 太阳纸业刚性债务负担仍较重, 负债经营程度较高, 且债务结构不尽合理贸易摩擦增多不利于企业境外市场的拓展随着太阳纸业不断拓展境外市场, 国际贸易保护对公司的影响预计将逐渐显现新建及拟建项目后期建设与运营具有不确定性跟踪期内, 太阳纸业的收回了老挝林浆纸一体化项目的部分投资, 后续项目进度项目所在地政策变化影响而具有不确定性, 且公司新建的和拟建的其他项目投资规模大, 建设周期长, 公司仍存在较大的投资压力国家环保政策进一步趋严跟踪期内, 国家进一步提高造纸行业的环保标准, 太阳纸业在环保方面将面临更严格的监管未来展望通过对太阳纸业及其发行的 2013 年度第一期及 2015 年度第一期中期票据主要信用风险要素的分析, 新世纪评级维持公司 AA 主体信用等级, 评级展望为稳定 ; 认为两期中票还本付息安全性高, 并维持 2013 年度第一期及 2015 年度第一期中期票据 AA 信用等级上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2

4 声明本评级机构对山东太阳纸业股份有限公司 2013 年度第一期及 2015 年度第一期中期票据的信用评级作如下声明 : 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外, 本评级机构评估人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立客观公正的关联关系本评级机构与评估人员履行了评级调查和诚信义务, 有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实客观公正的原则本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断, 未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料, 评级对象对其提供资料的合法性真实性完整性正确性负责本信用评级报告用于相关决策参考, 并非是某种决策的结论建议本次评级的信用等级自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年在信用等级有效期限内, 评级对象在财务状况外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机构提供相关资料, 本评级机构将按照相关评级业务规范, 进行后续跟踪评级, 并保留变更及公告信用等级的权利本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料, 其版权归本评级机构所有, 未经授权不得修改复制转载散发出售或以任何方式外传 3

5 山东太阳纸业股份有限公司 2013 年度第一期及 2015 年度第一期中期票据跟踪评级报告一跟踪评级原因按照山东太阳纸业股份有限公司 ( 以下简称太阳纸业该公司或公司 ) 2013 年度第一期及 2015 年度第一期中期票据信用评级的跟踪评级安排, 本评级机构根据太阳纸业提供的经审计的 2014 年度财务报表未经审计的 2015 年第一季度财务报表及相关经营数据, 对太阳纸业的财务状况经营状况现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析, 并结合行业发展趋势等方面因素, 进行了定期跟踪评级二宏观经济和政策环境当前我国经济发展的外部环境仍较复杂, 国内面临经济结构转型的压力大, 不确定因素较多从中长期看, 我国经济仍有望在城镇化发展以及产业结构优化中获得一定增长机会 2014 年我国宏观经济仍面临复杂的国际环境, 美国经济在量化宽松政策刺激下继续复苏, 但是欧洲经济增长仍整体乏力复苏前景仍不明朗, 日本宽松货币政策对经济的刺激效应明显下降国际石油价格明显下降, 石油输出国的经济增长受挫, 国家风险有所上升金砖国家经济增速多数仍呈现回落态势其中, 俄罗斯因乌克兰问题遭受以美国为代表的西方国家制裁和石油价格下跌双重因素影响下, 面临较为严峻的经济增长下降形势 2014 年 10 月以来, 美国已经开始有序退出量化宽松货币政策, 但仍继续维持低利率货币政策 ; 日本经济不振促使日本继续实施量化宽松和低利率货币政策 ; 欧洲为了促进经济增长, 继续缓减主权债务风险和银行业的结构性危机, 量化宽松的货币政策继续实施 2014 年在国际经济整体弱势复苏的过程中, 我国进出口差额经历了先降后升投资增速基本稳定消费拉动力仍需提升整体而 4

6 言,2014 年我国的经济增速出现了回落中趋稳的迹象, 但是下行压力仍然较大同时, 以钢铁水泥有色金属煤炭等为代表的产能过剩行业景气度继续回落, 产业的结构性风险继续提升, 行业内的发债主体等级下调增多我国宏观经济正面临潜在增速下降人口红利消失以及对投资依赖程度较高等问题, 自贸区的建立有利于加强我国贸易与海外的对接, 有利于进一步融入国际经济和贸易, 自贸区的发展有望成为拉动我国经济增长的重要引擎 2014 年以来, 国家推进的一带一路战略对解决我国过剩产能推进人民币国际化强化国家安全等方面具有重要意义未来一带一路具体规划的落地与实施将会带动沿线基础设施建设, 包括边境口岸设施和中心城市市政基础建设跨境铁路扩能改造口岸高速公路等互通互联项目建设, 促进区域一体化发展 ; 依托沿线基础设施的互通互联, 贸易和生产要素也将得以优化配臵, 丰富产业链建设, 利于相关行业发展 2014 年 5 月以来, 我国首次试点地方政府债券自发自还, 并对预算法进行了修订对财政管理体制进行了改革对地方政府债务实行限额管理这些法规和政策的出台, 有利于规范地方政府的举债行为和债务管理, 有利于防范和化解地方政府债务风险预期 2015 年, 在财政政策上, 我国将在修订后的预算法财政管理体制下, 继续实施积极的财政政策 ; 在货币政策上, 将随国际和国内经济增长和宏观政策的变化做适度调整, 其中, 进一步降低实体经济的融资成本和实施适度宽松的货币政策将是主要的政策取向预期 2015 年, 我国将继续维持相对稳定的经济增长从中长期看, 随着经济结构调整产业升级区域经济结构的优化城镇化的发展内需的扩大, 我国经济仍将保持稳定的增长同时, 随着一带一路战略的实施, 我国的基础设施建设和相关行业将会获得一定的增长, 行业风险将会逐渐下降但是, 在国际经济金融形势尚未完全稳定的外部环境下, 在国内经济增长驱动力转变及产业结构调整和升级的过程中, 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险产业结构性风险国际贸易和投资的结构性摩擦风险 5

7 三公司所处行业及区域经济环境 2014 年我国造纸行业产销基本达到平衡, 行业内企业经营尚属稳定但纸浆进口依赖程度仍较高, 且行业区域分布仍集中于广东省和山东省, 竞争较为激烈, 行业内企业盈利有所缩窄同时环境保护标准的不断提升也使造纸企业面临较大的挑战 2014 年我国造纸行业运营较为稳定, 产销均保持增长从行业需求看, 年, 国内纸及纸板消费量年均增长 6.06%;2014 年全国纸及纸板消费量为万吨, 同比增长 2.95%; 当年我国纸及纸板的人均消费量为 74 千克, 较 2013 年增加 2 千克从行业供应看, 年我国纸制品生产量年均增长 7.20%,2014 年全国纸及纸板生产量为万吨, 同比增长 3.56% 分品种看,2014 年我国纸及纸板的生产和消费结构未发生重大变化, 箱纸板瓦楞原纸非涂布印刷书写纸白纸板和涂布印刷纸产销量排名居前其中非涂布印刷书写纸生产量略微有所下降, 但消费量继续增长 ; 涂布印刷纸中的铜版纸生产量与上年持平, 但消费量继续增长图表年我国纸及纸板生产和消费情况 ( 单位 : 万吨 %) 品种生产量消费量 2013 年 2014 年同比 2013 年 2014 年同比总量 , 箱纸板 , 瓦楞原纸 , 非涂布印刷书写纸 , 白纸板 , 涂布印刷纸其中 : 铜版纸资料来源 : 中国造纸协会 2014 年我国造纸行业供需基本达到平衡, 但需求增速低于供应增速, 产品价格整体保持稳定当年华东区铜版纸 ( 神盾 -128g/157g) 的国内平均价为 5150 元 / 吨, 上下浮动 25 元 / 吨 ; 瓦楞原纸 ( 玖龙 A 级 - 太仓 ) 的国内出厂平均价为 2900 元 / 吨, 上下浮动 25 元 / 吨原材料供给方面, 跟踪期内, 我国纸浆的进口依赖程度仍较高 2014 年, 我国纸浆消费量为 9484 万吨, 但纸浆生产总量仅为

8 万吨, 低于消费量的部分缺口由进口进行弥补当年我国累计进口纸浆 1588 万吨, 同比增长 5.44% 从纸及纸板出口来看,2014 年我国纸及纸板出口 681 万吨, 同比增长 11.46%; 纸浆出口 9.75 万吨, 同比增长 17.33%; 纸制品出口 276 万吨, 同比增长 8.24%; 废纸出口 0.07 万吨, 同比下降 30.00% 出口纸及纸板平均价格为美元 / 吨, 同比增长 4.37%; 出口纸浆平均价格为美元 / 吨, 同比下降 5.53%; 出口废纸平均价格为美元 / 吨, 同比下降 11.37% 据国家统计局统计,2014 年我国规模以上造纸生产企业 2962 家, 实现主营业务收入 7879 亿元, 同比增长 5.22%; 实现利润总额 362 亿元, 同比下降 4.68% 从产能分布看, 东部地区是我国造纸工业的主要生产区域 2014 年我国东部地区 12 个省 ( 区市 ) 纸及纸板产量占全国纸及纸板产量的比例为 77.30%, 较 2013 年提高 0.40 个百分点 ( 参见图表 2) 图表年我国造纸行业区域布局变化 ( 单位 : 万吨 %) 2012 年 2013 年 2014 年产量比例产量比例产量比例纸及纸板产量其中 : 东部地区中部地区西部地区资料来源 : 中国造纸协会 2014 年纸及纸板产量超过 100 万吨的省份有广东山东浙江江苏福建河南河北湖南重庆广西天津安徽四川湖北海南和江西等 16 个省 ( 区市 ), 产量合计达 9995 万吨, 占全国纸及纸板总产量的 95.46% 在上述省份中, 山东省产量排名第二, 为 1750 万吨当年纸及纸板产量超过 100 万吨的造纸企业共计 17 家, 其中山东晨鸣纸业集团股份有限公司该公司华泰集团有限公司山东世纪阳光纸业集团有限公司山东博汇纸业股份有限公司等 5 家企业位于山东省总体来看, 山东省造纸行业发展较为突出, 但同时区域竞争也较为激烈 2012 年初, 国家发改委工信部和林业局联合印发造纸工业十二五发展规划 ( 以下简称规划 ), 明确指出, 未来五年造纸行业的重要任务之一是淘汰落后产能减排减污, 重点强调我 7

9 国造纸业和资源环境的依存关系同时近年来国家加大对造纸行业的整治力度, 国家工业和信息化部公布了两批工业行业淘汰落后产能企业名单, 其中涉及造纸行业的企业较多国家在环境保护方面的政策也不断趋严, 对造纸生产排放控制除原有的 COD BOD 指标外, 又增加了氨氮指标和锅炉脱硝要求随着国家对造纸行业环保门槛的不断提高, 造纸企业运行成本将有所提升四公司自身素质 ( 一 ) 公司产权状况法人治理结构与管理水平 2014 年, 该公司以 2013 年末的股本基数按照每 10 股由资本公积转增 10 股, 公司股本增至万股由于当年公司回购了原用于股权激励的股票, 共计 146 万股, 因此截至 2014 年末公司股本为万股 2015 年, 根据证监许可 [2015]170 号文核准, 公司非公开发行普通股万股, 截至 2015 年 3 月末, 公司股本为万股, 太阳控股集团的持股比例下降至 55.88%, 除股本增加稀释影响外, 还因 2015 年 2 月, 太阳控股集团减持 8.04 万股所致, 但太阳控股集团仍为公司的控股股东, 公司实际控制人仍为李洪信先生, 具体产权状况详见附录二在管理制度机构设臵等方面, 公司无重大变化, 公司组织架构详见附录三 2014 年该公司新纳入合并范围一家企业, 为在山东邹城设立的控股子公司山东太阳宏河纸业有限公司, 注册资本万元, 公司的持股比例为 90.00% ( 二 ) 经营状况跟踪期内, 该公司主业保持着较强的规模与品牌优势, 体现了明显的市场竞争力, 经营状况总体较好但原材料价格波动易对公司经营产生影响, 且新增投资项目投入规模较大建设周期较长, 公司持续面临较大的资本性支出压力, 项目建设进度受多方面因素影响存在较大的不确定性作为国内大型民营造纸行业上市公司之一, 该公司在山东兖州拥有国内先进的非涂布高档文化用纸和溶解浆生产基地, 主要工艺装备均达国际先进水平, 在国内保持者较强的规模优势截至 2014 年末公司已形成 90 万吨纸浆 196 万吨纸制品的生产能力根据中 8

10 国造纸工业协会的统计数据, 当年公司纸制品产量达到万吨 1, 位居国内造纸行业第 5 位 2014 年, 该公司实现主营业务收入亿元, 同比下降 4.08%, 主要系化机浆溶解浆自用量增加所致非涂布文化用纸铜版纸仍是公司收入的主要来源, 当年以上两种产品销售收入合计占营业收入的比重为 68.43%, 同比下降 4.75 个百分点, 主要系当年公司调整了非涂布文化用纸的统计口径, 将原统计在非涂布文化用纸范围的淋膜原纸作为一个新的产品系列单独进行统计所致 2015 年第一季度, 公司实现主营业务收入亿元, 收入结构未发生重大变化图表年以来公司主营业务收入构成 ( 单位 : 亿元,%) 产品 2013 年 2014 年 2015 年 1-3 月收入占比收入占比收入占比非涂布文化用纸涂布包装纸板铜版纸生活用纸淋膜原纸化机浆溶解浆电及蒸汽合计资料来源 : 根据太阳纸业提供资料整理计算 1. 原材料供应该公司生产所需主要原材料为木浆原木和木片等由于公司生活用纸及部分文化用纸机转产淋膜原纸,2014 年公司用浆量增加, 使得木浆采购量较 2013 年增加, 但原木采购大幅下降跟踪期内, 公司采购渠道保持稳定, 且原材料仍以进口为主 2014 年公司前五大供应商的采购金额为亿元, 占采购总量的 26.44% 公司采购的木浆原木平均价格均有不同程度下降, 生产成本有所下降该公司生产所需能源主要为电和煤目前, 公司自备热电厂总装机容量为万千瓦, 电及蒸汽可实现自给自足 2014 年公司采购煤炭万吨, 同比增长 3.33%, 但当年煤炭价格的下滑, 使得公司煤炭采购单位平均采购价格同比下降 17.14% 公司从事纸制品生产多年, 与兖州当地主要煤炭供应商保持着长期稳定的商业 1 该产量包含联营企业万国纸业太阳白卡纸有限公司 ( 简称万国纸业 ) 和山东国际纸业太阳纸板有限公司 ( 简称山东国际 ) 的纸制品产量 9

11 合作因此公司整体上能源供应充足渠道畅通图表年以来公司原料采购情况 ( 单位 : 万吨, 亿元, 元 / 吨 ) 产品采购数量 2012 年 2013 年 2014 年采购金额平均价格采购数量采购金额平均价格采购数量采购金额平均价格木浆原木木片煤化工材料其他材料合计资料来源 : 太阳纸业 2. 产品生产 2014 年, 该公司自制浆产能继续扩张, 目前自制浆的产能利用率保持在 80% 以上公司不断调整纸制品的生产结构, 当年新增了生活用纸的生产, 因投产时间有限, 目前产能利用率处于较低水平, 2014 年仅为 24% 但公司目前主要纸制品的生产情况较好, 因淋膜原纸单独统计后, 公司非涂布文化纸的统计口径有所缩小,2014 年公司非涂布文化纸产量较上年明显下降, 但目前产能利用率仍保持在 80% 以上 ; 公司铜版纸生产运行较为平稳,2014 年产量基本与上年持平, 当年产能利用率为 94.89% 2015 年第一季度, 除铜版纸产量较上年同期有所增加以外, 公司自制浆和纸制品产量均略有下降图表年以来公司主要产品生产情况 ( 单位 : 万吨,%) 产品产能 2014 年 2015 年第一季度产量产能利用率产能产量非涂布文化纸铜版纸生活用纸淋膜原纸化机浆化学浆合计资料来源 : 太阳纸业 (1) 自制浆生产 10

12 跟踪期内, 该公司新增了 1 条化机浆生产线, 化机浆产能增加, 提升了公司自制浆生产能力截至 2014 年末, 公司拥有 2 条化学浆生产线和 4 条化机浆生产线当年末, 公司各类纸浆产能共 90 万吨, 同比增加 15 万吨, 主要系化机浆产能由 30 万吨增至 45 万吨所致从自制浆产量看,2014 年该公司纸浆产量为万吨, 其中化机浆产量为万吨, 较 2013 年下降 0.95 万吨, 主要系部分生产线改造所致 ; 化学浆万吨, 较 2013 年增加 0.70 万吨 2015 年 1-3 月, 公司自制浆总产量为万吨 (2) 非涂布类文化用纸因统计口径变化, 该公司非涂布文化用纸的产能由 2013 年末的 95 万吨减少至 2014 年末的 90 万吨, 产量也由万吨下降至万吨 2015 年 1-3 月, 公司非涂布文化用纸产量为万吨, 同比下降 18.79% (3) 铜版纸截至 2014 年末, 该公司铜版纸年产能达 80 万吨, 位居国内前列公司铜版纸的主要消费群体为国内出版社和印刷厂等, 客户需求较为稳定跟踪期内, 公司铜版纸产量略有下滑,2014 年为万吨, 同比下降 1.05 万吨 2015 年 1-3 月, 公司铜版纸产量为万吨 (4) 淋膜原纸该公司自 2011 年起逐步将两条以废纸为原料的涂布白纸板生产线改造为淋膜原纸生产线 2,2014 年已全部改造完毕, 公司已停产涂布包装纸板当年, 公司淋膜原纸产能为 20 万吨, 产量为万吨, 产能释放程度一般, 但后续产能利用率有望逐步升高 (5) 生活用纸 2014 年, 该公司建设的幸福阳光生活用纸项目中一台原纸机已投入运营, 当年公司生活用纸产能为 6 万吨, 实现产量 2.88 万吨 3. 产品销售目前该公司拥有 5 个销售大区, 即华南区华东区华北区 2 淋膜原纸主要用来生产纸杯面碗 11

东北区鲁豫区以及 16 个办事处, 形成了辐射全国各省市的销售网络跟踪期内, 公司销售目标市场仍主要为国内市场,2014 年公司产品境内与境外销售收入分别为 83.33 亿元和 20.11 亿元, 占主营业务收入的比重分别为 80.56% 和 19.44% 从纸制品的销售价格走势看,2014 年公司铜版纸平均售价有所下降, 但非涂布文化用纸价格保持稳定图表 6.

13 东北区鲁豫区以及 16 个办事处, 形成了辐射全国各省市的销售网络跟踪期内, 公司销售目标市场仍主要为国内市场,2014 年公司产品境内与境外销售收入分别为亿元和亿元, 占主营业务收入的比重分别为 80.56% 和 19.44% 从纸制品的销售价格走势看,2014 年公司铜版纸平均售价有所下降, 但非涂布文化用纸价格保持稳定图表年公司产品平均销售价格情况 ( 单位 : 元 / 吨 ) 资料来源 : 太阳纸业因该公司化机浆和化学浆自用量不断增加, 因此 2014 年, 公司自制浆的销量下降明显, 其中化机浆销量为万吨, 同比下降 9.96%; 化学浆销量为万吨, 同比下降 28.55%, 自制浆产销率整体处于一般水平从纸制品来看, 公司铜版纸销量略有增加, 生活原纸和淋膜原纸逐步实现销售, 但非涂布文化纸销量有所下降图表年公司主要产品销售情况 ( 单位 : 万吨,%) 产品 2013 年 2014 年销量产销率毛利率销量产销率毛利率非涂布文化纸涂布包装纸板铜版纸淋膜原纸生活用纸化机浆化学浆合计资料来源 : 太阳纸业年以来所销售的化学浆均为溶解浆 12

14 4. 重大在建项目 (1) 老挝林浆纸一体化项目目前老挝林浆纸一体化项目正处于造林及浆厂建设前期准备阶段, 原计划于 2015 年初投产但公司目前的林地暂不能支撑年产 30 万吨漂白化学浆的原料需求, 因此公司适当减缓了纸浆项目的建设速度, 按当前林地建设进度, 项目预计于 2017 年投产截至 2014 年末, 该项目已累计投入资金 6.18 亿元, 项目完工程度为 40%, 较 2013 年投资额减少 1.97 亿元, 主要系因取地问题, 公司收回了原以实物形式出资的设备预付款跟踪期内, 老挝林浆纸一体化项目建设进度有所延缓, 且项目后续进度易受当地政府政策变化等其他因素的影响, 可能会给其带来一定的资金压力和营运风险 (2)10000 吨木糖 ( 醇 ) 项目目前该公司依托全球领先的连续蒸煮工艺, 已成功掌握利用制浆过程中产生的水解液提取物生产新型木糖木糖醇的技术, 该技术的生产成本低于上述糖类产品的传统生产工艺公司实施的吨木糖 ( 醇 ) 项目计划总投资 1.50 亿元, 截至 2014 年末实际完成投资 1.78 亿元因公司转产造纸用化学浆时, 水解浆浓度较低, 达不到提取木糖的条件, 目前该项目未实现量产, 仍处于试生产阶段, 经营尚处于亏损阶段公司负责该项目的山东圣浩生物科技有限公司 2014 年实现销售收入 7.55 万元, 净亏损 7.45 万元 (3) 幸福阳光生活用纸项目幸福阳光生活用纸项目由该公司的控股子公司山东太阳生活用纸有限公司 ( 简称太阳生活用纸公司 ) 建设运营太阳生活用纸公司注册资本为 0.30 亿元, 主要从事中高档生活用纸系列产品的生产加工和销售业务项目计划总投资额为 7.37 亿元, 于 2013 年 9 月启动, 建设周期为 24 个月, 截至 2014 年末, 项目累计投资额为 4.39 亿元, 已于 2014 年上半年投产第一台原纸纸机, 年产能 6 万吨 2015 年, 公司计划完成剩下投资额, 实现第二台原纸纸机投产此外 2014 年, 该公司开工建设的新项目和技改项目包括 35 万吨天然纤维素循环经济一体化项目 30 万吨轻型纸改扩建项目等, 公司在建项目后续仍需投入亿元, 投资压力仍然存在 13

15 图表 8. 截至 2014 年末公司主要在建工程 ( 单位 : 万吨, 亿元 ) 主要项目老挝林浆纸一体化项目吨木糖 ( 醇 ) 项目幸福阳光生活用纸项目 30 万吨轻型纸改扩建项目年产 35 万吨天然纤维循环经济一体化项目产能计划总投资截至 2014 年末已投资 2015 年计划投资额 2014 年已产生收入自筹合计资料来源 : 太阳纸业 5. 拟建项目资金来源进出口银行贷款及自筹项目贷款及自筹项目贷款及自筹项目贷款及自筹 2014 年该公司成立了山东太阳宏河纸业有限公司, 由其负责年产 50 万吨低克重高档牛皮箱板纸项目和 50 万吨高档纺筒纸板项目的建设, 上述两项目的产品分别应用于精密仪器及冷冻食品纺织化工领域, 目前国内相关高档产品依赖于进口上述两个项目分期建设, 一期启动 50 万吨低克重高档牛皮箱板纸项目, 计划投入资金亿元, 规划产能为 50 万吨, 项目建设周期为 18 个月, 目前一期已于 2015 年一季度启动建设, 预计 2016 年二季度试生产 ( 晚于原计划的 2015 年 9 月投产 ), 且二期将延迟启动以上两个项目将使该公司的产品系列更加丰富和多元化, 进一步提升公司的市场竞争力, 保障公司的可持续发展 ; 但由于该项目将采用新技术, 存在无法达到预计目标的风险图表 9. 截至 2015 年 3 月末公司拟建工程情况 ( 单位 : 万吨, 亿元 ) 项目名称 50 万吨低克重高档牛皮箱板纸项目 50 万吨高档纺筒纸板项目规划产能计划投资金额资料来源 : 太阳纸业证照情况登记备案号鲁环审 [2013]164 号登记备案号鲁环审号资金来源非公开发行股票及银行贷款 ( 资本金宏河矿业按 20% 出资 ) 截至 2015 年 3 月末已投资投资计划 2015 年 2016 年年暂不建设 14

16 6. 技术研发跟踪期内, 该公司加快原料结构调整和产品结构调整, 近年来先后淘汰了麦草浆和废纸浆公司通过对原料结构的调整, 推动了产品结构的调整, 使公司产品向高档次高附加值的方向发展, 树立了高端品牌的产品形象 2014 年, 公司申请专利 13 项, 当年新增的发明专利 4 项, 其中实用新型专利 2 项, 所获的科研经费支持近 600 万元 ( 三 ) 财务质量瑞华会计师事务所对公司的 2014 年合并及母公司财务报表进行了审计, 并出具了标准无保留意见的审计报告公司财务报表的编制执行企业会计准则 (2006 版 ) 及其补充规定截至 2014 年末, 该公司经审计合并口径总资产为亿元, 所有者权益为亿元 ( 其中归属于母公司所有者权益为亿元 ); 全年实现营业收入亿元净利润 5.47 亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润为 4.69 亿元 ); 同期经营性现金流净额为亿元截至 2015 年 3 月末, 公司未经审计合并口径总资产为亿元, 所有者权益为亿元 ( 其中归属于母公司所有者权益为亿元 );2015 年 1-3 月实现营业收入亿元净利润 1.27 亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润为 1.14 亿元 ); 同期经营性现金流净额为 3.80 亿元跟踪期内, 受益于非公开发行股票与经营积累的增加, 该公司资本实力有所增强, 负债经营程度继续下降, 且受益于原材料价格下降, 公司盈利能力有所提升, 经营性现金流状况保持良好状态 ( 四 ) 公司抗风险能力该公司经营规模较大, 研发能力较强, 品牌认可度较高, 产业链进一步延伸, 在同业中具有较强的竞争优势 (1) 经营规模较大该公司主营业务为纸浆及纸制品的生产和销售, 产品涉及 150 多个品种, 公司产能及产销量均列国内造纸行业前列, 具有较强的经营规模优势 15

17 (2) 研发能力较强该公司造纸设备先进, 研发能力较强, 在关键技术领域拥有多项发明专利公司先后承担多项国家级省部级重大科研课题项目, 多项技术获得国家省部级奖项其中, 公司制造溶解浆所采用的连蒸连煮工艺处于国际先进水平 (3) 品牌认可度较高该公司积极实施品牌战略,2009 年公司被评为中国十佳纸业品牌上榜企业,2011 年公司金太阳商标获得国家驰名商标称号凭借较好的品牌认可度, 多年来公司在国内高端包装纸市场高级文化办公纸市场等领域不断拓展, 发展了大量优质稳定客户 (4) 进一步延伸产业链, 产品差异化程度提高该公司积极实施企业的战略调整与转型, 从工业用纸向生活用纸木糖醇等消费品领域拓展, 实现产业链上的产品多元化差异化价值最大化 2014 年, 公司高档生活用纸项目已部分投产, 木糖 ( 醇 ) 项目已进入试产阶段 ;50 万吨低克重高档牛皮箱板纸目前也已启动建设五公司盈利能力与偿债能力 ( 一 ) 公司盈利能力跟踪期内, 该公司营业收入略有下降, 并出现较大的投资损失, 但由于原材料采购成本下降, 公司毛利增加, 整体盈利能力仍有所提升 2014 年以及 2015 年第一季度, 该公司实现营业收入分别为亿元和亿元, 同比降幅分别为 4.01% 和 1.56%, 主要系化机浆化学浆自用量增加所致但受益于木浆原木与能源采购价格的下降, 公司综合毛利率大幅上升,2014 年以及 2015 年第一季度分别为 20.05% 和 23.59% 从细分产品盈利性看,2014 年该公司非涂布文化纸产品毛利率保持稳定, 当年为 18%, 同比增加 0.58 个百分点, 但电及蒸汽化机浆和铜版纸毛利率均大幅提升其中电及蒸汽毛利率较 2013 年上升 8.66 个百分点至 43.96%, 主要系煤炭价格下滑所致 ; 化机浆毛利 16

18 率较 2013 年上升 8.23 个百分点至 25.25%, 主要系原木价格下降所致 ; 铜版纸毛利率较 2013 年上升 3.16 个百分点至 18.10%, 主要系当年铜版纸价格略有回升所致跟踪期内, 该公司期间费用同比略微增长, 整体控制效果尚可 2014 年及 2015 年第一季度, 公司期间费用分别为亿元和 3.64 亿元, 占同期的营业收入的比重分别为 12.69% 和 14.43% 联营公司万国纸业太阳白卡纸有限公司山东万国太阳食品包装材料有限公司的产品主要为白卡纸由于白卡纸产能集中于 2014 年释放, 产生了阶段性过剩, 造成其价格持续低迷, 并出现售价与成本倒挂的现象, 造成了联营公司持续的亏损, 公司对上述联营企业采用权益法核算, 因此公司投资收益出现了净损失,2014 年和 2015 年第一季度分别为亿元和亿元 2014 年和 2015 年 1-3 月, 该公司实现净利润 5.47 亿元和 1.27 亿元, 同比增长 72.02% 和 % 总体看, 公司盈利能力较强 ( 二 ) 公司偿债能力跟踪期内, 该公司继续加大对产业链的投资, 资本支出压力仍较大, 且公司负债以流动负债为主, 债务期限结构有待继续优化但公司资本实力不断增强, 负债经营程度有所下降, 且货币资金较为充裕, 经营性现金流状况良好, 可为债务偿还提供较高保障 1. 债务分析跟踪期内, 该公司经营积累逐步增加, 且 2015 年公司非公开发行普通股万股, 募集资金 9.73 亿元, 资本实力有所增强, 负债经营程度不断下降 2014 年末和 2015 年 3 月末, 公司所有者权益分别为亿元和亿元 ; 资产负债率分别为 64.25% 和 62.46% 跟踪期内, 该公司负债保持增长, 且以流动负债为主,2014 年末和 2015 年 3 月末公司负债分别为亿元和亿元 ; 长短期债务比分别为 35.98% 和 38.47% 从具体构成看,2014 年末公 4 司负债主要由以银行借款应付债券长期应付款和应付票据等为 4 长期应付款余额为 8.53 亿元, 同比增长 58.72%, 主要为公司机器设备售后租回业务形成的应付融资租赁款,2014 年新增了应付建信金融租赁有限公司的 4.56 亿元融资租赁款 17

19 主的刚性债务和应付账款构成其中公司刚性债务余额为亿元, 占负债总额的 82.53%, 偿债压力仍然较大 ; 应付账款余额为亿元, 同比增长 8.42%, 主要系应付的原材料采购款, 公司保持着对上游较强的议价能力 ;2015 年 3 月末, 公司负债结构未发生重大变化, 但公司新发行了 5 亿元的 2015 年度第一期中期票据, 债务期限结构有所改善截至 2014 年末, 该公司未对外担保 2. 现金流分析 2014 年和 2015 年第一季度, 该公司营业收入现金率分别为 % 和 %, 总体处于高水平, 主营业务的现金回笼能力较强同期, 公司经营活动产生的现金流量净额分别为亿元和 3.80 亿元, 其中 2014 年大幅增加, 主要系当期支付的原材料采购款大幅减少所致公司经营性现金流对债务偿还的保障程度较高,2014 年经营性现金净流入与流动负债比率为 34.64% 跟踪期内,10000 吨木糖醇幸福阳光生活用纸等项目投资稳步推进, 该公司持续存在较大的资本性支出 2014 年和 2015 年第一季度, 公司投资活动产生的现金流量净额分别为亿元和亿元 2014 年, 该公司经营性现金流可满足投资活动资金需求, 并偿还积累的债务, 当期筹资活动产生的现金流量净额为亿元但 2015 年公司通过新增长期债务的方式为在建项目和拟建项目筹集资金, 第一季度, 公司筹资活动产生的现金流量净额为亿元跟踪期内, 该公司 EBITDA 保持增长,2014 年为亿元, 同比增长 14.09%, 对刚性债务和利息支出的保障程度有所增强, 且对利息支出覆盖程度高图表 10. 近三年公司现金流及 EBITDA 对债务的覆盖情况指标名称 2012 年 2013 年 2014 年 EBITDA/ 利息支出 ( 倍 ) EBITDA/ 刚性债务 ( 倍 ) 经营性现金净流入与流动负债比率 (%) 经营性现金净流入与负债总额比率 (%)

20 资料来源 : 太阳纸业 3. 资产质量分析随着该公司业务规模的扩大以及产业链投资的增加, 公司资产规模保持增长,2014 年末和 2015 年 3 月末分别为亿元和亿元作为生产型企业, 公司固定资产投入较大, 资产以非流动资产为主同期末, 公司非流动资产占资产的比重分别为 70.58% 和 63.76% 从非流动资产的构成看,2014 年末该公司非流动资产余额为亿元, 以长期股权投资固定资产在建工程和其他非流动资产为主当年末长期股权投资余额为 7.39 亿元, 较上年减少了 0.52 亿元, 主要是由于联营公司万国纸业太阳白卡纸有限公司山东万国太阳食品包装材料有限公司 2014 年度发生亏损, 根据权益法确认投资净损失所致 ; 固定资产净额为亿元, 主要为生产设备和厂房等 ; 在建工程余额为亿元, 同比增长 %, 主要系 35 万吨天然纤维素循环经济一体化项目 30 万吨轻型纸改扩建项目和幸福阳光生活用纸等项目投资增加所致 ; 其他非流动资产余额为 6.09 亿元, 主要为预付工程款和设备款融资租赁 ( 售后租回 ) 保证金及未实现售后租回损益 2015 年 3 月末, 公司非流动资产结构未发生重大变化, 在建工程继续增加至亿元从流动资产构成看,2014 年末该公司流动资产余额为亿元, 主要由货币资金应收票据应收账款预付款项存货和其他流动资产构成其中货币资金余额为亿元, 包括受限资金为 7.96 亿元, 当年末现金比率为 32.30%, 处于较高水平, 可为即期债务偿还提供一定保障 ; 应收票据与应收账款余额合计为亿元, 占流动资产的 36.43%, 同比下降 9.37%, 主要为应收下游客户的货款, 其中一年以内到期的应收账款余额为 6.81 亿元, 占应收账款余额的 98.69%, 应收账款的质量较好 ; 预付款项余额为 3.16 亿元, 同比下降 9.67%, 主要系预付的原材料采购款 ; 存货余额为亿元, 主要为库存商品和原材料 ; 其他流动资产余额为 1.27 亿元, 主要为尚未抵扣的增值税进项税 2015 年 3 月末, 公司货币资金大幅增至亿元, 应收款项增至亿元因该公司负债以流动负债为主, 资产和负债期限结构不匹配, 资产流动性较弱,2014 年末与 2015 年 3 月末公司流动比率分别为 19

21 62.28% 和 80.34%; 速动比率分别为 43.57% 和 59.07% ( 三 ) 外部支持该公司股票在深圳证券交易所上市交易, 融资渠道较通畅同时, 公司与多家商业银行建立了良好的合作关系截至 2014 年末, 公司从各家银行获得的综合授信总额为亿元, 尚未使用额度为亿元, 未来融资空间仍较大此外, 太阳控股集团可为该公司外部融资提供必要的信用支持, 使公司融资能力得到进一步提升六公司过往债务履约情况根据该公司 2015 年 7 月 14 日的企业基本信用信息报告, 公司过往有 1 笔不良类票据贴现和多笔关注类债务, 但目前均已清偿截至 2015 年 3 月末, 公司已发行但尚未到期的债券余额为亿元, 为公司于 2013 年和 2015 年发行的中期票据, 期限均为 3 年截至目前, 公司所发行债券本息兑付情况正常图表 11. 公司尚未到期债券情况 ( 单位 : 亿元 ) 项目起息日兑付日发行金额票面年利率 13 太阳 MTN % 15 太阳 MTN % 合计资料来源 : 中国债券信息网 ( 截至 2015 年 3 月末 ) 七跟踪评级结论跟踪期内, 该公司主业保持着较强的规模与品牌优势, 体现了明显的市场竞争力, 经营状况总体较好但原材料价格波动易对公司经营产生影响, 且新增投资项目投入规模较大建设周期较长, 公司持续面临较大的资本性支出压力, 项目建设进度受多方面因素影响存在较大的不确定性该公司营业收入略有下降, 并出现较大的投资损失且公司负债以流动负债为主, 债务期限结构有待继续优化但由于原材料采购成本下降, 公司毛利增加, 整体盈利能力仍有所提升且随着经营积累的增加和成功完成非公开发行股票, 公司资本实力不断增强, 20

22 负债经营程度有所下降, 且货币资金较为充裕, 经营性现金流状况良好, 可为债务偿还提供较高保障同时, 我们仍将持续关注 (1) 主要原材料与纸品价格波动对该公司盈利能力产生的影响 ;( 2) 在建及拟建项目进展情况 ;( 3) 造纸行业市场竞争及新增产能情况 ;( 4) 公司控股股东的股权质押情况 21

23 附录一 : 信用等级符号及定义本评级机构主体信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级含义偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 违约风险较高偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务不能偿还债务注 : 除 AAA CCC 及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级含义偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 违约风险较高偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务不能偿还债务注 : 除 AAA CCC 及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 22

24 附录二 : 公司股权结构图李洪信先生 68.00% 山东太阳控股集团有限公司 55.88% 山东太阳纸业股份有限公司注 : 根据太阳纸业提供的资料绘制 ( 截至 2015 年 3 月末 ) 附录三 : 组织架构图股东大会监事会董事会提名委员会董事会秘书战略委员会审计处薪酬与考核委员会审计委员会证券部总经理副总经理总经济师总工程师财务总监注 : 根据太阳纸业提供的资料绘制 ( 截至 2015 年 3 月末 ) 23

25 附录四 : 公司主要财务数据及指标表主要财务数据与指标 [ 合并口径 ] 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年第一季度资产总额 [ 亿元 ] 货币资金 [ 亿元 ] 刚性债务 [ 亿元 ] 所有者权益 [ 亿元 ] 营业收入 [ 亿元 ] 净利润 [ 亿元 ] EBITDA[ 亿元 ] 经营性现金净流入量 [ 亿元 ] 投资性现金净流入量 [ 亿元 ] 资产负债率 [%] 长期资本固定化比率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 流动比率 [%] 速动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 有形净值债务率 [%] 营运资金与非流动负债比率 [%] 担保比率 [%] 应收账款周转速度 [ 次 ] 存货周转速度 [ 次 ] 固定资产周转速度 [ 次 ] 总资产周转速度 [ 次 ] 毛利率 [%] 营业利润率 [%] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 净资产收益率 *[%] 营业收入现金率 [%] 经营性现金净流入量与流动负债比率 [%] 经营性现金净流入量与负债总额比率 [%] 非筹资性现金净流入量与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 注 : 表中数据依据太阳纸业经审计的 2012~2014 年度及未经审计的 2015 年第一季度财务报表整理计算 24

26 附录五 : 各项财务指标的计算公式指标名称计算公式资产负债率 (%) 期末负债合计 / 期末资产总计 100% 长期资本固定化比率 (%) 期末非流动资产合计 /( 期末负债及所有者权益总计 - 期末流动负债合计 ) 100% 权益资本与刚性债务比率 (%) 期末所有者权益合计 / 期末刚性债务余额 100% 流动比率 (%) 期末流动资产合计 / 期末流动负债合计 100% 速动比率 (%) 现金比率 (%) 利息保障倍数 ( 倍 ) 有形净值债务率 (%) 营运资金与非流动负债比率 (%) ( 期末流动资产合计 - 期末存货余额 - 期末预付账款余额 - 期末待摊费用余额 )/ 期末流动负债合计 ) 100% [ 期末货币资金余额 + 期末交易性金融资产余额 + 期末应收银行承兑汇票余额 ]/ 期末流动负债合计 100% ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息支出 ) 期末负债合计 /( 期末所有者权益合计 - 期末无形资产余额 - 期末商誉余额 - 期末长期待摊费用余额 - 期末待摊费用余额 ) 100% ( 期末流动资产合计 - 期末流动负债合计 )/ 期末非流动负债合计 100% 担保比率 (%) 期末未清担保余额 / 期末所有者权益合计 100% 应收账款周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 )/2] 存货周转速度 ( 次 ) 报告期营业成本 /[( 期初存货余额 + 期末存货余额 )/2] 固定资产周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初固定资产余额 + 期末固定资产余额 )/2] 总资产周转速度 ( 次 ) 报告期营业收入 /[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 毛利率 (%) 1- 报告期营业成本 / 报告期营业收入 100% 营业利润率 (%) 报告期营业利润 / 报告期营业收入 100% 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 净资产收益率 *(%) 营业收入现金率 (%) 经营性现金净流入量与流动负债比率 (%) 经营性现金净流入量与负债总额比率 (%) 非筹资性现金净流入量与流动负债比率 (%) 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 (%) EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 100% 报告期净利润 /[( 期初所有者权益合计 + 期末所有者权益合计 )/2] 100% 报告期归属于母公司所有者的净利润 /[( 期初归属母公司所有者权益合计 + 期末归属母公司所有者权益合计 )/2] 100% 报告期销售商品提供劳务收到的现金 / 报告期营业收入 100% 报告期经营活动产生的现金流量净额 /[( 期初流动负债合计 + 期末流动负债合计 )/2] 100% 报告期经营活动产生的现金流量净额 /[( 期初负债总额 + 期末负债总额 )/2] 100% ( 报告期经营活动产生的现金流量净额 + 报告期投资活动产生的现金流量净额 )/[( 期初流动负债合计 + 期末流动负债合计 )/2] 100% ( 报告期经营活动产生的现金流量净额 + 报告期投资活动产生的现金流量净额 )/[( 期初负债合计 + 期末负债合计 )/2] 100% 报告期 EBITDA/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息 ) EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] EBITDA/[( 期初刚性债务余额 + 期末刚性债务余额 )/2] 注 1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准注 2. 刚性债务 = 短期借款 + 应付票据 + 一年内到期的长期借款 + 应付短期融资券 + 长期借款 + 应付债券 + 其他具期债务注 3. EBITDA= 利润总额 + 列入财务费用的利息支出 + 固定资产折旧 + 无形资产及其他资产摊销 25

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

编号 : 新世纪跟踪 [2015] 跟踪评级概述 跟踪对象 : 山东太阳纸业股份有限公司 2013 年度第一期及 2015 年度第一期中期票据 新世纪评级 本次 前次 主体 / 展望 / 债项 评级时间 主体 / 展望 / 债项 评级时间 13 太阳 MTN1 AA/ 稳定 / AA 2

编号 : 新世纪跟踪 [2015] 跟踪评级概述跟踪对象 : 山东太阳纸业股份有限公司 2013 年度第一期及 2015 年度第一期中期票据新世纪评级本次前次主体 / 展望 / 债项评级时间主体 / 展望 / 债项评级时间 13 太阳 MTN1 AA/ 稳定 / AA 2