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勋甘
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跟踪评级跟踪评级跟踪评级观点跟踪评级信用等级 A 评级展望稳定评级时间 2015.06.03 上次评级信用等级 A 评级展望稳定评级时间 2014.04.04 分析师唐冰曹燕鸥电话 010-88090122 邮箱 tangbing@chinaratings.com.

1 跟踪评级跟踪评级跟踪评级观点跟踪评级信用等级 A 评级展望稳定评级时间上次评级信用等级 A 评级展望稳定评级时间分析师唐冰曹燕鸥电话邮箱 tangbing@chinaratings.com.cn 中债资信评估有限责任公司以下简称中债资信认为山东太阳纸业股份有限公司以下简称太阳纸业或公司在跟踪期内造纸业务受行业景气度影响销售价格承压但公司产能有所提升纸种结构多元化制浆业务保持稳定整体仍保持其在造纸行业的地位公司整体经营风险仍较低跟踪期内公司盈利水平以及获现能力有所改善受益于股权融资公司债务负担有所下降长期偿债指标小幅改善短期偿债指标有所弱化整体看公司财务风险仍维持在较低水平同时外部增信作用仍有限维持公司的主体信用等级 A 评级展望为稳定公司概况国内大型文化纸企业跟踪期内公司仍主要从事造纸和制浆 2014 年造纸业务和制浆业务收入占比分别为 76.50%和 15.58% 公司股权结构未发生重大变化实际控制人仍为自然人李洪信经营风险仍维持在较低水平中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司以依托市场植根市场服务市场为经营理念按照独立客观公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务市场部电话传真邮箱 cs@chinaratings.com.cn 地址北京西城区金融大街 28 号院盈泰中心 2 号楼 6 层网站受制于宏观经济增速放缓造纸需求后续增长动力不足需求延续前期低迷态势供给端行业在部分大企业的推动下或将有新增产能投放市场即使考虑小企业在淘汰落后产能以及市场低迷景气度下加快退出市场行业仍有小部分净新增产能行业供求格局或仍将弱化纸价存在进一步下跌风险其中白卡行业前期新增了大量产能在需求疲弱的情况下纸价面临较大的回落压力跟踪期内公司保持了国内造纸企业第二梯队中的领头地位随着生活用纸项目和淋膜原纸改造项目的完工生活用纸和淋膜原纸产能分别达到 12 万吨和 20 万吨公司总产能从 2013 年的 185 万吨增长至 202 万吨各纸种产能见附件一表 1 短期内随着产能扩张项目的建设完成公司造纸产能将进一步增长跟踪期内公司纸品结构仍以非涂布文化用纸和铜版纸为主两者收入占造纸业务比重分别为 45.60%和 43.85% 未来公司还将增加轻型纸箱板纸等纸种纸种结构将进一步多元化跟踪期内受行业景气度低迷的影响公司涂布文化纸和铜版纸销量不振分别较 2013 年下降 19.26%和上升 0.46% 同时受生活用纸项目产能扩张但未完全投产的影响总产能利用率从 2013 年的 92.38% 降至 85.74% 纸品销售价格方面公司 2014 年非涂布文化纸平均售价较 2013 年上升 1.98% 铜版纸价格下降 1.59% 原材料供给方面由于溶解浆产量的下降公司原木采购量出现较大幅度下降从 2013 年的 85 万吨降至 64 万吨同时原木采购价格也大幅下降 20.33%至 1, 元/吨由于生活用纸项目的投产公司木浆采购量增加且仍以对外采购为主采购均价较 2013 年下降约 1.89% 2014 年公司木浆自给率为免责条款 1 本报告用于相关决策参考并非是某种决策的结论建议等 2 本报告所引用的受评主体相关资料均由受评主体提供或由其公开披露的资料整理中债资信无法对引用资料的真实性及完整性负责 3 本报告所采用的评级符号体系仅适用于中债资信针对中国区域不含港澳台的信用评级业务与非依据该区域评级符号体系得出的评级结果不具有可比性

2 相关参考资料评级方法 : 中债资信工商企业主体评级方法总论 ( ) 中债资信中国造纸企业主体信用评级方法 ( ) 评级模型 : 中债资信中国造纸企业信用评级模型 ( ) 行业研究 : 中国造纸行业信用展望 ( ) 中国造纸行业信用展望 ( ) 中国造纸行业信用分析报告 ( ) 评级报告 : 跟踪评级 ( ) 跟踪评级 ( ) 跟踪评级 ( ) 主体信用评级 ( ) 19.60%, 较 2013 年有所下降, 由于公司老挝 30 万吨木浆项目投资进度因林地资源不足而放缓, 预计 2017 年完工, 短期内公司木浆自给率预计难以显著提高 ; 短期内, 原材料价格有望低位维持, 公司成本压力较为可控公司的浆制品仍主要为化机浆和溶解浆 ; 化机浆仍全部为自用或销售给合营公司, 不对外出售,2014 年公司化机浆平均售价较上年提高 46.2%, 从而使化机浆业务毛利率出现较大幅度上升 ; 溶解浆受下游粘胶纤维行业不振的影响, 销量下滑, 平均售价较 2013 年下跌了 7.73% 随着公司 35 万吨天然纤维素项目的投产, 公司溶解浆和化机浆产能将进一步增加未来投资方面, 公司在建项目集中于新纸种和浆制品产能的建设 : 1)12 万吨生活用纸项目, 该项目已部分投产,2015 年能全面完工, 但由于新涉足生活用纸领域, 公司计划短期内先生产 6 万吨终端产品, 其余原纸直接出售 ; 目前公司生活用纸销售渠道为电商 ( 京东建行商城等 ) 和实体经销商, 线上销售额约占 30%; 生活用纸领域竞争激烈, 品牌忠诚度较高, 前期铺货宣传等费用支出规模较大 ;2)30 万吨轻型纸改扩建项目, 轻型纸为文化纸的一种, 该项目的投产将进一步优化公司文化纸的种类, 产品销售主要依赖于现有的文化纸销售渠道 ; 该项目计划于 2016 年初投产 ;3)35 万吨天然纤维素循环经济一体化项目, 该项目的产品主要为溶解浆, 但由于目前溶解浆市场不景气, 公司计划先将一半产能用于生产化机浆, 所生产的化机浆全部自用, 后续溶解浆产能视市场景气度而定 ; 该项目计划于 2015 年 10 月投产 ;4)50 万吨低克重高档牛皮箱板纸项目, 该项目生产的箱板纸具有低克重高强度的特点, 主要用于精密仪器冷冻食品等的包装, 计划在公司周边销售箱板纸行业市场集中度不高, 行业竞争较为激烈, 且公司在目标销售区域内已有玖龙系理文系以及山鹰纸业等箱板纸行业内的龙头企业占据相当的市场份额整体上, 公司在建项目主要在造纸领域, 而造纸行业各细分纸种, 面临不同的产能过剩压力, 短期内公司纸品以及浆产品销售承压, 销售价格或将维持在低位, 而随着项目的完工, 公司还将面临转固带来的折旧成本增加以及资本化利息支出费用化带来的期间费用上涨的压力, 预计短期内在建项目难以对公司贡献显著业绩同时, 公司在建项目所需投资金额较大, 2015~2016 年牛皮箱板纸项目尚需投入亿元, 该项目通过非公开发行募集 10 亿元, 但仍有亿元的资金缺口, 其他项目在未来两年还需投入亿元, 而近两年公司 EBITDA 扣除利息支出后平均约为 13 亿元, 预计公司后续资本性支出压力较大财务风险 : 仍维持在较低水平跟踪期内, 受造纸行业和黏胶纤维行业不景气导致纸品价格和溶解浆价格下跌的影响, 公司营业收入同比小幅下滑 4.01%, 为亿元但受益于木浆原木煤等原材料价格大幅下跌的影响, 公司成本压力缓解, 毛利率同比小幅上升至 20.05%, 在期间费用收入占比基本保持稳定的情况下, 公司利润总额上升 49.52% 至 6.83 亿元 2015 年一季度,

3 公司实现收入和利润总额分别为亿元和 1.71 亿元, 同比下滑 2.56% 和 3.95% 短期内, 随着生活用纸项目天然纤维素项目等的相继投产, 预计公司收入规模有望实现一定增长, 但新投产项目对盈利水平的贡献有限现金流方面, 跟踪期内, 公司盈利水平的增厚使得 EBITDA 规模由 2013 年的亿元增加至 2014 年的亿元同时受益于盈利规模的增加原材料库存的下降以及对下游占款的增加, 公司经营性现金流大幅改善,2014 年经营性现金流量净额为亿元, 较 2013 年增长了 81.63%, 持续保持对 EBITDA 较好的实现跟踪期内公司在建项目较多, 投资支出较大, 投资现金流保持较大规模的净流出债务负担方面, 受益于 2015 年 3 月 10 亿元的股权融资, 公司整体债务负担有所下降, 截至 2015 年 3 月末, 公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为 62.46% 和 56.16%, 较 2013 年末分别下降 2.79 个百分点和 4.88 个百分点 ; 短期内, 由于在建工程投资规模较大, 且自有资金无法满足, 存在一定资金缺口和外部融资需求, 预计借助于债务融资的可能性较大, 债务规模或将有所上升偿债指标方面, 由于公司全部债务仍以短期债务为主, 且短期债务占比进一步上升, 从 2013 年末的 65.63% 上升至 69.23%, 公司短期偿债指标有所弱化, 流动比率和现金类资产 / 短期债务比率分别从 2013 年末的 0.74 倍和 0.52 倍降至 2014 年末的 0.62 倍和 0.42 倍 ; 随着盈利水平的提升, 公司长期偿债指标有所改善, 全部债务 /EBITDA 和 EBITDA 利息保障倍数分别从 2013 年的 4.99 倍和 3.18 倍改善至 4.40 倍和 3.64 倍, 短期内, 公司债务负担面临上升压力, 但考虑到原材料价格的低位维持部分缓解公司成本压力, 新建项目投产带来收入的增长以及公司较好的获现水平, 预计偿债指标弱化的幅度可控外部支持 : 外部增信作用仍然有限跟踪期内, 公司最大股东仍为太阳控股集团, 但其持股比例有所下降, 从 2014 年末的 71.62% 降至 2015 年 3 月末的 55.88%; 公司实际控制人仍为自然人李洪信, 外部增信作用仍然有限评级展望 : 稳定未来 12~18 个月内, 预计造纸行业格局受行业产能扩张与需求增长乏力的影响将进一步弱化 ; 随着生活用纸项目轻型纸改扩建项目和天然纤维素项目的相继投产, 公司造纸和制浆产能将进一步提升, 纸品结构进一步多元, 同时由于天然纤维素项目产能部分用于生产化机浆, 公司木浆自给率将有所提高, 综合来看公司有望维持在造纸行业的现有地位, 整体经营风险仍然较低财务方面, 由于多个项目的相继投产, 预计公司收入规模将较明显增长, 但利润增长有限, 短期内公司投资规模较大, 债务负担后续面临上涨压力, 但考虑到原材料价格的低位维持部分缓解公司成本压力, 新建项目投产带来收入的增长以及公司较好的获现水平, 偿债指标弱化幅度相对可控, 财务风险仍然较低同时, 外部支持增信作用仍有限综合上述主要评级要素的预期表现, 中债资信给予公司的评级展望为稳定目前公司在建项目较多, 资本支出压力较大, 若未来公司大规模借助于债务融资, 公司债务规模将大幅增加 ;

4 同时公司在建工程集中于纸品产能建设, 在当前行业景气低迷的形势下, 新建项目的盈利情况不确定性较大 ; 若公司债务负担大幅增加, 或新建项目发生大幅亏损, 可能触发公司信用等级及展望的调整

5 附件一 : 公司主要经营数据信息表 1: 公司主要产品收入毛利润和毛利率情况 ( 单位 : 亿元 %) 产品收入毛利润毛利率非涂布文化用纸铜版纸淋膜原纸生活用纸涂布包装纸化机浆化学浆 ( 溶解浆 ) 电及蒸汽合计资料来源 : 公司提供, 中债资信整理表 2: 公司产能产量情况 ( 单位 : 万吨 ) 产品产能产量非涂布文化用纸铜版纸淋膜原纸生活用纸涂布包装纸合计资料来源 : 公司提供, 中债资信整理表 3: 主要产品价格情况 ( 单位 : 万吨元 / 吨 ) 产品名称 2012 年 2013 年 2014 年销量均价销量均价销量均价非涂布文化用纸涂布包装纸板铜版纸淋膜原纸生活用纸化机浆溶解浆资料来源 : 公司提供, 中债资信整理 5

6 表 4: 原材料采购情况 ( 单位 : 万吨, 元 / 吨 ) 品种采购量采购单价木浆原木木片煤化工材料资料来源 : 公司提供, 中债资信整理表 5: 公司在建和拟建工程情况 ( 单位 : 亿元 ) 项目名称及项目内容预计完成时截至 2014 预计 2015 预计 2016 项目进度投资总额间年已投入年投入年投入在建项目 12 万吨生活用纸项目 % 万吨轻型纸改扩建项目 % 万吨低克重高档牛皮箱板纸项目 % 万吨天然纤维素循环经济一体化项目 % 老挝林浆纸一体化项目 % 造纸固废综合利用发电工程项目 % 拟建项目 50 万吨高档纺筒纸板合计注 : 天然纤维素项目预计于 2015 年 10 月投产, 而 2016 年的投资为主要为对设备商的延期付款资料来源 : 公司提供, 中债资信整理 6

7 附件二 : 公司主要财务数据和指标 ( 合并口径 ) 财务数据 ( 单位 : 亿元 ) 2012 年 2013 年 2014 年 2015Q1 应收账款其他应收款存货长期股权投资固定资产在建工程无形资产资产总计其他应付款负债合计所有者权益合计营业总收入投资收益利润总额销售商品提供劳务收到的现金经营活动现金流入量经营活动现金流量净额购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金类资产短期债务长期债务全部债务 EBIT EBITDA 应收账款周转率 ( 次 ) 存货周转率 ( 次 ) 资产负债率 (%) 全部债务资本化比率 (%) 长期债务资本化比率 (%) 营业毛利率 (%) 总资产报酬率 (%) 净资产收益率 (%) 期间费用收入比 (%) 现金收入比 (%) 经营净现金 /EBITDA(%) 流动比率 ( 倍 ) 速动比率 ( 倍 ) 保守速动比率 ( 倍 ) 全部债务 /EBITDA( 倍 ) EBITDA 利息保障倍数 ( 倍 ) 经营净现金利息保障倍数 ( 倍 )

8 附件三 : 中国造纸行业企业主要经营指标对比表 (2013 年, 单位 : 万吨 ) 企业名称信用等级评级展望产品结构原材料保障纸品产量 ( 万吨 ) 金光纸业 ( 中国 ) 文化纸 41.91%, 工业用纸 21.21%, 生活纸控制林地 463 万亩 ; AA 稳定投资有限公司 15.50%, 纸浆 17.37%, 其他 4.02% 浆自给率约 40% 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 (2014) AA- 稳定铜版纸 25.21%, 双胶纸 14.40% 白卡纸 12.10% 新闻纸 8.40%, 轻涂纸 5.37% 箱板纸 4.55%, 书写纸 1.72%, 其他 28.26% 控制林地 200 多万亩 ; 木浆自给率 80.56% 426 在老挝拥有 60 万山东太阳纸业股文化纸 34.88%, 铜版纸 33.55%, 淋膜原亩林地 ( 尚未成份有限公司 A+ 稳定纸 6.43%, 生活用纸 1.64%, 纸浆 ( 不包熟 ); 木浆自给率约 (2014) 括溶解浆 )9.6%, 其他 13.90% 为 19.60% 167 控制林地万岳阳林纸股份有纸制品 68.86% 浆板 25.02% 木材销售待定待定亩 ; 木浆自给率限公司 (2014) 0.88% 化工 1.28% 其他 3.96% 55.08% 卡纸 38.79%, 高强瓦楞纸 19.67%, 白卡和东莞玖龙纸业有关联方提供进口废 A+ 稳定白板纸 30.77%, 办公用纸 7.61%, 特种纸限公司纸和纸浆 3.17% 外购为主, 但股东宁波亚洲浆纸业白卡纸 62.38%, 环保铜板卡纸 26.87%, A 稳定金光纸业有林浆有限公司灰底白纸板 3.36%, 扑克牌纸 7.39% 环节安徽山鹰纸业股箱板原纸及制品 85.09% 新闻纸 4.33% 关联方提供进口废 A- 稳定份有限公司文化纸 0.06% 废纸 7.94% 其他 2.58% 纸牛卡纸 29.07%, 高强瓦楞芯纸 29.12%, 再玖龙纸业 ( 太仓 ) 关联方提供进口废 A+ 稳定生纸 14.28%, 涂布白板纸 15.20%, 文化纸有限公司纸 12.33% 玖龙纸业 ( 重庆 ) 牛卡纸 44.74%, 瓦楞纸 30.22%, 涂布白板关联方提供进口废 A- 稳定有限公司纸 25.04% 纸轻涂 ( 涂布 ) 白面牛卡纸 41.24%, 白面牛山东世纪阳光纸 A- 稳定卡纸 30.92%, 纸管原纸 13.45%, 其他业集团有限公司 14.39% 外购玖龙纸业 ( 天津 ) 牛卡纸 37.36%, 瓦楞纸 16.56%, 白板纸关联方提供进口废 A 稳定有限公司 (2014) 24.26%, 其他 ( 代销 )21.81% 纸注 : 晨鸣纸业产量为 2014 年数据, 但纸品结构仍为 2013 年情况 8

9 附件四 : 中国造纸行业企业主要财务指标对比表 (2013 年 ) 公司信用等级评级展望全部债务经营活动现全部债务营业收入总资产报资本化比金流入 / 流动 /EBITDA ( 亿元 ) 酬率 (%) 率 (%) 负债 ( 倍 ) ( 倍 ) 金光纸业 ( 中国 ) 投资有限公司 AA 稳定山东晨鸣纸业集团股份有限公司 (2014) AA- 稳定金红叶纸业集团有限公司 A+ 稳定东莞玖龙纸业有限公司 A+ 稳定华泰集团有限公司 A+ 稳定 (2014) A+ 稳定玖龙纸业 ( 太仓 ) 有限公司 A+ 稳定岳阳林纸股份有限公司 (2014) 安徽山鹰纸业股份有限公司 A- 稳定玖龙纸业 ( 天津 ) 有限公司 (2014) A 稳定宁波亚洲浆纸业有限公司 A 稳定山东世纪阳光纸业集团有限公司 A- 稳定玖龙纸业 ( 重庆 ) 有限公司 A- 稳定注 : 山东晨鸣纸业为 2014 年数据 9

10 信用评级报告声明 ( 一 ) 中债资信评估有限责任公司 ( 以下简称中债资信 ) 对 ( 以下简称受评主体 ) 的信用等级评定是以中债资信的评级方法为依据, 在参考评级模型处理结果的基础上, 通过信用评审委员的专业经验判断而确定的 ( 二 ) 中债资信所评定的受评主体信用等级仅反映受评主体违约可能性的高低, 并非是对其是否违约的直接判断 ( 三 ) 中债资信所评定的受评主体信用等级反映的是中债资信对受评主体长期信用质量的判断, 是中债资信对受评主体未来一个经济周期经营风险和财务风险综合评估的结果, 而不是仅反映评级时点受评主体的信用品质 ( 四 ) 中债资信及其相关信用评级分析师信用评审委员与受评主体之间, 不存在任何影响评级客观独立公正的关联关系 ; 本报告的评级结论是中债资信依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断, 中债资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观独立公正的原则, 未因受评主体和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见 ( 五 ) 本报告用于相关决策参考, 并非是某种决策的结论建议等 ( 六 ) 本报告中引用的受评主体相关资料均由受评主体提供或由其公开披露的资料整理, 中债资信无法对引用资料的真实性及完整性负责 ( 七 ) 本报告所采用的评级符号体系仅适用于中债资信针对中国区域 ( 不含港澳台 ) 的信用评级业务, 与非依据该区域评级符号体系得出的评级结果不具有可比性 ( 八 ) 本报告所评定的信用等级自评级报告出具之日起 18 个月内有效 ; 在有效期内, 该信用等级有可能根据中债资信跟踪评级的结论发生变化 ( 九 ) 本报告版权归中债资信所有, 未经书面许可, 任何人不得对报告进行任何形式的发布和复制 10

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013