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盆旺裘
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1 行业研究造纸行业研究报告分析师 : 雒雅梅 SAC:S luoym@xyzq.com.cn 重点公司盈利预测公司 E 评级太阳纸业推荐博汇纸业推荐晨鸣纸业推荐华泰股份中性岳阳纸业.19.18(A) 推荐造纸行业研究周报纸价喊涨, 原材料稳中有升 (212/3/19-212/3/23) 中性 ( 维持 ) 212 年 3 月 24 日周报要点本周造纸板块跑赢大盘 : 本周造纸板块下跌 2.4%, 同期沪深 3 指数下跌 2.69%, 板块跑赢大盘.65 个百分点板块自 211 年末走弱, 近期已跟随大盘逐渐反弹, 周期性特征明显本周纸价基本持平, 浆价持续回升, 废纸下跌本周纸价基本持平, 厂商陆续开始第二轮喊涨, 国内铜版纸国际涂布纸上涨幅度为 1% 左右, 其他纸种如双胶纸白板纸箱板纸等的主要厂商均有公布其近期涨价计划, 基本在 1-2 元 / 吨 ; 目前浆价内盘企稳, 外盘呈持续上涨势头, 预计将拉动国内浆价进一步上涨, 废纸价格则表现为小幅下跌由于原材料价格稳中有升, 加上市场看涨气氛较浓, 预计后期纸价会有一定程度的反弹各纸种产量回升, 纸浆进口量增幅较大 :2 月各纸种产量环比同比均有一定程度的增长, 主要是季节性因素所致 ; 纸种库存天数略降, 经销商库存微量补进, 但整体库存水平仍处高位 ;2 月纸浆进口量有较大幅度增长, 而纸浆产量增长幅度较小, 市场反应阔叶浆市场需求较好且货源偏紧, 预计浆价仍有进一步上涨可能 211 盈利探底, 预计一季度仍无显著改善 :212 年一季度需求依然低迷, 企业库存压力大, 虽然产量已季节性回升, 但纸价上涨乏力, 显示出需求面并未真正回暖在此情况下, 我们测算一季度收入同比增长 9.97%, 利润总额基本持平, 毛利率 11.28%, 利润率 4.12% 212 年产能扩张力度较大, 维持行业中性评级 : 我们测算 212 年行业总产能为万吨, 增长 9.5%; 需求量 1584 万吨, 增长 6.9%, 产能增速大于需求增速, 行业景气或进一步恶化, 维持行业中性评级其中, 产能扩张力度较大的纸种是白板纸和箱板纸, 而新闻纸则相对缓和重点关注太阳纸业岳阳纸业晨鸣纸业博汇纸业风险提示 :1 原材料价格上涨;2 新产能密集投放请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 一周观点 1. 本周纸价持平浆价企稳回升, 废纸小幅下跌, 各纸种产量回升 : 价格方面 : 本周纸价基本持平, 浆价企稳回升废纸小幅下跌 ; 产量方面 :2 月纸及纸板纸浆产量均增长 ; 进出口方面 : 纸浆进口量较大幅度增长 ; 库存方面 :2 月纸种库存天数略降, 经销商库存微量补进 ; 欧洲木浆消费量上升, 库存量下降 2. 本周造纸板块跑赢大盘本周造纸板块下跌 2.4%, 同期沪深 3 指数下跌 2.69%, 板块跑赢大盘.65 个百分点造纸重点公司估值水平仍然偏高, 相对沪深 3 存在一定溢价, 但相比去年 7% 左右的最高溢价率已有大幅度回升本周造纸重点公司平均 PE 为 1.89 倍, 相对于沪深 3 平均 PE 的折价率为 %, 较上周上升了.35 个百分点图 1 本周造纸板块表现 ( ) 3.% 2.% 沪深 3 造纸 Ⅱ( 申万 ) 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% 注 : 以 211 年初指数为基数数据来源 :wind 兴业证券研究所 3. 四季度行业景气指数明显下滑截至 211 年 12 月, 行业景气指数为 14.2, 环比下降 13.8%, 同比下降 13.4%, 显示 211 年造纸板块处于低景气周期中兴业证券研究所网址 : 2 -

3 图 2 造纸重点公司估值水平回升 ( 截至 ) 图造纸行业景气指数偏低 ( 截至 ) 6% 4% 造纸重点公司相对沪深 3 折价率行业景气指数 2% 12 % -2% % 8-6% -8% 数据来源 :wind 兴业证券研究所二价格周数据跟踪综述 : 本周纸价基本持平, 铜版纸国际涂布纸价格环比小幅上涨 ; 原材料方面, 浆价持续企稳回升, 废纸小幅下跌 1. 纸价国内 : 纸价基本持平, 铜版纸环比小幅上涨铜版纸 : 本周均价 5525 元 / 吨, 较上周上涨 1%;2 月份月度均价环比持平, 同比下跌 16.9% 厂商陆续开始第二轮喊涨, 成交价格已有小幅上调虽然铜版纸价格稳中微升, 但实际成交仍较为冷清部分厂商计划进一步上调价格 1 元 / 吨左右双胶纸 : 本周均价 625 元 / 吨, 与上周持平 ;2 月份月度均价环比持平, 同比下跌 7.2% 双胶纸目前价格基本稳定, 需求良好芬欧汇川公司将于 4 月份在全国区域内提涨双胶纸价格, 双胶纸是目前景气度较高的纸种白板纸 : 本周均价 583 元 / 吨, 与上周持平 ;2 月份月度均价环比下跌 1.4%, 同比下跌 4.1% 东莞玖龙计划上调白板纸价格 1 元 / 吨白卡纸 : 本周均价 6292 元 / 吨, 与上周持平 ;2 月份月度均价环比持平, 同比下跌 12% 白卡纸目前价格维稳, 下游需求冷清, 部分经销商反映价格上行难度较大新闻纸 :212 年 2 月, 新闻纸月度均价 53 元 / 吨, 环比持平, 同比上涨 5% 新闻纸价格涨势回落, 下游需求较淡箱板纸 :212 年 2 月, 箱板纸月度均价 3733 元 / 吨, 环比下跌 6.3%, 同比下跌 8.6% 兴业证券研究所网址 : 3 -

4 玖龙纸业近期推出涨价政策, 目前计划全国性涨价 1-2 元 / 吨, 继太仓玖龙喊涨之后, 常熟理文也做出涨价通知表 1 主要纸种价格表现 ( ) 项目白纸板白卡纸铜版纸双胶纸新闻纸箱板纸本轮下跌前价格所处时间上轮最低点价格存续时间当前价格本轮跌幅 7.4% 14.7% 16.9% 7.6% -1.9% 8.6% 当前价格距最低点下跌空间 28.4% 1.7% 3.8% 7.2% 18.9% 36.2% 211 年初以来涨跌幅 -6.3% -1.5% -15.3% -3.8% 7.1% -8.6% 数据来源 : 兴业证券研究所图 4 铜版纸环比上涨 1%( ) 图 5 双胶纸价格环比持平 ( ) 元 / 吨 85 东帆大宇雪兔雪鹰元 / 吨 9 UPM 太阳 21# 银鸽晨鸣数据来源 : 纸业联讯兴业证券研究所图 6 白板纸价格环比持平 ( ) 图 7 白卡纸价格环比持平 ( ) 元 / 吨 66 建晖金鸥金太阳玖龙元 / 吨博汇博旺华夏太阳金鸥酋长新白杨数据来源 : 纸业联讯兴业证券研究所兴业证券研究所网址 : 4 -

5 图 9 新闻纸价格格环比持平 ( ) 元 / 吨海龙地龙再生元 / 吨 7 64 华泰数据来源 : 纸业联讯兴业业证券研究所国际 : 国际涂布纸纸环比上涨新闻纸持平国际涂布纸 : 国际涂布布纸本周报价 937 美元 / 吨, 较上周上涨.8%;2 月份均价环比上涨 2%,, 同比下跌 4.1% 国际新闻纸 : 国际新闻闻纸本周报价 623 美元 / 吨, 与上周持平 ;2 月份均均价环比同比比持平图 1 国际涂涂布纸价格环比比上涨.8%( ) 图 11 国际新闻闻纸价格环比持持平 ( ) 美元 / 吨国际涂布纸美元 / 吨国际新闻纸数据来源 :Bloomberg 兴兴业证券研究所图 8 箱板纸价价格环比下跌 6.3%( ) 2. 原材料 : 浆价持续续企稳回升, 废纸小幅幅下跌木浆 : 内盘持平, 外盘上涨国内 : 针叶叶浆本周平均均价格 5213 元 / 吨, 与上上周持平 ;2 月份月度均均价环比上涨.7%, 同比比下跌 28.4% %; 阔叶浆本本周平均价格 48 元 / 吨, 与上周持平 ;2 月份月月兴业证券研究所网网址 : 5 -

6 度均价环比上涨 2.7%, 同比下跌 21.1% 本周阔叶浆市场回暖且货源偏紧, 预计国内浆价将进一步上涨国外 : 北方漂白软木牛皮浆 (NBSK) 本周欧洲报价 841 美元 / 吨, 较上周上涨.6%; 2 月份月度均价环比下跌.3%, 同比下跌 12.7% 硬木牛皮浆(BHKP) 本周报价 746 美元 / 吨, 较上周上涨 1.9%;2 月份月度均价环比上涨 6.6%, 同比下跌 16.8% 表 2 木浆价格表现 ( ) 乌针银星北木月亮布阔针叶浆平均阔叶浆平均当前价格本轮上涨前价格 ( ) 本轮价格涨幅 6.3% 5.2%.% 1.% 1.3% 3.% 1.3% 上轮最高点 (211.3) 当前价格至上轮高点空间 41.2% 43.6% 34.5% 4.4% 2.8% 39.8% 2.8% 212 年初以来涨跌幅 6.3% 5.2%.% 1.% 1.3% 3.% 1.3% 数据来源 : 兴业证券研究所图 12 国内针叶浆价格环比持平 ( ) 图 13 国内阔叶浆价格环比持平 ( ) 元 / 吨 85 乌针银星北木月亮元 / 吨布阔龙牌数据来源 : 纸业联讯兴业证券研究所图 14 北方漂白软木牛皮浆 NBSK 价格环比上涨.6%( ) 图 15 硬木牛皮浆 BHKP 价格环比上涨 1.9%( ) 美元 / 吨 NBSK EU NBSK US 美元 / 吨 BHKP EU 数据来源 : 纸业联讯兴业证券研究所兴业证券研究所网址 : 6 -

7 废纸价格继续小幅下跌美废 : 本周平均价格 219 美元 / 吨, 较上周下跌.5%; 月度均价环比上涨 2.8%, 同比下跌 17.3% 进口废纸 MIX OCC ONP 近期需求均表现平淡, 市场观望气氛较浓, 行情震荡企稳供应商称近期海运运力吃紧, 美国西雅图等港口废纸舱位不足, 可能对后期美废出口供应产生影响日废 : 本周平均价格 235 美元 / 吨, 较上周下跌 1.1%; 月度均价环比上涨 2.2%, 同比下跌 6% 日废期货市场成交清淡, 市场供需双方意向都不高, 因日元汇率走低, 买家多持观望态度表 3 废纸价格表现 ( ) 美废 8# 日废 8# 美废 11# 日废 11# 平均当前价格本轮上涨前价格 (211.11) 本轮涨幅 5.1%.% 13.7% 7.% 6.2% 上轮高点价格 ( ) 当前价格至上轮高点空间 25.4% 14.6% 18.% 14.8% 18.% 211 年初以来涨跌幅 -13.5% -4.% -1.4% -4.6% -8.1% 数据来源 : 兴业证券研究所图 16 美废价格环比下跌.5%( ) 图 17 日废价格环比下跌 1.1%( ) 美元 / 吨 31 美废 8# 美废 11# 美废 6# 美元 / 吨 3 日废 8# 日废 11# 数据来源 : 纸业联讯兴业证券研究所兴业证券研究所网址 : 7 -

8 三. 产量 & 进出口量 & 库存月度数据跟踪综述 :2 月纸及纸板总产量及各纸种产量环比同比均有一定幅度增长 ; 纸种库存天数略降, 经销商库存微量补进 ; 原材料方面, 纸浆产量环比增长, 进口量环比也有较大幅度上升 ;1 月全球木浆库存期与上月持平, 欧洲木浆消费量上升, 库存量下降 1. 纸种各纸种产量环比同比均有增长机制纸及纸板 :212 年 2 月, 我国机制纸及纸板产量 888 万吨, 环比增长 3.4%, 同比增长 2.9%;12 年累计产量 1,746 万吨, 同比增长 13% 图 18 机制纸产量环比增长 3.4%( 截至 212.2) 机制纸和纸板产量 ( 万吨 ) 同比增长率 (%) 据来源 :Wind 兴业证券研究所新闻纸 :212 年 2 月, 我国新闻纸产量 33 万吨, 环比增长 2.6%, 同比增长 21.3%; 12 年累计产量 65 万吨, 同比增长 16.4% 未涂布印刷书写纸 :212 年 2 月, 我国未涂布书写纸产量 7 万吨, 环比增长 13.8%, 同比增长 11.2%;12 年累计产量 132 万吨, 同比增长 3.8% 箱板纸 :212 年 2 月, 我国箱板纸产量 118 万吨, 环比增长 12%, 同比增长 26.4%; 12 年累计产量 223 万吨, 同比增长 6.4% 瓦楞纸 :212 年 2 月产量 186 万吨, 环比增长 19%, 同比增长 2%;12 年累计产量 342 万吨, 同比增长 6.9% 兴业证券研究所网址 : 8 -

9 图 19 新闻纸产量环比增长 2.6%( 截至 212.2) 图 2 未涂布书写纸产量环比增长 13.8%( 截至 212.2) 新闻纸产量 ( 万吨 ) 同比增长率 (%) 未涂布印刷书写纸产量 ( 万吨 ) 同比增长率 (%) 数据来源 :Wind 兴业证券研究所图 21 箱板纸产量环比增长 12%( 截至 212.2) 图 22 瓦楞纸箱产量环比增长 19%( 截至 212.2) 箱板纸产量 ( 万吨 ) 同比增长率 (%) 瓦楞纸箱产量 ( 万吨 ) 同比增长率 (%) 数据来源 :Wind 兴业证券研究所铜版纸净出口量环比增长, 双胶纸白板纸环比下降铜版纸 :211 年 11 月, 铜版纸净出口量 11.3 万吨, 环比增长 12.5%, 同比增长 66%, 其中进口量 2.2 万吨, 出口量 13.5 万吨双胶纸 :211 年 11 月, 双胶纸净出口量 2.7 万吨, 环比下降 37%, 同比下降 3.4%, 其中进口量 2 万吨, 出口量 4.7 万吨白板纸 :211 年 11 月, 白板纸净出口量 -.3 万吨, 环比下降 128%, 同比下降 125%, 其中进口量为 6.5 万吨, 出口量为 6.2 万吨兴业证券研究所网址 : 9 -

10 图 23 铜版纸净出口量环比增长 12.5%( 截至 ) 图 24 双胶纸净出口量环比下降 37%( 截至 ) 铜版纸净出口量 ( 万吨 ) 增长 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% 双胶纸净出口量 ( 万吨 ) 增长 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% 数据来源 : 纸业联讯兴业证券研究所图 25 白板纸净出口量环比下降 128%( 截至 ) 白板纸净出口量 ( 万吨 ) 增长 % 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% 数据来源 : 纸业联讯兴业证券研究所白板纸白卡纸库存期下降, 箱板纸上升铜版纸 :12 月生产商库存期 45 天, 与上月持平, 库存高企, 压力较大双胶纸 :12 月生产商库存期 35 天, 与上月持平, 库存压力较大, 目前厂商出货稳定新闻纸 :12 月生产商库存期 41 天, 与上月持平, 库存压力大白板纸 :2 月生产商库存期 27 天, 较 12 月下降 2 天, 主要是经销商库存少量补进所致, 库存水平较为稳定白卡纸 :2 月生产商库存期 37 天, 较 12 月下降 1 天, 受白卡纸提价影响, 经销商库存微量补进, 库存压力较大箱板纸 :2 月生产商库存期 38 天, 较 12 月上升 2 天, 预计一季度随着箱板纸价格下跌, 出货量将有所增长兴业证券研究所网址 : 1 -

11 图 26 铜版纸库存期高高位持平 ( 截至 ) 铜版纸库存期 ( 天 ) 生产商中间商 8 下游印厂生产商合合理水平图 27 双胶纸库存存期高位持平 ( 截至 ) ) 双胶纸库库存期 ( 天 ) 生产商中间间商 8 下游印印厂生产产商合理水平数据来源 : 纸业联讯兴业证券研究究所图 28 白板纸库存期下下降 2 天 ( 截至 212.1) 图 29 白卡纸库存存期下降 1 天 ( 截至 212.1) 8 白板纸库存期 ( 天 ) 生产商中间商下游印厂生产商商合理水平 8 白卡纸库库存期 ( 天 ) 生产产商中间商下游游印厂生产商合理水平数据来源 : 纸业联讯兴业证券研究究所图 3 新闻纸库存期高高位持平 ( 截至 ) 图 31 箱板纸库存存期上升 2 天 ( 截至 212.1) ) 新闻纸库存期 ( 天 ) 箱板纸库库存期 ( 天 ) 1 生产商下游印厂生产产商合理水平 8 生产商下游游印厂生产商合理水水平数据来源 : 纸业联讯兴业证券研究究所兴业证券研究所网网址 : 11 -

12 2. 原材料纸浆产量环比增长 212 年 2 月, 我国纸浆产量 159 万吨, 环比增长 2%, 同比增长 1.2%;12 年累计产量 315 万吨, 同比下降 2% 图 32 纸浆产量环比增长 2%( 截至 ) 纸浆产量 ( 万吨 ) 同比增长率 (%) 据来源 :Wind 兴业证券研究所原材料进口量环比增长纸浆 :212 年 2 月, 我国纸浆进口量为 155 万吨, 环比增长 32.5%, 同比增长 42.2%; 12 年累计进口 272 万吨, 同比增长 9.1% 废纸 :212 年 1 月, 我国废纸进口量为 177 万吨, 环比下降 28.7%, 同比下降 25%; 其中进口旧箱纸板 11 万吨旧报纸 39 万吨及混合废纸 24 万吨图 33 纸浆进口量环比增长 32.5%( 截至 212.2) 图 34 废纸进口量环比下降 28.7%( 截至 212.1) 纸浆进口量 ( 万吨 ) 同比增长 (%) 旧箱板纸 ( 万吨 ) 旧报纸 ( 万吨 ) 混合废纸 ( 万吨 ) 兴业证券研究所网址 : 12 -

13 数据来源 :wind 纸业联讯兴业证券研究所欧洲木浆消费量环比增长, 库存量环比下降全球木浆库存期持平 :212 年 1 月全球木浆库存期为 34 天, 与上月持平, 高于历史平均水平 32 天欧洲木浆消费量 :212 年 1 月, 欧洲木浆消费量为 96.8 万吨, 环比增长 1.9%; 其中针叶浆消费量 38.4 万吨, 环比下降 1.2%, 阔叶浆消费量 58.3 万吨, 环比增长 4% 欧洲木浆库存量 :212 年 1 月, 欧洲木浆库存量为 62.7 万吨, 环比下降 1.7%; 其中针叶浆 27.2 万吨, 环比下降 24.3%, 阔叶浆 35.5 万吨, 环比增长 27.3% 图 35 全球木浆库存期持平 ( 截至 212.1) 6 全球木浆库存历史平均数据来源 :Bloomberg 兴业证券研究所图 36 欧洲针阔叶浆库存量环比下降 1.7%( 截至 212.1) 图 37 欧洲针阔叶浆消费量环比增长 1.9%( 截至 212.1) 14. 针叶浆库存量 ( 万吨 ) 阔叶浆库存量 ( 万吨 ) 14. 针叶浆消费量阔叶浆消费量数据来源 : 纸业联讯兴业证券研究所兴业证券研究所网址 : 13 -

14 五.211 盈利探底, 一季度预计进一步下跌 211 年造纸行业整体低迷, 虽然纸及纸板销量增长平稳, 但由于 211 年后期产能的过度投放以及原材料价格的走高, 行业面临了很大的竞争压力, 行业毛利率下跌至 12.82%, 净利率下跌至 5.31%, 均为 27 年以来的最低值预计 212 年一季度纸价环比下跌, 目前主要纸种的价格均处于低谷, 虽然近期纸价有小幅反弹, 但基本属于季节性价格调整, 且上调幅度仅为 1-2 元 / 吨另外, 下游印厂对纸价上调的接受度不高, 纸价上调是否能够持续仍需等待市场的进一步验证, 因此, 我们预计一季度纸价一季度纸价环比上年四季度下跌, 跌幅约为 3% 目前行业供求关系未发生根本性的好转, 近两年产能的快速扩张以及全球经济增长的趋缓将对行业产生较大影响 ;211 年行业库存同比上升 13%, 处于历史高位, 短时间很难消化因此, 对于行业未来走势, 我们的观点是 : 随着季节性的需求回暖, 纸价有小幅反弹, 但在产能过剩和库存高位的双重压力下, 供需基本面的改善仍需时日 212 年一季度需求依然低迷, 企业库存压力大, 虽然产量已季节性回升, 但纸价上涨乏力, 显示出需求面并未真正回暖预计 212 年各季度收入累计同比增速分别为 9.97% 1.46% 1.92% 1.33%; 累计毛利率分别为 11.28% 11.84% 12.22% 12.54%; 累计利润率分别为 4.12% 4.16% 4.6% 5.2%; 一季度毛利率同比下降 1.24%, 利润率同比下降.4% 未来几年行业供求失衡的局面将逐渐得到改善, 毛利率净利率也将逐步回升预计年收入增速分别为 1.44% 17.7% 18.8%; 毛利率分别为 12.54% 13.13% 13.18%; 净利率分别为 5.2% 5.88% 6.8% 表 4 行业盈利预测 211(A) 212 Q1(E) 212.Q2(E) 212.Q3(E) 212.Q4(E) 212(E) 213(E) 214(E) 销量 ( 万吨 ) 累计同比 11.96% 8.% 1.% 11.% 5.% 8.43% 1.% 1.% 价格 ( 含税 ) 环比涨幅 4.31% -3.% 2.% 1.% 2.% 3.% 7.% 8.% 收入 ( 万元 ) 累计同比 16.79% 9.97% 1.46% 1.92% 1.33% 1.44% 17.7% 18.8% 单季环比 % 24.88%.31% 6.72% 成本 ( 万元 ) 毛利毛利率 ( 累计 ) 12.82% 11.28% 11.84% 12.22% 12.54% 12.54% 13.13% 13.18% 毛利率 ( 单季 ) 11.28% 12.29% 12.9% 13.39% 销售费用管理费用兴业证券研究所网址 : 14 -

15 财务费用利润总额累计同比 %.13% -3.65% 19.18% 1.42% 4.34% 38.3% 22.89% 单季环比 % 26.94% 29.34% 2.47% 利润率 ( 累计 ) 5.31% 4.12% 4.16% 4.6% 5.2% 5.2% 5.88% 6.8% 利润率 ( 单季 ) 4.12% 4.19% 5.4% 6.1% 注 :211 年销量及收入数据来自国家统计局对机制纸与纸板的销量收入数据统计, 范围包括文化纸包装纸卫生用纸原纸等资料来源 : 国家统计局, 兴业证券研究图 38 行业累计销售收入增速将回升图 39 行业累计销售利润增速将回升 12 累计收入 ( 亿元 ) 累计收入同比增长 5% 7 累计利润总额 ( 亿元 ) 累计利润同比增长 25% 1 4% 6 2% % 2% 1% % -1% % 1% 5% % -5% -2% -1% 数据来源 : 兴业证券研究所图 4 行业毛利率将逐渐回升图 41 行业利润率将逐渐回升 16.% 行业累计毛利率 8.% 行业累计利润率 14.% 6.% 12.% 4.% 1.% 2.% 8.%.% 数据来源 : 兴业证券研究所五. 调研信息更新及投资策略调研信息更新 : 厂商公布涨价计划, 纸价或有小幅反弹本周纸价基本持平, 厂商陆续开始第二轮喊涨, 国内铜版纸国际涂布纸上涨幅度为 1% 左右, 其他纸种如双胶纸白板纸箱板纸等的主要厂商均有公布其近期兴业证券研究所网址 : 15 -

16 涨价计划, 基本在 1-2 元 / 吨 ; 目前浆价内盘企稳, 外盘呈持续上涨势头, 预计将拉动国内浆价进一步上涨由于原材料价格稳中有升, 加上市场看涨气氛较浓, 预计后期纸价会有一定程度的反弹投资策略 : 维持行业中性评级 211 年行业需求低迷, 产能扩张导致供需关系恶化, 景气下滑当前整体经济仍存在较大不确定性, 在此情况下, 行业需求仍在底部徘徊, 而供给面上, 未来产能扩张力度呈加大趋势, 因此我们预计 212 年行业供需关系很难出现根本性好转, 仍然维持对行业中性评级根据我们不完全统计和测算,212 年行业总产能为万吨, 增长 9.5%; 需求量 1584 万吨, 增长 6.9%, 产能增速大于需求增速, 因此行业景气或进一步恶化其中, 产能扩张力度较大的纸种是白板纸和箱板纸 ( 见附录图 ), 而新闻纸则相对缓和图 42 造纸行业产能及需求测算产能 ( 万吨 ) 需求量 ( 万吨 ) 产能增速 (%) 需求增速 (%) E 213E 214E 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 数据来源 : 兴业证券研究所表 5 重点公司三季报年报表现产业链优势突出现金流较好的公司值得关注虽然目前浆价企稳, 废纸价格下跌, 各纸种产量较大幅度回升 ; 但通过对行业供需的分析, 我们认为由于产能或持续扩张, 行业供大于求的局面短期内较难改善, 企业还将经历一段低迷时期在此情况下, 我们仍然认为产业链优势突出, 纸种结构较好, 现金流充沛的公司值得重点关注, 代表性企业有太阳纸业博汇纸业晨鸣纸业岳阳林纸收入同比净利润同比毛利率同期变动亿 % 万 % % % 原因主营产品博汇纸业销量增加, 综合毛利率提升白卡纸书写纸箱板纸石膏护面纸太阳纸业成本上升及需求不旺文化纸铜版纸涂布纸板晨鸣纸业原材料价格大幅上涨, 毛利率下滑 4.2 个百分点铜版纸白卡纸双胶纸新闻纸轻涂纸箱板纸书写纸岳阳林纸 ( 年报 ) 资产负债率上升, 财务费用增幅较大颜料装饰纸轻涂纸包装纸桨板木材兴业证券研究所网址 : 16 -

17 华泰股份产品扩大销售, 同时成本上升和费用增加新闻纸文化纸银鸽投资成本上升文化纸, 包装纸, 特种纸, 生活纸景兴纸业募投产能释放实现盈利牛皮箱板纸, 纸箱, 白面牛卡资料来源 : 兴业证券研究所表 6 重点公司盈利预测表简称股价单季度 EPS 未来三年 EPS PE 211-1Q 211-2Q 211-3Q 211-4Q(E) 211E 212E 213E 211E 212E 213E PB 评级变动太阳纸业推荐维持博汇纸业推荐维持晨鸣纸业推荐维持华泰股份中性维持岳阳林纸 (A) 推荐维持资料来源 : 兴业证券研究所附录 : 图 43 2 ~21 纸及纸板生产消费量及增速生产量 ( 万吨 ) 消费量 ( 万吨 ) 生产量增速 (%) 消费量增速 (%) % 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 数据来源 : 中国造纸工业 21 年度报告兴业证券研究所图 44 铜版纸产能及需求测算产能 ( 万吨 ) 需求量 ( 万吨 ) 产能增速 (%) 需求增速 (%) E 213E 214E 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 数据来源 : 兴业证券研究所兴业证券研究所网址 : 17 -

18 图 45 新闻纸产能及需求测算产能 ( 万吨 ) 需求量 ( 万吨 ) 产能增速 (%) 需求增速 (%) 5% 4% 3% 2% 1% % -1% E 213E 214E -2% 数据来源 : 兴业证券研究所图 46 非涂布印刷书写纸产能及需求测算产能需求量产能增速需求增速 E213E214E 14% 11% 8% 5% 2% -1% 数据来源 : 兴业证券研究所图 47 白纸板产能及需求测算兴业证券研究所网址 : 18 -

19 产能 ( 万吨 ) 需求量 ( 万吨 ) 产能增速 (%) 需求增速 (%) E 213E 214E 32% 26% 2% 14% 8% 2% -4% 数据来源 : 兴业证券研究所图 48 箱板纸产能及需求测算产能 ( 万吨 ) 需求量 ( 万吨 ) 产能增速 (%) 需求增速 (%) E 213E 214E 25% 2% 15% 1% 5% % 数据来源 : 兴业证券研究所图 49 新闻纸净利 ( 元 / 吨 ) 图 5 铜版纸净利 ( 元 / 吨 ) 新闻纸净利 YOY 铜版纸净利 YOY % % -1% -2% -3% -4% -5% 1,2 1, % 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 兴业证券研究所网址 : 19 -

20 图 51 白卡纸净利 ( 元 / 吨 ) 图 52 箱板纸净利 ( 元 / 吨 ) 行业研究报告白卡纸净利 YOY 箱板纸净利 YOY 1,2 1, % 6% 4% 2% % -2% -4% % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 注 : 吨纸利润率为吨纸毛利率扣除销售管理财务费用数据来源 : 上市公司资料兴业证券研究所兴业证券研究所网址 : 2 -

21 投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推中回荐 : 相对表现优于市场性 : 相对表现与市场持平避 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 强烈推荐 : 相对大盘涨幅大于 15% 推中荐 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间回避 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编 :2135 传真 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编 :114 传真 : 深圳市福田区益田路 468 号卓越时代广场 15 楼邮编 :51848 传真 : 兴业证券研究所网址 : 21 -

22 信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况重要声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究所网址 : 22 -

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<4D F736F F F696E74202D C4EAD6D0B9FAD4ECD6BDD0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2012 年中国造纸行业研究报告受经济环境影响, 国际上许多计划于 2009 2010 年开工建设的纸浆项目推迟到 2011 和 2012 年, 导致全球木浆废纸等原材料价格由于供应短缺而出现高涨, 挤占了造纸企业的盈利空间 2011 年中国规模以上造纸企业平均毛利率为 13%, 比 2010 年下降了 0.5 个百分点 ;2012 年第一季度毛利率继续下降至 12% 随着国内外纸浆项目的陆续投产,