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敌睛易
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1 证券研究报告 ( 优于大市, 维持 ) 造纸轻工行业研究框架衣桢永 ( 造纸轻工行业首席分析师 ) SAC 号码 :S 年 07 月 20 日

2 概要 1. 定制家具 : 龙头穿越地产周期, 集中度加速提升 2. 造纸板块 : 行业格局良好, 周期仍未结束 2.1 箱板瓦楞纸 : 外废供给持续缩紧, 高景气度仍将持续 2.2 文化纸 : 供需关系平衡, 全年纸价高位维持 2.3 生活用纸 : 行业竞争格局向好, 把握龙头成长机遇 3. 核心推荐标的 2

3 什么是定制家居定制家具是把装饰装修行业手工打制家具的个性化解决方案和家具行业成品衣柜规模化标准化生产的优势有效结合起来, 通过运用信息技术和现代制造技术, 集成创新的产品手工家具项目成品家具定制家具现场手工制作高档实木手工制造主要优势 1 尺寸贴切空间利用率高 ; 2 个性化设计 1 尺寸贴切空间利用率高 ; 2 个性化设计 ; 3 材料高档做工精美 1 形式美观, 多种材质可选 ; 2 标准化产品, 即买即用 ; 3 价格稍低 1 尺寸贴切空间利用率高 ; 2 个性化设计 ; 3 工厂生产安装便捷 ; 4 整体款式风格统一 ; 5 款式新颖潮流主要劣势 1 质量不稳定 ; 2 欠缺美观 ; 3 如需油漆, 材料存在环保隐患 ; 4 没有成本优势 1 价格较高 ; 2 工期长 ; 3 原材料短缺 1 空间利用率低 ; 2 风格尺寸等较难自由选择价格比成品家具高资料来源 : 欧派家居招股说明书, 海通证券研究所 3

4 定制家具生产流程售前 : 门店给客户实地导购, 设计师上门量尺之后根据客户实际条件以及客户意见确定设计方案售中 : 订单从门店发送至工厂并经确认后, 进行最优化生产 ( 包括拆单开料封边打孔等环节 ), 经过一个多月的时间送达至客户家中并进行安装售后 : 通过电话客服维修师傅等保障产品质量导购设计拆单审核安装物流进仓生产资料来源 : 欧派家居招股说明书, 海通证券研究所 4

5 市场空间测算表地产角度测算整体橱柜整体衣柜市场基本假设 : 1) 年精装房比例渗透率根据相关数据推算而得, 为估计值 ; 单套房平均面积翻新率和单套价格为假设值 2) 当年二手房翻新套数 = 前一年存量房套数翻新率 3) 定制橱柜套数 = 合计套数渗透率 4) 橱柜大宗业务套数 = 精装修房套数 5) 存量房套数根据中共中央党校国际战略研究所副所长研究员周天勇在城镇住宅供给已经严重过剩中已知存量和城镇人口住房情况推算 E 2019E 2020E 全国住宅销售面积 ( 亿平米 ) YOY 6.7% 23.2% 0.00% -5.1% 5.3% 5.1% 单套房平均面积 ( 平方米 ) 一手房销售套数 ( 万套 ) 精装修房比例 16% 18% 20% 23% 25% 28% 精装修房套数 ( 万套 ) 存量房套数 ( 万套 ) 翻新率 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 二手房翻新套数 ( 万套 ) 合计 ( 万套 ) 整体橱柜渗透率 57% 59% 63% 67% 71% 73% 定制橱柜套数 ( 万套 ) 大宗业务 ( 万套 ) 客单价 ( 万元 / 套 ) 橱柜市场容量 ( 亿元 ) 同比增速 10.0% 23.8% 7.7% 2.8% 11.4% 7.9% 整体衣柜渗透率 36% 37% 42% 45% 48% 51% 定制衣柜套数 ( 万套 ) 客单价 ( 万元 / 套 ) 衣柜市场容量 ( 亿元 ) 同比增速 15.8% 22.9% 14.5% 3.5% 12.2% 11.5% 资料来源 :WIND, 海通证券研究所测算 5

6 定制衣柜 : 全屋定制的基础图 16 年索菲亚定制衣柜的产品结构图定制衣柜示意图矮柜, 4% 衣柜组合, 5% 榻榻米, 5% 衣帽间, 7% 书柜电脑台, 7% 其他, 19% 装饰柜, 15% 衣柜, 42% 衣柜装饰柜书柜电脑台衣帽间榻榻米衣柜组合矮柜其他资料来源 : 索菲亚历年年报, 海通证券研究所 6

7 定制家居的成长逻辑 1) 渗透率提升 : 近年定制家居的性价比是关键 2) 集中度提升 : 定制家居具有明显规模效应, 并且行业属性决定做大难 3) 客单价提升 : 全屋定制已成为趋势图索菲亚过去几年生产成本和营收情况图索菲亚过去几年的客单价资料来源 :wind, 海通证券研究所 7

8 定制家居渗透率驱动力分析渗透率提升的主要驱动力来自于定制家居的性价比提升和消费升级图定制家具过去几年的价格图家居考虑因素单位 : 元 / 平 30% 25% 27% 23% % 15% 10% 15% 15% 10% 6% 50 5% 2% 0 0% 产品质量价格实惠店面有实力售后服务优产品齐全送货速度快其他索菲亚好莱客资料来源 :wind, 索菲亚好莱客历年年报, 海通证券研究所 8

9 定制衣柜行业集中度持续提升渗透率提升的主要驱动力来自于定制家居的性价比提升和消费升级图定制家具的参与者图定制龙头的市占率情况 14% 全国性品牌索菲亚欧派尚品好莱客 12% 10% 地区强势品牌顶固志邦皮阿诺史丹利 8% 6% 欧派尚品宅配好莱客 4% 索菲亚地区中小品牌伊仕俐韩丽诗尼曼联邦高登 2% 0% 资料来源 :wind, 海通证券研究所 9

10 定制橱柜 : 一张图看懂定制橱柜门板 : 决定整体风格和档次台面 : 规模化程度低以及运输半径导致 OEM 为主柜体 : 刨花板为主, 大同小异资料来源 :wind, 海通证券研究所整理 10

11 橱柜 VS. 衣柜的差异在哪里橱柜的规模效应更低 : 衣柜更多依靠生产的自动化, 而橱柜在台面门板生产中更多需要人工环节 ( 甚至会有 OEM 外包 ), 这导致橱柜的规模效应更低橱柜的价格带更宽 : 衣柜价格在万元 / 个, 橱柜价格在万元 / 个, 橱柜价格带更宽, 并且品类也更多, 导致竞争更加分层次 11

12 橱柜品牌竞争更加分层次从价格带来看, 橱柜的主要龙头在价格带竞争方面更具层次图定制橱柜的品牌定位图金牌在不同产品的终端价 ( 万元 / 套 ) 资料来源 :wind, 金牌厨柜招股说明书, 海通证券研究所 12

13 地产影响 : 行业龙头影响有限地产调控影响 17 下半年增速 : 房地产与家具行业有较强相关性, 家具行业通常有半年到一年的滞后期, 受地产影响,17 下半年上市公司收入增速有所放缓 ; 预计对行业龙头影响有限 : 龙头公司通过渠道下沉提升客单价主动营销等对抗地产周期, 短期虽有所回落但依然保持 30% 以上增长图房地产与家具行业有较强相关性图 17 下半年增速有所回落 70 家具类零售额当月同比 (%, 左轴 ) 商品房销售面积当月同比 (%, 右轴 ) H1 17Q3 17Q4 18Q Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 索菲亚 49.00% 35.46% 22.57% 30.32% 好莱客 35.20% 25.61% 27.97% 30.89% 尚品宅配 27.65% 32.61% 34.32% 38.73% 欧派家居 34.69% 40.54% 33.50% 31.58% 金牌厨柜 37.10% 34.95% 22.15% 26.19% 志邦股份 39.74% 30.69% 41.51% 38.28% 资料来源 :wind, 海通证券研究所 13

14 行业壁垒 : 信息化投入成行业壁垒柔性化生产 + 供应链管理 : 柔性化生产能力关乎产品成本, 大型定制企业均投入信息化建设提升柔性化能力, 此外厨柜中台面五金厨电品类众多考验企业供应链管理能力获取优质经销商资源能力 : 优质大型经销商数量有限, 龙头均有超大型经销商 ( 收入规模 10 亿以上 ), 经销商质量关系终端营销及品牌新品类拓展能力 : 单品类难以满足消费需求, 多品类拓展满足行业未来趋势图柔性化生产流程图索菲亚通过柔性化生产能力出众, 单位产品成本逐年下降制造费用 ( 元 / 平方米 ) 直接人工 ( 元 / 平方米 ) 直接材料 ( 元 / 平方米 ) 资料来源 : 索菲亚历年年报, 尚品宅配招股书, 海通证券研究所

15 竞争要素 : 营销能力服务体验价格对比是关键除地产对行业的整体影响之外, 我们认为终端产品的竞争主要体现在营销能力服务体验价格对比几个关键因素地产影响商品房销售面积增速下滑精装比例上升单店提货额坪效经销商利润客流量主动营销能力 O2O 引流能力进入社区获客与家装公司合作线上营销引流至线下服务门店经营转化率服务产品设计师水平 ( 量尺设计沟通 ) 展示技术 (3D 虚拟现实 ) 一次安装成功率板材质量, 环保性能样式设计价格促销策略龙头品牌具有溢价客单价多品类营销全屋定制趋势配套率提升 ( 厨电软体等 ) 资料来源 : 海通证券研究所 15

16 行业加速洗牌, 龙头集中度提升不会演变成价格战 : 龙头均推出促销套餐让利消费者, 定制行业整体呈现降价趋势, 但核心竞争依然在于产品服务等因素, 不会演变为纯粹价格战龙头优势明显, 集中度持续提升 : 此次龙头爆款引流能够提高整体定制家具渗透率并加速行业洗牌, 龙头索菲亚欧派竞争优势明显, 中小产能出局, 龙头集中度提升趋势明显图 16 年经销商单店提货额索菲亚欧派优势明显经销模式单店提货额 ( 万元 / 年 ) 索菲亚图行业龙头纷纷推出促销爆款套餐推出 799 元 / m2 促销套餐 18 年初 1111/1599 全屋定制套餐 ; 欧派家居 18 年推出全屋套餐 22 平 ; 尚品宅配 18 年初瑞粗 518 套餐全屋套餐 0.0 欧派 ( 厨柜 ) 司米志邦金牌皮阿诺我乐欧派 ( 衣柜 ) 索菲亚好莱客志邦 ( 衣柜 ) 皮阿诺 ( 衣柜 ) 好莱客 18 年初推出等全屋定制套餐资料来源 : 各公司 16 年年报, 各公司官网, 海通证券研究所 16

17 行业趋势 : 整装大家居, 多品类发展势在必行全屋整装包含软装硬装定制家具电器配饰在内的全套服务全屋整装的最大特点是装修模块化, 将家装中的吊顶和墙面家具和饰品化整为零, 根据用户的需求, 快速的拟定一套环保健康舒适实用的家装解决方案图整装模式示意图资料来源 : 海通证券研究所 17

18 概要 1. 定制家具 : 龙头穿越地产周期, 集中度加速提升 2. 造纸板块 : 行业格局良好, 周期仍未结束 2.1 箱板瓦楞纸 : 外废供给持续缩紧, 高景气度仍将持续 2.2 文化纸 : 供需关系平衡, 全年纸价高位维持 2.3 生活用纸 : 行业竞争格局向好, 把握龙头成长机遇 3. 核心推荐标的 18

19 造纸行业概况产业链造纸工业属于基础原料工业, 主要分为纸浆和造纸两个环节, 下游为印刷业包装业务及生活消费等图造纸产业链特种纸热敏纸饰面纸等进口木浆新闻纸报纸杂志等自产浆木浆印刷书写纸书籍教材杂志期刊办公用纸书写用纸等进口废纸废纸浆包装用纸食品饮料服装电子电器等包装生活用纸卫生纸纸巾厨房用纸等国内废纸回收资料来源 : 海通证券研究所 19

造纸行业概况分类及用途纸及纸板纸品分为四大类 : 文化印刷用纸包装用纸生活用纸和特种纸

20 造纸行业概况分类及用途纸及纸板纸品分为四大类 : 文化印刷用纸包装用纸生活用纸和特种纸这四大类别又细分为新闻纸未涂布印刷书写纸涂布印刷书写纸箱板纸瓦楞原纸等类别铜版纸大类细分类别主要用途原材料文化印刷纸新闻纸印制报刊书籍等废纸未涂布印刷书写纸涂布印刷书写纸书籍账簿和记录本等印刷画册封面明信片和彩色商标等高档产品以木浆为原材料木浆新闻纸包装用纸生活用纸特种纸白板纸单面彩色印刷后制成纸盒, 用作包装废纸白卡纸高档食品电子包装, 烟盒等木浆箱板纸瓦楞原纸餐巾纸厨房用纸厕所用纸静电复印工业用纸资料来源 : 海通证券研究所制成瓦楞纸箱, 用作日用百货外包装制作瓦楞纸板的纸芯个人居家外出时所需的各类卫生擦拭工业等特殊用途用纸, 如热敏纸饰面纸 20 废纸木浆 - 瓦楞纸箱双胶纸

造纸行业概况生产量及消费量 2017 年全国纸及纸板生产企业约 2800 家, 全国纸及纸板生产量 11130 万吨, 较上年增长 2.

21 造纸行业概况生产量及消费量 2017 年全国纸及纸板生产企业约 2800 家, 全国纸及纸板生产量万吨, 较上年增长 2.53%, 消费量万吨, 较上年增长 4.59%, 人均年消费量为 78 千克图各品类生产量及消费量图 08 年至 17 年纸及纸板生产和消费情况资料来源 : 中国造纸协会 2017 年数据报告, 海通证券研究所 21

22 造纸行业概况纸种集中度比较图铜版纸 CR4 达到 81% 图白卡纸 CR4 达到 77% 纸品品类中, 铜版纸与白卡纸集中度较高, 分别达到 80.9% 与 76.6%, 双胶纸与箱板瓦楞纸相对集中度较低 CR4 龙头企业 APP 35.3% 晨鸣纸业 19.1% 其他 5.1% 海南金海 13.2% 太阳纸业 13.2% 华泰纸业 10.3% 龙丰纸业 2.2% 金华盛纸业 1.5% APP 29.6% 晨鸣 18.8% 博汇 14.3% 其他 15.3% 太阳 13.8% 森博 5.1% 红塔 3.0% 铜版纸 80.9% 双胶纸 33.7% 白卡纸 76.6% 箱板瓦楞纸 40.4% 晨鸣金海太阳华泰太阳晨鸣华泰亚太森博金光集团晨鸣博汇万国太阳玖龙理文山鹰荣成图双胶纸 CR4 达到 34% 图箱板瓦楞纸 CR4 达到 40% 亚太 5.1% 泉林 4.7% 华泰 7.3% 太阳 11.2% 中冶银河 4.0% 晨鸣 10.1% 其他 57.5% 荣成 3% 景兴 2% 山鹰 4% 理文 11% 联盛 3% 玖龙 19% 万利达 2% 其他 56% 资料来源 :wind, 海通证券研究所 22

23 概要 1. 定制家具 : 龙头穿越地产周期, 集中度加速提升 2. 造纸板块 : 行业格局良好, 周期仍未结束 2.1 箱板瓦楞纸 : 外废供给持续缩紧, 高景气度仍将持续 2.2 文化纸 : 供需关系平衡, 全年纸价高位维持 2.3 生活用纸 : 行业竞争格局向好, 把握龙头成长机遇 3. 核心推荐标的 23

24 废纸系 : 外废供给持续缩紧, 高景气度仍将持续箱板瓦楞纸在此轮造纸周期中价格波动最为剧烈未来行业的供需结构依然合理, 我们认为 18 年行业仍将维持高景气度供需格局上涨基础国废价格关键因素差价扩大外废价格净利单吨净利销量纸价产能成本产能利用率其他费用资料来源 : 海通证券研究所 24 供需格局影响

18 年外废供应紧张成为主旋律 1/3 废纸供应量需进口, 审批额度政策收紧 :17 年废纸总供应约 7500 万吨, 其中外废进口 2572 万吨, 较 16 年 2854 万吨减少 282 万吨, 外废进口需要环保部审批额度 ; 国废回收率仍低, 且短期快速提升难度高 :17 年国废回收约 5000 万吨, 回收率约 50%, 和国际发达国家相比仍然偏低, 由于国内废纸普遍相对落后,

25 18 年外废供应紧张成为主旋律 1/3 废纸供应量需进口, 审批额度政策收紧 :17 年废纸总供应约 7500 万吨, 其中外废进口 2572 万吨, 较 16 年 2854 万吨减少 282 万吨, 外废进口需要环保部审批额度 ; 国废回收率仍低, 且短期快速提升难度高 :17 年国废回收约 5000 万吨, 回收率约 50%, 和国际发达国家相比仍然偏低, 由于国内废纸普遍相对落后, 因此短时间无法大幅提升国废的供给量图国内木浆进口依存度较高 ( 万吨 ) 图国内废纸回收率仍低单位 : 万吨国废进口量外废进口量 6000 废纸回收量 ( 万吨, 左轴 ) 回收率 ( 右轴 ) 60.0% % % % % % % 资料来源 :wind, 环保部固废中心, 海通证券研究所 25

26 定量分析 18 年进口废纸政策更加严格 : 考虑到外废配额的下降以及国废供应短时间无法大幅增加, 我们判断 18 年国内废纸缺口预计至少在 300 万吨以上, 国废价格有望提升表外废进口政策 18 年更加严格外废进口政策时间政策内容及影响影响额度占比关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案, 混杂废纸禁止进口环保部公布进口废纸中一般夹杂物控制标准的变化, 新标准对具体夹杂物的定义更为细致, 且含量限制由 1.5% 修改至 0.5% 2017 进口混废约 491 万吨 (2017 年核定总额 2810 万吨 ) 0.5% 含杂率要求较严, 预计约有一半进口外废未达标准, 具体影响看政策执行 17.5% - 表预测 2018 年废纸缺口至少在 300 万吨以上 ( 万吨 ) 外废进口减少国废回收率提升废纸缺口敏感性测算 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0% % % % % 资料来源 :wind, 环保部固废中心, 海通证券研究所 26

27 原材料 : 废纸龙头公司拥有外废进口资格目前 18 年环保部已审批 15 批次废纸额度, 玖龙理文山鹰占主要批复额度, 若 18 年按季度批复测算, 预计大厂全年批复额度占到 17 年总额度在 80% 左右 ; 根据前八批的审批情况, 龙头大厂获得外废主要份额, 这意味着大厂拥有更明显的成本优势图 18 年前 15 批外废额度审批情况汇总 ( 万吨 ) 资料来源 : 环保部固废中心, 海通证券研究所 27

28 原材料 : 废纸内外废价差逐步扩大外废 : 由于美国和欧洲一般用木浆生产箱板瓦楞纸, 中国是外废的主要进口国, 废纸新政锁紧意味着中国对外废需求降低, 我们判断在国外废纸供应不变的情况下, 可以判断外废低位徘徊将是常态国废 : 更多需求转向国废, 并且国废供给量短期无法大幅提升, 导致国废价格的后续上涨图内外废价差扩大国废 - 外国差价 ( 元 / 吨, 右轴 ) 外废价格 ( 元 / 吨, 左轴 ) 国废 A 级黄纸板 ( 元 / 吨, 左轴 ) Jan-18 Oct-17 Jul-17 Apr-17 Jan-17 Oct-16 Jul-16 Apr-16 Jan-16 Oct-15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 Oct-13 Jul-13 Apr-13 Jan-13 Oct-12 Jul-12 Apr-12 Jan-12 Oct-11 Jul-11 Apr-11 Jan-11 Oct-10 Jul-10 Apr-10 Jan-10 Oct-09 Jul-09 Apr-09 Jan-09 Oct-08 Jul-08 Apr 资料来源 : 纸业联讯, 海通证券研究所 28

29 行业格局 : 龙头份额逐渐集中, 产能利用率提升行业供需逐渐向好 : 随着年环保去产能的影响, 对应的是箱板瓦楞纸行业产能的逐渐退出以及行业产能利用率的向上提升, 造纸龙头的产能利用率基本在 90% 以上竞争格局逐渐集中 : 随着小产能的逐渐退出箱板瓦楞纸行业 CR3 占比达到 34%, 叠加上下游产业集中度较为分散, 龙头的话语权以及对于市场引导能力逐渐增强图大纸厂产能利用率逐步提升图箱板瓦楞纸行业产能分布 100% 90% 山鹰玖龙理文荣成 3% 景兴 2% 山鹰 4% 联盛 3% 万利达 2% 其他 56% 80% 理文 11% 70% 玖龙 19% 资料来源 :wind, 纸业联讯, 海通证券研究所 29

30 供给端 :18 新增产能投放或不达预期环评政策导致新产能不及预期 : 由于目前环评审批等政策严格, 许多产能的投放计划或面临取消或推延 ; 废纸短缺影响中小产能生产 : 受外废进口政策影响, 我们判断国内废纸缺口将进一步扩大, 众多中小产能将因原材料短缺而被迫减产, 行业产能将进一步缩减表 18 年新增产能统计厂家项目内容产能 ( 万吨 ) 地点最新动态玖龙纸业箱板纸 200 沈阳泉州重庆河北等计划 2018 年投产山东太阳纸业箱板纸 70 山东 2018 年下半年投产, 纸机为福伊特提供山西一帆纸业有限责任一期 15 万吨瓦楞纸预计 2018 年 10 月瓦楞纸 60 山西公司投产吉林白山琦祥纸业箱板纸 50 吉林计划 2018 年投产湖北金凤凰纸业箱板纸和瓦楞纸其他纸厂瓦楞纸 130 总计湖北金凤凰纸业 2018 年 1 月已投产河南湖北山西和广东计划 2018 年投产资料来源 :wind, 纸业联讯, 海通证券研究所 30

31 需求端 : 平稳增长, 快速带来主要增量需求端的增量需求主要来自于快递拉动, 我们认为需求端箱板瓦楞纸 17 年能够维持 5% 的增速, 预计新增需求万吨图箱板纸消费量变化图瓦楞纸消费量变化 3000 箱板纸 ( 万吨, 左轴 ) 箱板纸增速 (%, 右轴 ) 瓦楞纸 ( 万吨, 左轴 ) 瓦楞纸增速 (%, 右轴 ) 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月需求状况旺季春节旺季淡季淡季淡季软饮料需求拉动转暖转暖转暖转暖十一旺季双十一旺季元旦双十二旺季资料来源 :wind, 纸业联讯, 海通证券研究所 31

32 概要 1. 定制家具 : 龙头穿越地产周期, 集中度加速提升 2. 造纸板块 : 行业格局良好, 周期仍未结束 2.1 箱板瓦楞纸 : 外废供给持续缩紧, 高景气度仍将持续 2.2 文化纸 : 供需关系平衡, 全年纸价高位维持 2.3 生活用纸 : 行业竞争格局向好, 把握龙头成长机遇 3. 核心推荐标的 32

33 木浆系纸种 : 文化纸及白卡供需格局良好行业集中度较高, 为纸价高位维持带来有利条件, 文化纸竞争格局优于白卡纸图铜版纸 CR4 超 80% 行业新增产能较少, 需求保持平稳, 产能利用率较高, 供需格局良好晨鸣纸业 19.1% 海南金海 13.2% 图文化纸及白卡纸行业格局 APP 35.3% 太阳纸业 13.2% 华泰纸业 10.3% 文化纸铜版纸双胶纸白卡纸新增产能退出产能行业总产能需求增速大厂产能利用率无无晨鸣新增 100 万吨, 太阳 20 万吨小厂受环保及原材料影响退出江苏博汇 75 万吨白卡纸项目, 预计 19 年投产 APP 宁波中华 70 万吨产能预计搬迁退出 660 万吨 1045 万吨 2016 年 1100 万吨需求总量保持平稳低速增长 5% 左右 80% 以上 80% 以上 90% 以上 CR4 超 80% 32% 约 80% 资料来源 : 纸业联讯, 海通证券研究所 33 其他 5.1% 龙丰纸业 2.2% 金华盛纸业 1.5% 图白卡纸 CR4 达 78% APP 29.6% 晨鸣 18.8% 博汇 14.3% 森博其他 5.1% 15.3% 太阳 13.8% 红塔 3.0%

34 木浆系纸种 :Keypoint 从纸价向原材料转移木浆系纸种包括主要以木浆为原材料的铜版纸双胶纸白卡纸等木浆系纸种 17 年涨价的核心逻辑在于供需结构向好的背景下, 原材料木浆价格提升带来的造纸涨价行情图木浆期货报盘价格 ( 美元 / 吨 ) 针叶浆阔叶浆图木浆系纸种价格走势 ( 元 / 吨 ) 铜版纸双胶纸白卡纸 / /1 2017/3 2017/5 2017/7 2017/9 2017/ /1 图木浆现货价格走势 ( 元 / 吨 ) Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 8,000 7,500 针叶浆阔叶浆 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 资料来源 : 纸业联讯, 海通证券研究所 34

35 原材料 : 木浆国内纸厂是全球价格接受者国际浆厂对国内采取一致价格策略 : 目前国际商品浆市场较为成熟, 国际大型浆厂常常对中国采取一致的价格策略, 在上涨阶段默契提价, 在下跌时采取检修等行为控量保价国内纸厂采购模式 : 大型纸厂主要通过签订长期协议, 直接从供应商购买期货, 配合现货购买, 中小型纸厂往往主要通过国内贸易商购买现货大型纸厂长期协议期货规避未来价格波动, 一般价格低于现货中小型纸厂直接购买现货价格容易受市场影响, 波动敏感性快于期货资料来源 : 海通证券研究所 35

36 原材料 : 木浆高度依赖进口国内木浆进口依存度较高 : 木浆方面, 由于国内森林资源匮乏, 人工林场产量有限, 所以我国对外依存度很高,17 年进口木浆 2112 万吨, 占到国内木浆总量 3152 万吨的 2/ 图国内木浆进口依存度较高图国际 BHKP( 漂白硫酸盐阔叶木浆 ) 价格走势 ( 美元 / 吨 ) 国产木浆消耗量 ( 万吨, 左轴 ) 进口木浆消耗量 ( 万吨, 左轴 ) 进口依存度 (%, 右轴 ) 72% 1400 中国欧洲北美 70% 68% % 64% % % 58% % 54% % 200 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 资料来源 : 纸业联讯, 海通证券研究所 36

37 供需趋紧 + 渠道加库存是浆价走高关键因素供需趋势是本轮浆价大涨的基本因素 :17 年全球木浆发运量 / 全球产能在 94%, 属于供需偏紧的状态, 这主要由于全球木浆投资意愿不足以及部分浆厂关停所致渠道加库存助推浆价大涨 : 木浆上涨导致行业各渠道补库存需求强烈事件性催化起到推波助澜的作用 :17 年初 CMPC 最大的 Guaiba 浆厂出现回收锅炉问题三季度巴西供应商集中检修等事件导致短期木浆供应紧缺图全球木浆发运量逐步回暖 7000 全球木浆发运量 ( 万吨, 左轴 ) 全球产能 ( 万吨, 左轴 ) 发运量 / 产能 (%, 右轴 ) 96.0% % % % % % % E 2019E 82.0% 资料来源 : 纸业联讯, 海通证券研究所 37

38 木浆到港量已恢复正常, 上涨动力减弱 17 年国内到港木浆量在 7 8 月份处于年内低点, 成为推动此轮价格上涨的重要因素随着木浆价格攀升市场交易活跃,11-12 月港口到货较为集中, 我们预计库存已恢复至正常水平, 短期木浆因为加库存因素上涨动力减弱图国内针叶浆 17 年月度实际到港量图国内阔叶浆 17 年月度实际到港量 900 针叶浆 ( 千吨, 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) 40% 1200 阔叶浆 ( 千吨, 左轴 ) 同比增长 ( 右轴 ) 60% % 20% 10% 0% -10% -20% % 40% 30% 20% 10% 0% % % 资料来源 : 纸业联讯, 海通证券研究所整理 38

39 浆价判断 : 向下空间有限,18 年仍高位维持产能投放不改浆价向上趋势 :17 年新增木浆产能较多, 但浆价 17 年下半年却迅速走高, 我们认为这与新增产能部分自供, 与浆厂 & 纸厂利益再平衡有关 18 年木浆价格整体维持高位震荡态势 : 18 年后新增产能较少, 我们认为未来供需结构仍然偏紧, 目前高浆价下, 浆厂纸厂与贸易商三方共赢, 我们判断平衡关系难以短期打破图全球 2018 年全球木浆新增产能 ( 万吨 ) 资料来源 : 纸业联讯, 海通证券研究所 39

40 概要 1. 定制家具 : 龙头穿越地产周期, 集中度加速提升 2. 造纸板块 : 行业格局良好, 周期仍未结束 2.1 箱板瓦楞纸 : 外废供给持续缩紧, 高景气度仍将持续 2.2 文化纸 : 供需关系平衡, 全年纸价高位维持 2.3 生活用纸 : 行业竞争格局向好, 把握龙头成长机遇 3. 核心推荐标的 40

41 供给波动是行业周期的主要因素供给波动是行业周期的主要因素 : 通过分析生活用纸行业的发展历史, 我们发现, 生活用纸行业作为快消品需求增长比较稳定, 供给波动是导致行业盈利周期的主要因素图影响行业盈利水平因素影响成本转嫁能力竞争格局变化浆价波动单吨净利 = 售价 - 销售费用 - 生产成本 - 其他费用净利销量快消品属性决定了行业销量稳步增长资料来源 : 海通证券研究所 41

42 国内主要企业梯队我国生活用纸行业呈现多层次竞争格局, 根据规模和品牌知名度可分为三个梯队 : 第一梯队 : 包括中顺洁柔维达国际恒安国际金红叶, 产能均在 50 万吨以上第二梯队 : 包括山东东顺上海东冠金佰利等年生产量在万吨的企业第三梯队 : 多处于经济欠发达地区, 部分使用再生纸浆草浆等原料生产低档产品表国内生活用纸行业主要企业 (2017 年 ) 序号公司名称品牌生产能力 ( 万吨 / 年 ) 1 金红叶纸业唯洁雅, 清风, 真真恒安纸业心相印, 柔影维达纸业维达 Vinda, 花之韵中顺洁柔洁柔,C&S, 太阳 62 5 山东东顺顺清柔, 哈里贝贝 41 6 永丰余 ( 昆山 ) 五月花 20 7 上海东冠洁云, 丝柔 14 资料来源 : 中国造纸协会生活用纸专业委员会, 海通证券研究所 42

43 行业供需基本情况中国是全球消费量增速最高的市场 : 年, 全球生活用纸消费量的每年增长率均未超过 4% 中国生活用纸消费量的每年增长率均未低于 6.6% 新增产量较多, 产能利用率持续下滑 :2016 年生活用纸全行业产能为 1125 万吨, 实际产量为 855 万吨, 产能利用率 76% 图生活用纸行业产能与实际产量图行业需求消费量稳定增长产能 ( 万吨, 左轴 ) 实际产量 ( 万吨, 左轴 ) 产能利用率 (%, 右轴 ) % 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 消费量 ( 万吨, 左轴 ) 同比增速 ( 右轴 ) % 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 资料来源 : 中国造纸协会生活用纸专业委员会, 海通证券研究所 43

44 12-15 年行业供需失衡库存高企致使价格战 : 年生活用纸行业整体出厂均价下跌, 渠道库存积压较多, 行业竞争者纷纷采用降价促销方式去库存, 企业利润率均呈现下滑趋势行业产能利用率下降 : 由于此阶段产能扩张远大于需求增长, 产能利用率从 2009 年的 86% 下降至 2015 年的 78% 图大型生活用纸企业净利率下滑图生活用纸出厂价持续下行 30.0% 25.0% 20.0% 维达国际恒安国际中顺洁柔出厂均价 ( 元 / 吨, 左轴 ) 同比增速 ( 右轴 ) 出厂均价持续下行 10% 8% 6% 4% 15.0% 10.0% 5.0% % 0% -2% -4% 0.0% % 资料来源 : 中国造纸协会生活用纸专业委员会, 海通证券研究所 44

45 17 年实际产能投放明显低于预期据生活用纸专业协会统计,2017 年原计划新增产能投放 307 万吨, 但实际投产产量及进度明显低于预期 A. 企业会根据市场情况调节实际产能投放, 此外面临土地环评等多方面监管因素 B. 原材料涨价叠加环保因素, 大量中小产能淘汰公司名称恒安表 2017 年国内新增产能情况纸机规模 ( 万项目地点图四大企业产能占比逐年提升投产时间吨 / 年 ) 数量宽幅车速型式型号 ( 台 ) (mm) (m/min) 18 英尺钢制分别于 2017 年 3 月重庆 12 新月型烘缸 5 月新疆昌吉 5 新月型年底维达浙江龙游 6 新月型保密 2 保密保密 2017 年 9 月江西九江 12 新月型理文集团广东东莞 12 新月型其他 38 合计 85 分别于 2017 年 5 月 6 月分别于 2017 年 11 月 12 月资料来源 : 中国造纸协会生活用纸专业委员会, 海通证券研究所 45

46 未来行业供需持续改善我们根据 2016 年生活用纸行业的概况和展望进行统计, 预计市场 18 年及以后投放产能共万吨, 相较于年的计划产能投放的万吨速度明显放缓此外木浆价格高企对中小纸厂挤出效应明显,17 年行业共淘汰中小产能万吨表 2018 年国内新增产能情况公司名称项目地点规模 ( 万吨 / 年 ) 纸机型式型号数量 ( 台 ) 幅宽 (mm) 车速 (m/min) 投产时间恒安纸业山东潍坊 12 新月型 DCT 年河南唐山年及以后中顺洁柔湖北孝感 10( 项目规划 20 万吨 ) 2018 年及以后金红叶四川遂宁 6 新月型年及以后江西盛泰江西九江 24 新月型年及以后南宁佳达广西南宁 15 真空圆网型年及以后泉林纸业吉林德惠 10 真空圆网型 HY 年及以后其他合计资料来源 : 中国造纸协会生活用纸专业委员会, 海通证券研究所 46

47 龙头集中度持续提升产能向龙头企业集中 : 由于生活用纸受运输半径影响, 渠道扩张需配备相应产能, 第一梯队企业均积极布局全国性产能原材料涨价及环保因素去除中小产能 :2017 年原材料价格上涨以及环保原因, 大量中小产能去化, 大厂订单供不应求, 产能利用率明显提高, 集中度持续提升图龙头产能扩张迅速 ( 千吨 ) 图四大企业产能占比逐年提升洁柔恒安维达金红叶资料来源 : 中国造纸协会生活用纸专业委员会, 海通证券研究所 47

48 面临原材料涨价, 行业提价缓解成本压力 17 年 8 月起木浆价格急速上涨将大幅影响生产成本, 主要体现在 17 年 4 季度至 18 年 1 季度以中顺洁柔为例,17 年末至 18 年初产品整体提价 10-15%, 考虑到木浆成本占比约 60% 以及浆价涨幅, 该提价有望大部分覆盖 17 年浆价上涨成本图同行提价情况图 18 年 Q1 毛利率创新高资料来源 :WIND, 海通证券研究所 48

49 概要 1. 定制家具 : 龙头穿越地产周期, 集中度加速提升 2. 造纸板块 : 行业格局良好, 周期仍未结束 2.1 箱板瓦楞纸 : 外废供给持续缩紧, 高景气度仍将持续 2.2 文化纸 : 供需关系平衡, 全年纸价高位维持 2.3 生活用纸 : 行业竞争格局向好, 把握龙头成长机遇 3. 核心推荐标的 49

50 中顺洁柔 : 行业竞争格局改善, 渠道红利持续释放公司是 A 股上市的纯生活用纸企业, 处于生活用纸行业第一梯队,17 年收入规模 46.4 亿, 净利润 3.5 亿元行业竞争格局向好 : 近年来生活用纸需求稳定增长以及新增产能规模减少, 行业供需持续改善, 今年原材料价格上涨以及环保原因, 大量中小产能去化, 我们判断企业处于良好发展时期多渠道改革确保增长动力 :15 年起公司对销售体系进行革新, 渠道进行优化, 产能进行有效扩张, 我们认为公司仍处于快速增长期同业提价逐步落实, 销量明显恢复 :17 下半年浆价上涨行业面临成本压力, 公司提价保障盈利能力盈利预测与评级 : 我们预计年净利润 4.5 亿 5.8 亿元, 同比增速 30.0% 27.8%, 目前股价对应 PE 分别 27 倍 21 倍风险提示 : 原材料价格波动, 行业竞争风险资料来源 : 中顺洁柔 17 年报, 海通证券研究所 50

51 欧派家居 : 定制家具王者, 多品类全面发力公司在定制家具行业绝对龙头, 规模来看厨柜第一衣柜第二, 并保持持续高速增长, 综合竞争实力强劲, 看好公司长期发展空间渠道管控能力强, 狼性文化打造强大经销队伍 : 公司重视经销商利益共享, 在营销人才经营给予大力支持, 同时经销商不断汰换, 持续优化经销商团队多品类打开成长天花板 : 厨柜方面公司绝对行业龙头, 在衣柜木门卫浴全面开花, 尤其衣柜方面 17 年实现 63% 增速, 规模向行业第一迅速靠近 ; 整装推进迅速, 布局流量入口 : 公司大家居战略持续, 对整装业务持续推进, 成为未来两年欧派的关键增长点盈利预测 : 预计年公司净利润为 17.1 亿 22.5 亿元, 同比增长 31.6% 31.5%, 目前股价对应年 PE 为 30 倍 23 倍风险提示 : 原材料价格波动风险, 行业竞争风险 ; 资料来源 : 欧派家居 17 年报, 海通证券研究所 51

52 索菲亚 : 定制白马, 短期增速放缓不改长期逻辑行业集中度加速提升 : 定制家具价格过去几年一直在下降, 而且通过价格的下降推动定制家居行业龙头的集中度提升竞争优势行业领先 :(1) 柔性化生产能力 : 过去几年索菲亚通过规模化和柔性化生产不断实现成本下降 ;(2) 优质经销商资源 : 拥有上亿级别的稀缺优质经销商资源 ;(3) 产品品牌构建护城河 : 公司产品质量得到消费者认可, 美誉度高, 较于同业竞争优势凸显 18 年渠道扩张再加速 :17 年衣柜门店 2200 家,18 年计划衣柜新增门店 400 家 ; 司米橱柜目前 720 家,18 年计划新增 300 家 ; 木门计划新增 100 家门店盈利预测 : 预计年公司净利润为亿元, 同比增长 33.2% 32.6%, 目前股价对应年 PE 为倍风险提示 : 原材料价格波动, 品类扩张不及预期 ; 资料来源 : 索菲亚 17 年报, 海通证券研究所 52

53 太阳纸业 : 四三三战略持续推进, 高成长造纸领军企业公司是文化纸造纸企业龙头, 产品结构最为合理, 受益于造纸行业的高景气, 业绩表现靓丽行业供需关系平衡, 高景气度仍将持续 : 公司主要产品涉及非涂布文化纸铜版纸与箱板纸, 三类纸种价格目前均处于高位, 尤其文化纸市场供需格局良好, 盈利确定性较强, 原材料价格对纸价构成支撑自产浆比例提升盈利能力 : 公司 18 年新增两条半化学浆产线替代废纸浆, 并在老挝建 30 万吨溶解浆项目, 自产浆比例的提高将带来盈利能力的提升产能释放带来高增长 : 公司 20 万吨特种纸项目 30 万吨老挝化学浆项目以及 80 万吨高档板纸项目预计会在 18 年一二三季度分别投产, 新产能的集中释放会为公司发展提供长期持续动力盈利预测与评级 : 我们预计年净利润分别 26.4 亿 32.3 亿, 同比增长 30.3% 22.5%, 目前股价对应年 PE 为 9 倍 7 倍风险提示 : 原材料成本波动风险 ; 纸价溶解浆价格下跌风险资料来源 : 太阳纸业 17 年报, 海通证券研究所 53

54 山鹰纸业 : 外包装纸领军企业, 受益行业景气盈利高增长公司是 A 股市场最大箱板瓦楞纸企业, 收购联盛纸业后产能共计 459 万吨, 充分享受本轮造纸行业复苏带来的高盈利红利进口废纸政策趋严利好龙头企业 : 公司作为箱板瓦楞纸国内龙头企业,17 年拥有 256 万吨外废进口额度,18 年前八批得到 63.5 万吨废纸配额, 公司将显著受益外废的低价成本积极推进产业链整合 : 公司纵向 17 年完成对北欧纸业收购拓展包装产业链, 横向收购福建联盛提升市场份额, 规模效应逐步显现新增项目带来公司成长性 : 湖北荆州生产基地 127 万吨项目将在 19 年落地, 完善全国产能布局, 继续巩固包装纸龙头地位盈利预测与评级 : 我们预计年净利润 25.8 亿 30.6 亿元, 同比增长 28.2% 18.4%, 目前股价对应年 PE 为 7 倍 6 倍风险提示 : 原材料及纸价价格波动风险资料来源 : 山鹰纸业 17 年报, 海通证券研究所 54

55 风险提示地产销售增速下滑风险 ; 原材料价格波动风险 ; 行业竞争激烈程度加大风险 55

56 分析师声明和研究团队分析师声明衣桢永本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明造纸轻工研究团队 : 首席分析师 : 衣桢永 SAC 执业证书编号 :S Tel:(021) yzy12003@htsec.com 分析师 : 曾知 SAC 执业证书编号 :S Tel:(021) zz9612@htsec.com 分析师 : 赵洋 SAC 执业证书编号 :S Tel:(021) zy10340@htsec.com 56

57 信息披露和法律声明投资评级说明 1. 投资评级的比较和评级标准 : 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅 ; 2. 市场基准指数的比较标准 : A 股市场以海通综指为基准 ; 香港市场以恒生指数为基准 ; 美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准类别评级说明优于大市预期个股相对基准指数涨幅在 10% 以上 ; 中性预期个股相对基准指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间 ; 股票投资评级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于 -10% 及以下 ; 无评级对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10% 以上 ; 行业投资评级中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平 -10% 与 10% 之间 ; 法律声明弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平 -10% 以下本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 57

<4D F736F F F696E74202D C4EAD6D0B9FAD4ECD6BDD0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D>

<4D F736F F F696E74202D C4EAD6D0B9FAD4ECD6BDD0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2012 年中国造纸行业研究报告受经济环境影响, 国际上许多计划于 2009 2010 年开工建设的纸浆项目推迟到 2011 和 2012 年, 导致全球木浆废纸等原材料价格由于供应短缺而出现高涨, 挤占了造纸企业的盈利空间 2011 年中国规模以上造纸企业平均毛利率为 13%, 比 2010 年下降了 0.5 个百分点 ;2012 年第一季度毛利率继续下降至 12% 随着国内外纸浆项目的陆续投产,