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钝孝惠
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策略报告王旭东 021-68407681 wangxd@cmschina.com.cn 2008 年 4 月 1 日环保升值提价成为 08 年关键词造纸行业 2008 年二季度策略报告制造业造纸印刷推荐 ( 首次 ) 上证指数 : 3580.15 行业规模占比 % 股票家数 ( 只 ) 32 2.11% 总市值 ( 亿元 ) 1384.1 0.60% 流通市值 ( 亿元 ) 850.

1 策略报告王旭东年 4 月 1 日环保升值提价成为 08 年关键词造纸行业 2008 年二季度策略报告制造业造纸印刷推荐 ( 首次 ) 上证指数 : 行业规模占比 % 股票家数 ( 只 ) % 总市值 ( 亿元 ) % 流通市值 ( 亿元 ) % 重点公司市值 ( 亿元 ) % 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现本篇为笔者首篇造纸行业策略报告, 本文分析了国内纸品市场持续上升景气现状, 就环保升值提价三个关健词进行了分析, 认为造纸工业景气向好的持续性将优于大部分周期性工业行业建议对造纸行业适量超配纸品是经济生活不可或缺的原材料, 有部分的消费品属性, 约 80% 用于出版印刷商品包装等工业领域, 约 20% 用于人们直接消费中国造纸行业在制造业的地位将进一步提高我国造纸工业总产值在 39 个工业行业中排 19 位, 从西方经济经验看, 我国造纸业在的地位还将进一步提高造纸工业景气持续上升受益于政府环保措施对产能扩张限制需求刚性和成本推动等原因, 我国造纸工业近几年销售利润率持续上升上市公司代表性强直接融资在造纸行业发挥越来越重要的作用主要纸品价格稳中有升, 主要原因是 : 1 环保限制行业总产能 2 受成本推动向下传导 3 刚性需求也有自然增长相关报告 1 晨鸣纸业 (000488) 受惠纸业景气的提升华泰股份 (600308)- 受惠新闻纸价格上涨景兴纸业 (002067)- 上下游拓展产业链人民升值利于造纸企业降低成本我们可以假设人民币每升值 5%, 则我国造纸企业成本平均可降 5%*60%*67%=2%, 相应毛利也提高约 2% 左右林纸一体化是行业的合理时尚这个时尚这有利于加强我国造纸企业的原料控制力, 是一个长期积极因素, 相应可看好具备实际的林业一体化项目的规模企业建议对造纸行业适量超配我们认为造纸行业表现将优于大部分周期性工业行业, 可适量超配晨鸣纸业品种齐全, 有规模效应, 且林纸一体化项目有一定规模, 可作为配置该公司造纸行业的主要品种重点公司主要财务指标重点公司股价 EPS07 EPS08 EPS09 08PE 09PE PB 投资评级晨鸣纸业推荐 -A 华泰股份推荐 -A 景兴纸业推荐 -A 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的免责条款

2 正文目录一我国造纸行业还有很大的成长空间... 3 ( 一 ) 纸为经济生活不可或缺的原材料... 3 ( 二 ) 我国造纸行业在制造业的地位将进一步提高... 5 ( 三 ) 我国造纸行业景气持续上升... 5 ( 四 ) 上市公司代表性强... 6 二主要纸品价格稳中有升... 8 ( 一 ) 环保限制行业总产能... 8 ( 二 ) 受成本推动向下传导... 8 ( 三 ) 刚性需求也有自然增长 ( 四 ) 技术进步提高产品国际竞争力三人民升值利于造纸企业降低成本四林纸一体化是行业的合理时尚五重点公司分析 ( 一 ) 晨鸣纸业(000488)-- 预计 08 年有增长 30%( 推荐 -A) ( 二 ) 华泰股份(600308)-- 受惠新闻纸价格持续上涨 ( 推荐 -A) ( 三 ) 景兴纸业(002067)-- 上下游拓展产业链增强公司行业地位 ( 推荐 -A) 图表目录图 1: 造纸行业家谱... 3 图 2: 中国造纸工业主要产品产销及进出口情况... 5 图 3: 造纸行业经济效益指标图 4: 造纸行业经济效益指标图 5: PPI 走势图... 9 图 6: 北方漂白软木牛皮浆价格走势... 9 图 7: 美废日废价格走势... 9 图 8: 中国造纸工业纸浆消耗情况...11 表 1:2006 年纸和纸板表观消费前 5 位的国家... 5 表 2: 造纸上市公司产品分布图... 7 表 3:2006 年重点造纸企业产量... 7 表 4: 十一五造纸工业发展的主要指标... 8 表 5: 公司主营成本构成以新闻纸为例...11 表 6:2010 年建成或投产的较大型纸浆造纸项目 ( 基本配有木或竹等资源 ) 敬请阅读末页的免责条款 Page 2

3 白卡纸书写纸新闻纸水纹纸其他纸行业研究一我国造纸行业还有很大的成长空间 ( 一 ) 纸为经济生活不可或缺的原材料纸品是工业和生活的基本原材料, 用途遍及文化教育科技和国民经济的众多领域, 在造纸产品总量中, 约 80% 用于出版印刷商品包装等工业领域, 约 20% 用于人们直接消费我们认为, 纸品有一定的消费品属性目前全球约有 5000 种纸和纸板, 我国生产涉及的有种, 其中手工纸量极小, 绝大部分是机制纸机制纸有文化纸生活用纸包装用纸和特种纸四类图 1: 造纸行业家谱木材非木材废纸纸浆机制纸及纸板文化用纸铜版纸手工纸轻涂纸餐巾纸生活用纸箱板纸牛皮纸双胶纸包装用纸纸机制纸及纸板瓦楞纸纸尿裤卫生纸其他特种纸白板纸金银卡纸皮纹资料来源 : 招商证券 1 文化纸文化用纸的分类主要有以下几种 : 铜版纸新闻纸轻涂纸胶版纸轻涂纸书写纸模造纸证卷纸印书纸画图纸招贴纸打字纸圣经纸邮封纸格拉辛纸等新闻纸 : 主要用于印刷报纸期刊以及印数较多使用期限较短的书刊资料胶印连环画等出版物基本特点是纸质松软, 吸墨性强, 纸面平滑, 机械强度较大, 适合高速轮转机印刷缺点是不宜长期保存, 纸色容易返黄, 纸张容易变脆铜版纸 : 印刷涂布纸的最主要产品以化学纸浆为主的高级纸的两面或单面涂布白色颜料及胶粘剂调成的涂料, 经超级压光而成的印刷用纸纸表面光滑洁白度高吸墨着墨性能很好多用于印制广告彩色宣传画, 书籍杂志的封面或彩页, 以及书籍的护套插图等缺点是遇潮后粉质容易粘搭脱落, 不能长期保存适用于照相版的印刷敬请阅读末页的免责条款 Page 3

4 轻涂纸 : 轻涂纸是指一类定量较低的涂布加工纸. 它是利用在原纸的正反两面加上一层薄薄的涂料, 再经过超级压光, 以利改善其物理性能和印刷适应性. 从成纸性能上讲, 轻涂纸是介乎铜版纸和胶版纸之间, 其彩印效果可与铜版纸相媲美胶版纸 : 主要供平版印刷机或其它印刷机印制较高级的彩色印刷品或单色的画报画册挂图宣传画书刊封面和插图等用的纸张其原料以漂白木浆为主, 配以麦秆芦苇毛竹等浆料按浆料配比分为特号 1 号 2 号 3 号四种有单面光和双面光两种类型, 超级压光与普通压光两个等级纸质平滑洁白, 抗水性强, 书写纸 : 主要供墨水书写用的纸张多用于印制练习本日记本及一般表格等印制品, 根据浆料配比不同, 分为特号 1 号 2 号 3 号 4 号五个等级纸张结构一般比较均匀, 纸质精白一致, 纸面平滑, 抗水性较好, 但吸墨性能较差 2 包装纸用于商品包装的品种主要有箱板纸瓦楞原纸白板纸黄板纸牛皮纸玻璃卡纸柏油纸铜板纸胶板纸涂布纸特种纸胶涂原纸等瓦楞原纸 : 可分为普通瓦楞原纸和高强度瓦楞原纸瓦楞原纸是包装纸箱生产制造的中间原料, 提高抗压强度和缓冲强度瓦楞纸箱主要用于各种产品的包装, 既起到保护产品的作用, 又可用于产品的标识广告宣传箱板纸 : 主要是用于轻工食品电子产品运输包装所需的原料, 尤其是出口产品的外包装纸箱面层纸, 是木材金属等包装材料的替代产品牛皮纸 : 是坚韧耐水的包装用纸, 呈棕黄色, 具有很高的拉力, 耐破度高, 能承受较大拉力和压力不破裂, 有单光双光条纹无纹等的区别牛皮纸有瓦楞纸的表层牛皮纸和单纯的牛皮纸两种白板纸 : 是一种比较高级的包装用纸, 主要供印刷烟盒化妆品药品食品以及文具用品等商品的商标和包装纸盒, 要求具有良好的印刷性能和耐折强度白板纸有表面涂布加工和非涂布加工两种白卡纸 : 是一种坚挺厚实定量较大的厚纸, 还要求有较高的挺度耐破度和平滑度, 纸面平整不许有条痕斑点等纸病, 也不许有翘曲变形的现象产生白卡纸的主要用途是, 印刷名片证书请柬封皮月份台历以及邮政明信片等 3 生活用纸日常用的卫生纸餐巾纸面巾纸, 婴儿用的纸尿裤, 女士用的卫生巾生活用纸等 4 特种纸专门供特殊用途的纸均可列入特种纸的范围比如水纹纸皮纹纸金银卡纸钞票纸滤纸打孔电报纸电容器纸等敬请阅读末页的免责条款 Page 4

5 ( 二 ) 我国造纸行业在制造业的地位将进一步提高纸张的消耗水平往往与国家的经济发展水平相对应, 一般在西方国家, 造纸业产值处在各工业行业的第 10 位左右经过近 10 年的发展, 中国已成为全球第二大纸品生产国和消费国, 造纸工业呈现起步晚但发展快的态势目前, 我国有纸及纸板生产企业约有 3600 家左右,07 年 1-11 月规模以上造纸及纸制品业产值为 5486 亿元, 生产能力约 7000 万吨, 产量达 5600 万吨, 消费量达 5930 万吨, 在全国 39 个工业行业中, 我国造纸工业总产值排在第 19 位, 约占全国工业总产值的 1.6% 根据造纸产业发展政策预测,2010 年我国纸及纸板消费量将达到 8500 万吨以上, 有效产能达 9000 万吨, 从总量上看, 我国造纸业在中国经济的地位还将进一步提高图 2: 中国造纸工业主要产品产销及进出口情况单位 : 万吨产量消费量进口量出口量 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年资料来源 : 中国纸网从人均用纸量看, 中国的人均用纸量低于全球人均用纸量, 与发达国家的差距显著从人均用纸量上, 中国我国造纸业的需求仍有较大的增长空间表 1:2006 年纸和纸板表观消费前 5 位的国家排序国家表观消费 / 万吨比 05 年增长 % 1 美国中国日本德国英国资料来源 : 中国纸网 ( 三 ) 我国造纸行业景气持续上升受益于政府环保措施对产能扩张限制需求刚性和成本推动等原因, 我国造纸工业近几年销售利润率持续上升, 除包装可能受经济波动影响较大外, 预计文化纸高档包装纸等子行业将保持稳定稳定趋势敬请阅读末页的免责条款 Page 5

6 图 3: 造纸行业经济效益指标 1 销售毛利率销售费用率财务费用率管理费用率销售利润率 % Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 资料来源 : 中国纸网图 4: 造纸行业经济效益指标 % 销售利润率 ROA ROE Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 资料来源 : 中国纸网 ( 四 ) 上市公司代表性强我国证券的纸业上市公司已经具备较强的行业代表性, 也将进一步促成造纸行业与资本市场的良性互动, 直接融资在造纸行业发挥越来越重要的作用敬请阅读末页的免责条款 Page 6

7 表 2: 造纸上市公司产品分布图行业研究公司名称新闻纸铜版纸文化纸包装纸生活用纸特种纸华泰股份民丰特纸 st 宜纸晨鸣纸业美利纸业金城股份凯恩股份太阳纸业银鸽投资福建南纸恒丰纸业博汇纸业山鹰纸业岳阳纸业 st 天宏景兴纸业资料来源 : 招商证券整理表 3:2006 年重点造纸企业产量产量 ( 万吨 ) 序号单位名称 2005 年 2006 年同比 % 1 玖龙纸业 ( 控股 ) 有限公司山东晨鸣纸业集团股份有限公司 (000488) 金东纸业 ( 江苏 ) 有限公司理文造纸有限公司华泰集团有限公司 (600308) 宁波中华纸业有限公司山东太阳纸业股份有限公司 (002078) 芬欧汇川 ( 常熟 ) 纸业有限公司湖南泰格林纸集团山东博汇纸业股份有限公司 (600966) 金华盛纸业 ( 苏州工业园区 ) 有限公司广州造纸集团有限公司安徽山鹰纸业股份有限公司 (600567) 新乡新亚纸业集团股份有限公司河南银鸽实业投资集团 (600069) 浙江景兴纸业集团 (002067) 福建省南纸股份有限公司 (600163) 福建省青山纸业股份有限公司 (600103) 宁夏美利纸业股份有限责任公司 (000815) 资料来源 : 造纸协会敬请阅读末页的免责条款 Page 7

8 二主要纸品价格稳中有升行业研究我们认为, 环保对产能的限制 PPI 上涨造成的成本推动刚性需求自然增长及技术进步等因素, 是近期主要纸品价格持续上涨的原因 ( 一 ) 环保限制行业总产能因为造纸业是资金资源能源密集型的基础原料工业, 造纸工业的规模效益非常显著但我国目前国内造纸企业平均生产规模不足 1.5 万吨 / 年, 相对于全球 6 万吨 / 年以上的平均规模, 国内造纸企业造纸业呈分散状态, 企业竞争力不足, 在政策鼓励下, 产能向优势企业集中是必然趋势政府环保力度的加强为我国造纸业产能集中度提高提供了很好的契机 2007 年 6 月, 国务院发布国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知, 造纸行业将淘汰年产 3.4 万吨以下草浆生产装置年产 1.7 万吨以下化学制浆生产线排放不达标的年产 1 万吨以下以废纸为原料的纸厂 " 十一五 " 期间将淘汰落后生产能力 650 万吨 07 年 10 月底, 发改委进一步发布了造纸产业发展政策, 明确指出 : 支持国内企业通过兼并联合重组和扩建等形式, 发展 10 家左右 100 万吨至 300 万吨具有先进水平的制浆造纸企业, 发展若干家年产 300 万吨以上跨地区跨部门跨所有制的具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团到 2010, 纸及纸板新增产能 2650 万吨, 淘汰现有落后产能 650 万吨, 有效产能达到 9000 吨年分别淘汰万吨 230 万吨万吨 50.7 万吨和 52.3 万吨 ; 减排化学需氧量 (COD)47 万吨 " 节能减排 " 政策对小造纸的关停和造纸产业发展政策对大企业的鼓励, 将为造纸行业龙头企业的成长提供重要投资机会表 4: 十一五造纸工业发展的主要指标年均增长类别指标 2005 年 2010 年属性 (%) 吨浆纸及纸板综合能耗 ( 吨约束性标煤 ) 资源消耗吨浆纸及纸板平均取水量约束性 ( 立方米 ) 环境保护主要污染物 COD 排放总量减少 12.5% 约束性资料来源 : 中国造纸协会 ( 二 ) 受成本推动向下传导成本推动是近期主要纸品价格上涨的重要原因, 成本推动的主要因素有 : 1 持续走高的 PPI( 造成新增产能建设成本提高 ) 敬请阅读末页的免责条款 Page 8

9 图 5: PPI 走势图 Oct-96 Apr-97 Oct-97 Apr-98 Oct-98 Apr-99 Oct-99 Apr-00 Oct-00 Apr-01 Oct-01 Apr-02 Oct-02 Apr-03 Oct-03 Apr-04 Oct-04 Apr-05 Oct-05 Apr-06 Oct-06 Apr-07 Oct-07 资料来源 : 中国纸网 2 进口木浆及废纸价格持续上涨我国造纸业?% 的木浆和?% 的废纸靠进口,2005 年至今, 扣除人民币值因素, 进口林浆和废纸的实际价格持续上涨, 成为成本推动的重要原因图 6: 北方漂白软木牛皮浆价格走势 1000 美元 / 吨 Mar-08 Nov-07 Jul-07 Mar-07 Nov-06 Jul-06 Mar-06 Nov-05 Jul-05 Mar-05 Nov-04 Jul-04 Mar-04 资料来源 : 中国纸网图 7: 美废日废价格走势美元 / 吨美 11# 美 8# 日 11# 日 8# Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 数据来源 : 中国纸网敬请阅读末页的免责条款 Page 9

10 3 企业加大环保投入环保投入也是成本推动的一个因素 ( 三 ) 刚性需求也有自然增长纸口尤其是文化纸和高档包装纸具有部分消费品属性, 对作为工业原材料的纸品需求也具备一定的刚性比如 :(1) 出版业娱乐业的增长也带动铜版纸新闻纸等相关纸业的发展 (2) 消费市场强劲增长, 运输方式从运输包装销售包装提升对高档包装纸需求加大因此说, 刚性需求也有自然增长, 相对于产能扩张受限, 自然增长的刚性需求也成为纸口价格上涨的一个原因 ( 四 ) 技术进步提高产品国际竞争力从 90 年代国内造纸工业高速度发展以来, 国内企业不断引进国外技术和设备, 国内研发力量也在提高, 目前, 我国造纸业在中档和中高档纸品上与国外的质量差距已经不大, 国内纸业不仅在高档纸品上的进口替代能力增强, 甚至铜版纸等已经成功向国外出口中高档纸品的进品替代甚至部分产品的出品, 一定程度上可消化部分国内产能, 也是国内纸品价格上涨的一个次要原因敬请阅读末页的免责条款 Page 10

11 三人民升值利于造纸企业降低成本造纸行业原材料 ( 木浆和废纸 ) 成本一般占生产成本的 60% 以上, 原材料价格的波动对造纸企业盈利水平影响大我国造纸工业过去一直以草浆为主要生产原料, 现在逐步转向以木浆和废纸浆为主, 这进一步加大了我国造纸工业对进口木浆和废纸浆价格的依存度目前我国企业生产所需木浆和废纸分别由 60% 和 47% 来自于进口, 一般造纸企业公司生产成本中 65-70% 为原材料我们可以假设人民币每升值 5%, 则我国造纸企业以木浆为原料的造纸平均可降 5%*60%*67%=2%, 相应提高毛利约 2%, 人民币升值对提高企业毛利率效果很显著图 8: 中国造纸工业纸浆消耗情况万吨木浆进口木浆废纸浆进口废纸浆非木浆 04 年 05 年 06 年数据来源 : 中国纸网表 5: 公司主营成本构成以新闻纸为例占比原材料 ( 各纸种平均 ) 67% 动力 ( 电煤 ) 12.5% 人工工资 1.5% 折旧 7% 辅料 ( 化工产品 ) 12% 合计 100% 资料来源 : 公司公告调研招商证券敬请阅读末页的免责条款 Page 11

12 四林纸一体化是行业的合理时尚 06 年纸浆进口量占全球商品纸浆总产量约 16%, 废纸进口量占全球废纸净出口总量约 60%, 是全球最大的原生纸浆和废纸进口国, 我国造纸工业对进口木浆和进口废纸有很高的依赖度推进林纸一体化鼓励废纸回收利用, 以提高自产造纸原料的自给率, 成为我国造纸工业持续发展的重要任务政府在此背景下, 国务院批准了关于加快造纸工业原料林基地建设的若干意见和全国林纸一体化工程建设十五及 2010 年专项规划, 明令禁止砍伐天然林, 要求造纸企业以人工营林方式, 通过种植速生材走林纸结合的道路解决木材来源问题, 并逐步实现制浆用材供应基地化表 6:2010 年建成或投产的较大型纸浆造纸项目 ( 基本配有木或竹等资源 ) 1 新加坡金鹰国际集团的印尼超辉公司在福建莆田计划投资 30 亿美元建设亚洲最大的林纸一体化项目, 工程分两期进行, 合计 270 万吨的产能 ; 2 广西钦州金桂浆纸厂 60 万吨纸浆厂,05 年底第一期工程投产 ; 3 芬兰斯道拉恩索与广西高峰集团签署协议, 计划投资 16 亿美元建设一个超百万吨的浆厂 ; 4 台湾中华纸业计划在广东建设一家 35 万吨规模的浆厂 ; 5 山东日照 100 万吨扩建项目, 已建成投产 22 万吨 ; 6 贵州赤天化 20 万吨竹浆 05 年底试车 ; 7 贵州凯里 34 万吨商品木浆 ; 8 广东韶关林纸公司 60 万吨 ; 9 南宁凤凰纸业 20 万吨 ; 10 APP 云南保山 100 万吨纸浆项目 ; 11 云景林纸 30 万吨纸浆项目 ; 12 中竹集团合计约 50 万吨以上的竹浆工程 ; 13 广宁鼎丰 45 万吨纸浆项目 ; 14 晨鸣华泰太阳博汇泰格林纸( 含岳纸 ) 美利景兴纸业福建南纸等上市公司投产约 100 万吨, 已经在建或筹备的产能约 220 万吨资料来源 : 招商证券在政策鼓励下, 为保持长期竞争优势, 造纸企业相继推出林纸一体化工程项目, 林纸一体化成为时尚, 这个时尚这有利于加强我国造纸企业的原料控制力, 是一个应该给予正面评价的长期积极因素, 我们相应看好具备实际的林业一体化项目的企业, 但也要注意区别可操作度低的概念型林纸一体化项目敬请阅读末页的免责条款 Page 12

13 五重点公司分析 ( 一 ) 晨鸣纸业 (000488)-- 预计 08 年有增长 30%( 推荐 -A) 1 铜版纸有 12 万吨增量公司 07 年 8 月公告合资设立寿光晨鸣美术纸有限公司, 其产能为 12 万吨铜版纸, 项目建成达产后预计年可实现销售收入约 9.3 亿元利润总额约 1.1 亿元根据公告的时间表, 预计该项目最快 08 年 10 月份可以投产 2 预计子公司吉林晨鸣 08 年有望扭亏盈吉林晨鸣 07 年下半年刚开始买商品浆生产,08 年项目全面到位, 自供浆能力与纸生产需求平衡. 3 江西晨鸣的纸品质量趋于稳定,08 盈利能力仍有提高 4 存量业务受益于纸品价格全面上涨及人民币升值降低成本 5 公司 H 股增发工作仍在推进之中 : 公司于 2007 年 4 月 1 日决议发行不超过 H 股 4.09 亿股,08 年 2 月 26 日已过会, 目前仍在进行之中 6 预计年业绩为 :0.59 元 ( 转债转股摊薄 ) 0.65 元 ( 增发摊薄 ) 0.76 元 ( 增发摊薄 ) 净利润同比分别增长 67%% 36% 和 17%, 摊薄 EPS 分别同比增长 33.6% 10.2% 和 16.9% 7 首次给予推荐 -A 评级公司作为品种齐全的国内龙头纸业公司, 受惠小厂关停成本推动等因素导致的纸品价格上涨,2010 年湛江 70 万吨漂白木浆林纸 ( 配合 280 万亩按树林 ) 林纸一体项目之建成将为新的增长动力 ( 二 ) 华泰股份 (600308)-- 受惠新闻纸价格持续上涨 ( 推荐 -A) 1 近期新闻纸价格涨幅较大 2008 年 3 月初, 各纸品价格尤其是新闻纸出现快速上涨, 从 4800 元 / 吨以下的价格快速升到 5300 元 / 吨的水平, 我们认为此次价格上涨是多重因素作用的结果 : (1) 在近期政府工作报告中, 温家宝再次强调 : 要完善并严格执行能耗和环保标准, 新上项目必须进行能源消耗审核和环境影响评价, 不符合节能环保标准的不准开工建设, 现有企业经整改仍不达标的必须依法停产关闭从近期了解的情况看, 政府在关停治污不达标的中小纸厂方面力度不断加强, 这次关停的小厂大多为事实性关停, 复产可能性极小预计此次关停的造纸产能大致为 400 万吨, 主要是以草浆为主的文化纸生产厂商为主, 供给的减小是新闻纸涨价的主要原因, 将对大型新闻纸厂家有利 (2) 部分报刊机构于奥运前增加库存原先新闻纸价格低迷时, 报刊机构并不急于增加库存, 其库存大多为 1 个月左右, 但雪灾期间南方部分报刊机构遭受了库存紧张的压力, 加之奥运期间对入京车辆限制的原因, 此次新闻机构加大了新闻纸库存, 也是近期新闻纸价格上涨的原因, 但此因素为短期因素 (3) 新闻纸价格于 4800 元 / 吨以下波动的低迷期间, 华泰晨鸣等企业的部分新闻纸生产线转产, 也是一个原因我们认为, 晨鸣的新闻纸成本大致在 4800 元 / 吨左右, 其它小厂的成本在 5000 元 / 吨左右, 估计华泰应该会将原先转产书写纸敬请阅读末页的免责条款 Page 13

14 30 万吨 / 年产能转回生产新闻纸, 其它有资格复产的小纸厂在 5500 元 / 吨价格以下估计难以转回生产新闻纸元 / 吨为 2005 年的新闻纸价格水平, 目前市场回复至此水平有一定的合理性和稳定性, 但价格再度大幅持续上涨的空间并不大 2 热电化工的效益不好导致注入的四家化工公司业绩略低于预期从年报看,07 年注入的四家化工子公司贡献 4.91 亿元收入 38% 毛利率和 24% 净利率, 低于原先收购公告预测的 63.9% 毛利率和 51% 净利率, 其原因主要是热电化工的效益不好, 预计四家化工子公司 08 年的情况会略好于 07 年 3 林纸一体化仍处于早期阶段公司 07 年 10 月份通过了在安徽安庆设立安徽华泰的议案, 建设年产 30 万吨漂白木浆林纸一体化基地, 林地面积为 60 万亩 ( 白杨 ), 目前仍在项目的早期阶段 4 公司拟增发不超过 1 亿股该方案已 07 年股东大会通过, 目前仍在推进之中 5 公司 08 年将有所增长 : 1 08 年公司将新增 8 万吨离子膜烧碱产能, 目前该产品价格看涨, 前景看好 2 新闻纸价格 2008 年已经开始明显上涨, 公司作为世界最大新闻纸公司, 将直接受益 6 07 年业绩元, 预测年 08E 09E 业绩分别为 :1.25 元 ( 增发摊薄 ) 1.5 元 ( 增发摊薄 ) 7 首次给予推荐 -A 评级公司作为世界最大新闻纸公司, 受惠小厂关停等因素导致的新闻纸价格上涨, 长期有 30 万吨漂白木浆林纸 ( 配合 60 万亩白杨林 ) 一体化项目, 是值得配置的纸业蓝筹公司 ( 三 ) 景兴纸业 (002067)-- 上下游拓展产业链 ( 推荐 -A) 1 公司公司在长三角地位突出, 作为优势企业可分享行业快速增长 2 公司水路 + 仓库模式扩大了销售半径 3 60 万亩原料林项目及日废处理技术降低公司成本 4 增发将使公司业务将保持较快增长增发后公司首先新建 20 万吨白面牛卡纸线, 白面牛卡纸进口替代空间大 40 万吨箱板纸的增发项目也进一步提高公司盈利能力和行业地位子公司景特彩的彩色覆膜技术产业化成功的话, 将成为公司突出的长期利润增长点 9.8 万吨漂白浆及配套 60 万亩原料林项目若顺利进行可大大提高公司的原料控制力及盈利能力 5 预估每股收益 07 年 0.27 元 ( 摊薄 ) 08 年 0.31 元 09 年 0.38 元 6 首次给予推荐投资评级 : 在中小公司产能扩张受限和需求旺盛背景下, 公司作为行业优势企业成长可期, 深度回调中可考虑买入敬请阅读末页的免责条款 Page 14

15 参考报告 : 1 晨鸣纸业(000488) 受惠纸业景气的提升 2008/03/27 2 华泰股份(600308)- 受惠新闻纸价格上涨 2008/03/12 3 景兴纸业(002067)- 上下游拓展产业链 2008/01/07 敬请阅读末页的免责条款 Page 15

16 研究员简介王旭东, 毕业于西安交通大学和东南大学电子工程系 ( 硕士 ), 目前正参加 CFA 三级考试,7 年证券从业经验, 现为招商证券造纸公用高级分析师 2005 年获得新财富最佳销售经理入围提名,2007 年 21 世纪金牌分析师公用事业第二名投资评级定义公司短期评级强烈推荐 : 预计未来 6 个月内, 股价涨幅为 20% 以上推荐 : 预计未来 6 个月内, 股价涨幅为 10-20% 之间中性 : 预计未来 6 个月内, 股价变动幅度介于 ±10% 之间回避 : 预计未来 6 个月内, 股价跌幅在 10% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级推荐 : 行业基本面向好, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑赢综合指数中性 : 行业基本面稳定, 预计未来 6 个月内, 行业指数跟随综合指数回避 : 行业基本面向淡, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑输综合指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的免责条款 Page 16

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<4D F736F F F696E74202D C4EAD6D0B9FAD4ECD6BDD0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2012 年中国造纸行业研究报告受经济环境影响, 国际上许多计划于 2009 2010 年开工建设的纸浆项目推迟到 2011 和 2012 年, 导致全球木浆废纸等原材料价格由于供应短缺而出现高涨, 挤占了造纸企业的盈利空间 2011 年中国规模以上造纸企业平均毛利率为 13%, 比 2010 年下降了 0.5 个百分点 ;2012 年第一季度毛利率继续下降至 12% 随着国内外纸浆项目的陆续投产,