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1 行业研究 Page 1 行业动态跟踪报告 造纸行业 27 年 2 月月度报告 中性 ( 维持评级 ) 行业月度回顾 27 年 2 月 28 日 成本转嫁显示竞争趋缓 近一年收益率比较 1% 9% 造纸指数 上证指数 8% 7% 6% 5% 4% 3% 1% % -1% 资料来源 :Wind 国信证券经济研究所 相关研究报告 : 行业专题报告 : 纸业估值已趋合理 26 年 6 月 9 日造纸行业 26 年中期投资策略 : 拐点将至 26 年 7 月 24 日 G 岳纸深度研究报告 : 得林浆者, 得天下 26 年 8 月 29 日专题报告 : 中国纸业估值版图 26 年 12 月 25 日造纸行业 7 年投资策略报告 : 魅力上游, 拐点承载 26 年 12 月 31 日造纸行业 1 月月报 : 流动性推升纸业估值 27 年 1 月 3 日 造纸行业首席分析师 : 李世新 9 年造纸等行业研究经历 ; 中国造纸学会会员 ; 新财富 5 6 年造纸印刷行业最佳分析师 电话 : lisx@guosen.com.cn 7 年头两个月显示行业竞争趋缓 与 6 年全年相比,7 年 1~2 月份行业运行发生了明显的变化 : 在原料价格同样上涨的情况下, 大部分纸品价格出现了明显的上涨 除新闻纸和轻涂纸外,7 年纸品价格的明显上涨反映了这些产品已经比 6 年具有较强的成本转嫁能力, 而成本转嫁能力受产业竞争程度制约, 则 7 年头两个月纸业竞争总体趋缓是确定的 行业竞争趋缓的原因是 6 年固定资产投资增速下降 基于对行业固定资产投资转化为产能的时间大致为一年 (1~11 个月 ) 的测算, 我们持续跟踪 6 年各月份的行业固定投资增速, 发现它一直处于较低的水平, 全年的增速为 17%, 明显低于 4 5 年 32~34% 的增速 6 年底行业毛利率初显回升趋势 6 年第四季度行业毛利率走出了持续近两年的底部区域, 由于该季度原料价格仍处于上涨之中, 毛利率的改善主要得益于部分纸种如箱板纸 白纸板 ( 含白卡 ) 铜版纸等因市场竞争改善而价格率先上涨 随着 7 年初更多纸种的价格上涨, 我们判断毛利率仍有进一步回升的可能, 而年中浆价的下跌会使这种回升加速 维持行业 中性 的投资评级, 维持岳阳纸业 推荐 的投资评级和晨鸣纸业 谨慎推荐 的投资评级 尽管行业竞争趋缓可能使部分公司 7~8 年盈利超预期, 但由于纸业业务估值水平较低, 业绩的改善难以大幅度提高公司价值, 我们对纸业的关注点一直不在纸业业务本身, 而在于估值水平有显著优势的上游林浆业务方面, 岳阳纸业以其较确定的上游盈利能力是我们重点推荐的长期投资品种, 而晨鸣纸业湛江林浆项目正在形成盈利预期, 我们在本月初实地调研后开始进一步关注其价值改善动态 国信重点关注纸业公司盈利预测及投资评级 股票简称 7227 收盘价 5P/B EPS P/E 6E 7E 8E 6E 7E 8E 投资评级 岳阳纸业 推荐 晨鸣纸业 谨慎推荐 太阳纸业 中性 华泰股份 中性 博汇纸业 中性 银鸽投资 中性 恒丰纸业 中性 山鹰纸业 回避 景兴纸业 回避 资料来源 : 国信证券经济研究所预测
2 Page 2 7 年头两个月显示行业竞争趋缓 竞争趋缓的现象 成本得以部分转嫁 与 6 年全年相比,7 年 1~2 月份行业运行发生了明显的变化 : 在原料价格同样上涨的情况下, 大部分纸品价格出现了明显的上涨 7 年 1~2 月份, 木浆及废纸价格继续上涨, 其中针叶浆价上涨 23% 阔叶浆价上涨 14% 主要进口美废品种上涨 3% 左右 表 1:6 年以来主要原料价格涨幅 原料种类 单位 价格 (26/1) 价格 (27/2) 涨幅 针叶浆 (NBSK) USD/T % 阔叶浆 (BHKP) USD/T % 进口废纸 ( 美废 8 # ) USD/T % 进口废纸 ( 美废 11 # ) USD/T % 数据来源 :FOEX 国信证券经济研究所 图 1:6 年以来针叶浆价持续上涨 图 2:6 年以来阔叶浆价持续上涨 8 75 US NBSK Pulp (USD/t) Europe NBSK Pulp (USD/t) Europe NBSK Pulp (UER/t) 65 6 BHKP PIX value Euca/Birch(USD/t) BHKP PIX value Euca/Birch(EUR/t) Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-2 Apr-2 Jul-2 Oct-2 Jan-3 Apr-3 Jul-3 Oct-3 Jan-4 Apr-4 Jul-4 Oct-4 Jan-5 Apr-5 Jul-6 Oct-6 Jan-7 资料来源 :FOEX 35 Mar-4 Apr-4 May-4 Jun-4 Jul-4 Aug-4 Sep-4 Oct-4 Nov-4 Dec-4 Jan-5 Feb-5 Mar-5 Apr-5 May-5 Jun-5 Aug-5 Sep-5 Nov-5 Dec-5 Feb-6 Mar-6 May-6 Jun-6 Jul-6 Aug-6 Sep-6 Oct-6 Nov-6 Dec-6 Jan-7 Feb-7 资料来源 :FOEX 图 3:6 年二季度以来进口 ONP 价格持续上涨 图 4:6 年四季度以来进口 OCC 价格持续上涨 A2 8# OCC9/1 11# USD/T USD/T Mar-5 Apr-5 May-5 May-5 Jun-5 Aug-5 Aug-5 Sep-5 Nov-5 Dec-5 Dec-5 Feb-6 Mar-6 Jun-6 Aug-6 Sep-6 Oct-6 Nov-6 Nov-6 Dec-6 Jan-7 Feb-7 Jun-5 Aug-5 Sep-5 Nov-5 Dec-5 Feb-6 Mar-6 May-6 Jun-6 Jul-6 Aug-6 Sep-6 Oct-6 Nov-6 Dec-6 Jan-7 资料来源 : 国信证券经济研究所 资料来源 : 国信证券经济研究所
3 Page 3 在浆价同样的上涨背景下,6 年国内纸品价格总体平稳, 而 7 年头两个月主要纸种价格却出现了价格的明显上涨 图 5:7 年开始铜版纸价格上涨 图 6:7 年开始白卡价格上涨 ,1 7, ,9 6,8 6, 6,6 6, 6, 6,3 6 6, 图 7:7 年开始书刊纸价格上涨 图 8: 箱板纸价格从 6 年末即开始上涨 图 9: 轻涂纸价格尚在波动 图 1: 新闻纸价格下跌成唯一例外的大宗纸种
4 Page 4 除新闻纸和轻涂纸外,7 年纸品价格的明显上涨反映了这些产品已经比 6 年具有较强的成本转嫁能力, 而成本转嫁能力受产业竞争程度制约, 则 7 年头两个月纸业竞争总体趋缓是确定的 竞争趋缓的原因 6 年固定资产投资增速下降 基于对行业固定资产投资转化为产能的时间大致为一年 (1~11 个月 ) 的测算, 我们持续跟踪 6 年各月份的行业固定投资增速, 发现它一直处于较低的水平, 全年的增速为 16.9%, 明显低于 4 5 年 32~34% 的增速, 并于 6 年中期预期 7 年行业竞争将会趋缓, 这是我们当时提出行业 拐点将至 的两个重要理由之一 ( 另一个理由是原料价格将可能在 7 年下降, 但时间晚于我们的预期 ) 前述大部分纸种价格于 7 年头两个月开始上涨, 初步验证了我们前期对行业 7 年竞争态势的预期 ; 而浆价 ( 主要是阔叶浆 ) 的下跌是我们需要进一步等待验证的一个判断, 届时行业盈利拐点将真正出现 图 11:6 年行业固定资产投资增速显著下降 7% 1 millions CNY Sum of FAI Grow th 线性 (Grow th) 6% 5% 4% 3% 1 1% 23/2 23/4 23/6 23/8 23/1 23/12 24/3 24/5 24/7 24/9 24/11 25/2 25/4 25/6 25/8 25/1 25/12 26/3 26/5 26/7 26/9 26/11 % 行业竞争态势一定程度上决定公司投资机会 在行业总体供求关系演变趋势的预期下, 我们在多篇报告中也对部分重要纸种的细分市场做了供求关系预期, 并以开工率方式予以表述 我们重申工业包装纸高端市场供不应求将至少持续到 8 年, 白卡市场也已经自 6 年走出谷底, 而新闻纸市场供过于求至少会持续到 9 年 此外, 我们判断铜版纸市场供求关系正在转好, 尽管美国可能的反倾销措施会给国内市场增加部分供给压力 基于此, 我们判断以白卡为主要产品的博汇纸业 以白卡和铜版纸为主要产品的太阳纸业 以高端箱板纸为主要产品的景兴纸业 以产品多元化的晨鸣纸业在 7 年甚至 8 年业绩有超预期可能 ; 而以新闻纸为主要产品的华泰股份盈利前景不容乐观, 随着其股票价格的上涨, 我们在前期已经连续两次下调了对它的投资评级, 尽管其经营素质优良 事实上, 由于纸业业务估值水平较低, 业绩的改善难以大幅度提高公司合理价值, 我们对纸业的关注点一直不在纸业业务本身, 而在于估值水平有显著优势
5 Page 5 的上游林浆业务方面, 岳阳纸业以其较确定的上游盈利能力是我们重点推荐的长期投资品种, 而晨鸣纸业湛江林浆项目正在形成盈利预期, 我们在本月初实地调研后开始关注其价值改善动态 6 年底行业毛利率初显回升趋势 6 年第四季度行业毛利率走出了持续近两年的底部区域, 由于该季度原料价格仍处于上涨之中, 毛利率的改善主要得益于部分纸种如箱板纸 白纸板 ( 含白卡 ) 铜版纸等因市场竞争改善而价格率先上涨 随着 7 年初前述更多纸种的价格上涨, 我们判断毛利率仍有进一步回升的可能, 而年中浆价的下跌会使这种回升加速 图 12:6 年第四季度纸业毛利率回升 1 millions CNY 季度销售收入 季度销售成本 季度毛利率 (R) 19% 18% 17% 16% 15% 14% 1 13% 12% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q2 2Q2 3Q2 4Q2 1Q3 2Q3 3Q3 4Q3 1Q4 2Q4 3Q4 4Q4 1Q5 2Q5 3Q5 4Q5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 在收入与盈利增长方面,6 年第四季度均表现为增速的回落, 其中收入增速回落主要由销量增速下降导致, 在毛利率回升的同时, 它进一步导致利润增速的较小幅度的回落 图 13:6 年行业收入增长 19.3% 图 14:6 年行业利润增长 22.6% 1 millions CNY 3, 3, 2, 2, 1, 1, 累积销售收入 同比增长 35% 3% 25% 15% 1% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q2 2Q2 3Q2 4Q2 1Q3 2Q3 3Q3 4Q3 1Q4 2Q4 3Q4 4Q4 1Q5 2Q5 3Q5 4Q5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1 millions CNY 累积利润总额同比增长线性 ( 同比增长 ) 5% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q2 2Q2 3Q2 4Q2 1Q3 2Q3 3Q3 4Q3 1Q4 2Q4 3Q4 4Q4 1Q5 2Q5 3Q5 4Q5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1% 8% 6% 4% % -
6 Page 6 国信证券投资评级 : 类别级别定义 股票投资评级 行业投资评级 推荐 谨慎推荐 中性回避 推荐 谨慎推荐 中性回避 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 以上 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 1%- 之间 预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±1% 之间 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 1% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 1% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 5%-1% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±5% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 5% 以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归国信证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登
7 国信证券有限责任公司 所长岳克胜 首席经济学家杨建龙 金融工程首席分析师葛新元 造纸行业首席分析师李世新 社会服务行业首席分析师刘都 常务副所长蒋国云 钢铁有色金属行业首席分析师郑东 首席估值分析师汤小生 房地产行业首席分析师方焱 化工行业首席分析师邱伟 副所长姚鸿斌 IT 行业首席分析师肖利娟 交通运输行业首席分析师唐建华 纺织品与服装行业首席分析师高芳敏 医药行业首席分析师贺平鸽 金融行业首席分析师朱琰 家电行业资深分析师王念春 策略资深分析师李颖俊 煤炭行业分析师杨立宏 电力行业资深分析师徐颖真 批发零售行业资深分析师谭丽 有色金属行业资深分析师黄安乐 交通运输行业分析师郑国 建筑与建材行业资深分析师杨昕 固定收益资深分析师王磊 交通运输行业资深分析师吴胜明 化工行业分析师张剑峰 纺织品与服装行业分析师方军平 I T 行业分析师王俊峰 医药行业分析师丁丹 房地产行业分析师陈林 石化行业分析师陈爱华 金融行业分析师李珊珊 农业与食品饮料行业分析师黄茂 机械行业分析师余爱斌 固定收益分析师李晓峰 固定收益分析师皮敏 固定收益分析师黄飙 宏观经济分析师林松立 策略分析师崔嵘 金融工程分析师王军清 销售 / 交易负责人 ( 华北 ) 王晓健 (1) wangxj@guosen.com.cn 销售 / 交易 ( 华东 ) 傅华星 (21) fuhx@guosen.com.cn 销售 / 交易 ( 华南 ) 刘宇华 (755) liuyh@guosen.com.cn 国信证券经济研究所销售交易部 销售 / 交易 ( 华北 ) 王立法 (1) wanglf@guosen.com.cn 销售 / 交易 ( 华东 ) 盛建平 (21) shengjp@guosen.com.cn 销售 / 交易 ( 华南 ) 刘钦 (755) liuqin@guosen.com.cn 销售 / 交易 ( 华北 ) 谭春元 (1) tancy@guosen.com.cn 销售 / 交易 ( 华东 ) 周立恒 (21) zhouliheng@guosen.com.cn
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Page 1 3G - 28 5 2-21-6886525 E-mail yanping@guosen.com.cn 28 5 5 3G 11% 212 12267 28 5 23 8522 P/B EPS P/E X (X) 27 28E 29E 27 28E 29E A 9.26 65 3.53.27.27.35 34.8 34.3 26.5 13.1 941 6.27 4.28 5.7 6.74
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