下表为各项业务贡献的毛利润占比 : 化工石化工程承包煤化工工程承包多晶硅工程承包其他工程承包勘察设计及服务其他境内境外总计 2009 中报 2008 年报 2007 年报按业务划分 39.36% 59.49% 63.37% 13.44% 5.00% 2.96% 12.73% 6

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猎赵
5 years ago
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1 中国化学 ( SH) 配合科技立国, 大步迈出国门去唐笑核心观点 : ---- 中国化学研究报告公司明后年毛利率回升, 国外业务占比增加实际上公司还是很赚钱的, 看公司境外业务毛利率垄断合理股价 :11.6 元要点综述 : 公司的业务主要做 : 1 化工行业石化行业生产设备的勘探设计安装等工程,EPC 业务占到 90% 以上, 这个容易理解, 整个业务过程中技术含量还是有的,EPC 的模式其实更节约成本 ; 2 近年来, 煤化工多晶硅工程承包增速很快 ; 3 另外, 在环保电力炼油冶金市政等行业都有业务, 但是少下表为公司的收入结构 : 化工石化工程承包煤化工工程承包多晶硅工程承包其他工程承包勘察设计及服务其他总计 2009 中报 2008 年报 2007 年报 2006 年报数据占 08 年比重数据同比增长数据同比增长数据下表为公司的收入占比和各项业务的毛利率情况 : 2009 中报 2008 年报 2007 年报 2006 年报收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率化工石化工程承包 53.39% 9.45% 75.24% 11.01% 81.52% 12.17% 81.47% 10.61% 煤化工工程承包 14.84% 11.61% 4.96% 14.03% 2.49% 18.60% 1.97% 19.89% 多晶硅工程承包 12.17% 13.41% 4.70% 18.15% 1.13% 15.91% 0.60% 12.88% 其他工程承包 9.32% 12.47% 1.93% 12.66% 1.07% 14.40% 1.65% 16.02% 勘察设计及服务 6.99% 33.74% 9.21% 30.35% 9.31% 38.75% 8.31% 其他 3.29% 27.29% 3.95% 26.57% 4.48% 29.66% 5.99% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 9 总计 100% 12.82% 100% 13.92% 100% 15.66% 100%

2 下表为各项业务贡献的毛利润占比 : 化工石化工程承包煤化工工程承包多晶硅工程承包其他工程承包勘察设计及服务其他境内境外总计 2009 中报 2008 年报 2007 年报按业务划分 39.36% 59.49% 63.37% 13.44% 5.00% 2.96% 12.73% 6.12% 1.15% 9.07% 1.76% 0.99% 18.40% 20.08% 23.06% 7.00% 7.54% 8.48% 按地区划分 71.96% 80.92% 75.00% 28.04% 19.08% 25.00% 100% 100% 100% 我们可以依据基础化工石化煤化和多晶硅化工的现有订单对未来业务结构进行预测, 根据产业情况对公司未来的订单情况进行预判新签合同额 2009 年上半年 2008 年度 2007 年度 2006 年度化工石化工程承包煤化工工程承包多晶硅工程承包其他工程承包小计境内境外按业务划分按地区划分小计由以上几个表, 可以很清楚地看出 : (1) 传统业务化工石化工程承包在收入以及毛利润中的占比在逐年下降, 在 2009 年的中报中, 收入占比还在 60% 左右, 但是毛利润占比已经低于 40%; 勘察设计方面的占比也在缓慢下降 ; 但是煤化工多晶硅以及其他工程承包部分在收入和毛利润中的占比迅速提升, 这是中国经济的重化工业近年发展的一个缩影, 也是煤化工多晶硅行业发展的一个缩影, 可以预见的是, 未来煤化工方面的订单还是会稳定增长, 多晶硅工程承包增速放缓甚至会负增长 (2) 毛利率 : 勘察设计及服务的毛利率挺高的, 也还算稳定 ; 除此之外的其他业务的毛利率都在下降, 而且下降的幅度还不小我们认为, 这是闭口合同以及收入确认的特点造就的化工企业, 上一套设备是需要时间的, 尤其是 EPC, 最后交付使用的时候, 往往已经是签订合同后 2-3 年的事情了, 这几年大宗商品原材料忽上忽下, 闭口合同就使得最终的毛利率忽上忽下今年中国化学做的单子, 多是年签订的单子, 当时大宗商品原材料价格还不高, 但是该合同的履行却在物价狂飙的 2008 年, 今年工程收尾, 所以,08 09 年的毛利率呈快速下降趋势请务必阅读正文之后的免责条款部分不过, 我们可以推出, 明年的毛利率会反弹的, 因为明年确认收入的, 是 07 2 of 908 年签订的高价合同, 建设周期却是在物价较低的 08 年下半年和 09 年全年

3 (3) 毛利润 : 传统业务的毛利润贡献在下降, 煤化工多晶硅工程的毛利润占比在迅速提高, 这些单子都是年接的, 多晶硅项目应该不会那么多了, 煤化工还可以, 东华科技在安徽跟踪的几个大项目规模就不小从国内国外来看,09 年上半年境外业务占比不到 15%, 但是贡献的毛利润占比却在 28.04%, 其利润之丰厚, 可见一斑亿元 2009 年上半年 2008 年度 2007 年度 2006 年度收入毛利率收入毛利率收入毛利率收入毛利率境内境外 % % % % % % % % 总体 % % % % 公司的毛利率总体上是按照 (2) 中那样的规律运行的, 在具体的年份, 也有它具体的特点, 比如上表中的两个灰色部分, 境外业务的毛利率有一个异动, 有个大幅下降, 原因在于公司海外业务的机电设备有一部分在国内采购, 而 08 年人民币对欧元美元等主要货币升值较大, 导致成本大增, 比如巴基斯坦 ENGRO 公司的 PVC 总承包项目,07 年结算的部分地毛利率为 11.12%, 而 08 年结算的部分的毛利率为 6.22%, 原因就在这个机电设备出口这一块另外, 项目的勘探和设计环节的毛利率较高, 一般来说新开工的项目多的情况下, 毛利率自然就高, 而施工部分占业务比例较大的年份, 毛利率自然就低在 2009 年上半年, 公司国内业务的毛利率低, 原因在于 08 年我国经济下行趋势明显, 新签合同的毛利率本身就低, 这部分合同在 09 年上半年集中执行并确认收入, 降低了公司国内业务的毛利率我感觉, 这个东西太难预测了, 尤其是国外业务, 本来业务量就不大, 但是单个业务的规模很大, 比如公司 09 年 12 月 16 号刚刚和法国签订了一个在加蓬的项目, 总金额在 2 亿美金, 这个时候, 什么时候确认什么确认多少很难讲国内还相对好一点, 看看他做的项目是啥时候签订的, 当时签订的时候毛利率怎么样, 另外在原材料价格上占不占便宜等等从这个逻辑出发, 想想他明后年的情况, 应该是很不错的, 因为年在价格还很高的时候签订的高价合同, 差不多要在明后年结算了, 而现在的物价水平不算高, 所以, 明后年国内业务的毛利率应该会比今年好问 : 上半年公司新签合同额才 30 多亿, 而去年全年为 121 亿答 : 今年上半年, 世界经济预期很糟糕, 国内还好一点, 国外复苏的很慢, 所以我们有意识的对业主的选择更加严格, 合同额很少, 有这方面的人为因素不过这不影响我们向外的扩张,12 月 16 号与法国签订了一个在加蓬的项目, 总金额达到 2 亿美金问 : 下属各子公司业务重叠码? 各自独特优势在哪里答 : 从技术上讲, 各子公司的业务并不重叠 : 1 总承包的业务上不重叠, 承包的内容是有区别的, 硝酸和硫酸不一样, 设备的规模也不一样 ; 2 勘察设计与工程不重叠, 我们只有一家子公司从事这方面业务, 而且只做化工领域的, 主要和民营的中小企业争市场, 和中石油中石化底下的相关公司并不存在竞争 ; 3 施工方面也不重叠, 各子公司都有各自的客户群体和市场目标, 比如天辰公司主要做化肥, 五环公司主要做煤气化, 东华公司做甲乙酮, 华陆公司是国内唯一一个军事化工研究院三大表问 : 请介绍一下煤化工的前景答 : 基本上油化工气化工能做的, 煤化工上都能做, 关键在于价格, 这个东西要看国际油价, 油价在 70 美元以上, 大规模做煤化工就是有利可图的煤化工的技术最早是壳牌公司领先, 但是其工程化和工业化是在中国起来的, 由于中国的富煤少油的现实, 使得中国成为了煤化工最大的实践地, 实践出真知, 目前中国在煤化工方面, 在国际上已没有竞争者因此, 煤化工的工程制造技术在国内是由我们垄断的, 在国外也没有什么竞争对手目前煤制天然气煤制烯烃是受国家鼓励的, 而煤制合成氨制尿素的项目去发改委审批也是报一个, 批一个请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9

4 问 : 请介绍一下煤化工的前景答 : 基本上油化工气化工能做的, 煤化工上都能做, 关键在于价格, 这个东西要看国际油价, 油价在 70 美元以上, 大规模做煤化工就是有利可图的煤化工的技术最早是壳牌公司领先, 但是其工程化和工业化是在中国起来的, 由于中国的富煤少油的现实, 使得中国成为了煤化工最大的实践地, 实践出真知, 目前中国在煤化工方面, 在国际上已没有竞争者因此, 煤化工的工程制造技术在国内是由我们垄断的, 在国外也没有什么竞争对手目前煤制天然气煤制烯烃是受国家鼓励的, 而煤制合成氨制尿素的项目去发改委审批也是报一个, 批一个问 : 公司研发费用具体用在什么方面? 明后年的毛利率会怎么样? 答 : 研发费用的去向只能说个大概, 第一是专题研发, 比如我们投了 2 个亿去做 FMTP( 甲醇制丙烯, 是煤化工的一种 ), 这个环节还包括工业装臵的试验 ; 第二是国外的工艺包先进技术的消化使用 ; 第三是对工程技术的深化研发从 07 年开始, 大额合同 (5 亿元以上 ) 增长很快, 明后两年, 由于结算的原因, 大额合同利润充分释放, 公司的毛利率会有一个反弹模型过程我用了两个方法来测算 : 第一个方法是对各个业务进行具体分析, 毕竟传统化工煤化工多晶硅等行业各自的发展是不同步的 ; 第二种方法是对公司近几年的订单情况进行分析, 国外订单占总订单的比例逐渐提高,08 年已经达到了 30%, 这就意味着在 2-3 年后, 国外业务的占比也应该在 30% 左右, 我做过测算, 国外业务的毛利率在百分之二十几 (08 年只有 14%, 不过这是异常状态 )! 两种计算方法算出来, 公司明后年毛利率呈回升状态年 EPS 分别为中国化学的合理估值今年是特殊状态, 所以公司的业务增速和签订单的速度都很慢, 但是今年下半年的业务和订单量一定是强劲回升的, 所以, 我预计今后几年每年 20% 以上的增速还是能维持的 ; 毛利率的部分已经论述过了, 明后年呈缓慢回升关于中国化学的估值水平, 我认为, 重化工业水平是一个国家科技实力的体现, 看看现在的发达国家, 尤其是美国和日本, 他们凭什么那么嚣张, 凭什么在全世界剪羊毛, 去获得剪刀差? 其实还不是因为他们占据着产业链的最上端! 一旦用科技水平给产业造成了门槛, 就形成垄断, 想要第四代战斗机的发动机吗? 掏高价来买发达国家每年都拿出大量的钱去补贴不直接带来效益的基础自然科学, 这帮资本家们还是能算得过来账的从历史上看, 重化工业发展水平与一个国家的综合实力国际地位是同步运行的, 建国之后, 我国希望通过重化工业优先发展的战略来快速实现现代化, 虽然后来因为种种原因该战略被终止, 后来者对于这个战略口诛笔伐, 但是我们不得不承认, 在一些诸如航天等高科技领域, 我们仍然在吃当年的老本, 运十下马以后, 这么多年了, 大型运输机连个影子都没见到!08 年四川地震, 举国悲痛, 但是同时令我们悲痛的还有一个原因, 那就是我们竟然不得不依靠俄罗斯的重型运输机去运输我们的物资! 近年来国家强调创新的重要性, 今年更是开设了创业板鼓励那些有技术缺资金的企业进行发展, 同时可以看到, 领导人出访的时候都带着庞大的企业家团队, 鼓励企业走出国门进行竞争, 通过与第三世界国家的互惠合作, 尤其是与非洲和拉美的合作, 中国化学在这些地区的业务前景还是不错的同时, 我们仔细看中国化学的业务, 他更大程度上是联系基础化工研究所与化工企业的一个中间环节, 是能把最新研究成果进行产业化的关键, 如果中国要走科技立国的道路, 就必须有重化工的飞速发展, 同理, 就必须有中国化学的飞速发展我们再来分析一下中国化学的毛利率, 看下表, 该公司不是不赚钱, 而是由于央企的特殊地位, 做的项目又有很多是国家项目, 国内的项目就赚不到钱, 但是其赚钱的能力到底怎么样, 参考境外项目的毛利率 2009 年上半年 2008 年度 2007 年度 2006 年度收入毛利率收入毛利率收入毛利率收入毛利率境内境外总体 % % % % % % % % % % % % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9

公司所处的行业在未来有很好的前景, 公司本身又具有垄断优势, 毛利率的境外项目比例又会逐渐提高, 个人认为, 公司应该以高倍的 PE 进行发行, 比如 2010 年 40 倍或者 50 倍, 具体发多高要看市场情绪同样的逻辑也存在于北新路桥, 他不是一个普通的道路施工企业, 市场也没有把他当做普通的道路施工企业, 不过按照每股

5 公司所处的行业在未来有很好的前景, 公司本身又具有垄断优势, 毛利率的境外项目比例又会逐渐提高, 个人认为, 公司应该以高倍的 PE 进行发行, 比如 2010 年 40 倍或者 50 倍, 具体发多高要看市场情绪同样的逻辑也存在于北新路桥, 他不是一个普通的道路施工企业, 市场也没有把他当做普通的道路施工企业, 不过按照每股 8 块钱去发, 确实有些可惜了中国化学的合理股价模型显示,09-11 年 EPS 分别为根据 DCF 方法, 其合理股价应为元 / 股我们预计市场发行价为每股 5 元, 首日涨幅 50%, 收盘价在 7.5 元评级 : 买入三大表请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 9

6 资产负债表 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 利润表 ( 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 货币资金营业收入应收票据营业成本应收账款营业税金及附加预付款项销售费用其他应收款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失长期股权投资公允价值变动收益固定资产投资收益在建工程汇兑收益工程物资营业利润无形资产营业外收支净额长期待摊费用税前利润资产总计减 : 所得税短期借款净利润应付票据归属于母公司的净利润应付账款少数股东损益预收款项基本每股收益应付职工薪酬稀释每股收益应交税费财务指标 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 其他应付款成长性其他流动负债营收增长率 27.2% 34.1% 15.9% 28.8% 24.5% 长期借款 EBIT 增长率 96.3% -5.3% 25.1% 36.2% 37.6% 预计负债净利润增长率 107.6% -10.5% 58.8% 34.3% 36.1% 负债合计盈利性股东权益合计销售毛利率 15.7% 13.9% 13.4% 14.5% 14.9% 现金流量表 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 销售净利率 4.2% 2.8% 3.8% 4.0% 4.4% 净利润 ROE #DIV/0! 16.4% 14.8% 16.3% 17.8% 折旧与摊销销 ROIC #DIV/0! 12.00% 12.52% 14.45% 16.61% 经营活动现金流估值倍数投资活动现金流 PE 融资活动现金流 P/S 现金净变动 P/B #DIV/0! 期初现金余额股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期末现金余额 EV/EBITDA 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9

7 WACC DCF WACC 输出 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E EBIT 所得税 NOPLAT 营运资金净变动资本支出自由现金流 WACC 7.7% Ke 9.1% 估值 g 永续增长率 0% Kd 5.8% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 终值 t 25% 6.40% 企业价值 Rf 4% 6.90% 非核心资产价值 E(Rm) % Rm- 债务价值 Rf 7% 7.90% 股权价值 D/A 33.3% 8.40% 股本 E/A 66.7% 8.90% 每股价值 Beta % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 9

8 渤海证券股票投资评级说明 1 买入 : 未来 12 个月内股价超越大盘 10% 以上 ; 2 中性 : 未来 12 个月内股价相对大盘波动在 -10%~10% 之间 ; 3 卖出 : 未来 12 个月内股价落后大盘 10% 以上渤海证券行业投资评级说明 1 增持 : 行业股票指数超越大盘 ; 2 中性 : 行业股票指数基本与大盘持平 ; 3 减持 : 行业股票指数明显弱于大盘重要声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有, 未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为渤海证券有限责任公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 9

9 渤海证券股份有限公司研究所所长研究策划周华敏副所长基金谢富华副所长宏观策略马静如有色行业研究靳海明商业旅游行业研究陈慧电力行业研究崔健食品饮料行业研究闫亚磊机场 / 航空 / 铁路行业研究齐艳莉航运 / 港口 / 公路行业研究马哲峰银行行业研究张继袖非银行金融行业研究江艳化工行业研究张延明煤炭行业研究张顺钢铁行业研究刘勇机械行业研究李强房地产行业研究周户电子信息行业研究张晓亮汽车行业研究张立平电力设备行业研究李新渠建筑建材行业研究唐笑中药 / 制剂 / 药商业行业研究马霏霏原料药 / 生物药 // 医疗器械行业研究吴洋金融工程与权证研究何翔股指期货与金融工程研究徐莉莉可转债与金融工程研究章辉债券研究徐华宏观策略研究黄锋金融策略与创新证券理论研究吕玉忠策略研究周喜宏观产业研究张雷营销主管郭靖请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 9

目录原油动态... 3 图 1: 原油价格走势 ( 美元 / 桶 )... 3 图 2: 原油库存走势 ( 千桶 )... 3 下游产品动态... 4 图 3: 新加坡成品油价格走势... 4 图 4: 布伦特炼油价差走势... 4 图 5:LDPE 价格价差走势 ( 美元 / 吨 )... 5

目录原油动态... 3 图 1: 原油价格走势 ( 美元 / 桶 )... 3 图 2: 原油库存走势 ( 千桶 )... 3 下游产品动态... 4 图 3: 新加坡成品油价格走势... 4 图 4: 布伦特炼油价差走势... 4 图 5:LDPE 价格价差走势 ( 美元 / 吨 )... 5 行业产品周报石化行业 [28.11.17] 原油价格下跌, 库存继续回升石油石化行业 11 月第二周周报刘威 86-1-58362155 原油价格下跌原油库存继续回升核心观点 : 成品油价格回落, 炼油价差回升乙烯价格下降导致产品价差缩小投资要点 : 行业评级 : 中性原油价格下跌原油库存继续回升成品油价格回落, 炼油价差回升乙烯价格下降导致 LDPE 价差扩大 LLDPE 价格下降导致产品价差下降

下表为各项业务贡献的毛利润占比 : 化工 石化工程承包 煤化工工程承包 多晶硅工程承包 其他工程承包 勘察 设计及服务 其他 境内 境外 总计 2009 中报 2008 年报 2007 年报 按业务划分 39.36% 59.49% 63.37% 13.44% 5.00% 2.96% 12.73% 6

下表为各项业务贡献的毛利润占比 : 化工石化工程承包煤化工工程承包多晶硅工程承包其他工程承包勘察设计及服务其他境内境外总计 2009 中报 2008 年报 2007 年报按业务划分 39.36% 59.49% 63.37% 13.44% 5.00% 2.96% 12.73% 6