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贴纵荀
5 years ago
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1 晨鸣纸业 (488) 28 年 12 月 5 日公司研究报告造纸印刷业吨纸成本有望随原料库存的消化而降低, 价格企稳则仍需时日投资要点 : 近期我们实地拜访了晨鸣纸业, 了解了公司近期的经营情况以及行业状况, 重点在行业的需求状况公司的存货状况和成本变化情况作为纸业的龙头, 公司产品种类众多, 其销售状况基本能反映行业的情形,11 月份各产品依然延续了 1 月份的冷清状态但是由于加强了销售力度, 其销量较 1 月份略有好转, 基本可与 9 月份持平尽管 1 月份以来木浆和废纸价格大幅下降, 但是由于库存原因,1-11 月份各产品成本并未随之下降 11 月末公司原料库存已经明显降低, 前期所购高价库存的消化将促使吨纸成本渐次降低受需求不振和吨纸成本降低的推动, 我们认为在未来 1-2 个月, 纸品价格仍将进一步下降价格何时企稳取决于纸厂库存的消化情况根据调研情况, 我们对公司的业绩作了调整预计年营业收入分别为亿元亿元和亿元, 净利润分别为亿元亿元和亿元, 摊薄 EPS 分别为.72 元.56 元和.61 元公司 8-1 年动态 PE 分别为 7.86x 1.7x 和 9.17x 以三季末净资产计算的 PB 为.93x, 而以 8-1 年预估净资产计算的 PB 则仅有.78x.74x 和.69x 当前偏低的估值已经充分反应了近期和未来业绩的下滑预期, 甚至略有过度, 因此维持谨慎推荐评级主要财务指标 ( 百万元, 元 ) 26A 27A 28E 29E 21E 营业收入 ( 百万元 ) EBITDA( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 摊薄 EPS( 元 ) PE EV/EBITDA(X) PB ROIC 5.9% 8.59% 8.7% 6.78% 6.95% 总资产周转率谨慎推荐维持评级分析师叶云燕,CFA :yeyunyan@chinastock.com.cn :(861) 市场数据时间 A 股收盘价 ( 元 ) 5.63 A 股一年内最高价 ( 元 ) 2.38 A 股一年内最低价 ( 元 ) 4.39 上证指数市净率.93 总股本 ( 万股 ) 实际流通 A 股 ( 万股 ) 限售的流通 A 股 ( 万股 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 相对上证指数 3% 晨鸣纸业上证综合指数 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 相关研究 1. 毛利率将呈 V 型走势, 盈利有望 21 年企稳 29 年造纸业投资报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

2 近期我们实地拜访了晨鸣纸业, 了解了公司近期的经营情况以及行业状况我们重点关注行业的需求状况公司的存货状况和成本变化现将我们调研的情况和分析结论呈现如下一纸品市场冷清, 需求探底仍需时日公司作为纸业的龙头, 产品众多, 且在各产品领域均能进入前列 ( 图 ), 其销售状况基本能反映全行业的情形 11 月份各产品依然延续了 1 月份的冷清状态, 但是由于加强了销售力度, 其销量较 1 月份略有好转, 基本可与 9 月份持平分产品来看, 市场状况由弱到强的排序依次为白卡铜版新闻和文化, 与我们前期刚推出的年度策略报告的排序相符 ( 表 1, 敬请参见我们的相关研究 ) 经销商的库存已基本消化, 目前库存主要在纸厂尤其是大厂手中我们了解到, 国内第一大涂布白卡厂商宁波中华尚有约 26 万吨白卡库存, 我们测算约相当于其 4-6 个月的产量晨鸣的白卡和铜版纸库存约相当于 4-6 天的产量太阳纸业库存也在 2-3 天的规模虽然经销商存货已消化完, 但是考虑到纸厂存货消化仍需时日, 我们认为纸品需求探底仍然需要等待图 1: 晨鸣纸业各纸品产能情况图 2: 国内厂商新闻纸产能 7 14 万吨铜版纸新闻纸双胶纸白卡纸箱板纸轻涂纸书写纸华泰股份晨鸣纸业泛亚龙腾广州造纸石岘纸业资料来源 : 公司资料, 中国银河证券研究所图 3: 国内前 5 大铜版纸厂商产能情况图 4: 国内前 5 大白卡纸厂商产能情况 25 万吨 9 8 万吨金东纸业晨鸣纸业太阳纸业苏州紫兴欧芬汇川太阳纸业宁波中华晨鸣纸业博汇纸业美利纸业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1

图 5: 公司铜版纸价格走势 ( 元 / 吨 ) 图 6: 公司白卡纸价格走势表 1:9-1

景气下滑度二高价原料库存消化接近尾声, 成本有望逐渐降低公司的主要原材料为木片废纸和外购木浆尽管 1

三季度公司各纸品成本均处于较高位置, 我们测算铜版纸吨纸成本在 43-44 元 / 吨之间, 白卡纸 44-45

1-11 月份的吨纸成本与三季度相比差别不大, 但是价格有明显的下调, 因此, 毛利率将进一步回落我们测算

前期所购高价库存正在逐步消化, 其中木浆和木片的高价存货在 11 月消化完, 高价废纸预计在 11 月底 -12

月份降幅将会更加显著图 7: 进口美废 8# 价格走势图 8: 国际木浆价格走势 1 9 NBSK BHKP

3 图 5: 公司铜版纸价格走势 ( 元 / 吨 ) 图 6: 公司白卡纸价格走势表 1:9-1 年各纸品景气下滑度对比 ( 越多者, 下滑程度越明显 ) 产品白卡纸白纸板箱板原纸铜版纸新闻纸文化纸景气下滑度二高价原料库存消化接近尾声, 成本有望逐渐降低公司的主要原材料为木片废纸和外购木浆尽管 1 月份以来木浆和废纸价格大幅下降 ( 图 7 8), 但是由于库存原因,1-11 月份各产品成本并未随之下降三季度公司各纸品成本均处于较高位置, 我们测算铜版纸吨纸成本在元 / 吨之间, 白卡纸元 / 吨, 新闻纸 38-4 元 / 吨, 双胶纸元 / 吨, 轻涂纸 49-5 元 / 吨 1-11 月份的吨纸成本与三季度相比差别不大, 但是价格有明显的下调, 因此, 毛利率将进一步回落我们测算 1-11 月份各纸品毛利率相对三季度下降约 3-5 个百分点 11 月末公司原料库存已经明显降低, 前期所购高价库存正在逐步消化, 其中木浆和木片的高价存货在 11 月消化完, 高价废纸预计在 11 月底 -12 月份能够消化完由于公司对存货采取加权平均法计帐, 因此我们预计 11 月下旬公司的成本有望开始下降,12 月份降幅将会更加显著图 7: 进口美废 8# 价格走势图 8: 国际木浆价格走势 1 9 NBSK BHKP 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2

4 图 9: 公司主要产品毛利率走势 29% 27% 毛利率 25% 23% 21% 19% 17% 15% 4Q1 4Q3 5Q1 5Q3 6Q1 6Q3 7Q1 7Q3 8Q1 8Q3 资料来源 : 公司资料, 中国银河证券研究所三弱势需求成本下降将促产品进一步降价我们认为在未来 1-2 个月, 纸品价格仍将进一步下降, 主要理由有两个 :(1) 目前市场需求尚未触底, 纸品库存仍需消化, 厂商的纸机开工率也维持在较低的水平 ;(2)12 月份开始, 高价原料库存的消化将促使吨纸成本出现显著下降, 增加产品降价空间我们预计, 三季度降价幅度最小的新闻纸在本月的降价将会非常突出新闻纸已经从 8 月份的元 / 吨 ( 到客户的含税价 ) 降至 11 月下旬的元 / 吨随着成本的降低, 新闻纸价格将会进一步下跌以 12 美元 / 吨的废纸测算, 新闻纸吨纸成本仅有约 3 元 / 吨, 大大低于 1-11 月份 38-4 元 / 吨的水平, 后者对应的废纸价格在 25-3 美元 / 吨之间由于造纸业的整个产业链仍处于调整过程中, 各环节参与者对未来的预期尚不稳定纸厂对产品价格何时企稳也心存疑惑我们认为价格何时企稳取决于纸厂和社会库存的消化, 在目前社会库存已消化结束的情况下, 纸厂的成品库存状况则成为关键图 1: 公司各季度存货周转率 8 7 存货周转率 ( 折年率 ) Q1 4Q2 4Q3 4Q4 5Q1 5Q2 5Q3 5Q4 6Q1 6Q2 6Q3 6Q4 7Q1 7Q2 7Q3 7Q4 8Q1 8Q2 8Q3 资料来源 : 公司资料, 中国银河证券研究所请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3

5 四关于湛江项目公司的湛江项目仍在进行中但是由于浆价的大幅下跌, 我们推测公司将放缓进程以对市场进行再评估公司于 8 月份与芬兰的美卓公司签订制浆设备合同, 总价款约 1.94 亿欧元由于目前价款尚未完全支付,8 月份以来欧元对美元贬值近 2%, 这将使公司节约设备款项约 45 万美元, 折人民币约 3.2 亿元五下调盈利预测, 维持评级根据调研情况, 我们对公司的业绩作了调整预计 28 年营业收入亿元, 净利润亿元, 摊薄 EPS 为.72 元比上一年增长 52.6% 我们进一步下调了 9/1 年的业绩, 预计 9/1 年的营业收入分别为亿元和亿元, 净利润分别为亿元和亿元, 摊薄 EPS 则分别为.56 元和.61 元 ( 具体数据参见后附的财务报表预测 ) 公司 8-1 年动态 PE 分别为 7.86x 1.7x 和 9.17x 以三季末净资产计算的 PB 为.93x, 而以 8-1 年的预估净资产计算的 PB 则为.78x.74x 和.69x 估值偏低, 对未来业绩的下滑预期已经充分甚至过度反应因此维持谨慎推荐评级请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 4

6 公司财务报表预测资产负债表 26A 27A 28E 29E 21E 利润表 ( 百万元 ) 26A 27A 28E 29E 21E 货币资金营业收入应收票据营业成本应收账款营业税金及附加预付款项销售费用其他应收款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失长期股权投资公允价值变动收益固定资产投资收益在建工程汇兑收益工程物资营业利润无形资产营业外收支净额长期待摊费用税前利润资产总计减 : 所得税短期借款净利润应付票据归属于母公司的净利润应付账款少数股东损益预收款项基本每股收益应付职工薪酬稀释每股收益应交税费财务指标 26A 27A 28E 29E 21E 其他应付款成长性其他流动负债营收增长率 23.% 26.5% 11.1% -6.% 8.2% 长期借款 EBIT 增长率 13.4% 65.7% 21.3% -1.2% 1.1% 预计负债净利润增长率 -4.8% 171.1% 52.6% -21.9% 9.8% 负债合计盈利性股东权益合计销售毛利率 19.% 2.4% 2.8% 2.2% 2.4% 现金流量表 26A 27A 28E 29E 21E 销售净利率 4.3% 8.% 1.4% 8.7% 8.8% 净利润 ROE 6.1% 13.% 13.7% 8.8% 9.1% 折旧与摊销销 ROIC 5.9% 8.59% 8.7% 6.78% 6.95% 经营活动现金流估值倍数投资活动现金流 PE 融资活动的现金流 P/S 现金净变动 P/B 期初现金余额股息收益率 2.1% 2.1% 2.4% 3.8% 3.% 期末现金余额 EV/EBITDA 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 5

7 评级标准银河证券行业评级体系 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 2% 及以上该评级由分析师给出谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报该评级由分析师给出中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 1% 及以上该评级由分析师给出银河证券公司评级体系 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 2% 及以上该评级由分析师给出谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 1%-2% 该评级由分析师给出中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 1% 及以上该评级由分析师给出造纸印刷行业分析师覆盖股票范围 : A 股 : 晨鸣纸业 (488.SZ) 华泰股份(638.SH) 太阳纸业(278.SZ) 景兴纸业 (267.SZ), 博汇纸业 (6966.SH), 银鸽投资 (669.SH) 安妮股份(2235) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

8 免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司 ( 以下简称银河证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明, 所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断, 银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接, 银河证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给银河证券客户的, 属于机密材料, 只有银河证券客户才能参考或使用, 如接收人并非银河证券客户, 请及时退回并删除银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为银河证券的商标服务标识及标记银河证券版权所有并保留一切权利联系中国银河证券股份有限公司研究所北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 132 电话 : 传真 : 网址 : 机构请致电 : 北京地区联系 : 上海地区联系 : 深圳广州地区联系 : 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明

银河证券公司简评研究报告

银河证券公司简评研究报告基金研究报告 013 年 3 月 19 日 ProShares Direxion 旗下杠杆 ETF 产品分析中国银河证券基金研究中心方童根 :(8610) 8357 4540 :fangtonggen@chinastock.com.cn 本篇我们谈下美国两个主要杠杆 ETF 产品发行公司 :Proshares 和 Direxion 的杠杆 ETF 产品情况, 包括产品投资方向杠杆倍数费率以及产品的发行节奏等