<4D F736F F D205B D5FB9ABCBBED1D0BEBFB1A8B8E6A3ADC3C0C0FBD6BDD2B566616E672E646F63>

Size: px

Start display at page:

Download "<4D F736F F D205B D5FB9ABCBBED1D0BEBFB1A8B8E6A3ADC3C0C0FBD6BDD2B566616E672E646F63>"

壁翁费
5 years ago
Views:

公司研究报告造纸行业 2007 年 05 月 22 日美利纸业 (000815.SZ) 市价 :17.23 元目标 :18.3-22.85 元速生林提高公司长期竞争力长期竞争力评级 : 高于行业均值卖出减持持有买入强买市场数据股价市场位置 264/18.00% 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 112.06 总市值 ( 百万元 ) 2,729.

1 公司研究报告造纸行业 2007 年 05 月 22 日美利纸业 ( SZ) 市价 :17.23 元目标 : 元速生林提高公司长期竞争力长期竞争力评级 : 高于行业均值卖出减持持有买入强买市场数据股价市场位置 264/18.00% 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 2, 一年内股价最高最低值 ( 元 ) 17.44/5.42 深证成指人民币 ( 元 ) 成交金额深证成指成交金额 ( 百万元 ) 国金行业美利纸业公司基本情况项目 E 2008E 2009E 每股收益 ( 元 ) 摊薄每股收益 ( 元 ) 净利润增长率 32.55% 0.50% % % % 43.74% 市场 EPS 预测均值 ( 元 ) N/A N/A N/A N/A 市盈率 ( 倍 ) 行业优化市盈率 ( 倍 ) N/A N/A 市场优化市盈率 ( 倍 ) N/A N/A 股息率 0.39% N/A N/A 0.00% 0.00% 0.00% PE/G( 倍 ) N/A 净资产收益率 8.36% 7.78% 4.06% 5.88% 12.52% 15.26% 每股净资产 ( 元 ) 市净率 ( 倍 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 总股本 ( 百万股 ) 来源 : 公司年报国金证券研究所万友林 (8621) wanyl@china598.com 联系人 : 赵莉 (8621) zhaoli@china598.com 上海市黄浦区中山南路 969 号谷泰滨江大厦 15A 层 (200011) 国金证券研究所基本结论价值评估与投资建议公司最大的看点在于公司 30 万吨白卡纸项目的投产以及林纸一体化带来的成本降低纸业公司竞争的关键在于成本控制, 林纸一体化降低公司成本提升竞争力受地理位置限制, 公司产品销售至广州上海北京的运输费用平均要比山东的同类企业高 148 元速生林投入使用降低了公司的化机浆成本, 以目前杨木价格计算, 公司自产杨木比外购杨木自制化机浆每吨节约成本 154 元, 化机浆成本节约抵消了产品销售运输成本的劣势白卡纸是公司近几年的增长点我们看好目前白卡纸子行业, 预计公司项目投产后年销售分别能够达到 8 万吨 20 万吨 26 万吨, 三年毛利分别为 18.70% 20.19% 21.62% 风险提示 : 自产木材是公司降低成本的关键, 也是提升公司竞争力的核心如果公司林木实际出材量与公布数据有差异将对公司的竞争力产生影响 ( 有关林纸一体化对公司竞争力的影响我们将在近期推出专题报告 ) 我们预计公司 2007 年完成销售收入 1606 百万元, 实现净利润 77 百万元, 摊薄后 EPS 为元 ;2008 年完成销售收入 2401 百万元, 实现净利润 186 百万元, 摊薄后 EPS 为元 ;2009 年完成销售收入 2777 百万元, 实现净利润 268 百万元, 摊薄后 EPS 为元敬请参阅最后一页之特别声明 1

2 公司目前股价 17.23, 综合绝对估值与相对估值, 我们给予买入投资建议内容目录美丽前景由林开始... 4 速生林提高公司竞争力... 4 公司白卡纸项目是未来发展的重点... 5 公司速生林情况... 6 沙漠植林成为现实... 6 植林已见成效... 7 行业情况... 8 白卡纸行业比较乐观... 8 文化纸市场稳中有升... 9 铜版纸将保持平稳... 9 公司盈利预测及说明股票估值与定价绝对估值相对估值估值结论与投资建议风险提示附录 : 三张报表预测摘要图表目录图表 1: 运输费用比较... 4 图表 2: 木材价格上涨的公司化机浆成本优势敏感性分析... 4 图表 3: 美利纸业销售网络... 6 敬请参阅最后一页之特别声明 2

3 图表 4: 预计白卡纸在公司销售利润中的比重... 6 图表 5: 水资源循环利用图... 7 图表 6: 美利纸业速生林情况 ( 万亩 )... 7 图表 7: 速生林亩出材量... 8 图表 8: 营林成本 ( 元 )... 8 图表 9: 杨木化机浆成本构成... 8 图表 10: 涂布白纸板产能消费增加对比... 8 图表 11: 近年来涂布白纸板行业开工率... 9 图表 12: 白卡纸均价走势... 9 图表 13:2006 年各月双胶纸价格比较... 9 图表 14: 国产铜版纸价格走势图表 15: 铜版纸产销对比图表 16: 公司主要产品近三年销量预测 ( 千吨 ) 图表 17: 公司期间费用率所得税率的假定图表 18: 销售预测表图表 19:DCF 估值结果图表 20: 可比公司 2008 年预期 PE 图表 21:2007 年销售 EPS 敏感性分析 ( 万吨元 ) 图表 22:2008 年销售 EPS 敏感性分析 ( 万吨元 ) 图表 23: 竞争力分析敬请参阅最后一页之特别声明 3

4 美丽前景由林开始速生林提高公司竞争力在目前的市场环境下, 各纸业公司竞争的关键在于成本控制由于所处地理位置的因素, 公司运输费用要高于山东等国内主要的造纸生产企业我们认为伴随着公司生产规模的扩张, 公司速生林带来吨纸产品成本降低能否抵消公司运输成本的劣势是公司未来竞争力的关键公司目前的重心是 2007 年即将投产的白卡纸项目, 目前上市公司中生产白卡纸的企业主要是山东的几家, 因此在运费对比中我们主要关注宁夏与山东的运费对比我们此处比较的是纯运输费用, 与公司实际吨纸运输费用存在一定差异, 不过由于我们关心的是公司与山东同行之间运输费用差异, 因此这样并不影响两者的比较我们通过对两地的上市公司运输成本的实际了解, 这个比较能够反应两者的差异根据我们交通运输研究员储海的观点, 目前国内火车货运实际请车率在 65% 左右, 我们在比较运输费用的时候采用 65% 的铁路运输和 35 % 的公路运输, 国内铁路货运吨公里平均运费元, 公路吨公里运费基本是铁路运输的一倍据此我们分别测算从银川和济南出发到国内主要的几个消费地的运费, 数据显示公司的运费要比山东的同类企业存在一定的劣势图表 1: 运输费用比较银川济南目的地里程运费里程运费运费差异广州上海北京速生林给公司带来吨纸成本节约能够抵消运输劣势按五年轮伐期测算, 公司每立方米木材成本 313 元左右, 以 3.1 立方米木材产 1 吨化机浆, 公司的化机浆成本为 2073 元 ( 目前市场上外购木材自制化机浆的成本基本在 2400 元左右, 商品化机浆目前的售价在 3400 元 ( 不含税 ) 左右 ), 与外购木材自制化机浆相比, 公司自产木材自制化机浆这项节约 154 元 ( 我们以吨白卡纸消耗 0.47 吨化机浆计算 ) 假设白卡纸生产中其他成本各地一样, 从化机浆成本比较来看, 我们认为公司自产速生林降低了公司未来的白卡纸成本, 能够抵消公司运输费用的劣势随着未来可能的木材价格的上涨, 公司这方面的优势能够得到加强图表 2: 木材价格上涨的公司化机浆成本优势敏感性分析木材上涨外购木材化机浆成本增加公司成本优势运输劣势 ( 三地平均 ) 抵消后成本优势目前 5% 10% 15% 20% 未来杨木价格上涨是一个必然趋势木材在一定程度上也是一种稀缺资源, 尤其在我国这种人均森林覆盖率比较低的国家随着经济的发展, 国内对木材资源的需求不断增敬请参阅最后一页之特别声明 4

5 加, 而其供给的增长受到自然自然资源的限制, 因而在较长时间内必然表现为价格上涨由于国内 1998 年的天然林保护, 国内的天然森林采伐指标逐年减少, 目前国内林产品约 60% 需要进口, 一次进口价格的变动也将促使国内产品价格的变动如 : 俄罗斯 2006 年 3 月将原木未加工锯材的出口关税由 6.5% 不低于 2.5 欧元 / 立方米提高到关税 6.5% 且不低于 4 欧元 / 立方米 ; 可能到 2007 年 7 月还将提高到 10% 不低于 6 欧元 / 立方米这些木材出口国的出口政策的变化也使得国内的木材价格不断上涨国内杨木价格在 2006 年年底到目前上涨超过 10% 上涨的原因主要是国内造纸用和建材用杨木需求扩张公司的速生林改变了公司的竞争地位, 使得公司获得与其他优势企业相似的竞争能力我们同时考虑公司进口木浆的运输成本, 从天津港到银川我们同样按照 65% 的铁路运输和 35% 的公路运输, 我们预计成本比山东企业高出 150 元左右, 从我们上面的对比来看, 如果杨树价格上涨 10%, 那么公司的白卡纸成本优势能够抵消这一部分成本劣势虽然现在其他一些企业也逐渐开始了林纸一体化的步伐, 但是由于速生林生长需要一定的时间, 我们认为目前市场上已经具备林纸一体化的公司在一定时期内仅仅是美利纸业和岳阳纸业即使这样我们考虑目前市场平均的造林在土地租金一般在 300 元左右, 而美利纸业由于在沙漠造林, 土地基本是无偿的, 所用的费用就是土地改造的成本, 180 元左右, 这方面美利纸业还是有一定的优势的整体而言我们认为公司的速生林带来的化机浆成本的节约使得公司未来的白卡纸项目能够获得与其他同行企业相似的竞争力 ; 在未来杨木价格继续上涨而公司的化机浆的木材成本锁定的情况下, 我们认为公司的竞争力还将有所提高公司白卡纸项目是未来发展的重点公司 30 万吨白卡纸项目预计今年 5 月份能够投产, 实地了解该项目投产期滞后主要是由于前期公司资金紧张导致一些关键设备到货时间的推迟公司以前没有涂布纸生产的经验, 不过通过公司近两年的努力, 公司白卡纸的试车时间应该能在业内正常时间内完成 ( 一般三个月左右 ) 公司近两年不断派出技术人员在国内先进的白卡纸生产企业学习培训公司聘请了永丰余的专家进行现场指导中冶美利集团也聘请了国内大批业内专家组成专家顾问团, 以保证公司未来新项目的顺利投产公司在销售方面的调整为未来产能扩大做准备公司确立以销售为龙头的竞争战略调整大片区, 建立商贸物流配送中心仓储基地, 实行一级和二级代理的机制, 一级代理以在大片区建立的商贸物流配送中心为主 ; 二级代理以市场上的代理商销售为主建立销售总公司, 主导产品逐渐由各事业部产销一体化的模式逐渐转变为产销分离型由销售总公司全方位管理销售业务体系敬请参阅最后一页之特别声明 5

图表 3: 美利纸业销售网络图表 4:2007-2009 预计白卡纸在公司销售利润中的比重 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2007 2008 2009 占销售额比重占主营业务利润比重公司速生林情况沙漠植林成为现实公司属于中温带干旱气候区, 地处内陆远离海洋, 靠近沙漠, 是典型的大陆型气候, 而且具有沙漠性气候特征

6 图表 3: 美利纸业销售网络图表 4: 预计白卡纸在公司销售利润中的比重 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 占销售额比重占主营业务利润比重公司速生林情况沙漠植林成为现实公司属于中温带干旱气候区, 地处内陆远离海洋, 靠近沙漠, 是典型的大陆型气候, 而且具有沙漠性气候特征速生杨的生长需要长日照和一定的辐射强光天气, 公司项目区内全年日照时数高达小时, 高于其他重点发展杨树的丰产林区加之昼夜温差大, 有利于作物光合作用和有机物质积累项目区虽然气候干旱降水少, 但是项目区都位于自流灌区和扬黄灌区, 由此不影响速生杨正常生长所需的水份条件项目区水资源比较丰富, 主要是黄河过境水, 年平均流量立方米 / 秒, 平均过境水量亿立方米, 年可利用水量 7.05 亿立方米区域地下水也比较丰富根据黄河可供水量年度分配方案, 每年分配给宁夏回族自治区年黄河干支流耗水量为 40 亿立方米, 从 2002 年的取水量来看, 宁夏全区实际耗用黄河水敬请参阅最后一页之特别声明 6

32.38 亿立方米, 公司项目区所需用水在国家黄河水引用分配指标内调剂使用, 不需要新增用水量和用水指标公司还通过把造纸废水净化, 与黄河水混合浇灌林区, 灌后的水分再渗到湖区, 如此循环利用, 使得水资源得到充分利用图表 5: 水资源循环利用图植林已见成效公司林地的建设情况 :( 分年种植情况 ) 图表 6: 美利纸业速生林情况 ( 万亩 ) 建设单位规划面积建成面积栽植年份

7 32.38 亿立方米, 公司项目区所需用水在国家黄河水引用分配指标内调剂使用, 不需要新增用水量和用水指标公司还通过把造纸废水净化, 与黄河水混合浇灌林区, 灌后的水分再渗到湖区, 如此循环利用, 使得水资源得到充分利用图表 5: 水资源循环利用图植林已见成效公司林地的建设情况 :( 分年种植情况 ) 图表 6: 美利纸业速生林情况 ( 万亩 ) 建设单位规划面积建成面积栽植年份小计小计自办基地一场二场三场四场五场六场七场八场公司加农户吴忠利通区青铜峡市中宁县灵武市中卫城区内蒙阿左旗内蒙杭锦旗甘肃景泰县青海民和县合计年公司自办林地又种植了 3 万亩, 公司加农户种植了 1.42 万亩, 根据调研以及公司林科所四年来对林木生长量的实际测量, 以及速生杨二元立木材积表, 每株五年速生杨的蓄积量为立方米, 每亩的出材量为 7.48 立方米敬请参阅最后一页之特别声明 7

8 图表 7: 速生林亩出材量每株蓄积量根据二元立木材积表种植株数 111 种植间隔 2 3m 保存率 85% 成活率 90%, 保存率 85% 每亩蓄积量 9.71 出材率 77% 公司数据 82% 每亩出材量 7.48 速生林的建设直接降低公司的化机浆成本公司由于自产林木的因素使得公司的化机浆成本较低, 目前市场上杨木化机浆的市价 4000 元 ( 含税 ) 左右, 外购木材自产化机浆的成本在 2400 元左右, 公司的化机浆成本为 2073 元图表 8: 营林成本 ( 元 ) 整地 180 树苗 194 栽种费用抚育成本栽种费 65 化肥 19 灌溉 26 其他 5 合计 309 化肥 408 农药 60 人工 360 灌溉 600 其他 108 管理费 90 合计 1626 采伐运输 230 合计 2345 图表 9: 杨木化机浆成本构成成本项目单位单位成本 ( 元 / 吨 ) 原木立方米过氧化氢吨烧碱吨硅酸钠吨耦合剂吨其他化工材料元维修材料元原辅材料小计元水吨 0.48 电度汽吨燃料动力小计元折旧元合计元行业情况白卡纸行业比较乐观行业产能扩张趋缓我国涂布白纸板产能在年集中投放, 当年新增过剩产能分别为 118 万吨 158 万吨, 使得行业产能相对过剩不过随着年行业产能增加较少, 同时市场容量不断增加, 目前行业过剩趋于缓和图表 10: 涂布白纸板产能消费增加对比 E 2007E 新增产能消费增量净进口国内新增需求当年新增产能过剩 (18) 年整个涂布白纸板生产企业的开工率达到 95% 左右, 预计 2007 年行业开工率达 96% 左右, 行业内的产能利用比较充分而从产能的增加情况来看, 实际上白卡纸的新增产能只有美利纸业的 30 万吨, 其他大的生产企业在 2008 年前都没有新增白卡纸计划整个白卡纸目前规模在 200 万敬请参阅最后一页之特别声明 8

9 吨左右, 年增长在 10% 以上, 预计每年会有 20 万吨左右的市场增量, 美利纸业新增产能对市场不会有太大的冲击目前白卡纸的价格处于上升之中, 在一定程度上也反映了市场对于白卡纸新产能较少的预期图表 11: 近年来涂布白纸板行业开工率 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% E 2007E 图表 12: 白卡纸均价走势 9000 均价行业开工率均价 2007 年均价使用的一季度价格文化纸市场稳中有升我国的文化纸主要是草木混合的产品, 这也是我国的一个特色国外的同类产品都是全木浆的, 价格较高因此我国文化纸处于一个相对封闭的市场, 国外同类产品对其压力很小图表 13:2006 年各月双胶纸价格比较月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月外资进口国产 2005 年 12 月, 国务院发布实施促进产业结构调整暂行规定, 年产 3.4 万吨以下的草浆生产线被列入淘汰类,2007 年年底前必须淘汰这些小草浆生产线基本都是文化纸生产企业, 它们的淘汰使得文化纸市场的竞争将更加有序据悉, 国家还将提高排污标准, 这又将使得部分文化纸企业退出市场, 因此对于文化纸, 虽然行业增长较慢, 但是由于国家对污染控制的要求逐渐加强, 该行业的供给受限由于国家对于污染控制的加强, 国内的文化纸企业也逐渐改变原料配比, 降低草浆的比例, 增加苇浆等, 由于芦苇收购价格要比麦草价格高 100 多元每吨 ( 山东价格 ), 文化纸生产的成本提高, 这将推动文化纸价格的上涨预计未来文化纸价格稳步上涨, 毛利有所上升铜版纸将保持平稳 2000 年以前, 国内铜版纸市场 80% 都是进口纸随着年铜版纸产能的迅速增加,2005 年国内铜版纸生产量开始超过需求量,2006 敬请参阅最后一页之特别声明 9

10 年有效产能体现形成显著过剩, 当年国内铜版纸消费量 310 万吨左右, 而生产量达到 350 万吨左右, 要消化产能, 需要净出口 40 万吨左右由于铜版纸的阶段性过剩, 近两年国内的铜版纸新增项目较少, 预计 2007 年铜版纸消费量 335 万吨, 生产量 360 万吨左右, 产销缺口缩小, 目前国内铜版纸价格小幅上扬就体现了产品供求关系走出谷底产品对成本具有了一定的转嫁能力 2007 年 3 月 30 日, 美国商务部公布对中国出口的铜版纸产品反补贴调查初裁结果, 决定对中国铜版纸适用反补贴法此举对于国内铜版纸对美国的出口有较大影响, 不过从 2006 年来看全年国内铜版纸产量 350 万吨, 当年出口美国 2.7 万吨左右, 因此对国内铜版纸价格走势影响不大图表 14: 国产铜版纸价格走势图表 15: 铜版纸产销对比年 1 月 3 月 5 月 7 月 9 月 11 月 2007 年 1 月 3 月 5 月 E 07E 国产消费量生产量来源 : 中国纸网国金证券研究所公司盈利预测及说明业绩预测的假设说明根据实际调研以及与公司管理层的沟通, 在公司的盈利预测中我们没有考虑公司二期的项目, 在可预期的一期项目中, 我们考虑了白卡纸项目铜版纸项目, 对于 15 万吨的轻涂印刷纸项目未作考虑我们认为受益于国家对环保要求的提高, 小型的草浆生产线将逐步关闭, 规模较大的文化纸生产厂商将受益, 我们预计公司的文化纸部分销售能够随着产量的增加而增加, 价格年保持稳定, 随着国际浆价的下跌毛利率小幅上升我们看好目前的白卡纸市场, 因此我们认为在公司能够保证白卡纸产品质量的前提下产销比不会出现很大的问题, 由于公司为白卡纸新进入者, 价格比市场同类产品低左右铜版纸我们认为正逐渐走出谷底, 不过过剩产能仍然存在, 还需出口消化, 因此我们预计价格将随着原材料价格变动, 毛利水平将保持平稳我们在预测过程中对于国际木浆价格的判断 :2007 年国际浆价将进入下降周期,2007 年均价与 2006 年持平, 年均价分别下降 5% 根据公司设备产能以及与管理层的沟通, 我们对于公司主要产品未来三年的销量预计如下 : 敬请参阅最后一页之特别声明 10

11 图表 16: 公司主要产品近三年销量预测 ( 千吨 ) E 2008E 2009E 胶版纸书写纸白卡纸铜版纸由于规模的扩张以及销售结构的调整, 我们认为公司的营业费用率和管理费用率有所上升, 由于近几年的设备减免较多, 而公司的所得税率还将维持不变图表 17: 公司期间费用率所得税率的假定项目营业费用 / 销售收入 1.78% 2.00% 2.10% 2.20% 管理费用 / 销售收入 2.48% 2.80% 2.80% 2.80% 所得税税率 1.87% 1.87% 1.87% 1.87% 具体分产品销售与毛利假设参看销售预测表收入预测预计公司 2007 年完成销售收入 1606 百万元, 实现净利润 77 百万元, 摊薄后 EPS 为元 ;2008 年完成销售收入 2401 百万元, 实现净利润 186 百万元, 摊薄后 EPS 为元 ;2009 年完成销售收入 2777 百万元, 实现净利润 268 百万元, 摊薄后 EPS 为元敬请参阅最后一页之特别声明 11

12 图表 18: 销售预测表项目胶版纸平均售价 ( 元 / 吨 ) 4, , , , 增长率 ( YOY ) 0.67% 0.68% 0.00% 销售数量 ( 千吨 ) 增长率 ( YOY ) 23.84% 3.13% 3.03% 销售收入 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) 24.66% 3.82% 3.03% 毛利率 12.40% 14.35% 16.54% 17.87% 销售成本 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) 21.89% 1.17% 1.39% 毛利 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) 44.27% 19.67% 11.32% 占总销售额比重 22.77% 16.00% 11.11% 9.89% 占主营业务利润比重 20.94% 14.56% 10.19% 9.22% 书写纸平均售价 ( 元 / 吨 ) 4, , , , 增长率 ( YOY ) 1.50% 1.22% 0.00% 销售数量 ( 千吨 ) 增长率 ( YOY ) 10.19% 3.03% 0.00% 销售收入 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) 11.84% 4.29% 0.00% 毛利率 13.43% 14.15% 16.49% 17.39% 销售成本 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) 10.91% 1.44% -1.08% 毛利 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) 17.84% 21.53% 5.46% 占总销售额比重 60.70% 38.25% 26.68% 23.06% 占主营业务利润比重 60.46% 34.33% 24.41% 20.92% 箱板纸平均售价 ( 元 / 吨 ) 1, , , , 增长率 ( YOY ) -2.10% -0.11% 0.00% 销售数量 ( 千吨 ) 增长率 ( YOY ) 9.89% 3.03% 0.00% 销售收入 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) 7.59% 2.92% 0.00% 毛利率 9.86% 9.86% 9.86% 9.86% 销售成本 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) 7.59% 2.92% 0.00% 毛利 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) 7.59% 2.92% 0.00% 占总销售额比重 5.69% 3.45% 2.38% 2.05% 占主营业务利润比重 4.16% 2.16% 1.30% 1.06% 白卡纸平均售价 ( 元 / 吨 ) 5, , , 增长率 ( YOY ) -0.98% -0.99% 销售数量 ( 千吨 ) 增长率 ( YOY ) % 30.00% 销售收入 ( 百万元 ) , ,300.0 增长率 ( YOY ) % 28.71% 毛利率 18.70% 20.19% 21.62% 销售成本 ( 百万元 ) ,018.9 增长率 ( YOY ) % 26.41% 毛利 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) % 37.83% 占总销售额比重 23.07% 38.20% 42.50% 占主营业务利润比重 27.36% 42.78% 47.94% 铜版纸平均售价 ( 元 / 吨 ) 5, , , 增长率 ( YOY ) 0.00% 0.00% 销售数量 ( 千吨 ) 增长率 ( YOY ) 80.00% 22.22% 销售收入 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) 80.00% 22.22% 毛利率 17.84% 17.84% 17.84% 销售成本 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) 80.00% 22.22% 毛利 ( 百万元 ) 增长率 ( YOY ) 80.00% 22.22% 占总销售额比重 16.40% 19.74% 20.86% 占主营业务利润比重 18.55% 19.54% 19.41% 其他销售收入 ( 百万元 ) 毛利率 17.96% 17.00% 17.00% 17.00% 销售成本 ( 百万元 ) 毛利 ( 百万元 ) 占总销售额比重 10.84% 2.83% 1.89% 1.63% 占主营业务利润比重 14.44% 3.05% 1.78% 1.45% 敬请参阅最后一页之特别声明 12

13 图表 19:DCF 估值结果股票估值与定价绝对估值主要假设根据国金证券宏观研究部的研究成果, 无风险利率为 3.585%, 风险溢价为 7% 行业的 Beta 值为 1 Ke=12.62% TV=4% DCF 估值结果显示, 公司的合理价值为 18.3 元假定股数企业值 4,172.9 TV 增长率 4.0% 债务 3,457.2 Ke 12.6% 股票价值 4,172.9 短期投资 0.0 每股价值 18.3 会计年度截止日 : 12/ TV FCFE ,913.5 PV(FCFE) ,901.2 相对估值目前国内 A 股市场中造纸板块的企业分化较大, 有些企业已经不具有可比性, 我们选取目前经营良好的企业作为可比对象以确定公司的价值图表 20: 可比公司 2008 年预期 PE 证券代码证券简称 2008E 晨鸣纸业岳阳纸业博汇纸业华泰股份银鸽投资山鹰纸业太阳纸业 19 均值 19 PE 估值从选取的 7 家可比公司来看,2008 年预期平均 PE 为 19 倍, 公司作为林纸一体化的公司, 我们认为估值水平理应超过平均水平而目前 A 股市场另一家林纸一体化公司岳阳纸业 2008 年预期 PE 为 28 倍, 与之相比我们承认公司的地理位置劣势, 估值水平应该有所下降我们给予公司 2008 年的动态市盈率倍, 公司 2008 年 EPS= 0.816, 相对应的估值结果为元估值结论与投资建议综合绝对估值与相对估值, 我们认为公司的合理价值在之间, 给予买入投资建议敬请参阅最后一页之特别声明 13

14 风险提示公司竞争力的提升建立在化机浆抵消运输成本劣势的基础上, 公司速生林出材量影响公司的化机浆成本, 从而影响公司的持续竞争力 ; 同时杨木价格的上升有利于公司竞争力的提高, 如果未来杨木价格没有上涨或上涨幅度缓慢将降低公司白卡纸产品的竞争力公司原来一直是一个文化纸生产企业, 虽然对涂布纸的生产做了比较充分的准备, 但是技术方面还存在一定的考验, 正式时间投产时间存在一定的不确定下图是对公司白卡纸和铜版纸销售的敏感性分析图表 21:2007 年销售 EPS 敏感性分析 ( 万吨元 ) 图表 22:2008 年销售 EPS 敏感性分析 ( 万吨元 ) 白卡铜版白卡铜版公司近几年资本支出巨大, 负债水平很高, 存在一定的偿债压力敬请参阅最后一页之特别声明 14

15 图表 23: 竞争力分析竞争程度产品替代产品需求方经过年涂布白纸板产能的大幅扩张, 目前竞争趋缓白卡纸的产能目前可预见的就是公司业的 30 万吨, 考虑行业增量不会显著增加行业的竞争白卡纸作为高档的包装纸, 目前还无法被替代白卡纸主要下游包括烟草化妆品药品等行业, 烟草在国家的调控下保持稳定, 而其他的下游行业未来都保持较高速度的增长, 推动白卡纸的需求供应商化机浆公司自给, 但是白卡的化学浆原料部分还将进口, 虽然未来木浆价格有所下降, 但是公司与之的议价能力还很弱公司竞争力分析结论受制于地理位置, 公司的运输成本远高于其他一些主要造纸地区此次公司速生林降低了公司的化机浆成本, 在一度程度上抵消公司运输成本的劣势整体而言公司的速生林使其获得了与其他公司竞争的能力, 未来杨树价格的上升将提高公司的竞争力定价能力产品价格弹性转移成本能力与竞争对手相比属于价格的制定者选择替代方的成本新竞争对手自我生产能力供应商集中采购对主要原材料的依赖公司主要产品为白卡和文化纸, 文化纸由于政策的限制, 进入门槛较高 ; 白卡纸公司是一个新进入者, 目前虽然竞争趋缓, 但是由于白卡纸面对的客户对产品需求具有一定的延续性, 新进入者在客户开拓方面具有一定的门槛成本优势容易进入销售渠道新竞争对手规模产品特殊性资金需求量储存成本供应商的选择成本转移敬请参阅最后一页之特别声明 15

16 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2008E 2009E E 2008E 2009E 销售收入 ,606 2,401 2,777 货币资金 ,109 增长率 9.4% 0.3% 77.5% 49.5% 15.7% 应收款项 ,112 1,279 销售成本 ,352-1,968-2,245 存货 ,083 1,236 % 销售收入 83.0% 83.1% 86.9% 84.2% 82.0% 80.8% 其他流动资产税金及附加流动资产 ,544 1,940 2,973 3,624 % 销售收入 0.3% 0.4% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 长期资产 1,660 1,688 3,100 4,674 4,361 4,180 主营业务利润资产总计 2,378 2,502 4,644 6,615 7,334 7,805 主营利润率 16.8% 16.5% 12.3% 15.0% 17.3% 18.4% 循环贷款其他业务利润应付款项 ,666 2,431 2,858 % 税前利润 0.9% 0.6% 4.3% 0.0% 0.0% 0.0% 其他流动负债营业费用流动负债 ,965 2,722 2,617 3,077 % 销售收入 1.8% 2.0% 1.8% 2.0% 2.1% 2.2% 其他长期负债 ,849 2,576 3,204 2,931 管理费用负债 1,639 1,704 3,814 5,298 5,820 6,008 % 销售收入 1.8% 2.4% 2.5% 2.8% 2.8% 2.8% 少数股东权益财务费用股东权益 ,302 1,489 1,756 % 销售收入 5.4% 5.0% 4.9% 5.1% 4.0% 3.0% 负债股东权益合计 2,378 2,502 4,644 6,615 7,334 7,805 营业利润营业利润率 7.8% 7.1% 3.4% 5.1% 8.3% 10.4% 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 投资收益 E 2008E 2009E % 税前利润 1.2% 0.9% -3.1% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润补贴收入少数股东损益 % 税前利润 0.0% 0.0% 24.9% 0.0% 0.0% 0.0% 非现金支出营业外收支非经营收益 % 税前利润 -6.2% -2.2% -7.4% 0.0% 0.0% 0.0% 营运资金变动税前利润经营活动现金净流利润率 7.4% 7.0% 4.0% 5.1% 8.3% 10.4% 资本开支 , 所得税其他所得税率 0.4% 1.0% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 投资活动现金净流 , 少数股东损益募集资金 % 税前利润 0.2% 1.7% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 股息净利润银行贷款变动 , 净利率 7.4% 6.8% 3.7% 4.8% 7.8% 9.6% 其他增长率 0.5% -45.8% 130.2% 143.6% 43.7% 筹资活动现金净流 ,161 1, EPS( 元 / 股 ) 现金净流量来源 : 公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页之特别声明 16

17 投资评级的说明 : 强买 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20% 以上 ; 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20% 以上首页五类投资建议图标中反色表示为本次建议, 箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果股价市场位置的说明 : 报告提供日前一交易日, 沪深市场股票价格按 0-5,5-10,10-15,15-20,20-30,30 元以上排序分为六类, 例如股价为元, 则 202/13.81% 表示沪深两市场中股价介于元的共计 202 只, 共占市场总只数的 13.81% 优化市盈率计算的说明 : 行业优化市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除市场优化市盈率中, 在扣除沪深市场所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除特别声明 : 本报告版权归国金证券研究所所有, 未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为国金证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达意见不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息敬请参阅最后一页之特别声明 17

<4D F736F F D205B D5FCCABD4ADD6D8B9A43037B0EBC4EAB1A8B5E3C6C02E646F63>

<4D F736F F D205B D5FCCABD4ADD6D8B9A43037B0EBC4EAB1A8B5E3C6C02E646F63> 公司投资快讯重型机械行业 2007 年 08 月 27 日太原重工 (600169.SH) 市场数据市价 ( 元 ) 28.58 股价市场位置 194/12.97% 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 191.52 总市值 ( 百万元 ) 10,636.69 年内股价最高最低 ( 元 ) 29.01/5.01 沪深 300 指数 5217.58 上证指数 5107.67 2006 年股息率 0.00%