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伍吴
5 years ago
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1 调研报告公司研究敬请参阅最后一页之重要声明太阳纸业 SZ 控制成本, 应对竞争研究结论公司坚持产业链一体化和原料供应多元化策略以控制生产成本, 应对未来市场竞争我们认为产能过剩背景下, 具有成本优势的企业将获得胜出的机会, 太阳纸业通过在东南亚采购低成本木材, 顺应了本币长期升值的趋势, 保障了原料供应, 降低自身生产成本, 我们认同公司一体化的经营战略同时, 公司继续采取向上游延伸的策略, 海外项目实施地老挝森林资源丰富, 气候适宜速生林生长, 地租成本较国内更低, 这些优势将为公司在老挝的浆线建设提供稳定原料保障, 明年开始老挝地区低价木材将逐渐形成规模供应, 越南东港县码头和木片厂的建成将进一步压缩从东南亚地区输入原料的运距, 节约成本我们重申供应过剩背景下, 公司的低成本战略将有助于产品赢得市场, 并在复苏的道路上取得先机下半年盈利恢复来自纸价的回升,2010 年增长点体现在公司浆纸产能提升公司主要产能集中在白卡纸和铜版纸等高端纸种上, 充分受益于当前涂布类纸种价格的回升, 下半年将体现为企业盈利的环比持续反弹, 由于看平浆价和产能过剩的预期, 公司对涂布类纸种的提价可持续性看法谨慎长期的增长点来自今明两年产能的集中扩张 :11 月份 10 万吨化学浆技改项目达产, 我们估计当前国际低价木材保障供应可以使得其成本维持在 3500 元左右, 对应当前浆价有一定的盈利空间 ; 此外, 明年 1 季度 23# 纸机项目投产, 产品使用较多自制化机浆, 在草浆线大量退出的过程中, 公司新产品未来也有较好的盈利保障郑恺造纸轻工行业分析师 zhengkai@orientsec.com.cn 杨春燕造纸轻工行业资深分析师 yangy@orientsec.com.cn 投资评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 股价 (09 年 06 月 12 日 ) 元目标价格 (6 个月 ) 14.2 元总股本 /A 股 ( 万股 ) / A 股市值 ( 百万元 ) 63 国家 / 地区中国行业造纸报告日期 2009 年 6 月 14 日股价表现 10.00% 0.00% % % % % % % 两个加快战略应对日趋激烈市场竞争晨鸣和华泰计划投产总计 125 万吨铜板纸尽管需要到 2011 年才能建成, 短期对市场影响不大, 但对未来企业经营, 特别是铜版纸构成一定压力, 公司目前的经营策略为,A 加快海外林地建设 ;B 加快 23# 纸机 (2010 年 3 月 ) 和化学浆技改 (2009 年 11 月 ) 建设, 压低成本, 并充分发挥差异化来应对激烈的市场竞争, 我们认为随着老挝越南地区项目的推进, 以及未来自制浆线的投产达产和产业链一体化建设将烫平业绩的波动维持公司增持评级预计公司二季度盈利 7000 万左右, 印证了我们年报点评中环比盈利增长有限的预判, 但值得注意的是, 一季度 6000 万的盈利主要来自资产减值准备的冲回, 二季度完全是企业自身盈利, 业绩反弹迅速 ; 目前企业库存 10 天左右, 春节后保持满产, 复苏快于行业平均水平,6 月份开始执行 5 月份提升后的销售价格, 盈利增长速度将加快我们维持企业盈利预测 2009 年 2010 年 0.55 元 0.71 元, 对应 PE 为 23 倍和 18 倍, 由于公司海外项目储备较大且盈利反弹可期, 维持增持评级主要风险 : 境外项目投资风险东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素 % % 太阳纸业沪深 300 评价周期 1 个月 3 个月 12 个月绝对表现 (%) 4.5% 107.4% -10.0% 相对表现 (%) -0.8% 77.9% 35.6% 资料来源 :WIND 财务预测 E 2010E 2011E 营业收入同比 (%) 14% -5% 6% 30% 归属母公司净利润同比 (%) -40% 21% 29% 7% 毛利率 (%) 15.0% 16.7% 18.7% 17.3% ROE(%) 8.8% 10.0% 11.8% 11.5% 每股收益 ( 元 ) P/E 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测相关研究报告浆纸脱钩企业盈利好于行业均值 4 月 22 日盈利反弹源自减值冲回, 关注资产负债表改善 4 月 26 日

2 目录一产业链一体化和原料来源多元化 :... 3 二下半年盈利持续反弹, 新建项目明后年持续达产受益于涂布类纸种价格上升, 下半年盈利继续反弹今明两年为公司产能集中达产期同类纸企竞争性投资对公司短期没有影响...6 三盈利预测与估值核心假设盈利预测与估值...8 分析师承诺 11 投资评级说明 11 2

3 一坚持产业链一体化和原料来源多元化公司历史上自制浆产能不足一直是一块短板, 而 07~09 年原材料价格的大幅波动也致使公司盈利受到较大的影响, 从下图看, 企业在去年上半年原料持续上行时期囤积了不少高价木浆, 但由于原料暴跌导致其毛利率也出现了跳水产能过剩看成本, 控制了成本, 就赢得了市场, 公司意识到控制成本战略将使得企业在未来激烈市场竞争中赢得先机, 为此管理层积极开展向上游拓展的计划, 从策略上看, 主要可以归纳为产业链的一体化即扩展自制浆线和海外造林, 以及原料来源多元化, 即在老挝项目还不能贡献盈利的时点上, 拓展海外收购木片资源, 并在浆价较低的时段锁定木浆购买成本等措施由于国内可供应的林地资源稀缺, 收购林地价格较高, 为了平抑原料的波动, 公司决策层探求海外造林的道路, 目前已经在老挝实施的速生林项目已经取得了较为相当的林地资源, 成为公司远期发展的后备力量, 但正如我们在 2008 年年报点评中提到的一样, 老挝项目由于受制于林木生产期以及杂木出材率的限制, 短期内不能为企业带来盈利按照亩产 1.4 方木材的出材量估计,4 万公顷林地可以支持企业在当地可持续发展 30 万吨化学浆产能, 而随着老挝项目的深入开展, 企业海外造林将成为未来 5 年内公司经营的特色和亮点图 1 产业链缺失导致盈利波动大原料价格波动导致企业盈利失常 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q /1/4 2008/1/ /2/8 2008/2/ /3/ /4/ /5/2 2008/5/ /6/ /7/4 2008/7/ /8/ /9/5 2008/9/ /10/ /11/ /11/ /12/ /1/ /2/5 2009/2/ /3/ /4/8 单季度. 每股收益 ( 元 ) 单季度. 销售毛利率 (%) NBKP LBKP BCTMP 从更短期的时间来看, 我们认为公司实施原料多元化的策略更值得称道, 从下面的交通图来看, 目前公司海外木材原料来源主要来自南越和东南亚地区 ( 蓝色航线 ), 当地林木资源丰富, 收购价格便宜, 即便加上海上运费成本和陆路运输到厂成本, 价格仍低于当地木材收购成本 (1200 元 / 吨 ), 一方面降低了采购成本, 提升了竞争力, 另一方面也扩展了供应渠道, 平抑经营风险此外, 从战略的角度看, 随着老挝林地资源的逐年成熟, 以及 30 万吨新增浆线产能达产 ( 生产线仅距东港县港口 40 公里 ) 和越南自造的东港县码头完工, 将减少公司木片和浆板运输距离 ( 红色航线 ), 再加上本币的持续升值, 未来采购成本还有进一步下滑的可能图 2 人民币升值长期升值降低采购成本人民币汇率和 NDF /10 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 RMB vs USD 人民币 NDF 3

图 3 当前木片来自南越, 未来将从东北部的越南广治省启运, 减少运距注 : 蓝线为公司当前木片来源主要从南越和东南亚地区, 未来将主要来自北越广治省东港县港口二下半年盈利持续反弹, 新建项目明后年达产从我们调研的情况看, 公司未来浆纸产能将在未来 1~2 年内持续达产, 做大才能做强, 我们认可公司当前差异化做大的战略,

4 图 3 当前木片来自南越, 未来将从东北部的越南广治省启运, 减少运距注 : 蓝线为公司当前木片来源主要从南越和东南亚地区, 未来将主要来自北越广治省东港县港口二下半年盈利持续反弹, 新建项目明后年达产从我们调研的情况看, 公司未来浆纸产能将在未来 1~2 年内持续达产, 做大才能做强, 我们认可公司当前差异化做大的战略, 而老挝项目和海外采购以及公司管理层的技术功底将为公司未来做强起到积极的推动作用 1 受益于涂布类纸种价格上升, 下半年盈利继续反弹公司主要产品中大部分为高端涂布纸种, 在原料价格下滑的区间段中, 终端为了规避存货损失, 因此采取了零库存的战略, 按需采购, 而中间商的库存尽管有分化, 但也约为 1~2 个月, 也小于前期高峰时段的库存数, 当原料价格筑底反弹和需求回暖后, 下游库存仍是非常少, 因此在 3 月后, 行业大型纸企库存持续下降, 也成就了 5 6 月份涂布类纸种的价格的提升, 因为此时下游没有库存, 不具备任何议价能力, 只要行业内大纸厂库存不回升, 提价就能成功达成从太阳管理层的观点来看, 公司对后市涂布纸的提价可持续性表示谨慎, 一方面太阳纸业对 2009 年浆价判断在 350~480 美元 / 吨区间波动, 浆价目前已经达到 470 美元的上线, 国内自制浆线已经大部开启, 供应的增长压制浆价继续提升, 因此纸价也难以提价 ; 此外, 公司认为年内和未来持续释放的造纸产能也将对纸价提升的可持续性形成压力, 如 2010 年博汇纸业 35 万吨白卡的达产等尽管未来产能增长的制约仍在, 但我们认为企业下半年的盈利仍在继续反弹, 主要由于公司当前开始使用了 2 月份进口的低价木浆, 而 6 月份开始执行提价后的出厂价格, 这种情况将贯穿整个下半年, 因此我们看好企业盈利的持续反弹 4

5 图 4 涂布类纸种占比超过 50% 以上公司看平浆价, 对纸价反弹持续性较为谨慎自制浆 10% 文化纸 15% 白纸板 39% 铜版纸 21% 白卡纸 15% /1/4 2008/1/ /2/8 2008/2/ /3/ /4/ /5/2 2008/5/ /6/ /7/4 2008/7/ /8/ /9/5 2008/9/ /10/ /11/ /11/ /12/ /1/ /2/5 2009/2/ /3/ /4/8 NBKP LBKP BCTMP 2 今明两年为公司产能集中达产期从下表来看, 公司今明两年新增并达产的项目有以下三个 : 一是股份公司下的化学浆技改项目, 预计 2009 年 11 月份完工, 其设计产能为 10 万吨, 当前已经完成调试工作并少量生产, 我们认为随着浆价的企稳回升, 浆线的产能利用率水平将稳步提升 ; 二是公司子公司永悦纸业下的化机浆项目, 已于 2009 年 5 月份投产, 设计产能也是 10 万吨, 目前运行良好 ; 三是公司子公司华茂纸业下新建的 23# 纸机, 受到金融危机影响, 国外供应商装机报价大幅下滑 40%, 公司节约了大笔投资费用, 也降低了未来投产后的吨纸折旧成本, 有利于提升公司综合竞争能力, 我们了解到公司 23# 纸机已经大部分完成基建工作, 将于明年 3 月份左右开机投产表 1 公司现有和未来计划新增产能盘点公司名称生产设备型号纸机号生产能力 ( 吨 ) 生产纸种预计投产日期股份公司 1800 纸机等文化用纸 1880 纸机等 200,000 文化用纸 2362 纸机等文化用纸太阳有限 2400 纸机 50,000 涂布白纸板 2400 纸机 50,000 涂布白纸板 3400 纸机 200,000 涂布白纸板万国太阳 3200 纸机 17# 200,000 白卡纸 3200 纸机 18# 250,000 白卡纸天章纸业 4950 纸机 19# 250,000 文化用纸 3520 纸机 16# 60,000 文化用纸铜版造纸机 * 注 20# 400,000 涂布机山东国际 4580 纸机 22# 400,000 白卡纸中天纸业 4950 纸机 21# 250,000 文化用纸合利纸业 100,000 杨木化学机械浆股份公司 100,000 化学浆 Nov-09 永悦纸业 100,000 化学机械浆 May-09 华茂纸业 23# 100,000 特种纸 Mar-10 老挝浆厂 300,000 化学机械浆 2012 注 : 铜板造纸机在原纸的基础上进行涂布, 涂布产能为 40 万吨, 但并不生产铜板, 为产能重复计算此外,23# 机产能有扩展的可能 5

6 图 5 公司未来三年浆纸产能变化情况纸产能 ( 万吨 ) 浆产能 ( 万吨 ) 3 同类纸企竞争性投资对公司短期没有影响公司主要产能集中在铜版纸白卡纸和高档双胶纸, 而文化纸和白卡纸的新增产能项目宣布时间较早, 也已经反映在股价表现中, 此次对公司的新增影响主要体现在铜版纸项目上由于投资额的大幅降低, 尽管产能过剩的阴影还没有消散, 但国内企业的新一轮竞争性投资已经开闸, 从企业公告和我们了解的情况看, 晨鸣华泰等国内大型企业是此轮新增投资的活跃者晨鸣纸业 6 月 9 日公告新设 80 万吨低克重铜版纸项目和 60 万吨白面牛卡纸项目, 华泰也于前不久刚签订 45 万吨铜版纸的设备采购协议这一类的项目将于未来 2 年内逐渐达产, 铜版纸行业新增将达到 125 万吨, 供应增长约 25% 以上, 从需求面上看, 尽管近期铜版纸由于浆价下滑, 国内有了成本优势开始大量出口 ( 如图 5), 但长期来看不是宣泄过剩产能的主渠道, 在国内高档纸消费尚未完全起飞以及当前产能过剩的背景下, 我们认为短期由于纸业设备投资需要 1 年半左右的时间, 对企业没有冲击, 中长期来看, 大量的项目达产进入市场将压低产品价格并压缩公司 2011 年后铜版纸类产品的毛利水平表 2 铜版纸新增产能盘点我国铜版纸主要厂商年产能厂商名称 2008 年产能 ( 万吨 / 年 ) 2011 年产能 ( 万吨 / 年 ) C10 产业集中度 (2011) 金东纸业 % 晨鸣纸业 % 华泰股份 45 69% 太阳纸业 % 芬欧汇川 ( 常熟 ) % 紫兴纸业 % 大宇纸业 % 泉, 林纸业 % 金华盛纸业 % 万豪纸业 % 恒联纸业 % 其它 % 合计 % 6

7 图 6 铜版纸出口量大幅增长, 但不能缓解产能压力 2009 年铜版纸出口情况 % 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2008 年 2009 年同比增长三盈利预测与估值 1 核心假设我们总体判断随着二季度需求环比提升, 未来企业盈利有望改善, 而作为浆纸脱钩类的企业, 我们认为企业盈利反弹将快于行业平均水平同时, 从明后年的展望来看, 产能过剩压力仍在, 而博汇纸业 35 万吨白卡纸晨鸣华泰 125 万吨铜版纸以及岳阳纸业 40 万吨文化纸等产能投放, 公司未来主要产品将面临一定的竞争压力, 我们下调了公司 2011 年铜版纸和 2010 年双胶纸价格的预期和毛利率预测表 3 核心盈利假设产量假设 ( 万吨 ) 涂布白纸板铜版纸双胶纸合计合作公司 ( 万吨 ) 涂布纸板 (22#) 白卡纸烟卡液包纸价格 ( 含税 ) 白卡纸烟卡液包纸白纸板铜版纸双胶纸毛利率白纸板铜版纸双胶纸

8 2 盈利预测与估值我们认为当前投资风格应偏向于浆纸脱钩型企业, 这类企业在浆价处于底部的过程中, 较少受制于浆线对业绩的拖累, 未来有望实现业绩快速反弹从当前企业的产能结构来看, 太阳纸业浆线占比较小, 仅为 6% 左右, 在国际浆价大幅下滑的时间窗口, 浆线反而成为一体化公司的业绩负担, 我们认为在当前全球浆价处于低位运行的过程中, 公司能够更大程度受惠于上游浆价的下滑, 我们维持企业年 EPS 分别为 0.55 元和 0.71 元, 下调 2011 年盈利预测至 0.76 元, 维持增持评级, 给予 2010 年 20 倍 PE 水平, 目标价 14.2 元图 7 市盈率基本合理市净率仍处于相对低位市盈率曲线市净率曲线 X 39X 29X 20X 10X 股价 X 5X 4X 2X 1X 股价表 4 三表预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2010E 2011E 会计年度 E 2010E 2011E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他归属于母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2010E 2011E 股本成长能力资本公积营业收入 14.1% -4.6% 5.7% 29.6% 留存收益营业利润 -91.9% 976.3% 41.0% 9.4% 归属母公司股东权益合计归属于母公司净利润 -40.0% 21.2% 29.0% 6.6% 负债和股东权益获利能力 8

9 毛利率 15.0% 16.7% 18.7% 17.3% 现金流量表单位 : 百万元净利率 3.9% 5.0% 6.1% 5.0% 会计年度 E 2010E 2011E ROE 8.8% 10.0% 11.8% 11.5% 经营活动现金流净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 61.9% 67.8% 67.9% 67.2% 财务费用净负债比率投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款每股经营现金流长期借款每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA

10 附录 1: 国际造纸行业估值比较 Name Price Market Cap EPS08 EPS09 EPS10 PE08 PE09 PB09 MarketValue 2009/6/15 (Million Dollars) per ton(usd) 中国大陆蓝底为东方证券研究所覆盖晨鸣纸业 , 华泰股份岳阳纸业太阳纸业博汇纸业景兴纸业 (0.54) 恒丰纸业劲嘉股份 , 大亚科技上证综合当前估值中国香港玖龙纸业晨鸣纸业 (H 股 ) , 理文造纸维达纸业阳光纸业恒生指数当前估值北美 International Paper , (3.05) Kimberly-Clark , MeadWestvaco , Potlatch Corp , Weyerhaeuser , (5.57) (2.37) (0.87) Temple-Inland , (0.08) SINO-FOREST-CORP , WEST FRASER TIMB , (3.20) (4.34) (1.93) 标准普尔 500 当前估值欧洲 Stora Enso , (0.85) (0.03) 0.12 #N/A N/A UPM-Kymmene , (0.35) (0.20) 0.17 #N/A N/A SCA HYGIENE PROD , HOLMEN AB-B SHS , LUNDBERGS AB-B , (36.19) PORTUCEL EMPRESA , MONDI PLC , (0.42) Smurfit Kappa 英国富时当前估值南美 CMPC 15, , Aracruz , (4.09) (0.12) (0.16) Suzano , (1.47) Votorantim , (6.51) (2.40) 巴西圣保罗估值日本 Nippon Unipac , (208.60) Oji Paper , (6.40) Daio Paper , 日经 225 当前估值 #N/A N/A 1.37 中国台湾中华纸浆 (0.45) 正隆台湾市场平均估值非洲 MONDI LTD (0.42) SAPPI LTD 海湾合作委员会 200 指数

11 分析师承诺杨春燕 : 旅游轻工行业资深分析师郑恺 : 造纸轻工行业分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下

免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料

12 免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用之证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为东方证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 寿岚电话 : *6054 传真 : 网址 : shoulan@orientsec.com.cn

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013