<4D F736F F D A1BECCABD1F4D6BDD2B5A1BF31314D544E3031B8FAD7D9C6C0BCB6B1A8B8E6C8FDC9F3B4F2D3A12E646F63>

Size: px

Start display at page:

Download "<4D F736F F D A1BECCABD1F4D6BDD2B5A1BF31314D544E3031B8FAD7D9C6C0BCB6B1A8B8E6C8FDC9F3B4F2D3A12E646F63>"

黍戊
5 years ago
Views:

1 山东太阳纸业股份有限公司 [ 此处键入本期债券名称全称 ] 中期票据信用评级报告跟踪评级报告主体长期信用等级 : AA 级本期中票信用等级 : AA 级评级时间 : 2012 年 6 月 26 日上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

2 山东太阳纸业股份有限公司中期票据跟踪评级报告概要编号 : 新世纪跟踪 [2012] 存续期间 10 太阳 MTN1:3 年期 5 亿元人民币,2011 年 11 月 5 日年 11 月 5 日 11 太阳 MTN1:3 年期 5 亿元人民币,2011 年 2 月 22 日年 2 月 22 日主体长期信用等级评级展望债项信用等级评级时间本次跟踪 : AA 级稳定 AA 级 2012 年 6 月前次跟踪 : AA 级稳定 AA 级 2011 年 7 月首次评级 : AA 级稳定 AA 级 2010 年 7 月 AA 级稳定 AA 级 2011 年 1 月主要财务数据项目 2009 年 2010 年 2011 年金额单位 : 人民币亿元发行人母公司数据 : 2012 年第一季度货币资金短期刚性债务股东权益现金类资产 / 短期刚性债务 [ 倍 ] 发行人合并数据及指标 : 流动资产货币资金流动负债短期刚性债务所有者权益营业收入净利润经营性现金净流入量 EBITDA 资产负债率 [%] 流动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 经营性现金净流入与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入与流动负债比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 短期刚性债务 [ 倍 ] 跟踪评级观点 2011 年造纸行业景气度下滑, 主要纸品销售价格下行, 该公司主营业务获利能力趋降另外, 公司刚性债务余额显著增加, 后续资本性支出仍较大, 偿债压力有所加大但同时, 公司加大拓展业务销售渠道, 使得营业收入得到持续提升, 资本实力进一步增强公司经营性现金流较充裕, 对银行借款等刚性债务具有一定保障作用, 一定程度上弥补了其资产流动性的不足 2011 年太阳纸业继续拓展业务销售渠道, 造纸主业产销规模持续增长, 处于行业前列太阳纸业产品向高档次高附加值方向发展, 市场竞争力有所增强 2011 年造纸行业景气度下滑, 主要纸种销售价格下滑, 行业盈利能力有所下降受此影响, 太阳纸业主营业务获利能力趋降太阳纸业资产流动性存在不足, 后续资本性支出仍较大 2011 年太阳纸业刚性债务余额显著增加, 财务杠杆水平上升较快, 偿债压力有所加大注 : 根据太阳纸业经审计的 2009~2011 年度及未经审计的 2012 年第一季度财务数据整理计算分析师朱侃钱进上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel:(021) Fax:(021) mail@shxsj.com 评级机构 : 上海新世纪资信评估投资服务有限公司本报告表述了新世纪公司对本期中期票据的评级观点, 并非引导投资者买卖或持有本期中期票据的一种建议报告中引用的资料主要由太阳纸业提供, 所引用资料的真实性由太阳纸业负责

3 跟踪评级报告按照山东太阳纸业股份有限公司 ( 以下简称太阳纸业该公司或公司 ) 2011 年度第一期中期票据信用评级的跟踪评级安排, 本评级机构根据太阳纸业提供的经审计的 2011 年财务报表未经审计的 2012 年第一季度财务报表及相关经营数据, 对太阳纸业的财务状况经营状况现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析, 并结合行业发展趋势等方面因素, 得出跟踪评级结论如下一债券发行情况该公司于 2010 年 10 月 25 日取得中国银行间市场交易商协会中市协注 [2010]MTN109 号文件注册核准, 在有效期内发行中期票据注册金额为 10 亿元公司于 2010 年 11 月 3 日发行了总额为 5 亿元期限为 3 年的山东太阳纸业股份有限公司 2010 年度第一期中期票据, 票面年利率为 4.40%; 于 2011 年 2 月 18 日发行了总额为 5 亿元期限为 3 年的山东太阳纸业股份有限公司 2011 年度第一期中期票据, 票面年利率为 5.60% 目前上述中期票据均未到期另外, 该公司依据中国银行间市场交易商协会中市协注 [2011]CP189 号文件注册核准, 于 2011 年 11 月 16 日发行了山东太阳纸业股份有限公司 2011 年度第一期短期融资券, 该次发行面值为 5 亿元人民币, 期限为 366 天, 主要用于补充生产经营流动资金及偿还银行借款, 票面年利率为 6.71%, 目前未到期二跟踪评级结论 ( 一 ) 公司管理 2011 年该公司新纳入合并范围两家企业, 分别为 2011 年在广西设立的全资子公司广西太阳纤维有限公司 ( 注册资本万元 ) 和在香港设立的全资子公司太阳纸业 ( 香港 ) 有限公司 ( 注册资本万美元 ) 截至 2012 年 3 月末, 公司拥有 12 家子公司 5 家联营公司和 2 家分公司目前, 公司运营总体平稳, 在治理结构方面未发生明显变化 1

4 ( 二 ) 业务运营 1. 经营环境 2011 年造纸行业工业总产值 ( 当年价 ) 为亿元, 同比增长 23.10%; 工业销售产值 ( 当年价 ) 亿元, 同比增长 21.60%; 主营业务收入为亿元, 同比增长 21.54%; 产销率为 97.50%, 较上年下降 0.70 个百分点 ; 产成品存货为亿元, 同比增长 27.70%; 利润总额为亿元, 同比增长 6.20% 综上,2011 年造纸行业受到原料价格波动纸品价格下跌行业产能集中释放国内外消费市场相对疲软等因素共同影响, 工业总产值和主营业务收入虽有较大增幅, 但利润增幅明显放缓, 产成品存货增多, 产销率下降, 行业整体运行质量有所下降图表年以来造纸及纸制品出厂价格指数和木材及纸浆购进价格指数年 7 月 2009 年 1 月 2008 年 7 月 2008 年 1 月 2011 年 7 月 2011 年 1 月 2010 年 7 月 2010 年 1 月 2012 年 1 月 PPI: 造纸及纸制品业 : 当月同比 PPIRM: 木材及纸浆类 : 当月同比注 : 根据 Wind 资讯数据绘制目前, 我国造纸行业能源及资源性原材料供求矛盾突出, 行业周期性波动加剧, 部分纸种出现阶段性产能过剩 ;2011 年造纸行业资产和产值均呈现快速增长趋势, 但行业利润增速缓慢, 投资与回报的巨大反差表明中国造纸制浆行业已经进入到结构调整技术升级和淘汰落后产能的关键时期 2012 年初, 中国发改委工信部和林业局联合印发造纸工业十二五发展规划 ( 以下简称规划 ), 政府计划在 2015 年, 全国纸及纸板消费量达到万吨, 比 2010 年年均增长 4.60%; 纸及纸板总产能为万吨左右, 总产量达到万吨, 年均增长 4.60% 到 2015 年, 预计年产 100 万吨以上大型综合性制浆造纸企业集团达到 20 余家, 2

5 其中若干企业的销售额进入全球纸业排名 100 强同时规划明确指出, 未来五年造纸行业的重要任务之一是淘汰落后产能减排减污规划重点强调我国造纸业和资源环境的依存关系, 随着国家对造纸行业环保门槛的不断提高, 将大幅提升造纸企业运行成本, 有利于加快落后产能的淘汰, 促进转型升级, 努力向低能耗低污染的行业模式发展, 这给具有比较优势的大型造纸企业带来了发展机遇图表 2. 十二五我国造纸工业发展目标项目措施 2010 年 2015 年预计年均增长 (%) 规模总量纸及纸板消费量 ( 万吨 ) 纸及纸板总产量 ( 万吨 ) 木浆 (%) 纤维原料废纸浆 (%) 非木浆 (%) 吨纸及纸板平均综合能耗 ( 吨标准煤 ) 降低 22% 资源消耗吨纸浆平均综合能耗 ( 吨标准煤 )18% 吨纸浆纸及纸板平均取水量 ( 立方米 ) 降低 18% 属性预期性约束性资料来源 : 造纸工业十二五发展规划 2. 经营状况该公司产品按大类分为涂布包装纸板非涂布文化用纸和铜版纸, 涉及 150 多个品种, 目前已形成 75 万吨纸浆 175 万吨纸及纸板的生产能力根据中国造纸工业协会的统计数据,2011 年公司纸及纸板产量 242 万吨 1, 位居国内造纸行业第五位, 在国内具有较强的规模优势 2011 年该公司实现营业收入亿元, 比 2010 年增长 9.02%, 主要是公司当年产销量增加所致同期实现毛利亿元, 比 2010 年降低 7.93%, 主要是产品成本上升及部分纸品价格下降所致公司主营业务从行业划分看,2011 年浆及纸制品业务收入为亿元, 相应毛利为亿元, 分别占主营业务收入和毛利的 92.88% 1 该产量包含公司的联营企业万国纸业太阳白卡纸有限公司 ( 以下简称万国纸业 ) 和山东国际纸业太阳纸板有限公司 ( 以下简称山东国际 ) 的产量 3

6 和 92.27%( 参见图表 3); 公司主营业务从产品划分看, 主要为非涂布文化用纸涂布包装纸板铜版纸等 ( 参见图表 4) 图表 3. 公司 2009~2011 年主营业务收入按行业分类情况 ( 单位 : 亿元 ) 年度 2010 年度 2011 年度浆及纸制品电及蒸汽注 : 根据太阳纸业提供的数据绘制图表 4. 公司 2009~2011 年主营业务收入按产品分类情况 ( 单位 : 亿元 ) 年度 2010 年度 2011 年度非涂布文化用纸涂布包装纸板铜板纸电及蒸气化机浆溶解浆注 : 根据太阳纸业提供的数据绘制 2012 年 1~3 月, 该公司实现营业收入亿元, 营业成本亿元, 分别比去年同期增长 40.65% 与 52.91%, 主要为 2011 年 7 月高松厚度纯质纸项目与 2011 年 8 月合利化机浆改造项目陆续达产所致 (1) 原料采购该公司生产所需主要原材料为木浆原木木片和废纸等, 以进口为主,2011 年进口原材料约占公司主要原材料需用量的 4

7 72.00%, 目前来看, 主要原料供应相对稳定总体看,2011 年公司采购金额与采购数量均超过上年 ( 参见图表 5) 在采购原料结构方面, 公司增加了木浆原木的采购量, 减少了废纸木片的采购量, 主要是公司为产品向高档次高附加值的方向发展而调整了原料结构在采购单价方面, 除木浆单价有所下降外, 其他原材料平均价格均有不同程度的上升, 整体上提高了产品成本图表 5. 公司 2010~2011 年原料采购情况 ( 单位 : 万吨, 亿元, 元 / 吨 ) 采购项目 2010 年 2011 年采购数量采购金额平均价格采购数量采购金额平均价格木浆废纸原木木片煤化工材料其他材料全年采购总额资料来源 : 太阳纸业该公司生产所需辅助材料主要是各类化工原料,2011 年公司采购各类化工原料万吨, 较上年增加万吨, 平均采购价格也比上年增加元该公司生产所需能源主要为电和煤目前, 公司自备热电厂总装机容量为万千瓦, 电及蒸汽可实现自己自足 2011 年公司采购煤万吨, 平均采购价格较上年增加元公司从事纸及纸板生产多年, 与兖州当地主要能源供应商保持着长期稳定的商业关系, 因此能源供应充足渠道畅通该公司额定年取水量为 3600 万立方米, 目前公司实际用新鲜水量约 2000~2200 万立方米公司不断进行技术改造, 近年来, 废水循环利用量不断增加, 吨纸耗水持续降低, 目前平均吨纸耗水量约为 5~7 立方米, 许可证规定的取水量完全可以满足公司生产用水需要 (2) 产品生产 2011 年该公司整体产能有较大的提升 ( 参见图表 6), 其中, 非涂布文化用纸产能增加的原因为 2010 年投产的 23 号纸机于

8 年完全达产 ; 铜版纸产能增加主要是 24 号纸机投产所致 ; 化机浆产能增加原因是原有生产设备改造后的增产涂布包装纸板产能较上年减少 15 万吨, 原因为公司于 2011 年 8 月淘汰了两条以废纸为原料的涂布白纸板生产纸另外, 化学浆产能虽然没有改变, 但公司在 2011 年对现有化学浆线进行了转产溶解浆的技术升级改造, 并取得成功 2011 年公司完成纸及纸板产量万吨, 比上年增加万吨 ; 完成纸浆产量万吨, 较上年减少 0.89 万吨, 主要是化学浆线技改导致其产量减少从产能利用率看,2011 年国内外消费市场相对疲软行业产能集中释放市场竞争加剧, 因此公司产品的产能利用率同比下降图表 6. 公司 2010~2011 年主要产品生产情况 ( 单位 : 万吨,%) 产品 2010 年 2011 年产能产量产能利用率产能产量产能利用率非涂布文化用纸涂布包装纸板铜版纸化机浆化学浆资料来源 : 太阳纸业 (3) 产品销售针对 2011 年行业景气度下滑的市场形势, 该公司加大营销体系调整, 目前营销架构设置国内销售国际贸易和市场部三大板块, 形成六大片区 25 个驻外办事处从该公司纸品的销售价格走势看,2008 年底到 2009 年上半年, 受行业需求减弱影响, 各纸品价格均有不同程度下跌 2009 年下半年到 2010 年, 随着下游需求回升, 行业库存量逐渐下降, 公司纸品价格随着经济形势好转而回升 2011 年行业景气度下行, 公司铜版纸及非涂布文化用纸价格趋降 2012 年一季度, 造纸行业仍低迷, 公司铜版纸及涂布包装纸板价格下降 ( 参见图表 7) 2 在 2011 年化学浆产量中含溶解浆 2.60 万吨 6

9 图表 ~2012 年一季度公司纸品平均销售价格情况 ( 单位 : 元 / 吨 ) 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 1~3 月非涂布文化用纸涂布包装纸板铜版纸注 : 根据太阳纸业提供的数据绘制由于加大市场开拓力度,2011 年该公司产品销售量同比增加 ( 参见图表 8) 从产销率看, 公司非涂布文化用纸与涂布包装纸板市场竞争力较强, 其产销率均同比上升, 而铜版纸产销率因 2011 年国内铜版纸产能集中释放竞争加剧而有所下降公司生产过程中自用部分纸浆类产品, 其中化学浆基本自用, 化机浆约 30~40% 自用从产品毛利率看, 由于高档双胶纸在非涂布文化用纸大类中销量占比较大毛利较高,2011 年非涂布文化用纸毛利率同比略有提升 ; 同期涂布包装纸板与铜版纸产品毛利率因产品成本上升国内市场竞争加剧而明显下滑 ; 近两年化学浆毛利率较低, 公司基本自用 ;2011 年 10 月溶解浆项目投产, 因生产设备调试, 该产品毛利率偏低, 公司预期正常生产状态下溶解浆毛利率约在 17~20% 之间图表 8. 公司 2010~2011 年主要产品销售情况 ( 单位 : 万吨, 亿元,%) 产品 2010 年 2011 年销量产销率产品毛利率销量产销率产品毛利率非涂布文化用纸涂布包装纸板铜版纸化机浆化学浆资料来源 : 太阳纸业该公司销售目标市场主要为国内市场,2011 年实现国内销售收入亿元, 占比为 87.35%( 参见图表 9) 2011 年公司拓展了年公司所销售 1.47 万吨化学浆全部为溶解浆 7

10 新的国际市场, 特别是打开了日本市场, 出口数量明显扩大,2011 年公司实现国外销售收入亿元, 较上年增长 55.04% 图表 9. 公司 2011 年主营业务分地区情况 ( 单位 : 亿元,%,%) 地区 2011 年主营业务收入占比主营业务收入同比增长国内销售国外销售合计资料来源 : 太阳纸业 2011 年审计报告 (5)2011 年度公司完成项目 30 万吨高松厚度纯质纸项目该公司 30 万吨高松厚度纯质纸项目 (24 号纸机 ) 于 2011 年 7 月份进入纸机调试阶段并于当月底正式投产作为 24 号纸机的配套项目兖州合利纸业有限公司化学机械浆技术改造项目于 2011 年 8 月份正式投产并生产出合格的化学机械木浆, 此次技改项目将新增 10~12 万吨化机浆, 纸浆主要供给公司 24 号纸机化学浆技改暨转产溶解浆项目该公司化学浆技改转产溶解浆项目于 2011 年 10 月份投产, 溶解浆质量较高, 目前公司已经成为国内重要的溶解浆供应商, 是全球首家掌握预水解连蒸溶解浆生产技术的企业废水治理节能减排及资源化工程和造纸固废综合利用及余热发电项目废水治理节能减排及资源化工程项目于 2011 年 10 月正式投入运行, 另外, 造纸固废综合利用及余热发电项目于 2011 年 8 月底实现并网发电总体而言, 废水治理节能减排及资源化工程有利于该公司的长期运营, 而短期内将增加公司的运营成本余热发电项目用于自身经营, 以满足公司经营规模扩大对电能的增量需求 30 万吨高松厚度纯质纸项目化学浆技改暨转产溶解浆项目对 2011 年度收入贡献分别为 4.42 亿元和 1.03 亿元, 由于主要为试生产阶段, 需逐步提升产品质量和生产的稳定性, 对 2011 年的利润基本无贡献 2012 年内两项目将全部达产, 预计将对公司的收入与利润产生一定贡献 8

11 (6)2011 年度公司重大在建项目老挝林浆纸一体化项目老挝林浆纸一体化项目预计总投资约 2 亿美元, 其中,30 万吨化学浆项目在 2011 年完成了工厂场地的整平工作, 陆续开工建设了职工公寓食堂等配套生活设施, 预计将于 2013 年四季度投入试运营截至 2011 年末该项目已累计投入 9457 万元年产 9.8 万吨浆粕和粘胶短纤维一体化项目 2011 年 4 月 19 日, 广西壮族自治区防城港市工商行政管理局核准颁发了广西太阳纤维有限公司营业执照, 作为该项目的运营主体, 主要从事浆粕粘胶短纤维的研发生产销售项目筹建截至目前, 该项目处于申报审批阶段, 公司除开办费外暂无投资总体而言, 该公司通过投资建设自制浆项目和在老挝实施林浆纸一体化项目, 以期提升原料自给率, 降低进口木浆采购的成本和风险公司目前对进口木浆存在大量的需求, 在公司自制浆产能未提升至理想规模之前, 不可避免地要受到国际浆价供求波动以及汇率等因素影响 (7) 技术研发长期以来, 该公司注重技术研发和工艺创新, 取得丰硕成果 2011 年度, 公司申请国家发明专利 12 项, 实用新型专利 21 项 ;2011 年度, 在产品同质化日益严重的情况下, 公司开发出一些适应市场和用户需求的新产品, 如 64g 到 120g 的低克重铜版低克重轻型纸双 A 特种双胶 95 克本色彩喷原纸食品级包装纸无气味烟包等新产品的开发不仅丰富了公司产品结构, 还增强了公司的市场竞争力 (8) 生产安全与节能环保 2011 年该公司成为全国首批一级安全标准化试点达标企业, 也是全国造纸行业唯一试点企业当年公司淘汰了落后锅炉及配套发电机组, 每年减排二氧化硫达 300 吨与此同时, 公司在节能减排方面的投入增加了管理费用支出,2011 年公司排污及水资源费为 0.16 亿元, 较上年同期增加近一倍 9

12 ( 三 ) 财务质量随着产销规模的扩大及项目投资需要, 该公司资金需求量快速增加, 债务规模相应增长 2011 年末公司负债总额为亿元, 同比增长 44.56%, 主要源于短期借款应付票据其他流动负债 ( 以短期融资券为主 ) 应付债券长期借款等刚性债务的增加同期公司经营状况较好, 经营积累增加, 使公司的净资产实力得到增强,2011 年末归属于母公司所有者权益为亿元, 同比增长 9.43% 2011 年末公司资产负债率为 70.19%, 资本结构稳健性偏弱 2012 年 3 月末公司资产负债率因同期负债余额略减而下降至 69.89% 该公司债务主要由短期银行借款应付票据应付账款长期银行借款应付债券构成,2011 年末上述债务余额合计占负债总额的 91.88%( 参见图表 10) 2011 年公司刚性负债规模上升, 偿债压力加大 2012 年 3 月末, 公司长短期借款应付票据较上年末有所减少, 公司刚性债务占负债总额降至 88.37%, 偿债压力仍较大图表年末公司负债结构情况 9.36% 8.12% 9.81% 46.55% 11.34% 14.82% 短期借款长期借款应付票据应付账款应付债券其他注 : 根据太阳纸业提供的数据绘制近三年该公司资产总额持续增长,2011 年末资产总额为亿元, 较上年末增长 30.98% 从资产构成来看, 流动资产和非流动资产分别为亿元和亿元, 各占 35.40% 和 64.60% 从流动资产的构成来看,2011 年末公司的流动资产主要由货币资金应收票据应收账款预付账款和存货构成, 合计占比 99.35% 10

13 其中应收账款净额为 6.64 亿元, 同比增长 50.10%, 主要是公司当年销售增加及出口业务货款回收期较长所致 ; 预付账款余额为 9.04 亿元, 同比增长 74.43%, 主要是由于生产规模扩大预付材料款增加及部分拟用于老挝投资的设备预付款增加所致 ; 存货净额为亿元, 同比增长 66.46%, 主要是由于当年公司产能释放及受市场低迷影响造成期末库存商品增加所致 2011 年末该公司流动比率和速动比率分别为 67.09% 和 40.24%, 资产流动性不佳同期现金比率为 31.51%, 即期现金支付能力尚可 2011 年末该公司非流动资产主要体现为长期股权投资和固定资产, 其中长期股权投资余额 7.99 亿元, 同比增长 51.48%, 主要是子公司太阳纸业有限公司 ( 以下简称纸业公司 ) 对山东万国太阳食品包装材料有限公司 ( 以下简称万国食品包装 ) 投资所致 ; 固定资产净额亿元, 同比增长 44.10% 主要是工程项目完工转入固定资产所致 2011 年, 该公司实现营业收入亿元, 同比增长 9.02%, 增长原因主要是主营产品销售量上升所致 2011 年, 公司主营业务中浆及纸制品销售收入为亿元, 占营业收入 91.79%, 是公司主要收入来源同期营业毛利为亿元, 毛利率为 16.40%, 较上年下降了 3.02 个百分点, 主要是 2011 年公司主营产品销售价格普遍下降所致 2011 年随着生产规模的扩大, 公司期间费用同比增加 3.36 亿元, 其中财务费用较上年增加 2.93 亿元, 增幅 95.43%, 主要是 2011 年银行借款增加及借款利率提高所致近三年期间费用占营业收入比重分别为 9.52% 9.27% 和 12.34%, 总体控制较合理 2011 年公司资产减值损失为 0.92 亿元, 同比增长 %, 主要是当年计存货跌价准备较大所致 2011 年公司实现投资收益 1.08 亿元, 投资收益主要来自万国纸业和山东国际 2011 年公司营业外收入为 2.78 亿元, 同比增加 %, 主要是当年政府补助增 4 加纸业公司对万国食品包装出资的土地处置收益所致 2011 年公司实现净利润 5.63 亿元, 净资产收益率和总资产报酬率分别为 12.87% 和 9.58%, 两项指标同比均有所下滑 2012 年一季度, 营业收入为亿元, 同比增长 40.65%, 主要是高松厚度纯质纸项目 4 纸业公司以其拥有的约 130 亩国有出让土地使用权作为投入合作条件与英奈特国际纸业投资 ( 上海 ) 有限公司共同投资设立万国食品包装, 出资土地账面价值 0.15 亿元, 双方股东确认价值 1.71 亿元, 扣除未实现损益后, 本期公司确认土地处置收益 0.86 亿元 11

14 与合利化机浆改造项目顺利投产所致 ; 同期公司涂布包装纸板与铜版纸平均价格继续走低, 毛利率下降至 10.78%, 但环比 2011 年四季度则毛利率回升 0.9 个百分点, 主要是非涂布文化用纸景气度回升所致 2012 年一季度管理费用为 0.67 亿元, 同比增长 40.42%, 原因是污水治理节能减排投入增强 ; 财务费用为 1.60 亿元, 增长 61.33%, 主要是借款增加导致利息费用增加, 以及贴现费用增加所致综上,2012 年一季度归属于母公司所有者的净利润为 0.25 亿元, 低于去年同期 87.35% 该公司 2011 年和 2012 年 1~3 月, 经营性现金净流入分别为亿元和 3.11 亿元, 同期公司营业收入现金率为 % 和 %, 经营性现金流回笼情况较好近三年公司对外投资规模不断扩大,2011 年和 2012 年 1~3 月投资性现金净流入分别为亿元和亿元, 主要包括对 30 万吨高松厚度纯质纸老挝林浆纸一体化等项目的投资目前来看, 后续投资项目主要为老挝林浆纸一体化项目浆粕和粘胶短纤维一体化项目等项目, 预计公司后续投资性支出仍较大公司主要通过外部融资来弥补资金缺口, 2011 年和 2012 年 1~3 月公司筹资性现金净流入为亿元和 2.24 亿元, 由于后期投资规模仍较大, 预计公司仍将维持较大的融资规模 2011 年该公司 EBITDA 为亿元, 对刚性负债的覆盖程度一般, 为 0.24 倍 ; 同期 EBITDA 对利息支出的覆盖程度较高, 为 2.52 倍 2011 年公司经营性现金净流入对流动负债以及刚性债务具有一定保障能力, 分别为 15.41% 和 13.38% 截至 2012 年 3 月末, 该公司从各家银行获得的授信总额为亿元, 尚未使用额度为亿元, 畅通的外部融资渠道能够对公司营运资金正常周转提供一定保障, 降低集中偿付风险综上所述,2011 年造纸行业景气度下滑, 主要纸种销售价格持续下行, 行业运营质量有所下降, 受此影响, 该公司主业获利能力趋降另外, 公司短期刚性债务余额显著增加, 财务杠杆水平上升较快, 短期偿债压力有所加大但同时,2011 年公司继续拓展业务销售渠道, 使得造纸主业产销规模持续增长, 并推动营业收入持续提升公司主业获取现金能力较强, 经营性现金流较充裕, 对银行借款等刚性债务具有一定保障作用, 一定程度上弥补了其资产流动 12

15 性的不足同时, 我们仍将持续关注 (1) 主要原材料与纸品价格波动对该公司盈利能力产生的影响 ;(2) 公司资产流动性不足, 资本性支出导致信贷资金使用量大, 关注财务杠杆上升压力 ;(3) 公司在建项目投产进度如低于预期对公司运营的影响 13

16 附录一 : 主要财务数据及指标表主要财务指标 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年第一季度金额单位 : 人民币亿元流动资产合计货币资金流动负债合计短期刚性债务所有者权益合计营业收入净利润 EBITDA 经营性现金净流入量投资性现金净流入量资产负债率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 长期资本固定化比率 [%] 流动比率 [%] 速动比率 [%] 现金比率 [%] 现金类资产 / 短期刚性债务 [ 倍 ] 应收账款周转速度 [ 次 ] 存货周转速度 [ 次 ] 固定资产周转速度 [ 次 ] 毛利率 [%] 营业利润率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 营业收入现金率 [%] 经营性现金净流入与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入与流动负债比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 短期刚性债务 [ 倍 ] 注 : 表中数据依据太阳纸业经审计的 2009~2011 年度及未经审计的 2012 年度第一季度财务报表整理计算 14

17 附录二 : 各项财务指标的计算公式指标名称计算公式资产负债率期末负债总额 / 期末资产总额 100% 权益资本与刚性债务比率期末所有者权益合计 / 期末刚性债务余额 100% 长期资本固定化比率 ( 期末总资产 - 期末流动资产 )/( 期末负债及所有者权益合计 - 期末流动负债 ) 100% 流动比率期末流动资产总额 / 期末流动负债总额 100% 速动比率现金比率现金类资产 / 短期刚性债务 ( 期末流动资产总额 - 存货余额 - 预付账款 - 待摊费用 - 待处理流动资产损益 )/ 期末流动负债总额 100% ( 期末货币资金 + 期末交易性金融资产余额 + 期末应收票据 < 银行承兑汇票 > 余额 )/ 期末流动负债总额 100% ( 期末货币资金余额 + 期末交易性金融资产 + 期末应收银行承兑汇票余额 )/ 期末短期刚性债务余额应收账款周转速度报告期营业收入 /[( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 /2)] 存货周转速度报告期营业成本 /[ ( 期初存货余额 + 期末存货余额 )/2] 固定资产周转速度报告期营业收入 /[ ( 期初固定资产净额 + 期末固定资产净额 )2] 总资产周转速度报告期营业收入 /([ 期初资产总额 + 期末资产总额 ]/2) 毛利率 1- 报告期营业成本 / 报告期营业收入 100% 营业利润率报告期营业利润 / 报告期营业收入 100% 利息保障倍数总资产利润率 ( 报告期税前利润 + 报告期列入财务费用利息支出 )/ 报告期利息支出 100% ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/[( 期初资产总额 + 期末资产总额 )/2] 100% 净资产收益率报告期税后利润 /[( 期初股东权益 + 期末股东权益 )/2] 100% 主营收入现金率经营性现金净流入与流动负债比率非筹资性现金净流入与流动负债比率 EBITDA/ 利息支出报告期销售商品提供劳务收到的现金 / 报告期营业收入 100% 报告期经营性现金流量净额 /[( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2] 100% 报告期非筹资性现金流量净额 /[( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2] 100% =EBITDA/ 报告期利息支出 EBITDA/ 短期刚性债务 =EBITDA/[( 期初短期刚性债务 + 期末短期刚性债务 )/2] 注 1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准注 2. EBITDA= 利润总额 + 利息支出 ( 列入财务费用的利息支出 )+ 折旧 + 摊销注 3. EBITDA/ 利息支出 =EBITDA/( 列入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 4. 短期刚性债务 = 短期借款 + 应付票据 + 一年内到期的长期借款 + 应付短期融资券 + 其他具期短期债务注 5. 报告期利息支出 = 列入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出注 6. 非筹资性现金流量净额 = 经营性现金流量净额 + 投资性现金流量净额 15

18 附录三 : 评级结果释义本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级含义短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障 ; 经营处于良性循环状态, 不确定因素对经营与发展的影响最小短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强 ; 经营处于良性循环状态, 不确定因素对经营与发展的影响很小短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强 ; 企业经营处于良性循环状态, 未来经营与发展易受企业内外部不确定因素的影响, 盈利能力和偿债能力会产生波动短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般, 目前对本息的保障尚属适当 ; 企业经营处于良性循环状态, 未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响, 盈利能力和偿债能力会有较大波动, 约定的条件可能不足以保障本息的安全短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱 ; 企业经营与发展状况不佳, 支付能力不稳定, 有一定风险短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差 ; 受内外不确定因素的影响, 企业经营较困难, 支付能力具有较大的不确定性, 风险较大短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差 ; 受内外不确定因素的影响, 企业经营困难, 支付能力很困难, 风险很大短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足 ; 经营状况差, 促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素很少, 风险极大短期债务支付困难, 长期债务偿还能力极差 ; 企业经营状况一直不好, 基本处于恶性循环状态, 促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少, 企业濒临破产注 : 除 AAA CCC 及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级含义偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务不能偿还债务注 : 除 AAA 级,CCC 级以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 16

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013