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赛莘
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能源煤炭首次评级唐倩 (8610) 6622 9077 qian.tang@bocigroup.com 刘志成, CFA (852) 2905 2130 lawrence.lau@bocigroup.

1 能源煤炭首次评级唐倩 (8610) 刘志成, CFA (852) 股价相对指数表现人民币 A 成交额 ( 人民币百万 ) 1,400 1,200 1, /09/06 10/10/06 29/10/06 17/11/06 06/12/06 25/12/06 13/01/07 01/02/07 20/02/07 11/03/07 潞安环能资料来源 : 彭博及中银国际硏究重要数据 2007 年 3 月 15 日优于大市 SS 人民币目标价 : 人民币新华富时 A50 指数发行股数 ( 百万 ) 639 流通股 (%) 28 流通股市值 ( 人民币百万 ) 3,625 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 174 净负债比率 (%) 净现金主要股东 (%) 潞安矿业 ( 集团 ) 有限公司 66 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究以 2007 年 3 月 14 日当地货币收市价为标准所有数字均四舍五入潞安环能生, 为强者公司是国有重点大型煤炭生产企业, 煤炭产量资源储量均位于国内上市公司前列受惠于其一流的采煤工艺产能扩张优秀的管理高附加值产品销售的迅速增长母公司的资产注入等, 公司未来将实现高效高质的发展, 且这种发展将极具可持续性我们对潞安环能的首次评级为优于大市公司超越了行业通常采用的靠单纯产能扩张增加盈利的方式, 以先进采煤工艺, 配合产能的扩张, 使产能实现了安全高质高效的增长, 也成就了其高附加值产品 ( 烟煤喷吹煤 ) 的迅速成长潞安这种高效 + 产能 + 高附加值产品的多重盈利驱动模式, 将成为其未来强大的核心竞争力公司自主研发的烟煤喷吹煤需求旺盛, 05 年产量增加 47%,06 年预计增加 119 %, 目前同类产品市场占有率第一未来喷吹煤将成为拉升公司煤炭综合售价的中坚力量与盈利增长的最大亮点公司将通过收购扩建整合的方式使煤炭产能年分别增长 9% 24% 和 ; 主要受益于喷吹煤和混煤价格的提升,07 08 年预计煤炭平均价格分别增长 10% 2% 鉴于其丰富的煤炭资源储量母公司承诺的煤炭资产全部注入政策的支持和值得期待的煤制油项目, 我们对公司中长期的发展表示乐观公司年的每股收益预计同比增长 24% 42%, 显示出较好的成长性我们对该股的首次评级为优于大市, 目标价在 25.9 元, 相当于 16.6 倍 07 年市盈率图表 1. 投资摘要年结日 :12 月 31 日 E 2007E 2008E 销售收入 ( 人民币百万 ) 4,196 5,699 6,465 7,948 10,627 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,409 全面摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 变动 (%) (18) 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在彭博 BOCR <GO>, firstcall.com, Multex.com 以及中银国际研究网站 ( 上获取优于大市 (OP) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对有关基准指数的升幅多于 10%; 落后大市 (U) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数的降幅多于 10% 未有评级 (NR) 同步大市 (MP) 则指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数在上下 10% 区间内波动

2 目录估值... 3 多种动力带来广阔盈利空间... 5 强大综合竞争实力铸造的可持续发展之路财务数据附录一公司背景介绍附录二管理层附录三风险因素研究报告中所提及的有关上市公司年 3 月 15 日潞安环能 2

3 估值同业比较我们采用现金流折现 (DCF) 和市盈率 (P/E) 相结合的方法对公司进行估值 DCF 估值 DCF 方法具体折现率参见图表 : 图表 2. 估值假设参数表无风险利率 (%) 3.10 市场风险溢价 (%) 贝塔值 1.2 股权成本 (%) 14.7 贷款成本 (%) 6 所得税率 (%) 25% 权益 / 总资产 (%) 100 单位 :( 人民币百万 ) 煤炭业务价值 14,970 净现金 2,389 少数股东权益 (103) 权益价值 17,256 每股评估净资产值 ( 人民币元 ) 27.0 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测经计算, 我们得出 2007 年底每股评估净资产值 27.0 元, 相当于 17.3 倍 07 年市盈率 2007 年 3 月 15 日潞安环能 3

4 与同业市盈率比较图表 3. 潞安环能与 A 股主要煤炭上市公司的估值比较代码简称价格市盈率 ( 倍 ) 05 06E 07E 08E SS 兰花科创 SS 国阳新能 SS 恒源煤电 SS 平煤天安 SZ 西山煤电 SZ 神火股份 SS 开滦股份 SS 上海能源 HK 金牛能源 SS 大同煤业 SS 兖州煤业行业平均 SS 潞安环能资料来源 : 万得资讯和中银国际研究预测我们选取了 11 家 A 股主要煤炭上市公司与潞安环能作估值比较根据我们的盈利预测, 潞安环能年收入复合增长率 22%, 净利润复合增长率 25%, 净资产收益率平均为 27%, 均高于同业平均水平, 具有较明显的核心竞争力和可持续发展能力行业年平均市盈率分别为 13.8 和 12.2 倍, 而潞安环能年市盈率仅分别为 13.0 和 9.2 倍我们认为基于其综合竞争力, 应给与其行业平均 15% 估值溢价, 我们按 15.9 倍 07 年的市盈率算出该股的目标价格为 24.8 元总结我们把 DCF 方法和与同业市盈率比较算出的目标价分别赋予 50% 的权重, 然后相加, 算出最终目标价格 25.9 元, 较目前市场价格有 28% 的上涨空间, 相当于 16.6 倍 07 年市盈率我们对该股的首次评级为优于大市最终目标价 : P = 0.5*P DCF +0.5*P PE =0.5* *24.8= 年 3 月 15 日潞安环能 4

5 多种动力带来广阔盈利空间公司未来的盈利空间广阔, 主要来自于多种盈利增长动力, 包括煤炭产能增长高附加值喷吹煤的快速发展综合煤价的提高以及母公司资产的注入等煤炭产能扩张年产能分别增加 9% 24% 和 11%, 年均复合增长率 14% 2005 年公司原煤产量 1,871 万吨, 在国内上市公司中排名第三未来三年, 公司将主要通过收购续建现代化矿井 ( 屯留矿 ) 和整合地方矿井的方式增加产能年商品煤产量将同比分别增长 9% 24% 和 11%, 从 06 年的预计 1,932 万吨增加到 09 年的 2,892 万吨, 年均复合增长率 14% 图表 4. 国内上市公司煤炭产量比较 (2005) ( 百万吨 ) 兖州煤业平煤天安潞安环能国阳新能西山煤电大同煤业伊泰 B 股金牛能源上海能源开滦股份郑州煤电兰花科创神火股份恒源煤电盘江股份资料来源 : 公司数据图表 5. 潞安环能商品煤产量增长 ( 百万吨 ) E 2007E 2008E 2009E 混煤洗精煤喷吹煤洗块煤其他煤炭产品资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 2007 年 3 月 15 日潞安环能 5

6 未来三年产能扩张主要方式 : 屯留矿收购续建及整合地方矿屯留矿是公司乃至集团中最优质的明星矿, 也是公司未来两年产能增加的主力军这是一座高产高效, 采用先进设备和技术开采的大型矿井 ( 剩余服务年限 81.8 年 ), 目前设计能力为 600 万吨 / 年, 所产为贫煤无烟煤, 属特低硫低磷低中灰高热值的优质动力煤和高炉喷吹用煤及化工用煤煤层赋存稳定地质构造简单, 煤层平均厚度 6 米 ; 适合于大功率高强度一次采全高开采, 拥有较高的盈利能力公司计划追加投资, 使之在 09 年后的生产能力达到 800-1,000 万吨 / 年此外, 公司将在 07 年完成三家地方煤矿的收购, 核定产能共 81 万吨, 权益产能约 59 万吨图表年潞安环能煤炭产能扩张计划核定产能 ( 百万吨 ) 核定权益产能 ( 百万吨 ) 投入运营时间可采储量 ( 百万吨 ) 可采权益储量 ( 百万吨 ) 控股比例 (%) 煤种 2.7 ( 一期 ) 2.7( 一期 ) 贫煤, 少量无烟煤煤炭产品优质动力煤 ; 喷吹煤煤矿产能扩张方式屯留矿向母公司收购及续建 3.3 ( 二期 ) 3.3( 二期 ) ( 三期 ) * 上庄矿整合地方矿焦煤主要为洗精煤温庄联营矿整合地方矿 * 焦煤主要为洗精煤永红矿整合地方矿焦煤, 贫瘦煤主要为洗精煤合计 * 注释 1: 温庄联营矿的控股权比例尚未谈判完成, 这里用 80% 进行估算 * 注释 2: 屯留矿三期预计万吨, 这里按 900 万吨估算资料来源 : 公司数据喷吹煤的良好发展前景喷吹煤作为焦炭的主要替代品, 在钢铁冶炼过程中部分替代焦炭参与冶炼高炉还原反应, 可达到降低焦比 ( 焦炭使用比例 ) 节约能耗减少污染减少成本的功效在主要耗能环节加大喷煤比例, 已经成为当前钢铁企业节能减排节约成本的有效手段之一 2007 年 3 月 15 日潞安环能 6

7 近年, 潞安喷吹煤以节能降耗的特点, 较高的性价比取得较好的业绩, 同类产品市场占有率第一, 成为公司的明星产品, 未来仍拥有较大发展空间潞安集团自主研发的潞安 ( 烟煤 ) 高炉喷吹技术, 是我国喷吹煤新产品开发和应用的一大突破它打破了以往用无烟煤生产喷吹煤的常规, 除拥有良好的性能外, 在经济性有比无烟喷吹煤更大的优势在性能上, 潞安的烟煤具有弱爆炸性低灰特低硫燃烧率高灰熔点高可磨性好的特点, 是高炉喷吹煤理想的原材料在价格上, 以具有代表性的山西阳泉无烟喷吹煤为例, 潞安烟煤喷吹价格比其低约元 / 吨, 而置换比 ( 每喷入单位重量的燃料所能替代的焦碳量 ) 为 0.95, 却高于无烟喷吹煤 0.85 的比例正是因为其突出的性价比, 公司的喷吹煤迅速成长为公司的发展亮点, 其销量快速增加, 从 04 年的 237 万吨猛增到 06 年的 551 万吨, 增幅高达 132%, 售价也从 04 年的 305 元 / 吨增加到 06 年的 551 元 / 吨, 增幅为 81%, 喷吹煤收入占到主营业务收入的 36% 目前公司已发展成为国家级烟煤喷吹生产基地, 烟煤喷吹市场占有率 25%, 名列第一, 未来市场份额增长空间依然较大图表 7. 潞安喷吹煤的产量及价格 ( 百万吨 ) ( 元 / 吨 ) E 2007E 2008E 2009E 产量 ( 左轴 ) 价格 ( 右轴 ) 80 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测图表 8. 潞安喷吹煤销售收入 ( 百万元 ) 5,000 4,000 3,000 2,323 3,240 4,004 4,405 2,000 1, , E 2007E 2008E 2009E 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 2007 年 3 月 15 日潞安环能 7

8 潞安喷吹煤技术所获奖项 : 2002 年被认定为国家技术标准 ; 2003 年获全国煤炭工业十大科技成果奖 ; 2004 年获中国煤炭工业协会科学技术特等奖 ; 2006 年 5 月, 获得全国煤炭系统十佳科技成果第二名图表 9. 潞安喷吹煤技术指标粒度 mm 灰分 Ad/% 全水分 Mt/% 计量水 Mt/% 挥发份 Vd/% 全硫 St.d/% 发热量 Qnet.ar MJ/Kg 哈氏可磨 HGI 灰熔点 ST/ 0~ ~ ~ 资料来源 : 公司网站旺盛的喷吹煤市场需求展望未来, 受益于旺盛的市场需求, 我们认为潞安喷吹煤将会在价格和销量上拥有进一步的提升空间国家节能降耗减排的目标, 冶金行业设备的升级, 焦炭价格的增长, 将使喷吹煤市场呈现旺盛需求首先, 从宏观层面上看, 我国十一五规划 GDP 单位能耗水平比十五末期降低 20% 的目标, 将力促钢铁生产企业降低能耗水平实施节约化经营战略据中国煤炭资源网数据,2006 年 1-6 月份, 在国内单位 GDP 能耗同比上升 0.8% 的情况下, 钢铁行业单位增加值能耗水平却同比降低 1.2% ( 占整体能耗 70% 以上的冶炼环节能耗水平的下降起到主导作用 ), 这与高炉喷吹煤比上升焦比下降, 从而减少了炼焦污染切切相关在主要耗能环节加大喷煤比例进一步缩小与先进水平的差距, 已经成为近期喷吹煤市场高位运行的主要因素此外, 近年来国家正在实施对没有喷吹设备设施的中小钢厂落后高炉的淘汰, 而新建大熔炉高炉大多配有喷吹装置, 设备的升级也将加大市场对喷吹煤的需求其次, 受煤价上涨关闭落后焦炭产能等因素的影响, 焦炭价格近期出现恢复性增长, 以山西省主要焦炭产地临汾为例, 07 年 1 月一二级冶金焦价格分别比 06 年 1 月上升 15% 和 12% 焦炭价格的上涨将使冶金行业降低焦比, 增加市场对喷吹煤的需求, 这也为喷吹煤未来的提价培育了良好的市场条件 2007 年 3 月 15 日潞安环能 8

9 图表 10. 山西临汾地区焦炭价格走势 ( 人民币 / 吨 ) 1,150 1,100 1,050 1, /06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/06 01/07 02/07 03/07 一级冶金焦二级冶金焦资料来源 : 中国煤炭资源网据无烟煤协会统计,2006 年我国喷吹煤产量约为 4,400 万吨, 而生铁产量为 4.04 亿吨, 换算下来平均喷吹比仅为 109 千克 / 吨铁, 而目前国内大型钢厂, 如鞍钢已达到 160 千克 / 吨铁, 宝钢已达到 200 千克 / 吨铁, 国外钢铁企业的平均标准达到千克 / 吨铁同时,07 08 年我国生铁产量将保持 10% 以上的增长这样, 如果保守地按行业 08 年达到 140 千克 / 吨铁的平均喷吹比计算,08 年的喷吹煤的需求将在 6,800 万吨左右,07 08 年的年均复合增长率为 25% 潞安喷吹煤将会见证销量价格双攀升 ; 保守估计年喷吹煤收入增长 39% 24% 而出于近几年培育市场开发客户的考虑, 公司在价格上给与了客户较多优惠, 喷吹煤的定价尚未达到应有的水平, 未来价格仍有较大提升空间我们相信, 作为喷吹煤行业的领头军, 受惠于旺盛的市场需求, 公司喷吹煤将会见证销量和价格的双攀升保守预计,07 08 年销量同比增加 30% 20%, 价格分别增加 10% 3%, 喷吹煤收入同比增加 39% 和 24% 综合煤炭售价的提高公司年煤炭综合平均售价分别为 219 元与 284 元,06 年预计为 344 元, 同比增长率为 32.7% 30% 和 21% 未来, 除了喷吹煤的价格提升外, 电煤的未来的提升空间仍然不可小视 2007 年 3 月 15 日潞安环能 9

10 受益于计划煤与市场煤价格接轨, 未来电煤仍有上涨空间在公司的产品结构中, 电煤 ( 混煤 ) 产量所占比例最大, 约 50%, 且 100% 为重点合同煤受益于 07 年煤炭合同汇总会上市场煤与计划煤价格的接轨, 公司 07 年的电煤合同平均上涨 30 元 / 吨, 但与市场价格仍有 40 元的差距此外, 由于优质的电煤品质 ( 特低硫低灰高热 6,000-7,000 大卡 ), 目前市场需求旺盛, 订单充足我们认为未来公司电煤价格的上涨空间仍较大综合而言, 公司年的煤炭综合售价预计同比上涨 10% 和 2%, 分别达到 379 元 / 吨和 387 元 / 吨图表 11. 潞安环能煤炭产品价格走势 ( 元 / 吨 ) E 2007E 2008E 2009E 混煤洗精煤喷吹煤洗块煤其他煤炭产品商品煤综合平均售价资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测中长期的发展母公司承诺煤炭资产全部注入母公司潞安集团承诺在 5-10 年内把所有煤炭资产注入潞安环能, 使其发展为下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体目前, 除了即将资源枯竭的石圪节煤矿, 集团仍拥有 5 个煤矿, 设计生产能力共 960 万吨 / 年 ( 占目前潞安环能生产能力的约 50%), 剩余可采储量在 5.5 亿吨左右 ( 占目前潞安环能可采储量储量的约 45%) 2007 年 3 月 15 日潞安环能 10

11 图表 12. 潞安集团的煤矿情况设计生产能力剩余可采储量剩余开采年限煤种煤矿名称 ( 百万吨 ) ( 百万吨 ) ( 年 ) 慈林山煤矿无烟煤 50 郭庄煤矿无烟煤 35 潞宁煤矿气肥煤 50 司马煤矿贫煤 38 ( 在建,07 年投产 ) 高河能源贫煤 35 ( 在建, 09 年投产 ) 合计资料来源 : 公司数据图表 13. 母公司煤炭资产注入前后比较潞安环能煤矿核定产能 ( 百万吨 ) 4,000 34% 3,500 3,000 2,500 资产注入前资产注入后资料来源 : 公司招股书 ( 亿吨 ) 潞安环能煤炭可采储量 28% 资产注入前资产注入后国家鼓励大型企业整合中小企业, 并严控小煤矿的政策, 为集团做大做强提高宝贵历史机遇. 而公司将成为最大受益者此外, 从长远看, 潞安集团作为国家重点大型煤炭企业, 以及国家规划十三个煤炭基地的晋东特大型煤炭基地内的核心企业, 将得到国家更多的扶持, 并会积极参与资源和产能的转移与整合, 而公司无疑将成为最终的获益者 2007 年 3 月 15 日潞安环能 11

12 2010 年后期待煤制油母公司潞安集团拥有第一个国家级煤基合成油示范基地, 其煤基合成油 ( 间接液化 ) 示范项目是目前国家发改委正式批复的三个煤制油项目之一 ( 另外两个煤制油项目的实施主体为神华集团和兖矿集团 ) 该项目为国家 863 高新技术项目, 生产规模为 16 万吨 / 年, 主要产品为柴油石脑油液化天然气及少量混合醇燃料, 目前处于建设期,2008 年开始试运行此示范项目采用中国科学院自主知识产权的技术, 由潞安集团控股, 联合国内知名企业集团共同投资建设试运行成功之后, 计划将建设 260 万吨的产业化煤基合成油一期工程, 预计在 2010 年投产之后, 再建设 260 万吨二期工程, 大约于 2013 年建成总共 520 万吨的煤基油产业化基地由于目前该项目属于示范阶段, 且规模较小, 现阶段注入上市公司的可能性很小但试运行成功, 在形成 260 万吨产业化规模 ( 预计 2010 年 ) 后, 作为旗下唯一的控股上市子公司, 潞安环将可能吸收这些优质资产图表 14. 潞安集团煤基合成油项目名称产能 ( 百万吨 ) 预计建成时间投资 ( 亿元 ) 示范工程产业化工程其中 : 一期其中 : 二期资料来源 : 公司数据及集团网站 2007 年 3 月 15 日潞安环能 12

13 强大综合竞争实力铸造的可持续发展之路现代化的经营理念 : 高效 + 先进 + 安全翻阅潞安环能的发展历程, 我们发现其经营理念和管理体系总中始终贯穿着高效先进安全这一发展思路, 这恐怕是公司区别于其他煤炭企业的最大不同之一领先的技术水平... 我国煤炭行业有六个企业设国家级技术中心, 其中有四家在上市公司, 潞安环能的技术中心是其中之一 2005 年国家发改委曾给国家级企业技术中心评分, 其中潞安环能的技术中心在煤炭行业上市公司中排名第一潞安先后两次荣获国家级企业科技进步奖 ; 其首创的综采放顶煤技术, 获原煤炭部科技进步特等奖, 并领先于世界同行同业技术 3-5 年, 大幅提高了生产效率与产量 ; 其首创的潞安烟煤高炉喷吹技术, 获中国煤炭工业科技进步特等奖, 并成为喷吹煤产品的国家标准公司 2003 年至 2005 年公司开发的核心技术科技成果共 37 项, 其中 24 项达到国际领先水平一流的设备... 同发达国家比, 目前我国煤炭工业的技术水平还很落后, 机械化采煤只占 40% 左右, 国有重点煤炭企业的机械化程度也只有 74% 潞安矿区是全国首家中国煤炭工业现代化矿区, 公司的各矿井均为行业特级高产高效矿井, 综采机械化程度达到 100% 公司采煤生产主要使用厚煤层一次采全高综采放顶煤设备, 其技术处于世界领先水平, 与之配套使用的一系列掘进运输通风及控制设备的技术, 也具有世界煤炭工业的先进水平 2007 年 3 月 15 日潞安环能 13

14 ... 成就其安全高效的生产先进的设备与卓越的技术, 很好地解决了煤炭企业面临的两大难题安全和高效年, 公司百万吨死亡率平均仅为 0.05 人, 属于国内最低之列, 并与国际先进水平相当, 大大低于全国 3.95 人的水平 ; 同时生产效率高,2005 年公司全员工效达到 1,748 吨, 亦排名国内煤炭上市公司第一图表 15. 主要煤炭上市公司生产人员效率 ( 吨 / 工人 ) 2,000 1,748 1,500 1,503 1, 潞安环能兖州煤业西山煤电国阳新能大同煤业开滦股份兰花科创平煤天安资料来源 : 公司数据图表煤炭生产平均百万吨死亡率 ( 人 / 年 ) 资料来源 : 公司数据 0.05 潞安环能 3.95 全国优质的资源禀赋, 丰富的煤炭储量可采煤炭储量和每股可采煤炭储量分别排名国内上市公司第三和第一资源质量和储备是煤炭企业生存和发展的基础, 也是煤炭企业重要的核心竞争力潞安矿区位于我国最大的煤田沁水煤田东部边缘中段, 为国家重点矿区, 总面积为 1,334 平方公里, 公司的煤炭可采储量亿吨, 剩余开采年限为 64 年, 可采储量和每股可采储量分别排名国内上市公司第三和第一 2007 年 3 月 15 日潞安环能 14

15 特低硫低灰高热量的环保高效煤种公司的煤炭品种主要为贫煤贫瘦煤瘦煤等, 具有特低硫 (St, d<0.5%) 低灰 (<9.5%) 高热量 (6,000-7,000 大卡 / 千克 ) 的特点, 属于环保高效的煤种, 竞争优势明显我们认为, 优质的资源禀赋和丰富的资源储备带来的竞争优势将在公司可持续发展之路上发挥重要作用图表 17. 国内煤炭上市公司可采储量比较 ( 亿吨 ) 兖州煤业大同煤业潞安环能西山煤电平煤天安国阳新能上海能源开滦股份神火股份兰花科创伊泰 B 股盘江股份金牛能源郑州煤电恒源煤电资料来源 : 公司数据图表 18. 国内煤炭上市公司每股可采储量比较 ( 吨 / 股 ) 潞安环能大同煤业国阳新能西山煤电平煤天安伊泰 B 股兰花科创神火股份开滦股份上海能源兖州煤业盘江股份恒源煤电金牛能源郑州煤电资料来源 : 公司数据盈利能力同业比较公司 06 年前 9 个月的净资产回报率为 25%, 排在国内上市公司首位 ; 毛利率为 37%, 稍低于行业水平这主要因为公司高额的安全费计提 (30 元 / 吨 ), 与较高的人员工资水平 (4.2 万元 / 年 ) 2007 年 3 月 15 日潞安环能 15

16 图表 19. 主要上市公司毛利率及净资产收益率比较毛利率 (06 前 9 个月 ) 净资产收益率 (06 年前 9 个月 ) 60% 30% 50% 25% 40% 20% 30% 15% 20% 10% 10% 5% 0% 0% 大同煤业兰花科创兖州煤业西山煤电潞安环能开滦股份国阳新能潞安环能兰花科创西山煤电国阳新能开滦股份兖州煤业大同煤业资料来源 : 公司招股书图表 20. 主要上市公司安全费计提标准公司元 / 吨国阳新能 35 潞安环能 30 平煤天安 30 兰花科创 15 西山煤电 15 开滦股份 15 大同煤业 15 兖州煤业 8 资料来源 : 公司数据未来成本的预支公司重视安全生产环境保护资源利用率的经营思路, 将为可持续发展奠定坚实基础, 并可在一定程度上避免或抵消未来政策性成本的增加我国煤炭行业正在推行成本完全化改革, 其中很重要的内容是强调安全生产环境保护和提高资源利用率, 并逐步征收相关的成本列支我们看到, 潞安环能一贯的经营思路与这种行业发展要求十分吻合, 并早已提前作出相应部署, 增加了相应的支出, 并取得良好的成效 : 1. 安全费 : 已经在 2005 年计提到 30 元 / 吨, 是行业平均水平的 2 倍 ; 2. 环境保护 : 重视环保, 使得公司成为山西省环保达标示范单位, 董事长任润厚曾被授予中国环境保护特别贡献奖潞安环能中的环即代表环保的意思, 表示了公司的经营思路与优势所在 ; 2007 年 3 月 15 日潞安环能 16

17 3. 资源利用率 : 目前我国煤炭资源浪费现象较为严重, 平均煤矿回采率只有 30-35%, 而潞安环能的全部煤矿的资源回采率达到 85% 以上, 处于国内最高之列符合行业发展要求的前瞻性经营思路为公司奠定了坚实的可持续发展基础其已经提高的相关成本开支及已取得的出色成绩, 也将在一定程度上避免或抵消未来此类政策性成本的进一步提高铁路运力充沛公司的煤炭主要依赖铁路运输, 主要由太焦线 ( 太原 - 焦作 ) 完成公司是国有重点煤矿, 是铁路部门的运输大户, 并与其有长期合作的历史, 且郑州铁路局是公司的股东之一, 目前公司的铁路运力供给充足, 不存在交通瓶颈 2007 年 3 月 15 日潞安环能 17

18 财务数据图表 21. 重要假设 E 2007E 2008E 原煤产量 ( 百万公吨 ) 商品煤产量 ( 百万公吨 ) 其中 : 混煤洗精煤喷吹煤洗块煤商品煤产销率 (%) 焦炭产量 ( 百万吨 ) 甲醇产量 ( 百万吨 ) 0.24 商品煤平均售价 ( 元 / 吨 ) 其中 : 混煤洗精煤喷吹煤洗块煤焦炭 ( 元 / 吨 ) 甲醇 ( 元 / 吨 ) 1,700 单位商品煤生产成本 ( 元 / 吨 ) 单位焦炭生产成本 ( 元 / 吨 ) 单位甲醇生产成本 ( 元 / 吨 ) 1,190 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测图表 22. 盈利预测 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2007E 2008E 主营业务收入 4,196 5,699 6,466 7,948 10,627 主营业务成本 (2,787) (3,669) (3,984) (4,913) (6,612) 主营业务税金及附加 (62) (84) (95) (127) (170) 主营业务利润 1,348 1,946 2,387 2,908 3,844 其他业务利润营业费用 (146) (192) (218) (268) (359) 管理费用 (573) (798) (970) (1,192) (1,594) 财务费用 (25) (15) (4) 营业利润 ,199 1,479 1,925 投资收益营业外支出 (17) (11) (11) (11) (11) 利润总额 ,213 1,511 1,958 所得税 (142) (229) (400) (499) (489) 少数股东权益 (7) (3) (8) (18) (60) 净利润 ,409 平均加权股数 ( 百万 ) 每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 2007 年 3 月 15 日潞安环能 18

19 图表 23. 主要盈利指标 (%) 年结日 :12 月 31 日 E 2007E 2008E 毛利润率经营利润率税前利润率净利润率净资产收益率资料来源 : 中银国际研究预测图表 24. 潞安环能盈利情况 ( 人民币万元 ) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, E 2007E 2008E 2009E 40% 35% 30% 25% 主营业务收入 ( 左轴 ) 主营业务利润 ( 左轴 ) 毛利率 ( 右轴 ) 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测在盈利预测中, 我们采取较为保守的预测假设, 主要有 : 1. 近年来煤炭企业的成本, 包括工资电力等普遍呈递增趋势, 我们认为这种趋势在未来仍将延续 ; 图表 25. 吨煤成本增长率 ( 电力工资 ) (%) E 2007E 2008E 电力工资资料来源 : 中银国际研究预测 2. 未来股息按年末可分配利润的 30% 发放 ; 3. 屯留矿采矿权价款将在 07 年 6 月支付 ; 4. 屯留矿于 07 年 6 月完成收购并合并产能 ; 5. 母公司煤炭资产完全注入需要 5-10 年时间, 故年煤炭产能未考虑母公司煤矿注入 ; 6. 未考虑母公司煤制油资产注入 ; 7. 目前焦炭收购项目因对方提价暂时搁浅, 未考虑这部分的焦炭产能 ; 年及之后所得税由原来的 33% 降至 25%; 9. 已考虑焦煤资源税上调的影响 (07 年 2 月 1 日起执行的焦煤资源税由原来的 3.2 元上调到 8 元 / 吨 ) 2007 年 3 月 15 日潞安环能 19

20 三项基金对业绩的影响 2006 年 4 月 19 日, 国务院常务会议批准在山西开展煤炭工业可持续发展政策试点作为措施之一, 山西省计划在 07 年 1 月 1 日起, 对省内煤炭企业征收可持续发展基金 ( 动力煤 14 元 / 吨, 无烟煤 18 元 / 吨, 焦煤 20 元 / 吨 ), 矿山环境治理恢复保证金 10 元 / 吨, 转产基金约 5 元 / 吨, 并全部在成本中列支公司表示, 三项基金将使吨煤成本上升 29 元但截至目前三项基金尚未征收, 是否征收不得而知, 具体征收标准及执行细节也有待国务院批准谨慎起见, 我们假设从 07 年 4 月 1 日起按原提案的征收标准开始征收, 对公司业绩的影响如下 : 图表 26. 山西省煤炭行业征收三项基金对公司的影响比较未征收三项基金征收三项基金变化毛利率 2007E 36.6% 30.7% 毛利率 2008E 36.2% 28.9% 每股收益 2007E % 每股收益 2008E % 资料来源 : 中银国际研究预测图表 27. 资本性支出计划 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 2006E 2007E 2008E 煤炭板块 : 1. 屯留矿项目 140 1, 煤炭综采设备购置整合三个地方矿其中 : 上庄煤矿 133 温庄联营煤矿 165 永红煤矿 219 焦炭板块 : 弘峰 60 万吨焦化及环能焦化一期 323 资本性支出合计 962 2, 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 2007 年 3 月 15 日潞安环能 20

21 图表 28. 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2007E 2008E 货币资金 1,085 1,183 2,389 1,675 2,482 应收票据和应收帐款 ,616 1,987 2,657 其他流动资产存货流动资产合计 1,986 2,476 4,590 4,360 6,042 长期投资固定资产合计 2,110 2,406 3,244 4,311 4,356 无形资产及其他资产合计资产总计 4,377 5,152 8,093 9,220 10,935 短期借款和一年内到期的长期负债 (449) (286) 应付账款和应付票据 (736) (1,181) (1,616) (1,987) (2,657) 其他流动负债 (1,105) (1,482) (1,491) (1,595) (1,782) 流动负债合计 (2,290) (2,949) (3,107) (3,582) (4,439) 长期借款 (227) (29) (29) 0 0 其他长期负债 (272) (533) (1,271) (1,287) (1,300) 长期负债合计 (499) (561) (1,300) (1,287) (1,300) 负债合计 (2,788) (3,510) (4,407) (4,869) (5,739) 少数股东权益 (91) (95) (103) (120) (180) 股本储备 1,038 1,088 2,943 3,591 4,377 股东权益合计 1,497 1,547 3,583 4,231 5,016 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 2007 年 3 月 15 日潞安环能 21

22 图表 29. 现金流预测 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2007E 2008E 净利润 ,409 少数股东损益固定资产折旧存货的变化 (62) (78) (18) (54) (98) 经营性应收项目的变化 (259) (147) (890) (430) (777) 经营性应付项目的变化其他 (17) (19) 经营活动现金流 1,554 1, ,632 2,283 投资资本性支出 (764) (789) (962) (2,014) (896) 其他 (3) (71) 投资活动现金流 (622) (859) (938) (1,970) (853) 吸收投资 0 0 1, 借款偿还债务 (339) (587) (286) (29) 0 分配股利利润和偿付利息 (214) (681) (465) (347) (623) 其他筹资活动现金流 (211) (1,024) 1,257 (376) (623) 总现金流 ,206 (714) 807 期初余额 364 1,085 1,183 2,389 1,675 期末余额 1,085 1,183 2,389 1,675 2,482 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测图表 30. 敏感度分析煤炭价格同比变动 2007 年预期每股收益 ( 人民币 ) 较基本情况变动 (%) 2007 年预期净资产值 ( 人民币 ) 较基本情况变动 (%) 20% % % ( 基本情况 ) % 1.38 (10.3) 24.6 (9.6) 0% 1.29 (21.2) 22.6 (19.3) 资料来源 : 公司数据及中银国际研究预测 2007 年 3 月 15 日潞安环能 22

23 附录一公司背景介绍潞安环能成立于 2001 年, 是山西省国有重点煤炭生产企业, 公司目前主要从事煤炭开采选洗, 和少量焦炭生产, 并预计在 08 年建成 30 万吨甲醇项目公司目前拥有 4 个煤矿, 核定产能 1,861 万吨,2005 年实际商品煤产量为 1,871 万吨, 煤炭储量亿吨 5 个洗煤厂设计原煤洗选能力 1,090 万吨,2005 年实际入选原煤 705 万吨 05 年焦炭产量 69 万吨公司开采的煤种主要为瘦煤贫瘦煤和贫煤主导产品为混煤洗精煤喷吹煤和洗块煤四大主要煤种和焦炭产品, 用于电力冶金化工等行业图表 31. 潞安环能现有煤矿情况煤矿名称核定生产能力 2005 年产量可采储量尚可服务年限 ( 百万吨 ) ( 百万吨 ) ( 百万吨 ) ( 年 ) 五阳煤矿漳村煤矿王庄煤矿常村煤矿合计 , 资料来源 : 公司数据图表 32. 潞安环能组织结构图潞安集团 66% 潞安环能 ( SS) 煤炭开采煤炭选洗焦化其他五阳煤矿 (100%) 漳村煤矿 (100%) 王庄煤矿 (100%) 长村煤矿 (100%) 屯留煤矿 (100%)* 石讫节洗煤厂 (100%) 五阳煤矿洗煤厂 (100%) 漳村煤矿洗煤厂 (100%) 王庄煤矿洗煤厂 (100%) 潞安环能煤焦化工有限责任公司 (17%) 潞安环能五阳弘峰有限责任公司 (51%) 长治潞安潞欣投资咨询公司 (90.91%) 长村煤矿洗煤厂 (100%) 注释 *: 目前屯留煤矿尚未完成收购, 预计在 07 年内可完成资料来源 : 公司数据 2007 年 3 月 15 日潞安环能 23

24 图表 33. 潞安环能销售收入分布图 (2006 前 9 个月 ) 洗块煤 5% 焦炭 2% 其他 3% 混煤 40% 喷吹煤 35% 洗精煤 15% 资料来源 : 公司数据公司的煤质的主要特征为二低二好二高 : 二低 : 低灰, 精煤灰分 <9.5%; 特低硫, 全硫分 <0.5%; 二好 : 可磨性好,HGI>80; 热稳定性好 ; 二高 : 各品种低位发热量 >25MJ/KG; 灰熔点高, 软化温度 >1400 度图表 34. 公司主要煤炭产品规格及用途品种粒度 mm 灰分 Ad/% 全水分 Mt/% 挥发份 Vd/% 全硫 St.d/% 发热量 Qnet.ar MJ/Kg 粘结指数 GRI 胶质层 y/mm 哈氏可磨 HGI 灰熔点 ST/ 混煤 0~ ~ 动力用煤发电用煤陶瓷水泥等行业用煤洗精煤 0~ ~ >20 >3 钢铁制造用煤 ( 炼焦配煤 ) 喷吹煤 0~ ~ 钢铁制造用煤 ( 高炉喷吹 ), 水泥陶瓷玻璃电石等行业用煤洗混块 > ~ 机车用煤, 锅炉用煤, 气化原料煤资料来源 : 公司数据用途公司产品的主要销售市场为华北和华中, 华北市场和华中市场占 35% 和 30%, 华东市场占 5%, 华南市场占 2%, 其他地区占 28% 内销占 99.99%, 出口占 0.01% 2007 年 3 月 15 日潞安环能 24

25 图表 35. 潞安环能产品销售地区及产品销售对象 (2005) 产品销售地区产品销售对象其他国内地区 28% 华北 35% 冶金 25% 化工 3% 其它 8% 华南 2% 华东 5% 华中 30% 电力 64% 资料来源 : 公司数据潞安集团潞安矿业集团有限责任公司 ( 潞安集团 ) 是山西 5 大煤炭集团之一, 近年来表现出较好的盈利能力和成长性集团 2006 年煤炭产量同比增加 26% 达到 3,160 万吨, 销售收入同比增加 31% 达到 171 亿元, 排名全国第七潞安集团是具备高效率高技术, 管理优秀的一流煤炭企业, 它是我国第一个煤炭现代化矿区, 曾 2 次获得全国五一劳动奖状和国家级企业技术进步奖,3 次获得全国企业管理优秀奖金马奖, 连续九年名列全煤科技进步十佳企业, 荣膺国家级荣誉奖励 33 项 2005 年, 被中国企业联合会和中国企业家协会评为全国 10 大最具影响力企业之一图表 36. 潞安集团销售收入走势图 ( 亿元 ) 资料来源 : 集团网站 2007 年 3 月 15 日潞安环能 25

26 煤电油产业链集团目前主要拥有煤炭, 发电, 煤制油三大类业务煤炭业务不包括 07 年即将枯竭的石讫节矿, 集团拥有核定产能 960 万吨的 5 个煤矿, 可采储量 5.5 亿吨 ( 详见本报告 12 页 ) 发电业务集团现有二个共 8 万千瓦的发电厂, 有三个共 294 千瓦的发电厂计划于 2007 年和 2009 年投产另外还拟建两个产能 529 万千瓦的电厂图表 37. 潞安集团发电业务状态名称产能 ( 万千瓦 ) 投产日期现有潞安集团公司发电厂五阳发电厂 2*2.5 - 合计 8 - 在建潞安余吾煤矸石发电厂 2* 潞安容海煤矸石发电厂 2* 潞安高河电厂 4* 合计 294 拟建古城电厂 4* 潞安集团公司发电厂 ( 扩建 ) 2* 合计 520 资料来源 : 公司资料煤制油业务集团拥有第一个国家级煤基合成油示范基地, 其煤基合成油 ( 间接液化 ) 示范项目是目前国家发改委正式批复的三个煤制油项目之一此项目为国家 863 高新技术项目, 生产规模为 16 万吨 / 年, 主要产品为柴油石脑油液化天然气及少量混合醇燃料, 目前处于建设期,2008 年开始试运行 ( 详见本报告 13 页 ) 2007 年 3 月 15 日潞安环能 26

27 附录二管理层任润厚 : 董事长, 男,49 岁, 博士, 高级工程师曾任西山矿务局马兰煤矿副矿长西曲煤矿矿长官地煤矿矿长 ; 山西煤炭管理干部学院院长 ; 现任集团公司董事长总经理 ; 曾被授予中国煤炭工业优秀企业家 2003 年度中国十大最受关注企业家中国环境保护特别贡献奖煤炭企业科技进步突出贡献奖山西省特级劳动模范连续三年获山西省科技进步奖等荣誉称号, 享受国务院政府特殊津贴贾恩立 : 董事兼总经理, 男,56 岁, 大学学历, 高级工程师曾任潞安矿务局王庄煤矿矿长助理, 漳村煤矿副矿长矿长, 潞安矿务局副局长 ; 现任集团公司董事党委副书记曾荣获全国质量管理卓越领导者中国煤炭工业优秀企业家山西青年科技奖山西省青年科技企业家三晋功勋企业家等荣誉称号, 享受国务院政府特殊津贴 ; 其科研成果潞安矿区集约化生产技术研究获原煤炭部科技进步特等奖, 高产高效矿井辅助运输单轨吊系统吊车用配套设备获原能源部科技进步二等奖, 漳村矿井提升电控系统改造获原能源部科技进步四等奖, SGZC-730/400 型框架式刮板运输机框架结构获山西省科技进步二等奖李晋平 : 副总经理 ( 主管生产销售 ) 集团公司董事, 男,41 岁, 博士, 高级工程师曾任潞安矿务局石圪节煤矿总工副矿长矿长曾荣获中国煤炭工业十佳矿长山西省十大杰出青年山西省优秀科技工作者山西省跨世纪杰出青年人才山西省优秀青年企业家山西省优秀杰出企业家山西煤炭系统优秀青年科技工作者山西省青年职工十佳管理创新能手等荣誉称号霍红义 : 副总经理 ( 主管生产销售 ) 集团公司董事, 男,42 岁, 硕士学历, 博士在读, 高级工程师曾任潞安矿务局石圪节煤矿副矿长, 五阳煤矿副矿长党委书记, 第八届全国人大代表曾多次荣获集团公司优秀知识分子标兵劳动模范称号 ; 取得多项科技进步奖, 被誉为石圪节煤矿第三代科技进步带头人 ;2001 年荣获山西省优秀青年企业家称号马兴亚 : 副总经理 ( 主管财务 ), 男,56 岁, 大学学历, 高级会计师曾任潞安矿务局财务处副处长处长, 集团公司副总会计师副总会计师兼股份制改造办公室主任 2007 年 3 月 15 日潞安环能 27

28 附录三风险因素焦炭业务的不确定性发展焦炭业务, 从而延伸其产业链并抵抗行业风险, 是公司未来业务发展的目标之一公司将主要采取收购整合地方焦炭企业的方式进行然而由于目前焦炭价格上涨, 收购方提出涨价, 使谈判搁浅, 公司欲等到时机成熟时再继续未来公司在焦炭领域的发展具有一定不确定性人员工资较高且继续增长公司目前的人员工资水平已处于行业高位 ( 约平均 4.2 万元 / 年 ), 且有继续增加的趋势 (07 年约增长 10% 以上 ), 我们担心这会拖累公司的盈利三项基金可能带来的成本上升山西省一旦对煤炭企业征收三项基金将会对公司产生较大的负面影响 ( 详见本报告 21 页 ) 2007 年 3 月 15 日潞安环能 28

29 研究报告中所提及的有关上市公司兖州煤业 (1171HK/ 港币 6.96; SS/ 人民币 8.93, 同步大市 ) 大同煤业 ( SS/ 人民币 12.36, 未有评级 ) 潞安环能 ( SS/ 人民币 20.26, 优于大市 ) 西山煤电 ( SZ/ 人民币 14.08, 未有评级 ) 平煤天安 ( SS/ 人民币 12.57, 优于大市 ) 国阳新能 ( SS/ 人民币 18.13, 未有评级 ) 上海能源 ( SS/ 人民币 9.6, 未有评级 ) 开滦股份 ( SS/ 人民币 10.69, 未有评级 ) 神火股份 ( SZ/ 人民币 14.46, 未有评级 ) 兰花科创 ( SS/ 人民币 20.97, 未有评级 ) 伊泰 B 股 ( SS/ 美元 2.36, 未有评级 ) 盘江股份 ( SS/ 人民币 6.47, 未有评级 ) 金牛能源 ( SZ/ 人民币 8.59, 未有评级 ) 郑州煤电 ( SS/ 人民币, 未有评级 ) 恒源煤电 ( SS/ 人民币 17.07, 未有评级 ) 以 2007 年 3 月 14 日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入优于大市指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对有关基准指数的升幅多于 10%; 落后大市指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数的降幅多于 10% 未有评级 (NR) 同步大市则指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数在上下 10% 区间内波动 2007 年 3 月 15 日潞安环能 29

30 披露声明本报告准确表述了分析员的个人观点每位分析员声明, 不论个人或他 / 她的有联系者都没有担任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员, 也不拥有与该上市法团有关的任何财务权益本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际集团的成员个别及共同地确认 :(i) 他们不拥有相等于或高于上市法团市场资本值的 1% 的财务权益 ;(ii) 他们不涉及有关上市法团证券的做市活动 ;(iii) 他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员 ; 及 (iv) 他们与有关上市法团之间在过去 12 个月内不存在投资银行业务关系本披露声明是根据香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则第十六段的要求发出, 资料已经按照 2007 年 3 月 13 日的情况更新中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准, 豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益 2007 年 3 月 15 日潞安环能 30

免责声明本报告由中银国际研究有限公司向其专业及机构投资客户提供本报告幷非针对或打算在违反任何法律或规则的情况, 或导致中银国际研究有限公司中银国际控股有限公司及其附属及联营公司 ( 统称中银国际集团 ) 须要受制于任何地区国家城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定, 向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表未经中银国际集团事先书面明文批准下,

31 免责声明本报告由中银国际研究有限公司向其专业及机构投资客户提供本报告幷非针对或打算在违反任何法律或规则的情况, 或导致中银国际研究有限公司中银国际控股有限公司及其附属及联营公司 ( 统称中银国际集团 ) 须要受制于任何地区国家城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定, 向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表未经中银国际集团事先书面明文批准下, 收件人不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容或复印本予任何其它人所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际集团的商标服务标记注册商标或注册服务标记本报告所载的资料工具及材料只是让阁下作参考之用, 它们不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请中银国际集团不一定采取任何行动, 确保本报告涉及的证券适合个别投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 而收件人不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际集团从相信可靠的来源取得或达到, 但中银国际集团不能保证它们的准确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任收件人不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断中银国际集团可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告这些报告反映分析员在编写报告时不同的设想见解及分析方法为免生疑问, 本报告所载的观点幷不代表中银国际集团的立场本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险中银国际集团在法律许可的情况下, 可参与或投资本报告涉及的股票的发行人的金融交易, 向有关发行人提供或建议服务, 及 / 或持有其证券或期权或进行证券或期权交易中银国际集团在法律允许下, 可于发报材料前使用于本报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析中银国际集团及编写本报告的分析员 ( 分析员 ) 可能与本报告涉及的任何或所有公司 ( 上市法团 ) 之间存在相关关系财务权益或商务关系详情请参阅披露声明部份本报告所载的资料意见及推测只是反映中银国际集团在本报告所载日期的判断, 可随时更改, 毋须提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人咨询的建议本报告由中银国际研究有限公司准备及发表本报告是机密的, 只有收件人才能使用本报告分别由中银国际研究有限公司及中银国际证券有限公司在香港发送, 中银国际证券有限责任公司在中国发送, 由中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司 (BOC International (Singapore) Pte. Ltd.) 在新加坡发送及由中国银行国际 ( 英国 ) 控股有限公司 (Bank of China International (UK) Limited) 在英国发送在英国, 本报告只可向财务服务及市场条例 2000( 财务推广 )2001 命令 (Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotions) Order 2001) 第十九条描述的个人或按照财务服务及市场条例 2000 (Financial Services and Markets Act 2000) 第二十一条的豁免条款发表或传达另外, 任何获得英国财务服务管理局 (Financial Services Authority) 授权的人士只能按照适用的规定发表或传送本报告中银国际研究有限公司中银国际控股有限公司及其附属及联营公司 2007 版权所有保留一切权利香港花园道一号中银大厦二十楼电话 : (852) 传真 : (852) 致电香港研究公司免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 : (852) 传真 : (852) 中国银行国际 ( 英国 ) 有限公司英国伦敦嘉能街 90 号 EC4N6HA 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) / 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编电话 : (8621) 传真 : (8621) 中银国际控股有限公司北京代表处北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 15 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610)

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Daily 2009 11 9 ( ) * (%) A50 6 9 81 6 9 74 180 6 10 89 7 13 103 0 2 52 2 4 65 BOCI (%) (002169.SZ) 34 36 157 (600219.SS) 21 20 104 (600284.SS) 18 22 73 (002121.SZ) 18 19 92 (002159.SZ) 18 42 133 (%) (600418.SS)