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怒桑
5 years ago
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1 国际化视角寻找行业农夫式公司年食品行业年度策略施剑刚第 1 页 : 各位下午好, 我是天相食品行业分析员施剑刚为了配合我们这次策略会国际化和寻找令人尊敬的公司的主题, 我们这里就食品行业的肉制品细分子行业进行简要的介绍, 并且对双汇发展的投资价值进行分析第 2 页 : 我们整个报告分成 6 个部分, 首先介绍一下此次选题的理由第 3 页 : 我国经济快速发展, 人民的生活水平不断提高按照国际上其他国家发展的经验, 在国家经济规模不断扩大以及人民消费需求不断提高的过程中, 将会涌现出一大批规模大质量优的企业, 有幸我们将见证这类公司的崛起在 A 股上市的 46 家 ( 按天相系统的分类 ) 食品行业公司中, 我们通过比较分析认为双汇发展极有可能成为我们寻找的食品行业农夫式的公司, 随着时间的推移, 公司长期稳健的发展将会积聚足够的能量, 在可预见的将来, 双汇发展将成为我国乃至世界性伟大的令人尊敬的企业第 4 页 : 第二部分介绍生猪养殖屠宰及加工行业现状第 5 页 : 这是猪肉行业的一个完整产业链, 了解整个产业链有助于我们对行业的理解第页 : 我国生猪养殖业的特点 : (1) 规模大我们生猪养殖规模世界第一,2006 年, 我国生猪存栏量为 4.94 亿头, 出栏量为 6.81 亿头 ; ( 看第 6 页 ) (2) 养殖区域集中化我国的生猪养殖主要集中在四川河南和湖南等省份, 以猪肉产量计, 三省占全国的比重超过 25%, 其中四川数量一直位居第 1 位, 近几年来, 比重均在 10% 以上, 前 10 位的省份合计占全国的比重在 65.60%; (3) 养殖规模化不足养殖方式比较粗放, 生猪养殖主要以散养为主 ;( 看第 8 页 ) 在我国, 一般认为每户养殖在 500 头以上就是规模养殖,2004 年, 我国生猪规模养殖量占的比重为 11.80% 虽然我国的养殖规模化在不断的增强, 但相比发达国家的水平, 我们仍处于规模化养殖的初期下面这张图是美国生猪养殖规模化的历史变迁情况我们可以看到美国从上世纪 80 年代开始生猪的规模化养殖开始加速, 在短短 20 多年间, 生猪的规模化养殖达到了很高的水平我们看上面右边的图, 即使是养殖量大于 5000 头的养殖户生猪养殖量占比也高达 53% (4) 养殖环境卫生条件较差, 易受疾病影响加大了生猪供给和生猪价格的周期性波动幅度今年的蓝耳病就是一个很好的例证第 9 页 : 从总体上看, 我国的生猪屠宰加工业的集中度较低, 这也为行业龙头公司的横向整合提供了充足的空间 2006 年, 行业前三强双汇发展雨润食品和大众食品 ( 金锣 ) 的屠宰总量不到我国生猪屠宰总量的 5%, 2

2 而美国前 3 家屠宰企业总体市场份额已超过 65% 我国猪肉加工的行业集中度也非常低, 请看左图 2006 年, 行业前四强的加工总量占比仅为 10% 而发达国家这一比重都很高, 主要的猪肉生产国都在 50% 以上另外, 我们从肉类的深加工率上看,2006 年该比例为 11.80%, 发达市场一般在 50% 以上综上观察, 我国的生猪屠宰和肉制品加工行业的内部整合空间仍然相当大第 10 页 : 第三部分我们谈谈猪肉消费市场的情况第 11 页 :2006 年, 我国猪肉产量 5197 万吨, 占世界猪肉总产量的 52% 由于我国城乡二元消费结构比较突出城乡人均的猪肉消费量存在较大差距, 人均相差 5 公斤左右第 12 页 : 这两张图是我国城乡肉类消费结构的历年变化情况从 2005 年的数据来看, 城镇居民猪肉消费量占畜禽类的比重为 61%, 农村为 75% 从历年的数据来看, 猪肉的消费比重有下降的趋势第 13 页 : 左图是我国与发达国家和地区猪肉消费比重的比较图猪肉消费比重由于地理环境生活习惯烹饪偏好以及历史文化的不同而差异较大我们主要参考这几个因素与我们相近的国家和地区 ( 韩国台湾香港 ) 虽然这些国家和地区的人均收入要远高于我们, 但猪肉消费的比重基本稳定在 56% 的较高水平随着人民生活水平的提高, 牛羊肉和禽肉消费量增速会快于猪肉的消费增速, 我国城乡猪肉消费比重仍会有小幅下降但是我国的人均猪肉消费量仍然是比较低, 特别是二元消费结构下农村人均消费量有较大的上升空间, 这是推动我国猪肉消费量增长的重要原因第 14 页 : 第四部分美国肉制品龙头公司发展的启示第页 :Smithfield 是美国乃至世界上最大的生猪养殖猪肉加工和销售企业,2007 财年收入近 119 亿美元公司主要分成五个部门 : 猪肉部牛肉部生猪养殖部国际部和其他部在美国的猪肉市场占有率高达 25% 我们看一下公司生猪出栏量和加工量的历年变化图这里有两个时点比较关键, 第一个是 2000 年, 我们看一下 16 页 PPT, 该年公司的生猪养殖部门通过收购大幅增加了产能, 公司的商品猪产量也有了很大幅度的提升, 一举成为美国最大的生猪养殖企业第二个时点是 2004 年, 我们看一下 17 页 PPT, 这年公司收购了美国第六大猪肉加工企业, 使公司的行业地位更为稳固 2007 财年, 公司的商品猪产量为 1500 万头左右, 生猪屠宰量达到 2670 万头, 近几年, 公司的生猪自给率都在 50% 以上第 18 页 :Smithfield 成长历史给我国企业的启示 (1) 猪肉生产企业产业链的纵向延伸是一个大趋势, 这不仅可以扩大公司的利润来源 (Smithfield 的生猪养殖部门利润贡献比重高大 50% 以上 ), 更为重要的是可以保证产品的品质, 减少猪肉供应波动给公司经营活动带来的影响 ; (2) 肉制品销量收入占比的提高是顺应社会需要的结果, 我们知道在西方发达国家, 肉类的深加工率达到 50% 左右, 这个特点也充分反映在 SFD 公司的收入结构上, 据我们了解,SFD 公司将肉制品的发展提高到战略性发展的层面 ; (3) 生猪自给率多少是合适的? 从国外的发展经验来看, 自给率在 50% 左右是比较合理的 ; 3

3 (4) 收购兼并不但可以快速扩大产能, 而且可以消灭和减少竞争者, 从而树立牢固的行业地位第 19 页 : 第五部分肉价的讨论第 20 页 : 截至今年 10 月, 我国生猪价格同比上涨了近 70% 那么推动此波肉价大幅上涨的原因是什么呢? 我们从两个方面进行解释 (1) 成本推动, 饲料价格上涨引起 ;(2) 供需失衡, 由生猪养殖周期和生猪疫情 ( 蓝耳病等 ) 两个因素引起第 21 页 : 玉米成本占饲料成本的比重在 50% 以上, 而饲料成本又占到生猪养殖成本的 64%, 很明显, 玉米价格的上涨对生猪养殖成本的提高影响较大我们认为玉米价格上涨是此波肉价上涨的主要因素, 但绝非是关键因素我们看一下左图可以很清楚的看到玉米价格的走势与生猪价格的走势并非永远是正相关加之此波肉价的上涨幅度要大大快于玉米价格的上涨幅度, 所以综合而言, 我们认为生猪的供需失衡是造成此波肉价快速大幅上涨关键因素第 22 页 : 肉价处于本轮高肉价周期的情况下, 生猪疫情 ( 突发事件 ) 比较严重是造成此次生猪供需失衡的主要原因中国生猪供给和价格的周期性变动可以用经济学的蛛网理论来解释在我国, 这个周期长度一般为 4-5 年, 成熟市场如美国为 4 年前一轮的生猪生产周期发生在年, 从 2001 年开始进入新一轮周期, 按经验来看, 这轮周期应该在 2004 年达到猪肉生产增长的高峰, 但事实是推迟到 2005 年才出现, 我们认为其中最主要的原因是禽流感 (2004 年 ) 事件造成居民对猪肉 ( 猪肉对禽肉的替代效应 ) 的需求猛增, 造成 2004 年肉价大幅上涨, 而 2005 年生猪存栏量达到历史高点也验证了蛛网理论 2005 年猪肉产量的大幅增长以及禽流感因素的消除造成了猪肉价格的持续下降, 到 06 年中期肉价下降到了谷底, 猪粮比价最低降为 4.37, 此时养猪不仅无利可图, 甚至亏损, 从而严重挫伤了猪农的养猪积极性, 大批母猪被屠宰, 从而供给的减少又重新推升了肉价截至今年 10 月, 猪粮比价已经连续 13 个月高于 5.50 的盈亏平衡点, 理论上讲生猪养殖的盈利已很可观, 但是 2006 年夏秋之际发生的较为严重的蓝耳病疫情影响了补栏积极性截止今年 6 月底, 我国的生猪存栏量较年初下降了 6% 左右恢复正常水平仍需时日我们前面已经讲到, 我国的规模化养殖在不断加大, 加之补栏量的不断回升, 猪饲料的需求会逐步增加, 所以有兴趣的投资者可以看看饲料行业的投资机会另外, 像生产疫苗的企业如中牧股份也是值得长期投资的公司第 23 页 : 通过上面的分析, 我们认为明年的生猪价格处于元 / 公斤的高位波动的可能性更大减少价格波动 ( 主要是大幅波动 ) 的措施 : (1) 规模化养殖 ; (2) 建立较为完善的生猪保险制度 ; (3) 国家相关政策的扶持 ; 在此波生猪价格出现大幅上涨生猪供给紧张的情况下, 政府在这三个方面都出台了一系列政策, 我们认为如果相关的细则条款能够落到实处, 对于减少价格波动会起到很大的作用 (4) 借鉴国外经验, 适时建立生猪期货制度生猪期货的建立, 能够较为准确预期未来生猪价格的走势, 从而有助于减少供给和价格的波动 4

4 第 24 页 : 最后一部分双汇发展投资价值分析第 25 页 : 公司主要生产销售高低温肉制品和生鲜冻肉 ( 主要是生鲜肉 ) 从 1998 年公司上市以来, 销售收入和净利润八年复合增长率分别达到 29% 和 27% 从公司的收入和利润结构来看, 高温肉制品一直是公司最为主要的收入和利润来源低温肉和冷鲜肉比较符合市场消费的大趋势, 公司加大也将加大投入, 我们认为未来几年公司的低温肉和冷鲜肉的比重会逐步提高第 26 页 : 这是我们对行业前三强主要指标的比较表上市公司的屠宰产能相对有限, 但加上集团, 整个屠宰产能在 1300 万头左右, 要大于其它两位竞争对手但从产能的扩张速度上, 公司和集团要落后于其它两者在肉制品的产能和产量上, 公司具有绝对的行业优势, 整个集团的肉制品产能约为 120 万吨, 大于后十位竞争对手的总和公司在高温肉制品市场占据 50% 的市场份额, 在低温肉和冷鲜肉市场也占据这市场第一的份额从盈利能力指标毛利率和销售净利率看, 公司要远低于竞争对手, 我们认为这是公司和集团存在的巨额关联交易造成失真我们通过详细分析公司和集团的关联交易情况, 得出结论是公司自身产品的盈利能力并不差, 特别是毛利率水平, 和竞争对手保持在一个水平上, 这部分我们在后面会有讲到综合而言, 相比竞争对手, 公司保持着较大的优势, 行业的地位非常突出, 双汇发展是行业的绝对龙头企业第 27 页 : 这是三家公司屠宰厂的全国分布图, 有兴趣的可以参考一下第 28 页 : 双汇发展是生产大众消费品的企业大众消费品一个重要的特点就是盈利能力相对低下, 这类企业只有通过规模化建设来控制成本费用, 提升盈利水平, 进而取得竞争优势我们认为公司的行业地位渠道建设以及品牌实力构筑了公司的规模化优势我们前面已经讲到, 公司具备竞争对手无法比拟的行业地位从渠道上看公司的销售模式以分销为主, 公司通过其庞大的物流系统, 将产品运输给几百家一级分销商的冷库, 后续分销基本由一级经销商负责另外, 公司的低温肉和冷鲜肉需要冷链运输, 物流公司旗下拥有 1000 台冷链车, 确保产品快速及时地到达通过多年的渠道建设, 公司肉制品的销售终端遍布城乡, 终端数量以百万计, 在肉制品行业, 新产品的开发是公司保持产品差异化和转嫁成本的重要手段, 强大的物流能使新产品一周内铺向全国, 由于新产品到终端后容易被模仿, 所以时效性非常重要在冷鲜肉方面, 公司注重特约店的建设, 近几年公司特约店的发展非常快, 目前, 公司的 8000 多家特约店销售了 50% 的冷鲜肉, 另外 20% 通过商超销售我们认为特约店的建设有助于公司产品品牌的维护和质量的保证, 为产品的稳定发展奠定基础公司采取的是单一双汇品牌战略, 也可以说是企业品牌战略在 2005 年度中国最有价值的品牌排名中, 双汇品牌价值高达 106 亿元, 连续 11 年排名全国肉类加工业第一位第 29 页 : 这是公司在猪肉产业链上的情况公司业务涉及各个产业链环节, 现在比较薄弱的环节就是生猪养殖此波肉价的快速大幅上涨和生猪供应的紧张也使公司认识到保持一定生猪自给率的重要性我们在前面分析 Smithfield 时已经讲到, 保持一定的生猪自给率, 不但可以保证生猪的稳定供给和品质保证, 而且可以创造新的利润来源目前, 公司拥有的九鑫万东牧业两家养殖场主要进行种猪的培育和商品猪的生产, 我们预计今年公司生产商品猪约为 4-5 万头, 生猪自给率基本为 0 未来双汇发展会在生猪养殖环节加大力度第 30 页 : 我们认为公司在 08 年的题材非常的丰富从逻辑上讲, 公司会先理清管理层股权问题后, 启动解 5

5 决公司与集团之间的关联交易问题关联交易的解决方式, 我们认为主要有两种 : 一是双汇集团的整体上市 ; 二是集团肉类相关资产注入上市公司鼎晖和高盛是以财务投资者的身份对上市公司进行投资, 他们并不参与公司的生产经营, 退出时获取收益最大化是唯一考虑目的由于资本市场的放大效应, 所以促使集团资产进入资本市场能使他们获取最大的收益那还有一个去何地上市的问题? 这个问题之前市场上也有较多的争议我们的观点是虽然香港市场的退出机制可能更为灵活, 但从获取收益最大化的角度考量, 由于 A 股市场相比 H 股能够给予更高的估值, 所以我们认为集团资产在 A 股市场进行整合的可能性更大明年公司进行收购兼并的步伐可能加快, 这也是刺激股价的因素之一虽然我们在前面讲到, 明年生猪价格仍以高位波动为主, 但我们预计的价格仍然是低于今年下半年生猪的均价生猪价格平稳后有助于公司稳定盈利能力, 当然一旦肉价下降幅度超过我们的预期, 这对公司是个利好第 31 页 : 下面我们谈一下公司的关联交易的问题公司和集团关联交易主要存在于采购产品销售产品和买卖劳务三个环节其中公司向集团采购商品是造成公司盈利指标失真的主要原因由于销售网络和品牌都在上市公司, 所以集团肉类产品必须通过上市公司代销, 公司除了收取很小比例的费用外 ( 据我们测算代销费用率为 0.54%), 基本没从代销中获利, 相反集团本应付出的销售环节期间费用转嫁给了公司下面这张图显示的是随着采购比重越大, 公司的盈利能力指标失真越严重第 32 页 : 这是我们对 2006 年公司肉类收入的分解图, 在 144 亿元的肉类销售收入中有近 36% 是代销引起的通过分解测算, 我们认为消除代销影响后, 公司各产品的毛利率回升情况看左图其中高低温肉制品毛利率回升 4-5 个百分点冷鲜肉回升 5-6 个百分点, 肉类综合毛利率回升 5-6 个百分点, 恢复之后的毛利率基本和竞争对手的水平相当这也说明公司产品的盈利能力并不差具体的测算过程可以参考我们推出的公司深度报告第 33 页 : 这是外资收购的股权转让图, 目前鼎晖是公司的实际控制人第 34 页 : 盈利预测假设条件 : (1) 高温肉收入增长 18-20%; 低温肉收入增长 40-45%; 生鲜冻肉收入增长 15-16%; (2) 预计 08 年生猪收购均价在元 / 公斤 ; (3)07-09 年综合毛利率分别为 :10.44% 11.02% 和 11.33%; 第 35 页 : 这是我们对公司的盈利预测表预计年 EPS 分别为 0.92 元 1.19 元和 1.55 元第 36 页 : 我们将通过两种方法对公司进行估值绝对估值我们采用 DCF( 自由现金流折现模型 ) 我们选取市场风险溢价为 7.50% 是比较谨慎的关于公司的永续增长率的选择, 我们认为在我国生猪屠宰和肉制品行业仍处于发展的初期, 行业的大规模整合还没有开始, 市场竞争者之间还未到短兵相接的地步, 未来来自行业整合和市场规模扩大带来的双重发展空间仍然非常巨大所以我们给公司 4.50% 的增长率是可以接受的由此我们相对谨慎的得出公司的每股价值应该为元第 37 页 : 相对估值我们采用市盈率法从食品行业龙头公司 08 年市盈率看, 公司 39 倍市盈率具有一定优势, 但不是非常明显, 但我们考虑公司解决关联交易后, 以及可能的集团资产注入将会增厚公司的业绩, 这理应给予公司一定是市场溢价我们给予公司 08 年 EPS 55 倍市盈率是合理的, 目标价元, 维持买入评级 6

6 第 38 页 : 这是 Smithfield 的股价和市盈率的历年变化图, 可以看出在公司扩张和成长过程中, 市场相应得给予了较高的 PE 水平第 39 页 : 以上就是我要讲的全部内容, 谢谢大家! 7

7 天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据 : 投资建议根据分析师对该股票在 12 个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 % 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料, 天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议, 仅供阅读者参考, 不构成对证券买卖的出价或询价, 也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果, 概与天相投资顾问有限公司及分析师无关本报告版权归天相投顾所有, 为非公开资料, 仅供天相投资顾问有限公司客户使用未经天相投顾书面授权, 任何人不得以进行任何形式传送发布复制本报告天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利天相投资顾问有限公司北京富凯地址 : 北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室电话 : 传真 : 邮编 : 北京新盛地址 : 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层电话 : ; 传真 : 邮编 : 北京德胜园地址 : 北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层电话 : 传真 : 邮编 : 上海天相地址 : 上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座电话 : 传真 : 邮编 : 深圳天相地址 : 深圳市福田区振中路鼎诚国际大厦 2801 室电话 : 传真 : 邮编 : 山东天相地址 : 济南市舜耕路 28 号舜花园小区朝 3C 电话 : 传真 : 邮编 :

公司年报点评 ST 大唐 (600198): 费用控制出色净利润增长超预期或将摘帽中性 ( 维持 ) 通信行业当前股价 :7.22 元报告日期 :2009 年 3 月 12 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入 2,469 2,

公司年报点评 ST 大唐 (600198): 费用控制出色净利润增长超预期或将摘帽中性 ( 维持 ) 通信行业当前股价 :7.22 元报告日期 :2009 年 3 月 12 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入 2,469 2, 公司年报点评 ST 大唐 (6198): 费用控制出色净利润增长超预期或将摘帽中性 ( 维持 ) 通信行业当前股价 :7.22 元报告日期 :29 年 3 月 12 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 27A 28A 29E 21E 营业收入 2,469 2,76 3,215 3,897 (+/-) 14.2% 9.62% 18.82% 21.2% 营业利润 -35 126 167