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金昌
5 years ago
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1 双汇发展 ( SZ) 从中观和微观角度剖析瘦肉精后双汇未来发展前景门伟分析师双汇发展作为屠宰和肉制品行业龙头, 具有较强的品牌力, 出色的经营规模和渠道网络在过去的 30 年中, 双汇坚持聚焦于屠宰和肉制品主业, 避开多元化陷阱, 领先引进国外先进生产设备, 提高生产效率, 扩展生产规模, 成为首个销售额超 500 亿, 业内规模第一的行业龙头公司过去 10 年的销售额实现了 28% 的年复合增长率, 增速惊人然而就在 11 年 3 月份发生的瘦肉精事件对公司造成了沉重打击尽管瘦肉精的影响恶劣程度远低于三聚氰胺, 不过消费者对行业龙头公司的更高道德要求及对食品安全问题的高度敏感仍然对公司形成了较大负面影响, 使得公司 11 年上半年预报净利润大降 80%~90% 若撇开食品安全的暂时影响, 从中长期角度检视屠宰和肉制品行业发展趋势, 我们认为, 肉制品行业整体仍然具有长期的发展空间 ; 而对于双汇, 若撇开主观因素, 从资本和经营实力看, 其仍具有比其他中小型企业更大的发展机会我们仍谨慎看好双汇未来中长期发展, 短期, 我们仍需要时间观察其销售恢复情况, 并评估其对品牌造成的实际影响, 从现有资料来看, 今年猪肉价格高企对需求的压制也干扰了对于瘦肉精事后影响的判断, 预计销量完全恢复仍需要一定时间我们认为, 瘦肉精事件一方面造成了负面影响, 另一方面为双汇敲响了警钟, 未来公司会对食品安全管理上投入更多精力, 食品安全对于食品行业是核心, 相信任何公司会本能严肃对待, 而瘦肉精更可能造成局部短期影响, 而非长期利空因素食品安全问题经常发生的行业通常具有两个特点 :1) 产业链较长, 上游集中度低, 本身蕴藏较多安全隐患 ;2) 中游利润率低, 完全竞争的快消品行业, 对上游缺乏定价能力, 因而成本控制要求高, 而市场份额通常成为追逐目标 ; 因此, 乳制品和肉制品行业多发食品安全问题, 美国日本都有类似经验食品安全问题让人遗憾, 但消费者和投资人对于食品安全问题也应当有客观理解微观来看, 双汇此次失足在上游采购环节, 局限于河南济源双汇, 是局部问题, 而非三聚氰胺那样造成行业普遍信任危机 ; 从问题本质上看, 是公司快速发展过程中管理半径和经营半径的失配瘦肉精事发后, 双汇对食品安全检测机制作出了积极的调整, 并计划未来加强对上游资源的控制, 而安全机制和组织架构的相应调整也对双汇长远发展有利从行业发展规律看, 类似事件是行业发展过程中的必然, 在需求快速增长阶段, 监管总是不及于问题的发生 ; 另一方面, 食品安全监管体制完善是一个长期趋势, 也是一个过程, 例如美国食品行业在 20 世纪早期经过 50 年崎岖发展才建立了以 FDA 为核心的现代食品药品安全监管体制, 又用了 50 年时间来强化完善它, 中国食品业同样需要一些时间但积极的一面是, 安全监管要求的完善将抬高行业准入门槛, 中长期将提高行业集中度, 因而利好具有经营规模和资本优势的大型企业, 从乳制品行业近期的淘汰落后产能可见一斑, 肉制品行业发展轨迹类似, 双汇作为行业龙头实际上也将受益于行业食品安全监管的完善和行业集中度的提升从双汇所面对的中长期行业未来发展机会来看, 我们认为屠宰和肉制品行业未来具有以下两个重要趋势 : 产品升级和集中度提升 1) 产品升级 : 首先, 生肉产品由热鲜肉向冷鲜肉方向升级, 国家相关行业政策, 冷链物流的发展和零售渠道的发展将支持冷鲜肉的快速增长首先, 冷鲜肉安全卫生营养价值高普及率低, 将成为未来生肉行业产品升级的方向目前我国冷鲜肉比例约为 10%, 部分一线城市达 30% 而欧美日本等国家冷鲜肉的市场份额达 90%, 香港 02 年冷鲜猪肉的比例已达 57%, 冷鲜牛肉达 78% 我们认为, 未来三大因素将支持冷鲜肉的发展 :1) 行业政策推动 : 全国生猪屠宰行业发展规划纲要 ( ) 明确提出了优化猪肉产品结构的目标, 到 2013 年, 冷鲜肉的市场份额要从目前的 10% 提高到 20%,2015 年达到 30%, 对应估计冷鲜肉市场未来 5 年的复合增长率在 24% 左右 2) 冷链物流的发展 : 农产品冷链物流发展规划明确要建立现代化冷链物流, 规划中明确规定 2015 年我国肉类冷链流通率分别达 30%, 冷藏运输率分别提美国晨星 A 股投研报告深发展 ( SZ)

2 美国晨星 A 股投研报告双汇发展 ( SZ) 2 高到 50% 左右, 流通环节产品腐损率分别降至 8% 以下我们认为冷链物流的发展将解决冷鲜肉的发展瓶颈 3) 零售渠道的升级 : 以前大多数的鲜肉产品往往放在传统的农产品集贸市场上销售, 而随着生活节奏加快和对品质更高的追求, 消费者渐渐倾向于干净方便的超市餐饮类的零售终端, 而非集贸市场据统计,2006 年中国猪肉消费, 非传统集贸市场 ( 商超专卖店集贸市场冷柜 ) 只占 20%, 到 2007 年, 非传统市场份额提升到 25%, 提升速度很快, 未来渠道不断下沉将支持冷鲜肉的发展深加工产品中, 由高温肉制品 (HTMP) 向低温肉制品 (LTMP) 方向升级在国外成熟市场, 低温肉制品是市场主流, 占肉类总产量的 40%, 而在我国只占到 5% 不到在国内, 由于冷链的缺失, 消费者对于肉制品的要求长时间以方便易食为主, 使得高温肉制品成为市场主流随着消费者营养健康观念的增强, 低温肉制品的可烹饪性被渐渐挖掘, 低温肉制品的增长速度将好于高温肉制品高温肉制品市场经过了 10~20 年的持续增长, 已经逐渐趋于饱和双汇 10 年的高温肉制品销量增长为 6.2%, 低于低温肉制品的 12.5%, 而其近些年的高温肉制品销售额增长率也都低于低温肉制品 2) 集中度提升 : 在行业的政策的支持下, 屠宰行业的集中度未来将得到很大提升, 而屠宰产能的集中又将为冷鲜肉的增长提供了技术保障目前我国的屠宰行业集中度很低, 前四大企业所占市场份额仅为 8% 不到,82% 的企业仍然是半机械或手工屠宰, 机械化程度仍然很低相比之下, 美国前四大屠宰企业市场份额近 70%, 差距明显全国生猪屠宰行业发展规划纲要 ( ) 提出至 2013 年, 全国手工和半机械化等落后的生猪屠宰产能淘汰 30%, 争取到 2015 年淘汰 50%, 其中大城市和发达地区力争淘汰 80% 左右我们认为, 这无疑为大型企业提高市场份额提供了良机, 而随着机械化程度的提高和冷链的发展, 冷鲜肉市场将不断增长, 企业的盈利水平也将相应提高鉴于未来行业趋势, 并参考美国肉制品企业成长经验, 我们认为未来成功的屠宰和肉制品企业的成功因素有四 :1) 运营能力, 资本实力, 使其在行业整合的潮流中加快横向整合兼并步伐, 提升市场地位 ;2) 产品升级和创新能力, 不但对消费需求的变化能作出敏锐反应, 且有利于将上游成本转嫁 ;3) 渠道控制力, 适合的渠道策略能够和产品策略相配合 ;4) 风险控制能力, 对纵向整合的潜在风险收益的客观评价综合来看, 我们认为双汇仍是综合竞争力相当强的企业, 有希望成为领先的整合者 :1) 首先, 双汇是国内规模最大的屠宰和肉制品企业, 业务涉及产业链上游养殖, 中游屠宰深加工, 上游包装和零售等, 公司 10 年销售额近 370 亿, 远超过第二大企业雨润的 175 亿从运营效率上看, 双汇也是领先企业,10 年股本回报率 (ROE) 高达 30.8%, 而雨润为 18.9%, 分解 ROE 来看, 尽管双汇的净利率为 3.61%, 远低于雨润的 12.7%, 不过由于双汇的资产周转率高达 5.9 倍, 是雨润的 5.6 倍, 一方面双汇产能利用率高于雨润, 另外双汇的深加工占比较高, 而深加工产品的毛利率和 ROE 更高我们认为, 如此高的投资回报部分得力于公司审慎的扩张策略 : 双汇借鉴国际先进经验, 屠宰产能主要以自建为主, 规模倾向于每日 100 万头以上, 肉制品配套产能在每日 100~400 吨, 相比之下, 雨润早期扩张策略更为激进, 主要以兼并产能为主, 规模较小, 但后期的劣势是生产效率不如自建产能高 2) 产品竞争力上双汇也具有一定优势, 高温产品处于垄断地位, 但低温产品和冷鲜品和雨润相比仍需努力 : 尽管屠宰低温产品和冷鲜肉产品的市场集中度低, 但双汇在高温肉制品市场的份额在 60% 以上, 几乎垄断, 短期竞争格局不会发生大变化雨润主要聚焦冷鲜品和低温品, 从开始就避开和双汇的正面竞争, 抓住了冷鲜肉和低温产品市场的快速增长机会, 目前冷鲜肉收入占比 67%, 低温产品占比 16% 从毛利率看, 雨润的低温产品高达 29.9%, 而双汇为 7.8%, 差距较明显我们认为, 随着高温产品市场的饱和以及消费者健康观念的加强, 双汇应当在低温产品市场投入更多努力, 在产品差异化, 多样化上下功夫, 获得更多增长空间和市场认同,

3 美国晨星 A 股投研报告双汇发展 ( SZ) 3 并且分散产品过于集中的风险 3) 双汇的渠道布局广阔, 是其重要竞争优势 : 公司的 200 多个销售分公司遍布 33 个省市, 具有 3000 多名销售人员,6000 多家经销商和十多万个零售终端形成了庞大的销售网络值得注意的是, 公司在 10 年财报中指出靠鲜品打天下, 要加快以商超特约店等网点为主线的市场结构调整, 商超和特约店是冷鲜肉的主销渠道, 我们认为这体现了未来公司渠道策略将跟随产品策略的思路 4) 公司养殖比例不大, 因养殖风险较大, 投资回报率较低, 容易造成业绩波动 : 公司有 20 个屠宰加工基地, 但仅有 2 个养殖基地, 上游参与度不深, 养殖收入比例不足 1% 生猪养殖尽管毛利率高, 但回报率低, 而疫病风险高, 不利于风险控制类似可比的是美国的 Smithfield 和 Hormel 公司 :Smithfield 为全产业链经营, 养殖规模大, 导致其上游风险敞口过大, 风险难于管理, 而 Hormel 的产业链较短, 应对市场风险调整更快, 因而后者在饲料涨价和猪肉供大于求时业绩表现更好经济护城河评级 : 我们认为双汇发展尚未形成经济护城河, 尽管双汇的品牌认知度比较高,10 年 ROIC 高达 27.84%, 高于 7.2% 的资本成本, 但鉴于瘦肉精事件刚刚过去, 销售恢复情况存在不确定性, 因而难于评估此次事件对于双汇品牌的影响程度深浅另外, 食品行业近期安全问题频发, 这也让我们心存谨慎晨星估值 : 晨星通过 IVM 折现模型对双汇发展 (000895) 股票的公允价值评定为每股人民币 80 元根据晨星对双汇发展 " 高 " 的综合风险评级, 安全边际的设定及当前的股价元, 该股目前投资评级为关键假设 : 鉴于瘦肉精后销售恢复情况有待观察, 我们假设双汇销售收入 11 年同比下降 30%,12 年销售情况完全恢复到 10 年销售水平,11 年底完成重组, 当年毛利率和净利率仍然根据 10 年水平估计,12 年以完成重组后水平估计, 毛利率和净利率假设分别为 13% 和 7.1%( 低于公司评估的 14.6% 和 8.5%), 对应 2011 年和 2012 年的 EPS 分别为 1.14 和 3.83 元 ;2013 年至 2015 年的 EPS CAGR 为 15%, 永续增长率为 2% 我们用 9% 的股本成本作为贴现率由于 11 年的业绩存在较大的不确定性, 资产重组还未完成, 我们认为 12 年重组完成是大概率事件, 而届时根据 12 年的业绩估值可能更有参考意义根据我们的 IVM 模型, 我们认为 12 年股票的公允价值应当在 100 元以上, 对应 12 年 26 倍市盈率公司简介 : 双汇发展 (000895) 全名河南双汇投资发展股份有限公司主营畜禽屠宰肉类食品及食品加工包装蛋制品水产品等农副食品加工, 速冻食品罐头方便食品的生产销售, 技术咨询服务, 化工产品销售, 食品行业的投资, 销售代理, 物流及其相关经营业务的配套服务公司总股本 6.06 亿, 市值 424 亿元公司目前大股东为河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司, 资产重组后将完成管理层收购, 实际控制人将变为双汇发展及其关联企业的 263 位员工控制的公司兴泰集团风险因素 : 1. 上游生猪养殖散养和规模化养殖并存, 食品安全问题始终存在 2. 上游突发疫情或导致生猪出栏量减少, 不但影响原材料供给, 而且造成生猪价格大幅上升, 影响屠宰和肉制品企业的盈利状况 3. 食品监管趋严, 大型企业须承担一定社会责任, 行业存在一定政策风险, 或造成经营成本的上升利多 : 1. 重组前, 公司经营成本包含受托销售集团产品的成本, 但毛利未记入在内, 目前的毛利率和净利率均低于实际水平, 集团计划注入资产中, 高毛利的低温产品和冷鲜肉占比较

4 美国晨星 A 股投研报告双汇发展 ( SZ) 4 高, 将提升公司盈利能力重组后, 公司的毛利率和净利率将大幅提高根据公司披露的资产重估报告, 综合毛利率将从目前的 8.9% 提升至 14.6%, 净利率将从目前的 3.6% 提升至 8.47% 2. 生猪价格见顶大致滞后生猪存栏量见底 6 个月,11 年的生猪存栏量从 2 月份开始回升, 预计今年 8 月份后, 生猪价格应有所下降, 年底进入猪肉消费旺季, 猪价可能有反弹, 但总的来看, 随着生猪存栏量的提高, 公司 12 年的成本压力会有所缓解 3. 公司目前屠宰产能为 1800 万头左右, 未来三年每年新增 300~400 万头产能, 年均增长率 18% 左右利空 : 年猪肉价格高企, 目前批发价已达 25 元 / 公斤, 同比上涨 70% 以上, 对于屠宰和肉制品企业形成较大压力 2. 公司重组进程由于瘦肉精事件拖后, 资产需要重新评估上报 ; 重组推进的不确定性也对公司股票价格形成一定影响 3. 瘦肉精事件后, 公司对安全检测的投入加大, 用于恢复市场信心和人气的销售收入投入更多, 短期造成一定成本压力

5 美国晨星 A 股投研报告双汇发展 ( SZ) 5 股票评级分析师声明保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供晨星资讯 ( 深圳 ) 有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工无关市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为晨星资讯 ( 深圳 ) 证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司和本公司员工亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任分类评级说明投资评级风险评级根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价极高于内在价值, 潜在投资价值低根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价高于内在价值, 潜在投资价值较低根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价于内在价值, 潜在投资价值一般根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价低于内在价值, 潜在投资价值较高根据晨星对该股票的风险评级, 股票现价极低于内在价值, 潜在投资价值高低于平均公司未来现金流的风险低于市场平均值平均公司未来现金流的风险接近于市场平均值高于平均公司未来现金流波动的风险高于市场平均值投机公司未来现金流存在极大的不确定性

月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options)

大连期货市场月报 DALIAN FUTURES MARKET MONTHLY REPORT 市场提要本月要事品种运行与价格交易数据产业资讯美国农业部数据主办 : 大连商品交易所 218 年第 5 期总第 15 期 5 内部资料妥善保存月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options) CONTENTS 目录 5 月市场提要 1 本月要事