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焱凤
7 years ago
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1 研究报告公司跟踪报告日用消费食品饮料强烈推荐 -A( 维持 ) 双汇发展 895.SZ 目标估值 :- 当前股价 :49.48 元 21 年 8 月 3 日基础数据上证综指 2611 总股本 ( 万股 ) 6599 已上市流通股 ( 万股 ) 6586 总市值 ( 亿元 ) 3 流通市值 ( 亿元 ) 3 每股净资产 (MRQ) 4.6 ROE(TTM) 36.1 资产负债率 4.7% 主要股东河南省漯河市双汇实主要股东持股比例 3.3% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 6 双汇发展沪深 Aug-9 Dec-9 Apr-1 Aug-1 相关报告 1 食品饮料业 21 年 7 月月报 - 中报业绩起底 21/7/5 2 双汇发展 (895)- 资产注入进行时, 静待业绩增厚效应 21/4/26 上游业务值得期待将中报显示的业务增长动力与雨润食品比较, 我们认为双汇集团不会放弃屠宰行业整合的机遇, 其上游业务正处于快速增长阶段未来的资产注入值得期待上半年净利润增长 27.5%, 下半年业绩基础已夯实上半年公司实现营业收入亿元, 营业利润 7.4 亿元, 归属于母公司股东的净利润 4.65 亿元, 分别同比增长 27.8%,23.%,27.54% 实现 EPS.77 元, 每股经营净现金流 -.17 元, 主要由于公司为应对猪肉价格上涨等因素, 原辅材料存货同比大幅增加, 这也利于夯实未来继续快速增长之基础业务增长主要来自下游, 与雨润主要来自上游的模式迥异上半年公司生产高低温肉制品万吨, 收入亿元, 分别同比增长 9.34% 和 27.26%; 屠宰生猪万头, 同比增长 1.98%; 利润仍然主要来自下游产品, 其中低温肉制品增长迅猛而雨润食品中报显示其盈利主要来自上游屠宰量和冷鲜冻肉的大幅增长, 同比增速分别达到 59.6% 和 57.%, 肉制品业务收入则只增长 14.6% 预计双汇集团业绩保持快速增长, 资产注入值得期待相同行业环境下, 双汇股份与雨润食品增长来源迥异, 我们认为双汇集团主导的上游业务可以参考雨润 1 年双汇集团整体目标是鲜冻肉 15 万吨, 肉制品 16 万吨, 其中高低温分别为 1 万吨和 6 万吨, 屠宰量目标 15 万头而从上半年股份公司 1% 左右的销量和屠宰量增速看, 股份外的集团销量增速应显著高于股份才能实现上述目标尽管公司表示仍然存在销售渠道开拓不足导致上游产能没有完全发挥的问题, 但比照雨润的增长速度, 我们认为双汇集团主导的上游业务目前正处于快速增长期我们跟踪的协会数据也证实了此点维持 1-11 年盈利预测和强烈推荐 -A 的评级目前的重点不在于对股份公司的盈利预测, 而是集团股份外的业务发展情况, 决定未来所能注入的资产价值, 我们判断近两年集团业务增速保持高速增长公司 9 月份复牌可能性仍然不大, 我们只能静待方案出台, 届时股价将迈入一个新平台风险提示 : 注入资产的范围与定价不确定朱卫华 zhuweihua@cmschina.com.cn S 董广阳 ( 研究助理 ) donggy@cmschina.com.cn 黄珺 huangj@cmschina.com.cn S 财务数据与估值会计年度 E 211E 212E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 19% 9% 18% 2% 18% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 17% 29% 25% 21% 21% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 24% 3% 25% 21% 21% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的重要说明

2 双汇集团的发展目标 :1 年双汇集团整体的销售收入目标 5 亿元, 今后每年增加 1 亿元, 十二五末实现 1 亿元 1 年肉和肉制品总销量 31 万吨, 其中肉制品 16 万吨, 高低温分别为 1 万吨和 6 万吨, 未来每年增加 2-3 万吨屠宰产能要求每年增加 3-5 万头,1 年屠宰量目标 15 万头,11 年目标 2 万头, 长远市场份额目标 3-5% 附 : 肉类行业概况 ( 来自 21 年国际肉类工业峰会会议资料 ) 国家加大生猪屠宰行业的整合力度, 双汇雨润将受益 29 年全国生猪屠宰量 3.16 亿头, 占出栏量 49%, 其中规模以上企业屠宰量 2.1 亿头, 占定点屠宰量的 66.5% 29 年, 全国生猪屠宰企业 2658 家, 其中规模以上 276 家, 仅占 1%; 小型屠宰场点 9154 个, 占 44% 其余为中小型全国 9% 屠宰企业还处于小规模或半机械屠宰,75% 的定点屠宰企业实行代宰制, 自营比重小肉品结构中白条肉热鲜肉散售裸肉多, 分割肉冷鲜肉包装肉肉制品少从冷链建设看冷鲜肉和低温肉制品还有很大空间 28 年, 中国冷库容积为 15 万立方米, 而美国为 774 万立方米, 从人均容积看, 中国人均仅是美国的 5% 地域上看冷库容及最大的为环渤海经济区, 山东省已到 1 万吨以上, 北京约 3 万吨其次为东部沿海地区, 浙江也达 1 万吨以上, 江苏 4 万吨, 上海约 47 万吨广东广西为第三区域, 中西部的湖北四川陕西为第四区域我国猪肉产量占肉类比重一直较高 29 年我国肉类总产量万吨, 蛋品总产量万吨, 分别同比增长 5% 和 4.2% 其中猪肉产量 4889 万吨, 增长 5.8%, 人均 36.7 公斤 ; 牛肉产量 636 万吨, 增长 3.6%, 人均 4.8 公斤 ; 羊肉 389 万吨, 增长 2.4%, 人均 3 公斤 ; 禽肉 1595 万吨, 增长 4.1%, 人均 12 公斤禽蛋人均 2.6 公斤猪禽牛羊杂畜肉的比重 64:21:8.3:5.1:1.6, 而世界肉类结构为 4:32:24:5:1 肉制品发展较快, 中西式肉品结构有所调整 29 年肉类制品产量测算为 112 万吨, 同比增 4.7%, 占肉类总产量的 14.7%, 已经提前达到并超过十一五的规划目标全国年人均肉制品占有量 8.3 公斤, 比 25 年的 6.8 公斤增加了 1.5 公斤, 增幅 22% 中西式肉制品结构由过去 4:6 调整为目前 45:55 西式制品中高温肉制品占 4% 29 年, 我国肉类行业已有注册商标 55 个, 有 4 家企业共获得中国名牌产品 49 个, 获中国驰名商标 37 个敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图 1: 双汇集团公司销售收入及增速图 2: 双汇集团公司利润总额及增速年 1-2 月销售收入 ( 万元 ) 28 年 1-8 月 29 年 1-2 月销售收入增长率 29 年年 1-2 月月 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 25 利润总额 ( 万元 ) 利润总额增长率年年年年年 1-2 月月月月月 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 : 行业协会, 招商证券研发中心图 3: 双汇股份与雨润食品屠宰量比较图 4: 双汇股份与雨润食品肉制品和鲜冻肉收入增速比较万头双汇屠宰量雨润屠宰量双汇增速雨润增速 26 1H H H H21 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 双汇肉制品双汇鲜冻肉雨润肉制品雨润鲜冻肉 1H H H H21 资料来源 : 行业协会, 招商证券研发中心表 2 双汇发展单季度及年度利润表单位 : 百万元 8Q3 8Q4 9Q1 9Q2 9Q3 9Q4 1Q1 1Q2 9H 1H 一营业总收入二营业总成本其中 : 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失三其他经营收益公允价值变动收益投资收益四营业利润加 : 营业外收入减 : 营业外支出五利润总额减 : 所得税六净利润减 : 少数股东损益敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 单位 : 百万元 8Q3 8Q4 9Q1 9Q2 9Q3 9Q4 1Q1 1Q2 9H 1H 母公司所有者净利润 EPS 主要比率毛利率 1.1% 1.3% 11.9% 1.2% 9.9% 7.6% 1.1% 8.8% 11.% 9.5% 营业利润率 4.4% 4.9% 4.3% 4.5% 5.4% 4.6% 4.3% 4.2% 4.4% 4.2% 净利率 3.% 3.4% 2.8% 2.8% 3.4% 3.7% 2.7% 2.9% 2.8% 2.8% 营业费率 3.6% 4.2% 6.3% 4.4% 3.8% 1.5% 4.6% 3.4% 5.3% 4.% 管理费率 1.2% 1.8% 1.3% 1.4% 1.1% 1.4% 1.3% 1.4% 1.3% 1.4% 实际税率 23.2% 18.3% 2.% 22.2% 21.5% 8.7% 21.% 17.5% 21.2% 19.2% YoY 收入增长率 12.6% -5.8% -6.7% 8.6% 13.8% 2.6% 31.9% 24.1%.7% 27.8% 营业利润增长率 5.3% 4.1% 48.5% 24.7% 39.1% 11.3% 29.1% 17.7% 34.8% 23.% 净利润增长率 19.6% 199.6% 28.7% 3.8% 29.% 32.2% 26.6% 28.4% 29.8% 27.5% 资料来源 : 公司公告, 招商证券图 3 双汇发展历史 PE Band 图 4 双汇发展历史 PB Band ( 元 ) Aug-7 Feb-8 Aug-8 Feb-9 Aug-9 Feb-1 45x 4x 3x 25x 15x ( 元 ) Aug-7 Feb-8 Aug-8 Feb-9 Aug-9 Feb x 12.9x 11.3x 9.8x 8.2x 资料来源 : 招商证券研发中心资料来源 : 招商证券研发中心参考报告 : 1 食品饮料业 21 年 7 月月报 - 中报业绩起底 21/7/5 2 食品饮料业 21 年中期投资策略 - 经济转型期, 食品新阶段 21/6/1 3 双汇发展(895)- 资产注入进行时, 静待业绩增厚效应 21/4/26 4 双汇发展(895)- 议案被否, 公司宜给予合理对价 21/3/8 介绍 9 年 1 年初的经营情况 5 双汇发展(895)-MBO 现形, 资产注入可期 29/12/31 6 食品饮料业 21 年度投资策略 - 消费泡沫化 29/12/6 更清晰的梳理了我们认为双汇应该做资产注入的逻辑 7 双汇发展(895)- 资产注入, 更待何时 29/11/1 提出现在正是双汇做资产注入的最佳时机, 并测算了资产注入对公司业绩的增厚程度敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 211E 212E 单位 : 百万元 E 211E 212E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用 (14) (2) (21) (26) (34) 存货资产减值损失其他公允价值变动收益非流动资产投资收益长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 211E 212E 其他年成长率负债合计营业收入 19% 9% 18% 2% 18% 股本营业利润 17% 29% 25% 21% 21% 资本公积金净利润 24% 3% 25% 21% 21% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 9.2% 9.8% 9.9% 9.9% 9.9% 母公司所有者权益净利率 2.7% 3.2% 3.4% 3.4% 3.5% 负债及权益合计 ROE 29.2% 31.% 34.% 36.1% 38.% ROIC 26.% 28.5% 3.4% 31.5% 32.3% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 211E 212E 资产负债率 32.1% 35.4% 34.5% 34.% 33.3% 经营活动现金流净负债比率.3%.2%.2%.1%.1% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用 (21) (26) (34) 营运能力投资收益 (12) (112) (124) 资产周转率营运资金变动 (2) (18) (19) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (197) (365) (4) (3) (2) 应付帐款周转率资本支出 (4) (3) (2) 每股资料 ( 元 ) 其他投资每股收益筹资活动现金流 (555) (422) (66) (77) (943) 每股经营现金借款变动 () 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (729) (99) (11) PE 其他 PB 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关朱卫华 : 清华大学经济学学士, 中国科学技术大学管理学硕士, 拥有证券执业资格注册国际投资分析师 CIIA 资格,9 年证券从业经验现为招商证券研发中心研究董事消费品研究小组组长, 连续获得新财富最佳分析师食品饮料行业年度第一名年度第二名, 农林牧渔行业 25 年度第三名黄珺 :MBA, 拥有证券执业资格,5 年证券从业经验, 现于招商证券从事农林牧渔食品饮料行业研究董广阳 : 上海财经大学经济学硕士,2 年证券从业经验, 现于招商证券从事食品饮料农林牧渔行业研究投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 6

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013