表格 2 我国获得 AA 评级的 10 家券商名单序号券商简称序号券商简称 1 中信证券 6 国泰君安 2 海通证券 7 中金公司 3 国信证券 8 光大证券 4 华泰证券 9 招商证券 5 申银万国 10 财通证券资料来源 : 中国证券网, 天相投顾整理综合以上分析, 以及考虑到融资融

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1 短评报告关注有望成为融资融券试点的券商及影响分析证券业 2008 年 10 月 10 日张春雷 ( 执笔 ) 石磊事件描述 : 中国证券网报道, 日前中信证券国信证券光大证券国泰君安证券银河证券东方证券广发证券海通证券申银万国证券招商证券以及华泰证券,11 家券商齐聚北京, 参加由监管部门举办的融资融券业务座谈会据悉, 首批融资融券的试点券商将全部从此次参会的 11 家券商中产生另外, 融资融券业务联网测试的时间已经初步确定为 10 月 25 日和 11 月 1 日评论 : 1. 融资融券可能试点券商分析 : 从证监会 10 月 5 日发布的消息中可以看出, 对券商申请融资融券业务试点资格的审批, 主要从净资本规模合规经营状况和风险控制能力,3 个方面进行考量, 择优批准试点从我国 106 家券商 07 年末净资本规模排名来看, 中信和海通证券分列第 1 2 位, 其次是国泰君安广发和银河证券其他上市券商中, 宏源长江和国元证券分列第和 16 位 ( 见表 1) 从合规经营情况来看, 中金公司广发海通平安国金和泰阳证券均为 07 年首批合规经营试点单位表格 1 07 年净资本规模排名前 10 券商以及上市券商净资本情况排名单位 : 亿元净资本金额净资本同比增速净资本比例 1 中信证券 % 78.83% 2 海通证券 % 94.24% 3 国泰君安 % 76.77% 4 广发证券 % 79.92% 5 银河证券 % 6 申银万国 % 85.56% 7 国信证券 % 84.08% 8 光大证券 % 81.59% 9 东方证券 % 85.70% 10 招商证券 % 84.67% 13 宏源证券 % 80.89% 15 长江证券 % 77.33% 16 国元证券 % 81.53% 30 国金证券 % % 37 太平洋 % 91.65% 50 东北证券 % 64.91% 资料来源 : 公司公告, 中国证券业协会注 : 净资本比例 = 净资本 / 净资产 *100%, 证券公司风险控制指标管理办法规定该比例不得低于 40% 从风险控制能力方面, 我国券商 5 类 11 级风险控制分类, 可为我们提供参考, 截止到 08 年 9 月末, 我国共有 AA 级券商 10 家,A 级券商 21 家上市券商中, 中信和海通证券均获得 AA 评级, 风险控制较好, 而国金宏源和国元证券则取得 A 评级 ( 见表 2) 请阅读最后一页重要免责申明

2 表格 2 我国获得 AA 评级的 10 家券商名单序号券商简称序号券商简称 1 中信证券 6 国泰君安 2 海通证券 7 中金公司 3 国信证券 8 光大证券 4 华泰证券 9 招商证券 5 申银万国 10 财通证券资料来源 : 中国证券网, 天相投顾整理综合以上分析, 以及考虑到融资融券业务试点从严从稳, 平稳推出试点的基调, 我们认为中信证券海通证券国泰君安国信证券和中金公司, 有望成为首批试点单位, 在后续获批的试点券商中, 我们认为上市券商中宏源国金长江和国元证券, 也有成为试点单位的可能, 当然这些都是我们在已有资料基础上的分析判断, 不排除超出预期的可能表格 3 融资融券试点券商预测 5 家 10 家 15 家中信证券中信证券中信证券海通证券海通证券海通证券国泰君安国泰君安国泰君安国信证券国信证券国信证券中金公司中金公司中金公司申银万国申银万国光大证券光大证券招商证券招商证券华泰证券华泰证券平安证券平安证券东方证券宏源证券国金证券长江证券国元证券 2. 融资融券授信模式分析 : 目前世界上融资融券业务的授信模式主要有三种, 一是以美国为代表的市场化信用模式 ; 二是日本为代表的集中授信模式 ; 三是以台湾为代表的双规制模式根据我国证券公司监督管理条例规定, 当证券公司自有资金或者证券不足的, 可以向证券金融公司借入, 进行转融通另外, 考虑到我国证券市场的发展还处于初级阶段, 市场运行机制尚不健全, 法律法规体系还有待完善, 市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低等因素, 我们认为我国最有可能采取与日本证券市场相似的集中授信模式, 待时机成熟后再转为市场化信用模式 2

3 表格 4 国外融资融券业务信用模式比较信用模式代表国家或地区特征未设立证券金融公司投资者向证券公司申请融资融券, 由证券公司直接对其提供信用, 当证券公司的资金或股票不足市场化美国时, 向金融市场融通或通过标借取得相应的资金和股票设立证券金融公司证券公司向投资者融资融券后, 若自有资金或股票不足时, 可以向证券金融公司融通, 而证券金融集中授信日本公司可通过短期资金市场银行等来筹措资金或股票设立证券金融公司证券金融公司不仅可以对证券公司而且双轨制台湾可以对一般投资者直接融资融券资料来源 : 天相投顾整理 3. 融资融券影响分析 : (1) 有利市场成交额的放大融资融券交易可在一定程度上放大资金和证券供求, 增加市场交易量, 从而活跃证券交易, 增强证券市场的流动性从日本证券市场融资融券业务发展经验来看, 信用交易额约占总交易额的 10%-15%( 见图 1), 另外日本信用交易规模保持了快速增长势头, 从 1994 年到 2007 年数据来看, 信用交易额复合增速约为 17% 但考虑到试点阶段将以券商自有资金和证券开展此项业务, 因此对市场的影响可能有限 (2) 券商净资本收益率约为 2% 我们以 5 家首批试点券商为例, 计算融资融券业务对他们的影响 08 年中期他们的净资本规模为亿元, 假设对客户融资或融券业务规模均达到净资本规模的 10%; 目前 1 年期贷款利率为 6.93%, 假设融资融券利率为 8%; 上交所融资融券试点实施细则规定, 融资或融券保证金比例不得低于 50%, 我们假设最大杠杆倍数为 2 倍 ; 平均净手续费率为 %; 日均换手率为 1.66% 在这些假设条件下, 我们预测券商净资本收益率约为 2.03%, 其中, 中信和海通证券经纪业务收入增加最多, 分别为 8.59 亿元和 7.22 亿元, 增厚 09 年 EPS 分别为 0.09 元和 0.06 元 ( 见表 5) (3) 证券业将加速分化整合试点阶段, 部分优质券商将优先获得发展机会一方面, 有助券商拓宽业务范围提高金融资产运用效率优化盈利模式 ; 另一方面, 对投资者而言, 证券信用交易提供了进行多样化投资的机会和风险回避的手段, 部分偏好风险资金量大的优质客户, 将转向试点券商 ; 另外, 获得试点资格将有效提升券商品牌影响力, 对一般投资者形成示范效应产生吸引力这些因素都将加剧券商业绩分化, 部分实力强的券商, 将通过外延式扩张方式, 迅速扩大市场份额 (4) 有助市场价值投资理念的形成融资融券业务的推出, 将根本改变我国证券市场单边市的现状, 当投资者认为股价过高或过低时, 可以通过融券卖出或融资买入, 这有利于股票价格趋于合理和市场价值投资理念的形成另外, 券商自营和资产管理业务的有效开展以及客户服务质量的提高, 都将更加依赖券商研发实力的提高, 因此届时研发实力强的券商, 将取得快速发展机会 (5) 融资融券是柄双刃剑融资融券虽对活跃市场交易完善市场交易机制起到积极作用 ; 但由于实行保证金机制, 将一定程度放大风险水平, 当投资者对市场形成一致预期时, 也会起到助涨助跌的作用, 加大市场波动风险, 另外融资可能导致银行信贷资金进入证券市场, 如果控制不力, 将有可能推动市场泡沫的形成, 而在经济出现衰退市场萧条的情况下, 也可能增大市场波动, 甚至引发危机 3

4 4. 投资建议 : 综合以上因素, 我们认为上市券商中, 中信证券海通证券可能取得首批试点资格, 获得优先发展机会, 另外宏源国金长江和国元证券, 也有望成为试点单位, 届时可把握交易性机会由于融资融券业务尚未正式启动, 而且期初对券商业绩影响不大, 因此我们从 09 年开始考虑融资融券业务的影响, 预计将分别提升中信和海通证券 09 年 EPS0.09 元和 0.06 元从调整后的 09 年 PE 估值来看, 中信国金和长江证券估值相对较低, 分别为 13 倍 16.5 倍和 19 倍, 而国元海通和宏源证券均在 30 倍以上, 估值已偏高 ( 见表 7); 我们 10 月 6 日, 发布的证券业 08 年第 3 季度业绩前瞻报告中, 预计上市券商第 3 季度归属母公司净利润环比下降约 40%, 全年归属母公司净利润同比下降 50% 左右, 券商业绩有大幅下滑的可能 ; 另外, 考虑到月份, 海通长江国元和太平洋证券均存在大小非解禁压力 ( 见表 8), 以及 08 年 3 季报集中披露的临近, 都将对券商股价构成压力在市场成交额难以持续有效放大的背景下, 我们依然维持证券行业中性投资评级, 请投资者谨慎投资图表 1 日本信用交易额占总交易额比例变化情况 (94 年 --07 年均在 10%-15% 间波动 ) 200, , , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年信用交易额 (10 亿日元 ) 资料来源 : 东京证券交易所, 天相投顾整理 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年信用交易额占比 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 表格 5 融资融券对券商收入影响分析单位 : 亿元 1H08 年净资本 09 年利息收入 09 年手续费收入经纪业务收入合计净资本收益率中信证券 % 海通证券 % 国泰君安 % 国信证券 % 中金公司 % 注 : 净资本收益率 = 收入 / 净资本总额 *100% 4

5 表格 6 不考虑融资融券因素上市券商估值情况 EPS( 元 ) PE(X) 股票代码券商简称股价 ( 元 ) 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 投资评级中信证券增持海通证券中性宏源证券中性东北证券中性国元证券中性长江证券中性太平洋 , 减持国金证券中性注 : 股价为 08 年 10 月 10 日数据表格 7 考虑融资融券因素上市券商估值情况 EPS( 元 ) PE(X) 股票代码券商简称股价 ( 元 ) 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 投资评级中信证券增持海通证券中性宏源证券中性东北证券中性国元证券中性长江证券中性太平洋 (0.43) (0.26) 0.01 (41.12) (67.65) 2, 减持国金证券中性注 1: 股价为 08 年 10 月 10 日数据注 2: 仅考虑对中信和海通证券两家券商的影响表格 8 上市券商限售股解禁情况券商简称限售股解禁 ( 亿股 ) 流通股本 ( 亿股 ) 股本流通率 2008 年 10 月 -12 月 2009 年 2010 年中信证券 % 海通证券 % 宏源证券 % 长江证券 % 国元证券 % 东北证券 % 国金证券 % 太平洋 % 资料来源 : 天相投资分析系统注 : 流通率 = 流通股 / 总股本 *100%, 数据截止到 08 年 10 月 10 日 5

6 天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据 : 投资建议根据分析师对该股票在 12 个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 % 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料, 天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议, 仅供阅读者参考, 不构成对证券买卖的出价或询价, 也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果, 概与天相投资顾问有限公司及分析师无关本报告版权归天相投顾所有, 为非公开资料, 仅供天相投资顾问有限公司客户使用未经天相投顾书面授权, 任何人不得以进行任何形式传送发布复制本报告天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利天相投资顾问有限公司北京富凯地址 : 北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室电话 : ; 传真 : ; 邮编北京新盛地址 : 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层电话 : 传真 : 邮编 : 北京德胜园地址 : 北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层电话 : ; 传真 : ; 邮编上海天相地址 : 上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座电话 : ; 传真 : ; 邮编深圳天相地址 : 深圳市福田区振中路鼎诚国际大厦 2801 电话 : ; 传真 : 邮编山东天相地址 : 济南市舜耕路 28 号舜花园小区朝 3C 电话 : ; 传真 : ; 邮编

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