年实现 50% 以上增长, 销售收入分别达到了 6000 万元和 2000 万元以上, 强力枇杷露由于 06 年基数较低, 增速较大,07 年实现销售收入 2000 万元,08 年 1 季度继续保持快速增长, 我们认为随着医药市场扩容, 公司广告力度的加大及自有品牌的影响力, 公司 OTC 产品收入

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道殷宣
5 years ago
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1 调研简报 S 三九 (000999): 主业发展良好, 股改即将启动增持 ( 维持 ) 医药行业 / 中药 2008 年 5 月 26 日周浩 zhouh@txsec.com 事件描述 : 2008 年 5 月 22 日, 我们对三九医药 (S 三九 ) 进行了调研, 与公司相关管理层就公司的目前债务重组情况股改进程经营情况及未来的发展战略等投资者较为关注的问题进行了交流和沟通评论 : 1 公司基本情况 : 三九医药是国资委下属医药制造工业企业, 是曾经的中国制药工业王者, 其各项经营指标在 2000 年左右的一段时间内几乎均占据中国制药工业企业榜首位置, 即使债务缠身等负面影响下, 主业也呈良好的增长态势公司 08 年一季度债务重组基本完成,1 季度实现营业收入 8.99 亿元, 同比增长 27.85%; 由于停止计提贷款利息费用, 因此实现营业利润万元, 同比增长 %, 归属于母公司净利润万元, 同比增长 %, 实现每股收益 0.08 元同时公司公布上半年业绩预告, 预计 08 年上半年归属于母公司净利润同比增长 80% 以上, 按 07 年同期净利润万元计算,08 年上半年每股收益将达到 0.16 元以上 2 债务重组尘埃落定, 止住利润出血点三九医药的债务问题由来已久, 主要由三九医药的体制和当时的经营状况所致自 2001 年公司暴露出债务问题后, 一直在积极寻求解决债务危机之法, 直至华润出面参与债务重组, 并几经周折, 终于在 08 年 1 月签订了新三九集团债务重组协议, 至此关于三九医药的债务问题才算尘埃落定公司已于 3 月 24 日公告称三九集团债务重组协议也已在 3 月份获得了国家有关部门的批准, 该协议于 2008 年 3 月 24 日起生效执行, 协议各方将按照三九集团债务重组协议的约定实施债务重组至此三九医药已经完全摆脱了债务问题据了解, 公司每季度即要偿还银行利息约为 4500 万元, 每年相当于 1.8 亿元的财务费用, 清欠完成后, 这笔财务费用即可不用发生, 这不但可以节约大笔资金, 增厚业绩, 而且可以使公司现金流变得充裕, 提高公司经营质量 3 主营业务分类及发展状况 : 公司重点业务包括 4 个, 分别为 OTC 药品生产销售处方药生产销售现代中药 ( 免煎中药 ) 生产销售和第三终端包括普药及抗生素的生产和销售 A OTC 药品的生产和销售这部分是公司核心业务, 主要产品包括三九感冒灵三九皮炎平三九胃泰等主打一线产品感冒灵 07 年实现销售收入 6.1 亿元, 同比增长 27.3%,08 年 1 季度依然呈良好增长态势 ; 三九胃泰是公司开创 999 品牌的产品, 近年来虽然投入较少, 但销售收入还是保持稳定的增速, 07 年该产品实现销售收入 1.7 亿元, 同比增长 32.7%, 随着广告投入的加大,08 年一季度, 该品种销售增长良好 ; 皮炎平销售收入 3.4 亿元, 同比下降 15.5%, 我们认为这与公司销售策略及该品种 07 年价格调整有关,08 年 1 季度皮炎平销售收入同比增长 30% 以上二线产品包括壮骨关节丸和补脾益肠丸等 07 请阅读最后一页重要免责申明

2 年实现 50% 以上增长, 销售收入分别达到了 6000 万元和 2000 万元以上, 强力枇杷露由于 06 年基数较低, 增速较大,07 年实现销售收入 2000 万元,08 年 1 季度继续保持快速增长, 我们认为随着医药市场扩容, 公司广告力度的加大及自有品牌的影响力, 公司 OTC 产品收入有望持续增长 B 处方药生产销售公司中药处方药主要是由公司控股 80% 的四川子公司雅安三九生产的注射液, 核心产品包括鱼腥草注射液参附参麦生脉注射剂,06 年受鱼腥草注射液事件影响较大, 据了解鱼腥草小容量注射液已经恢复生产, 参附参麦生脉注射剂都是医保甲类药物, 急诊室常备,07 年销售收入均呈现恢复性高增长, 分别同比增长 184% 94% 149%, 总计销售收入达 2 亿元以上我们认为随着患者对中药注射液的使用信心不断恢复, 该部分业务有可能保持较快增速 C 免煎中药和第三终端抗生素等普药的生产销售免煎 07 年实现销售收入 1 亿元以上, 同比增长 28%; 公司抗生素产品主要由三九九新药业生产, 大多为头孢类产品, 我们认为随着患者不断接受, 及医药市场扩容, 这两类产品也有望快速增长, 但是这两类产品基数较低, 短时间内还不能对公司业绩构成较大影响 4 新产区建成通过认证, 提高产能公司新厂区一期工程建设中的 6 个车间已经通过 GMP 认证, 目前已经投入使用, 包括综合制剂, 软膏, 丸剂, 颗粒剂, 配方颗粒剂五大车间和一个预留车间, 自动化立体高架库及中转区, 两个平面库, 占地 11 万平方米, 投资 3 亿元, 我们认为这部分产能将逐步释放而由于公司产品众多, 以后还会继续保持大部分产品在子公司生产, 少部分在公司本部生产的模式此外公司还将继续征地 7 万平方米, 建设二期工程 5 股改启动在即公司于 08 年 4 月 18 日公告称, 国资委已批准将三九企业集团所持有的 S 三九万股, 三九药业所持有的 S 三九 6.14 亿股股份的持股主体统一变更为新三九控股有限公司, 表明华润入主正式完成, 此举也为三九医药股改启动扫清障碍, 我们初步预计对价的方案将在每 10 股送 2-3 股之间 6 华润医药的有力支撑点根据国务院国资委打造央企医药平台的要求, 华润集团重组了三九集团华源医药, 在此的基础上, 并于 2007 年 8 月 8 日在香港成立华润医药集团有限公司, 作为整合发展国内医药产业的全资附属企业目前, 华润集团旗下已拥有三九医药北药集团东阿阿胶上海医疗器械集团等多家知名医药企业的股权, 直接或间接控股三九医药 (000999) 东阿阿胶(000423) 双鹤药业(600062) 万东医疗 (600055) 等医药上市公司, 总资产约 200 亿元, 年营业额 260 多亿元我们认为三九医药也将是华润医药实施 " 品牌中药 " 核心战略, 实现打造央企医药平台目标中的一个有力支点 7 盈利预测与评级我们预计公司 08 年 09 年每股收益分别为 0.48 元 0.61 元, 目前股价元, 对应 08 年 09 年动态市盈率为 39 倍和 31 倍鉴于公司存在强烈股改预期, 应当给予一定的溢价, 我们认为公司一切正常后我们有望看到中国制药之王的重生, 维持公司增持评级 8 风险提示 :1) 大盘调整带来的系统性风险 ;2) 股改带来的不确定性风险 2

3 图表 1: 一期项目产能剂型产品名称规格包装设计产量胶囊三九胃泰胶囊 0.5g/ 粒铝塑 12 粒 *300 盒 / 箱 2.2 万箱感冒灵胶囊 0.5g/ 粒铝塑 12 粒 *300 盒 / 箱 3.8 万箱软膏皮炎平软膏 20g/ 支铝管 300 箱 / 箱 20 万箱酮康唑软膏 20g/ 支铝管 200 箱 / 箱 1.5 万箱丸剂壮骨关节丸 60g/ 瓶塑料瓶 200 瓶 / 箱 6 万箱补脾益肠丸 90g/ 瓶塑料瓶 100 瓶 / 箱 5 万箱颗粒剂三九胃泰无糖颗粒 2.5g/ 袋复合膜 1800 袋 / 箱 0.5 万箱 10g 胃泰颗粒 10g/ 袋复合膜 600 袋 / 箱 8 万箱免煎中药配方颗粒克 / 袋复合膜 4000 袋 / 箱 6 万箱片剂 12 粒 / 板铝塑 300 盒 / 箱 1.98 亿片 / 年图表 2: 公司收入来源与构成 300, , , , ,000 50,000 0 万元 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 医药行业包装印刷医疗服务其他收入图表 3: 公司医药行业产品收入来源与构成 300, , , , ,000 50,000 万元 A 2004A 2005A 2006A 2007A 皮炎平感冒灵其他产品 3

4 图表 4: 公司各项业务毛利率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2001A 2002A 2003A 2004H 2004A 2005H 2005A 2006H 2006A 2007H 2007A 医药行业包装印刷医疗服务综合毛利率图表 5: 公司主要产品毛利率 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 2003A 2004H 2004A 2005H 2005A 2006H 2006A 2007H 2007A 皮炎平感冒灵其他药品医药行业综合 4

5 图表 6:S 三九 (000999) 盈利预测表 ( 单位 : 万元 ) 项目 2006A 2007A 2008E 2009E 营业收入 286, , , ,346 增长率 (%) -3.4% 18.5% 21.5% 22.7% 减 : 营业成本 155, , , ,340 营业税金及附加 1,353 1,541 1,800 2,300 减 : 营业费用 63,939 81, , ,118 管理费用 24,150 22,128 26,831 32,913 财务费用 18,696 10, 期间费用率 (%) 37.23% 33.49% 32.19% 32.18% 营业利润 25,924 32,557 58,106 73,814 增长率 % 31.03% 25.59% 78.47% 27.03% 加 : 营业外收支净额 -5,055 5, 利润总额 20,869 38,443 58,506 74,414 增长率 (%) 19.6% 84.2% 52.2% 27.2% 利润率 (%) 7.3% 11.3% 14.2% 14.7% 减 : 所得税 4,213 10,033 10,531 13,395 实际税负比率 (%) 20.2% 26.1% 18.0% 18.0% 净利润 16,492 27,980 46,975 60,020 增长率 (%) 40.1% 69.7% 67.9% 27.8% 净利润率 (%) 5.75% 8.23% 11.38% 11.85% 每股收益 ( 元 )

6 天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据 : 投资建议根据分析师对该股票在 12 个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 % 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料, 天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议, 仅供阅读者参考, 不构成对证券买卖的出价或询价, 也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果, 概与天相投资顾问有限公司及分析师无关本报告版权归天相投顾所有, 为非公开资料, 仅供天相投资顾问有限公司客户使用未经天相投顾书面授权, 任何人不得以进行任何形式传送发布复制本报告天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利天相投资顾问有限公司北京富凯地址 : 北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室电话 : 传真 : 邮编 : 北京新盛地址 : 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层电话 : ; 传真 : 邮编 : 北京德胜园地址 : 北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层电话 : 传真 : 邮编 : 上海天相地址 : 上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座电话 : 传真 : 邮编 : 深圳天相地址 : 深圳市福田区振中路中航苑鼎诚国际大厦 2808 室电话 : 传真 : 邮编 : 山东天相地址 : 济南市舜耕路 28 号舜花园小区朝 3C 电话 : 传真 : 邮编 :

公司年报点评 ST 大唐 (600198): 费用控制出色净利润增长超预期或将摘帽中性 ( 维持 ) 通信行业当前股价 :7.22 元报告日期 :2009 年 3 月 12 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入 2,469 2,

公司年报点评 ST 大唐 (600198): 费用控制出色净利润增长超预期或将摘帽中性 ( 维持 ) 通信行业当前股价 :7.22 元报告日期 :2009 年 3 月 12 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 营业收入 2,469 2, 公司年报点评 ST 大唐 (6198): 费用控制出色净利润增长超预期或将摘帽中性 ( 维持 ) 通信行业当前股价 :7.22 元报告日期 :29 年 3 月 12 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 27A 28A 29E 21E 营业收入 2,469 2,76 3,215 3,897 (+/-) 14.2% 9.62% 18.82% 21.2% 营业利润 -35 126 167