行业报告

Size: px

Start display at page:

Download "行业报告"

匹於
7 years ago
Views:

HeaderTable_User 11/7 11/8 11/9 11/1 11/11 11/12 12/1 12/2 12/3 12/4 12/5 12/6 51738 HeaderTable_Industry 13222 看好 investratingchange.

1%, 比重有所下降, 但仍然较高, 主要是与我国居民相对偏爱猪肉和烹饪偏好有关猪肉消费总量温和提高, 但消费结构有待深入优化我们认为中国猪肉消费总量上升空间相对有限, 但猪肉消费结构存在的四多四少现象有待深入优化根据食品工业十二五发展规划, 到 215 年, 我国肉类产量达到 85 万吨, 我们预计未来几年我国猪肉产量将会有 2% 左右增长屠宰行业集中度提高,

1 HeaderTable_User 11/7 11/8 11/9 11/1 11/11 11/12 12/1 12/2 12/3 12/4 12/5 12/ HeaderTable_Industry 看好 investratingchange.sa me 食品饮料行业肉制品 : 天道酬勤, 农夫式企业再报告深度报告投资要点中国消费全球一半的生猪产量, 中国人每年消耗半头生猪 211 年, 中国肉类产量为 795 万吨, 猪肉消费量 52 万吨以上, 占全球一半我国城镇和农村居民猪肉消费量占畜禽肉的比重分别为 59.71% 和 65.1%, 比重有所下降, 但仍然较高, 主要是与我国居民相对偏爱猪肉和烹饪偏好有关猪肉消费总量温和提高, 但消费结构有待深入优化我们认为中国猪肉消费总量上升空间相对有限, 但猪肉消费结构存在的四多四少现象有待深入优化根据食品工业十二五发展规划, 到 215 年, 我国肉类产量达到 85 万吨, 我们预计未来几年我国猪肉产量将会有 2% 左右增长屠宰行业集中度提高, 冷鲜肉是肉类消费的必然趋势之一每年我国生猪屠宰量保持在 6 亿头以上, 定点屠宰率不到 4%, 前四大屠宰企业集中度不足 1%, 远低于成熟市场 7% 以上的水平, 据我们测算屠宰领域市场容量达到 9165 亿元, 利润总额和净利润分别为 458 亿元和 331 亿元从历史数据看, 集中度提高将带动参与企业市场份额扩大, 提升头均盈利高安全性高营养价值高保鲜性的冷鲜肉有其天然的竞争优势, 成熟市场 9% 以上是冷鲜肉, 但中国仅为 1%, 随着生猪屠宰行业发展规划纲要和农产品冷链物流发展规划的落实,215 年冷鲜肉占比将上升至 3% 据我们测算市场容量将从目前的 69 亿元扩大到 211 亿元肉类深加工率提高, 低温肉是肉类消费的必然趋势之二根据 29 年肉类工业发展概况, 在肉制品消费中, 高温肉制品约占到 22%, 低温肉制品约占 33%; 常温肉制品 ( 主要指中式肉制品 ) 占比例 45% 据我们测算, 目前中国高低温肉制品市场容量在 699 亿元左右, 按照国家规划到 215 年中国肉类制品占肉类产量的比重达到 17.5%, 那么未来几年肉制品市场容量将保持 15% 左右增长, 其中低温肉市场容量翻倍达到 931 亿元美国是全球第三大猪肉生产国, 第一大猪肉出口国, 产业链各环节集中度高, 企业发展模式值得中国借鉴 211 年美国生猪屠宰量 1.1 亿头, 猪肉产量 1 多万吨企业壮大发展均靠外向型整合而成, 发展模式 :1 充分整合产业链各个环节, 各业务平衡发展, 代表企业 Smithfield;2 适时整合产业链, 但侧重下游, 代表企业 Hormel 后一种业绩稳健, 资本市场回报更佳投资策略与建议 : 行业评级看好中性看淡 ( 维持 ) 国家 / 地区中国 /A 股行业食品饮料报告发布日期 212 年 7 月 6 日行业表现食品饮料沪深 3 12% % -12% -24% -36% 资料来源 :WIND 行业证券研究报告看好行业中国生猪产业要想在大的基础上做强, 需要龙头公司勤奋耕耘, 基于行业巨大的发展空间, 预期农夫式企业有望获得丰厚回报建议关注双汇发展 (895, 未评级 ):1 公司是中国最大竞争力最强的肉制品生产销售企业, 目前屠宰产能 18 万头, 高低温肉制品产能 2 万吨, 高低温肉制品市占率分别为 52% 和 18%;2 未来几年, 公司业务都将处于较快增长阶段, 我们预计公司屠宰量未来每年增加 35 万头, 高低温肉制品销量增速分别达到 18% 和 22%;3 今年集团肉类资产重组后, 公司完成了管理层股权持有和员工股权激励, 解决巨额关联交易, 使得公司产品盈利能力大幅回升 ;4 公司提高鲜销率和抬升低温肉销售比重的举措, 符合市场消费趋势, 公司有望随中国生猪屠宰和肉制品领域集中度提高显著受益风险提示 : 食品安全 ; 生猪价格的波动证券分析师相关报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素施剑刚 *675 shijiangang@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S 食品饮料行业半年报业绩前瞻高配置条件下的原因探讨和对策建议食品饮料公司一季度业绩前瞻

2 目录报告独特点... 5 中国人每年消费半头猪... 6 全球的一半猪肉在中国被消费... 6 中国猪肉消费总量温和提高... 7 屠宰行业 - 集中度提高带动盈利提升... 8 屠宰领域集中度低下... 9 屠宰领域集中度上升是必然趋势... 1 屠宰领域集中度上升将带动行业盈利提高屠宰领域市场大, 龙头公司成长空间高冷鲜肉是行业消费升级趋势之一肉制品 - 市场容量大, 消费趋势带动盈利提升肉制品行业规模大, 提高空间更大低温肉制品是行业消费升级趋势之二美国肉类行业和企业发展参考美国猪肉产量全球第三, 出口第一产业链各环节集中度较高美国肉类企业发展的两种基本模式... 2 对中国企业发展的借鉴投资建议 : 看好行业, 关注双汇发展 ( 未评级 ) 行业主要产品的市场容量总结国内主要肉制品公司比较分析关注双汇发展 ( 未评级 ) 风险提示食品安全生猪价格的波动

3 图表目录图 1: 世界主要国家和地区的猪肉人均消费 ( 公斤 )... 6 图 2: 世界主要国家和地区的猪肉占肉类消费的占比... 7 图 3: 中国城镇和农村居民人均猪肉消费量 ( 公斤 )... 7 图 4: 中国城镇和农村居民人均收入... 8 图 5: 中国生猪每年屠宰量 ( 头 )... 8 图 6: 生猪屠宰集中度比较... 9 图 7: 美国生猪屠宰集中度在上世纪 8 年代后期快速提高... 1 图 8: 中国屠宰行业盈利能力保持上升态势图 9: 中国冷鲜肉主要生产企业该业务收入情况 ( 亿元 ) 图 1: 雨润和金锣的冷鲜肉占生肉销售比重不断上升图 11: 冷鲜肉与热鲜肉冻肉的工艺比较图 12: 肉制品公司收入增速保持较快增长图 13: 主要肉制品公司低温 / 高温收入比值不断提高图 14:211 年美国企业猪肉市场份额图 15: 美国屠宰市场前 4 大企业市场集中度不断上升图 16: 美国屠宰厂数量不断减少图 17:Smithfield 历年收入和净利润变化 ( 百万美元 ) 图 18:Smithfield 母猪数量和生猪供应自给率图 19:Smithfield 的冷鲜肉和肉制品收入占比基本保持五五开水平图 2:Smithfield 部门收入结构图 21:Smithfield 营业利润率受生猪部门影响较大图 22: 美国生猪养殖成本成为影响生猪价格的决定性因素图 23:Hormel 历年收入和净利润变化 ( 百万美元 ) 图 24:Hormel 历年收入结构图 25:Smithfield 市值和盈利指标图 26:Hormel 市值和盈利指标图 27: 双汇股份公司产品毛利率失真图 28: 双汇整体上市后毛利率大幅回复图 29: 双汇发展股权结构图 3: 双汇发展冷鲜肉销售渠道

4 表 1:29 年中国定点屠宰的机械化率水平... 9 表 2: 中国屠宰领域市场规模测算表 3: 中国肉制品分类表 4: 肉制品按加热温度分类表 5: 中国肉制品分类表 6: 主要肉制品公司低温肉收入增速表 7: 美国猪肉产量世界第三, 出口量世界第一表 8: 美国肉类企业巨头的基本情况... 2 表 9: 美国肉类企业的壮大带动市值的提升表 1: 主要产品市场容量测算 ( 亿元 ) 表 11: 国内主要肉制品公司的业务特点表 12: 国内主要肉制品公司的盈利数据表 13: 双汇集团整体上市产品备考数据表 14: 双汇国际股权机构... 3 表 15: 双汇管理层持股情况

5 报告独特点 1 报告数据详实, 涉及生猪屠宰生鲜冻肉肉制品等产业链环节, 另外通过详实数据比较国内主要肉制品公司和美国肉类企业的特点 ; 2 通过我们努力, 首次详细分析了中国目前屠宰生鲜冻肉 ( 冷鲜肉等 ) 肉制品( 高温低温肉制品等 ) 等领域的市场容量, 并展望 215 年这几个领域市场容量的空间 ; 3 详细分析美国生猪产业链各环节发展历程, 并重点分析总结了美国肉类企业发展的两种典型特点, 提示对国内企业的借鉴之处 ; 4 基于行业巨大的发展空间, 预期农夫式企业有望获得丰厚回报建议关注双汇发展 5

6 中国人每年消费半头猪全球的一半猪肉在中国被消费 211 年, 中国肉类产量为 795 万吨, 其中猪肉是中国消费者主要的动物蛋白质的来源 211 年, 中国猪肉消费量 52 万吨以上, 消费量占全球一半鱼虾禽肉畜肉蛋类及牛奶是人体所需动物性蛋白质的主要来源, 是脂溶性维生素和某些矿物质的重要来源其中畜禽肉是我们人类优质动物蛋白的最重要来源每 1 克食物中蛋白质的含量大致是 : 鱼类克蛋类克禽肉畜肉 1-2 克根据中国营养学会白锦研究员的分析, 成年人每日摄入禽畜肉类 5-1 克, 鱼虾类 5 克, 蛋类 25-5 克是比较合适的也就是说, 从营养学的角度认为, 每人禽畜肉类的年消耗量应公斤是比较合适的当然, 人类对于动物蛋白摄取的来源, 因所处地理环境生活习惯烹饪偏好以及历史文化的不同而差异较大比如祖辈多为游牧民族 ( 欧洲国家我国的蒙藏族等 ) 的人们消费牛羊会比较多, 岛国日本消费鱼虾的比重较大 21 年, 我国城镇和农村居民猪肉消费量占畜禽肉的比重分别为 59.71% 和 65.1%, 比重有所下降, 但仍然较高, 我们认为这主要是与我国居民相对偏爱猪肉和烹饪偏好有关目前, 中国猪肉消费量在全球范围处于较高水平, 但猪肉消费结构存在四多四少现象 : 即白条肉多分割肉少, 热鲜肉多冷鲜肉少, 裸装散肉多包装肉少, 高温制品多低温制品少我们认为随着经济的快速发展, 城乡二元消费结构差距的缩小, 以及户外消费比重的提升, 人均猪肉消费量仍然有上升空间, 消费结构优化是必然趋势根据食品工业十二五发展规划, 到 215 年, 我国肉类产量达到 85 万吨, 我们预计未来几年我国猪肉产量仍将会保持 2% 左右增长速度提高图 1: 世界主要国家和地区的猪肉人均消费 ( 公斤 ) 7 6 中国大陆加拿大中国香港美国巴西澳大利亚 2 1 俄罗斯韩国日本台湾欧盟资料来源 :FAPRI, 东方证券研究所 6

7 图 2: 世界主要国家和地区的猪肉占肉类消费的占比 8% 7% 6% 中国大陆加拿大中国香港 5% 美国 4% 3% 2% 1% 巴西澳大利亚俄罗斯韩国日本 % 台湾欧盟资料来源 :FAPRI, 东方证券研究所中国猪肉消费总量温和提高中国目前猪肉消费总量和人均量在全球范围均处于较高水平, 由于中国消费者对猪肉消费的偏好和烹饪依赖, 加之考虑到国家对肉类产量的规划, 我们预计中国猪肉产量在十二五期间将会保持温和的 2% 左右速度增长猪肉消费的有限提升来自以下几个方面 : 1 经济发展和人均收入提高是推动肉类消费的主动力这一点毋庸置疑, 改革开放以来, 经济的成长和居民收入的提高, 物质异常丰富, 肉类消费也处于增长最快的阶段 ; 2 城乡差距造成的消费能力不均和消费方式异同, 随着城镇化进程的推进农民工增加以及农村市场销售渠道网络的丰富, 农村消费城镇化趋势明显从中国城镇和农村居民人均销量来看, 目前农村居民猪肉销量水平基本达到上世纪末城镇居民的猪肉消费, 这一点基本符合城镇和农村收入水平相应时间差图 3: 中国城镇和农村居民人均猪肉消费量 ( 公斤 ) 25 城镇居民人均猪肉购买农村居民家庭人均猪肉消费资料来源 : 国家统计局, 东方证券研究所 7

8 图 4: 中国城镇和农村居民人均收入中国城镇居民人均可支配收入 ( 元 ) 中国农村居民人均纯收入 ( 元 ) 25, 城镇和农村居民收入倍数 (RHS) 4 2, 15, 1, 5, 资料来源 : 国家统计局, 东方证券研究所屠宰行业 - 集中度提高带动盈利提升目前, 我国生猪屠宰量保持在 6 亿头以上,211 年中国生猪出栏量达到 6.62 亿头, 存栏量 4.68 亿头, 近十年两者分别增长 17% 和 12% 图 5: 中国生猪每年屠宰量 ( 头 ) 8, 屠宰量 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 : 国家统计局, 东方证券研究所 8

9 屠宰领域集中度低下目前, 中国生猪屠宰领域基本现状 : 1 每年屠宰量巨大 ; 2 屠宰企业众多 28 年, 全国定点屠宰企业有 2.6 万家, 虽然较 1998 年在国家采取实施定点屠宰制度前减少了 8%, 其中规模以上的有 225 家 ( 年屠宰量在 2 万头以上 ), 规模以上企业屠宰量占定点屠宰量 68%, 由于定点屠宰厂仍然存在 ; 3 定点屠宰比例仍然偏低, 定点屠宰的机械化率偏低,21 年定点屠宰率为 34%, 意味着目前仅有 2 亿多头的生猪在定点进行屠宰 ; 4 屠宰集中度非常低, 前四大企业的总计屠宰量不到全部屠宰量的 8%, 远低于世界发达国家水平表 1:29 年中国定点屠宰的机械化率水平企业数量 ( 万家 ) 比重 % 机械化.21 1 半机械化手工屠宰资料来源 : 全国屠宰行业管理信息系统, 东方证券研究所图 6: 生猪屠宰集中度比较 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 生猪屠宰集中度中国前四强美国前四强主要发达国家资料来源 : 东方证券研究所 9

10 屠宰领域集中度上升是必然趋势生猪屠宰领域散乱差的局面受到了国家相关部门的关注, 从 1998 年 1 月 1 日开始, 国务院就发布实施了生猪定点屠宰管理条例, 同年又发布生猪屠宰管理条例实施办法, 生猪实行定点屠宰 ;29 年, 商务部制定了生猪屠宰行业发展规划纲要 , 对生猪屠宰领域的未来走势作出了战略性指导我们认为, 中国生猪屠宰领域几个走向应该是比较明确的, 在此进行讨论 : 1 确保食品安全, 近几年以来, 随着消费者消费安全意识的提高和媒体热情关注, 食品安全事件曝光率明显上升, 生猪定点屠宰的覆盖率会进一步上升 ; 2 屠宰机械化率上升, 这有助于缩减屠宰企业数量, 提高屠宰的效率和单个企业的盈利能力, 根据商务部的规划, 到 215 年, 直辖市和常住人口在 5 万以上的城市城区定点屠宰厂少于 4 家, 其他地级以上的城市城区少于 2 家, 县 ( 市 ) 全境只设 1 家, 有条件的地方不设屠宰场, 定点屠宰厂数量减少至 3 家左右, 截止 212 年 6 月, 生猪定点屠宰厂已经降至 5862 家, 且淘汰仍在继续 ; 3 集中度提高是明确的趋势, 这是提高效率的要求, 也是企业提高利润的需要, 从美国等已开发成熟市场看, 屠宰集中度提高是必然的在正规操作合法流程的情况下, 屠宰利润率相对低下, 在市场经济的环境中, 规模化是企业降低单位成本的最好选择图 7: 美国生猪屠宰集中度在上世纪 8 年代后期快速提高 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 美国 CR 年 1967 年 1972 年 1977 年 1982 年 1987 年 1992 年 211 年资料来源 :USDA, 东方证券研究所 1

11 屠宰领域集中度上升将带动行业盈利提高近几年以来, 中国通过提高定点屠宰比例整顿定点屠宰厂扶持大型屠宰企业等措施, 一定程度提高了该领域的集中度而屠宰领域的盈利能力主要跟屠宰产能的利用率有关, 就单班产能测算, 正规屠宰厂盈亏平衡的产能利用率为 5%, 在屠宰成本中, 固定成本 ( 其中主要是折旧成本 ) 占 8-9%, 所以提高屠宰厂产能利用率是提高盈利的最重要因素我们看到, 随着行业集中度的提高, 屠宰行业的盈利能力指标毛利率和税前利润率有上升趋势, 从下图观察, 该趋势表现相对比较明显图 8: 中国屠宰行业盈利能力保持上升态势毛利率 (%,LHS) 税前利润率 (%) 资料来源 : 国家统计局, 东方证券研究所屠宰领域市场大, 龙头公司成长空间高虽然我们预计中国猪肉消费规模仍有上升空间, 但消费总体规模水平基本处于相对稳定的状态对于行业技术规模相对领先的企业而言, 提高市场份额的空间巨大那么这个市场收入和利润到底有多大? 通过我们测算, 包括猪下水等副产品销售在内, 目前, 中国屠宰领域的收入总规模达到 9165 亿元, 利润总额和净利润分别为 458 亿元和 331 亿元中国屠宰领域规模庞大, 目前中国最大的屠宰企业所占的市场份额不到 3%, 前四大屠宰企业总计市场份额不到 8%, 优势企业可以施展提升的市场空间巨大, 通过市场份额的上升, 优势企业如双汇发展等公司仍可以提升盈利水平, 并保证和稳定自身深加工领域原材料的需求 11

12 表 2: 中国屠宰领域市场规模测算假设指标生猪毛重 ( 公斤 ) 1 生猪综合出品率 95% 副产品占比 2% 副产品价格 ( 万元 / 吨 ) 1.3 猪肉出厂价 ( 元 / 公斤 ) 年全国屠宰量 ( 万头 ) 6617 屠宰头均净利 ( 元 ) 5 屠宰利润率 5.% 测算数据猪肉副产品合计每头 ( 公斤 ) 每头收入 ( 元 ) 全国市场 ( 亿元,211 年 ) 利润总额 ( 亿元 ) 458 净利润 ( 亿元 ) 331 资料来源 : 东方证券研究所冷鲜肉是行业消费升级趋势之一双汇发展是我国最新引进冷鲜肉的企业, 也是第一家在央视做冷鲜肉广告的公司冷鲜肉以其口感营养卫生等先天优势赢得了消费者的欢迎, 在国内引进推出冷鲜肉之前, 由于屠宰领域的条件和历史等因素, 我国生肉市场主要是热鲜肉和冷冻肉, 冷鲜肉的引进可以说是对中国生肉市场的革命对于企业来说, 生产销售冷鲜肉需要具备相对比较苛刻的条件 : 一是生产要规模化, 这样可以减少成本 ; 二是需要比较先进的屠宰工艺和设备 ; 三是需要较强的冷链支持冷鲜肉发展的障碍 : 1 销售渠道问题, 目前中国 8% 左右的鲜肉通过农贸市场销售, 即使是双汇这类的大型生产企业, 期 3% 左右鲜肉也是通过农贸市场销售农贸市场的特点 : 复杂的环境使产品进入有障碍 ; 消费者对品牌关注度不高, 使得销售商家更注重产品价格 2 消费者对冷鲜肉的认识不足, 我们认为随着城镇化进程居民收入水平提高特别是消费者对食品安全的关注, 冷鲜肉终将成为鲜肉消费的主流 ; 3 中国幅员辽阔, 冷链问题我们认为, 从美国等发达国家市场的发展趋势看, 随着屠宰集中度提高, 优势企业有能力来完善冷链建设虽然, 目前中国冷鲜肉销量占比仅有 1% 左右, 且销售主要集中在大中型城市, 但是我们认为冷鲜肉快速发展有其本身独特的优势, 是产品本质所决定的 12

13 冷鲜肉快速发展的基础 : 1 冷鲜肉的三高 ( 高安全性高营养价值高保鲜性 ) 符合消费者越来越高的对鲜肉品质和安全的要求 ; 2 国家发达市场的发展经验看, 冷鲜肉最终将成为鲜肉消费的主流, 冷鲜肉在发达国家市场的推广是随着保温保鲜科技的发展而发展, 时间最早可以追溯到上世纪 2 年代, 经过几十年的发展, 目前发达国家冷鲜肉占鲜肉消费比重达到 9% 以上 ; 3 优势企业的推动 : 冷鲜肉盈利能力更强 ; 更能彰显企业的形象 ; 更能保障肉品的安全性冷鲜肉发展的推动力 : 1 冷鲜肉是中国肉类消费重要的升级选择, 随着收入提高和对食品安全重视度提高, 冷鲜肉必将成为消费者的重要选择 ; 2 政府层面推动 : 商务部制定的生猪屠宰行业发展规划纲要指出到 213 年冷鲜肉占比提高到 2%,215 年达到 3% 比重 ; 3 冷链的支持力度加大 21 年 6 月, 发改委发布了农产品冷链物流发展规划, 当前, 中国每年约有 4 亿吨生鲜农产品进入流通领域, 冷链物流比例逐步提高, 果蔬肉类水产品冷链流通率分别达到 5% 15% 23%, 冷藏运输率分别达到 15% 3% 4% 虽然发展较快, 但与欧美加日等发达国家肉禽冷链流通率 1% 仍有很大差距, 这就造成我国农产品产后损失严重, 果蔬肉类水产品流通腐损率分别达到 2-3% 12% 15% 规划指出, 到 215 年, 果蔬肉类水产品冷链流通率分别提高到 2% 3% 36% 以上, 冷藏运输率分别提高到 3% 5% 65% 左右, 流通环节产品腐损率分别降至 15% 8% 1% 以下图 9: 中国冷鲜肉主要生产企业该业务收入情况 ( 亿元 ) 双汇雨润金锣双汇增速雨润增速金锣增速 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年注 : 双汇发展为股份公司数据资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所 13

14 图 2: 雨润和金锣的冷鲜肉占生肉销售比重不断上升 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 雨润金锣 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所图 31: 冷鲜肉与热鲜肉冻肉的工艺比较屠宰白条快速预冷胴体冷却分割预冷或冷冻贮存运输预冷预冷车间温度冷却 16 小环境温度冷藏车温小时, 预冷小时, 预冷控制在时, 使其肌 -7 度控制在间温度间温度 1-12 肉深层中 7 以下冷鲜肉 -15 以下 -4, 使心温度肌肉深层 -4 中心温度 -1-7 热鲜肉无无分割车间温度不高无环境温度常温或常温车或 -7 冷藏于 2-7 车运输预冷预冷车间温度冷冻 16 小环境温度冷藏车温小时, 预冷小时, 预冷控制在时, 使其肌 -18 以下度控制在冷冻肉间温度 -15 以下间温度 -4, 使 1-12 肉深层中心温度达 -18 以下肌肉深层到 -15 以中心温度下 -1-7 资料来源 : 公司资料, 东方证券研究所 14

15 肉制品 - 市场容量大, 消费趋势带动盈利提升肉制品行业规模大, 提高空间更大目前, 中国从事生猪深加工产品肉制品的公司主要有双汇雨润金锣众品得利斯等公司, 其中双汇发展是中国最大的肉制品生产企业, 也是中国生产高中低温产品相对齐全的公司金锣产品线跟双汇类似, 雨润众品和得利斯主要从事低温肉制品的生产表 3: 中国肉制品分类序号类别产品 1 香肠制品中式香肠发酵香肠熏煮香肠生鲜肠 2 火腿制品干腌火腿熏煮火腿压缩火腿 3 腌腊制品腊肉咸肉酱肘肉风干肉 4 酱卤制品白煮肉酱卤肉糟肉 5 熏烧烤制品熏烤肉烧烤肉 6 干制品肉松肉干肉脯 7 油炸制品挂糊炸肉清炸肉 8 调理肉制品生鲜调理肉制品冷冻调理肉制品 9 罐藏制品硬罐头软罐头 1 其他制品肉糕肉冻资料来源 : 东方证券研究所表 4: 肉制品按加热温度分类序号类别特点产品相关企业中国的腌腊制品 ( 咸肉腊肉板鸭等 ) 中国金字火腿等食用需要加热熟化, 由火腿 ( 金华火腿宣威火腿如皋火腿 ) 腊肠销售时的生肉制品于腌制风干等防腐处 ( 广东腊肠南京香肚正阳楼风干肠等 ) 和西常温肉理, 保存时间较长式产品中的生鲜香肠 (FreshSausage) 等制品发酵时间长, 理论上时金字火腿和得利斯西式制品中的发酵生肉品, 如生色拉米香肠帕食用时的生肉制品间越长风味越加, 量少等尔玛生火腿等价高巴氏消毒, 保留鲜肉双汇雨润众品低温加热肉制品风味和营养保存时间金锣得利斯等加热肉热狗肠低温火腿脆皮肠等 (68 72 ) 短需要 -4 环境制品保存中温加热肉制品 ( 温介于低温和高温两者北京的粉肠小肚桂花肚以及西式产品中的肝双汇等 15

16 度在巴氏消毒值和沸之间酱血肠和猪头肉冻等点之间 ) 高温加热的肉制品 ( 加热温度高于沸点, 如 121 ) 风味和营养保留稍逊, 但保存时间可达 6 个月以上, 甚至两年肉类金属罐头肉类软罐头和用 PVDC 薄膜作为肠衣的火腿肠等肉食品双汇金锣雨润等资料来源 : 东方证券研究所根据中国肉类协会发布的 29 年肉类工业发展概况, 在肉制品消费中, 高温肉制品约占到 22%, 低温肉制品约占 33%; 常温肉制品 ( 主要指中式肉制品 ) 占比例 45% 据我们测算, 目前中国猪肉制品行业中高低温肉制品市场总体容量在 699 亿元左右, 如果按照国家规划到 215 年中国肉类制品占肉类产量的比重达到 17.5%, 那么未来几年我国肉制品行业容量将保持 15% 左右的增长表 5: 中国肉制品分类假设指标生猪毛重 ( 公斤 ) 1 生猪综合出品率 95% 副产品占比 2% 副产品价格 ( 万元 / 吨 ) 1.3 猪肉出厂价 ( 元 / 公斤 ) 年全国屠宰量 ( 万头 ) 6617 测算数据 (211 年中国实际猪肉产量为 553 万吨 ) 211 年 215 年猪肉总量 ( 万吨 ) 猪肉深加工率 12% 17.5% 肉制品产量 ( 万吨 ) 高低温肉制品 ( 含猪肉量 75%) 高温肉制品 ( 万元 / 吨 ) 低温肉制品 ( 万元 / 吨 ) 高低温肉制品容量 ( 亿元 ) 资料来源 : 东方证券研究所 16

17 低温肉制品是行业消费升级趋势之二低温肉制品是肉制品消费的大势所趋, 正如冷鲜肉是鲜肉消费趋势一般, 是中国肉类消费的又一趋势 1 从国外的发展经验来看, 低温肉消费在肉制品消费中的比重达到 6% 以上 ; 2 低温肉消费需要冷链支持, 而未来我国冷链环境将会有较大幅度改善 ; 3 相比高温肉而言, 低温肉对原料要求更为严格, 产品品质更优和口感更为舒适 ; 4 从国内主要肉制品企业的发展来看, 都将低温肉作为公司发展的重要方向, 且低温肉产品增速更快, 更符合市场需求图 42: 肉制品公司收入增速保持较快增长双汇雨润金锣双汇增速雨润增速金锣增速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所图 53: 主要肉制品公司低温 / 高温收入比值不断提高双汇金锣雨润 (RHS) 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所 17

18 表 6: 主要肉制品公司低温肉收入增速年份双汇金锣雨润众品 23 年 9% 48% 24 年 23% 33% 226% 25 年 83% 32% 173% 26 年 3% 5% 19% 123% 27 年 62% -2% 48% 89% 28 年 38% 52% 51% 84% 29 年 2% -6% 18% 73% 21 年 28% 5% 18% 69% 211 年 -2% 4% 29% 资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所美国肉类行业和企业发展参考美国猪肉产量全球第三, 出口第一 211 年, 美国生产猪肉 1 多万吨, 是全球第三大猪肉生产国 ( 占全球产量 9.94%), 仅次于中国 ( 占全球产量 47.86%) 和欧盟 ( 占全球产量 21.78%) 同时, 由于美国猪肉产业的高度集中化和工业化, 使得美国猪肉品质和供应相对稳定, 是全球最大的猪肉出口国, 占全球猪肉出口量的 34.16% 表 7: 美国猪肉产量世界第三, 出口量世界第一单位 : 千吨生产量消费量出口量中国 49,5 49,81 26 欧盟 22,53 2,545 2, 美国 1,278 8,384 2,246 全球 11,127 1,849 6,574 资料来源 :USDA, 东方证券研究所 18

2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 HeaderTable_TypeTitle 产业链各环节集中度较高美国屠宰和肉类市场的集中度都已经达到相当高的水平, 由于肉类企业产业链的横向和纵向整合, 美国肉类市场出现了几大企业巨头, 其规模化发展充分展示了大众消费品行业发展的趋势, 同时值得中国肉类企业借鉴和成败思考图 64:211 年美国企业猪肉市场份额资料来源

19 HeaderTable_TypeTitle 产业链各环节集中度较高美国屠宰和肉类市场的集中度都已经达到相当高的水平, 由于肉类企业产业链的横向和纵向整合, 美国肉类市场出现了几大企业巨头, 其规模化发展充分展示了大众消费品行业发展的趋势, 同时值得中国肉类企业借鉴和成败思考图 64:211 年美国企业猪肉市场份额资料来源 :National Pork Board, 东方证券研究所图 15: 美国屠宰市场前 4 大企业市场集中度不断上升图 16: 美国屠宰厂数量不断减少美国猪肉屠宰量 ( 头 ) 美国猪肉屠宰厂数量 ( 家 ) 资料来源 :USDA, 东方证券研究所资料来源 :USDA, 东方证券研究所 19

20 表 8: 美国肉类企业巨头的基本情况屠宰量日屠宰量全国占母猪存收入 ( 亿公司繁殖母猪全国占比排名 ( 万头 ) 有率量排名美元 ) 1 SmithField % 1 837, % Tyson Foods % 13 52, 1.7% Cargill(exc el) % 8 123, % Hormel Foods % 12 54, 1.8% 72 资料来源 : 东方证券研究所美国肉类企业发展的两种基本模式我们通过对美国肉类企业发展的历程考察, 发现两者较为明显的发展模式 1 充分整合产业链的各个环节, 并业务平衡发展代表企业 Smithfield; 2 适时整合产业链, 但侧重点分明代表企业 Hormel Smithfield 公司发展的几点总结 : 1 公司目前母猪数量达到 8 多万头, 市场占有率达到 28%, 每年生猪部门供应生猪 16 多万头, 每年屠宰生猪 3 多万头, 市场占有率达到 3%; 2 产业链各个环节都充分涉足, 公司是美国最大的生猪屠宰企业, 同时是美国最大的生猪养殖企业, 其生猪供应自给率接近 5%; 3 公司的发展壮大依靠收购兼并而来 ; 4 随着发展规模的不断壮大, 公司收入规模不断提高, 截止 211 财务年度数据, 公司收入和净利润相比 1987 年提高了 11 倍和 78 倍, 净利润率从.63% 提高到 4.27%; 5 虽然公司 211 年收入和利润达到了历史最好的水平, 但是公司利润的大幅波动还是让人不是非常放心, 我们通过分析认为, 公司利润出现大幅波动的主要症结在于公司庞大的养殖部门, 所谓成也萧何败也萧何 2

21 图 77:Smithfield 历年收入和净利润变化 ( 百万美元 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 主营业务收入净利润 (RHS) (1) (2) 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所图 88:Smithfield 母猪数量和生猪供应自给率 1.4 母猪数量 ( 百万 ) 生猪供应自给率 7% 1.2 6% 1. 5%.8 4%.6 3%.4 2%.2 1%. % 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所 21

22 图 99:Smithfield 的冷鲜肉和肉制品收入占比基本保持五五开水平 1% 8% 6% 4% 2% 冷鲜肉肉制品 % 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所图 1:Smithfield 部门收入结构图 21:Smithfield 营业利润率受生猪部门影响较大猪肉部门生猪部门国际部门猪肉部门生猪部门公司平均 1% 8% 6% 4% 2% % % 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% 12% 5% 5% 6% 3% % -14% -19% 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所 22

23 HeaderTable_TypeTitle 图 22: 美国生猪养殖成本成为影响生猪价格的决定性因素玉米价格大豆价格生猪价格 ( 右轴 ) 俄罗斯对美国禽类进口禁令, 家禽供给过剩价格下跌, 带动生猪价格下跌生猪屠宰量剧增, 达到历史高位 H1N1 使得猪肉出口减少, 供给过剩全球蛋白质供应紧张玉米需求大幅上升玉米用作乙醇比例规定增加.2. 注 : 玉米和大豆价格单位 $/ 蒲式耳 ; 生猪价格 $/ 磅资料来源 : 东方证券研究所 Hormel 公司发展的几点总结 : 1 Hormel 成立于 1891 年, 主要生产和销售猪肉和火鸡肉产品, 公司能繁母猪数量为 5.4 万头, 排名全美第 12, 但生猪屠宰量排名在全美第 5, 每年屠宰量在 1 万头左右 ; 2 公司生猪供应自给率在 1% 左右, 公司生产销售侧重于高附加值的下游肉制品生产, 冷鲜肉部分占比较少 ; 3 公司的壮大发展依靠收购兼并而来 ; 4 随着发展规模的不断壮大, 公司收入规模不断提高, 截止 21 财务年度数据, 公司收入和净利润相比 1987 年提高了 2.4 倍和 8.6 倍, 净利润率从 1.99% 提高到 5.59%; 5 由于公司侧重发展下游高附加值产品, 利润增长稳定, 资本市场表现较全产业链平衡发展的 Smithfield 更为稳健, 市场也给予更高的估值图 23:Hormel 历年收入和净利润变化 ( 百万美元 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 主营业务收入净利润 (RHS) (1) (2) 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所 23

24 图 24:Hormel 历年收入结构 1% 高温肉制品低温肉制品及生鲜肉 Jennie-O 火鸡店特殊食品其他 8% 6% 4% 2% % 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所对中国企业发展的借鉴通过对美国这个成熟市场的分析, 我们认为以下几点值得中国企业注意, 对投资者而言, 从选择标的的角度也是有相当借鉴作用 : 1 企业发展所涉及的产业链环节需要有所侧重 ; 2 企业的壮大无一例外都是通过收购兼并而来 ; 3 低温肉和冷鲜肉是市场发展的趋势 ; 4 行业发展需要企业的勤奋耕耘, 集中度提高带来丰厚回报 ; 5 一个可能的误区 : 生猪养殖集中度提高后, 可以平抑生猪价格的蛛网模型式波动从美国猪肉价格的波动情况看, 虽然美国生猪养殖集中度很高, 但猪价波动仍然较大, 主要原因是猪肉价格很大程度受到养殖成本玉米大豆价格的影响, 另外由于美国生猪出口量大 (2% 左右出口 ), 生猪价格还受到海外市场的需求影响 ; 6 从企业发展的模式看, 我们更认可 Hormel 食品公司的发展方式 : 一是通过收购兼并涉足产业链各个环节, 由于美国生猪养殖领域集中度的不断提高, 公司可以通过合同方式获取相对稳定的原料来源, 在养殖这个相对高风险领域涉足不易过深 ; 二是在产业链个环节发展中有所侧重, 将公司发展重心放在附加值更高行业风险相对更低的肉制品领域 ; 7 我们从美国资本市场对待两家公司的态度看, 他们也更青睐 Hormel, 从 SmithField 和 Hormel 的市值变化来看, 在公司的快速扩张期, 收入增长和利润提高均对市值产生较大影响, 公司进入进入平稳增长期后, 公司的盈利能力成为公司市值变化的决定性因素 24

25 图 115:Smithfield 市值和盈利指标 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所主营业务收入 ( 百万美元 ) 市值 ( 百万美元 ) 净利润 ( 百万美元,RHS) (2) (4) 图 26:Hormel 市值和盈利指标 1, 8, 6, 4, 2, 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所主营业务收入 ( 百万美元 ) 市值 ( 百万美元 ) 净利润 ( 百万美元,RHS) (1) 表 9: 美国肉类企业的壮大带动市值的提升 SmithField 平稳增长期快速扩张期平稳增长期 ( ) ( ) (26-211) 收入变化 46% 637% 8% 净利润变化 321% 964% 76% 市值变化 341% 82% 16% Hormel 平稳增长期快速扩张期 ( ) (2-211) 收入变化 45% 135% 净利润变化 256% 17% 市值变化 289% 159% 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所投资建议 : 看好行业, 关注双汇发展 ( 未评级 ) 行业主要产品的市场容量总结由于我国肉类消费结构存在的四多四少现象 ( 即白条肉多分割肉少, 热鲜肉多冷鲜肉少, 裸装散肉多包装肉少, 高温制品多低温制品少 ), 十二五时期中国肉类工业发展战略研究的报告 ( 提纲 ) 提出, 要积极发展冷却分割肉, 优化肉制品结构,215 年达到县城以上热鲜肉销售比例降至 5% 以下, 冷鲜肉占比提升到 3% 的目标并考虑到肉制品消费的趋势结构, 低温肉占比将会提升 25

26 我们预计 215 年, 中国冷鲜肉消费占比提高到 3%, 在猪肉深加工制品中, 高温肉和低温肉的占比从目前的 4% 比 6% 下降到 3% 比 7% 通过我们测算, 十二五末, 冷鲜肉和低温肉市场容量增速最快, 分别增长 24% 和 97%( 年复合增长率分别为 32% 和 19%), 由于猪肉制品深加工率的提高, 高温肉市场也将增长 27%( 年复合增长率为 7%) 表 1: 主要产品市场容量测算 ( 亿元 ) 高温肉 (4% 低温肉 (6% 主要产品屠宰鲜肉冷鲜肉 (1% 占比 ) 肉制品占比 ) 占比 ) 211 年高温肉 (3% 低温肉 (7% 冷鲜肉 (3% 占比 ) 215 年占比 ) 占比 ) 增长 8.24% 1.48% 24.43% 74.42% 26.85% 97.32% 注 : 产品单价保持不变资料来源 : 东方证券研究所国内主要肉制品公司比较分析目前国内屠宰和肉制品规模较大的企业是双汇发展雨润食品和大众食品 ( 金锣 ), 企业涉足上游养殖规模均不大, 双汇发展是国内最大的肉制品生产企业, 雨润食品拥有国内最大的屠宰规模表 11: 国内主要肉制品公司的业务特点公司主业发展战略产品结构 ( 鲜冻肉和肉制品占比 ) 销售区域双汇发展屠宰肉制品瘦肉精事件后开始规模化配套养殖业务, 倾向全国市场, 长江以北收 4%;56% 于肉制品发展入占比 66% 得利斯屠宰肉制品山东市场为主, 收入占加强屠宰业务, 主要为低温肉, 业务拓展以北方 7%;23% 比 57%, 东北收入占比市场为主为 2% 高金食品屠宰公司发展以屠宰为主, 近几年肉制品业务增速较快 92%;4% 主要为四川市场金字火腿肉制品全国市场, 以华东华公司发展以中式传统火腿为主, 上市后开始涉足 %;1% 南市场为主, 收入占比高端的西式生食发酵肉分别为 79% 和 9% 倾向发展上游屠宰,215 年产能目标 : 屠宰 7 雨润食品屠宰肉制品万头 ( 目前 46 万头 ); 肉制品 6 万吨 ( 目前 85%;15% 全国市场 3.4 万吨 ), 以低温肉为主大众 ( 金锣 ) 屠宰肉制品基本采取跟随双汇的发展战略 51%;45% 主要市场以山东为主, 次为北方市场 26

27 众品食品屠宰肉制品公司鲜肉产能 73 万吨, 肉制品全是低温肉, 产能 12.6 万吨 85%;14% 河南市场为主, 逐步向全国市场拓展资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所表 12: 国内主要肉制品公司的盈利数据公司上市地点当前市值 211 年 212PE ( 亿元 ) 收入 ( 亿元 ) 毛利率净利润 ( 亿元 ) 净利润率双汇发展深圳 % % 得利斯深圳 % % 高金食品深圳 % % 金字火腿深圳 % % 雨润食品香港 % % 大众 ( 金锣 ) 新加坡 % % 众品食品美国 % % 注 : 双汇发展数据不包括集团即将注入资产数据资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所关注双汇发展 ( 未评级 ) 公司是国内最大的肉制品公司公司是中国最大竞争力最强的肉制品生产销售企业公司目前生猪养殖规模 3 万头左右, 屠宰产能 18 万头, 预计今年屠宰量超过 14 万头, 高低温肉制品产能 2 万吨, 预计今年产量达到 176 万吨, 其中高温肉 113 万吨, 低温肉 64 万吨表 13: 双汇集团整体上市产品备考数据 21 备考 211 备考 212 备考生猪屠宰量构成 ( 万头 ) 原有屠宰量因新设公司增加的屠宰量因改扩建等原因而增加的屠宰量合计生鲜冻品销量 ( 万吨 ) 原有销量因新设公司增加的销量 1 17 因改扩建等原因而增加的销量 2 27

28 合计生鲜冻品销售价格 ( 万元 / 吨 ) 生鲜冻品单位成本 ( 万元 / 吨 ) 毛利率 12.3% 9.66% 13.2% 高温肉制品产量 ( 万吨 ) 原有产量因新设公司增加的产量 2 因改扩建等原因而增加的产量 9 11 合计高温肉制品销售价格 ( 万元 / 吨 ) 高温肉制品单位成本 ( 万元 / 吨 ) 毛利率 22.94% 16.8% 19.84% 低温肉制品产量 ( 万吨 ) 原有产量因新设公司增加的产量 1 3 因改扩建等原因而增加的产量 4 3 合计低温肉制品销售价格 ( 万元 / 吨 ) 低温肉制品单位成本 ( 万元 / 吨 ) 毛利率 2.13% 12.5% 17.92% 资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所整体上市 - 基本解决关联交易, 提高产品盈利公司和双汇集团的关联交易主要存在于向集团采购物资销售产品以及提供和购买劳务上其中前两项对股份公司的财务数据影响较大重组前, 双汇发展对双汇集团 211 年的关联采购约为亿元, 重组后, 关联采购降低为亿元 ; 重组前, 双汇发展对双汇集团 211 年的关联销售约为亿元, 重组后, 关联销售降低为 4.74 亿元由于集团公司没有品牌物流系统与销售终端, 所以集团关联企业的冷鲜肉和肉制品都须通过上市公司进行销售但公司基本没能从代销 ( 代销价为市场价减去必要的市场费用 ) 集团产品中获利, 相反集团公司省掉的相关期间费用转嫁到了上市公司身上这就造成上市公司有关的盈利能力指标失真此次集团肉类相关资产整体上市后, 公司产品的盈利指标趋于正常 28

图 127: 双汇股份公司产品毛利率失真图 28: 双汇整体上市后毛利率大幅回复 16 14 12 1 8 6 4 2 生鲜冻肉 (%) 高温肉制品 (%) 低温肉制品 (%) 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 25 2 15 1 5 211 年 211 年 ( 整合后 ) 21 年 21 年 ( 整合后 ) 生鲜冻肉 (%)

29 图 127: 双汇股份公司产品毛利率失真图 28: 双汇整体上市后毛利率大幅回复生鲜冻肉 (%) 高温肉制品 (%) 低温肉制品 (%) 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年年 211 年 ( 整合后 ) 21 年 21 年 ( 整合后 ) 生鲜冻肉 (%) 高温肉制品 (%) 低温肉制品 (%) 资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所资料来源 : 公司年报, 东方证券研究所整体上市 - 解决管理层股权激励运昌公司取得双汇国际 6% 股权是源于双汇国际对双汇管理团队实施的一项为期 3 年的员工奖励计划, 双汇国际就该员工奖励计划设立了信托, 运昌公司为该信托下的受托人, 专门用于持有双汇国际 6% 的股份作为奖励股份由于该 6% 股份为奖励股份, 运昌公司是以象征性价格美元 52,632 元取得该等股份上述员工奖励计划的具体方案为 : 双汇国际就员工奖励计划设立了信托, 作为该信托的成立人有权指示运昌公司按其要求行事运昌公司持有的双汇国际 6% 的股份作为奖励股份, 将根据经双汇国际董事会制定的员工奖励计划于 211 年至 213 年年度结束后双汇国际经营目标预算的考核结果授予双汇集团和双汇发展的高级管理人员及双汇国际董事长不时决定的其他合格员工 ( 被授予员工 ), 每年合计最高可授予 2% 兴泰集团为公司员工持股而成立, 目前员工持股计划下的受益人共计 263 人, 均为双汇发展及其关联企业的员工 ( 其中, 双汇发展现任董事监事和高级管理人员合计持有权益比例为 28.29%), 该 263 名受益人拥有的兴泰集团权益比例分散, 权益比例最大的受益人万隆仅持有 14.41% 图 29: 双汇发展股权结构资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所 29

30 表 14: 双汇国际股权机构股东持股数持股比例股权或控制权结构鼎晖 Shine 1,745,452, % 鼎晖投资鼎晖 Shine II 968,53, 9.2% 鼎晖投资鼎晖 Shine III 499,992, % 鼎晖投资鼎晖 Shine IV 333,98, 3.17% 鼎晖投资雄域公司 3,181,82, 3.23% 兴泰集团润峰投资 1,112,93, 1.57% 曹俊生加得利 779,31, 7.4% 郭氏集团运昌公司 631,58, 6.% 对员工激励高盛策略投资 545,453, % 高盛集团聚其士投资 181,817, % 新天域 Blue Air Holdings Limited ( 以下简称蓝空控股 ) 254,545, % 新天域杜尼安 29,98, % 新加坡淡马锡合计 1,526,32, 1% 资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所表 15: 双汇管理层持股情况序号姓名职务 / 岗位持有兴泰集团的直接持有双汇发直接持有双汇发权益比例 (%) 展股份数量 ( 股 ) 展股份比例 (%) 1 张俊杰董事长 , 万隆董事 , 游牧董事李苍箐独立董事 5 罗新建独立董事 6 施伟独立董事 7 潘广辉副总经理张太喜副总经理祁勇耀董秘胡兆振财务总监 , 龚红培总经理贺圣华副总经理楚玉华监事乔海莉监事 , 李连魁监事 3

31 16 张晓辉监事 17 胡育红监事合计 , 资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所产业链整合适时适度公司业务主要分布在生猪产业链的屠宰生鲜冻肉分割高低温肉制品加工物流销售等环节, 在生猪养殖等上游环节非常薄弱, 生猪供应自给率仅为 2% 左右, 由于中国生猪养殖集中度较低, 公司生猪来源较为多元, 导致生猪质量控制难度相对较大, 这种上游原料风险外置的情况是造成公司 211 年 3.15 瘦肉精事件的原因之一事件发生后, 公司决定涉足上游养殖领域, 保证猪源稳定和安全, 并通过大规模投资加速行业整合, 每个新厂采取标准配置, 肉类联合加工模式 (2 万头年屠宰能力, 配套 1-4 吨肉制品日产量, 并在周边配套 5 万头养殖场, 生猪自给率按 3% 配置 ) 全国快速复制, 大幅提升市场份额预计到 215 总养殖量年达到 22 万头, 届时公司生猪自给率将达到 7% 左右根据我们队美国两家公司发展模式的分析, 产业链横向和纵向整合都有需要, 但适时和适度的把握很重要,SmithField 公司对上游养殖部门整合有些过度 ( 生猪自给率近 5%), 致使公司利润随生猪价格波动比较严重, 业绩稳定性较差 ;Hormel 顺势扩展上游养殖 ( 生猪自给率近 1% 左右 ), 但侧重发展下游高附加值肉制品的发展经验值得双汇借鉴渠道顺应市场, 提高鲜销率, 抬升低温肉比重生鲜肉坚持 5329 方针, 顺应市场消费渠道提高白条肉销售公司 211 年针对生鲜肉销售问题提出 5329 方针 : 即 5% 白条肉,3% 粗分割,2% 细分割,9% 鲜销, 减少冻肉销售目前, 公司冷鲜肉通过传统农贸市场销售的比重仍然偏低, 占比 3% 左右, 而全国市场通过农贸传统市场销售 8% 的鲜肉, 所以, 为了迅速扩大市场, 提高农贸市场销售更为重要, 这也是 5329 方针提出的重要背景图 3: 双汇发展冷鲜肉销售渠道农贸市场商超自建其他 212 年 5% 2% 2% 1% 211 年 32% 25% 3% 13% 资料来源 : 东方证券研究所 % 2% 4% 6% 8% 1% 31

32 公司销售网络已经实现全国市场覆盖, 在 33 个省市建有 2 多个销售分公司, 采用发达国家冷链生产冷链运输冷链销售连锁经营的现代流通模式公司目前有 38 多名销售人员 6 多个经销商以及几十万个零售终端风险提示食品安全食品安全对于食品企业来说警钟长鸣, 特别是三聚氰胺和瘦肉精事件后, 食品行业时不时会有或大或小的食品安全问题被曝出, 但我们认为龙头企业遭遇重大食品安全事件后, 社会舆论媒体和公司自身会更加重视食品安全问题, 相对而言, 此类公司出现食品安全事件的概率较低生猪价格的波动我们认为短期内, 中国猪价仍将出现 3-4 年一周期的价格波动由于大型生猪养殖厂市场退出的难度较大, 随着养殖集中度的提高, 生猪供应量相对会比较稳定, 生猪价格波动幅度会减弱但从美国生猪价格的情况分析, 生猪价格仍将受到养殖成本疫情等因素的影响而产生幅度不小的波动 32

33 信息披露依据发布证券研究报告暂行规定以下条款 : 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时, 公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份 1% 以上的, 应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况, 就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票, 向客户披露本公司持有该股票的情况如下 : 截止本报告发布之日, 东证资管仍持有双汇发展 (895.SZ) 股票达到相关上市公司已发行股份 1% 以上提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息 33

分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 /

34 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票的研究状况, 未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效

免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本研究报告仅供本公司授权的客户使用本公司不会因接收人收到本研究报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期,

35 免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本研究报告仅供本公司授权的客户使用本公司不会因接收人收到本研究报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本研究报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的研究报告之外, 绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下, 本研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本研究报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本研究报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本研究报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险本研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有研究报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本研究报告的全部或部分内容, 不得将本研究报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司书面授权的引用转发或刊载本报告, 需注明出处为东方证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节或修改 HeadertTable_Address 东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 王骏飞电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

<4D F736F F D20B7BFB5D8B2FAD0D0D2B5B9C0D6B5B8FAD7D9B1A8B8E6B6AFCCAC A3AC4E4156C6BDBEF9D5DBB7F E646F63>

<4D F736F F D20B7BFB5D8B2FAD0D0D2B5B9C0D6B5B8FAD7D9B1A8B8E6B6AFCCAC A3AC4E4156C6BDBEF9D5DBB7F E646F63> 深度报告行业研究报告房地产行业动态 PE16.08X,NAV 平均折幅 16% 房地产行业估值跟踪报告研究结论静态 PB 和 PE 水平 : 按 8 月 6 日收盘价测算, 地产行业静态 PE 和 PB 水平分别为 23.12X 和 2.70X, 较上一报告日 (7 月 23 日 ) 升幅为 3% 今年地产行业静态估值最低水平出现在 7 月初, 当前行业静态 PE 和 PB 较 7 月初升幅已近